康龙化成(300759) 　　和目标价人民币22.4元。 　　3Q24业绩符合预期：3Q24收入为人民币32.1亿元(+10.0%YoY，+9.5%QoQ)，符合我们预期和Visible Alpha一致预期；经调整non-IFRS归母净利润为4.2亿元（-13.2%YoY,+18.7%QoQ），符合我们预期，但略低于Visible Alpha一致预期。利润率在2Q24基础上有所提升，毛利率为34.4%(-0.7ppts YoY,+0.7ppts QoQ)，经调整归母净利率为13%(-3.5ppts YoY,+1ppt QoQ)。9M24新签订单同比增长18%+（vs.1H24新签订单同比增长15%+），延续了前两个季度的复苏趋势。收入按客户类型划分来看，9M24TOP20药企收入增长3.4%YoY(vs.1H24:-7.2%YoY)，扭转了上半年同比下降的情况，主要得益于TOP20药企CMC订单转化为收入，其他客户收入增长2.9%YoY(vs.1H24:+0.5%YOY)，较上半年收入同比增长速度加快，得益于海外融资的缓慢恢复。按地域划分来看，9M24北美客户收入恢复正增长，实现4.3%YoY(vs.1H24:-0.2%YoY)，欧洲客户收入进一步加速，达到15.7%YoY(vs.1H24:+10%YoY)，中国客户收入仍呈同比下降趋势，较为疲软。 　　CMC引领收入增长，实验室服务得益于生物科学收入增长：分板块来看，CMC板块3Q24收入增速最快，实现20.9%YoY/34.9%QoQ增速，收入规模的提振亦带动其毛利率同比环比上升（+2.2ppts YoY,+5.8pptsQoQ），同时9M24板块新签订单实现30%+YoY增幅，较1H24进一步提速（25%+YoY）。其次，实验室服务收入增速(+9.4%YoY,+4.6%QoQ)亦较为明显，主要得益于生物科学板块的持续增长，板块毛利率亦分别提升2.3ppts YoY/0.6ppts QoQ，板块新签订单于9M24亦较1H24有所提升(12%+YoY vs.1H24:10%+YoY)。临床研究服务收入较为稳定(+1.3%YoY,+2.4%QoQ)，但毛利率同比环比有所下降（-6.1ppts YoY,-1ppts QoQ），主要由于执行订单结构变化及市场竞争导致价格压力。而CGT板块收入仍呈同比环比下降的疲软态势，公司仍处于建设投入阶段，宁波大分子CDMO产能于今年5月投产亦导致运营成本及折旧提升，使得毛利率亦大幅同比环比下跌。 　　指引下调至2H24实现10%+YoY收入增速，我们推测全年预计实现中高单位数收入增速：公司预计4Q24将在3Q24基础上加速增长，预计2H24将实现10%+YoY收入增长。考虑到1H24公司收入几乎和1H23持平（-0.6%YoY），我们预计全年收入大致在中高单位数同比增速，较此前指引（2024年全年实现10%+收入增长）有所明显下调（正如我们在半年报业绩报告中所预料，我们认为10%年度收入增速指引具有挑战性）。管理层表示，指引下调，主要由三个因素导致：（1）实验室服务化学业务恢复慢于预期，9M24化学服务收入同比去年同期下滑（化学业务约占公司整体收入30%），（2）美国MNC一期临床服务大订单交付延迟至明年，以及（3）小分子CDMO延迟至明年。 　　维持港股目标价16.8港元和A股目标价22.4元：我们将公司2024E经调整non-IFRS净利润下调5%，主要由于下调收入预测、上调毛利率预测导致，微调2025/26E经调整non-IFRS净利润预测。维持公司港股“买入”评级，给予港股12x2025E PE，维持港股目标价16.8港元。维持A股“持有”评级，给予A股目标价较港股目标价60%的溢价，维持A股目标价人民币22.4元。 　　投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。

　　迈瑞医疗(300760) 　　3Q24国内业务增长不及预期，海外业务增长保持稳健：3Q/9M24收入同比+1.4%/+8.0%（国内-10%/+2%，海外+19%/+18%）。3Q24生命信息与支持收入同比下跌超20%，IVD和医学影像收入同比分别+<10%和+<3%。国内业务3Q24继续受到反腐、设备以旧换新未落地及非刚性医疗需求疲软影响，收入在去年同期低基数下增长仍显乏力。3Q/9M24毛利率同比-5.5pcts/-1.2pcts，其中3Q24毛利率降幅较大主因会计准则调整导致口径变换，同口径下毛利率同比基本稳定；三大期间费率继续优化，同比-3.6pcts/-2.9pcts，但考虑表观毛利率下滑影响，归母净利及扣非归母净利均同比-9%/+8%。 　　9月起医疗专项债发行有所提速，但对4Q24业绩拉动或有限。由于海外业务表现稳健，公司4Q24及2025年业绩将较大程度上取决于国内业务在反腐常态化及设备更新逐步落地背景下的复苏进度。医疗专项债及地方专项债2024年9月发行有所提速，单月发行规模环比提升约20%，但考虑到资金下发到医院以及设备更新项目完成招投标仍需一定时间，预计设备更新对公司4Q24收入拉动将较为有限，对公司2025年收入的拉动将更为显著。此外，由于此前对设备更新落地进展相对乐观，公司增加了部分设备类产品渠道库存至4个月水平，因设备更新招投标仍未开启，公司计划年底前将库存降至2个月水平，4Q24收入增速或有所承压。 　　宣布年内第二次派息。继半年报宣布派中期息人民币4.06元/股后，公司宣布年内第二次派息1.65元/股，派息率维持在65%，按公告当日收盘价计算，单次股息率为0.6%。此前，公司曾表示有意逐步提高现金分红比例，并承诺控股股东、员工平台等所有内部持股平台均自8月30日起6个月内不减持。 　　维持“买入”评级及目标价人民币350元。考虑到设备更新落地进展较预期慢叠加年内去库存影响，我们预计2024全年收入增速将放缓至同比+7%，2025年收入有望随着设备更新项目落地而明显回升。维持目标价人民币350元，对应28x2025E PE，与过去3年PE均值基本持平。 　　投资风险：行业整顿影响持续、集采政策风险、医疗新基建放缓、地缘政治影响。

　　荣昌生物(688331) 　　发费用管控显著好于预期。维持“持有”评级及目标价（港股26港元、A股人民币35元）。 　　3Q24收入符合预期，净亏损显著好于期：公司3Q24实现收入人民币4.7亿元（+34.6%YoY,+13.6%QoQ），均为产品收入，大致符合市场预期和我们预期；净亏损为2.9亿元(-11.1%YoY,-32.6%QoQ)，好于市场预期和我们预期，主要由于研发费用管控显著好于预期。3Q24毛利率为82.1%，同比环比提升显著（+5.8ppts YoY,+4.1ppts QoQ），主要得益于收入规模扩大带来的经济效应。截至9月30日，在手现金及现金等价物为11.2亿元，贷款授信额度为28亿元。 　　三季度泰它西普实现2.7亿元销售：3Q24泰它西普实现销售收入约2.7亿元（~+43%YoY），其中风湿科病人数约占60%，肾科约占30%。管理层表示，三季度RC18持续放量主要受益于中心市场销售获得优势、风湿及肾科专家对于产品疗效和安全性认识提升、目标医院和医生有效覆盖、DOT(Duration of treatment)显著延长（包括老患者和新患者）。入院速度在三季度进一步加快，新准入70家医院（vs.1H24:新准入100+家医院），目前累计实现1,000+家医院的准入（vs.1H24：900+家医院），覆盖医生超过26,000人。目前泰它西普商业化团队人员规模保持稳定，仍旧维持在800人左右，分风湿、肾科、神免三条专线，未来肾科在IgAN获批前后会适当增加人手（预计于2025递交BLA），神免增加人手幅度会更为温和（目前MG适应症BLA已获得CDE受理，并被赋予优先审评）。 　　维迪西妥单抗实现2亿元销售：3Q24RC48销售约为2亿元(~+25%YoY)，主要受益于三季度新增准入医院60+家（vs.1H24:新增准入50+家）、前线UC GC适应症上DOT的显著延长。截至2024年9月30日，商业化团队人员为580人左右，与2Q24保持持平。全国TOP500医院里准入比例大约为70%。下半年公司将继续聚焦尿路上皮癌全线适应症DOT延长进行推广。 　　研发费用单季管控得当：三季度研发费用仅为3.5亿元(+9.3%YoY,-26.9%QoQ)，出现了明显的环比下降，好于市场预期。管理层表示，研发费用的下降主要由于优化研发项目，集中资源至临床后期项目，以及研发队伍第三季度有所减员。公司预计2024年整体研发投入和2023年整体研发投入类似，约为15亿元。考虑到公司海外三期SLE试验第二阶段将于近期开始入组首例病人以及海外三期MG试验已于8月入组首例病人。我们认为，若公司在海外三期试验入组病人后能持续保持对研发费用规模的控制，将有助于公司提升现金流状况，提振市场对公司股票的信心。 　　1H25主要催化剂包括：1）RC18潜在出海授权，pSS适应症中国上市申报（预计1H25），IgAN三期数据读出（预计1H25），MG适应症中国获批（预计2025年中）；2）RC48（HER2ADC）：HER2阳性乳腺癌伴肝转移适应症中国获批（预计2025年中）；3）RC88潜在出海授权交易。 　　维持“持有”评级和目标价（港股26港元、A股人民币35元）：我们将2024E/25E/26E净亏损预测下调至人民币13.4亿元/11.6亿元/8.2亿元，主要由于上调2024E总收入、调整2025E/2026E里程碑收入预测、上调毛利率预测、下调研发费用预测所致。基于我们的DCF估值模型，（WACC：10%，永续增长率：3%），维持公司“持有”评级和目标价26港元（港股）和人民币35元（A股）。 　　投资风险：出海授权延误或失败、现金流消耗大于预期、销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期。

　　药明康德(603259) 　　公司3Q24收入大致符合我们预期，经调整Non-IFRS归母净利润略好于我们预期。公司维持全年收入利润指引不变，上调全年自由现金流指引，主要系下调资本开支指引。上调港股/A股目标价至56港元/人民币62元。 　　3Q24收入符合预期，经调整Non-IFRS归母净利润略好于我们预期：3Q24实现收入104.6亿元（-2.0%YoY,+13%QoQ），大致符合VisibleAlpha一致预期和我们预期；经调整Non-IFRS归母净利润29.7亿元（-3.2%YoY,+20.9%QoQ），低于VisibleAlpha一致预期，但略好于我们预期，主要系毛利率好于我们此前预期（得益于WuxiChemistry毛利率同比、环比均提升）及管理费用率低于我们此前预期。2Q24毛利率为42%(-0.3pptsYoY,+2.1pptsQoQ），经调整净利率为28.4%(-0.4pptsYoY,+1.9pptsQoQ)，均在2Q24基础上进一步环比提升。9月底公司在手订单为438.2亿元（vs.6月底在手订单为431亿元），剔除新冠商业化项目同比+35.2%YoY（vs.6月底：11.9%YoY）。 　　D&M业务推动三季度WuxiChemistry收入好于预期，今年首个季度实现同比正增长；早期业务仍呈疲软状态：3Q24WuxiChemistry增长略好于预期，实现收入78.8亿元（+1.4%YoY,+18.6%QoQ），今年首个季度实现同比正增长，剔除新冠商业化项目实现+26.4%YoY/+18.6%QoQ。其中，TIDES业务受益于产能提升（目前TIDES产能为32,000L，年底预计将达到41,000L）收入维持强劲增速，实现14.7亿元(+96.9%YoY,+12.6%QoQ)；小分子D&M收入为50.8亿元（-2.6%YoY,+21.8%QoQ），显示出不错的环比增速。然而，早期阶段业务包括WuxiChemistry板块R收入、WuxiBiology业务仍处于疲软状态，均处于同比下滑状态。根据管理层，9M24R端收入同比下滑单位数，主要由于价格承压（尽管过去12个月化合物数量同比增长7%）。另外，三季度WuxiTesting收入同比下降9.3%，环比上升4.7%，主要系实验室分析与测试服务同比下降明显（-12.2%YoY，+5.5%QoQ）导致，其中安评业务受激烈市场竞争影响价格承压，使得安评业务同比下降。 　　维持全年收入利润指引，自由现金流指引上调20亿元：公司维持收入和经调整Non-IFRS归母净利润指引不变，即收入实现383-405亿元（-5%~+0.4%YoY，剔除新冠商业化项目后保持+2.7%~+8.6%YoY），经调整Non-IFRS归母净利润率维持去年水平，但资本开支指引下调10亿元至40亿元（主要由于首次海外工厂建设较为复杂，交付时间的后延），叠加运营效率和运营资本管理的提升（包括应收回款加快、存货周转加快），使得自由现金流指引上升20亿元至60-70亿元。 　　上调港股、A股目标价至56港元、人民币62元：基于更新的财务信息，我们将2024/2025/2026E经调整归母净利润略微上调1.2%/3.7%/4.5%，主要系轻微上调2024E/2025E/2026E收入预测和毛利预测及下调运营费用预测。给予公司港股12x2025EPE目标估值（较过去3年平均值低0.7个标准差）和25%的A/H溢价（较过去3年平均值高0.9个标准差），上调港股目标价至56港元、A股目标价至人民币62元。 　　投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。

　　微电生理(688351) 　　公司3Q24收入受国内业务影响有所下滑，但受益于有效的降本控费，净利同比实现高增长。分地区看，国内三维手术量继续受到行业反腐冲击，电生理设备投放及产品入院均受到一定影响，海外则维持稳健增长。3Q24业绩会上，公司表示2024年将力争实现收入同比30%的增长，但考虑到行业手术量增速仍在反腐背景下承受一定压力，我们的预测较公司目标更为保守。维持“买入”评级及目标价人民币27.9元。 　　3Q24收入因国内业务承压有所下滑，净利在降本控费下实现高增长：3Q24收入同比-1.5%至人民币9,250万元，收入中三维消融导管/标测导管/设备/针鞘类产品占收入比例分别为>40%/约30%/约10%/约15%，其中主要新产品（压力消融导管、冷冻消融导管、高密度标测导管）占比提升至30%（vs1H24约20%）；毛利率同比-4.3pcts至58.1%，继续受到集采降价以及压力导管等新品上市后仍在放量期，暂未形成规模效应影响；归母净利同比+164%至2,471万元。9M24收入/毛利率/归母净利分别同比+23%（国内+>20%；海外+>30%；vs业绩前BBG全年总收入预期：+42%）/-6.8pcts/+262%。 　　国内行业反腐对三维手术量造成影响，海外收入稳健增长。分地区看，1）国内：3Q24收入同比有所下滑，医疗反腐对行业手术量增速带来压力，设备投放及产品入院均有所影响，公司3Q24手术量虽在行业反腐下实现增长，但因集采1年到期后部分区域更换配送商导致收入下滑；公司3Q24国内三维手术量约5000例（压力导管手术量约1300例；截至9月末累计手术量超3000例）；2）海外：3Q24收入同比+>20%，该增速受到部分项目收入确认推迟至4Q24影响；公司3Q24海外三维手术量约1000台。 　　研发管线顺利推进：1）PFA：公司自研导管已进入临床随访收尾阶段，参股的商阳医疗PFA产品已递交国内注册，预计1H25获批；2）RDN：正在多家中心开展临床入组，进度较此前预期稍有滞后；3）双弯压力感知磁定位灌注射频消融导管：已递交国内注册申请；4）与Stereotaxis合作：核心产品第五代泛血管介入手术机器人磁导航系统Genesis及双方共同研发的磁导航消融导管均已递交注册申请，预计4Q24获批。 　　维持“买入”评级及目标价人民币27.90元。我们预计2024-26E公司收入人民币4.1亿/5.5亿/7.2亿元，给予公司24x2025E PS目标估值倍数，目标价人民币27.90元，该目标估值倍数较公司上市以来均值基本持平。 　　投资风险：政策风险、电生理手术量及核心产品销售增速不及预期。

中心思想 ZL-1310卓越数据提振市场信心 浦银国际研究报告指出，再鼎医药（ZLAB.US/9688.HK）自主研发的DLL3 ADC药物ZL-1310在2L+广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）适应症的全球1期剂量递增试验中，展现出优秀的初期疗效和安全性数据。该药物在2.4个月的随访期内，实现了74%的客观缓解率（ORR），其中脑转移患者的ORR高达100%，且安全性良好，未出现严重不良事件如CRS和ICANS。这一亮眼数据显著提振了投资者对公司研发管线的信心与认可，预示ZL-1310有望成为ES-SCLC治疗领域的关键新选择。 投资评级与市场展望 基于ZL-1310的积极临床进展以及ES-SCLC领域巨大的未满足医疗需求，浦银国际重申对再鼎医药的“买入”评级，并维持美股目标价60美元和港股目标价47港元。尽管ZL-1310目前仍处于早期临床阶段，尚未纳入估值模型，但其潜力已足以支撑当前积极的市场展望。报告同时提示了艾加莫德销售不及预期、核心候选药物临床进度延误或商业化不及预期以及研发销售费用高于预期等潜在投资风险。 主要内容 ZL-1310全球1期临床数据亮点 再鼎医药的ZL-1310（DLL3 ADC）在全球1期剂量递增试验中，针对2L+ ES-SCLC患者公布了初期疗效和安全性数据。 卓越的疗效表现： 在2.4个月的随访期内，ZL-1310在19名可评估患者中实现了74%的ORR（14/19）。值得注意的是，在6名脑转移患者中，ORR达到了100%（6/6），显示出对脑转移病灶的良好控制能力。此外，一名此前接受过Tarlatamab（DLL3/CD3双抗，已获FDA加速批准）治疗后进展的患者也达到了部分缓解（PR）。 良好的安全性与耐受性： 在25名接受治疗的患者中，≥3级治疗相关不良事件（TRAE）发生率为20%（5/25），严重TRAE发生率为8%（2/25）。试验中未出现停药、细胞因子释放综合征（CRS）和免疫效应细胞相关神经毒性综合征（ICANS）等严重不良事件，也未发生间质性肺炎。最常见的≥3级治疗期不良事件（TEAE）主要为ADC药物常见的血液毒性和胃肠道反应，整体耐受性良好。 全球人群疗效一致性： 管理层表示，在该全球1期试验中，中美人群数量相近，疗效数据亦相近，未见显著区别，这为ZL-1310在全球范围内的推广奠定了基础。 竞争格局分析与市场潜力 ES-SCLC是一种侵袭性高、进展快速的恶性肿瘤，全球每年影响超过37万名患者，预后极差，5年生存率仅为5%~10%，存在巨大的未满足医疗需求。 现有疗法局限性： ES-SCLC的一线疗法为含铂化疗联合PD-L1抑制剂，二线疗法包括含铂化疗或拓扑替康、芦比替定等。三线疗法目前仅有Tarlatamab，但其给药方式繁琐（前两次给药需住院22-24小时）且副反应较多。 ZL-1310的竞争优势： 对比其他DLL3 ADC/双抗或B7H3 ADC药物（如宜联生物YL201、泽璟ZG006、安进Tarlatamab等），ZL-1310目前的ORR（74%）略高于YL201（68%）和ZG006（67%），并显著高于Tarlatamab（40%）。在安全性方面，ZL-1310显著优于YL201（≥3级TRAE、严重TRAE均低于YL201），且略优于ZG006（ZG006存在≥3级CRS，而ZL-1310不存在）。尽管是跨试验数据比较且ZL-1310样本量较小，但基于现有信息，浦银国际审慎认为ZL-1310有望成为2L+ ES-SCLC的关键玩家。 加速开发与上市路径： 基于优秀的初期数据，再鼎医药将加速推进ZL-1310单药用于2L+ ES-SCLC的剂量扩展试验，并计划于2025年开展1L联合疗法。管理层认为ZL-1310单药在2L+ ES-SCLC中具有不错的机会申请加速上市审评通道，公司计划在明年获得剂量优化/拓展数据后与FDA沟通审批路径。其良好的安全性也有望推动其更快进入1L联合疗法。 财务表现与投资风险 财务概览： 根据浦银国际的盈利预测，再鼎医药的营业收入预计将持续增长，从2022年的2.15亿美元增至2026年的9.95亿美元，年复合增长率显著。尽管公司目前仍处于亏损状态，归母净亏损预计将从2022年的4.43亿美元逐步收窄，并有望在2026年实现盈利（3700万美元）。 投资风险： 报告提示了多项投资风险，包括艾加莫德销售不及预期、核心候选药物（如ZL-1310）临床进度延误或商业化不及预期，以及研发和销售费用可能高于预期，这些因素都可能影响公司的未来业绩和股价表现。 总结 再鼎医药的ZL-1310在2L+ ES-SCLC适应症中展现出令人鼓舞的初期临床数据，其高ORR（尤其是在脑转移患者中）和良好的安全性使其在竞争激烈的DLL3靶向药物市场中脱颖而出，有望成为ES-SCLC治疗领域的重要突破。鉴于ES-SCLC巨大的未满足医疗需求和ZL-1310的显著潜力，浦银国际重申对再鼎医药的“买入”评级，并维持目标价不变。尽管公司目前仍处于亏损阶段，且存在多项投资风险，但ZL-1310的研发进展显著提振了市场对公司创新管线的信心，预计将对公司长期估值产生积极影响。公司计划加速推进ZL-1310的临床开发，并探索加速上市审评通道，有望为患者带来新的治疗选择，并进一步巩固再鼎医药在创新生物医药领域的地位。

　　春立医疗(688236) 　　关节耗材作为首个纳入国采并完成接续采购的骨科品种，集采风险有望率先出清。春立医疗收入中关节产品占比较高，随着2H24接续采购后的渠道补差价完成以及反腐影响常态化，2025年收入有望重回增长轨道。此外，公司膝关节产品国采接续中标，有望进一步拉动春立收入增长，公司业绩可见度提升。首次覆盖春立医疗（688236.CH/1858.HK），给予“买入”评级，A股目标价人民币16.20元，港股目标价10.60港元。 　　骨科耗材短期受益于集采及反腐常态化后增长复苏，长期受益于“患者增加+治疗率提升+高端产品国产替代”。随着2024年5月起运动医学国采结果落地执行，骨科耗材领域已基本实现集采全覆盖，其中关节产品于年内率先完成国采接续，且最终6%的平均价格降幅相对温和。短期骨科耗材板块有望受益于集采风险出清及反腐常态化后的增长复苏。长期看，骨科疾病发病人数将随着我国人口老龄化程度逐步加深而增加，叠加治疗率的提升，骨科手术量有望稳步增长，而外资品牌集采后整体资源投放多聚焦头部标杆医院，对中国市场投入有所减少，国产替代有望提速。 　　公司于关节国采接续中标理想，2025年起业绩增长可见度提升。关节耗材作为首个纳入国采并完成接续采购的骨科品种，集采风险率先出清，春立作为国产关节品牌第一梯队（关节贡献公司2023年收入91%；国采首轮及接续报量中在国产厂家中排名第二及第四），有望比脊柱、创伤收入占比更高的竞争对手更早走出集采影响。此外，公司首轮落标的膝关节产品在接续采购中标，有望进一步拉动公司收入增长。我们认为公司2024年收入虽仍将受到集采及反腐冲击，但2025年起收入有望重回增长轨道。 　　脊柱国采影响基本消化，运动医学集采有望实现以价换量。脊柱产品占公司收入比例不高（集采前约占10%），公司已于3Q23完成集采相关的退换货，国采影响已基本消化在2023年业绩中，后续脊柱板块预期可实现稳健增长。此外，运动医学国采结果已于2024年5月起陆续落地，运动医学集采中春立多款产品A组中标，当前春立运医产品收入体量并不大，预计随着国采结果执行，运动医学板块有望实现以价换量。 　　首予“买入”评级，A股/港股目标价人民币16.20元/10.60港元。我们给予公司A股/港股20x/12x2025E PE目标估值倍数，目标价人民币16.20元/10.60港元。港股目标价相较A股目标价折价40%（vs历史均值50%）。 　　投资风险：集采续约价格降幅较大、手术量增速不及预期、反腐等政策影响持续。

　　近期医药股走势回顾：过去两周医药板块涨幅近25%。近期医药板块跟随大盘明显反弹，9月24日至10月3日间，MSCI中国医药指数上涨25.3%、港股恒生医疗保健指数上涨24.7%、恒生生物科技指数上涨24.2%、A股中信医药指数上涨28.9%，分别跑赢同期大盘（vs恒生指数上涨21.2%、沪深300指数上涨25.1%）。 　　涨幅前3的医药子板块分别为互联网医疗、医疗服务、CXO。9月24日-10月3日间，各医药子板块中表现最好的板块为医疗服务、互联网医疗、CXO，分别录得54%、51%、42%的涨幅；其次，连锁药店、医疗器械、中药分别实现35%、34%、26%的涨幅；涨幅较小的板块为制药、医药流通、生物科技，分别录得24%、23%、19%的板块涨幅。 　　医药板块涨幅较大，主要系近期宏观政策推动。我们认为医药板块此轮大涨中能跑赢大盘的主要由于医药板块前期跌幅较深（截至9月23日，MSCI中国医药指数年内下跌23%），板块整体较长时间处于明显低估水平（截至9月23日，MSCI中国医药指数估值为21xPE），叠加美元降息周期于9月开启后，创新药及CXO板块市场情绪好转，因此在近期国家宏观金融政策进一步放松的背景下医药股情绪复苏反弹更为明显。从行业估值水平看，目前MSCI中国医药指数前瞻市盈率为25x，虽较年中估值低点19x已有明显反弹，但较过去5年均值仍低0.8个标准差，我们认为医药板块估值或仍有进一步上升空间。 　　重申我们在2024年下半年展望中持续看好创新药板块行情的观点，后续建议重点关注创新药、高值耗材与医疗设备： 　　创新药：随着9月上旬WCLC大会康方生物披露AK112优秀的头对头数据，显著好于市场预期，有力提振了创新药板块市场情绪，加强了市场对于中国创新药行业头部企业国际竞争研发实力的信心。在近2周的宏观政策刺激下，我们留意到涨幅最高的18A生物科技股票更多偏向于此前因为各种因素估值水平长期低迷的股票，即艾美疫苗（+191%）、三叶草生物（+103%）、荣昌生物（+67%）、康宁杰瑞（+65%）。创新药政策方面，今年医保谈判预计将于10月底/11月初进行，结果预计将于11月公布，若国谈药品降价幅度较往年更温和，将有助于进一步提振创新药板块行情。另外，若正式版全国全链条支持政策文件细则能在年内或者2025年出台，我们认为这将进一步带动创新药板块投资热度。建议关注4Q24催化剂丰富、具备重磅创新药品获批及潜在出海授权进展的公司，包括和黄医药（HCM.US/0013.HK）、康方生物（9926.HK）。 　　高值耗材与医疗设备：设备与耗材标的均在过去两周录得明显涨幅，其中领涨的主要为此前超跌个股（如微创机器人与微创医疗），后续我们看好有望4Q24受益于设备更新政策落地的医疗设备及股价弹性更高的创新高值耗材，尤其是过去两周涨幅相对有限的高耗细分龙头，在后续板块轮动下有望补涨。建议关注归创通桥（2190.HK）、春立医疗（1858.HK/688236.CH）、迈瑞医疗（300760.CH）。 　　CXO:随着美元降息周期的开启，海外生物医药投融资有望进一步复苏，投融资景气度的恢复有望逐步转化为CXO公司业绩（上半年药明康德、康龙化成等CXO公司新签订单分别同比增长25%、15%）。此外，在9月19日美国NDAA未纳入生物安全提案之后，我们认为生物安全提案单独立法概率较此前有所降低，尽管仍然存在单独立法的可能性。在此轮行情中，我们认为上述两大推动因素（海外投融资景气度上涨、生物安全提案立法概率降低）已反映在股价中。 　　医药流通&中药：短期来看，医药流通有可能由于医院端诊疗复苏不及预期及零售端受统筹落地节奏和药店比价等影响而承压，而长期来看，医药流通业绩有望随着国企改革带来的提质增效逐步释放，且预计板块龙头可维持过往较高的派息率。另外，中药板块由于9月份安徽集采政策首次将中药OTC产品纳入，未来更多中药产品或将陆续受到集采压力。 　　首选标的：和黄医药（HCM.US/0013.HK）、康方生物（9926.HK）、归创通桥（2190.HK）。和黄医药下半年有望迎来额外两个产品的出海进程加速（包括赛沃替尼在美国申报上市和索乐匹尼布潜在出海授权进展）及呋喹替尼海外销售有望超预期；康方生物下半年卡度尼利和依沃西将参加2024年底医保谈判，若能成功被纳入，将极大促进两款核心药物的放量；归创通桥业绩维持高增速，兼具短中长期成长确定性。 　　投资风险：宏观支持政策落地不及预期、创新药支持政策不及预期、中美地缘政治紧张进一步加剧。

中心思想 市场低估与短期压制因素 浦银国际研究报告指出，沛嘉医疗（9996.HK）当前市场价值被显著低估。尽管公司基本面担忧（如TAVI植入量增速放缓、行业竞争加剧及集采影响）已在股价回调中充分反映，但短期内股价面临的最大压制因素是因恒生综合小型股指数调整导致的港股通“出通”所带来的交易层面压力。 神经介入业务的价值被忽视 报告强调，市场对沛嘉医疗TAVI（经导管主动脉瓣置换）业务的关注度过高，而对其快速增长的神经介入业务未能给予充分估值。公司神经介入板块在2024年上半年首次实现盈利，展现出强劲的增长潜力和规模效应。当前股价未能真实反映公司整体价值，浦银国际维持“买入”评级，目标价7.5港元，预示着显著的潜在升幅。 主要内容 市场对沛嘉医疗的担忧与价值低估 港股通“出通”的短期影响 沛嘉医疗于2024年9月10日起被调出港股通名单，引发市场对交易及资金层面的担忧，被认为是短期内压制股价的最大因素。然而，历史数据显示，此前于2024年3月“出通”的医药标的，在“出通”首月虽普遍跑输恒生医疗保健指数，但从第二个月开始出现不同程度的反弹，股价累计变动并非一定跑输指数（详见图表3、图表4）。例如，长江生命科技在“出通”后第二个月跑赢指数39%，加科思跑赢26%。这表明，尽管短期内可能存在抛售压力，但历史经验提示，市场对“出通”的负面反应往往是阶段性的，长期影响需结合公司基本面综合评估。 基本面担忧与市场关注偏差 市场对沛嘉医疗的基本面担忧主要集中在TAVI植入量增速放缓、TAVI及神经介入行业竞争加剧以及集采政策的影响。报告认为这些担忧已在前期股价回调中得到充分反映。此外，市场对公司TAVI业务的关注度远高于其神经介入业务，导致后者优异的表现和增长潜力被部分忽略，未能获得充分估值。 潜在的股价转折点与催化剂 报告列举了多个可能促使股价反弹和价值重估的催化剂，包括： 港股通“出通”利空出尽，市场情绪恢复。 瓣膜集采落地并实现“以价换量”的积极效果。 公司预计在2026年实现盈利（图表1显示归母净利润预计在2026年仍为亏损，但亏损额持续收窄）。 TaurusTrio等新品上市后迅速放量。 公司未来再次被调入港股通名单。 2024年上半年财务表现分析 收入增长与减亏进展 2024年上半年，沛嘉医疗实现收入人民币3.0亿元，同比增长34%。这一增长速度略低于2023年全年76%和2022年全年84%的收入增速（图表1），显示出在当前市场环境下，公司收入增速有所放缓。然而，在规模效应的推动下，公司稳步减亏，归母净亏损为人民币7,128万元，较2023年同期的2.1亿元亏损大幅减少66%，体现了公司在成本控制和运营效率提升方面的成效。 心脏瓣膜业务表现 心脏瓣膜板块上半年收入为人民币1.3亿元，同比增长21%。植入量达到1,750例，同比增长40%。收入增速低于植入量增速，主要原因是公司期内降低了出厂价，以应对市场竞争和集采预期。按1H24行业植入量7,500例测算，公司经股TAVI市场占有率达到23%，较2023年全年提升3个百分点（图表2），显示出在竞争激烈的市场中，公司仍能稳步扩大市场份额。然而，该板块毛利率为81.8%，同比下降5.3个百分点（图表2），反映了集采降价对盈利能力的直接影响。 神经介入业务亮点 神经介入板块上半年收入表现亮眼，达到人民币1.7亿元，同比增长46%。其中，出血性、缺血性和通路产品收入分别同比增长73%、28%和46%。出血性产品线中的弹簧圈因集采后迅速放量，增长尤为显著，这与同业公司如微创脑科学和归创通桥在神经介入领域的强劲表现相呼应（图表2）。尽管受集采降价影响，神介板块毛利率同比下滑1.9个百分点至65.7%（图表2），但随着规模效应的体现，该板块在1H24首次录得盈利，营业利润率达到17%，远超同业公司在神经介入板块的销售费用率（微创脑科学14%，归创通桥22%），显示出其强大的盈利能力和运营效率。此外，公司近期成为暖阳医疗YonFlow密网支架大中华区独家分销商，该产品预计年内在国内获批，有望为神经介入业务带来新的增长点。 估值与评级 维持“买入”评级与目标价 浦银国际维持对沛嘉医疗的“买入”评级，并设定目标价为7.5港元，较当前股价2.93港元有156%的潜在升幅。这一目标价基于DCF（现金流折现）估值模型，假设WACC（加权平均资本成本）为10.8%，永续增长率为2%。 估值模型假设与业务拆分 估值模型中假设心脏瓣膜业务将于2026年在全国大部分省份面临集采。目标市值设定为51亿港元，其中，心脏瓣膜业务目标估值为23亿港元，神经介入业务目标估值为28亿港元。这一拆分估值凸显了分析师对神经介入业务未来增长潜力的重视，认为其在公司整体价值中占据重要地位，且其增长潜力被市场低估。 可比公司估值分析 根据图表6的可比公司估值表，沛嘉医疗2024E、2025E、2026E的市销率（PS）分别为2.8x、2.1x、1.7x。与心脏瓣膜领域的启明医疗（2024E PS 3.3x）、心通医疗（2024E PS 3.0x）以及神经介入领域的微创脑科学（2024E PS 4.5x）、归创通桥（2024E PS 4.1x）相比，沛嘉医疗的PS估值处于相对较低水平。沛嘉医疗2024-26E收入复合年增长率（CAGR）为28%，其PS/G（市销率/增长率）为0.10，低于心脏瓣膜可比公司市值加权平均的0.30和神经介入可比公司市值加权平均的0.13，显示出其增长潜力与估值之间的不匹配。综合来看，沛嘉医疗在收入增长率方面表现优异，但其PS估值和PS/G比率均低于行业平均水平，进一步印证了公司价值被市场低估的判断。 投资风险 行业竞争与集采政策 报告提示了多项投资风险，包括行业竞争加剧，可能导致产品价格进一步承压和市场份额争夺激烈。集采政策的影响可能超出预期，对公司收入和利润造成更大冲击。 市场渗透率与国际化进程 TAVR（经导管主动脉瓣置换）渗透率提升较慢，可能影响心脏瓣膜业务的长期增长。此外，公司国际化进度不及预期，也可能限制其在全球市场的拓展和收入来源多元化。 产品管线与未来增长点

中心思想 依沃西临床数据超预期，驱动康方生物价值重估 康方生物（9926.HK）公布的依沃西（AK112）HARMONi-2期中分析数据显示，其在治疗一线PD-L1阳性非小细胞肺癌（NSCLC）方面，与帕博利珠单抗（K药）头对头对比，展现出显著优于市场预期的无进展生存期（PFS）获益和优秀的安全性。这一突破性数据不仅使依沃西成为首个头对头击败K药的疗法，更预示其有望成为一线PD-L1+ NSCLC的新一代标准疗法，具备巨大的全球市场潜力。浦银国际基于此上调康方生物目标价至65港元，并维持“买入”评级。 创新疗法市场潜力巨大，维持“买入”评级 依沃西的优异表现，尤其是在PFS数据上（mPFS达11.14个月，HR为0.51），以及在PD-L1中低表达和鳞癌患者中的应用潜力，显著提升了其商业化前景。结合公司下半年多项关键临床数据读出、医保谈判预期以及其他创新药的获批，康方生物的未来增长路径清晰。浦银国际认为，依沃西的显著PFS获益有望转化为总生存期（OS）获益，进一步巩固其市场地位，因此对公司未来发展持乐观态度。 主要内容 依沃西HARMONi-2临床数据显著超越预期 康方生物于2024年9月8日在WCLC大会上公布了HARMONi-2（AK112-303）期中分析数据，该试验旨在对比依沃西单药与帕博利珠单抗单药治疗一线PD-L1阳性NSCLC（PD-L1 TPS ≥ 1%）的疗效和安全性。 显著的PFS获益与优秀的安全性 在ITT人群中，中位数跟踪8.67个月后，依沃西组（n=198）较帕博利珠组（n=200）展现出显著的PFS获益。依沃西组的mPFS为11.14个月，而帕博利珠组为5.82个月，风险比（HR）为0.51，依沃西组PFS显著延长了5.3个月。此外，依沃西组的9个月PFS率为56%，显著高于帕博利珠组的40%。次要终点方面，依沃西组的客观缓解率（ORR）和疾病控制率（DCR）分别为50%和89.9%，亦显著高于帕博利珠组的38.5%和70.5%。OS数据目前尚未成熟。 安全性方面，依沃西整体表现优秀。尽管依沃西组的≥3级治疗相关不良事件（TRAE）率（29.4%）和严重TRAE率（20.8%）略高于帕博利珠组（分别为15.6%和16.1%），但TRAE导致的停药比例（1.5%）和死亡比例（0.5%）均低于帕博利珠组（分别为3%和1%）。最常见的≥3级TRAE包括高血压（依沃西5.1% vs. K药0.5%）、蛋白尿（3.0% vs. 0%）等VEGF相关不良反应。值得注意的是，依沃西组的≥3级免疫相关不良反应（irAE）率（7.1%）低于帕博利珠组（8%）。在过往VEGF药物副作用较大的鳞状非小细胞肺癌亚组中，依沃西的≥3级TRAE率（22.2%）仅略高于帕博利珠组（18.7%），严重TRAE率（18.9%）与帕博利珠组（18.7%）相当，且停药比例及死亡比例甚至低于帕博利珠组，显示出令人印象深刻的安全性。 各亚组分析结果一致，全面展现疗效优势 依沃西在所有关键亚组分析中均显示出与整体ITT人群一致的显著PFS获益。具体数据包括： PD-L1 TPS≥50%（占总人数约42%）亚组的PFS HR为0.46。 PD-L1 TPS 1-49%亚组的PFS HR为0.54。 鳞癌亚组（占总人数约45%）的PFS HR为0.48。 非鳞癌亚组的PFS HR为0.54。 有/无肝转移（肝转移人群占约13%）亚组的PFS HR分别为0.47/0.53。 有/无脑转移（脑转移人群占约18%）亚组的PFS HR分别为0.55/0.53。 这些数据表明依沃西的疗效具有广泛适用性，不受PD-L1表达水平或特定转移情况的影响。 创新疗法市场潜力广阔，全球布局加速 依沃西的HARMONi-2数据不仅在中国市场具有重要意义，其全球市场潜力也备受关注。 头对头击败K药，具备全球市场潜力 依沃西是目前为止首个在头对头试验中击败帕博利珠单抗的疗法。考虑到其PFS获益甚至高于K药联合化疗在鳞癌及非鳞癌中的mPFS（分别为8个月和9个月），浦银国际认为依沃西的PFS获益有潜力转化为OS获益，有望成为一线PD-L1+ NSCLC的新一代疗法。尽管HARMONi-2是中国临床3期试验，但鉴于PD-(L)1治疗效果在非亚洲和亚洲人群中差异不大（例如，帕博利珠单抗单药全球三期试验和中国三期试验的mPFS分别为5.6个月和6.3个月），依沃西显著的PFS获益具备扩展到全球人群的潜力。 广泛适应症覆盖与未来临床布局 依沃西在PD-L1中低表达（TPS 1-49%）和高表达（TPS ≥ 50%）的NSCLC病人群体中均显示出明显的PFS获益。目前帕博利珠单抗单药主要用于PD-L1高表达患者，而PD-L1中低表达群体主要依靠与化疗联用（mPFS为9.2个月）。依沃西单药疗法在PD-L1中低表达人群中具备巨大潜力。此外，考虑到依沃西在鳞癌中优秀的安全性，其在该适应症中的应用潜力也值得期待。 在未来临床计划方面，海外市场，基于HARMONi-2的积极结果，SUMMIT计划开展HARMONi-7研究，评估依沃西单抗对照帕博利珠单抗在一线PD-L1高表达（PD-L1 TPS ≥ 50%）NSCLC的全球3期临床试验，这是SUMMIT继EGFRm nsq-NSCLC和1L sq-NSCLC之后开展的第三项全球3期试验。国内市场，依沃西EGFRm NSCLC适应症已获批，1L PD-L1+ NSCLC已于2024年7月递交NDA，有望于2025年上半年获批（管理层表示NMPA获批决定无需等待OS数据成熟）。此外，1L sq NSCLC、1L BTC和1L PD-L1+ HNSCC的临床3期试验正在进行或已启动，1L PC的3期试验也在筹备中。 康方生物未来催化剂丰富，财务展望积极 康方生物在2024年下半年有望迎来多项关键事件，进一步推动公司价值增长。 多项关键数据读出与医保谈判预期 下半年，公司预计将有多个临床试验数据读出，包括： 依沃西（PD-1/VEGF）：中国3期AK112-303/HARMONi-2试验（1L PD-L1+ NSCLC）期中分析数据（已完成），2期AK112-205试验（单用或联用）肺癌新辅助数据（已完成），2期AK112-206试验（AK112±AK117）1L CRC数据，2期AK117-203试验（AK112+AK117+化疗）1L TNBC数据，以及2期AK117-201试验（AK112+AK117+化疗）1L PD-L1+头颈鳞癌数据（预计2024年第四季度）。 卡度尼利（PD-1/CTLA-4）：中国3期1L CC数据读出（预计2024年第四季度）。 此外，卡度尼利和依沃西将参加2024年底的医保谈判，若能成功被纳入，将极大促进两款药物的放量。伊努西单抗（AK102, PCSK9）和依若奇单抗（IL-12/IL-23）也有望于2024年下半年获批。 财务预测与投资评级调整 根据依沃西更新的研发数据，浦银国际上调了其1L PD-L1+ NSCLC及1L sq-NSCLC的成功概率（POS），并略微上调了未来潜在里程碑收入预测。基于DCF模型（WACC：9.4%，永续增长率：3%），目标价由原来的63港元上升至65港元，潜在升幅为16%。公司预计2024年营业收入为2,392百万元人民币，2025年和2026年将分别增长至3,566百万元和5,428百万元人民币。归母净利润预计在2024年和2025年仍为亏损，但2026年有望实现1,415百万元人民币的盈利。浦银国际维持康方生物“买入”评级。主要投资风险包括商业化进度不及预期、研发延误或临床试验数据不如预期、以及海外授权不顺利。 总结 康方生物的依沃西在HARMONi-2期中分析中展现出显著优于预期的PFS获益和优秀的安全性，成功头对头击败帕博利珠单抗，确立了其作为一线PD-L1+ NSCLC新一代疗法的潜力。该疗法在各亚组中均表现出一致的疗效优势，并具备全球市场拓展能力。随着多项关键临床数据在下半年陆续读出、医保谈判的推进以及其他创新药的获批，康方生物的未来增长前景广阔。浦银国际基于对依沃西商业化潜力的重新评估，上调目标价至65港元，并维持“买入”评级，以反映公司在创新药领域的领先地位和市场价值。