中心思想 业绩强劲增长与战略深化 巨子生物在2024年上半年展现出超预期的业绩增长，主要得益于核心品牌可复美和线上渠道的卓越表现。公司通过持续丰富产品矩阵和全面拓展销售渠道，为长期增长奠定了坚实基础。管理层对未来业绩充满信心，并再次上调了全年业绩指引。 医美产品延迟影响有限，维持“买入”评级 尽管医美注射产品的获批时间有所延迟，但分析认为其对公司整体盈利影响较小。浦银国际基于公司强劲的业绩表现和清晰的增长战略，上调了盈利预测，并维持“买入”评级，目标价为52.0港元，显示出对公司未来发展前景的积极展望。 主要内容 1H24 业绩超预期，可复美品牌及线上平台销售表现亮眼 巨子生物2024年上半年（1H24）的财务表现远超市场预期及公司自身在6月末给出的盈利指引。 收入与净利润大幅增长：公司1H24实现收入25.40亿元人民币，同比增长58.2%；归母净利润达到9.83亿元人民币，同比增长47.4%。这一增速显著高于公司此前预计的收入同比增长35%-40%和净利润同比增长30%-35%。 可复美品牌驱动核心增长：可复美品牌在1H24收入同比增长68.6%，其收入占比提升至81.5%，成为巨子生物业绩增长的最大动力。 线上渠道贡献显著：公司在线上平台的布局日益完善，1H24线上收入同比增长69.3%，线上销售占比稳步提升至69.7%，显示出强大的线上运营能力。 盈利能力分析：尽管毛利率从1H23的84.1%略降至1H24的82.4%，但销售费用率从34.6%微升至35.1%，管理费用率从3.0%降至2.6%，研发费用率从2.1%降至1.9%。核心经营利润同比增长52.2%，达到10.87亿元人民币，核心经营利润率保持在42.8%的较高水平。归母净利润率从1H23的41.5%降至1H24的38.7%。 产品矩阵扩容及全渠道扩张支持长期增长 在核心大单品胶原棒和可复美主品牌市场教育相对成熟的背景下，巨子生物的长期增长逻辑围绕两大核心策略展开： 持续推出新品丰富产品矩阵：公司积极推出新品以降低对单一产品的依赖。在618大促期间，焦点面霜和秩序点痘棒表现亮眼，位居多种榜单首位。公司预计焦点面霜有望在2024年内成为下一个亿元单品，进一步巩固产品组合的竞争力。 全渠道拓展深化市场渗透：公司致力于实现全平台的平衡拓展，以确保业务的稳定增长。在线上，公司加大精细化运营力度，提升运营效率。在线下，1H24加速布局连锁药房和连锁化妆品店渠道，扩大医用敷料产品的覆盖范围，助力业务扩张。此外，公司还期待后续持续扩充ToB业务，实现渠道的持续拓展。 管理层再次上调全年业绩指引 巨子生物管理层在6月末上调全年业绩指引后，再次对其进行了上调，彰显了对公司业绩达成和运营成效的坚定信心。 指引上调细节：公司最新指引预计全年收入同比增长略高于40%，经调整净利润（剔除股权激励影响）同比增长35%左右。此前6月末的指引为收入同比增长35%-40%，经调整净利润同比增长30%-35%。 盈利预测更新：浦银国际基于公司超预期的业绩表现，上调了对巨子生物2024-2026年的盈利预测。 营业收入预测变动：2024年营业收入新预测为50.98亿元人民币（旧预测49.10亿元，变动3.8%）；2025年新预测为70.74亿元（旧预测66.52亿元，变动6.4%）；2026年新预测为90.25亿元（旧预测83.97亿元，变动7.5%）。 归母净利润预测变动：2024年归母净利润新预测为19.40亿元人民币（旧预测18.94亿元，变动2.4%）；2025年新预测为26.69亿元（旧预测26.09亿元，变动2.3%）；2026年新预测为33.22亿元（旧预测32.49亿元，变动2.2%）。 医美注射产品获批时间延迟 巨子生物医美产品的预计获批时间再次延迟，但分析认为其对公司盈利影响较小。 获批时间表调整：首批两款医美产品（细纹及眼部填充）预计将在2025年第一季度获批通过，较原计划的2024年第三季度有所推迟。 延迟原因：管理层解释，此次推迟主要是由于监管机构对临床试验的要求更高，增加了试验项目，强化了对医美产品安全性和有效性的监管，从而导致申请周期拉长。 盈利影响评估：参照竞品重组胶原蛋白的收入体量，并综合考虑医美产品获批后仍需一定的爬坡周期，浦银国际认为医美产品延迟对公司整体盈利影响较小。 上调盈利预测，维持“买入”评级 基于巨子生物超预期的业绩表现和持续扩大的产品矩阵，浦银国际对公司未来发展持乐观态度。 评级与目标价：浦银国际维持对巨子生物的“买入”评级，并设定目标价为52.0港元，较当前股价（40.8港元）有27.5%的潜在升幅。 增长确定性与稳定性：分析师认为，公司达成全年业绩指引的确定性较高，且长期增长稳定性较强。 投资风险 报告提示投资者需关注以下潜在风险： 行业需求放缓：宏观经济环境变化可能导致消费需求减弱，影响公司业绩。 化妆品线上竞争加剧：线上渠道竞争日益激烈，可能对公司的市场份额和盈利能力构成挑战。 总结 巨子生物在2024年上半年取得了显著的业绩突破，收入和归母净利润均实现超预期增长，主要得益于可复美品牌的强劲表现和线上渠道的有效拓展。公司通过不断丰富产品矩阵，如焦点面霜等新品的成功推出，以及线上线下全渠道的协同扩张，为未来的可持续增长奠定了坚实基础。管理层对公司前景充满信心，再次上调了全年业绩指引。尽管医美注射产品获批时间有所延迟，但分析认为其对公司整体盈利影响有限。浦银国际基于公司卓越的业绩和清晰的增长战略，上调了盈利预测，并维持“买入”评级，目标价为52.0港元，显示出对巨子生物长期增长潜力的积极认可。投资者需关注行业需求放缓及线上竞争加剧等潜在风险。

　　荣昌生物(688331) 　　荣昌生物2Q24收入略超我们预期，主要由于泰它西普销售好于预期；但净亏损显著高于我们预期，主要由于研发费用显著高于预期及非经营性开支超出预期。维持“持有”评级及目标价（港股26港元、A股人民币35元）。 　　2Q24收入略超我们预期，但净亏损显著高于我们预期：公司2Q24实现收入人民币4.09亿元（+63.1%YoY,+23.8%QoQ），其中产品收入为4亿元（+59.1%YoY,+20.8%QoQ），大致符合市场预期，略超我们预期，主要由于泰它西普销售略超我们之前预测；净亏损为4.32亿元(+13.7%YoY,+23.7%QoQ)，显著高于市场预期和我们预期，主要由于研发费用显著高于预期（+63.4%YoY,+43.4%QoQ）以及非经营性开支超出预期。2Q24毛利率为76.8%，环比略微下降（-0.7ppts QoQ），但同比上升明显(+7.7ppts YoY)，主要得益于收入规模扩大带来的经济效应。2Q24经营活动现金净流出约为3.94亿元，在1Q24（4.26亿元净流出）基础上略有下降。 　　泰它西普上半年实现3.8亿元销售额，略好于我们先前预期：上半年泰它西普（或RC18）实现销售收入约3.8亿元（~+100%YoY），其中风湿科红斑狼疮约占收入2/3，肾科约占收入接近30%，皮肤小儿重症肌无力等科室约占5%。管理层表示，上半年RC18放量主要受益于中心市场（包括头部医院和核心省份）销售获得优势、风湿及肾科专家对于产品疗效和安全性认识提升、目标医院和医生有效覆盖、DOT(Duration oftreatment)显著延长（包括老患者和新患者）。上半年RC18实现了超过100家医院的新准入，目前累计实现900+家医院的准入(vs.2023年底800家医院)，覆盖医生超过26,000人，覆盖330个地级市。目前泰它西普商业化团队约800+人，较2023年底700人销售团队进一步增加。展望未来，持续扩充对医生人数的覆盖有望进一步推动泰它西普未来的销售。基于上半年泰它西普的快速增长势头，考虑到RA适应症亦于近期获批，我们预测下半年泰它西普有望实现超过5亿元销售额。此外，上半年RC48销售约为3.5亿元(~+50%YoY)，主要受益于前线UC GC适应症上DOT的显著延长（主要由于公司提高对医生管理安全性事件的教育）。截至2024年6月30日，商业化团队人员为580人左右（较2023年底600人队伍似乎略有下降），合计准入超过300家医院（上半年新准入的医院超过50家），全国TOP500医院里准入比例大约为68%，合计覆盖医生近25,000。下半年公司将继续聚焦mUC适应症DOT延长进行推广。 　　RC18两个国际临床三期试验均于下半年开始首例患者入组，我们保守预测下半年研发费用将较上半年有所增加：截至2024年6月30日，公司在手现金约10亿元，银行授信额度为30亿元，管理层认为上述资金计划可支撑今明2年现金需求，与此前7月电话会口径一致。另外，近期A股定增额度由先前的25.5亿元下调至19.5亿元，将根据市场情况择期发行。更重要的是，公司于此次业绩电话会更为清楚地分享其未来控费计划，包括梳理研发管线项目（优先晚期确定性高的项目例如RC18大三期，适当控制中早期研发费用），调整海外临床推进速度（RC18两个国际三期预计分4年做完，较之前3-4年指引略微延长，从而降低对单个周期费用的影响），及优化部分负责CMC的员工从而节省开支。具体来说，管理层认为今年下半年研发费用有望保持和上半年相当的水平（1H24：8.06亿元，+49.2%YoY,+5.3%HoH）。考虑到公司2Q24研发费用已上升至4.75亿元（+63.4%YoY,+43.4%QoQ）、RC18国际三期SLE试验第二阶段首例患者入组预计在3Q24末/4Q24初（有关国际化三期临床试验开支分析，详情请见我们之前报告）、及国际MG三期试验已于8月完成首个病人入组，我们认为在该情景下研发费用维持和上半年相当的水平存在挑战。基于目前已有信息，我们保守估计下半年研发费用将较上半年有所增加。 　　2H24/1H25年主要催化剂：1）RC18潜在出海授权、MG适应症中国上市申报（预计4Q24），pSS适应症中国上市申报（预计1H25），IgAN三期数据读出（预计1H25）；2）RC48（HER2ADC）HER2+乳腺癌伴肝转移适应症中国上市申报（预计2024年底），海外1L UC适应症Cohort C初步数据读出（预计ESMO’24）；3）RC88潜在出海授权交易。 　　维持“持有”评级和目标价（港股26港元、A股人民币35元）：我们将2024E/25E净亏损预测下调至人民币17亿元/11.1亿元，将2026年由净利润下调至净亏损5.2亿元，主要由于上调研发费用预测及略微上调收入预测导致。基于我们的DCF估值模型，（WACC：10%，永续增长率：3%），维持公司“持有”评级和目标价26港元（港股）和人民币35元（A股）。在未有明确RC18出海指引的情况下，我们认为公司目前股价已反弹至合理估值水平。若RC18能够实现出海，则公司股票有望迎来主要上调机会。 　　投资风险：出海授权延误或失败、现金流消耗大于预期、销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期。

　　百济神州(06160) 　　百济神州2Q24业绩显著强于预期，主要受益于泽布替尼美国和欧洲销售持续强劲增长。公司首次实现经调整Non-GAAP经营利润，成为此次业绩的正面惊喜。维持“买入”评级，上调目标价至美股285美元，港股171港元，A股人民币181元。 　　2Q24业绩大超预期，主要受益于泽布替尼海外销售超预期：2Q24公司总收入达到9.29亿美元（+56.1%YoY,+23.6%），其中产品收入达到9.21亿美元(+66.3%YoY,+23.2%QoQ)，显著超过我们预期和VisibleAlpha一致预期，主要得益于百悦泽美国和欧洲销售强于预期；净亏损为1.2亿美元（-68.4%YoY,-52.1%QoQ），显著好于我们预期和VisibleAlpha预期，主要由于产品收入强于预期、毛利率高于预期、运营费用率低于预期。基于此，百济首次实现经调整NON-GAAP经营利润(OP)4,846万美元盈利(vs.2Q23：1.93亿美元亏损，1Q24：1.47亿美元亏损)，成为此次业绩的一大正面惊喜。 　　泽布替尼美国欧洲销售持续强劲增长：百悦泽（泽布替尼）全球销售额达到6.37亿美元（+106.8%YoY，+30.5%QoQ），其中美国销售额达4.79亿美元(+114.4%YoY,+36.3%QoQ)，主要受益于CLL适应症进一步放量（超过60%季度环比需求来源于此），管理层表示泽布替尼在CLL新患（包括初治和2线治疗场景）市场份额已达到40%+，和阿卡替尼较为接近；欧洲销售额达8,140万美元(+209.2%YoY，+20.9%QoQ)，得益于主要国家市场份额有所增加（德国、意大利、西班牙、法国、英国）；中国销售额达6,360万美元（+31.2%YoY，+10.8%QoQ）。目前，公司泽布替尼在美国整体CLL市场份额（按销售额计，包括存量和增量病人）为第三名，考虑到CLL适应症仅于2023年1月在美国获批，泽布替尼爬坡强劲，管理层认为其长期有望超越伊布替尼收入。另外，受泽布替尼海外销售强势增长拉动，2Q24美国收入占据公司产品收入52%，欧洲收入占8.8%。 　　毛利率创新高，运营费用率进一步下降：受高毛利的泽布替尼海外收入驱动导致，2Q24公司整体产品毛利率(占全球产品收入)达到85%，同比、环比分别上升2.3、1.7个百分点。另外，在收入高速增长的背景下，经营费用仅增加10%YoY，包括研发费用为4.54亿美元（+7.5%YoY,-1.3%QoQ），销售管理费用为4.44亿美元（+12.3%YoY,+3.8%QoQ），主要由泽布替尼全球商业化的持续投入导致。随着泽布替尼海外销售的持续攀升，公司预计毛利率有望进一步提升，研发费用率和销售行政费用率预计将进一步下降。 　　研发进度符合预期，下一步管线重点关注BCL2、BTK CDAC和CDK4抑制剂：(1)Sonrotoclax(BCL2)四项注册性临床试验正在继续推进中，包括全球三期TN CLL，全球二期R/R MCL,R/R WM和中国二期R/R CLL，入组进度顺利，目前整个BCL2项目已入组超过1,000多例患者。目前全球2期R/R MCL试验已完成病人入组，有望于2024年底/2025年初进行数据读出，若数据读出积极，公司有望于2025年向FDA进行首次加速上市申请。此外，公司有望于2024年底/2025年初开启R/R CLL和R/R MCL的三期研究。（2）BGB-16673（BTK CDAC）整个项目已入组超300例患者，目前正在继续进行R/R MCL和R/R CLL两项潜在注册可用的扩展队列研究的病人入组，并将于4Q24/1Q25启动R/R CLL三期临床试验。（3）BGB-43395（CDK4抑制剂）自今年4月开启1期试验后，至今已入组超60例患者，目前单药治疗和与氟维司群和来曲唑联用的研究继续在进行剂量递增，有望在4Q24公布1期首次数据读出。 　　其他更新：（1）公司宣布将注册地从开曼群岛迁至瑞士，反映出公司进一步全球化战略布局；（2）美国新泽西州40万平方英尺大分子生产基地已和临床研发中心已投入运营，将负责替雷利珠单抗美国和欧洲供应的生产；（3）艾伯维专利诉讼决定预计将于2025年5月左右出结果。 　　2H24/1H25主要催化剂包括：（1）Sonrotoclax(BCL2)：R/R MCL潜在注册可用二期数据读出、向FDA递交NDA申请、开启额外2个三期研究（R/R CLL,R/R MCL）；（2）BTK CDAC开启R/R CLL三期国际化临床试验；（3）替雷利珠单抗胃癌联用数据读出，包括LAG3和OX40靶点联用（预计2024年读出）；联用肺癌队列数据读出，包括和OX40,HPK1,LAG3等靶点的联用数据（预计1H25公布）；（4）泽布替尼海外适应症获批，包括泽布替尼WM和CLL日本获批（预计2H24），泽布替尼片剂美国欧洲获批（预计1H25）；（5）替雷利珠单抗一系列海外适应症获批，包括欧洲1L NPC,1L ES-SCLC，辅助新辅助NSCLC,1L GC,1L ESCC，美国1L ESCC,1L GC及日本1L和2L ESCC。 　　维持“买入”评级，上调目标价至美股285美元，港股171港元，A股人民币181元：我们分别将2024/2025/2026E年收入预测上调20%/14%/11%，同时上调我们毛利率预测，略微下调运营费用率，导致2024/25E净亏损进一步缩窄，2026E净利润预测进一步上升。基于DCF估值模型（WACC和永续增长率的假设分别为8.1%和3.0%），上调美股/港股/A股目标价至285美元/171港元/人民币181元，对应297亿美元市值。 　　投资风险：泽布替尼海外销售增速未如预期；核心研发管线临床/审评进程延误。

中心思想 艾加莫德驱动的业绩超预期增长与市场信心提升 再鼎医药在2024年第二季度展现出显著超出市场预期的财务表现，其核心产品艾加莫德（Efgartigimod）的销售额实现了强劲的环比增长，达到76.2%，成为公司整体收入增长的关键驱动力。这一优异表现促使公司管理层将艾加莫德静脉注射剂型的全年销售指引从原先的超过7千万美元上调14%至超过8千万美元，充分体现了公司对该产品未来市场潜力和持续增长势头的坚定信心。艾加莫德的成功不仅体现在销售数字上，更在于其在市场准入、新患者获取（新增约3,300位患者）以及医生处方渗透率（约1,500位医生开具处方，其中三分之一多次处方）方面的显著进展，这些都预示着其在中国市场的广阔前景。 多元化产品线布局与未来增长催化剂的战略价值 除了艾加莫德的突出表现，再鼎医药通过其多元化的产品管线，如纽再乐（Zejula）实现165%的同比增长，持续贡献收入。公司在未来12至18个月内拥有一系列明确的增长催化剂，包括艾加莫德皮下剂型的获批上市、多款创新药物新适应症的提交与审批（如爱普盾、TIVDAK、瑞普替尼、KarXT），以及多项关键临床试验数据的读出（如爱普盾一线胰腺癌、艾加莫德肌炎适应症等）。这些战略性布局和即将到来的里程碑事件，共同构成了再鼎医药未来业绩增长和估值提升的坚实基础。浦银国际因此重申了对再鼎医药的“买入”评级，并维持了60美元/47港元的目标价，强调了其在生物医药领域的长期投资价值和市场竞争力。 主要内容 2024年第二季度财务业绩深度分析 再鼎医药在2024年第二季度取得了令人瞩目的财务业绩，产品收入达到1.001亿美元，相较于去年同期增长45.4%，环比增长14.9%。这一数据不仅超越了Visible Alpha的一致预期，也略高于浦银国际的内部预测，彰显了公司产品在市场上的强劲需求和销售执行力。收入增长的核心驱动力是艾加莫德，其收入环比飙升76.2%，显著超出市场预期。此外，纽再乐也表现出色，实现了165%的同比增长和24%的环比增长，进一步巩固了公司的收入基础。尽管则乐和爱普盾的销售表现略低于预期，但艾加莫德和纽再乐的强劲增长足以抵消这些影响，推动公司整体收入向上。 在盈利能力方面，公司第二季度净亏损为8,028万美元，同比收窄33.6%，但环比扩大50.1%。这一亏损额高于Visible Alpha一致预期和浦银国际的预测，主要原因在于销售行政费用略高于预期，以及非经营性其他开支的增加。然而

　　药明康德(603259) 　　药明康德2Q24收入大致符合市场预期，经调整Non-IFRS归母净利润略高于市场预期。公司维持全年指引不变。维持港股和A股目标价。 　　2Q24收入大致符合市场预期，略高于我们预期；经调整Non-IFRS归母净利润均略高于市场和我们预期：公司2Q24实现收入92.6亿元（-6.5%YoY,+16%QoQ），大致符合Visible Alpha一致预期，略高于我们预期，主要由于Wuxi Chemistry略好于我们预期；经调整Non-IFRS归母净利润24.6亿元（-10.7%YoY,+28.5%QoQ），略高于Visible Alpha一致预期和我们预期。2Q24毛利率为39.9%(-0.8pptsYoY,+2.3ppts QoQ），经调整Non-IFRS归母净利率为26.6%(-1.2pptsYoY,+2.6ppts QoQ)，均较1Q24微升。二季度末公司在手订单为431亿元，剔除新冠商业化项目同比+33.2%YoY，对应上半年新签订单增速超过25%，增速显著快于同行。 　　二季度Wuxi Chemistry受益于TIDES业务强劲增速和良好的小分子CDMO环比增速，早期业务仍然较为疲软：2Q24Wuxi Chemistry实现收入66.5亿元（-5.5%YoY,+19.5%QoQ），剔除新冠商业化项目实现+4.4%YoY/+19.5%QoQ，略好于我们之前预期；其中，TIDES业务受益于产能提升（目前TIDES产能为32,000L）收入维持强劲增速，实现13亿元(+67.1%YoY,+67.1%QoQ)；小分子D&M收入为41.7亿元（-4.2%YoY,+29.5%QoQ），显示出良好的环比增速。然而，早期阶段业务包括Wuxi Chemistry板块R收入、Wuxi Biology、WuxiTesting业务仍然处于疲软状态，管理层表示早期阶段业务(包括Wuxi Biology、Wuxi Testing等)订单价格有所下降。 　　维持全年指引，在手订单可覆盖全年收入指引的85%：公司有信心完成之前所说的全年指引，即收入实现383-405亿元（-5%~+0.4%YoY，剔除新冠商业化项目后保持+2.7%~+8.6%YoY），经调整Non-IFRS归母净利润率维持去年水平。收入端，管理层表示，431亿元在手订单中约80%会在18个月内转化为收入，今年交付的部分预计可以覆盖全年指引的85%。公司预计小分子CDMO业务剔除新冠商业化项目后将维持正增长，较此前一季报电话会说的D&M维持双位数增长似乎有所下调。TIDES收入全年指引仍维持之前所说的全年超过60%增速（二季度末TIDES在手订单进一步增长至147%YoY vs.一季度末增速为110%YoY，且TIDES业务今年计划增加500多名员工）。利润率方面，公司认为收入的上升、毛利较好项目占比的提升及自动化带来的效率提升，将会帮助公司实现和去年一致的经调整净利率水平。 　　美国生物安全法草案进一步影响Wuxi ATU和小部分早研服务：和公司之前在一季报电话会的说法相似，管理层表示美国生物安全法案草案导致Wuxi ATU客户担忧上升，导致ATU业务获取新订单和新客户在二季度变得更加困难，以及导致极个别客户取消部分早期研发服务。我们留意到2Q24Wuxi ATU总项目数减少1个（减少的项目为临床2期项目），目前管理层认为板块工作重心为执行现有ATU项目。此外，个别早期研发客户由于议案草案的扰动取消了部分早期研发服务。 　　维持港股目标价48港元和A股目标价人民币60元：基于更新的财务信息，我们将2024E/2025E/2026E经调整Non-IFRS归母净利润略微上调2.3%/2.4%/1.8%，主要系轻微上调2024E/2025E/2026E收入预测。维持港股目标价48.0港元和A股目标价人民币60.0元。 　　投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。

　　荣昌生物(688331) 　　我们维持对荣昌生物港股的“持有”评级，下调目标价至26港元；首次覆盖荣昌生物A股，给予目标价人民币35元。 　　RC18出海进度慢于预期，加大投资者对现金流情况担忧，致使近日股价下跌显著：7月8日和9日，荣昌生物A股、H股分别累计下跌27%、35%，主要系在目前脆弱的市场情绪下，RC18出海进度不及预期，加大了投资者对公司现金流情况的担忧。我们在过往的报告中对公司RC18出海预期持较为保守态度（详情请见我们年报业绩报告和1季度业绩报告），过去3个月股价走势符合我们于年报业绩报告时发布的“持有”评级。 　　管理层称RC18出海仍具挑战性，未来将开放性考虑多种出海方式：管理层表示，基于过去与潜在海外合作伙伴的交流，RC18出海面临以下几方面的挑战：（1）涉及的适应症较为多样（包括SLE,RA,MG,IgAN等），需要找到一个潜在合作伙伴有意愿在如此多的适应症上推进海外开发具有挑战性，尤其是多个适应症将会涉及多年大规模临床试验；（2）目前进度最快的主要适应症SLE疾病较为复杂，大型国际三期临床试验存在一定风险；（3）新冠疫情后海外公司对现金投入整体持谨慎态度；（4）BD交易通常涉及海外公司，尤其是跨国企业多个部门的合作，若多部门无法统一意见，也会造成BD交易谈判的停滞。管理层认为RC18BD进度受阻主要由于过去公司对BD交易期待过高，希望海外合作伙伴承接一揽子适应症开发计划；未来公司将调整BD策略，开放性考虑各种出海方案，包括和跨国公司、基金合作等多种形式，在BD谈判期间更多纳入公司高层和潜在合作伙伴高层参与讨论交流，适应症谈判提高灵活度，争取尽快完成年内RC18出海落地。考虑到公司海外三期第一阶段揭盲需要52周数据，揭盲时间预计为1Q25，在年内没有海外数据读出的情况下，我们认为年内完成RC18出海恐怕可能还存在一定难度。 　　不考虑定增情况下，目前资金计划足够支撑公司今明两年现金需求： 　　目前公司在手现金接近人民币10亿元，银行信贷授信为30+亿元（较4月底1季报业绩电话会40亿元授信略有下降），公司预计将于下半年增加银行授信约10-20亿元。公司认为上述资金计划足够支撑今明两年现金需求。另外，此前公告的A股拟定增25.5亿元，仍处于证监会审批状态，且监管审批后公司将视乎于市场股价情况再决定是否发行，因此定增时间线目前尚未明确。除了增加融资和尽快争取BD落地，公司认为未来两年商业化进展有望带来收入显著增加，包括RC18和RC48现有销售的加速放量，以及RC18适应症扩充带来的商业化加速（包括RA近期将获得上市批准、MG适应症下半年申报BLA，PSS和IgAN预计明年申报BLA）。公司表示上半年商业化增速超过全年指引（50%YoY），因此管理层有信心RC18和RC48全年收入将超过之前给出的年度指引。 　　2024年内主要催化剂为RC18潜在出海，若能完成，则有助于显著提升股价。其他催化剂包括：1）RC18：RA适应症中国获批、MG适应症中国上市申报，2）RC88（MSLNADC）：潜在出海授权交易。 　　维持“持有”评级，下调港股目标价至26港元；首次覆盖荣昌A股，目标价为35元：维持“持有”评级，下调港股目标价至26港元，主要系略微下调RC18出海成功概率、更新Beta系数使得WACC上调、及轻微调整长期现金流预测导致。首次覆盖荣昌生物A股（688331.CH），采取45%的A股溢价（较2022-2023年平均值低0.6个标准差），得到A股目标价为人民币35元。 　　投资风险：上行风险包括出海授权快于预期、现金流消耗小于预期、销售超预期、研发进度快于预期、临床数据好于预期；下行风险包括出海授权延误或失败、现金流消耗大于预期、销售未如预期、研发延误、临床试验数据不如预期。

中心思想 创新管线驱动增长，市场前景广阔 浦银国际研究报告指出，和黄医药（HCM.US/13.HK）凭借其强大的研发管线，特别是索乐匹尼布、索凡替尼和HMPL-306等核心产品在关键适应症上展现出的卓越临床数据，有望驱动公司未来业绩的显著增长。报告维持“买入”评级，并设定了美股25美元、港股39港元的目标价，凸显了对公司创新能力和市场潜力的信心。 索乐匹尼布出海可期，差异化优势显著 索乐匹尼布在免疫性血小板减少症（ITP）适应症上展现出潜在的同类最佳疗效，其高持续应答率、快速起效和良好的安全性，使其在现有疗法中脱颖而出。随着国际1b期剂量优化数据读出，预计海外授权将成为公司重要的增长催化剂，进一步拓宽其全球市场布局。 主要内容 索乐匹尼布：ITP适应症疗效卓越，海外授权前景广阔 和黄医药于7月9日举办的年度研发者日重点介绍了索乐匹尼布在ITP和温型自身免疫性溶血性贫血（wAIHA）适应症上的最新进展。 ITP适应症的潜在最佳疗效 在三期ESLIM-01研究（N=188）中，索乐匹尼布治疗ITP的持续应答率高达48.4%，显著高于已获批的TPO/TPO-RA药物及syk抑制剂福他替尼等现有疗法，以及赛诺菲Rilzabrutinib和再鼎艾加莫德等在研药物，具备潜在的最佳疗效。具体数据分析显示： 广泛获益：在既往接受多线治疗的患者中，索乐匹尼布显示出一致的获益，既往治疗≤3线、=4线、≥5线亚组的持续应答率分别为50%、55.2%和44.1%。尤其在75%既往接受过TPO/TPO-RA治疗的患者中，持续应答率仍达到46.8%。 快速起效与持久抑制：从基线至首次血小板计数≥50 × 10^9/L的中位时间为8天，起效迅速。300mg QD剂量可在整个24小时给药间隔内将药物浓度维持在EC90以上，靶点抑制持久性优于福他替尼。在持续应答患者中（n=61），84%的患者在第14-24周的6次访视中出现至少5次应答。 改善生活质量与良好耐受性：显著改善患者的WHO出血评分和生活质量。耐受性良好，胃肠道毒性及高血压发生率低，且无血栓事件发生（血栓是TPO-RA治疗中常见的不良反应）。 差异化竞争优势：公司认为，索乐匹尼布在血栓风险高人群、已使用激素的二线治疗人群，特别是寻求血小板长期稳定、注重生活质量的患者中，具备显著的差异化竞争优势。未来还将探索索乐匹尼布与激素的联合疗法策略。 wAIHA适应症与海外授权进展 除了ITP，基于良好的二期数据（47.6%持续应答率），公司已于2024年5月启动了wAIHA三期ESLIM-02临床试验。预计索乐匹尼布在国内两项适应症上具备约人民币10亿元的峰值销售潜力。海外方面，国际1b期研究剂量优化正在进行中，公司预计出海授权有望在剂量优化数据读出后实现。根据ClinicalTrials.gov记录，海外1b期于2024年4月2日开始，随访时间需24周，因此BD交易可能在今年底或明年初发生。 索凡替尼：PDAC适应症早期疗效鼓舞，2/3期试验已启动 胰腺癌治疗的突破性潜力 索凡替尼在胰腺导管腺癌（PDAC）适应症的IIT试验中显示出令人鼓舞的早期疗效。公司在2024 ASCO GI大会公布了索凡替尼+卡瑞利珠单抗+AS（白蛋白紫杉醇+S-1）【NASCA组】vs. AG（现有A一线化疗疗法）治疗PDAC的早期IIT结果，并披露了更新数据： 优异的临床数据：试验组NASCA（n=28）显示出50%的客观缓解率（ORR），显著高于AG组的26.9%（n=27）。中位无进展生存期（mPFS）为9个月（对照组AG为5.8个月），中位总生存期（mOS）为13.3个月（对照组AG为7-11个月），各项指标均高于目前一线疗法，且安全性可控。 中国2/3期试验的战略意义 根据医药魔方记录，公司已于2024年5月开展中国2/3期头对头试验。考虑到胰腺癌目前疗法极其有限，若在2/3期试验中能够重现早期IIT试验的积极结果，将会为索凡替尼带来可观的新增长空间，满足巨大的未满足临床需求。 HMPL-306：AML适应症潜在同类最佳，三期临床已启动 IDH突变AML治疗的领先优势 公司更新了HMPL-306的一期数据（n=59），在复发难治IDH1突变急性髓系白血病（AML）患者中展示出50%的完全缓解+部分血液学恢复（CR+CRh，n=26），在IDH2突变AML患者中展示出62.5%的CR+CRh（n=33）。 显著优于现有疗法：对比已获批的Tibsovo和Rezlidhia（仅治疗IDH1突变，CR+CRh为30-35%）以及Idhifa（仅治疗IDH2突变，CR+CRh仅为23%），HMPL-306的疗效数据均显著更高。 超越在研竞品：与礼来在研药物LY3410738（可同时治疗IDH1/2突变，但IDH1突变中CR+CRh为21%，IDH2突变中CR+CRh为17%）相比，HMPL-306的疗效也更优。 安全性可比：安全性方面，HMPL-306和LY3410738表现相似，尽管后者样本量是前者的两倍。 三期临床的竞争潜力 若HMPL-306在后续更大样本量的三期试验（N=316，已于2024年5月开启）中能维持类似的疗效水平，浦银国际认为其将在IDH突变AML领域具有相当强劲的竞争力，有望成为同类最佳产品。 关键催化剂与投资评级 近期催化剂展望 报告列举了2024年内至2025年初的主要催化剂，包括： 呋喹替尼胃癌中国获批（预计3Q24）、结直肠癌日本获批，以及海外销售好于预期。 赛沃替尼美国申报。 索乐匹尼布中国获批及完成出海授权。 他泽司他（EZH2）FL桥接试验数据读出。 维持“买入”评级与目标价 基于上述更新信息，浦银国际对和黄医药的财务预测进行了轻微调整，主要涉及毛利率、运营费用和非运营财务项目。根据DCF估值模型（WACC：9.1%，永续增长率：3.0%），浦银国际维持公司的“买入”评级，并重申美股25美元/港股39港元的目标价。 投资风险提示 报告提示了潜在的投资风险，包括商业化产品销售未如预期以及管线产品临床数据不佳。 总结 和黄医药凭借其在研管线的显著进展，特别是索乐匹尼布在ITP适应症上展现出的潜在同类最佳疗效和海外授权前景，以及索凡替尼在PDAC和HMPL-306在AML领域令人鼓舞的早期数据，为公司未来的增长奠定了坚实基础。浦银国际维持“买入”评级，并基于DCF估值模型重申目标价，反映了市场对公司创新能力和长期发展潜力的积极预期。尽管存在商业化销售和临床数据不及预期的风险，但多项关键催化剂的临近，预示着和黄医药有望在未来12-18个月内实现重要的里程碑，进一步巩固其在创新医药领域的市场地位。

中心思想 618大促驱动业绩确定性提升 巨子生物旗下可复美和可丽金品牌在2024年618大促期间表现亮眼，全平台GMV分别实现60%+和100%+的显著增长。 受此强劲表现驱动，公司管理层上调了2024年全年业绩指引，将收入增速提升至35%-40%，经调整净利润增速提升至30%-35%，彰显了对未来业绩达成的高度信心和确定性。 报告澄清了市场对618增速的疑虑，指出实际销售表现符合预期，为上半年业绩奠定了良好基础。 浦银国际维持“买入”评级与行业首选地位 浦银国际基于巨子生物在重组胶原蛋白赛道的龙头地位、两大主力品牌在大促中的优异表现以及业绩指引的提升，小幅上调了公司2024-2026E的盈利预测。 维持巨子生物“买入”评级，并重申52港元的目标价，将其视为化妆品行业中的首选投资标的。 主要内容 618大促表现分析与市场疑虑澄清 品牌销售强劲增长： 巨子生物旗下可复美和可丽金品牌在2024年618大促期间均交出亮眼答卷。可复美全平台GMV同比增长超过60%，可丽金全平台GMV同比增长超过100%。值得一提的是，可复美品牌在天猫和抖音渠道均位列护肤品前十榜单中。 增速差异原因解析： 市场曾因公司公告中可复美品牌增速（60%+）低于第三方平台先前公布的增速（100+%）而认为巨子生物在618期间表现不及预期。浦银国际分析指出，这种差异主要源于以下两点： 购物金统计口径调整： 公司在今年618期间未参与天猫购物金活动（充值后可享受相应优惠），而去年战报口径包含购物金。由于购物金并非全部会在大促期间转化为收入，这造成了今年618期间基数较高，GMV增速同比放缓的表象。 统计时间范围不同： 巨子生物战报统计时间为5月15日至6月20日，而以青眼情报为例的第三方平台统计时间为5月20日至6月18日，统计时间上的差异也导致了数据上的不同。 实际销售符合预期： 综合来看，剔除购物金的影响，公司实际的产品销售在618期间表现符合预期，为公司上半年业绩奠定了良好的基础。 管理层上调全年业绩指引与未来展望 业绩指引显著提升： 正如浦银国际预期，在618大促高增速的驱动下，巨子生物管理层上调了2024年全年业绩指引。其中，收入增速由原先的30%左右提升至同比35%-40%，经调整净利润增速由原先的22%-24%提升至30%-35%。 中期业绩预期乐观： 公司也给出了2024年中报收入和经调整净利润同比分别增长40%-45%和35%-40%的指引。 增长动力与管理层信心： 浦银国际认为，公司在618期间实现高增长，有望在2024年下半年延续增长势头，这主要基于两大核心品牌在更为完善的线上布局以及可丽金品牌赋予的第二增长动力的成效。同时，公司在中报前上调业绩指引，充分展现出管理层对业绩达成和公司运营的强大信心。 盈利预测调整与投资评级维持 盈利预测上调： 基于巨子生物618大促期间良好的增长表现，浦银国际认为公司达成全年业绩指引的确定性较高。同时，考虑到公司在重组胶原蛋白赛道的龙头地位，以及两大主力品牌在大促期间的优异表现，浦银国际小幅上调了公司2024-2026E的盈利预测。 2024E营业收入新预测为49.10亿元人民币（旧预测46.75亿元），上调5.0%。 2025E营业收入新预测为66.52亿元人民币（旧预测61.74亿元），上调7.7%。 2024E归母净利润新预测为18.94亿元人民币（旧预测17.98亿元），上调5.3%。 2025E归母净利润新预测为26.09亿元人民币（旧预测24.05亿元），上调8.5%。 维持“买入”评级与目标价： 浦银国际维持巨子生物“买入”评级，并基于26倍2024E市盈率，维持52港元的目标价。 主要财务指标预测（2024E）： 营业收入：49.10亿元人民币，同比增长39.3%。 归母净利润：18.94亿元人民币，同比增长30.5%。 PE：21.5倍。 ROE：32.4%。 投资风险提示 行业需求放缓： 化妆品行业整体需求可能因宏观经济变化或消费者偏好转变而放缓。 线上竞争加剧： 线上化妆品市场竞争日益激烈，可能对公司的市场份额和盈利能力构成挑战。 总结 巨子生物在2024年618大促中表现出色，旗下可复美和可丽金两大核心品牌实现了强劲的GMV增长。受此积极表现鼓舞，公司管理层已上调全年业绩指引，将收入和经调整净利润的增速预期分别提升至35%-40%和30%-35%，这充分体现了管理层对公司未来业绩增长的坚定信心和高确定性。浦银国际对市场关于618增速的疑虑进行了专业分析和澄清，指出在剔除购物金等会计口径差异后，公司实际销售表现符合预期，为上半年业绩奠定了坚实基础。 基于巨子生物在重组胶原蛋白领域的领先地位、两大主力品牌在大促中的优异表现以及上调后的业绩指引，浦银国际小幅上调了公司2024-2026E的盈利预测，并维持“买入”评级及52港元的目标价，将其视为化妆品行业中的首选投资标的。尽管报告提示了行业需求放缓和线上竞争加剧的潜在风险，但巨子生物凭借其强大的品牌实力和有效的市场策略，预计将持续保持增长势头。