中心思想 创新药板块韧性与增长驱动 本报告核心观点指出，在2025年4月21日至4月25日期间，香港医药行业，特别是创新药板块，展现出显著的股价韧性。恒生医疗保健指数在此期间上涨8.4%，年初至今涨幅达26.1%，大幅跑赢恒生指数16.6个百分点。这种韧性主要得益于地缘政治风险可控、宏观环境好转、国内医政政策对创新的支持以及集采政策的边际向好。 扭亏与出海主线持续看好 报告强调，持续看好创新药企“扭亏为盈”和“出海”两大主线。海外授权的加速，有望推动港股创新药企实现业绩的非线性增长，从而进一步提升估值。Biotech和CXO/科研服务子行业在本周表现领先，分别上涨11.0%和10.6%，印证了市场对创新药及其研发服务的高度关注和积极预期。 主要内容 港股医药市场表现分析 本周（2025.04.21-2025.04.25），恒生医疗保健指数上涨8.4%，恒生指数上涨2.7%。年初至今，恒生医疗保健指数累计上涨26.1%，跑赢恒生指数16.6个百分点。 港股医药子行业表现 港股医药子行业表现分化，其中Biotech板块涨幅居首，达到+11.0%。紧随其后的是CXO/科研服务，上涨+10.6%。制药板块上涨+8.7%，医疗器械上涨+5.8%，互联网医疗上涨+1.7%，医疗服务上涨+1.0%。医药流通板块则出现小幅下跌，为-0.7%。 港股个股涨跌幅 本周港股子板块中，亚盛医药（+38.6%）、荣昌生物（+30.5%）、科济药业（+20.9%）、康方生物（+19.2%）和来凯医药（+19.2%）等公司涨幅靠前。表现较弱的公司包括锦欣生殖（-2.3%）、国药控股（-1.9%）、百奥赛图（-1.0%）、上海医药（-0.4%）和海吉亚医疗（+0.4%）。 美股医药市场表现 美股市场方面，本周标普医疗保健精选行业指数（SPSIBI）上涨5.6%，标普500指数上涨4.6%。纳斯达克生技股指数（NBI）上涨4.1%，纳斯达克指数上涨6.7%。年初至今，SPSIBI跌幅达10.9%，跑输标普500指数4.9个百分点；NBI跌幅达4.2%，但跑赢纳斯达克指数5.8个百分点。美股医药公司情绪受益于美国财政部长、白宫新闻发言人以及美国总统特朗普释放的关税战降温信号。 全球医药行业关键动态 报告重点关注了即将到来的国际学术会议以及中国创新药企的重要进展。 AACR与ASCO大会中国创新药比例持续提高 即将召开的AACR（4/25-4/30）和ASCO（5/30-6/30）大会上，中国创新药的参与比例持续提升。 AACR大会： 根据Insight等统计，本次AACR大会共有120多家中国药企的300多项新药研究成果入选，其中包括24项LBA（Late-Breaking Abstract）报告。ADC（抗体偶联药物）领域中国企业占据主要舞台，多家上市公司将披露其前沿小分子和重要临床进展。 ASCO大会： 根据丁香园统计，本次ASCO大会中国新药共有73项口头汇报亮相，相较2023年的22项和2024年的56项有显著增长。LBA、oral、rapid oral等重要专场均快速增加。 报告列举了AACR和ASCO上值得关注的研究，涵盖了映恩生物/BioNtech、恒瑞医药、益方生物、贝达药业、新诺威、康弘药业、泽璟制药、科伦博泰生物、信达生物、迪哲医药、百利天恒等多家中国药企的创新药物和临床数据。 康方生物依沃西单抗第二项适应症获批 2025年4月25日，康方生物的PD-1/VEGF双抗依沃西单抗（AK112）的第二项适应症上市申请获得国家药监局（NMPA）批准。该适应症为单药一线治疗PD-L1阳性（肿瘤比例评分TPS≥1%）的EGFR阴性和ALK阴性的局晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）。 HARMONi-2研究数据积极 依沃西新适应症的获批是基于其头对头帕博利珠单抗（K药）的随机、双盲、对照III期临床研究（AK112-303/HARMONi-2）的显著阳性结果： 无进展生存期（PFS）： 在ITT（意向治疗）人群中，依沃西组和帕博利珠组的中位PFS分别为11.14个月和5.82个月，PFS HR=0.51（P＜0.0001），依沃西治疗组的疾病进展/死亡风险降低49%。 总生存期（OS）： 在ITT人群中，39%成熟度时的OS期中分析结果显示，依沃西对比帕博利珠单抗具有显著的临床生存获益，HR=0.777，降低死亡风险22.3%。 AK112成为首个在头对头帕博利珠单抗III期研究中获得显著阳性结果的药物，此次HARMONi-2的阳性结果有望为海外HARMONi-7实验提供支持。 总结 本周（2025.04.21-2025.04.25）香港医疗保健指数表现强劲，创新药板块展现出良好的股价韧性，跑赢大盘。这主要得益于国内政策支持创新、集采边际向好以及海外授权加速等积极因素。Biotech和CXO/科研服务子行业表现领先。同时，中国创新药在全球学术会议（AACR、ASCO）中的参与度和影响力持续提升，康方生物的依沃西单抗第二项适应症获批并公布积极的III期临床数据，进一步验证了中国创新药的研发实力和市场潜力。报告持续看好创新药企的“扭亏为盈”和“出海”主线，预计其业绩非线性增长将进一步提升估值。

中心思想 核心增长动力与市场展望 博雅生物通过内生外延策略持续扩大浆站规模和采浆量，为未来业绩增长奠定坚实基础。公司子公司商誉减值风险已基本出清，财务状况趋于健康。鉴于进口白蛋白可能受关税影响，国产白蛋白有望受益，公司产品结构持续优化，新产品研发稳步推进，市场前景积极。 战略布局与产品优势 公司坚定聚焦血制品主业，通过收购绿十字香港和新浆站获批等方式有效拓展浆源。同时，公司产品组合均衡，因子类产品实现快速增长，吨浆产值和毛利保持行业领先水平，体现出较强的市场竞争力和持续创新能力。 主要内容 投资评级与目标价调整 海通国际维持博雅生物“优于大市”评级。考虑到收购绿十字后并表的影响，公司2025-2026年预测EPS分别调整为1.16元和1.33元，并新增2027年预测EPS为1.50元。参考可比公司估值，并考虑到原产地为美国的进口白蛋白可能受到加征关税的影响，国产白蛋白有望受益，给予公司一定估值溢价，将公司2025年PE调整为28X，目标价调整至32.50元。当前股价为27.68元，目标价格具有潜在上升空间。 财务表现与风险出清 2024年，公司实现收入17.35亿元，同比下降34.58%，主要系业务结构调整。归母净利润为3.97亿元，同比增长67.18%；扣非净利润为3.02亿元，同比增长110.77%。利润高增长主要得益于2023年计提商誉减值及其他资产减值准备导致基数较低。单第四季度收入为4.90亿元，同比增长6.11%；归母净利润为-0.16亿元，扣非净利润为-0.35亿元，净利润为负数主要系计提新百药业资产组商誉减值准备7261.28万元，标志着商誉减值风险基本出清，公司轻装上阵。 产品结构优化与创新驱动 2024年，公司血制品收入达到15.14亿元，同比增长4.32%，毛利率为65.11%，同比减少4.63个百分点。公司现有11个品种31个规格的产品，产品结构均衡。其中，静丙收入3.91亿元（-12.00%），白蛋白收入4.03亿元（-7.94%），纤原收入4.08亿元（-2.65%），而其他产品收入则实现3.12亿元，同比大幅增长108.2%。PCC（凝血酶原复合物）和八因子纯销超目标完成，均衡的产品结构使得公司的吨浆产值与吨浆毛利始终位于行业前列。公司持续推动产品创新，预计10%静丙和破免将于2025年上市，C1酯酶抑制剂、vWF、皮下注射人免疫球蛋白等新产品的研发也在稳步推进中。 浆源拓展与主业聚焦 自加入华润体系以来，博雅生物通过多举措拓展浆站。在外延方面，2024年公司成功收购绿十字香港100%股权，新增1张牌照和4个在营浆站。在内生方面，公司泰和浆站、乐平浆站获准采浆，并获批达拉特旗浆站。截至目前，公司现有在营浆站20个（含绿十字4个），在建浆站1个。2024年公司采浆量为630.6吨，同比增长10.4%，其中华润博雅生物采浆量为522.04吨，同比增长11.7%。公司坚定做大、做强、做优血制品主业，已针对新百药业充分计提减值，并于近期公告拟公开挂牌转让博雅欣和股权，进一步聚焦核心业务。 总结 博雅生物在2024年通过内生外延策略有效拓展了浆站数量和采浆量，为公司未来增长奠定了坚实基础。尽管全年收入有所下降，但归母净利润和扣非净利润实现大幅增长，主要得益于商誉减值风险的出清。公司产品结构持续优化，因子类产品表现突出，新产品研发进展顺利。鉴于国产白蛋白有望受益于潜在的进口关税影响，以及公司聚焦主业、轻装上阵的战略，海通国际维持其“优于大市”评级，并上调目标价至32.50元。投资者需关注申请浆站不及预期、市场竞争加剧以及集采降价等潜在风险。

中心思想 业绩持续增厚与市场评级展望 本报告的核心观点在于康希诺（688185）凭借其上市产品销售额的持续增长和丰富多元的研发管线，展现出强劲的业绩增厚潜力。尽管2024年公司仍处于亏损状态，但亏损幅度显著收窄，且流脑疫苗销售表现亮眼。分析师维持对康希诺的“优于大市”评级，并设定目标价格为66.73元，反映了市场对其未来增长的积极预期。 多管线驱动未来增长潜力 康希诺的未来增长主要由其充沛的在研管线驱动，多款重磅产品如PCV13i、婴幼儿用DTcP等预计将在近期获批上市或进入关键临床阶段。这些产品的成功商业化将为公司带来新的营收增长点，并有望使其在2026年实现归母净利润转正，进入盈利增长快车道。公司在疫苗领域的持续创新和市场拓展能力是其核心竞争力。 主要内容 维持“优于大市”评级及财务预测 评级与目标价 分析师维持康希诺“优于大市”的投资评级。基于DCF估值法，并调整永续增长率至3.00%（原为3.7%）及WACC值至9.24%（原为8.58%），目标价格设定为66.73元，较当前价格55.25元有约20.77%的潜在上涨空间。 营收与净利润预测 报告对公司未来三年的财务表现进行了预测： 营业收入： 预计2025-2027年分别为10.53亿元、14.00亿元和17.39亿元。 同比增长率： 对应同比增长24.5%、32.9%和24.2%。 归母净利润： 预计2025年为-0.10亿元，2026年实现盈利1.43亿元，2027年进一步增长至2.85亿元。 净利润同比增长率： 2025年亏损同比减少97.5%，2026年同比增长1579.3%，2027年同比增长99.5%。 估值模型参数 DCF估值模型的核心参数假设如下： 无风险利率： 1.89%（参考九个月内平均中国十年期国债收益率）。 Beta权益： 1.87（参考三家可比公司52周内Beta平均值）。 市场平均风险收益率： 6.31%（选取沪深300近13年平均年化收益率）。 永续增长率： 3.00%（考虑到多管线获批及医药行业增长态势）。 风险溢价： 4.42%（市场平均收益率与无风险利率差值）。 债务利率： 3.60%（参考5年期以上LPR）。 有效税率： 15%（预计公司长期稳定后）。 债务比例： 2025年预计为12.84%。 WACC： 9.24%。 2024年业绩回顾 营业收入分析 2024年，康希诺实现营业收入8.46亿元，同比增长137.01%。若剔除2023年同期新冠疫苗预估退货影响，2024年营业收入同比增长38.68%，显示出公司核心业务的稳健增长。 归母净利润分析 公司2024年实现归母净利润-3.79亿元，同比亏损减少74.45%。这表明公司在控制成本和提升运营效率方面取得了显著进展，亏损幅度大幅收窄。 流脑疫苗销售持续增长与扩龄进展 流脑疫苗销售表现 2024年，随着流脑疫苗产品的推广和市场导入，两款流脑结合疫苗实现销售收入约7.94亿元，同比增长41.31%。这表明公司现有核心产品在市场中表现强劲，是营收增长的重要驱动力。 MCV4扩龄申请受理 MCV4的药品补充申请已获国家药品监督管理局受理，拟适用人群年龄范围由“3月龄~3周岁(47月龄)儿童”扩大至“3月龄~6周岁(83月龄)儿童”。若扩龄申请顺利获批，将有助于进一步提升该产品的市场占有率和销售额。 丰富在研管线与产品获批预期 康希诺拥有充沛的在研管线，多款产品即将获批或进入关键临床阶段，为公司未来业绩增长奠定基础： PCV13i进展 2024年2月，PCV13i产品上市申请获受理，预计将于2025年内获批上市，有望成为公司新的重磅产品。 婴幼儿用DTcP进展 2024年12月，婴幼儿用DTcP前三针基础免疫的上市申请获受理，后续公司将适时提交加强免疫数据。 青少年及成人用Tdcp进展 青少年及成人用Tdcp于2024年12月正式启动II/III期临床试验，并已完成III期临床受试者入组，进展顺利。 DTcP-Hib-MCV4联合疫苗进展 2025年2月，DTcP-Hib-MCV4联合疫苗获批临床，显示了公司在多联疫苗领域的布局。 吸附破伤风疫苗进展 2025年2月，吸附破伤风疫苗注册申请获受理，有望丰富公司产品线。 重组脊髓灰质炎疫苗进展 2024年12月，重组脊髓灰质炎疫苗于印度尼西亚启动于特定年龄婴幼儿中的I/II期临床试验，并完成I期临床首例受试者入组，标志着国际化临床研究的推进。 PBPV进展 PBPV已获得I期临床积极初步结果，为后续开发提供了信心。 重组带状疱疹疫苗进展 重组带状疱疹疫苗于加拿大的I期临床正在进行中，有望拓展国际市场。 风险提示 报告提示了以下潜在风险： 研发不及预期风险 新产品研发可能面临技术挑战、临床试验失败或审批延期等风险，导致产品上市时间或效果不及预期。 监管要求变化风险 疫苗行业的监管政策可能发生变化，包括审批标准、生产要求等，可能对公司运营和产品上市造成影响。 销售不及预期风险 市场竞争加剧、产品推广不力或市场接受度不高可能导致产品销售额不及预期，影响公司盈利能力。 总结 康希诺（688185）在2024年展现出强劲的业绩改善趋势，营业收入大幅增长，归母净利润亏损显著收窄。流脑疫苗作为核心产品，销售额持续提升，且MCV4的扩龄申请获受理，预示着市场份额的进一步扩大。更重要的是，公司拥有一个充沛且进展迅速的在研管线，包括PCV13i、婴幼儿用DTcP、青少年及成人用Tdcp等多款重磅疫苗，预计将在未来几年内陆续获批上市，为公司带来持续的业绩增厚。尽管存在研发、监管和销售不及预期等风险，但基于现有产品线的稳健表现和未来管线的巨大潜力，分析师维持“优于大市”评级，并设定了66.73元的目标价，体现了对公司长期增长前景的信心。

中心思想 创新药板块表现亮眼，全球医药市场活力凸显 政策调整与研发突破并存，行业发展机遇与挑战并存 本周（2025.04.14-2025.04.18）全球医药行业呈现复杂而活跃的态势。香港市场方面，恒生医疗保健指数年初至今涨幅达16.3%，跑赢恒生指数9.7个百分点，其中Biotech子行业表现尤为突出，上涨1.7%。这表明创新药板块在港股市场中具有较强的增长韧性。美国市场亦呈现积极信号，尽管标普500指数下跌，但标普医疗保健精选行业指数和纳斯达克生技股指数均实现上涨，主要得益于礼来GLP-1口服小分子药物orforglipron三期临床试验的积极结果，带动相关股价大涨14.3%，提振了整个生物医药板块情绪。 政策层面，美国特朗普政府签署《降低医疗成本行政令》，旨在通过延长小分子药物谈判时间、鼓励仿制药和生物类似药发展以及提高PBM透明度来控制药价。同时，美国启动“232条款”调查，可能为征收药品关税埋下伏笔，为全球医药贸易带来不确定性。技术创新持续驱动行业发展，除了礼来GLP-1药物的突破，BMS的“O+Y”双免疫联合疗法获批晚期结直肠癌全线，进一步彰显了创新疗法在肿瘤治疗领域的巨大潜力。报告强调，尽管外部关税环境变化，中国创新药资产对外授权的交易趋势将持续，持续看好具备“国际真创新”能力的药企，预示着中国创新药在全球舞台上的竞争力不断增强。 主要内容 医药行业表现回顾 香港市场表现：创新药领跑，恒生医疗保健指数跑赢大盘 整体指数： 本周（2025.04.14-2025.04.17）恒生医疗保健指数上涨0.6%，恒生指数上涨2.3%。自2025年年初以来，恒生医疗保健指数累计涨幅达16.3%，跑赢恒生指数9.7个百分点。 子行业表现： 港股各医药子行业中，Biotech表现最佳，上涨1.7%；互联网医疗上涨0.9%；制药上涨0.3%；CXO/科研服务持平（0.0%）。医药流通、医疗服务和医疗器械则出现下跌，跌幅分别为-0.2%、-2.4%和-4.0%。 个股涨幅靠前： 复宏汉霖（19.4%）、荣昌生物（16.4%）、来凯医药-B（7.3%）、石药集团（5.1%）、诺诚健华（4.8%）。 个股表现较弱： 微创机器人-B（-7.7%）、乐普生物-B（-6.9%）、锦欣生殖（-6.1%）、先声药业（-5.9%）、百奥赛图-B（-5.9%）。 投资展望： 报告认为，尽管外部关税环境迅速变化，创新药板块地缘政治风险可控，中国创新药资产对外授权的交易趋势将持续，持续看好具备“国际真创新”能力的药企。 美股市场表现：医疗保健板块回暖，GLP-1药物提振情绪 整体指数： 本周美股标普医疗保健精选行业指数上涨2.1%，而标普500指数下跌1.5%。纳斯达克生技股指数（NBI）上涨1.5%，纳斯达克指数下跌2.6%。 年初至今表现： 标普医疗保健精选行业指数年初至今跌幅达15.7%，跑输标普500指数5.5个百分点；NBI年初至今跌幅达7.9%，跑赢纳斯达克指数7.7个百分点。 驱动因素： 美国生物医药板块股价回暖主要受礼来GLP-1口服小分子orforglipron积极临床结果的带动，礼来股价大涨14.3%，提振了整个医药生物板块情绪。 行业动态 特朗普签署《降低医疗成本行政令》：药价控制与市场竞争加剧 要点一：药物谈判时间调整。 将小分子药物上市后开始谈判的时间从9年延长至13年，与大分子药物统一，旨在延长创新药的独占期。 要点二：鼓励仿制药和生物类似药发展。 通过加速仿制药、生物类似物及组合产品的上市审批，并改进处方药转为非处方药的流程，以加速高价处方药竞争。 要点三：提高PBM透明度。 要求公开药品福利管理商（PBM）的折扣率，增强雇主健康计划受托人对PBM所获直接与间接补偿的监督透明度。 要点四：增加处方药进口。 简化和改进《联邦食品、药品和化妆品法》第804条规定的进口计划，以降低价格，同时不影响药品的安全性和质量。 实施展望： 报告指出，该行政令的最终实施需要美国国会配合，时间周期较长，建议持续关注后续政策执行情况。 美国启动“232条款”调查：潜在关税风险需关注 调查内容： 2025年4月15日，美国特朗普政府通过美国商务部启动“232条款”调查，评估美国进口药品及其起始原料对国家安全的影响。调查范围涵盖所有药品进口，包括成品仿制药、原研药及生产成分

中心思想 特朗普政府旨在降低药价的全面行政令 美国总统特朗普于2025年4月签署了一项行政令，旨在通过优化联邦医疗保健计划、加强知识产权保护和安全监管等一系列全面措施，以降低美国患者的处方药价格。该行政令涵盖了从改进《降低通货膨胀法》、统一药物谈判时间、合理核算采购成本到促进支付创新、加强救命药物可及性、重塑医药价值链、加速仿制药竞争、增加药品进口、减少老年人护理费用、提高药品福利管理商（PBM）透明度以及打击反竞争行为等11个具体政策方向。 政策实施面临挑战与市场关注点 分析师认为，该行政令的亮点在于其旨在平衡创新激励、加速仿制药和生物类似物审批以促进市场竞争，以及提升药品福利管理商（PBM）的监管透明度。然而，行政令的最终实施需要美国国会的配合，预计时间周期较长。因此，市场建议持续关注后续相关政策的执行情况及其对医疗健康行业可能产生的影响。 主要内容 特朗普签署《降低医疗成本行政令》 美国总统特朗普于2025年4月发布了一项行政令，旨在通过多方面措施降低美国患者的处方药价格。核心目标是通过优化联邦医疗保健计划、强化知识产权保护和安全监管来实现这一目标。具体政策措施包括： 改进《降低通货膨胀法》（IRA）: 旨在与卫生与公众服务部及国会合作，实现超越拜登政府IRA首年22%降幅（IRA首年计划节省约60亿美元）的节省金额。 统一小分子和大分子药物上市后谈判时间: 将此前IRA规定的小分子药物上市9年后、大分子药物上市13年后参与降价谈判的规定，统一修改为所有药物上市13年后开始谈判。 合理核算Medicare药品采购成本: 将某些处方药的医疗保险支付标准与医院实际采购成本保持一致，这可能比当前政府支付价格标准低35%。 促进Medicaid药品支付创新、价值与强化监管: 确保药企准确支付Medicaid药品回扣，推动支付方法创新，将药品支付与所获价值挂钩，并支持各州管控药品支出。 加强救命药物可及性: 确保低收入人群能以不高于药品折扣计划所支付的价格（加上少量管理费）获得胰岛素和注射用肾上腺素。 重新评估中间商的作用: 推动构建更具竞争性、高效性、透明性和韧性的医药价值链，以期降低药品价格。 加速高价处方药竞争: 加速仿制药、生物类似物、组合产品等上市审批，并改进处方药重新归类为非处方药的流程。 增加处方药进口以降低价格: 简化和改进《联邦食品、药品和化妆品法》第804条规定的进口计划，使各州更容易获得批准，同时不影响药品的安全性和质量。 减少老年人昂贵的护理费用: 确保Medicare的支付机制不会促使药物管理服务从成本较低的医生诊所向费用更高的医院门诊部门转移。 提高药品福利管理商（PBM）费用披露透明度: 增强雇主健康计划受托人对PBM所获直接与间接补偿的监督透明度。 打击处方药制造商的反竞争行为: 发布包含建议措施的报告，以减少制药企业的反竞争行为。 分析师点评与市场展望 分析师对本次行政令的关注点主要集中在以下三个方面： 平衡创新激励与谈判时间差: 统一小分子药物与生物制品的谈判时间，旨在平衡对药物创新的激励与降低药价的需求。 加速竞争以降低药价: 通过加速仿制药和生物类似物的审批，并增加处方药进口，以市场竞争机制推动药价下降。 提升PBM监管透明度: 提高药品福利管理商（PBM）的费用披露透明度，以期改善医药价值链的效率和公平性。 分析师同时指出，该行政令的全面实施尚需美国国会的配合，预计将是一个长期过程。因此，建议市场持续关注后续相关政策的执行情况及其对医疗健康行业可能产生的影响。 总结 本研究报告聚焦于美国总统特朗普于2025年4月签署的《降低医疗成本行政令》，该行政令旨在通过一系列广泛的政策措施，从联邦医疗保健计划优化、知识产权保护到市场竞争机制等多维度入手，全面降低美国患者的处方药价格。报告详细阐述了行政令中的11项具体政策，包括改进《降低通货膨胀法》、统一药物谈判时间、合理核算采购成本、促进Medicaid支付创新、加强救命药物可及性、重塑医药价值链、加速仿制药竞争、增加药品进口、减少老年人护理费用、提高PBM透明度以及打击反竞争行为。分析师认为，该行政令在平衡创新激励、促进市场竞争和提升PBM透明度方面具有重要意义。然而，报告也强调，行政令的最终落地和效果实现将是一个漫长且需要国会协作的过程，因此市场应保持审慎并密切关注后续政策的进展。

　　投资建议：化工转债关注：华特转债，宙邦转债，川恒转债，洋丰转债，利民转债，密卫转债。 　　A股基础化工板块可转债行情回顾：上周（2025.4.7-2025.4.11），基础化工板块已发可转债中道恩转债、利民转债、彤程转债分别上涨5.16%、3.66%、1.83%，福新转债、优彩转债、晶瑞转债分别下跌7.14%、5.80%、5.54%。 　　重点公告整理：基础化工板块已发可转债上市公司中： 　　福莱新材：公司股票自2025年3月25日至2025年4月8日，已有10个交易日的收盘价格不低于“福新转债”当期转股价格13.46元/股的130%（即17.50元/股）。若未来连续20个交易日内，公司股票有5个交易日的收盘价不低于“福新转债”当期转股价格13.46元/股的130%，将会触发“福新转债”的有条件赎回条款，届时公司董事会将有权决定是否按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的“福新转债”。 　　新宙邦：2025年4月10日，公司发布2025年限制性股票激励计划（草案）。激励计划拟向激励对象授予1,357.00万股限制性股票，约占截至2025年3月31日公司股本总额753,883,446股的1.800%。其中首次授予1,205.00万股，占公司股本总额的1.598%；预留152.00万股，占公司股本总额的0.202%。 　　川恒股份：2025年4月10日，公司发布2024年年度报告。2024年营业收入59.06亿元，同比增长36.72%；归属于母公司所有者的净利润9.56亿元，同比增长24.8%；基本每股收益1.7647元，同比增长15.59%。第四季度营业收入19.32亿元，同比增长54.83%；归属于母公司所有者的净利润2.84亿元，同比增长3.43%。拟每10股派12.0元，合计派发现金红利6.46亿元。 　　华特气体：2025年4月10日，公司发布2024年年度报告。2024年营业收入13.95亿元，同比减少7.02%；归属于母公司所有者的净利润1.85亿元，同比增长7.99%；基本每股收益1.54元，同比增长7.69%。第四季度营业收入3.37亿元，同比减少9.32%；归属于母公司所有者的净利润5210.7万元，同比增长5.27%。拟每10股派6.0元，合计派发现金红利7181.39万元。 　　利民股份：截至2025年4月10日收盘，公司向不特定对象发行可转换公司债券累计转股数量为39,912,885股，占可转债开始转股前公司已发行股份总额372,514,441股的10.71%；公司尚有6,465,292张“利民转债”尚未转股，占公司可转债发行总量9,800,000张的65.97%。 　　风险提示：原油价格波动风险，宏观经济下滑风险。

中心思想 港股医药板块表现强劲，政策与内需驱动市场关注 本周港股医药行业受美国关税政策不确定性影响，恒生医疗保健指数短期下跌，但年初至今表现显著优于大盘。市场焦点转向与内需或关税弱相关的板块，显示出投资者对政策风险的规避和对国内市场潜力的认可。同时，全球生物技术政策演变和国内创新药支持政策的密集出台，共同塑造了行业发展的新格局。 全球政策环境复杂，国内创新与健康消费成增长新引擎 美国关税政策的演变、FDA对动物实验要求的调整以及NIH对数据访问的限制，共同构成了复杂的国际政策环境，对全球医药供应链和研发模式产生深远影响。与此同时，中国北京推出一系列创新药高质量发展措施，并联合多部门鼓励健康消费，为国内医药产业的创新升级和内需增长注入强劲动力，预示着行业将迎来结构性调整和新的增长机遇。 主要内容 医药行业市场表现分析 港股医药市场：短期承压，长期跑赢大盘 本周（2025年4月7日至4月11日），受美国关税等政策因素影响，恒生医疗保健指数下跌9.3%，跑输恒生指数0.8个百分点，显示出短期内市场对外部政策风险的敏感性。然而，从年初至今的数据来看，恒生医疗保健指数累计上涨15.7%，显著跑赢恒生指数11.4个百分点，表明港股医药板块的绝对收益表现依然强劲，长期增长潜力获得市场认可。 在分子板块方面，本周表现呈现分化。与内需或关税弱相关的板块表现相对较好。其中，互联网医疗板块逆势上涨0.9%，医疗服务板块下跌2.5%，医药流通下跌4.4%，医疗器械下跌6.1%，Pharma下跌6.6%，Biotech下跌11.0%，而CXO/科研服务板块跌幅最大，达到18.9%。这反映出在外部不确定性增加时，投资者更倾向于防御性强、受国内政策支持或与关税关联度低的细分领域。个股方面，荣昌生物（+7.9%）、乐普生物（+6.3%）和京东健康（+4.1%）位列涨幅前三，进一步印证了市场对特定创新生物药和互联网医疗平台的青睐。 美股医药市场：关税不确定性影响显现 与港股市场类似，美股医药行业也受到关税政策不确定性的影响。本周标普医疗保健指数上涨1.0%，但跑输标普500指数4.7个百分点；NBI指数上涨0.1%，跑输纳斯达克综合指数7.1个百分点。这表明即使是美国本土的医药板块，也未能完全摆脱全球贸易政策变化带来的负面情绪，显示出全球医药供应链的紧密关联性。 行业重要事件与政策影响 国际政策动态：关税、生物技术与数据安全 美国关税政策演变与中国反制： 特朗普推动的关税政策引发中国对等反制。尽管当前未明确提及药品，但报告认为关税政策短期对医药行业影响可控，不排除后续通过“232调查”方式加征关税的可能性。这增加了全球医药供应链的不确定性，促使企业重新评估生产和研发布局。 NSCEB报告与全球供应链关注： NSCEB发布的《绘制生物技术未来蓝图》报告，强调生物技术的重要性，并呼吁美国政府未来五年至少投入150亿美元发展生物技术，以推动创新并防止供应链依赖。报告同时指出中国在生物技术领域的高速发展，引发市场对医药全球供应链的广泛关注。 美国FDA取消动物实验强制要求： 4月10日，美国FDA发布政策，计划逐步取消单克隆抗体疗法和其他药物研发中对动物实验的强制性要求。FDA指明智能计算模型、类器官与器官芯片、跨物种数据整合为三大替代方向，并推出激励政策，可能简化非动物试验数据公司的审查流程。短期内相关技术尚不成熟，但中长期有望降低药品研发成本和审批时间，推动AI药物开发和类生物器官赛道的发展。当日，传统CRO公司股价受影响，而生物模拟软件技术公司如Certara、Schrödinger显著上涨。 美国NIH限制数据访问： 4月8日，美国国立卫生研究院（NIH）《实施更新：增强NIH受控访问数据的安全措施》正式生效，禁止中国、俄罗斯、伊朗等“受关注国家”的机构访问其受控数据存储库。受限制的受控数据库包含人类基因型-表型数据库（dbGaP）、基因数据分析云平台AnVIL等，承载了全球核心的人类基因组、表型信息和疾病研究数据。此举可能推动中国建立自有生物医学数据库和肿瘤样本数据库，加速国内生物医药数据基础设施建设。 国内政策支持：创新药发展与健康消费 北京创新药新政： 北京医保局等九部门印发《北京市支持创新医药高质量发展的若干措施（2025年）》，旨在全方位支持创新医药发展： 审评审批提速： 缩短临床审评审批时间。 重点领域支持： 优先支持阿尔茨海默症筛查试剂和药物开发、无创血糖仪、肺部疾病等AI多病共筛和辅助诊断产品。 生产与引进： 支持境外药品上市许可持有人跨境分段生产；鼓励创新医药本地化生产，支持企业从国外引进重大药械品种。 市场准入与使用： 鼓励1类创新药获批上市后1个月内快速挂网，在本市医疗机构率先使用并给予重点支持，可备案不计入基本医保自费率指标。 AI赋能医药创新： 全年建成不少于5个基于器官的高质量数据集，面向AI+病理、AI+医学影像、AI+辅助诊断、AI+手术规划、AI+制药等方向，支持不少于10个场景的模型开发应用。 产业基金支持： 构建500亿元规模医药健康产业基金，新设100亿元规模医药并购基金，并发挥市级200亿元、区级100亿元两级生物医药投资基金协同作用。 互联网诊疗： 开展互联网诊疗首诊试点。 鼓励健康消费专项行动： 商务部、国家卫生健康委等12部门联合印发《促进健康消费专项行动方案》，旨在多方面促进健康消费： 银发经济： 支持银发经济发展。 康复护理： 加快建设康复医院、护理院、安宁疗护机构，支持医疗卫生机构开展医养结合服务。 零售药店功能拓展： 引导零售药店拓展健康促进、营养保健等功能，推动处方流转。 中医药优势发挥： 发挥中医药治未病优势，开展中医养生保健等活动。 总结 本周港股医药行业在外部关税政策不确定性下短期承压，恒生医疗保健指数下跌9.3%，但年初至今仍保持15.7%的强劲增长，显著跑赢大盘。市场表现分化，互联网医疗等内需或关税弱相关板块表现相对较好。国际上，美国关税政策、FDA对动物实验的调整以及NIH对数据访问的限制，对全球医药供应链和研发模式带来挑战与机遇。国内方面，北京出台的创新药新政，从审评审批、重点支持、生产引进、市场准入、AI赋能和产业基金等多维度全面支持创新医药高质量发展。同时，多部门联合发布的《促进健康消费专项行动方案》将进一步激发国内健康消费潜力，支持银发经济、康复护理、零售药店功能拓展和中医药发展。综合来看，全球医药市场正经历复杂变革，而中国医药行业在政策的强力支持下，正加速创新升级和内需驱动，有望在挑战中抓住新的发展机遇。

中心思想 中国最大医生平台的核心优势 医脉通（Medlive Technology, 2192 HK）被定位为中国最大的医生平台，凭借其专业、权威且时效性强的医学内容，以及覆盖全国88%注册医师（超过400万）的广泛网络，构建了难以复制的核心竞争壁垒。公司通过将医学信息产品化，并与国际领先企业M3战略合作，形成了成熟的数字化精准营销解决方案，能够为国内外医疗企业提供可验证效果的推广服务。其轻资产运营模式和显著的规模效应，为公司带来了持续的高增长潜力。 政策驱动下的高增长潜力 在国家医药行业监管趋严，特别是“医药代表管理办法”等政策出台的背景下，传统线下营销模式面临变革，线上数字营销成为药械企业扩大销售、进行学术推广的重要且合规的渠道。医脉通凭借其在精准营销、效果评估以及AI技术应用方面的领先优势，有望在中国医疗数字营销市场快速扩容的趋势中显著受益。公司预计在2025-2027年实现30%的收入复合增长，并维持“优于大市”的评级，目标价为15.0港币/股，显示出强劲的增长前景和投资价值。 主要内容 医脉通业务模式与市场地位 医脉通作为中国领先的精准数字营销服务平台，其前身特科能软件技术成立于1996年，奠定了专业的医学知识基因。截至2024年末，平台已覆盖中国超过400万注册执业医师，市场覆盖率高达88%，确立了显著的先发优势。公司主要服务B端药械企业，以医学信息为核心，衍生出三大业务板块： 医学知识解决方案：作为业务基础，通过持续更新的专业医学信息（如临床指南、用药参考、诊疗知识库等）培养医生用户粘性，并收取年费。 精准营销及企业解决方案：公司的核心盈利方式，2024年收入占比高达82%。该业务通过事前调研、按医生科室和职称分期推送定制营销内容，并按照点击次数收费。此外，还提供真实世界研究、临床数据管理等企业级服务。 智能患者管理解决方案：探索C端变现，通过自有互联网医院提供在线诊疗和患者管理服务，早期也为非营利组织或药企提供患教服务。 在发展历程中，医脉通始终聚焦医生需求，开发了全医药学大词典、用药参考等专业工具。2013年与M3战略合作，构建数字营销能力，并于2024年推出AI诊疗导图、AI合理用药等智能工具，增强平台能力。上市后，公司通过收购美迪康（学术会议）、专注创新（临床指南发布和真实世界研究）、石成医学（医疗展会）和翎博市场信息咨询（市场调研）等公司，持续拓展业务条线，深化护城河。公司管理层经验丰富，董事长兼CEO田立平女士在医学信息技术行业深耕超过21年。股权结构清晰且集中，田立平女士和M3合计持股75%，保障了公司治理的稳定性。 行业趋势与数字营销机遇 中国医疗数字营销市场空间广阔，且在政策趋严的背景下有望快速发展。2023年A+H股药企销售费用总规模约2197亿元，其中生物科技公司在2024年销售费用投入增长至105亿元，同比增长18.0%。中国药企及医疗器械公司用于数字医疗营销的开支从2018年的44亿元高速增长至2020年的152亿元，预计2024年达到200-400亿元，约占整体销售费用的10%。 数字营销市场增长的主要驱动因素包括： NMPA审评审批加速：新产品数量增长带来药械企业营销需求增加。2024年国家药监局批准创新药48款，创新医疗器械65款，审批速度显著加快。 集采压缩预算：药械企业倾向于选择低成本、高效率的营销方式。 线下监管趋严：医药代表的线下活动和行业学术会议受到严格监管，线上数字营销成为合规且重要的市场推广渠道。2025年被视为医药代表“转型元年”，政策要求医药代表严格备案，只进行学术推广，不事销售，且责任落实到个人。 在竞争格局方面，“精准”和“效果评估”是平台的核心能力。医脉通凭借其权威、合规的内容和广泛的医生触达能力，尤其适合推广创新药和高值医疗器械。与丁香园、医学界等侧重社交属性的平台相比，医脉通更聚焦于医生营销和教育，其庞大的数据库和专业工具库（如临床指南、药品说明书、医学文献等）吸引了众多资深医师，形成了重要的护城河。公司在AI大模型领域的优势体现在医学术语标准化基础好，能快速融入AI技术提升工具性能，并领先地通过RAG（检索增强生成）技术避免“幻觉”，提高生成内容的准确性和可追溯性。 医生行为画像显示，线上已成为医生学习的主要渠道，平均每周投入16小时进行线上活动，占总时长的62%，且基层医生与一线城市医生在线上学习时间无显著差异。医生普遍期望线上信息能依据专业和职称精准推送，以帮助其更新知识、继续学习、支持科研。医学综合信息平台和医学工具的接受度远高于非医学平台或医药代表。然而，线上内容在深度、时效性、体系化和使用体验方面仍存在未满足需求，为深耕平台提供了竞争优势。 财务表现与增长驱动因素 医脉通在2018-2024年间实现了收入和利润的高速增长。收入从0.8亿元增长至5.6亿元，复合年增长率（CAGR）达37.3%；净利润从0.1亿元增长至3.3亿元，CAGR高达69.0%。2024年公司收入同比增长35.5%，显示出在行业强监管态势下的强劲增长势头。 公司盈利能力稳定，2024年毛利率为59%，销售费率、管理费率和研发费率分别仅占收入的6%、20%和12%，且呈持续下降趋势，经营利润率高达21%。净利率与经营利润率的差异主要源于公司账面超过40亿元的现金带来的利息收入（2024年为2.1亿元）。 收入结构以精准营销及企业解决方案为核心，2024年占比92%，该业务通过可量化的营销KPI（如e调研平台、CMAC大会、LINBERG咨询）为药械企业提供综合解决方案。医学知识解决方案通过年费模式强化医生粘性，拥有超过23万篇原创专业内容和丰富的医学资源。智能患者管理方案则基于自有互联网医院，通过医患社群、患教服务和复诊提醒，提升患者用药依从性，截至2024年末已覆盖15.9万名医生和55.5万名用户。 成本结构方面，公司主要经营成本为雇员福利开支、内容开发费用和技术服务费，其中医学专家（编辑）的工资和专家费是主要组成部分。2024年销售成本占收入比例上升至41%，主要由于2022-2023年大量扩招医学专家（2024年达187人）。公司轻资产运营，无库存，账期短，随着新招聘医学专家承接更多业务，人效提升将带来极强的规模效应，毛利率有望逐步回升。 盈利预测与估值分析 基于对医药代表管理办法等监管政策落地、中国创新药械数量持续增长（每年60-70款创新药、40-50款创新医疗器械）的判断，报告预计医脉通承接的营销产品数量和合作医疗客户数量将持续增长。 关键假设与预测： 营销产品数量：2025-2027年分别为658款/855款/1112款，增速均为30%。 合作医疗客户数量：2025-2027年分别为274家/328家/394家，增速均为20%。 营销产品单产：受益于AI技术应用和医师粘性提升，预计2025-2027年平均点击次数分别为2.76万次/2.90万次/3.04万次，增速均为5%。企业解决方案单产预计稳定在34万元。 毛利率：考虑到内容合规性审查标准提升带来的工作量，以及人员扩张趋稳后人效提升，保守预计未来三年毛利率稳定在59%。 利息收入：考虑到美元利率下行风险，预计每年减少2000-4000万元。 扣利息的经调整利润率：预计稳定在21%（2024年水平）。 盈利预测： 收入规模：2025-2027年分别为7.3亿元/9.4亿元/12.3亿元，增速均为30%。 经调整净利润：2025-2027年分别为3.2亿元/3.5亿元/3.9亿元，增速为-1%/7%/13%。 扣利息的经调整净利润：2025-2027年分别为1.5亿元/2.0亿元/2.6亿元，增速为28%/29%/33%。 估值： 医脉通作为国内精准数字营销的稀缺标的，受益于中国创新药械增长及营销合规化。报告选取海外可比公司日本M3（2025年PE约34X，PEG 2.1X）和美国Doximity（2025年PE约44X）进行估值参考。考虑到医脉通的商业模式更近似于M3，且产品数量仍快速增长，报告给予其2025年32XPE，对应市值102.2亿元人民币，即15.0港币/股。鉴于2025年4月7日收盘价为9.7港币，存在约54.6%的上涨空间，因此维持“优于大市”评级。 总结 医脉通作为中国最大的医生平台，凭借其广泛的医生覆盖、专业的医学内容、成熟的数字化精准营销解决方案以及前瞻性的AI技术应用，在医药行业监管趋严和数字营销市场扩容的背景下，展现出强大的增长潜力和竞争优势。公司财务表现稳健，收入和利润持续高增长，且具备显著的规模效应。尽管面临行业监管、创新药发展不及预期、药企营销观念迟滞及市场竞争加剧等风险，但其独特的市场地位和业务模式使其有望持续受益于中国医疗数字营销市场的结构性机遇。报告维持“优于大市”评级，并给出15.0港币/股的目标价，反映了对其未来业绩增长的积极预期。

　　医药行业表现回顾 　　本周（2025.03.31-2025.04-04）恒生医疗保健指数上涨1.3%，恒生指数下跌2.5%。2025年年初以来，恒生医疗保健指数涨幅达27.4%，跑赢恒生指数13.5个百分点。港股本周各医药子行业表现：制药3.8%，医疗服务2.7%，医药流通0.3%，医疗器械-1.9%，互联网医疗-0.5%，CXO，科研服务-6.9%，Biotech3.9%。我们认为本周制药公司和Biotech板块本周表现较好主要得益于对国家医保局对于集采政策不断优化以及市场对于创新药及产业链的价值重估。同时建议关注在外部环境动荡过程中，内需复苏和国产替代。 　　本周港股子板块中，康方生物（12.7%），石药集团（11.9%），荣昌生物（11.8%），康哲药业（11.1%），三生制药（10.4%），等涨幅靠前；和铂医药（-16.1%），昭衍新药（-12.1%），来凯医药（-11.0%），百奥赛图（-10.3%），乐普生物（-8.7%）表现较弱。 　　本周美股标普医疗保健精选行业指数下跌12.8%，标普500指数下跌9.1%。纳斯达克生技股指数（NBI）下跌9.8%，纳斯达克指数下跌10.0%。2025年年初以来，美股标普医疗保健精选行业指数跌幅达18.3%，跑输标普500指数指数4.6个百分点；NBI年初至今跌幅达9.4%，跑赢纳斯达克指数9.8个百分点。本周美国医药公司股价集体下挫，主要原因是投资者但心潜在关税影响（尽管医药产品在本轮关税中豁免）和美国市场对美国国内经济衰退的担忧加剧。 　　行业动态 　　1.特朗普关税政策中医药行业暂时豁免：美国宣布对全球征收“对等关税”，其中医药制品类暂时豁免。 　　2.集采政策优化。部分自媒体转发《进一步优化药品集采政策的方案（征求意见稿）》，在流程、定价等多个方面进行优化。 　　3.支持高端医疗器械发展。国家药监局发布征求意见稿，全力支持高端医疗器械重大创新，加快高端创新医疗器械上市。 　　4.国资委鼓励生物医药等领域开展并购重组。国资委发表署名文章表示，对于生物医药行业鼓励并购重组、股权投资等多种方式加快形成产业影响力。 　　上周外发报告 　　上周我们外发了信达生物、药明生物、时代天使、海吉亚医疗、固生堂、上海医药等公司的2024年业绩点评。

中心思想 业绩承压下的创新转型与市场展望 康哲药业2024年业绩受到国家集采政策的显著影响，导致营收和净利润短期内承压。然而，公司通过持续加大研发投入和积极推进创新药管线，展现出向创新驱动型企业转型的坚定决心。尽管短期业绩面临挑战，但非集采独家产品及创新产品的稳健增长，以及丰富的创新药储备和商业化进展，为公司未来发展奠定了基础，市场对其长期增长潜力持“优于大市”的积极评价。 核心业务调整与未来增长引擎 报告指出，康哲药业的核心业务结构正在调整，传统心脑血管和消化/自免产品线受集采影响较大，而皮肤和眼科等新兴业务线则实现快速增长。公司已有多款创新药进入商业化阶段，并有多个重磅产品如芦可替尼乳膏等有望在未来获批上市，这些创新产品将成为公司未来业绩增长的主要驱动力，逐步抵消集采带来的负面影响，推动公司实现可持续发展。 主要内容 2024年业绩回顾与集采影响 财务表现概览 康哲药业2024年实现营业收入74.7亿元，同比下降6.8%；若按药品销售收入口径计算，营收为86.2亿元，同比下降9.0%。年度溢利为16.1亿元，同比大幅下降32.3%；经调整净利润为17.1亿元，同比下降36.7%。毛利率为72.6%，同比下降3.6个百分点，主要系三个进入国家集采的产品价格下降所致。 成本结构与投入 研发开支达到8.9亿元，同比增长8.9%，占总营业额的比例提升1.7个百分点至11.9%。研发费用为3.3亿元，同比激增69.1%，占总营业额的比例提升2.0个百分点至4.4%，主要由于研究和临床试验费用增加。销售费用为26.6亿元，同比增长6.0%，占总营业额的比例提升4.3个百分点至35.6%，主要源于新产品销售投入的增加。 集采产品影响与存量业务出清 公司三款国采产品在2024年实现收入26.9亿元，同比下降28.8%，表明集采对存量业务的短期影响已基本出清。与此同时，非国采独家产品及创新产品（按药品销售收入口径）实现45.5亿元收入，同比增长4.1%，显示出非集采业务的韧性。 业务线表现分析 各疾病领域销售数据 按全药品销售收入口径，心脑血管相关疾病线销售额为40.9亿元，同比下降18.8%，占比47.4%。消化/自免相关疾病线销售额为28.8亿元，同比下降6.7%，占比33.3%。皮肤和医美线销售额为6.7亿元，同比增长18.2%，占比7.8%。眼科疾病线销售额为6.3亿元，同比增长24.3%，占比7.3%。其他产品销售额为3.6亿元，同比增长26.5%，占比4.2%。 增长亮点 报告强调，皮肤和眼科线产品销售增长迅速，成为公司业务结构调整中的亮点，显示出这些新兴领域的市场潜力和公司的拓展成效。 创新药研发与商业化进展 已商业化创新药 康哲药业已成功商业化5款创新药，包括莱芙兰、美泰彤、维福瑞、益路取和维图可，标志着公司在创新转型方面取得初步成果。 NDA递交与潜在重磅产品 公司有2款创新药已递交中国NDA，分别是德都司他片和芦可替尼乳膏。其中，芦可替尼乳膏被视为潜在的50亿大单品，有望在2025年下半年获批。 丰富的临床阶段管线 公司拥有十余项中国临床项目稳步推进： 注射用 Y-3：用于卒中治疗的新型脑保护剂，正在推进3期临床。 VEGFA+ANG2四价双特异性抗体：拟用于新生血管性年龄相关黄斑变性，目前正在推进中国2期临床。 CMS-D002：GnRH受体拮抗剂，拟用于子宫内膜异位症相关的中重度疼痛治疗，正在推进1期临床。 CMS-D001：高选择性TYK2抑制剂，拟用于银屑病、AD适应症的IND申请已于2025年1月获批，即将开展1期临床。 CMS-D005：GLP-1R/GCGR双激动剂，拟用于肥胖/超重及代谢相关脂肪性肝炎、T2DM等，正在筹备1期临床试验。 新增合作开发产品 公司新增4款合作开发创新产品，包括Povorcitinib（JAK1抑制剂）、ABP-671（URAT1抑制剂）、ZUNVEYL和MG-K10（长效IL-4Rα），进一步丰富了公司的产品管线，增强了未来增长潜力。 盈利预测与估值 收入与净利润调整 考虑到集采影响基本出清以及创新药产品陆续上市，海通国际调整了康哲药业2025-26E的收入预测。2025年收入调整为83.7亿元（原预测91.9亿元），2026年为94.4亿元，分别同比增长11.5%和13.3%。 同时，考虑到公司创新转型的研发投入和创新药市场推广投入，2025-26E归母净利润调整为16.7亿元（原预测20.7亿元）和19.1亿元，分别同比增长3.2%和14.0%。 目标价与评级 参考可比公司华东医药（18x）、中国生物制药（23x）、石药集团（9x）的估值，海通国际维持康哲药业目标价9.96港元/股，对应2025年14x PE，并维持“优于大市”的评级。 风险提示 报告提示了康哲药业面临的主要风险，包括新药研发风险、集采政策风险、新药审评审批风险以及新药商业化风险，这些因素可能影响公司未来的业绩表现。 总结 康哲药业：集采阵痛后的创新驱动增长 康哲药业2024年业绩受到国家集采政策的显著冲击，导致营收和净利润出现下滑，但报告指出集采对存量业务的影响已基本出清。公司积极应对市场变化，通过加大研发投入和拓展创新药管线，逐步实现业务转型。非集采独家产品及创新产品保持增长，特别是皮肤和眼科业务线表现亮眼。 创新管线丰富，未来增长可期 公司已成功商业化5款创新药，并有芦可替尼乳膏等重磅产品有望在2025年获批上市。此外，多个临床阶段项目和新增合作开发产品进一步丰富了公司的创新产品储备，为未来业绩增长提供了坚实基础。尽管短期盈利预测有所调整，但市场对康哲药业的创新转型和长期增长潜力持乐观态度，维持“优于大市”评级。