中心思想 审计背书强化信心，核心业务驱动增长 浦银国际研究报告指出，沛嘉医疗（9996.HK）在普华永道延长审计后仍获得标准无保留意见，显著增强了市场对其财务及内控的信心。公司核心业务表现强劲，心脏瓣膜业务植入量增速优于行业龙头，市场份额持续提升；神经介入业务受益于缺血新品放量，有望在年内实现板块盈利。 重磅新品蓄势待发，中期增长潜力显著 报告强调，沛嘉医疗在中期维度拥有强大的产品管线支撑，TaurusTrio、GeminiOne和TaurusNXT等重磅新品预计在2025/26年国内获批，有望成为公司股价的重要催化剂。基于此，浦银国际维持“买入”评级，并设定10.2港元的目标价，凸显公司未来的增长潜力和投资价值。 主要内容 核心业务表现与财务概览 审计结果与财务表现 审计背书与复牌：沛嘉医疗于6月17日复牌，此前股票自4月2日起停牌。普华永道在延长审计并对公司金融资产及多项财务与内控项目进行延伸核查后，仍出具了标准无保留意见。这一结果为公司提供了强有力的审计背书，预计将显著提升投资人对公司财务状况及内部控制的信心。 2023年财务概览： 收入增长：2023年公司实现收入人民币4.4亿元，同比大幅增长76%。其中，心脏瓣膜业务收入同比增长73%，神经介入业务收入同比增长78%，显示两大核心业务均保持高速增长态势。 毛利率提升：公司整体毛利率达到73.8%，同比提升3.5个百分点。具体来看，心脏瓣膜业务毛利率高达85.7%（同比+6.0pcts），神经介入业务毛利率为65.1%（同比+1.9pcts），表明产品结构优化和成本控制有效。 亏损收窄：归母净亏损为3.9亿元，相较2022年的4.1亿元亏损有所收窄，显示公司在业务扩张的同时，盈利能力正在逐步改善。 心脏瓣膜业务：市占率稳步提升与重磅新品催化 2023年业绩与市场份额： 收入与植入量：2023年心脏瓣膜板块收入达人民币1.9亿元，同比增长73%。植入量达到2,484例，同比激增106%，远超收入增速，体现了产品渗透率的快速提升。 市场占有率：公司经股TAVR市场占有率提升4个百分点至20%。若按经股及经心尖商业植入口径计算，市场占有率亦提升3个百分点至17%。 2024年最新进展与展望： 植入量增速领先：根据浦银国际的统计，2024年前五个月（5M24），沛嘉医疗的TAVR植入量同比增长超过40%，在TAVR龙头企业中表现优异，显著高于可比公司启明医疗（2024E指引+21%-28% YoY）和心通医疗（2024E指引+>35% YoY）。 市场份额预期：预计2024年公司经股TAVR市场占有率有望进一步提升至25%。 中期产品管线催化剂： 重磅新品：预计有三款重磅新品有望在2025/26年国内获批上市，成为公司股价的重要催化剂。这些产品包括： TaurusTrio：用于反流适应症，已于2024年3月完成中国大陆注册临床入组，港澳地区已于2023年5月完成首例商业化植入。 GeminiOne：自研的缘对缘修复系统，适应症为中重度或重度DMR，预计2024年中期完成注册临床入组，有望在2025年获批。 TaurusNXT：“非醛交联”干瓣（第三代），注册性临床已完成入组，预计2025年底/2026年初获批。 神经介入业务：集采下毛利率平稳与板块盈利展望 2023年业绩与产品结构： 收入增长：2023年神经介入板块收入达人民币2.6亿元，同比增长78%。 产品线贡献：其中，出血性产品收入同比增长45%，缺血性产品收入同比增长118%，通路产品收入同比增长85%。 缺血产品强劲增长： 新品放量：缺血产品线的强劲增长主要得益于Syphonet取栓支架（收入同比增长339%）、Tethys AS抽吸导管（收入同比增长88%）以及Fastunnel输送型球囊扩张导管等上市时间较短的新品处于快速放量期。 集采影响与毛利率表现： 弹簧圈集采：21省弹簧圈集采结果自2023年5月起执行。尽管面临集采降价压力，公司2023年弹簧圈销量仍同比增长94%，市场份额提升4个百分点至10%。 毛利率平稳：在集采降价背景下，公司神经介入板块的经调整毛利率仅同比下滑1.1个百分点，表现相对平稳，显示公司在成本控制和产品竞争力方面的韧性。 2024年盈利展望： 板块盈利：预计神经介入板块有望在2024年实现人民币1000-2000万元的利润，标志着该板块将扭亏为盈，进入盈利增长阶段。 估值与投资评级 维持“买入”评级与目标价：浦银国际维持对沛嘉医疗的“买入”评级，并给予10.2港元的目标价。 估值模型与假设： DCF估值：采用现金流折现（DCF）模型进行估值，其中加权平均资本成本（WACC）为10.8%，永续增长率为2%。 收入预测：预计公司2024E/25E/26E收入分别为人民币6.5亿/8.9亿/9.0亿元。 集采对冲：模型假设TAVR业务将在2026年面临集采，但后续三款重磅新品的上市将有效对冲部分集采带来的潜在影响。 主要投资风险 销售不及预期：公司产品销售可能未达预期目标。 行业竞争加剧：市场竞争可能超出预期，影响公司市场份额和盈利能力。 集采时间早于预期：TAVR等产品集采可能提前到来，对公司业绩造成冲击。 TAVR渗透率提升不及预期：TAVR手术在中国的渗透率增长可能慢于预期。 国际化进度不及预期：公司海外市场拓展可能面临挑战，进度不如预期。 总结 浦银国际对沛嘉医疗的最新研究报告显示，公司在经历普华永道延长审计后获得标准无保留意见，有效提振了市场信心。业务层面，沛嘉医疗在2023年实现了76%的收入增长，心脏瓣膜和神经介入两大核心板块均表现出色。心脏瓣膜业务植入量增速领先行业，市场份额持续扩大，预计2024年经股TAVR市占率将达25%。神经介入业务在缺血新品的强劲带动下，收入大幅增长，并在集采压力下保持毛利率相对平稳，有望在2024年实现板块盈利。展望中期，TaurusTrio、GeminiOne和TaurusNXT等重磅新品的陆续获批将为公司提供持续的股价催化剂。尽管存在销售不及预期、行业竞争加剧和集采风险等挑战，浦银国际仍维持“买入”评级，并给予10.2港元目标价，看好沛嘉医疗凭借其创新产品管线和市场扩张能力实现长期增长。

中心思想 创新管线数据积极，研发实力获肯定 信达生物（1801.HK）近期在2024 ASCO和ESMO Virtual Plenary会议上公布了三项肿瘤管线资产（IBI363、IBI343、IBI389）积极的一期临床数据，这些数据不仅展示了公司在肿瘤治疗领域的强大研发能力和高效执行力，也预示了其在PD-1耐药、冷肿瘤以及难治性胰腺癌等领域取得突破的潜力。特别是IBI363作为潜在的First-in-class (FIC) PD-1/IL-2双抗融合蛋白，在多个实体瘤适应症中表现出令人印象深刻的疗效和良好的安全性。 维持“买入”评级，目标价60港元 浦银国际基于信达生物持续推进的肿瘤研发管线和积极的临床数据，重申对其“买入”评级，并维持60港元的目标价。公司在CLDN18.2靶点上的差异化开发策略，尤其是在胰腺癌领域的布局，有望成为其未来增长的重要驱动力。 主要内容 IBI363 (PD-1/IL-2) 在实体瘤中展现FIC潜力 IBI363作为潜在的FIC PD-1/IL-2双抗融合蛋白，在300例实体瘤患者（其中81.8%为既往接受过≥2L治疗）中展现出积极的一期疗效和安全性数据。整体客观缓解率（ORR）为17.3%，在既往IO经治群体中ORR为17.6% (n=204)，而3mg/kg剂量组的ORR更是高达46.7% (n=15)。安全性方面，在347例患者中，总体≥3级治疗相关不良事件（TRAE）为23.9%，3mg/kg剂量组的≥3级TRAE为13.2%，且无≥3级irAE和TRAE导致的停药，显示出良好的安全性，并成功突破了过往IL-2产品的剂量限制。 具体来看，IBI363在多个实体瘤适应症中表现突出： IO经治NSCLC患者 (N=70)： 整体ORR为27.1%，中位无进展生存期（mPFS）为5.5个月。其中，鳞状非小细胞肺癌（sq-NSCLC）ORR达35.1%，显著高于2L标准疗法多西他赛（13% ORR/3.9个月mPFS）。在3mg/kg剂量组中，整体ORR高达77.8% (n=9)，sq-NSCLC ORR更是达到100% (n=6)。 IO经治黑色素瘤患者 (N=37)： 1mg/kg剂量组整体ORR为29.7%，mPFS为4.2个月，优于现有标准疗法阿帕替尼+替莫唑胺（7% ORR，3个月mPFS），并接近国外获批的TIL疗法（31% ORR，4.1个月mPFS）。在未经IO治疗的黏膜黑色素瘤患者中 (N=8)，IBI363单药显示出75%的ORR，在冷肿瘤中展现出令人惊喜的早期疗效。 3L+ MSS CRC患者 (N=63)： 整体ORR为12.7%，1mg/kg剂量组ORR为15% (N=20)，优于目前全球已获批的VEGF+化疗联合疗法（5%-6% ORR）。无论患者是否存在肝转移，均可对IBI363产生响应，肝转移患者ORR为13.2% (n=38)，无肝转移患者ORR为12% (n=25)，有望解决肝转移患者PD-1不响应的难题。 CLDN18.2靶点双管线：IBI343 (ADC) 与 IBI389 (CD3双抗) 疗效与安全性分析 信达生物在CLDN18.2靶点上布局了两种不同作用机制的创新药物：IBI343 (CLDN18.2 ADC) 和 IBI389 (CLDN18.2/CD3双抗)，并在胰腺癌等难治性肿瘤中取得了积极的早期数据。 IBI343 (CLDN18.2 ADC) 消化道安全性优异，胰腺癌疗效潜在最佳： 在一期PDAC和BTC患者中 (n=25)，IBI343的ORR为28%。在6mg/kg剂量组中，10例CLDN18.2 IHC1/2/3+≥60%+的晚期PDAC受试者中，ORR高达40%，优于其他已披露胰腺癌数据的研发候选药物（包括IBI389、CT041、MRG004A）和现有2L SOC疗法。安全性方面，IBI343发生≥3级TRAE的患者比例为25.7%，显著低于CMG901、SYSA1801、Zolbetuximab和IBI389。更值得注意的是，消化道毒性指标中≥3级呕吐、腹泻均为0，远低于同类药物，这主要归因于其Fc沉默设计，避免了ADCC效应介导的胃肠道毒性。 IBI389 (CLDN18.2/CD3) 早期胰腺癌疗效亮眼，有望通过中低表达人群实现差异化： 作为全球首个公布临床数据的靶向CLDN18.2/CD3双抗，IBI389在CLDN18.2中低表达胰腺癌患者中展现出亮眼疗效。在27例PDAC患者中 (CLDN18.2 IHC2+/3+≥10%)，600μg/kg Q3W剂量组显示ORR为29.6%，cORR为25.9%。在CLDN18.2 IHC 2/3+≥40%的18例受试者中，ORR和cORR均为38.9%，3个月PFS比例为47.1%。近30%的ORR显著高于CT041 (17% ORR) 和现有2L SOC疗法。在3L+ G/GEJC患者中 (N=26)，≥10μg/kg Q3W剂量组显示ORR为30.8%，mPFS为3.5个月。安全性方面，在120例CLDN18.2+实体瘤患者中，≥3级TRAE为58.3%，高于已披露安全性数据的CLDN18.2 ADC（20%+~55%区间），表明TCE疗法安全性仍有提升空间。 胰腺癌差异化开发策略与未来催化剂 信达生物管理层明确指出，胰腺癌作为目前难治的癌种，是IBI343和IBI389重要的开发方向，这构成了信达CLDN18.2开发与其他公司的一大差异化。IBI343 (ADC) 和IBI389 (TCE) 作为两种不同的治疗模式，有望实现互补协同。目前观察到ADC在肿瘤快速控制方面更具优势，而TCE的疗效更为持久。 未来12个月，信达生物将迎来多个重要催化剂，包括两款肿瘤药物（IBI344、IBI351）的获批，两款综合业务线药物（IBI112、玛仕度肽）递交NDA，以及多项关键临床数据读出，如IBI363黑色素瘤和肺癌PoC数据、IBI343三线胃癌和胰腺癌PoC数据、IBI389胰腺癌胃癌数据更新等，这些事件有望持续推动公司股价表现。 总结 信达生物凭借其强大的研发实力和高效的执行能力，在肿瘤治疗领域取得了显著进展。三项核心肿瘤管线资产IBI363、IBI343和IBI389的积极一期临床数据，尤其是在PD-1耐药、冷肿瘤和难治性胰腺癌等适应症中展现出的优异疗效和可控安全性，充分验证了其创新药物的巨大潜力。公司在CLDN18.2靶点上采取的差异化开发策略，以及IBI343和IBI389的互补协同作用，有望在竞争激烈的市场中脱颖而出。鉴于未来12个月内多项关键临床数据读出和新药申报/获批的催化剂，浦银国际维持对信达生物的“买入”评级和60港元的目标价，预期公司将持续通过创新驱动实现价值增长。

中心思想 创新管线数据积极，彰显研发实力 信达生物（1801.HK）近期在2024 ASCO和ESMO Virtual Plenary会议上公布了三项肿瘤管线资产的积极一期临床数据，包括IBI363 (PD-1/IL-2)、IBI343 (CLDN18.2 ADC)和IBI389 (CLDN18.2/CD3)。这些早期数据不仅展示了公司在肿瘤治疗领域的强大研发能力和高效执行力，也预示着其创新产品在解决PD-1耐药、冷肿瘤以及难治性胰腺癌等未满足临床需求方面的巨大潜力。 维持“买入”评级，目标价60港元 浦银国际基于信达生物持续推进的肿瘤研发管线和积极的临床数据，重申对其“买入”评级，并维持目标价60港元。这一评级反映了市场对公司未来增长前景的信心，尤其是在其差异化开发策略和即将到来的多项关键临床催化剂的驱动下，公司价值有望进一步提升。 主要内容 IBI363 (PD-1/IL-2) 在实体瘤中展现卓越疗效与安全性 广泛适应症的积极早期数据 IBI363作为潜在的First-in-class (FIC) PD-1/IL-2双抗融合蛋白，在300例实体瘤患者（其中81.8%曾接受≥2L治疗）中展现出积极的一期数据。整体客观缓解率（ORR）为17.3%，在既往IO经治群体中ORR为17.6% (n=204)，而3mg/kg剂量组的ORR更是高达46.7% (n=15)。 具体来看，在IO经治的非小细胞肺癌（NSCLC）患者中（N=70），整体ORR为27.1%，中位无进展生存期（mPFS）为5.5个月，其中鳞状NSCLC (sq-NSCLC) ORR达35.1%。在3mg/kg剂量组中，整体ORR高达77.8% (n=9)，sq-NSCLC ORR更是达到100% (n=6)，显著优于现有2L标准疗法多西他赛（13% ORR/3.9个月mPFS）。 在IO经治黑色素瘤患者中（N=37），1mg/kg剂量组ORR为29.7%，mPFS为4.2个月，优于阿帕替尼+替莫唑胺（7% ORR/3个月mPFS），并接近已获批的TIL疗法（31% ORR/4.1个月mPFS）。尤其在未经IO治疗的黏膜黑色素瘤（冷肿瘤）患者中（N=8），IBI363单药显示出75%的ORR，表现令人印象深刻。 对于3L+微卫星稳定结直肠癌（MSS CRC）患者（N=63），整体ORR为12.7%，1mg/kg剂量组ORR为15%，优于全球已获批的VEGF+化疗联合疗法（5%-6% ORR）。值得注意的是，无论患者是否存在肝转移，IBI363均能产生响应，肝转移患者ORR为13.2%，无肝转移患者ORR为12%，有望解决肝转移患者PD-1不响应的难题。 剂量优化与安全性优势 在安全性方面（N=347），IBI363总体≥3级治疗相关不良事件（TRAE）为23.9%，≥3级免疫相关不良事件（irAE）为10.4%，TRAE导致的停药率为3.2%。在3mg/kg剂量组中，≥3级TRAE降至13.2%，且无≥3级irAE和TRAE导致的停药，显示出良好的安全性，并成功突破了过往IL-2产品剂量限制。公司已在美国开展二期试验，国内POC试验将进一步在高剂量组录入更多黑色素瘤和NSCLC病人，并确定RP2D剂量。 CLDN18.2靶点双管线进展：IBI343 (ADC) 与 IBI389 (CD3) IBI343：胰腺癌疗效领先，消化道安全性突出 IBI343 (CLDN18.2 ADC) 在一期PDAC和BTC患者中（n=25）表现出潜在同类最佳的疗效。7例患者达到部分缓解（PR），ORR为28%。在6mg/kg剂量组中，10例CLDN18.2 IHC1/2/3+≥60%+的晚期PDAC受试者ORR高达40%，优于其他已披露胰腺癌数据的研发候选药物（如IBI389、CT041、MRG004A）和现有2L SOC疗法。 安全性方面，IBI343发生≥3级TRAE的患者比例为25.7%，显著低于CMG901、SYSA1801、Zolbetuximab和IBI389。更重要的是，消化道毒性指标如≥3级呕吐、腹泻均为0，远低于同类产品，这主要归因于Fc沉默设计，避免了ADCC效应介导的胃肠道毒性。血液毒性指标≥3级中性粒细胞减少为11%，也低于CMG901和现有化疗。IBI343已获得美国FDA快速通道资格，有望通过快速推进PDAC适应症实现差异化开发。 IBI389：中低表达胰腺癌潜力，胃癌数据初显 IBI389作为全球首个公布临床数据的靶向CLDN18.2/CD3双抗，在CLDN18.2中低表达胰腺癌患者中展现亮眼疗效。在27例PDAC患者中（CLDN18.2 IHC2+/3+≥10%），600μg/kg Q3W剂量组ORR为29.6%，cORR为25.9%。在CLDN18.2 IHC 2/3+≥40%的18例受试者中，ORR和cORR均达38.9%，3个月PFS比例为47.1%。近30%的整体ORR显著高于CT041（17% ORR）和现有2L SOC疗法。 在26例3L+胃癌/胃食管结合部癌（G/GEJC）患者中（CLDN18.2 IHC2+/3+≥10%），≥10μg/kg Q3W剂量组ORR为30.8%，mPFS为3.5个月，ORR疗效数据与LM-302、ATC-022接近。安全性方面，在120例CLDN18.2+实体瘤患者中，≥3级TRAE为58.3%，高于已披露安全性数据的CLDN18.2 ADC，表明TCE疗法安全性仍有提升空间。 差异化开发策略与未来催化剂 胰腺癌领域的战略聚焦与互补优势 信达生物管理层强调，胰腺癌作为目前难治的癌种，是IBI343和IBI389重要的开发方向，这也是公司CLDN18.2开发与其他公司的一大差异化。IBI343 (ADC) 和IBI389 (TCE) 作为两种不同作用机制的药物，有望实现互补协同。目前观察到ADC在肿瘤快速控制方面更具优势，而TCE则可能提供更持久的疗效。 丰富管线驱动未来增长 未来12个月，信达生物将迎来多项重要催化剂，包括两款肿瘤药物（IBI344 ROS1和IBI351 KRAS）的获批，两款综合业务线药物（IBI112 IL23p19和玛仕度肽糖尿病适应症）递交NDA。此外，多项关键临床数据读出也将陆续公布，涵盖IBI363黑色素瘤和肺癌PoC数据、IBI343三线胃癌和胰腺癌PoC数据、IBI389胰腺癌胃癌数据更新、匹康奇拜单抗三期银屑病和二期溃疡性结肠炎数据、玛仕度肽三期糖尿病数据等，这些都将为公司带来持续的增长动力。 总结 信达生物凭借其强大的研发能力和高效的执行力，在肿瘤治疗领域取得了显著进展。近期公布的IBI363 (PD-1/IL-2)、IBI343 (CLDN18.2 ADC) 和IBI389 (CLDN18.2/CD3) 三项肿瘤管线资产的积极一期临床数据，尤其是在PD-1耐药、冷肿瘤以及难治性胰腺癌等适应症中展现出的卓越疗效和安全性，充分验证了其创新产品的巨大潜力。公司在CLDN18.2靶点上采取差异化开发策略，聚焦胰腺癌，并通过ADC和TCE两种互补模式，有望进一步巩固其市场地位。展望未来，信达生物的丰富研发管线将持续释放价值，多项关键临床数据读出和产品审批将成为未来12个月的重要增长催化剂。浦银国际维持对信达生物的“买入”评级和60港元目标价，反映了对其长期增长前景的坚定信心。

中心思想 审计结果增强市场信心与财务稳健性 普华永道在延长审计后对沛嘉医疗出具标准无保留意见，显著提升了投资者对公司财务报告可靠性及内部控制体系有效性的信心，为公司股票复牌后的市场表现提供了坚实基础。这一审计背书对于一家快速发展的医疗器械公司而言，是其财务透明度和治理水平的重要体现。 核心业务强劲增长与重磅新品驱动未来 沛嘉医疗在心脏瓣膜和神经介入两大核心业务板块均展现出强劲的增长势头，尤其在TAVR（经导管主动脉瓣置换）植入量方面表现优异，市场份额持续扩大。公司通过不断丰富的产品管线，特别是多款重磅新品的上市预期，有望成为未来股价的重要催化剂，推动业绩持续增长并有望实现神经介入板块的盈利，从而进一步改善公司整体盈利结构。 主要内容 审计结果与财务表现 普华永道标准无保留意见提升投资者信心 沛嘉医疗股票于2024年6月17日成功复牌，此前自4月2日起停牌。停牌期间，审计师普华永道对公司披露的金融资产进行了深入审计，并延伸核查了多项财务及内控项目。最终，普华永道出具了标准无保留意见，这一结果为沛嘉医疗提供了强有力的审计背书，显著提升了投资者对公司财务报告的可靠性及内部控制体系有效性的信心，从而为公司股价的稳定和未来发展奠定了信任基础。 2023年业绩概览与盈利能力分析 公司2023年实现总收入人民币4.4亿元，同比大幅增长76%，显示出强劲的业务扩张能力。其中，心脏瓣膜业务收入同比增长73%，神经介入业务收入同比增长78%，两大核心板块均保持高速增长。毛利率表现亮眼，达到73.8%，同比提升3.5个百分点，反映了公司产品的高附加值和成本控制能力。具体来看，心脏瓣膜业务毛利率高达85.7%，同比提升6.0个百分点，而神经介入业务毛利率为65.1%，同比提升1.9个百分点。尽管公司2023年归母净亏损为3.9亿元，但相较于2022年的4.1亿元亏损已有所收窄，表明公司在快速发展的同时，盈利能力正在逐步改善。 心脏瓣膜业务分析 TAVR市场份额的显著扩张 2023年，沛嘉医疗的心脏瓣膜板块收入达到人民币1.9亿元，同比增长73%。TAVR（经导管主动脉瓣置换）植入量达到2,484例，同比激增106%，远超行业平均水平。公司在经股TAVR市场的占有率提升了4个百分点，达到20%。若按经股及经心尖商业植入口径计算，市场份额也提升了3个百分点至17%。这一数据表明沛嘉医疗在竞争激烈的TAVR市场中展现出强大的竞争力。 2024年TAVR业务的领先增长态势 根据浦银国际的统计，2024年前五个月（5M24），沛嘉医疗的TAVR植入量同比增长超过40%，在主要TAVR龙头企业中表现尤为突出，增速明显优于同行。例如，可比公司启明医疗和心通医疗的2024E瓣膜植入量指引分别为+30%-40% YoY和+>35% YoY，而沛嘉医疗的指引为+41%-99% YoY，显示出其更强的增长潜力。浦银国际预计，公司2024年经股TAVR市场占有率有望进一步提升至25%，巩固其市场领导地位。 丰富的产品管线与未来增长驱动力 中期维度，公司有三款重磅新品有望在2025/26年国内获批上市，预计将成为公司股价的重要催化剂。这些产品包括：1）用于反流适应症的TaurusTrio，其中国大陆注册临床已于2024年3月完成入组，港澳地区已于2023年5月完成首例商业化植入；2）GeminiOne缘对缘修复系统，预计2024年中期完成注册临床入组，有望在2025年获批；3）TaurusNXT“非醛交联”干瓣（第三代），注册性临床已完成入组，预计2025年底/2026年初获批。此外，公司还拥有TaurusOne、TaurusElite（均已获批）、TaurusWave冲击波球囊（临床阶段）、TaurusApex高分子瓣膜（临床前）等主动脉瓣产品，以及HighLife经房置换系统（注册性临床）、Sutra对合缘增强系统（临床前）等二尖瓣产品，和MonarQ TTVR（临床阶段）、GeminiOne缘对缘修复系统（三尖瓣，准备FIM）等三尖瓣产品，构建了全面且具有前瞻性的心脏瓣膜介入治疗产品矩阵。配套产品如TaurusAtlas球囊扩张导管、TaurusNavi引导鞘管、TaurusExplora硬导丝均已获批，进一步完善了解决方案。 神经介入业务分析 缺血产品驱动的强劲增长与盈利能力改善 2023年，沛嘉医疗的神经介入板块收入达到人民币2.6亿元，同比增长78%，其中缺血产品收入同比大幅增长118%，是该板块增长的主要驱动力。这主要得益于Syphonet取栓支架（收入增长339%）、Tethys AS抽吸导管（收入增长88%）以及Fastunnel输送型球囊扩张导管等上市时间较短的新品正处于快速放量期，市场渗透率迅速提升。出血性产品和通路产品也分别实现了45%和85%的增长。 集采背景下的毛利率韧性与市场份额提升 尽管21省弹簧圈集采结果已于2023年5月起执行，对产品价格构成压力，但公司神经介入板块展现出良好的韧性。2023年，公司弹簧圈销量同比增长94%，市场份额逆势提升4个百分点至10%。在集采降价的影响下，公司神经介入板块的经调整毛利率仅同比下滑1.1个百分点，表现相对平稳，远优于市场普遍预期。 2024年有望实现板块盈利 基于产品线的快速放量和成本控制，浦银国际预计神经介入板块有望在2024年实现人民币1000-

中心思想 康诺亚核心产品临床数据积极，市场前景乐观 本报告核心观点指出，康诺亚（2162.HK）近日披露的CM310中重度特应性皮炎52周数据和CMG901更新的1b期胃癌数据均符合预期，并呈现稳中向好的趋势。CM310在疗效和抗药性方面展现出优于同类竞品Dupixent的潜力，而CMG901则在胃癌治疗领域显示出同类最佳（Best-in-class）的潜力。公司在2024年有多项关键催化剂，有望进一步推动其市场表现。 重申“买入”评级，目标价58港元 基于对核心产品积极临床数据的分析以及对公司未来增长潜力的评估，浦银国际重申对康诺亚的“买入”评级，并维持目标价58港元，预示着潜在的显著升幅。 主要内容 核心产品临床进展积极，数据表现超预期 CM310特应性皮炎52周数据表现优异，抗药性优势显著 康诺亚的司普奇拜单抗（CM310）在中重度特应性皮炎的52周临床试验中展现出优异的疗效和安全性。在第52周，CM310组（300mg Q2W）的EASI-75达标率为92.5%，IGA评分为0/1分且较基线下降≥2分达标率为67.3%，EASI-90达标率为77.1%，每日PP-NRS评分周平均值较基线降低≥4分达标率为67.3%。这些数据与此前16周数据趋势一致，并略优于同类竞品Dupixent的52周疗效数据（例如，Dupixent全球SOLO-CONTINUE试验EASI-75达标率为71.6%）。 在安全性方面，CM310的严重不良反应（Serious AE）为5.1%，严重治疗中出现的不良反应（Severe TEAE）为2.9%，因TEAE停药占比2.5%，与16周数据相比无新增安全信号。更令人惊喜的是，52周治疗后，CM310组仅约1.6%（4/238）的患者出现治疗引起的抗药抗体（ADA），且未检测到中和抗体。这远低于Dupixent在52周全球试验中显示的6%的ADA发生率（其中2%为持续性ADA）和2%的中和抗体发生率，预示着CM310可能具有更低的抗药性，有助于延长其在真实世界中的用药时长。 CMG901胃癌1b期数据稳中向好，展现同类最佳潜力 康诺亚在ASCO大会上公布了CMG901（CLDN18.2 ADC）用于2L+胃癌适应症的更新1b期数据，表现稳中向好，具备同类最佳潜力。截至2024年2月24日，在89名可评估的CLDN18.2高表达GC/GEJC患者中（中位既往治疗线数为2线），整体确认的客观缓解率（ORR）为35%，疾病控制率（DCR）为70%。其中，2.2mg/kg剂量组的确认ORR高达48%。在所有93例CLDN18.2高表达GC/GEJC患者中，中位无进展生存期（mPFS）为4.8个月，中位总生存期（mOS）为11.8个月。 与此前公布的数据相比，此次更新的整体ORR和2.2mg/kg剂量组ORR均有进一步提高，mPFS也略有提升。在2L+ GC/GEJC适应症上，CMG901公布了同类CLDN18.2 ADC药物中样本量最大的一期疗效数据，并且在2.2mg/kg剂量组中展示出了同类最佳的ORR（其他已公布的CLDN18.2 ADC药物ORR在30-47%之间，且样本量较小）。安全性方面，三级以上AE及严重TRAE比例与之前披露的数据相似。 未来增长催化剂与财务展望 2024年关键催化剂与投资风险 2024年康诺亚面临多项重要的催化剂，有望推动公司价值增长。主要包括：1）CM310成人特应性皮炎适应症预计在年底获批；2）CM326（TSLP）鼻窦炎伴鼻息肉适应症的1b/2a期数据预计在年中发布；3）CM313（CD38）的1b期SLE数据预计在2024年下半年读出；4）CM336（BCMAxCD3）的一期数据读出。 同时，报告也提示了投资风险，包括商业化不及预期、研发延误或临床试验数据不如预期等。 财务预测与估值分析 根据浦银国际的盈利预测，康诺亚的营业收入在2024年预计将有所下降（70百万人民币），但随后在2025年和2026年将实现显著增长，分别达到563百万和1,175百万人民币，同比变动率高达704%和109%。尽管营收前景乐观，但公司预计在未来几年仍将处于归母净亏损状态，2024E至2026E的亏损额分别为-803百万、-797百万和-690百万人民币。这反映了公司在研发阶段的高投入。 从估值指标来看，由于持续亏损，市盈率（PS）为NA。市销率（PS）在2024年预计为104.7倍，但在2025年和2026年随着营收增长将大幅下降至13.0倍和6.4倍，显示市场对公司未来营收增长的强烈预期。研发费用持续高企，是公司亏损的主要原因，但也体现了其在创新药领域的持续投入。 总结 康诺亚凭借其核心产品CM310和CMG901在临床试验中展现出的积极数据和优异潜力，获得了浦银国际的持续看好。CM310在特应性皮炎治疗中表现出超越竞品的疗效和更低的抗药性，而CMG901在胃癌治疗中则具备同类最佳的潜力。展望2024年，多项关键临床数据发布和产品获批预期将成为公司股价的重要催化剂。尽管公司目前仍处于亏损状态，但其强劲的研发管线和未来营收的爆发式增长潜力，支撑了浦银国际对其“买入”评级和58港元目标价的重申。投资者需关注商业化进展、研发进度及临床数据表现等潜在风险。

中心思想 核心产品进展积极，市场前景乐观 浦银国际研究报告指出，康诺亚（2162.HK）的核心产品CM310和CMG901近期临床数据积极，均符合或超出市场预期，展现出强大的市场竞争力。CM310在中重度特应性皮炎52周数据显示出优于竞品Dupixent的疗效趋势，且抗药性发生率显著低于Dupixent，有望延长患者用药时长。CMG901在2L+胃癌适应症的1b期更新数据中，展示出同类最佳的客观缓解率（ORR），尤其在2.2mg/kg剂量组表现突出，具备成为重磅产品的潜力。 维持“买入”评级，目标价58港元 基于对公司核心产品管线进展的积极评估和未来市场潜力的信心，浦银国际重申对康诺亚的“买入”评级，并维持目标价58港元，潜在升幅达84%。报告同时列出了2024年的多个关键催化剂，预计将持续推动公司价值增长。 主要内容 CM310特应性皮炎52周数据表现优异 疗效数据持续领先： 司普奇拜单抗（CM310）在中重度特应性皮炎的52周临床数据显示，EASI-75达标率为92.5%，IGA 0/1达标率为67.3%，EASI-90达标率为77.1%，每日PP-NRS评分周平均值较基线降低≥4分达标率为67.3%。这些数据持续优于竞品Dupixent在SOLO-CONTINUE试验中的EASI-75达标率71.6%和韩国真实世界研究的EASI-75达标率90.2%，维持了略胜一筹的优势。 抗药性优势显著： 52周治疗后，CM310组仅约1.6%（4/238）的患者出现治疗引起的抗药抗体（ADA），且未检测到中和抗体。相比之下，Dupixent在52周时有6%的患者发展出ADA（其中2%为持续性），2%的患者发展出中和抗体。CM310更低的抗药性发生率是一个令人惊喜的亮点，可能有助于延长其在真实世界中的用药时长。 安全性良好： 严重不良反应（Serious AE）为5.1%，严重治疗中出现的不良反应（Severe TEAE）为2.9%，因TEAE停药占比2.5%，与16周数据相比无新的安全性信号出现。 CMG901胃癌1b期数据展现同类最佳潜力 更新数据稳中向好： 截至2024年2月24日，CMG901在89名可评估的CLDN18.2高表达2L+胃癌/胃食管结合部腺癌（GC/GEJC）患者中，整体确认的客观缓解率（ORR）为35%，疾病控制率（DCR）为70%。其中，2.2mg/kg剂量组的ORR高达48%。在所有93例CLDN18.2高表达GC/GEJC患者中，中位无进展生存期（mPFS）为4.8个月，中位总生存期（mOS）为11.8个月。与此前公布的数据相比，此次更新的整体ORR和2.2mg/kg剂量组ORR均有进一步提高，mPFS也略有提高。 同类最佳潜力： 在同类CLDN18.2 ADC药物中，CMG901公布了样本量最大的一期疗效数据，并在2.2mg/kg剂量组中展示出同类最佳的ORR（其他已公布的CLDN18.2 ADC药物ORR介于30-47%之间，但样本量较小，多在个位数至30余人）。 安全性可控： 三级以上AE及严重TRAE比例与之前披露的数据相似，安全性可控。 2024年关键催化剂展望 康诺亚在2024年预计将迎来多个重要的里程碑事件，包括： CM310成人特应性皮炎适应症预计将于2024年底获批。 CM326 (TSLP) 鼻窦炎伴鼻息肉适应症的1b/2a期数据预计在2024年中发布。 CM313 (CD38) 1b期系统性红斑狼疮（SLE）数据预计在2024年下半年读出。 CM336 (BCMAxCD3) 一期数据读出。这些催化剂有望持续推动公司股价表现。 财务表现与投资风险分析 财务预测： 根据浦银国际的盈利预测，康诺亚的营业收入在2023年实现254%的同比增长后，2024年预计将有所下降（-80%），但2025年和2026年将分别实现704%和109%的强劲增长，显示出产品商业化后的巨大潜力。归母净利润预计在预测期内仍为亏损，但亏损幅度有望在2026年收窄。 投资风险： 主要风险包括商业化不及预期、研发延误或临床试验数据不如预期。 总结 康诺亚凭借其核心产品CM310和CMG901的积极临床数据，展现出强大的创新能力和市场潜力。CM310在特应性皮炎领域表现出优于竞品的疗效和更低的抗药性，有望成为市场领导者。CMG901在胃癌治疗中展现出同类最佳的潜力，有望满足未被满足的临床需求。尽管公司短期内仍面临亏损，但随着产品获批和商业化进程的推进，未来营收增长前景广阔。浦银国际维持“买入”评级和58港元的目标价，建议投资者关注其产品管线进展和商业化落地情况，同时警惕潜在的商业化、研发和临床数据风险。

中心思想 AK112临床成功显著提振市场信心 浦银国际研究报告指出，康方生物（9926.HK）的核心产品AK112（依沃西）在治疗一线PD-L1阳性非小细胞肺癌（1L PD-L1+ NSCLC）的注册性三期临床研究HARMONi-2（或AK112-303）中，头对头对比Keytruda（K药）取得了预设期中分析的阳性结果。这一关键性成功显著延长了患者的无进展生存期（PFS），且风险比（HR）表现优于预期，推动公司股价大幅反弹，基本恢复至此前下跌前的正常水平。此次积极数据验证了AK112在肺癌治疗领域的巨大潜力，为后续商业化奠定了坚实基础。 维持“买入”评级与调整目标价 基于AK112临床试验的积极进展以及对公司研发管线的最新评估，浦银国际维持康方生物“买入”评级，并将目标价略微调整至63.0港元，对应约440亿港元的市值。此次目标价调整主要反映了对EGFRm+ NSCLC海外销售峰值的略微下调，以及对1L PD-L1+ NSCLC成功概率（PoS）的上调。DCF估值模型（WACC：9.4%，永续增长率：3%）的运用，体现了分析师对公司长期价值增长的信心。 主要内容 AK112 HARMONi-2 临床研究进展与数据亮点 康方生物于2024年5月31日宣布，其AK112（依沃西）单药对比Keytruda（K药）治疗一线PD-L1阳性非小细胞肺癌（1L PD-L1+ NSCLC，PD-L1 TPS≥1%）的注册性三期临床研究HARMONi-2（AK112-303）由独立数据监察委员会（IDMC）进行的预设期中分析取得了阳性结果。这一成果符合浦银国际及市场此前的预期，促使公司股价显著反弹至44港元，基本恢复至此前因EGFRm+ NSCLC三期数据公布而大跌前的水平。 具体期中分析数据显示，AK112组在意向治疗人群（ITT）中相较于K药组显著延长了患者的无进展生存期（PFS），且风险比（HR）显著优于预期。在共入组的398例受试者中，PD-L1 TPS 1-49%和≥50%的患者分别占比57.8%和42.2%，与真实世界患者的表达水平分布一致。在这两个PD-L1表达水平的亚组中，PFS获益均非常显著。此外，各项亚组疗效分析也均显示阳性结果，包括鳞癌、非鳞癌、有/无肝转移以及有/无脑转移等患者人群。安全性方面，依沃西组表现良好，未出现新的安全性信号。HARMONi-2的具体期中分析数据预计将于2024年9月的WCLC大会上公布，届时将提供更详细的临床证据。 商业化潜力与未来试验展望 HARMONi-2试验的成功将有力推动康方生物及其海外合作伙伴SUMMIT加速现有试验进程，并开启更多潜在的联合用药临床试验，包括与ADC（抗体偶联药物）的联用。然而，报告也指出，考虑到Keytruda单药在一线PD-L1阳性NSCLC的实际应用中并不多见，真实世界中更多采用Keytruda联合化疗的治疗方案，因此，HARMONi-3试验（一线鳞状非小细胞肺癌国际三期试验，AK112+化疗对比K药+化疗，预计于2026年初完成）的结果将对AK112在一线NSCLC领域的国际销售峰值潜力具有更重要的判断意义，尽管该试验仅针对鳞状非小细胞肺癌人群。在国内市场，针对一线鳞状非小细胞肺癌的适应症，公司正在进行AK112-306试验（AK112+化疗对比替雷利珠+化疗，预计于2025年底完成）。这些后续试验的成功将进一步巩固AK112的市场地位和商业化前景。 EGFRm+ NSCLC OS数据与估值调整 除了AK112在PD-L1+ NSCLC领域的进展，报告还提及了EGFRm+ NSCLC（表皮生长因子受体突变非小细胞肺癌）适应症的最新动态。上周，公司在ASCO 2024大会摘要中披露的AK112在该适应症上的三期客观缓解率（ORR）和中位无进展生存期（mPFS）低于此前的二期数据，不及市场预期。但值得注意的是，PFS获益的风险比（HR）优于已获批药物。报告预计，EGFRm+ NSCLC的总体生存期（OS）数据将于美国时间周五晚（香港时间周六早上）在ASCO口头汇报环节展示。如果OS数据好于预期（例如优于信迪利单抗联用ORIENT-31的中位OS：21.1个月），有望推动公司股价小幅上涨。 基于更新的研发进度及临床数据，浦银国际略微调整了康方生物的估值模型。具体而言，分析师下调了EGFRm+ NSCLC海外销售峰值预期，同时上调了1L PD-L1+ NSCLC的成功概率（PoS）。通过DCF估值模型（WACC：9.4%，永续增长率：3%），将公司目标价略微调整至63港元，对应440亿港元的市值，并维持“买入”评级。 财务表现与投资风险 从财务数据来看，康方生物的营业收入在2022年为8.38亿元人民币，2023年大幅增长至45.26亿元人民币，同比增长440.3%。浦银国际预测2024年营业收入将有所回落至32.69亿元人民币（同比变动-27.8%），但随后在2025年和2026年将分别增长至42.50亿元人民币（+30.0%）和62.00亿元人民币（+45.9%）。归母净利润方面，公司在2022年亏损11.68亿元人民币，2023年实现盈利19.42亿元人民币。浦银国际预测2024年将再次出现亏损1.12亿元人民币，但2025年和2026年有望分别实现3.02亿元人民币和15.01亿元人民币的盈利。市销率（PS）方面，2023年为6.8倍，预测2024年为9.4倍，2025年为7.3倍，2026年为5.0倍。 投资康方生物面临的主要风险包括：商业化进度不及预期，可能导致产品销售额低于预测；研发项目出现延误，影响新药上市时间表；以及临床试验数据不如预期，可能降低药物的市场竞争力或成功概率。 总结 浦银国际研究报告强调，康方生物的AK112（依沃西）在与Keytruda头对头治疗一线PD-L1阳性非小细胞肺癌的HARMONi-2三期临床试验中取得阳性期中分析结果，显著延长了患者PFS并展现出良好的安全性，这一里程碑式的成功符合市场预期，并推动公司股价强劲反弹。尽管EGFRm+ NSCLC的OS数据仍待公布，且AK112在一线NSCLC的全面商业化潜力有待HARMONi-3等后续试验进一步明确，但AK112的积极数据已显著提升了其市场前景。基于此，浦银国际维持康方生物“买入”评级，并将目标价调整至63.0港元，反映了对公司核心产品线潜力的信心，同时提示投资者关注商业化进度、研发延误及临床数据不及预期等潜在风险。

中心思想 软商品市场供需格局与价格展望 本报告核心观点指出，在2024/25年度，中国白糖市场将迎来产量恢复性增长，国内产需缺口有望缩小，而国际食糖供应预期好转将导致国际糖价预估区间下调至19.5-23美分/磅，但巴西强劲的生物燃料需求将为国际糖价提供一定支撑。对于棉花市场，尽管国内播种面积略有下降，但单产提升使得产量降幅有限，同时全球及国内经济向好预期将带动棉花消费量增长，进口量保持高位，期末库存预计下降，整体市场以观望为主。 国内外市场动态对糖棉价格的影响 报告强调了国内外市场动态对白糖和棉花价格的关键影响。白糖方面，国内甘蔗单产大幅提升和甜菜播种面积显著增加是产量恢复的主要驱动力，而国际市场供应改善则直接影响价格预期。棉花方面，价差驱动下的高位进口量、国内种植面积的结构性变化（新疆稳中略降，内地持续下滑）以及全球经济复苏对消费的提振作用，共同塑造了其市场格局。数据速览部分进一步揭示了近期现货价格小幅下跌、进口棉价格波动以及仓单数量微降的市场细节。 主要内容 报告内容摘要 白糖市场概况 国内产需状况： 得益于南方甘蔗单产大幅提升，全国食糖产量呈现恢复性增长。2024/25年度，甘蔗播种面积持平略增，甜菜播种面积大幅增加，预计食糖产量有望增至1100万吨。同时，消费量基本持平，国内食糖产需缺口预计将缩小。 国际价格展望： 国际食糖供应预期趋于好转，导致国际食糖价格预估区间下调至19.5-23美分/磅。然而，巴西强劲的生物燃料需求为国际糖价提供了一定支撑。 棉花市场概况 进口与种植面积： 受价差驱动影响，棉花进口持续高位，2023年9月至2024年3月累计达214万吨。2024/25年度，中国棉花播种面积为2747千公顷（4120.2万亩），较上年度减少1.5%。新疆棉花目标价格补贴政策稳定，棉农种植积极性较高，但受水土资源约束，面积稳中略降；内地棉区受比较效益低、机械化推广难度大等因素影响，面积继续下滑。 产量与消费： 棉花播种出苗期间主产区综合气候条件适宜，预计单产为每公顷2031公斤（每亩135公斤），较上年度增长0.8%。棉花产量预计为558万吨，较上年度减少0.7%。国际货币基金组织（IMF）预测2024年和2025年全球经济增速将保持在3.2%左右，国内外经济持续向好，市场对棉花消费恢复预期增强。预计新年度中国棉花消费量为780万吨，较上年度增长1.4%，进口量为200万吨，期末库存降至757万吨。整体市场以观望为主。 数据速览 市场价格与价差动态 外盘报价： 2024年6月1日至2日，美白糖和美棉花价格均保持稳定，涨跌幅为0.00%。 现货价格： 2024年5月30日至31日，白糖（南宁）下跌0.31%至6530.0元/吨，白糖（昆明）下跌0.08%至6320.0元/吨。棉花指数328下跌0.16%至3280元/吨，棉花（新疆）下跌0.19%至16170.0元/吨。 价差与利润： SR和CF系列月间价差在报告期内均无变化。白糖进口利润在2024年5月30日至31日保持1421.0元/吨不变。 仓单情况： 2024年5月30日至31日，白糖仓单数量小幅下降0.15%至25133张，棉花仓单数量下降0.33%至14340张。 白糖市场数据分析 全球及中国白糖供需平衡 全球供需： 从2010年至2020年，全球白糖产量和消费量均呈现波动增长态势，期末库存和库存消费比也随之波动，反映出市场供需的动态变化。 中国供需： 中国白糖产量、国内消费量、期末库存和进口量在2015年至2020年间均有显著波动，其中库存消费比在这一时期有所下降，表明国内市场供需结构在调整。 白糖进口趋势与成本效益 进口走势： 2016年至2024年，中国白糖进口量呈现出明显的波动性，月度进口量在特定月份达到高峰，显示出进口策略的灵活性和市场需求的季节性。 进口成本与利润： 泰国和巴西作为主要进口来源国的白糖进口成本在2012年至2024年间持续波动。配额内进口利润估算显示，在大部分时期为正值，但在某些年份或月份也出现负值，反映了进口套利空间的变动。 国内工业库存与产销状况 工业库存： 白糖新增工业库存呈现出周期性波动特征，反映了国内生产和加工环节的库存累积与消耗规律。 产销率： 重点制糖企业产糖量（榨季累计值）和糖销率（累计百分率）在2010年至2020年间呈现不同的趋势，糖销率的波动反映了市场销售情况的变化。 期货市场资金与价差结构 郑糖仓单： 郑糖注册仓单数量在2010年至2020年间波动较大，是衡量国内期货市场可交割库存的重要指标。 ICE基金净多单： ICE原糖基金净多单在2000年至2020年间波动剧烈，反映了国际投机资金对原糖价格的看涨或看跌情绪。 月间价差与基差： 白糖月间价差（如01-05、05-09、09-01）和基差走势在不同年份和月份呈现出特定的模式，为套利和风险管理提供了参考。 棉花市场数据分析 全球及中国棉花供需平衡 全球供需： 2016年至2022年，全球棉花产量、消费总计和期末库存均呈现波动，库存消费比在此期间有所下降，表明全球棉花市场供需关系在调整。 中国供需： 中国棉花总供给量、总消费量、期末库存和库存消费比在2016年至2022年间也呈现波动，反映了国内棉花市场的复杂性。 棉花进出口与到岸价格 进口走势： 中国棉花进口量在2005年至2020年间波动，月度进口总量在某些月份达到较高水平，显示出中国作为全球最大棉花消费国对进口的依赖。 美国出口： 美国陆地棉出口总量和出口中国量在2015年至2020年间波动，中国是美国棉花的重要出口市场。 到岸指数： 进口棉到岸指数（FC Index:L, M, S）在2010年至2020年间波动，反映了国际棉花价格的变动对中国进口成本的影响。 国内棉花库存结构 工业库存： 棉花工业库存、新疆棉占比和进口棉占比在2010年至2024年间波动，揭示了国内纺织企业对不同来源棉花的采购偏好和库存管理策略。 商业库存： 棉花商业库存（内地棉、新疆棉）在2012年至2024年间波动，反映了流通环节的库存水平和区域分布。 期货市场资金与价格走势 郑棉仓单： 郑棉注册仓单数量和有效预报在2010年至2020年间波动，是国内棉花期货市场流动性和交割压力的重要指标。 CFTC基金净多单： CFTC棉花基金净多单在1990年至2020年间波动剧烈，反映了国际投机资金对棉花价格的看涨或看跌情绪。 价格指数与基差： 棉花价格指数328走势在2005年至2020年间波动，棉花基差走势和月间价差（如01-05、05-09、09-01）在不同年份和月份呈现特定模式，为市场参与者提供了价格发现和套利机会。 总结 本报告对白糖和棉花两大软商品市场进行了深入分析，揭示了其在2024/25年度的供需格局与价格展望。 白糖市场： 国内食糖产量因甘蔗单产提升和甜菜播种面积增加而恢复性增长，预计产量将增至1100万吨，国内产需缺口缩小。国际市场供应改善导致国际糖价预估区间下调至19.5-23美分/磅，但巴西生物燃料的强劲需求为国际糖价提供了支撑。 棉花市场： 尽管国内棉花播种面积略有下降1.5%，但单产预计增长0.8%，使得产量降幅有限。受全球及国内经济向好预期驱动，棉花消费量预计增长1.4%至780万吨，进口量保持在200万吨，期末库存将降至757万吨。市场整体持观望态度。 数据洞察： 近期市场数据显示，现货价格普遍小幅下跌，而期货月间价差和白糖进口利润保持稳定。白糖和棉花仓单数量均有微幅下降。全球及中国供需平衡、进出口趋势、库存状况以及期货市场资金流向和价差结构等数据，共同描绘了软商品市场的复杂动态。

中心思想 业绩驱动因素与未来展望 本报告的核心观点聚焦于阿里健康（241.HK）在2024财年（FY24）所展现出的强劲盈利能力提升，以及其在2025财年（FY25）有望维持高增速的净利润表现。尽管FY24收入增长因疫情相关产品销售的高基数效应而相对平缓，仅同比增长1%至人民币270.3亿元，但公司通过精细化运营和成本控制，成功推动经调整净利润同比大幅增长91%至人民币14.4亿元，远超市场预期。展望FY25，管理层指引公司收入增速有望达到15%或以上，净利率预计将从FY24的3.3%显著提升至约5%，对应净利润同比增速有望达到76%或更高。这一积极预期主要基于疫情高基数影响的消退、公司4-5月收入增长趋势的向好，以及履约费用率持续优化的潜力。 盈利能力提升与市场定位 阿里健康FY24盈利能力的显著改善，主要得益于两大核心驱动因素：一是自营业务中非疫情相关产品收入占比的提升，带动毛利率同比增加0.5个百分点；二是公司通过优化仓储物流配送商并与其进行谈判，以及利用算法优化商品库存分布，有效降低了单均履约成本，使得履约费用率同比下降2个百分点。尽管浦银国际维持“持有”评级，目标价4.0港元，并基于1.9倍FY25E市销率（PS）进行估值，该估值水平较公司过去三年均值低约0.5个标准差，反映了市场对未来增长的审慎预期。同时，报告也强调了医药电商行业竞争持续加剧、监管及政策风险以及线下医疗资源拓展可能面临阻碍等潜在投资风险，提示投资者需关注这些不确定性因素。 主要内容 FY24 财务表现与增长驱动 收入增长放缓与高基数影响 阿里健康在2024财年（截至2024年3月31日）录得总收入人民币270.3亿元，相较于2023财年的267.63亿元，同比仅增长1%。这一增长率显著低于2023财年30%的同比增速，主要原因在于2023财年疫情相关产品销售带来的高

中心思想 业绩超预期与核心产品驱动 再鼎医药在2024年第一季度展现出显著超出市场预期的业绩，主要得益于其核心产品艾加莫德（Efgartigimod）及其他药品收入的强劲增长。艾加莫德作为新纳入医保的重磅产品，单季销售表现尤为突出，环比增长高达159.6%。这一出色的财务表现，叠加医药板块整体向好的行情，吸引了投资者的高度关注，促使公司美股和港股在业绩公布后均大涨逾20%。 战略目标与未来增长潜力 浦银国际重申对再鼎医药的“买入”评级，并维持60美元/47港元的目标价。基于公司过往强大的商业化能力和高效的执行力，艾加莫德的强劲收入增长被视为实现公司2023-2028年收入复合年增长率（CAGR）超过50%战略目标的关键驱动力。未来，随着艾加莫德适应症的持续拓展和多款新药及适应症的获批上市，再鼎医药有望保持强劲的增长势头。 主要内容 2024年第一季度财务表现分析 再鼎医药2024年第一季度产品收入达到8714.9万美元，同比增长38.8%，环比增长32.4%，显著超出浦银国际及彭博一致预期。净亏损为5347万美元，同比收窄8.8%，环比大幅收窄44%，远好于预期，主要得益于收入强劲、研发费用低于预期以及其他非经营性收入高于预期。 具体产品收入表现方面： 艾加莫德（Efgartigimod）收入为1316万美元，环比增长159.6%，是增速最快的产品。 纽再乐（Zejula）收入环比增长63.4%，同比增长81.3%。 爱普盾（Optune）收入环比增长49.1%，但同比下降6.5%。 擎乐（QINLOCK）收入环比增长29.3%，同比增长366.5%。 则乐（NULOJIX）收入环比增长9.3%，同比增长6.6%。 公司产品毛利率为61.4%，较2023年第四季度略微下降0.3个百分点，较2023年第一季度下降4.6个百分点。Non-GAAP经营性亏损为7031万美元，同比扩大1.1%，环比收窄43.3%。 艾加莫德强劲增长与适应症拓展 艾加莫德的增长势头愈发强劲，2024年第一季度新增病人近2700位，远超2023年四个月治疗1000位病人的数量。该产品第一季度实现收入1316万美元，环比增长159.6%，稳步迈向实现全年7000万美元销售收入的目标。目前，艾加莫德的进院工作顺利，预计2024年上半年将完成全年60%-70%的进院目标（全年目标为1000家医院）。 在适应症拓展方面： 艾加莫德皮下剂型用于全身型重症肌无力（gMG）预计将于2024年获批。 慢性炎性脱髓鞘性多发性神经病（CIDP）适应症已于2024年4月提交新药上市申请（NDA），有望于2025年获批。 公司计划于2024年下半年加入皮下剂型甲状腺眼病（TED）的全球注册性临床试验。 随着艾加莫德的持续放量及适应症的不断拓展，浦银国际认为其将为再鼎医药实现2023-2028年均复合收入增长率超过50%的战略目标提供强有力的驱动。 2024年关键催化剂与风险展望 再鼎医药在2024年面临多项潜在的积极催化剂，包括： 3款药物获批上市： SUL-DUR、艾加莫德皮下剂型（gMG适应症）和Repotrectinib（ROS1+NSCLC）。 1-2款药物适应症提交中国上市申请： 爱普盾（二线非小细胞肺癌）和TIVDAK（二线宫颈癌，可能年底递交）。 合作伙伴海外审评结论： 肿瘤电场治疗二线及以上非小细胞肺癌FDA审评结果（2024年下半年）、KarXT精神分裂症FDA审评结果（2024年9月）、艾加莫德CIDP适应症FDA审评结果（2024年6月）、Adagrasib二线及以上结直肠癌FDA审评结果（2024年6月）以及Repotrectinib NTRK阳性实体瘤FDA审评结果（2024年6月）。 重要临床数据读出： 爱普盾一线胰腺癌三期PANOVA-3数据（2024年第四季度）、KarXT三期EMERGENT-4和EMERGENT-5治疗精神分裂症长期安全性数据读出（2024年下半年）以及DLL3 ADC全球一期剂量扩展数据读出（2024年底或2025年初）。 同时，公司也面临投资风险，包括艾加莫德销售不及预期、核心候选药物临床进度延误或商业化不及预期，以及研发销售费用高于预期等。 盈利预测与估值更新 浦银国际将再鼎医药2024年和2025年净亏损预测分别缩窄16.5%和15.6%，并略微上调2026年净利润预测。这一调整主要基于略微上调的收入预测、略微下调的毛利率和销售行政费用，以及上调的非经营性收入预测。 根据浦银国际的盈利预测： 营业收入预计将从2023年的2.67亿美元增长至2024年的4.06亿美元（同比增长52.1%），2025年达到6.46亿美元（同比增长59.3%），2026年进一步增至9.83亿美元（同比增长52.0%）。 归母净利润/(亏损)预计将从2023年的亏损3.35亿美元收窄至2024年的亏损2.67亿美元，2025年亏损1.38亿美元，并有望在2026年实现3800万美元的净利润。 基于DCF估值模型（WACC：10.2%，永续增长率：3%），浦银国际维持公司美股/港股目标价为60美元/47港元，对应60亿美元市值，重申“买入”评级。 总结 再鼎医药2024年第一季度业绩表现强劲，显著超出市场预期，主要得益于核心产品艾加莫德的爆发式增长以及其他产品的稳健贡献。艾加莫德作为公司实现2023-2028年收入复合年增长率超过50%战略目标的关键驱动力，其市场渗透和适应症拓展进展顺利。展望2024年，公司拥有一系列重要的药物获批、上市申请和临床数据读出等催化剂，有望进一步推动其增长。尽管存在销售不及预期、临床进度延误等风险，但浦银国际基于公司强大的商业化能力和未来增长潜力，维持“买入”评级和目标价，预计公司将逐步实现盈利并持续创造价值。