中成药市场规模接近5000亿元，院外市场规模占比提升至30%以上。2023年中药行业市场总规模超7000亿元。核心三大品类中中成药市场规模达到接近5000亿元，中药饮片市场规模为2173亿元，中药配方颗粒市场规模超过500亿元。2017-2023年中成药院外市场CAGR增速为3.0%，受到中药注射剂院内使用限制影响，院内市场规模增长相对有限，除新冠疫情期间扰动以外，院外市场占比逐步提升，由2017年的28%提升至2023年的32%。 　　行业需求侧稳健增长，供给侧竞争格局相对稳定。供给侧：中药领域新产品放量周期较长，且中药独家品种众多，具备较高的品牌与产品壁垒，整体来看供给侧格局相对稳定。需求侧：整体受消费环境影响，但行业刚需韧性较强，2019-2023年大部分重点中药企业收入与利润端实现较好增长。由于老龄化日益加剧，结构上看好银发经济与慢病用药相关领域需求；受益于院外零售渠道集中度持续提升，用药品类上看好中药品牌OTC领域。 　　国资占据行业领导地位，国企改革为行业发展注入新动力。国企在中药上市公司中占据重要地位。21家A股中药上市公司实控人为国资背景，数量占比为30%（剔除ST或ST*）。2023年营业收入占比为63%，归母净利润占比为61%，市值占比为60%。中药国企的收入体量与盈利能力在行业中均占据绝对优势。近年来多家中药国企通过资产优化、管理层变革、发布激励方案、品牌价值与产品力重塑、营销改革与降本增效六大关键举措，逐步实现焕新发展与业绩增长。 　　拥有较高分红水平，行业持续稳健增长。2023年SW医药生物板块整体分红率为47.6%，SW中药板块分红率为60.4%，中药板块分红率明显高于生物医药全行业水平。中药板块总营收从2013年的1486亿元提升至2023年的3721亿元，十年复合增长率为9.6%，板块归母净利润总和从2013年的166亿元提升至2023年的336亿元，十年复合增长率为7.3%。我们认为中药行业兼具稳健增长与较高分红属性，属于优质的类现金资产。 　　24年前三季度中药板块增长承压，部分企业仍展现增长韧性。前三季度SW中药板块营业总收入为2706亿元，同比下降3%，归母净利润总额为299亿元，同比下降9%。主要由于23年同期新冠疫情防控措施优化后，短期对呼吸类、补益类、肠胃类等多种中药品类需求量激增，23年板块业绩出现高增长，同时24年Q2以来院外零售终端渠道受影响较大，对中药OTC品种销售造成影响，但部分企业如东阿阿胶、佐力药业、贵州三力等通过核心产品渠道拓展放量仍逆势实现较高增长。我们认为中药行业在2024年由于药店终端动销压力，库存压力等因素导致院外OTC阶段性销售承压，展望25年有望恢复向好态势。 　　行业集采降幅相对温和，中药独家品种优势明显。24年11月多地发布中药行业相关集采文件：广东中成药联盟集采续约，对于上一轮已中选/备选的独家中药品种，本轮报价降幅≥1%即可获得拟中选资格；山东发布中药饮片集采文件，降价规则中明确企业第二轮报价降幅≥20%即可获得拟中选资格；安徽省中成药集采目录更新，将非医保目录品种感冒灵从集采名单移出，我们认为中药品种集采降价温和态势延续，中药OTC非医保类品种集采风险较小。 　　国内医药产业有望掀起并购重组浪潮，并购驱动成长将成为未来重要主线之一。医药行业技术变化层出不穷、IPO向并购重组发展与股东层面推动公司治理优化是推动行业并购的主要原因。分领域来看，并购重组有望在医疗器械、中药、医疗服务、血制品与科研服务等细分行业密集发生。近年来医药上市公司间大型并购项目逐步增多，如华润三九收购昆药集团、迈瑞医疗收购惠泰医疗等重要交易。我们认为以“华润系”为代表的诸多中药上市公司现金流充裕，且具备较强的并购整合能力，并购有望成为助推中药行业未来成长的重药主线之一。同时跨领域并购也值得关注，例如近期康缘药业并购生物创新药企业中新医药、羚锐制药并购银谷制药等交易。 　　建议关注：华润三九、云南白药、羚锐制药、昆药集团、同仁堂、马应龙等。 　　风险提示：行业政策变化风险，国企改革推进不及预期等。

　　事件：11月1日，国家卫生健康委办公厅、国家医保局办公室、国家中医药局综合司、国家疾控局综合司联合印发《关于印发紧密型县域医疗卫生共同体监测指标体系的通知》（以下简称《通知》）。国家卫生健康委组织制定的《紧密型县域医疗卫生共同体监测指标体系（2024版）》（以下简称《指标体系》），共包括紧密型、同质化、促分工、提效能、保健康共五项一级指标。其中，紧密型要求推进人事、财务、业务、药品、信息等统一管理；同质化要求推动资源下沉，提升县域医疗卫生服务能力与质量；促分工要求促进有序就医格局形成；提效能要求促进医疗卫生资源有效利用和提高医保基金使用效能；保健康要求提升县域居民获得感和健康水平。《通知》强调，指标体系供县级开展自评和省市两级开展监测评价，国家对各省份建设情况进行动态监测。各地要加强工作指导，强化结果运用，确保县域医共体建设扎实推进，取得实效。 　　确监测指标和强化结果运用，提升县域医疗卫生服务能力。此次发布的《指标体系》在试点阶段紧密型县域医共体评判标准和监测指标体系基础上，结合新的政策要求和前3年监测情况对评判标准和监测指标体系进行修订，重点体现人员、技术、服务、管理下沉基层导向和紧密型要求，供各地对照标准稳步推进紧密型县域医共体建设。一级指标中的“同质化”包括二级及以上医疗卫生机构中级及以上医师到基层医疗卫生机构派驻人数（人）/每万常住人口、影像心电中心服务开展与心电设备村级覆盖率、基层医疗卫生机构人均收入与牵头医院人均收入的比值3项指标。我们认为，通过明确监测指标和强化结果运用，将更有效地促进优质医疗资源下沉，提升县域医疗卫生服务能力与质量。 　　风险提示。医保控费加剧风险，估值波动风险，新品研发失败风险，新品放量不达预期，新竞争对手进入风险，市场波动风险等。

　　事件：12月4日，国家卫生健康委办公厅、民政部办公厅、国家中医药局综合司、国家疾控局综合司联合印发《关于深化医疗卫生机构与养老机构协议合作的通知》（以下简称《通知》），要求养老机构根据入住老年人医疗卫生服务需求和机构实际情况，主动与医疗卫生机构对接开展协议合作。以基层为重点，建立基层医疗卫生机构与养老机构协议合作机制。支持有需求的养老机构对接所在辖区的社区卫生服务中心（站）、乡镇卫生院、村卫生室等基层医疗卫生机构，积极开展协议合作。因地制宜发展医疗卫生机构与养老机构多层次协议合作，支持有意愿合作的养老机构，主动对接综合医院、中医医院、专科医院等机构开展协议合作。推动优质医疗资源下沉延伸服务，有条件的医疗卫生机构可在协议合作的养老机构内部设立医疗服务站点，依法依规提供嵌入式服务。 　　深化医疗卫生机构与养老机构协议合作，提升养老机构医疗服务可及性。《通知》从协议合作内容、安全、机制、模式等方面提出要求。一是医疗卫生机构与养老机构双方根据机构资质和服务需求，按照“平等自愿、就近就便、服务衔接、共谋发展”的原则，协商确定合作内容。二是依法依规开展协议合作，并做好医师多机构执业地点备案等工作。三是建立基层协议合作机制，支持有需求的养老机构对接所在辖区的各类基层医疗卫生机构开展协议合作。四是支持多层次协议合作，支持有意愿合作的养老机构，主动对接综合医院、中医医院、专科医院等机构开展协议合作，发挥老年医学科、康复医学科等科室作用，吸引社会力量参与。五是鼓励有条件的机构依法依规提供嵌入式服务，在符合各自意愿和明晰权利义务等基础上，探索托管式协议合作。我们认为，医疗卫生机构与养老机构协议合作是医养结合服务的重要方式，通过推进医疗卫生机构与养老机构协议合作，有望进一步提升养老机构入住老年人的医疗服务可及性。 　　风险提示。医保控费加剧风险，估值波动风险，新品研发失败风险，新品放量不达预期，新竞争对手进入风险，市场波动风险等。

　　行业新闻：2024年11月27日，国家医保局公布2024年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录 　　点评： 　　持续纳新，持续为患者减负。本次调整共新增91种药品，其中肿瘤用药26种（含4种罕见病）、糖尿病等慢性病用药15种（含2种罕见病）、罕见病用药13种、抗感染用药7种、中成药11种、精神病用药4种，以及其他领域用药21种。同时，调出了43种临床已替代或长期未生产供应的药品。本次调整后，目录内药品总数将增至3159种，其中西药1765种、中成药1394种，肿瘤、慢性病、罕见病、儿童用药等领域的保障水平得到明显提升。叠加谈判降价和医保报销因素，预计2025年将为患者减负超500亿元。 　　医保目录调整大力支持药品创新，助力新质生产力发展。2024年目录调整范围以新药为主，新增的91种药品中有90种为5年内新上市品种，2024年医保谈判包括1类化药、1类治疗用生物制品、1类和3类中成药在内的“全球新”作为重点支持对象，今年新增91种药品中38种是“全球新”的创新药，无论是比例还是绝对数量都创历年新高。在谈判阶段，创新药的谈判成功率超过了90%，较总体成功率高16个百分点。在药品注册审批制度改革、医保目录动态调整等政策的加持下，近年来我国医药创新蓬勃发展，在完全公平竞争的前提下，91种新增药品中，国内企业的有65种，占比超过了70%，并且呈逐年上升之势，首个晚期宫颈癌的双靶点免疫治疗药物、首个20外显子插入突变的晚期肺癌靶向药都顺利谈判纳入目录，反映出我国医药创新水平的持续发展和进步。2017年仅有9%的药品选择在中国首发上市，2023中国首发上市的药品占比增加到29%，中国成为仅次于美国的全球第二大首发上市国家。 　　医保基金“真金白银”支持创新药发展，极大激发了医药企业的创新积极性。国家医保局成立7年来，在坚持保基本的基础上，以前所未有的力度支持创新药发展。7轮调整，累计将149种创新药纳入医保目录。监测表明，截至2024年10月，医保基金对协议期内药品支付累计超3500亿元，带动相关销售超过5100亿元。今年前10月医保基金对协议期内谈判药品支付约920亿元，按相同周期计算，是2019年的21倍。在医保目录调整频次的改变下，创新药纳入医保时间不断缩短，2024年206个目录外独家申报药品中，共有115个药品上市不满一年，其中更有66个药品是在上市当年即进行了医保准入申请。新药从获批上市到纳入目录获得报销的时间已从原来的5年左右降至1年多，根据2023年医保谈判数据统计，80%以上的创新药能在上市后2年内进入医保。我国创新药临床试验申请（IND）受理量从2017年的483件增加到2023年的2255件，其中创新化药和创新生物制品IND数量分别达到了1368件和833件。2013年我国新药研发管线的全球市场占比仅为3%，2023年翻了将近10倍，占比达28%。特别是2018年医保谈判之后，我国新药研发管线的全球市场占比显著增加，我国成为仅次于美国的全球第二大开展临床试验的国家地区。2023年创新药新药上市申请（NDA）受理量为132件，相比于2017年翻了6倍。 　　谈判定价程序逐步规范，企业预期降幅更加合理。在今年谈判/竞价环节，共有117种目录外药品参加，其中89种谈判/竞价成功，成功率76%、平均降价63%，总体与2023年基本相当。据国家医保局介绍，今年国家医保药品目录调整程序在总体保持稳定的基础上，进一步优化了工作流程、规范了工作机制、提高了工作效率，确保目录调整公开透明、科学规范。特别是在同企业沟通上，更追求双向奔赴。为确保企业熟悉谈判规则，了解医保方的测算方式，国家医保局组织所有参加现场谈判或竞价的企业召开座谈会，对谈判材料和政策进行详细解读。另在测算过程中，专家组长与企业进行一对一的沟通，并将企业的诉求和建议及时反馈给测算专家，双向、高效、准确的信息沟通机制为谈判成功发挥了关键作用。 　　多项新举措，确保目录调整工作更好满足患者的临床需求。一是指导定点医疗机构及时召开药事会。定点医疗机构原则上应于2025年2月底前召开药事会，根据《2024年药品目录》及时调整本机构用药目录，保障临床诊疗需求和参保患者合理用药权益。不得以医保总额限制、医疗机构用药目录数量、药占比为由影响药品进院。二是进一步强化“双通道”管理。三是加强药品配备情况日常监测。四是推动商业健康保险与基本医保的有效衔接。各地医保部门要会同有关部门积极发展“惠民保”等商业健康保险，营造“惠民保”等商业健康保险与基本医保有效衔接的氛围。积极支持“惠民保”等商业健康保险根据《2024年药品目录》设计新产品或者更新赔付范围，与基本医保补充结合，更好满足患者用药需求，切实减轻患者医疗费用负担。鼓励有条件的地区探索开展“惠民保”等商业健康保险进医院，实现与基本医疗保险、大病保险、医疗救助“一站式”结算。 　　风险提示：创新药研发进展风险、医保基金支出增速下降风险、生物医药行业投融资下滑风险、医疗消费支出复苏不达预期风险。

　　事件：11月27日，国家卫生健康委、国家中医药局、国家疾控局发布《关于加强首诊和转诊服务提升医疗服务连续性的通知》（以下简称《通知》），要求进一步深化医药卫生体制改革，巩固基层首诊、双向转诊、急慢分治、上下联动的分级诊疗格局，不断增强医疗服务可及性、便捷性、连续性，提高人民群众看病就医获得感。到2025年底，紧密型医联体(包括城市医疗集团和县域医共体)内建立顺畅的双向转诊制度；以地级市为单位，建立医疗机构间转诊制度，方便患者在市域内转诊。到2027年，在省域内建立医疗机构间顺畅的转诊制度，畅通患者省域内转诊。到2030年，分级诊疗体系发挥有效作用，为患者提供系统连续、公平可及的医疗服务，形成规范有序的就医格局。 　　加强首诊和转诊服务，提升医疗服务连续性。此次《通知》围绕患者就医中关注的就诊转诊环节，提出了四方面举措。一是首诊接诊医生能够为患者提供转诊服务。接诊医师要按照临床诊疗指南、规范，为患者提供疾病诊疗服务。对于需要在机构内诊间转诊或病情超出本机构医疗服务能力或可在下级医疗机构接续治疗的患者，经患者知情同意后，接诊医师应为患者提供转诊服务。二是医疗机构转诊中心为患者提供统一的转诊服务。对于经接诊医师评估后确有转诊需要的患者，经患者知情同意后，由接诊医疗机构转诊中心或固定职能部门承担患者转诊服务工作，使患者转诊更便捷。三是便利患者跨机构上下转诊。对于专科诊疗需求突出或者综合诊疗要求高的患者，且接诊医疗机构不具备相应诊疗能力的，按照转诊服务规则，经患者知情同意后，优先转往所在医联体内的上级医院继续诊疗。医联体内上级医院不具备相应诊疗能力的，医疗机构须按照转诊服务规则，为患者转诊至其他医疗机构继续诊疗。急性病恢复期、术后恢复期、急危重症稳定期、疾病康复期等患者，可转诊至有条件的医联体成员单位接续治疗和康复，上级医院通过定期联合查房、远程会诊等方式指导后续治疗。我们认为，通过指导各地完善首诊负责制，明确转诊服务规则等举措，将有效增强医疗服务的可及性、便捷性和连续性。 　　风险提示。医保控费加剧风险，估值波动风险，新品研发失败风险，新品放量不达预期，新竞争对手进入风险，市场波动风险等。

　　老龄化、城镇化、疾病谱的变化使得医药行业成为永恒的朝阳行业。 　　然而，全指医药经历了三年回调后，“需求增长”并不是这个行业的全部逻辑。 　　首先，医药行业的需求增长通常会随着创新周期和政策调控周期而波动。一方面，创新驱动、消费升级的本质使得医药从来不缺新需求，2009-2019年全球及本土医药行业快速扩容，2020-22年受新冠全球需求激增，23-24年面临需求整体回落，但仍有新的大药诞生。另一方面，政府作为支付系统中重要力量，面临有限预算约束下会严格监管行业以控制需求的快速增长。展望2025年，我们是否可以看到创新周期和政策调控周期叠加使得行业需求向上？ 　　其次，医药行业的供给变化需要结合全球国别竞争力研究，且通常体现“有限供给”的特点。一方面，过去十年越来越多的中国企业参与国际竞争，其竞争格局与国际竞争形势的变化息息相关；另一方面，专利保护、政府监管等使得该行业进入壁垒较高，供给变化周期通常以年为单位发生，不易陷入无序竞争的困局中。展望未来，我们是否可以看到中国医药行业诞生世界级的企业？ 　　最后，医药行业各细分行业成长、估值逻辑各有不同，原料药类周期品、创新药械疫苗类科技股、消费医疗类消费股。 　　因此，以供需结构为基石、以产业升级为锚点开展细分研究是十分必要的，并应结合当下中国资本市场的主要政策导向分析，得出2025年医药行业投资策略。