国产PD-1销售有短期波动，但长期潜力依旧可观：两家龙头PD-1的2Q22销售表现差异较大：百济的替雷利珠单抗录得40%的同比增长，而信达的信迪利单抗则有约28%下跌（以人民币计价，根据合作伙伴礼来的披露）。我们认为这主要由医保定价的变化导致：1）信迪利在去年年底的医保续约中再度降价62%，导致短期内销售金额承受一定压力，但大适应症的新增覆盖仍带来了近90%的销量增长；2）替雷利珠在医保重新谈判中仅降价33%，因此销量增长可以较好地弥补降价幅度。尽管如此，我们依旧看好国产PD-1/PD-L1市场的长期前景，预计龙头产品定价将长期维持在2-3万元/年以上，后续降价空间相对有限，市场规模峰值有望达到400-500亿元。作为两家国产龙头，我们预计百济和信达各自的市场份额将长期维持在10-15%，销售峰值超50亿元。 　　新产品继续抢占进口份额：百济的泽布替尼于2Q22录得203%的销售增长，大超预期；其中美国区销售大增456%。和黄的呋喹替尼于1H22录得26%的增长，在三线结直肠癌病人中的市场份额继续提升至43%，新上市的索凡替尼和赛沃替尼分别增长69%/46%。再鼎的尼拉帕利在医保助力下继续渗透一线卵巢癌病人群，2Q22销售增长46%，市场份额提升至1/3。我们认为，这些成绩为生物科技公司的商业化能力提供了有力的支撑。 　　跨境合作、出海前景继续得到验证，上调目标价：尽管全球监管、融资和地缘政治环境尚存不确定性，中国创新药企依旧展现出强大的韧性，有条不紊地推进全球化进程。例如，信达近期再添一强有力跨国药企合作伙伴赛诺菲，涉及赛诺菲两款潜力抗癌药在中国的合作开发以及对信达至少3亿欧元的股权投资（详见内页）。在产品出海方面，百济的泽布替尼2Q22美国销售大增，而和黄两款产品近期也取得关键临床进展，为未来海外上市奠定重要基础。我们认为，以上进展反映中国创新药企的临床研发和商业化实力进一步获得海外大药企和临床医生的认可。我们继续看好上述公司从biotech向biopharma进化、以及向全球龙头地位发起挑战的长期潜力，重申“买入”评级，并上调目标价。

中心思想 云康核心竞争力与增长潜力 浦银国际首次覆盖云康集团（2325.HK），给予“买入”评级，目标价20.0港元，对应21x 2022E PE，并预计有31%的潜在升幅。报告指出，云康作为中国医学运营服务行业的第五大竞争者，凭借其深耕医联体共建现场诊断中心这一新型业务模式，展现出强大的核心竞争力。该模式相较传统诊断外包具有平均单价更高、前期投入金额小、覆盖范围更广等显著优势。云康有望凭借其全方位服务体系和更强的建设意愿，成为该模式下的长期龙头。 医联体模式的战略优势 在政策支持和疫情常态化的双重利好推动下，云康与医联体共建的现场诊断中心数量预计将从2021年底的275家增至2024年底的856家。叠加诊断外包业务的持续稳健增长，公司非新冠收入在2021-2024E期间的复合年增长率预计将达到57%。此外，在全球疫情常态化的背景下，国内核酸检测常态化成为必要手段，云康作为行业龙头之一，有望持续受益于行业的爆发性增长，为公司业绩带来长期正面贡献。 主要内容 市场格局与业务模式优势 深耕医学运营服务，市场份额位居前列 云康集团是中国领先的医学运营服务平台，主要提供为医联体提供的诊断检测服务和诊断外包服务。根据弗若斯特沙利文数据，中国医学运营服务市场规模从2016年的人民币117.392亿元增长至2020年的人民币306.949亿元，复合年增长率为27.2%，预计2020-2025E期间将以9.3%的复合年均增长率增长至人民币479.461亿元。以2020年收入计，云康是中国医学运营服务市场第五大供应商，市场份额为3.7%。在为医联体提供诊断检测服务市场中，云康更是中国第二大供应商，市场份额达12.5%。截至2022年3月15日，公司服务的医联体数量已增至310家，现场诊断中心数量超过200个，服务网络覆盖700多家医疗机构。 医联体模式的核心优势与政策驱动 云康精准把握医学运营在基层医疗中的发展机遇。政策层面，近年来政府出台一系列政策支持医联体和独立临床实验室的设立，鼓励区域性检验检查中心、连锁化集团化发展，并推动检查检验结果互认。国家政策重心已从发展诊断外包服务市场逐步转向以医联体建设为主要方向，旨在提升基层医疗机构的检测检验能力。 云康的“向医联体提供诊断检测服务”模式，特别是现场诊断中心业务，相较传统诊断外包具有显著优势： 检测平均单价更高：由于提供实验室运营等增值服务，平均单价高5-10%。 前期投入金额小，毛利率更高：单个病理、感染和常规诊断实验室前期投入约60万元人民币，仅为独立临床实验室的3%；遗传病诊断中心约200万元，为独立临床实验室的10%。毛利率也更高。 成本回收期更快：现场诊断中心约18个月，独立临床实验室近3年。 覆盖范围更广：截至2021年12月31日，现场诊断中心数量达275个，覆盖宽度和密度更高。 增速更高：该模式仍处于发展初期，体量更小、渗透率低，预计2020-2025E复合年增长率约22%，较独立临床实验室高14个百分点。 该模式能有效解决医联体内各级医院的核心诉求：对龙头医院而言，可扩大服务半径、增强患者引流、提升新冠检测能力；对成员医院而言，可提升检测能力、吸引更多患者，并获得与龙头医院专家合作的机会。云康凭借其全方位高质量的服务体系（涵盖人员、设备、质控、物流等）和更强的业务拓展意愿，有望成为该市场的未来领头羊。与行业头部企业艾迪康对比，云康在向医联体提供诊断检测服务市占率（12.5% vs 2.7%）、营收增速（2019-2021年复合增速58% vs 39.8%）和利润率（2019年毛利率44.1% vs 30.1%）方面均展现出差异化优势。 疫情影响与财务表现 疫情催生新机遇与常态化检测需求 新冠疫情为云康带来了市场变局下的新机遇。公司广州实验室被纳入广东省卫健委首批具有COVID-19核酸检测能力的医疗机构。2021年，新冠检测服务占公司总收入的56.9%，相较2020年的43.8%进一步提升，其中向医联体提供的诊断检测服务中的新冠检测收入大增400%以上，凸显该业务模式在基层市场的巨大潜力。 报告分析认为，全球疫情短期内结束可能性较低，国内无论采取“动态清零”政策或逐步开放通关，都将带来持续的检测需求。疫苗加强针接种率提升缓慢、新冠特效药无法预防、病毒持续变异以及常态化核酸检测作为平衡防疫和经济的重要手段，都将支撑新冠检测需求的长期存在。目前，常态化核酸检测已覆盖全国约29%的人口。尽管检测价格持续下调（单人单检不高于16元，多人混检不高于5元），浦银国际测算在乐观、基本和保守情景下，常态化检测推广至全国后，每月仍将产生179亿元/88亿元/59亿元人民币的收入规模。 财务分析与估值展望 收入与增长： 云康2021年收入达人民币17亿元，同比增长41%。预计2021-2024E期间收入复合年增长率达22%。 非新冠业务：预计2021-2024E复合增速达57%。公司借助新冠业务储备了大量优质医院客户资源，并初步证明了赋能医院检测业务的能力，预计2022年起进入快速扩张期，现场诊断中心数量将增至482家（2021年底275家）。 向医联体提供的诊断检测服务：2021年收入6.2亿元，同比增长125%，预计2021-2024E复合增速达45%。 诊断外包服务：2021年收入10.2亿元，同比增长19%，预计2021-2024E复合增速约3%（剔除新冠业务后复合增速预计达31%）。 盈利能力： 预计2022-2024E公司毛利率将维持在52%-53%区间。2021年，向医联体提供的诊断检测服务毛利率为52.8%，诊断外包服务毛利率为52.4%，为非医疗机构客户提供的诊断检测服务毛利率为67.3%。销售费用率预计维持在14%-15%区间，行政费用率在8%-9%区间。公司2021年归母净利润3.8亿元，预计2021-2024E净利润复合年增长率约为27%。 资产负债与营运效率： 截至2021年底，公司账上现金8.0亿元，贷款约2.9亿元。存货周转天数从2018年的27天降至2021年的15天，预计未来维持在16天左右。应收账款周转天数2021年为141天（2020年为113天），预计2022-2024E在120-155天区间。应付账款周转天数2021年为122天（2020年为106天），预计2022-2024E在110-123天区间。 估值： 浦银国际采用分部估值法，对非新冠业务采用PE估值（基于未来12个月盈利预测给予27x PE），对新冠业务采用DCF估值（WACC 9%），得出云康目标价20.0港元，对应21x 2022E PE。考虑到云康相对更高的归母净利润增速（预计2021-2024E CAGR 27%），高于行业龙头金域医学（7%）和迪安诊断（16%），给予其相对更高的估值倍数是合理的。 投资风险 报告提示主要投资风险包括： 新冠检测的可持续性：疫情控制、疫苗接种率上升可能导致新冠检测需求下滑，影响公司收入和利润增长。 与医院的合作关系：若未能维持与医院的良好合作关系，可能影响向医联体提供诊断中心业务的收入增速及交叉销售收入。 拓展新市场面临竞争和人手短缺：医学运营服务市场竞争激烈且分散，新进入地区可能面临地方保护主义。同时，拓展新市场需要配备足够的检验人员和病理专家，可能面临人手短缺或人力成本上升的挑战。 SPDBI情景假设 乐观情景（30%概率）：目标价22.0港币。2020-2023E收入复合增速>30%，毛利率提升至60%，归母净利复合增速>35%。 悲观情景（20%概率）：目标价16.0港币。2020-2023E收入复合增速<15%，毛利率降低至45%，归母净利复合增速<20%。 公司概览 云康于2008年开始运营，主要向医院和非医疗机构提供医学诊断服务，包括向医联体提供的诊断检测服务、诊断外包服务以及为非医疗机构提供的诊断检测服务。公司销售模式以直销为主，辅以第三方市场推广服务商。 总结 浦银国际首次覆盖云康集团，给予“买入”评级，目标价20.0港元。报告强调云康作为中国医学运营服务行业的重要参与者，其深耕医联体共建现场诊断中心的新型业务模式具有显著优势，包括更高的平均单价、更低的前期投入、更快的成本回收期和更广的覆盖范围。在国家医改政策鼓励分级诊疗和基层医疗能力建设的背景下，该模式与医联体内各级医院的核心诉求高度契合，有望驱动公司非新冠业务实现高速增长。 尽管新冠检测业务的收入贡献存在不确定性，但全球疫情常态化背景下，国内持续的核酸检测需求将为公司带来长期利好。公司在疫情期间积累的优质医院客户资源和卓越的检测能力，将为其非新冠业务的快速扩张奠定基础。预计2021-2024E期间，公司非新冠收入复合增速将达57%，归母净利润复合增速约为27%。综合考虑其市场地位、业务模式优势、增长潜力及估值水平，云康集团具备良好的投资价值。同时，投资者需关注新冠检测可持续性、医院合作关系及新市场拓展等潜在风险。