药明康德(603259) 　　经调整non-IFRS归母净利润同比持平或略降）显著低于市场预期，导致业绩发布后港股收跌7.5%、A股收跌4.9%。尽管管理层未详细阐述下调非新冠收入增速原因，我们推测可能反映公司业务实际上或已受到生物安全法案草案的负面影响。下调港股/A股目标价至48.0港元/人民币60.0元。 　　2023全年业绩大致符合预期：2023年全年总收入达到人民币403.4亿元（+2.5%YoY），剔除新冠商业化项目后收入增速为+25.6%YoY，符合我们预期和彭博一致预期，亦处于公司之前给出的收入指引中间值。经调整Non-IFRS归母净利润达到108.55亿元（+15.5%YoY），大致符合我们预期，超出彭博预期6%。毛利率方面，全年报表口径毛利润率为40.6%，经调整non-IFRS毛利率为42%，靠近之前经调整non-IFRS毛利指引区间(41.7%-42.1%)的高端。按照客户地区分，美国客户收入上升1%YoY，剔除新冠商业化项目上升42%YoY;欧洲客户收入上升12%YoY；中国客户收入上升1%YoY；其他地区客户上升8%YoY。 　　2024年收入和经调整Non-IFRS归母净利润指引同比持平或下跌5%，显著低于市场预期：根据公司指引，2024年收入预计达到人民币383-405亿元（-5%~+0.4%YoY），剔除新冠收入预计实现2.7%-8.6%YoY，经调整non-IFRS归母净利率水平维持2023水平（26.9%），对应经调整non-IFRS归母净利润103-108.9亿元（-5.1%~+0.4%YoY）。该指引显著低于市场预期的高百分之十几的收入增速（彭博一致预期为18.5%YoY收入增速）及我们之前预测的20%左右的收入同比增速，主要由于此次非新冠收入单位数指引远低于之前公司的长期收入增速展望（+30%YoY）及2023年非新冠收入增速（+25.6%YoY）。此次大幅下调非新冠收入增速，尽管管理层并未详细解释下调原因，我们认为这反映了公司业务可能实际上已经受到生物安全法案草案的负面影响。 　　美国生物安全法草案进展时间线尚未明确。根据管理层说法，S3558和HR7085下一步分别需要通过参议院和众议院的表决，目前两者均未公布下一步时间表。即便两个草案分别通过了参议院、众议院的表决，这两个草案之间的不同也需要解决才能够递交给美国总统进行批准，管理层认为这需要耗时数月及更长时间。 　　下调港股/A股目标价至48.0港元/人民币60.0元：考虑到公司2024年指引显著低于预期，我们将2024/2025E收入分别下调22%/34%，在维持经调non-IFRS归母净利率较为稳定的假设下，2024/2025E经调整归母净利润分别下调21%/33%；同时我们引入2026年收入预测。给予公司港股11x2025E PE目标估值和7%的A/H溢价，港股/A股目标价分别下调至48.0港元/人民币60.0元。 　　投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。

　　百济神州(06160) 　　一方面，4Q23美国泽布替尼强势增长，首次超越中国成为百济神州最大的产品销售收入贡献地区，我们预计2024年美国收入占比将进一步提高。另一方面，公司成本控制初见成效，运营效率有望提升，我们有信心百济正在迈入实现盈利的轨道。维持“买入”评级和目标价（275美元/165港元/人民币175元）。 　　4Q23美国泽布替尼强势增长，首次超越中国成为公司最大的产品销售收入贡献地区：4Q23美国地区实现总收入3.1亿美元（全部为泽布替尼销售收入），较去年同期总收入同比增长101.5%/产品销售收入同比增长150%。得益于4Q美国泽布替尼收入的强劲增长，美国产品销售首次超越中国（中国4Q23产品销售收入：2.67亿美元），成为最大的产品销售收入贡献地区（注：由于合作收入缘故，单季度美国市场总收入已于3Q23超越市场中国总收入）。4Q23/2023全年美国收入分别占总收入的49.4%和45.9%，较去年同期分别上升了8.5/10.4个百分点，彰显了百济快于预期的国际化进程。随着泽布替尼在美国的进一步放量（受益于现有适应症市场份额提升和第五个适应症FL即将于3月在美国获批），我们预计2024年美国收入占比将进一步提高。 　　成本控制初见成效，运营效率有望于2024年进一步提高：在2023全年产品销售收入同比增长74.5%的背景下，运营费用整体（即研发费、销售行政费用的总和）仅同比增长12.5%，显示出产品销售收入是运营费用的6倍增速（2022年为5倍增速），说明百济运营效率提高，成本管控初见成效。管理层预计2024年研发费用绝对值较2023年将轻微上升，销售行政费用绝对值将温和上升，不过随着收入规模的扩大，费用率绝对值将进一步下降。考虑到2024年较多研发活动是早期资产相关（包括10个新分子进入临床）以及PD-1海外商业化团队人数将较为精简，我们认为运营费用可控程度较大，有信心百济正在加速迈入实现盈利的轨道。 　　2024年催化剂包括：1）泽布替尼在美国市场放量好于预期，FL适应症拓展顺利进行；2）替雷利珠单抗一二线食管鳞癌美国获批和非小细胞肺癌欧洲获批顺利进行；3）Sonrotoclax(BCL-2)一期MM,MDS,AML潜在数据读出；3）BTK CDAC一期数据读出，以及难治复发性MCL和CLL三期国际化临床试验的启动；4）替雷利珠单抗联用二期数据，包括和OX40,HPK1,LAG3等靶点在非小细胞肺癌的联用数据，以及和LAG3，TIM3等靶点在头颈癌的联用数据。 　　估值：我们分别将2024/2025年净亏损预测缩窄0.5%/16.5%，主要基于我们对百济的运营效率提升更为乐观的预期。与此同时，我们引入2026年预测。我们基于经POS调整的收入预测和DCF估值模型对公司进行估值，对WACC和永续增长率的假设分别为8.1%和3.0%，得到公司美股/港股/A股目标价分别为275美元/165港元/人民币175元，对应287亿美元市值。 　　投资风险：核心商业化产品销售未如预期；临床/审评进程延误。

　　百济神州(06160) 　　首席医药分析师阳景恢复覆盖百济神州（BGNE.US/6160.HK/688235.CH），维持“买入”评级，目标价为275美元/165港元/人民币175元。我们预计公司4Q23总收入约为6.6亿美元。公司第二款出海产品替雷利珠单抗（PD-1）有望上半年于美国获批。泽布替尼美国放量及替雷利珠海外适应症拓展有望驱动短中期商业化收入。 　　4Q23反腐影响逐步消退：随着医院端反腐影响的逐步消退，4Q23产品销售收入有望环比提升。但考虑到历史上四季度通常是淡季以及对2023年12月PD-1替雷利珠单抗执行新医保价格的渠道补偿，我们保守预计公司4Q23总收入为6.6亿美元，包括产品销售收入约6.3亿美元（84.7%YoY,5.2%QoQ）。费用端，我们则预计4Q23费用绝对值较3Q23变化不大。 　　替雷利珠单抗有望年内于美国获批：继替雷利珠单抗去年于欧洲获批之后，目前百济已经向美国FDA递交一二线食管鳞癌（ESCC）适应症，其中二线ESCC预计于1H24获批，一线ESCC预计于2024年中获批（PDUFA日期：2024年7月）。我们认为替雷利珠单抗在美国获批概率较高。此外，替雷利珠单抗用于治疗一二线非小细胞肺癌（NSCLC）已在欧洲递交上市申请，有望于1H24获批；一线食管鳞癌和一线胃癌适应症也有望于1H24向欧洲药监局提交上市申请。 　　2024年其他催化剂包括：1）泽布替尼在美国市场放量好于预期；2）Sonrotoclax(BCL-2)一期MM,MDS,AML数据读出；3）BTK CDAC一期数据读出及难治复发性MCL/CLL三期国际化临床试验的启动；4）替雷利珠单抗联用二期数据，包括和OX40,HPK1,LAG3等靶点在非小细胞肺癌的联用数据，以及和LAG3，TIM3等靶点在头颈癌的联用数据。 　　估值：我们预测百济2023-25E收入分别为25亿/30亿/37亿美元，对应37%2023-25E CAGR(以2022年为基数)。我们基于经POS调整的收入预测和DCF估值模型对公司进行估值，对WACC和永续增长率的假设分别为8.1%和3.0%，得到公司美股/港股/A股目标价分别为275美元/165港元/人民币175元，对应284亿美元市值。 　　投资风险：核心商业化产品销售未如预期；临床/审评进程延误。

　　惠泰医疗(688617) 　　公司多元化布局电生理、冠脉介入与外周介入三大心血管核心赛道：1）电生理：作为国产电生理龙头之一，充分受益于电生理器械“市场大+渗透率低+集采加速国产替代”成长逻辑；2）冠脉介入：公司为细分领域龙头，产品布局完善，有望享受PCI手术量稳步增长红利；3）外周介入：为公司未来增长引擎，管线逐步扩展至治疗类产品，长期增长空间广阔。公司多元化布局心血管三大核心细分赛道，未来增长可期。首次覆盖惠泰医疗，给予“买入”评级，目标价人民币454元。

　　微电生理(688351) 　　国产电生理器械受益于“患者基数大+手术治疗率提升+国产替代”逻辑，我们预计未来两年行业手术量可维持不低于30%增速。福建27省电生理集采结果于2023年4月起执行，公司出厂价虽有下调，但3Q23收入同比+34%，核心营业利润率仍实现同比持平，凸显业绩增长韧性。此外，TrueForce、IceMagic等重磅新品获批使公司有望在国产厂商中率先与外资厂商在房颤领域展开竞争，在研PFA和RDN产品也打开了公司未来业绩增长空间。首次覆盖微电生理（688351.CH），给予“买入”评级，目标价人民币27.90元。

　　康龙化成(300759) 　　9M/3Q23收入同比+16%/+5%，毛利率同比-0.6pcts/-3.8pcts，经调整归母净利同比+6%（剔除生物资产影响+15%）/-7%。3Q23收入增速放缓主要受到全球投融资环境仍未明显复苏及去年同期高基数影响，此外毛利率受老员工调薪及校招新员工集中入职影响略有承压。公司维持全年收入15%-20%增速指引。维持公司港股“买入”及A股“持有”评级，目标价29.0港元/人民币37.0元。 　　3Q23业绩受全球投融资影响稍显疲软，毛利率因人员调薪及增加有所承压：9M/3Q23收入同比+16%/+5%，毛利率同比-0.6pcts/-3.8pcts，经调整归母净利同比+6%/-7%。3Q23经调整净利有所下滑，因全球医药行业投融资仍未复苏拖累收入增长，叠加毛利率因员工调薪及人员增加而承压。分业务板块看： 　　(i)实验室服务：9M/3Q23收入同比+14%/+0.4%，收入放缓因：1）去年同期高基数；2）医药投融资环境仍待复苏。9M/3Q23实验室化学收入+5%/略有下滑，生物科学+25%/个位数百分比增长；毛利率同比-0.6/-3.9pcts至44.4%/43.0%，3Q23下滑主因收入增速有所放缓，叠加员工调薪及校招新员工期内集中入职。 　　(ii)CMC：9M/3Q23收入同比+14%/+11%；毛利率同比-2.0pcts/-4.4pcts至32.4%/32.3%；毛利率下降同样因校招新员工入职影响，叠加绍兴工厂投产带来运营成本增加。目前公司管线中已有项目于近期向FDA递交NDA。 　　(iii)临床研究服务：9M/3Q23收入同比+29%/+15%；9M23中国临床收入约+30%，海外临床+>20%，SMO收入约+40%；9M/3Q23毛利率同比+8.1pcts/+2.8pcts至18.2%/20.5%，业务整合后协同效应逐步体现。 　　(iv)大分子和CGT：9M/3Q23收入同比+20%/+35%；毛利率同比-10.0pcts/-0.3pcts至-7.3%/-5.4%。英国利物浦工厂CDMO业务9M/3Q23收入约人民币3500万/2000万元。 　　维持港股与A股评级，上调A股目标价：考虑到行业投融资仍待进一步复苏，下调2023-25E收入预测3%-7%。维持公司港股“买入”评级，给予港股20x2024EPE，对应港股目标价29.0港元。给予A股目标价较港股目标价37%的溢价（与自两地上市以来均值持平），上调A股目标价至人民币37.0元，维持“持有”评级。 　　投资风险：项目订单增长慢于预期；投资收益波动。