投资要点：农药行业整体运行情况。根据中农立华原药公众号，2024年11月22日，中农立华原药价格指数报73.26点，同比去年下跌13.4%，环比上月下跌2.06%。市场持续盘整，新周期备货逐步开启。 　　草甘膦：市场利好不足，价格持续窄幅下跌。根据百川资讯，截止到上周四（2024.11.21），95%草甘膦原粉市场均价为24301元/吨，较前一周四价格下跌300元/吨，跌幅1.22%。华东某企业维持检修状态，市场供应充裕。需求端延续弱势，少量低价成交。 　　草铵膦：市场表现弱势，价格低位盘整。根据百川资讯，截止上周四（2024.11.21），95%草铵膦原粉市场均价为5万元/吨，较前一周四持平。国内主流工厂低负荷开工，部分中小工厂装置停车，需求疲软，市场供应充足。 　　烯草酮：行业接单空间有限，烯草酮价格暂稳。根据百川资讯，截止到上周四（2024.11.21），少数供应商上海港提货折百报价8万元/吨，实际成交参考价7.5万元/吨，较前一周四持平。部分工厂停车，在产企业低负荷开工，实时供应偏低，需求端整体表现淡稳，上游原料整体货紧价高，部分企业利润微薄。 　　阿维菌素：市场供应紧张，价格高位运行。根据百川资讯，截止到上周四（2024.11.21），主流供应商报价至46-52万元/吨，实际成交价格参考至45万元/吨，较前一周四价格上涨0.5万元/吨，涨幅0.8%。多数工厂开工不满，实时供应低位。国内下游厂家刚需采购，南美市场订单下发良好，有个别厂家可排单至春节前后。成本方面，上游原料价格盘整，对阿维菌素成本支撑暂稳。 　　菊酯类：行情尚可，价格盘整。根据百川资讯，上周（2024.11.15-2024.11.21）联苯菊酯市场平淡，价格弱稳。截止上周四，98%联苯菊酯主流供应商报价12.8-13.4万元/吨，成交价格参考至12.8-13万元/吨，较前一周四价格平稳。高效氯氟氰菊酯行情尚可，价格盘整。截止上周四，96%高效氯氟氰菊酯供应商报价10.8-11万元/吨，市场主流成交参考至10.8万元/吨，较前一周四持平。 　　烟碱类：产品市场关注度高，市场稳步盘整中。根据中农立华原药公众号，吡虫啉原药市场稳步盘整中，报价7.3万元/吨；啶虫脒原药市场出口增量，市场盘整中，报价7.3万元/吨；烯啶虫胺原药报价13万元/吨；噻虫嗪原药中间体承压，市场继续盘整，前期货源陆续消化，供需博弈中，报价5.5万元/吨；噻虫胺原药开工率有所提升，中间体小幅盘整，市场报价6.5万元/吨；呋虫胺原药市场盘整，近期询盘关注度提升，内贸备货逐步展开，报价13.8万元/吨。 　　百菌清：市场供应紧张，价格上涨。根据百川资讯，截止到上周四（2024.11.21），98%百菌清原粉市场成交价格参考至2.6-2.65万元/吨，较前一周四价格上调0.1万元/吨，涨幅为4%。供应端，主流生产厂家装置稳定开工，各工厂多排单生产，市场现货供应较为紧张。外贸市场需求表现良好，部分厂家排单至年底，内贸市场需求表现淡稳。 　　投资建议。建议关注原药公司：扬农化工、利民股份、苏利股份，以及高壁垒制剂公司：润丰股份、国光股份。 　　风险提示。产品价格下行；下游需求不及预期。

　　梅花生物(600873) 　　公司拟收购协和发酵氨基酸和HMO业务。根据公司11月23日公告，为满足业务发展需要，公司新加坡全资子公司拟与麒麟控股全资子公司协和发酵签署《股份及资产购买协议》，新加坡公司或新加坡公司下新设的特殊目的实体拟以105亿日元（折合人民币约5亿元左右）现金收购Kirin Holdings Company,Limited（麒麟控股，东京证券交易所上市公司，股票代码2503.T）的全资子公司Kyowa Hakko Bio（协和发酵株式会社）旗下的食品氨基酸、医药氨基酸、母乳低聚糖（“HMO”）业务及资产。 　　协和发酵是氨基酸发酵产业先行者。协和发酵是全球领先的生物技术和发酵领域的企业，分别于1956年和1958年率先实现了L-谷氨酸和L-赖氨酸的工业化发酵生产，后续成功研发并首先商业化了包括精氨酸、鸟氨酸、瓜氨酸、丝氨酸在内的多种氨基酸产品。在医药领域，协和发酵专注于通过先进的发酵技术生产高纯度、高品质的医药级氨基酸产品，广泛应用于药品和健康领域，包括原料药活性药物成分（API）、药用辅料、细胞培养基成分、诊断试剂和功能食品原料等。2022年，协和发酵成功实现HMO类产品的商业化生产，包括2’-岩藻糖基乳糖（2’-FL）、3’-唾液酸乳糖（3’-SL）、6’-唾液酸乳糖（6’-SL）。 　　本次收购加快公司海外布局步伐。1）技术能力上，公司将新增多种氨基酸新品类和新菌种，如精氨酸、组氨酸、丝氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸和羟脯氨酸等，并获得十余种氨基酸的发酵菌种及相关专利。2）业务结构上，公司将延伸产业链，不仅能增加下游高附加值医药氨基酸产品的发酵和精制能力，还将获得包括但不限于GMP（良好生产认证）和全球多市场的氨基酸原料药注册证。3）产品结构上，公司将通过本次交易引入合成生物学精密发酵平台生产三种HMO产品的能力，并获得相关知识产权体系。4）产业布局上，公司将通过交易获得多个国内外生产经营实体，实现产业出海战略落地，本次交易符合公司战略发展要求。 　　协和发酵拟计提一次性转让损失及费用约290亿元。根据日本麒麟控股11月22日公告，本次收购考虑到氨基酸市场的中长期盈利前景和公司自身的组织能力，有助于继续向客户提供高质量产品。根据梅花生物及麒麟控股公告，截至2023年12月31日，标的公司总资产415.97亿日元，净资产19.95亿日元，2023年营业收入163.52亿日元，息税折旧摊销前利润-48.90亿日元；2024年6月底总资产434.99亿日元，净资产4.78亿日元，2024年上半年营业收入84.93亿日元，息税折旧摊销前利润-25.54亿日元。与本次收购相关的转让损失和一次性亏损和费用约为290亿日元，将在2024财年第四季度确认为其他运营费用。收购相关的医药产品生产审批等转让程序预计将于2025年第四季度完成。 　　盈利预测。我们预计公司24-26年归母净利润分别为30.26亿元、34.56亿元、38.67亿元，参考可比公司，给予公司2024年10.91倍PE，对应目标价为11.56元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示。产品价格下跌，下游需求不及预期，原材料价格波动。

　　老龄化、城镇化、疾病谱的变化使得医药行业成为永恒的朝阳行业。 　　然而，全指医药经历了三年回调后，“需求增长”并不是这个行业的全部逻辑。 　　首先，医药行业的需求增长通常会随着创新周期和政策调控周期而波动。一方面，创新驱动、消费升级的本质使得医药从来不缺新需求，2009-2019年全球及本土医药行业快速扩容，2020-22年受新冠全球需求激增，23-24年面临需求整体回落，但仍有新的大药诞生。另一方面，政府作为支付系统中重要力量，面临有限预算约束下会严格监管行业以控制需求的快速增长。展望2025年，我们是否可以看到创新周期和政策调控周期叠加使得行业需求向上？ 　　其次，医药行业的供给变化需要结合全球国别竞争力研究，且通常体现“有限供给”的特点。一方面，过去十年越来越多的中国企业参与国际竞争，其竞争格局与国际竞争形势的变化息息相关；另一方面，专利保护、政府监管等使得该行业进入壁垒较高，供给变化周期通常以年为单位发生，不易陷入无序竞争的困局中。展望未来，我们是否可以看到中国医药行业诞生世界级的企业？ 　　最后，医药行业各细分行业成长、估值逻辑各有不同，原料药类周期品、创新药械疫苗类科技股、消费医疗类消费股。 　　因此，以供需结构为基石、以产业升级为锚点开展细分研究是十分必要的，并应结合当下中国资本市场的主要政策导向分析，得出2025年医药行业投资策略。

　　核心观点：需求端海外温和复苏，投融资指标改善，供给端看好中国国别竞争力的优势领域 　　我们从CXO的需求端与供给端进行分析： 　　需求侧：海外投融资温和复苏，先行指标有改善，国内需求端仍在磨底。在美元降息的背景下，生物医药行业投融资的温和复苏已成确定性趋势，截止2024年11月5日，海外生物医药投融资全年总金额已达453亿美元，超过2023年全年的417亿美元、2022年的442亿美元。国内需求侧仍在磨底，截止2024/11/05，国内生物医药投融资总金额为48亿美元，相比2023年全年110亿美元仍有较大程度的下滑，我们认为当前国内生物医药投融资仍在政策托底的阶段，期待国资引导基金、地方财政的投入、资本市场IPO及再融资的逐步放开，能逐步扭转生物医药投融资的下滑趋势。 　　供给侧：小分子、ADC领域中国国别竞争力优势较强，大分子领域全球主要玩家竞争相对激烈。 　　1）全球未出现产能转移趋势，国内小分子CDMO业绩、订单仍保持全球竞争力。从三季报业绩和订单趋势看，小分子CDMO领域药明康德在手订单增加35%，博腾股份在手订单增长40%，康龙化成小分子新签订单增长30%，各公司订单增速均保持高增长，充分说明中国小分子行业的国别竞争力。 　　2）ADC先发优势明显，产能稀缺。ADC领域，药明合联截止24H1，未完成订单增长105%。 　　3）抗体药领域，全球竞争格局相对激烈。我们认为，供给端韩国、欧洲等主要竞争对手均处于产能扩张阶段。 　　4）国内业务为主的临床前CRO、临床CRO公司，供给侧仍处在龙头公司市占率逐渐提升的过程中。 　　投资建议：建议关注市占率仍在提升、在手及新签订单保持增长、盈利能力出现确证性拐点、估值具备配置性价比的公司。建议关注：药明康德、药明合联、泰格医药、康龙化成、金斯瑞生物、凯莱英、奥浦迈、纳微科技、皓元医药、药康生物等。 　　风险提示：全球生物医药投融资增速下滑风险，中美贸易摩擦风险，医药行业政策变化风险，创新药械研发进展风险，公司收入利润增速不达预期风险。

　　美年健康(002044) 　　投资要点： 　　公告：美年健康发布2024年三季报。 　　2024年第三季度，公司业绩取得稳健增长。2024年前三季度，公司实现营业收入71.41亿元，同比下降1.96%，归母净利润0.25亿元，同比下滑88.96%；第三季度，公司实现营业收入29.35亿元，同比增长3.63%，归母净利润2.40亿元，同比增长10.33%。 　　进入下半年体检旺季，由于公司上半年体检订单稳定良好，受到检节奏影响的业务在第三季度逐步释放，公司依托“多元增收、降本增效、提升人均消费”三大路径，合理科学地安排门诊接待排期，保障提升服务质量。公司坚持“保质、增收、提效、降本”的工作主线，坚持医疗导向与服务品质驱动，深入挖掘客户需求，多渠道营销拓展线上线下优质客户，持续优化客户结构。同时，基于个人健康消费持续升级，公司持续深化创新产品科技力，升级数字化与信息化赋能体检业务全流程，持续满足公众对高品质健康管理需求，打造以客户服务解决方案为导向的团检个检双轮驱动增长，推动健康体检向健康管理升级，持续构建精细化运营的健康管理闭环体系。 　　行业规模稳居全国第一，四季度体检行业旺季，继续保持良好的发展态势。截至2024年9月30日，分院总数608家，覆盖全国30多个省（自治区、直辖市），其中控股分院312家，在覆盖城市、分院、年体检人次总量上均稳居行业第一位。公司充分发挥全国体检中心专业化、标准化与规模化的运营优势，全面持续优化数字化业务流程，强化医疗质量和服务品质的精细化管理。公司聚焦专业体检，以数智健管和创新产品加持，致力于实现个性化可持续健康消费升级，形成“专业检查-深度服务-科学定制-持续复购”正向循环，逐步构建“体检两小时，服务365天”健管新业态。 　　盈利预测与投资建议：我们认为，公司作为体检行业龙头，经营质量持续改善，客单价逐步提升，展望未来通过内生外延，开启新增长阶段。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为112.20、128.77、143.97亿元（原为114.32、130.01、145.36亿元），同比分别增长3.0%、14.8%、11.8%，2024-2026年归母净利润分别为4.80、8.03、10.70亿元（原为6.02、8.48、11.16亿元），同比分别增长-5.0%、67.2%、33.3%，对应EPS分别为0.12元、0.21元、0.27元（原为0.15元、0.22元、0.29元）。参考可比公司，我们给予公司2024年60X PE，每股目标价7.36元（原为5.38元，2024年35X PE，+37%），给予“优于大市”评级。风险提示：医疗纠纷风险；商誉减值风险；股东质押风险；连锁化运营管理风险。

　　国药现代(600420) 　　投资要点： 　　2024年前三季度，公司归母净利润同比增长69.27%。2024年前三季度，公司实现营业收入85.93亿元（同比-6.21%），归母净利润9.55亿元（同比+69.27%），扣非归母净利润9.27亿元（同比+74.87%）。单三季度来看，公司实现营业收入26.33亿元（同比-3.10%），归母净利润2.36亿元（同比+7.79%），扣非归母净利润2.44亿元（同比+17.14%）。 　　前三季度归母净利润增长的主要原因在于：1）2024年青霉素类、大环内酯类原料药的市场需求旺盛，公司积极把握市场机遇，动态优化产品结构，相关原料药销量增加；同时公司通过优化重点原料药工艺、加强战略采购、优化供应商渠道等，带动医药中间体及原料药业务板块毛利率同比提升10.35个百分点；2）公司持续深入开展提质增效、降本控费，提振管理效益，三项期间费用率同比下降6.74个百分点。 　　毛利率、净利润同比提升，盈利能力持续向好。费用率上，24年前三季度，销售费用率11.28%（同比-6.97pct），管理费用率6.48%（同比+0.44pct），研发费用率4.84%（同比+0.73pct）；单三季度来看，销售费用率9.59%（同比-5.84pct），管理费用率6.95%（同比-0.15pct），研发费用率6.52%（同比+1.61pct）。利润率上，24年前三季度毛利率39.69%（同比+0.81pct），净利率13.96%（同比+5.25pct）；单三季度毛利率39.82%（同比+1.63pct），净利率11.87%（同比+1.46pct）。 　　打造产业链一体化韧性，推进自主创新力提升。公司持续夯实原料药制剂一体化优势。截至24H1，公司新增盐酸纳洛酮、盐酸利多卡因两个产业链一体化配套品种；以头孢曲松钠等5个产品作为重点布局品种，持续构建抗生素产业链“链长+链主”产业推进体系，在自主研发能力上，公司科研成果质效同比提升。24年上半年通过一致性评价项目（含视同）21项，其中通MAH方式批文引进1项；原料药登记号转“A”3项，获批项目数量同比增加明显。 　　盈利预测与估值。我们预计，公司2024-26年营业收入120.24/128.25/138.36亿元，归母净利润11.73/13.78/15.89亿元，EPS为0.87/1.03/1.19元。参考可比公司同和药业、仙琚制药、华海药业、司太立、新诺威，我们给予公司2025年P/E19x，目标价19.52元（+1%），市值261.76亿元，给予“优于大市”评级。 　　风险提示。产品销售不及预期，原料药价格波动风险，产能建设不及预期。

　　英诺特(688253) 　　投资要点： 　　公司2024年第三季度营业收入1.00亿元（同比增长81.86%），归母净利润0.38亿元（同比增长320.08%），扣非归母净利润0.32亿元（同比增长869.88%）。 　　公司2024年前三季度营业收入5.21亿元（同比增长87.05%），归母净利润2.45亿元（同比增长182.65%），扣非归母净利润2.24亿元（同比增长239.12%）。 　　公司2024第三季度销售毛利率78.17%（同比增长3.70pp）、销售净利率38.44%（同比增长21.80pp）。 　　公司2024第三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为17.43%（同比下降4.27pp）、13.01%（同比下降8.44pp）、16.82%（同比下降4.58pp）、-0.18%（同比增长2.73pp）。 　　盈利预测。我们预计公司24-26年EPS分别为2.68、3.52、4.29元，归母净利润增速分别为110.4%、31.0%、22.1%，参考可比公司估值，考虑公司所处流感检测行业的高景气度和领先地位，我们给予公司2024年19倍PE，对应目标价50.97元，给予“优于大市”评级。 　　风险提示。行业政策变动及集采风险，竞争格局恶化风险，盈利能力下降风险。

　　澳华内镜(688212) 　　投资要点： 　　公司2024年第三季度营业收入1.47亿元（同比增加5.39%），归母净利润0.32亿元（同比增加345.17%），扣非归母净利润0.16亿元（同比增加309.81%）。 　　公司2024前三季度营业收入达5.01亿元（同比增加16.79%），归母净利润0.37亿元（同比下降17.45%），扣非归母净利润0.15亿元（同比下降55.24%）。 　　公司2024Q3销售毛利率63.95%（同比下降10.38pp），销售净利率21.35%（同比增加15.80pp）。 　　截至2024年第三季度末，公司的应收账款达2.76亿元（环比2024年中报减少约700万元），公司的存货达2.54亿元（环比2024年中报增加约1800万元）。 　　盈利预测。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为0.85、1.13、1.38亿元，EPS分别为0.63、0.84、1.03元/股，基于公司是内镜领域的内资第一梯队公司，我们给予公司2024年85倍PE，合理价53.81元/股，给予公司2024年12倍PS，合理价72.63元/股，综合两种估值方法，公司目标价53.81元/股，给予“优于大市”评级。 　　风险提示。新品放量不达预期，反腐导致医院采购预算缩减，竞争格局加剧导致价格下降等。

　　爱博医疗(688050) 　　投资要点： 　　公司2024年第三季度营业收入3.90亿元（同比增长49.11%），归母净利润1.10亿元（同比增长23.38%），扣非归母净利润1.05亿元（同比增长22.88%）。 　　公司2024年前三季度营业收入10.75亿元（同比增长60.94%），归母净利润3.18亿元（同比增长26.04%），扣非归母净利润3.04亿元（同比增长27.41%）。 　　公司第三季度收入同比增长49%，主要源于视力保健业务即隐形眼镜业务的增长；扣非净利润同比增长近23%，得益于手术和近视防控方面取得了两位数增长。从利润端来看，公司各项费用控制较为理想。其中第三季度销售费用下降较多，部分原因是因为控股的即时零售公司美悦瞳的配送费，从销售费用调整到营业成本中，1-9月共影响了1800万元左右。 　　从手术业务来看，行业内白内障手术量增长缓慢甚至下降，但公司人工晶状体出货量保持较好增速；同时，由于国采逐步落地，晶状体销售数量增长大于金额增长。在渠道库存差价方面，代理商和医院端库存均已盘点完毕，价差近乎补充完，公司判断四季度不会再产生相关影响。在近视防控方面，OK镜增长放缓，但是离焦镜实现较为快速的增长，拉动了增速。在视力保健业务方面，公司旗下天眼工厂已实现盈利，但优你康三季度仍未达到盈利水平。但在总部的协同管理下，我们认为该工厂四季度或者明年盈利能力能有所改善，未来有比较大的潜力。 　　盈利预测与投资建议。我们预计24-26年EPS分别为2.09、2.68、3.46元（24-25年原预测为3.80、5.02元），归母净利润增速为30.1%、28.6%、28.9%，参考可比公司估值，考虑公司所处眼科行业的高景气度和领先地位，我们给予公司2024年53倍PE，对应合理价110.58元/股，给予公司2024年15倍PS，合理价115.80元/股，综合两种估值方法，公司目标价110.58元/股（原为173.51元，1.8-for-1拆股后相当于96.39元，2023年60倍PE，+15%），给予“优于大市”评级。 　　风险提示。隐形眼镜放量不达预期，集采产品价格下降，竞争格局加剧等。

　　开立医疗(300633) 　　投资要点： 　　公司2024年第三季度营业收入3.86亿元（同比下滑9.18%），归母净利润-0.62亿元（同比下滑229.50%），扣非归母净利润-0.69亿元（同比下滑242.34%）。 　　公司2024年前三季度营业收入13.98亿元（同比下滑4.74%），归母净利润1.09亿元（同比下滑66.01%），扣非归母净利润0.86亿元（同比下滑73.21%）。 　　公司2024Q3销售毛利率64.37%（同比下滑3.72pp），销售净利率-15.98%（同比下滑27.18pp），销售、管理、研发、财务费用率分别为44.49%（同比增加15.93pp）、9.89%（同比增加2.93pp）、32.72%（同比增加10.62pp）、0.43%（同比增加0.64pp）。 　　截至2024年第三季度末，公司的应收账款为1.61亿元（环比2024年中报下降约6900万元），公司的存货7.76为亿元（环比2024年中报增加约1.06亿元）。 　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.44、0.94、1.43元（原预测为1.33、1.65、2.06元），归母净利润增速分别为-57.7%、112.0%、52.3%，参考可比公司估值，考虑公司所处软镜及超声行业的高景气度和领先地位，我们给予公司2025年40倍PE（原为2024年32x），对应目标价37.65元（-12%），维持“优于大市”评级。 　　风险提示。传统产品线增速下滑风险，新产品线放量不及预期风险，国内招标采购速度放缓风险。