百济神州(688235) 　　近期，百济神州的泽布替尼的海外适用范围和替雷利珠的国内医保覆盖范围均得以扩大，产品的临床和销售潜力得以进一步被释放。我们继续看好公司作为国内领先的全能新药开发平台，未来十年有向全球龙头地位发起冲击的潜力。我们上调公司2023/24E和未来年度收入预测、上调美股/港股/A股目标价至USD300/HKD180/RMB179。 　　泽布替尼全球me-better潜质持续验证：1月英国MHRA和美国FDA相继批准泽布替尼用于治疗初治或复发/难治CLL/SLL，基于全球III期SEQUOIA试验（泽布替尼vs.标准BR疗法用于初治CLL/SLL）和ALPINE试验（泽布替尼vs.伊布替尼用于复发/难治CLL/SLL）的结果。最新的ALPINE数据显示，泽布替尼在PFS和ORR上对比伊布替尼（2021年全球销售98亿美元）均展现出统计学优效。我们认为，上述适应症获批将进一步加快产品海外放量节奏，故上调泽布替尼2023/24E销售预测至8.3亿/11.9亿美元、上调最终峰值销售至37亿美元。 　　替雷利珠单抗医保支付范围再扩大：3月起，医保将新增覆盖替雷利珠的四项适应症，包括TKI耐药的NSCLC、二线ESCC、一线鼻咽癌和MSI-H/dMMR实体瘤。在医保谈判简易续约新规下，我们预计降价幅度有限。百济在商业化上展现出强大执行力，2022年市场份额迅速提升并超越同行。鉴于国内PD-(L)1市场格局逐渐明朗、竞争趋于稳定，我们上调2023/24E替雷利珠国内销售预测至5.2亿/6.0亿美元。 　　上调目标价：基于上述调整，我们上调公司2023/24E及后续年度收入预测，并上调美股/港股/A股目标价至300美元/180港元/179元人民币，对应312亿美元目标市值（基于美股目标价计算）。

　　2022年略跑赢大盘，当前性价比高：2022年MSCI中国医药指数跌30%，跑输MSCI中国指数，2H跌幅相比1H有明显收窄。行业整体市盈率与过去五年基本持平，但盈利增速预期仍在高位，行业动态PEG低于过去五年平均1.4个标准差。港股机构持仓呈现外资退、内资进的趋势，A股机构持仓则跌至历史低位。港股医药细分板块中，仅药械零售、互联网医疗和中药的估值略高于历史均值，其余均低于均值。 　　2023年关注政策利好和业绩/估值双反弹两大逻辑：结合当前医药板块低估值、高成长性、机构资金有望逐渐回流等特点，我们认为可随着美联储加息预期企稳，逐步加仓医药股。在细分赛道和个股的选择上，我们建议关注政策利好和业绩/估值双反弹（戴维斯双击）两大逻辑，看好创新药（包括生物科技和创新属性较强的制药企业）、医疗器械和中药/OTC等细分赛道在政策变化、疫情波动中的高确定性，建议重点关注其中高性价比标的。我们覆盖的主要细分赛道的展望如下： 　　生物科技：否极泰来，挖掘1.5线机会。港股18A板块整体估值已十分具有吸引力，我们对行业长期前景仍保持乐观态度，但短期内板块流动性尚未完全恢复、行业格局仍存变数。因此我们建议关短期注催化剂丰富、执行力强、流动性/现金储备充裕的1.5线标的，主推康方生物、诺诚健华、和黄医药等，长期继续推荐荣昌生物和康诺亚。 　　医疗器械：把握医疗设备和创新器械两大主线。各地贴息贷款持续发放，拉动设备需求，预计厂商将集中于4Q22/1H23录入相关收入，叠加监管支持定点医院建设，设备板块增长确定性高，首选迈瑞医疗，并建议关注弹性更大的微创机器人、启明医疗、心通医疗和沛嘉医疗。 　　中药/OTC：政策利好频出，基本面强劲。政策扶持态度明确，集采对中成药独家品种、饮片、配方颗粒影响有限，而核心标的业绩增长稳健。建议关注济川药业、同仁堂国药、华润三九、一品红等。 　　CXO：长期内坚定看好龙头。行业景气度仍处于高位，但需持续观察宏观经济环境、竞争格局、生物医药行业融资环境的变化。我们认为行业龙头药明生物在上述变化中的确定性最高，可择机配置。 　　制药行业：关注基本面反转趋势。板块防守属性较强，但仍存政策风险，建议重点关注集采影响可控、基本面明显好转/延续强势的标的。我们继续推荐中国生物制药，并建议重点关注先声药业和石药集团。 　　互联网医疗行业：医药电商政策风险边际降低。随着关键监管条文相继出台，医药电商的监管格局已大致成型、继续收紧的风险较为可控，长期成长潜力依旧值得期待。建议关注阿里健康和京东健康。 　　首选标的康方生物、诺诚健华、和黄医药、迈瑞医疗。前三者未来12个月有诸多管线开发/出海催化剂值得期待，且商业化实力已得到初步验证，短期确定性高、估值反弹弹性大。迈瑞医疗产线完善，有望充分享受医疗新基建红利及贴息贷款政策拉动的部分增量需求。 　　投资风险：国内外政策大方向转变；国内疫情波动；宏观环境变化。

　　六维选股逻辑，主推四标的：我们重申对于生物科技板块的选股逻辑：1）公司整体执行能力强，反映在自研实力、临床推进速度和商业化成绩；2）未来12个月内重磅催化剂丰富；3）在手现金较充足，可支持公司未来至少两年的运营；4）相比同行，股票流动性较好（日均成交额>200万美元），未来再融资难度较低；5）长期来看，公司管线布局差异化显著；6）从短期和长期看公司估值均被明显低估。基于以上逻辑，我们在已覆盖的生物科技公司中重点推荐康方生物（9926.HK）、和黄医药（HCM.US/13.HK）、诺诚健华（9969.HK）和康诺亚（2162.HK）。 　　从商业化进展看执行力和催化剂：商业化方面，已有产品获批上市的康方生物、和黄医药和诺诚健华均取得了较优异的成绩：1）诺诚健华3Q22奥布替尼销售环比2Q增长64%至1.83亿元，我们预计全年收入有望达到6亿；2）康方首款双抗产品开坦尼®7月上市后销售顺利，我们预计2H22和2023年销售将分别达到4.6亿/13.9亿元；3）和黄核心产品爱优特®和苏泰达®进入医保目录后，借助800人以上的自主商业化团队迅速放量，我们预计肿瘤业务综合收入2022-24ECAGR将达到35%。近期医保谈判，可重点关注康方的开坦尼，我们认为最终定价或好于市场预期，但即使未进入医保，强大的销售团队仍将助力产品继续快速放量。 　　从管线开发看执行力和催化剂：上述四家公司在临床试验推进上的进展同样高效，从年底到2023年均存在诸多催化剂：1）康方双抗和非肿瘤资产的大适应症III期数据读出；2）诺诚健华BTK后续适应症进展（包括自免）和CD19国内桥接试验结果及申报；3）和黄呋喹替尼海外NDA进展及后续新分子（PI3Kδ和Syk）注册临床数据；4）康诺亚核心资产IL-4Rα两项国内III期数据读出。 　　长期出海潜力可期，维持“买入”评级：考虑到上述四家公司仍拥有各自核心资产的海外权益，我们认为未来out-licensing潜力十分可观，我们建议持续关注已在国内外进入注册性临床阶段管线资产的未来出海进展，包括康方的两款核心双抗、诺诚健华BTK血液瘤适应症、和黄的呋喹替尼、康诺亚的CM310和CM326。我们继续看好上述四家公司的差异化竞争优势和国际化潜力，重申“买入”评级，并上调康方、诺诚健华和康诺亚的目标价至45.0港元/18.8港元/69.0港元，维持和黄医药目标价不变。

　　在今年2020年的ESMO Asia（欧洲肿瘤内科学会亚洲年会）上，东曜药业和复宏汉霖分别发布了贝伐珠单抗生物类似药的III期临床的数据，此外，还有信达生物发布了贝伐珠单抗与PD-1联用作为一线治疗肝癌的III期临床数据。近年来，我们看到更多中国药企选择参加国际学术会议披露药品的试验数据，国际化趋势明显。 　　复宏汉霖：复宏汉霖发布了贝伐珠单抗HLX04在中国结直肠癌患者中的3期临床研究（HLX04-mCRC03）数据。试验结果表明，HLX04作为mCRC的一线治疗药物方面表现出与原研相似的疗效和安全性。第36周的PFS为46.4％（n=338）vs.原研组的50.7％（n=337），差异为-4.2％（90％CI：-10.6％，2.1％），在等效性界值内（-11％，15％）。治疗组之间的安全性、免疫原性特征相似。 　　东曜药业：东曜药业发布了贝伐珠单抗TAB008治疗NSCLC上的3期临床试验数据。试验结果表明，TAB008在疗效、安全性和药代动力学参数方面与原研安维汀贝伐珠单抗类似。TAB008组的ORR为55.957％，Avastin安维汀的ORR为55.720％。TAB008和Avastin组的严重不良事件（AEs）发生率为37.55％和34.32％。 　　信达生物：信达生物发布了ORIENT-32的3期研究的结果，使用BYVASDA贝伐珠单抗生物类似药与PD-1（TYVYT信迪利单抗注射液）联用治疗晚期不可切除肝细胞癌（HCC），对比索拉非尼作为一线治疗的疗效和安全性。该试验共纳入571名患者，与索拉非尼组相比，PD-1和贝伐组显示全死因死亡率降低43.1％（HR0.569，95％CI：0.431-0.751，P<0.0001）；中位OS还未到达vs.索拉非尼组10.4个月；中位PFS为4.6个月vs.索拉非尼组2.8个月。 　　生物类似药市场潜在竞争激烈，集采利好新进入者：中国的贝伐珠单抗市场的潜在竞争激烈，除了一家原研和两家国产生物类似药的贝伐珠单抗注射液已上市，目前有6家申报上市的公司。我们预计这6家公司获批时间应相差不大，大约在2021年中。这也会为生物类似药集采增加更多参与者。我们估算贝伐珠单抗在2021年医院的使用量约为3.2百万只，根据集采规则，中选企业数目不同平均每家中标药企可获得的贝伐珠单抗集采数量有所差异。我们预计集采价格将会继续下降20-30%，但不会达到前几轮的降幅水平。4家以上企业进入集采，降价30%的情况下概率较高，每家中标企业的年销售额将会是5.4亿元。此外，我们通过对广生堂两款药品进入集采后的案例分析得出，集采对新进入者的药品销量与收入均有帮助，政府集采模式降低了销售费用的投入，因此虽然毛利水平低，但整体而言将提升公司利润。