中心思想 爱康医疗：短期承压，长期增长潜力显著 国产骨科关节龙头地位稳固： 爱康医疗作为中国骨科关节领域的领军企业，在近期人工关节国家集采接续采购中表现优异，延续了首轮集采的良好势头，核心产品中标价有所上调，市场份额进一步巩固。 短期行业扰动不改长期成长逻辑： 尽管2024年骨科行业仍受医疗反腐影响，但随着反腐常态化和集采风险出清，公司业绩增长能见度提升，预计2025年收入将加速增长。长期来看，中国骨科市场受益于人口老龄化、手术渗透率提升及国产替代趋势，为爱康医疗提供了广阔的发展空间。 “数字骨科+国际化”驱动未来发展： 公司在技术研发方面投入巨大，是国内首家将金属3D打印应用于骨科植入物的企业。未来，爱康医疗将通过3D打印、ICOS定制化平台及手术机器人打造数字骨科平台，拓展中高端市场。同时，其“爱康+JRI”双品牌国际化战略有望使海外市场成为公司长期增长的第二引擎。 首次覆盖，给予“买入”评级： 浦银国际首次覆盖爱康医疗，给予“买入”评级，目标价6.8港元，基于22倍2025年预期市盈率，与公司过去三年均值持平。预计公司2023-2026年收入复合年增长率（CAGR）为22%，归母净利润复合年增长率（CAGR）为31%。 主要内容 骨科行业：政策影响与市场机遇并存 行业短期受反腐影响，但已呈回暖趋势： 根据A股骨科上市企业数据，2024年前三季度（9M24）骨科耗材企业收入及净利润合计同比分别增长3%和1%，显示业绩增长仍受反腐影响。 然而，从单季度数据看，2024年第一季度（1Q24）收入同比下降9%，第二季度（2Q24）增长3%，第三季度（3Q24）增长17%，表明业绩已逐步回暖。 医疗反腐大规模开展已超过一年，随着反腐常态化，预计骨科上市企业2025年有望在较低基数下实现明显复苏增长。 骨科耗材集采风险基本出清，价格降幅温和： 我国骨科耗材领域已基本实现集采全覆盖，关节类、脊柱类、运动医学类产品国家集采已落地，创伤类产品也基本覆盖。 2024年5月人工关节国采接续采购开标，整体价格降幅约6%，降幅温和。各地已于7月起陆续执行接续采购结果。 考虑到首轮集采已充分降价及近期政策不一味强调低价，预计后续脊柱、创伤和运动医学产品接续采购大幅降价的可能性较低，骨科耗材领域集采大幅降价风险基本出清。 人工关节集采执行时间最长，预计2024年下半年（2H24）将完成渠道补差价工作，集采造成的收入增长压力将率先出清，利好以关节产品为主要收入来源的企业。 国产化率仍有提升空间，国产替代加速： 集采前我国骨科植入耗材市场国产份额较低，集采落地后国产品牌市场份额迅速提升。 根据《中国医疗器械蓝皮书》测算，我国骨科植入物国产化率约为50%，整体仍有提升空间。 细分赛道国产化率由高至低分别为：创伤类约75%（技术壁垒低，进口厂商投入减少或退出）；关节类55%（外资品牌积极参与国采）；脊柱类49%（技术要求高，但国产化率提升迅速，预计2023年起执行国采后将明显提升）；运动医学类11%（技术壁垒高，国内起步晚，第四轮国采后有望快速提升）。 外资品牌集采后资源投放更聚焦头部标杆医院，对中国整体投入有所减少，国产替代有望提速。 人口老龄化驱动骨科治疗需求持续增长： 根据《2022中国卫生健康统计年鉴》，骨科疾病患者中60岁及以上年龄段占比明显高于年轻患者。 我国骨科专科医院诊疗人次、入院人数及手术人次除2020年受疫情影响外，其余年份均保持正增长。 随着我国老龄化程度加深，骨科疾病早期诊断、防治和康复需求有望长期增长，带动骨科耗材市场规模扩张。 新材料、新工艺、新工具为骨科企业主要创新方向： 核心研发方向包括：新材料（如多孔钽金属、可降解镁合金等）、新工艺（如3D打印）、新工具（如手术机器人）。 3D打印技术可实现骨科植入物的定制化，精准控制孔径、形态和孔隙率，降低弹性模量，实现更好的骨整合。 骨科手术机器人可辅助手术实现精准、定制三维术前方案，减少震颤，提高手术精准度，减少损伤，缩短住院时间，加快康复。国内骨科手术机器人注册证数量快速增长，政策支持也在陆续出台。 爱康医疗：研发创新与全球化布局共筑增长 关节产品布局完善，集采表现优异： 爱康医疗深耕关节行业多年，自2004年推出第一代膝关节置换产品AK KNEE系列以来，不断迭代更新，并于2015年/2021年推出国内首个获批的3D打印髋关节/全膝关节产品。 公司通过收购英国JRI（获得先进涂层技术，开拓海外市场）和北京理贝尔（补充脊柱及创伤产线，并应用3D技术推动创新产品），拓展了产品线和市场覆盖。 在2024年人工关节国采接续采购中，爱康宜诚在各个产品分组中均以A组中选，陶对陶、陶对聚髋关节产品中标价分别上调15%、12%，膝关节产品中标价上调16%。 髋、膝关节类产品是爱康最核心的收入来源（2024年上半年贡献收入85%，其中髋关节55%，膝关节30%）。公司在国采接续采购报量中排名第二，报量占比15%，显示其作为国产关节产品龙头的市场地位和临床认可度。 预计随着关节类国采接续后的渠道补差价工作完成，公司集采风险基本出清，业绩可见度明显提高。 3D打印技术领先，ICOS平台开拓中高端市场： 爱康于2015年获得中国第一张3D打印骨科植入物注册证，并开发了3DACT Bio专利技术，通过在植入物表面形成含有生物活性物质的TiO2膜层，实现快速的新生骨组织与假体的生物性键合，将3D打印多孔钛合金植入物从生物惰性升级为生物活性。 公司于2021年推出ICOS（Innovative Customized Orthopedic Solution）定制化平台，可根据患者需求提供定制化3D打印产品（覆盖关节、脊柱、创伤、骨盆等），并实现术前规划、骨骼模型打印、制定手术方案等功能。 ICOS的优势在于：对患者而言，缩短手术时长，提升康复体验，缩短康复时间及留院时间；对医生而言，降低临床经验要求，降低手术难度和学习曲线，提高植入物术后完好度。ICOS平台有望帮助公司开拓中高端市场。 老龄化驱动关节手术量增长，翻修手术需求持续提升： 骨关节炎患病率随年龄增长而逐渐升高（40-49岁30.1%，70岁以上62.0%），预计随着老龄化加深，关节炎发病人数和骨关节手术量将持续增长。 我国髋、膝关节置换手术量持续增长，2021年髋关节置换手术量达77万台，膝关节置换手术量达52万台。 关节翻修手术需求持续增长，目前国内关节翻修手术量占比约10%，2016-2021年复合增长率达30.7%。爱康已推出用于髋、膝、肩关节翻修手术的丰富产品线，有望提升在翻修市场的份额。 膝关节产品线完善，单髁产品拉动增长： 爱康自2004年推出第一款国产膝关节产品AK Knee以来，不断更新迭代，并于2022年推出AKUKA单髁系列产品，包含活动平台单髁及固定平台单髁，适用于膝关节内侧或外侧磨损。 AKUKA系列是中国首个高交联、双系统解决方案的单髁系统，具有骨界面标配钛喷涂层和高交联超耐磨垫片，有效提高假体使用寿命。 2021年我国膝关节置换手术量中，全膝占比95%，单髁占比5%，单髁置换术创伤小、恢复快，市场潜力巨大。 数字骨科平台助力，手术机器人提升精准度： 爱康医疗深耕国内关节领域多年，积累了丰富的骨科手术数据，在手术机器人研发上具备数据优势。 公司策略是通过手术机器人拉动耗材销售，并结合ICOS、3D打印技术综合打造数字骨科平台全流程解决方案。 主要产品包括：髋关节可视化智能辅助系统（VTS），于2022年12月国内获批，结合3D打印数字化技术与可视化智能辅助技术，实现术前规划到术中实时追踪的全流程辅助，已于2024年3月实现首台装机。 iBot髋关节/膝关节手术机器人分别于2023年11月/2024年4月国内获批，在VTS基础上引入机械臂，增加工具把持稳定性，减少人为误差，进一步提高手术精准度和便捷度。 脊柱产品收入占比较低，国采影响有限： 公司脊柱产品主要通过爱康宜诚及理贝尔销售，脊柱国采于2023年第一季度落地，平均中标价降幅84%。 爱康脊柱类收入占公司总收入比例较低（2022年及2023年脊柱+创伤收入占公司收入6%及11%），因此脊柱降价对公司整体影响相对有限。 “爱康+JRI”双品牌策略，国际化拓展加速： 公司海外收入主要来自拉美、东盟、英国的关节产品销售，近三年均保持15%以上的增速。 2024年上半年/2023年海外收入占比分别达19%/21%，公司计划中长期将海外收入占比提升至30%以上。 公司采用爱康自有品牌出口和JRI品牌市场推广的双品牌策略，目前海外收入中JRI及爱康自有品牌各贡献约50%。 公司也在境外推广ICOS个性定制化服务策略，截至2024年上半年末，已为墨西哥、巴基斯坦及中国香港提供了超过20例个性化定制假体，并获得良好反馈。 财务预测与估值 估值方法与目标价： 浦银国际采用市盈率（PE）对公司进行估值，给予爱康医疗2025年预期市盈率22倍，得出目标价6.8港元。该目标估值倍数与公司过去三年历史均值持平。 核心财务预测： 收入： 预计2024年收入同比增长19%至人民币13.1亿元，主要受益于2023年下半年反腐导致的低基数。随着反腐常态化及关节类产品出厂价提升，预计2025年收入增速将回升至约25%。预计公司2023-2026年收入复合年增长率为22%。 毛利率： 预计2024年毛利率同比下滑0.4个百分点至61.3%，主要受集采产品占比提升影响。预计2024-2026年毛利率将稳定在61%-62%区间。 归母净利润： 预计2024/2025/2026年归母净利润分别为人民币2.6亿/3.2亿/4.0亿元。2024-2026年销售、管理、研发费用率之和预计在39%-41%区间。 投资风险 后续批次骨科集采续约价格降幅超预期。 骨科手术渗透率未如预期提升。 反腐等政策影响持续。 海外市场拓展慢于预期。 总结 爱康医疗作为国产骨科关节领域的领军企业，在短期内虽受医疗反腐影响，但行业已呈现回暖趋势，且人工关节集采风险已基本出清，为公司2025年业绩复苏奠定基础。长期来看，中国人口老龄化、手术渗透率提升以及国产替代的加速，将持续驱动骨科市场增长。爱康医疗凭借其在3D打印技术、ICOS定制化平台和手术机器人等数字骨科领域的创新优势，以及“爱康+JRI”双品牌国际化战略，有望在中高端市场和海外市场打开新的增长空间。浦银国际首次覆盖并给予“买入”评级，目标价6.8港元，反映了对公司长期成长潜力的信心。投资者需关注集采价格、手术量增速、政策影响及国际化进展等潜在风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　创新药收入强劲增长成为推动公司业绩增长的强大引擎。此外，公司国际化加速前行，创新药出海交易亦有望成为稳定的收入贡献来源。首次覆盖给予“买入”评级，目标价人民币61元。 　　创新转型成功，创新药收入持续推动公司业绩增长。作为国内制药行业龙头，公司近年来集采风险基本出清，创新转型成功，创新药收入强劲增长（2023/1H24分别实现22%/33%同比增长），成为推动公司业绩增长的强大引擎。截至1H24，创新药约占公司收入46%左右。目前公司累计有17款创新药物获批。展望未来，随着更多肿瘤、自免、代谢创新药的获批及放量，我们认为未来三年公司创新药收入有望维持20%-30%同比增速，持续推动公司业绩增长。 　　公司是国内ADC管线资产储备最为丰富的企业之一，2025年有望迎来首款ADC获批上市。肿瘤是公司多年来核心疾病领域（约贡献收入53%），ADC已成为公司未来肿瘤管线重点。经过10年的ADC研发积累，公司成功开发12款新型、具有差异化的ADC分子进入临床阶段，成为国内ADC管线最丰富的企业之一，其中4款（SHR-A1811、SHR-A1921、SHR-A1904、SHR-A2009）处于3期，首款ADC产品SHR-A1811有望于2025年获批上市。凭借差异化的ADC分子设计、优秀的临床数据（单用及潜在丰富的联用空间）、先发优势及强大的商业化实力，我们认为ADC将成为公司中长期肿瘤板块的强劲驱动力，公司亦有望在国内ADC竞争中长期处于行业领先状态。 　　创新药出海授权不断丰富与升级，国际化有望进一步加速。自2023年以来，公司大幅加速了创新药出海授权的步伐，出海药物数量不断增加，出海授权的药物创新性越来越高，且具备全球潜在同类最佳的潜力（例如：TSLP单抗）。此外，海外合作伙伴的规模亦进一步升级，例如2023年公司成功授权HRS-1167与SHR-A1904至德国Merck KGaA，2023年出海的TSLP分子授权予OneBio后被GSK收购。此外，出海授权的合作模式亦于2024年进一步创新至通过NewCo形式出海（例如，3个GLP-1创新药出海至Hercules），公司不仅可在海外新成立的公司保持一定话语权，亦可享受海外公司后续潜在的估值收益。更重要的是，随着全球BD负责人Jens Bitsche-Norhave近期加入，其跨国大药企近20年的BD经验及国际化视野有望加快公司创新药出海的步伐。短期来看，BD交易的首付款将为公司带来新的利润增长点。此外，2025年公司有望实现“双艾”组合的美国上市。中长期来看，随着具备全球同类最佳潜力的出海产品往后期推进及获批，公司的海外里程碑收入及分成收入有望逐步提升。 　　首次覆盖给予“买入”评级，目标价人民币61元。我们预测公司2024E/2025E/2026E有望实现272亿/297亿/334亿元收入，60亿/65亿/77亿元归母净利润。我们采取SOTP估值方法分别对创新药及仿制药业务估值，我们预计公司创新药业务估值约为3,229亿元（基于DCF估值，WACC:7.8%，永续增长率3%），仿制药业务估值约为662亿元(基于PE倍数估值，采取20x2025E PE)，加总我们得到公司目标市值3891亿元，对应目标价人民币61元。 　　投资风险：销售不及预期、竞争激烈、研发延误或失败、国际化进展不顺利、利润不及预期。

　　抗体偶联药物（Antibody-drug conjugate,ADC）是近年来肿瘤药物研发中的热门领域。根据Frost&Sullivan预测，全球ADC市场规模有望从2022年的79亿美元快速增长至2030年达到647亿美元（对应30%CAGR），中国ADC市场有望从2022年的8亿元增长至2030年的662亿元（对应73%CAGR）。中国已成为全球ADC研发的核心参与者，国产ADC新药约占全球管线的40%，持续多笔ADC授权交易，凸显海外合作方对国内ADC产品的认可。我们认为下列三种类型玩家有望在ADC浪潮中成为行业引领者并持续受益：（1）具备强大ADC技术平台，已在ADC技术研发积累多年丰富经验，且已开发多款差异化ADC药物的ADC龙头Biotech，例如科伦博泰；（2）具备强大研发实力及独特的ADC技术平台，已积累多款差异化ADC临床药物，具备强大商业化能力的创新大药企，例如恒瑞医药；（3）具备全面丰富的技术能力、全球领先的ADC外包服务公司，例如药明合联。首次覆盖科伦博泰（6990.HK）、恒瑞医药（600276.CH）、药明合联（2268.HK），均给予“买入”评级，目标价分别为230港元、人民币61元、35港元。

中心思想 双品牌战略驱动业绩腾飞 巨子生物凭借其核心品牌可复美和可丽金在2024年“双11”大促期间的卓越表现，再次验证了其双品牌、多平台战略的有效性。两大品牌线上全渠道GMV分别实现80%+和150%+的同比增长，显著高于“618”大促增速，显示出公司强大的市场竞争力和营销执行力。 重组胶原蛋白市场领导者地位巩固 公司在重组胶原蛋白领域的领先地位通过大单品的持续热销和新品的成功推出得到进一步巩固。可复美胶原棒和重组胶原蛋白敷料持续霸榜，而可复美焦点面霜和可丽金胶卷面霜/眼霜等新品则贡献了显著增量。基于此，浦银国际上调了巨子生物的目标价至62.0港元，并维持“买入”评级，反映了对公司未来增长的强烈信心，尽管也提示了行业竞争和需求放缓的潜在风险。 主要内容 “双11”大促业绩斐然：双品牌驱动多平台实现高速增长 巨子生物在2024年“双11”大促期间（2024年10月8日至11月11日），展现出卓越的市场表现和强劲的增长势头。公司旗下两大核心品牌——可复美

中心思想 财务表现持续改善，核心产品驱动增长 再鼎医药在2024年第三季度展现出强劲的财务改善势头，净亏损显著缩窄，远超市场预期。这主要得益于产品收入的稳健增长以及销售行政费用的有效控制。核心产品艾加莫德的销售表现尤为突出，成为公司业绩增长的主要驱动力，其市场覆盖率和患者数量持续扩大。 丰富管线与催化剂，支撑长期增长潜力 公司拥有多元化的全球研发管线，多款创新药物在肿瘤、自身免疫等领域取得积极进展。未来一年内，预计将有多个产品在中国市场实现商业化上市，并有多项关键临床数据读出，这些都将成为驱动公司估值提升的重要催化剂。尽管目标价略有调整，但浦银国际维持“买入”评级，凸显了对公司长期增长潜力的信心。 主要内容 3Q24 财务业绩分析 收入增长与亏损缩窄 再鼎医药在2024年第三季度实现了稳健的产品收入增长和显著的净亏损缩窄，表现优于市场预期。报告期内，公司产品收入达到1.018亿美元，相较去年同期实现了47%的强劲增长，环比也保持了1.7%的增长，这与Visible Alpha的一致预期以及浦银国际的预测相符，显示出公司核心产品商业

　　诺诚健华(688428) 　　我们维持诺诚健华港股“买入”评级，上调港股目标价至9.2港元；上调A股目标价至人民币14.5元，但下调A股评级至“持有”。 　　3Q24净亏损大幅缩窄，显著好于我们预期：3Q24公司实现收入人民币2.78亿元（+74%YoY，+9.5%QoQ），其中奥布替尼实现销售收入2.76亿元（+75.5%YoY,+9.1%QoQ），略好于市场预期和我们预期；归母净亏损显著缩窄至1,357万元（-87.5%YoY,-88.6%QoQ），显著好于市场预期和我们预期，主要受益于研发费用好于预期以及美元汇兑收益好于预期。9M24公司实现总收入6.98亿元（+29.8%YoY），其中奥布替尼产品收入为6.93亿元（+45%YoY）；毛利率为86%（vs.9M23：81.2%），归母净亏损为2.75亿元（-53.7%YoY）。 　　得益于奥布替尼强劲增速，全年销售指引上调至45%同比增速：三季度奥布替尼销售增长强劲，实现2.76亿元销售收入，同比上升75.5%，环比上升9.1%，主要受益于独家适应症MZL（NHL第二大适应症）加入医保加速入院放量（核心增长动力）、CLL及MCL等适应症DOT的延长、及商业化队伍特药销售能力效率的提升。得益于奥布替尼的强劲增速，管理层将全年奥布替尼销售指引上调至≥45%同比增速，对应9.73亿元（vs.此前指引：≥35%同比增速，对应9.05亿元），略超我们此前预测的全年9.5亿元。管理层表示，目前MZL适应症收入贡献接近30%(vs.2024年初收入贡献不到10%)，预计明年MZL收入仍将维持强劲增长。临床进展方面，国内ITP适应症有望于2025年完成临床试验并提交上市申请；海外开发方面，FDA已同意公司开展PPMS海外三期临床，预计招募700-800例病人，目前正在启动阶段；SPMS海外三期临床方案尚未完全确定，目前仍处于与FDA沟通阶段，有望于1H25正式开启。管理层预计奥布替尼海外PMS适应症具备30亿美金左右的销售潜力。 　　两款TYK2抑制剂自免适应症如期推进。ICP-332(TYK-2JH1)已启动特应性皮炎中国三期临床试验，白癜风中国2/3期试验IND已获得CDE受理，美国1期试验已完成；ICP-488(TYK-2JH2)目前正在筹备银屑病中国3期试验（此前2期数据显示出优秀的疗效安全性数据），预计于2025年初正式启动。 　　ICP-248有望于1H25迎来多项数据读出，包括：2L NHL（包含CLL、MCL等）一期数据读出，奥布替尼+ICP-248用于1L CLL/SLL二期数据读出，澳大利亚和中国R/R AML一期爬坡数据读出。 　　上调港股目标价至9.2港元，维持“买入”评级；上调A股目标价至14.5元，但下调A股评级至“持有”：根据更新的财务状况，我们将2024E/2025E/2026E归母净亏损预测分别调整-13%/-13%/+7%，主要由于这三年略微上调收入预测及毛利率预测，2024E/2025E下调研发费用预测但上调销售费用预测、2026E上调研发费用和销售费用预测导致。另外，考虑到ICP-488即将进入3期，我们此次亦将ICP-488收入预测纳入我们模型。因此，基于我们的DCF模型（WACC：10%，永续增长率：3%），我们上调港股目标价至9.2港元，维持“买入”评级；上调A股目标价至14.5元（基于75%的A/H股溢价），下调A股评级至“持有”，因我们认为短期内A股股价已处于合理估值区间。 　　投资风险：奥布替尼销售不及预期，主要药品出海不及预期，重要项目研发延误或者失败。

　　美国大选结果已于北京时间11月6日揭晓，特朗普当选新一届美国总统。此次美国大选议题对医药领域讨论相对有限，我们认为此次大选结果主要在短期影响中国CXO行业及中国创新药企市场情绪，美国长期限制中国医药企业的政策大方向基本维持不变。具体来看，我们认为下列相关政策将对中国医药行业短期内或造成一定市场情绪上的影响： 　　《生物安全法案》单独立法概率或较此前上升，海外降息进程或放缓，致使CXO行业市场情绪走低：此前9月份H.R.8333获众议院投票通过主要系共和党推动，反对的票数绝大部分来自于民主党。特朗普当选后，我们认为《生物安全法案》单独立法概率较此前有所提升，草案或更快完成立法程序，在大选后交接期间通过的概率有所上升，因此，药明系股票及CXO行业市场情绪或将短期内走低。另一方面，由于特朗普上台可能会导致美联储降息进程放缓，从而可能会导致海外生物医药融资复苏放缓，因此市场对于CXO行业短期内海外新签订单速度及订单转化收入周期的担忧或许会略有上升。 　　《通货膨胀削减法案》（IRA）压力有望得到缓解，短期内或提振市场对于中国创新药海外销售的情绪：IRA于2022年8月由美国国会通过并由拜登签署，旨在抑制美国的通货膨胀，其中包括处方药定价改革等内容，允许Medicare直接进行药品价格谈判，控制和压低药品价格。然而，特朗普更倾向于通过市场竞争来调节价格，此次特朗普当选后，可能会受到制药行业的压力，要求“拖延谈判价格或以其他方式制造障碍”。因此，IRA扩大有望得到限制，药企面临的IRA压力有望得到一定程度缓解，短期有可能提振海外药企股票市场情绪及中国成功出海企业海外销售情绪。中长期来看，若海外药企降价压力能得到有效缓解，跨国大药企有望提升跨境BD交易频次，购入具备全球竞争力的创新候选药物，补充其创新管线，这将间接利好中国创新药企出海授权。 　　潜在的全面加征中国产品关税的政策对中国医药企业影响有限：由于特朗普一直秉持“美国优先”的理念，在贸易等领域对中国采取强硬措施，在生物医药领域也可能继续通过提高关税、设置贸易壁垒等手段限制中国医药产品进入美国市场，以保护美国本土医药产业。考虑到目前中国企业成功出口至美国的药品极为有限（原料药为主）及中国低廉的药品生产成本，我们认为即使加征关税，对已有原料药出口的中国医药企业影响仍然有限。此外，越来越多的创新药企采取授权交易方式把海外权益出让给海外企业从而降低中国企业直接出口美国市场的风险，因此我们认为加征关税的影响亦较为有限。器械方面，我们认为美国制裁在中长期仍将以不同形式出现，但美国市场竞争相对激烈，国产医疗器械市占率较低，占公司收入比例不高，且多数可能受到加征关税影响的国产医疗器械企业自特朗普上一任期对部分国产医疗器械加征关税后便开始着手应对地缘政治风险，企业一般可通过推动海外本地化生产、加大高端市场拓展力度、加快产品迭代提高产品附加值来消化关税增加对利润的影响。若美国后续加征关税，我们认为对企业业绩的实质影响相对有限。 　　投资建议：持续看好创新药、高值耗材与医疗设备：1）创新药：得益于国家政策支持以及中国创新药企研发实力持续升级，我们长期看好创新药板块，建议关注短期催化剂丰富、具备重磅创新药品获批及潜在出海授权标的，包括和黄医药（HCM.US/0013.HK）、康方生物（9926.HK）；2）高值耗材与医疗设备：继续看好明年有望受益于设备更新政策落地的医疗设备及股价弹性更高且年内业绩低基数的创新高值耗材，建议关注归创通桥（2190.HK）、春立医疗（1858.HK/688236.CH）、迈瑞医疗（300760.CH）。 　　投资风险：中美地缘政治紧张进一步加剧、宏观支持政策落地不及预期、创新药支持政策不及预期。

　　华熙生物(688363) 　　功能性护肤品业务条线和管理架构的调整尚未完成，令3Q24公司收入负增长7.1%，又因管理咨询费以及中后台费用提升等使管理费用率大幅提升，造成归母净利润同比下降77%，归母净利率同比下降5.9ppt。我们认为公司的业务和管理架构调整仍然需要较长时间来落实，并根据公司的业绩情况，我们下调华熙生物2024E-2026E的盈利预测，但由于化妆品行业估值中枢的上移，我们上调目标价至人民币62.1元，维持华熙生物“持有”评级。 　　化妆品业务变革仍需较长时间完成：在竞争激烈的大环境下，华熙生物自2023年起进行化妆品业务的调整。在调整进程中，化妆品业务增长承压，3Q24同比下降22%左右，降幅较1H24（-30%）略有缩窄。我们认为化妆品业务调整变革仍需较长时间来落实，2024年化妆品业务收入规模将同比缩窄。管理层表示，公司确定了护肤品业务的调整思路，将聚焦功能糖成分以及细胞生物学两大方向。公司已在“双11”期间针对这两大科技领域推出两个新品——润百颜紧塑霜和夸迪新一代CT50面霜。我们期待“双11”大促期间两个新品的表现，并寄希望于“双11”的表现将带动公司四季度收入企稳回升。 　　医美业务驱动业务增长和利润扩张：3Q24原料业务收入同比持平，在护肤品业务承压的背景下，医疗终端业务成为公司在3Q24唯一的增长业务线，收入同比增长10%左右。公司在期内发布医美新品——润致·格格针以及润致·斐然针，主攻颈部和口部的抗衰，将在4Q24以及2025年全面在渠道上市，预计覆盖千家机构完成销售转化。我们认为，华熙在医美机构教育以及销售渠道的清晰布局是助力公司医美新品取得较好业务增长的主要因素，因此我们期待医美产品在2025年放量后带动收入规模的扩张。同时，高毛利的医美产品占比提升，也带动公司3Q24毛利率同比提高1.3ppt至72.4%。我们认为，在护肤品业务增长尚未恢复的当下，医美业务的增长将带动公司毛利率的持续提升。 　　管理费用率高企使利润率短期承压：华熙生物3Q24销售费用率得到较好的管控，同比下降3.1ppt至42.5%，但管理费用率以及研发费用率同比分别同比提升6.6ppt以及2.7ppt至16.6%和10.6%。管理费用率的提升主要是由于（1）中后台费用的提升（薪酬套改造成人员成本的增加等）；（2）管理体系改革所支付的咨询费2600万元。研发费用的增长主要是公司持续支持研发投入，尤其是对海南再生医学中心等创新业务子公司的投资。在上述因素的带动下，公司3Q24核心经营利润率同比下降5.1ppt至1.3%。我们认为进入四季度，在“双11”的影响下，公司的销售费用率将环比有较大的增长，而管理费用率有望环比改善。 　　资产减值行动进行时：截至2024年9月末，华熙生物年内信用减值以及资产减值共计提人民币5800万元，同比增幅较大。管理层表示，公司将在四季度继续计提资产减值损失，寄希望于在2024年提升资产质量，轻装上阵备战来年。 　　投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。

　　康龙化成(300759) 　　和目标价人民币22.4元。 　　3Q24业绩符合预期：3Q24收入为人民币32.1亿元(+10.0%YoY，+9.5%QoQ)，符合我们预期和Visible Alpha一致预期；经调整non-IFRS归母净利润为4.2亿元（-13.2%YoY,+18.7%QoQ），符合我们预期，但略低于Visible Alpha一致预期。利润率在2Q24基础上有所提升，毛利率为34.4%(-0.7ppts YoY,+0.7ppts QoQ)，经调整归母净利率为13%(-3.5ppts YoY,+1ppt QoQ)。9M24新签订单同比增长18%+（vs.1H24新签订单同比增长15%+），延续了前两个季度的复苏趋势。收入按客户类型划分来看，9M24TOP20药企收入增长3.4%YoY(vs.1H24:-7.2%YoY)，扭转了上半年同比下降的情况，主要得益于TOP20药企CMC订单转化为收入，其他客户收入增长2.9%YoY(vs.1H24:+0.5%YOY)，较上半年收入同比增长速度加快，得益于海外融资的缓慢恢复。按地域划分来看，9M24北美客户收入恢复正增长，实现4.3%YoY(vs.1H24:-0.2%YoY)，欧洲客户收入进一步加速，达到15.7%YoY(vs.1H24:+10%YoY)，中国客户收入仍呈同比下降趋势，较为疲软。 　　CMC引领收入增长，实验室服务得益于生物科学收入增长：分板块来看，CMC板块3Q24收入增速最快，实现20.9%YoY/34.9%QoQ增速，收入规模的提振亦带动其毛利率同比环比上升（+2.2ppts YoY,+5.8pptsQoQ），同时9M24板块新签订单实现30%+YoY增幅，较1H24进一步提速（25%+YoY）。其次，实验室服务收入增速(+9.4%YoY,+4.6%QoQ)亦较为明显，主要得益于生物科学板块的持续增长，板块毛利率亦分别提升2.3ppts YoY/0.6ppts QoQ，板块新签订单于9M24亦较1H24有所提升(12%+YoY vs.1H24:10%+YoY)。临床研究服务收入较为稳定(+1.3%YoY,+2.4%QoQ)，但毛利率同比环比有所下降（-6.1ppts YoY,-1ppts QoQ），主要由于执行订单结构变化及市场竞争导致价格压力。而CGT板块收入仍呈同比环比下降的疲软态势，公司仍处于建设投入阶段，宁波大分子CDMO产能于今年5月投产亦导致运营成本及折旧提升，使得毛利率亦大幅同比环比下跌。 　　指引下调至2H24实现10%+YoY收入增速，我们推测全年预计实现中高单位数收入增速：公司预计4Q24将在3Q24基础上加速增长，预计2H24将实现10%+YoY收入增长。考虑到1H24公司收入几乎和1H23持平（-0.6%YoY），我们预计全年收入大致在中高单位数同比增速，较此前指引（2024年全年实现10%+收入增长）有所明显下调（正如我们在半年报业绩报告中所预料，我们认为10%年度收入增速指引具有挑战性）。管理层表示，指引下调，主要由三个因素导致：（1）实验室服务化学业务恢复慢于预期，9M24化学服务收入同比去年同期下滑（化学业务约占公司整体收入30%），（2）美国MNC一期临床服务大订单交付延迟至明年，以及（3）小分子CDMO延迟至明年。 　　维持港股目标价16.8港元和A股目标价22.4元：我们将公司2024E经调整non-IFRS净利润下调5%，主要由于下调收入预测、上调毛利率预测导致，微调2025/26E经调整non-IFRS净利润预测。维持公司港股“买入”评级，给予港股12x2025E PE，维持港股目标价16.8港元。维持A股“持有”评级，给予A股目标价较港股目标价60%的溢价，维持A股目标价人民币22.4元。 　　投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。

　　迈瑞医疗(300760) 　　3Q24国内业务增长不及预期，海外业务增长保持稳健：3Q/9M24收入同比+1.4%/+8.0%（国内-10%/+2%，海外+19%/+18%）。3Q24生命信息与支持收入同比下跌超20%，IVD和医学影像收入同比分别+<10%和+<3%。国内业务3Q24继续受到反腐、设备以旧换新未落地及非刚性医疗需求疲软影响，收入在去年同期低基数下增长仍显乏力。3Q/9M24毛利率同比-5.5pcts/-1.2pcts，其中3Q24毛利率降幅较大主因会计准则调整导致口径变换，同口径下毛利率同比基本稳定；三大期间费率继续优化，同比-3.6pcts/-2.9pcts，但考虑表观毛利率下滑影响，归母净利及扣非归母净利均同比-9%/+8%。 　　9月起医疗专项债发行有所提速，但对4Q24业绩拉动或有限。由于海外业务表现稳健，公司4Q24及2025年业绩将较大程度上取决于国内业务在反腐常态化及设备更新逐步落地背景下的复苏进度。医疗专项债及地方专项债2024年9月发行有所提速，单月发行规模环比提升约20%，但考虑到资金下发到医院以及设备更新项目完成招投标仍需一定时间，预计设备更新对公司4Q24收入拉动将较为有限，对公司2025年收入的拉动将更为显著。此外，由于此前对设备更新落地进展相对乐观，公司增加了部分设备类产品渠道库存至4个月水平，因设备更新招投标仍未开启，公司计划年底前将库存降至2个月水平，4Q24收入增速或有所承压。 　　宣布年内第二次派息。继半年报宣布派中期息人民币4.06元/股后，公司宣布年内第二次派息1.65元/股，派息率维持在65%，按公告当日收盘价计算，单次股息率为0.6%。此前，公司曾表示有意逐步提高现金分红比例，并承诺控股股东、员工平台等所有内部持股平台均自8月30日起6个月内不减持。 　　维持“买入”评级及目标价人民币350元。考虑到设备更新落地进展较预期慢叠加年内去库存影响，我们预计2024全年收入增速将放缓至同比+7%，2025年收入有望随着设备更新项目落地而明显回升。维持目标价人民币350元，对应28x2025E PE，与过去3年PE均值基本持平。 　　投资风险：行业整顿影响持续、集采政策风险、医疗新基建放缓、地缘政治影响。