中心思想 技术平台赋能管线迭代，商业化加速奠定成长基础 核心观点：康希诺凭借在蛋白结构设计和腺病毒载体平台的技术积累，正从单一新冠大单品向多品类创新疫苗平台转型。新冠疫苗商业化加速了销售团队搭建与国际注册体系构建，MCV2/MCV4等新品种陆续上市，叠加吸入式疫苗等差异化产品，中期收入复合增速预计超40%。 估值与评级：预计2021-2023年EPS分别为7.65、12.17、17.46元，对应2022年PE仅21倍，低于可比公司均值，首次覆盖给予“增持”评级。 关键变量：新冠疫苗出海弹性（全球低收入国家接种率仅9.5%的加强针需求）、异源序贯接种政策下国内市场占比提升、吸入式疫苗临床进展、MCV4放量速度。 主要内容 从技术壁垒到商业落地：两阶段成长逻辑解析 1. 康希诺：从1到N的创新疫苗先锋 2021年受益于新冠疫苗放量，收入体量、净利润率、资本开支快速提升，进入国内疫苗第一梯队。核心特点：①管理团队具海外疫苗研发经验；②“Me-better”/潜在“First-in-class”管线丰富；③新冠疫苗商业化加速销售与国际化能力建设。市场主要担忧新冠疫苗增长可持续性与非新冠疫苗推广能力，但报告认为：全球加强针与低收入国家接种缺口提供超预期空间，MCV4等产品上市验证销售规模经济效应。 2. 从0到1：创新技术平台，构筑竞争优势 2.1. 蛋白结构设计：载体蛋白和耦联技术独具特色 通过专利分析，公司掌握Hin47-HiD、CRM197A-Hin47等融合蛋白设计技术，可增强免疫原性、拓展新适应症（如Hib多联疫苗）；基因敲除/插入构建工程菌株（如DTcP）提升目标抗原表达量5倍以上，降低生产成本。 2.2. 腺病毒技术平台：应用延展性+技术比较优势 2.2.1. 平台型工艺：从密码子优化（提升mRNA稳定性）、HEK293.CS细胞株改造（消除可复制型腺病毒风险）到冻干保护剂开发（2-8℃稳定1年），形成可复制的规模化生产工艺。 2.2.2. 免疫效果：新冠疫苗克威莎单针保护效力68.83%（重症95.47%），中和抗体半年仅下降1.4倍，低于mRNA疫苗的4-12倍；预存免疫影响有限，可通过加强针克服。 2.2.3. 比较优势：腺病毒载体易激发粘膜免疫（针对呼吸道/肠道疾病），吸入式剂型异源序贯接种后中和抗体提升250-300倍（灭活同源仅30倍），且产能占用仅肌肉注射的1/5。 2.2.4. 想象空间：技术可拓展至基因细胞治疗（溶瘤腺病毒、基因递送），临床试验已覆盖HIV、埃博拉、结核、诺如等多项适应症。 3. 从1到N：商业化+国际化布局，奠定成长基础 3.1. 商业化布局：自营+合作，关注管理效率和规模效应 2020年销售人员仅69人，2021年销售费用率在国内疫苗公司中最低（约3%），预计随着CDC渠道下沉，费用率将逐步提升至行业平均水平（20%+）。与辉瑞合作推广MCV4，借助成熟团队加速放量。 3.2. 国际化布局：研发立项+临床注册的合作网络 通过与NRC、McMaster大学、Vaccitech等合作，布局腺病毒、mRNA等技术路线；新冠疫苗多中心临床积累海外注册经验，有望加速带状疱疹、HPV等品种国际化。 4. 盈利预测与投资建议 4.1. 收入拆分与盈利预测 预计2021-2023年营收43.3/68.9/95.5亿元，净利润18.9/30.1/43.2亿元。核心假设：①MCV2/MCV4渗透率提升（2023年结合苗占比15%）；②新冠疫苗出口量2022年增长50%（全球加强针+低收入国家接种），价格持平；③敏感性测试：出口量增速30%+出口价-10%至+10%区间，2022年归母净利润增速31.9%-85.8%。 4.2. 估值 对应2022年PE 21倍，低于智飞生物(23倍)、康泰生物(29倍)、沃森生物(46倍)等可比公司均值（39倍），反映市场对新冠疫苗不确定性的折价，但技术平台领先性未充分定价。 4.3. 投资建议 首次覆盖，给予“增持”评级，核心驱动：MCV4放量、吸入式疫苗上市、PCV13i/PBPV临床推进。 5. 风险提示 ①疫苗临床失败风险（多数管线在研）；②新冠变异株导致保护力下降；③疫苗采购政策变动（集采降价）；④产能释放不及预期（新建产能调试滞后）。 6. 附表 提供三大报表预测值、腺病毒载体全球临床在研管线（10+适应症）、公司高管履历等详细信息，支撑核心判断。 总结 技术双平台铸就中长期壁垒，商业化拐点已至 本报告系统梳理了康希诺从“0到1”的技术积累（蛋白结构设计+腺病毒载体）和“1到N”的商业化扩张（新冠疫苗加速销售与国际化体系搭建）。核心结论：短期看，新冠疫苗出口弹性（全球加强针+低收入国家接种）与MCV4上市放量可支撑2021-2023年收入40%+复合增长；中期看，吸入式疫苗的差异化优势、PCV13i等创新品推进将提升收入持续性；长期看，腺病毒载体平台的技术延展性（粘膜免疫、基因治疗）赋予更大想象空间。当前估值（2022年PE 21倍）未充分反映平台价值与品种梯队，首次覆盖给予“增持”评级。

中心思想 康复赛道：老龄化与政策双轮驱动下的确定性投资机会 报告认为，在集采扩面、抗疫常态化及国际扰动背景下，基于我国人口老龄化加速和巨大人口基数，康复医疗领域成为发展确定性最强的板块之一。核心逻辑在于：①康复医疗企业盈利能力突出，近5年ROE、净利率持续提升，毛利率稳步上升，体现蓝海市场特征；②政策加速推进，2021年为理念建设年，2022年为规范试点年，2023年将进入需求加速释放期；③竞争格局分散（CR3不足3%），产品广度和终端覆盖能力是初期核心竞争力；④建议关注伟思医疗、翔宇医疗、普门科技、三星医疗等标的。 市场表现与投资策略：CXO触底反转，坚持“握制造、迎创新” 本周医药板块普涨（上涨4.8%），CXO及特色原料药景气回升显著。2022年投资策略强调以产业链思维布局上游和制造环节，坚持“握制造、迎创新”，推荐API、CDMO、制药装备、科研服务及创新药械等方向。 主要内容 1. 本周思考：如何看待康复赛道的投资价值 1.1 康复医疗企业的盈利能力处于什么水平？ 近5年数据显示，康复医疗企业ROE明显高于其他医疗器械细分板块，营收增速仅次于高值耗材，毛利率和净利率稳步上升（净利率自2017年提升超10pct至2020年近35%），反映该领域市场化竞争压力小，属于蓝海市场。 1.2 康复医疗行业发展拐点在哪？ 2021年政策加速推进（八部委通知），2022年15个试点省份形成规范和标准（如江苏升级三级康复医院、河南将残疾儿童康复纳入医保），2023年将以点带面加速扩面，终端需求加速释放。 1.3 康复医疗行业企业竞争格局如何？ 截至2020年底，国内康复医疗器械生产企业4819家，但上市公司仅少数；翔宇医疗、伟思医疗2020年收入合计约8.74亿元，对应约400亿市场占有率不足3%，市场集中度低。 1.4 如何理解康复医疗企业竞争力的核心变量？ 跑马圈地阶段中，技术壁垒被冲淡，产品广度（种类、注册证、纳入指南情况、终端客户覆盖）成为占领空白市场的关键。 2. 本周表现：板块普涨，CXO触底反转 本周医药板块上涨4.8%，跑赢沪深300 3.8pct，行业涨幅排名第二。成交额3743亿元，占A股总成交额8.9%。医药板块PE 29.5倍，低于2011年以来中枢（38倍）；估值溢价率131%，低于四年来中枢（182.3%）。子行业中，医疗服务（+11.5%）、医疗器械（+5.8%）、化学原料药（+5.5%）涨幅居前。浙商医药分类中，医药服务（+12.0%）和特色原料药（+8.4%）大幅上涨，主因CXO板块受博腾辉瑞订单催化及UVL事件理性消化。2022年投资策略重申“握制造、迎创新”，推荐制造板块（API、CDMO）、上游（制药装备、试剂、耗材）、创新（国际化器械药品）及其他（消费、医疗服务、创新配套）。 3. 本周行情回顾 3.1 医药行业行情：板块普涨，估值回升 本周医药板块上涨4.8%，跑赢沪深300 3.8pct，行业涨幅第二。成交额占A股总成交额8.9%，环比持平，高于2018年以来中枢0.8pct。PE 29.5倍，低于历史中枢；估值溢价率131%，低于四年来中枢。 3.2 医药子行业：CXO及特色原料药景气度回升 中信分类下除中药饮片外普涨，医疗服务、医疗器械、化学原料药涨幅明显。浙商分类下医药服务（博腾+36.2%、药明康德+18.3%等）、特色原料药（奥翔+15.9%等）领涨。各子板块估值小幅回升，医疗服务、中药饮片、化学原料药PE居前。建议关注中国优势、市场化国际化竞争力的板块：创新药械、特色原料药、研发外包、科研服务上游。 3.3 陆港通&港股通：资金流入，医疗服务再获关注 截至2月18日，陆港通医药行业投资1983亿元，持股占陆港通总资金11.9%，北上资金环比净流入83亿元，医疗服务流入最多。陆港通持股市值增长前五：药明康德、迈瑞医疗、泰格医药、凯莱英、爱尔眼科；港股通增长前五：药明生物、金斯瑞、药明康德、康龙化成、复星医药。 3.4 限售解禁&股权质押情况追踪 近一个月8家医药上市公司发生或即将发生限售股解禁，凯因科技、海泰新光解禁比例较高；股权质押方面，康芝药业、恩华药业第一大股东质押比例上升，通化金马、山东药玻下降。 4. 风险提示 行业政策变动；核心产品降价超预期；研发进展不及预期。 总结 本报告以康复赛道为核心，通过“四问四答”论证其投资价值：高盈利能力、政策驱动拐点明确、格局分散但产品广度为核心竞争力，推荐伟思医疗等标的。同时复盘本周市场，医药板块在CXO催化下普涨，估值回升但仍低于历史中枢，资金持续流入医疗服务。2022年投资策略坚持“握制造、迎创新”，重点布局制造（API、CDMO）、上游（装备、试剂、耗材）、创新（国际化器械药品）及消费服务板块。风险提示聚焦政策变动、降价及研发进展。

中心思想 创新驱动与平台化发展 微创医疗（0853.HK）作为国内领先的创新型高值耗材平台型公司，通过持续的研发投入和多元化的产品线布局，已构建起覆盖心血管、骨科、心率管理、神经介入、手术机器人等12大产品线及5大创新平台的“12+5”生态系统。公司凭借强大的创新能力和全球化的商业化布局，致力于提供全院式解决方案。 重磅产品获批驱动业绩拐点 报告指出，2022年将成为微创医疗业绩增长的拐点。随着手术机器人、MRI兼容起搏器等多个国内首创或重磅创新产品陆续获批上市，以及国家集采政策风险的出清，公司有望实现业绩的快速增长。预计2021-2023年总收入复合年增长率（CAGR）将由2018-2020年的-4.1%转变为38.7%，尽管短期内盈利能力受集采影响，但长期增长潜力巨大。 主要内容 微创医疗：创新高值耗材平台型公司 创新产品线与全球化布局 微创医疗自1998年以冠脉支架起家，经过二十余年的发展，已成为一家产品线高度多元化的创新型高值耗材平台公司。其产品覆盖冠脉介入、骨科、心率管理、动脉及外周介入、神经介入、心脏瓣膜、手术机器人等多个高增长领域。2020年，骨科、心率管理和冠脉介入分别贡献了31%、28%和22%的营收。公司已基本完成“12+5”平台搭建，即12大产品线和5大创新平台，旨在提供全院式解决方案并提升软实力。2022年被视为公司成长性拐点，多款前期投入巨大的创新产品（如图迈腔镜手术机器人、鸿鹄关节置换手术机器人、MRI兼容起搏器、颅内取栓支架等）有望获批，驱动业绩进入快速商业化和渐趋盈利的时期。在销售区域方面，公司具备强大的商业化和出口能力，产品覆盖全球80多个国家和地区，出口占比接近50%，尤其在欧美市场表现突出，保障了产品的有效推广。 三大核心产品线：心率管理有望占比 27%，成为核心支撑 心率管理：高端起搏器引领高速增长 心率管理板块预计将成为公司2023年营收占比最高的业务，达到27%。这主要得益于高端起搏器（特别是MRI兼容起搏器）的即将获批，微创医疗有望成为国内首家获批该产品的高端起搏器厂商。中国起搏器市场渗透率不足8%，每年新增患者30-40万人，市场空间巨大。2021年起搏器集采降价有限，且未触及公司出厂底价，预计对公司营收影响不大。随着集采带来的渗透率提升和公司高端产品的放量，预计2021-2023年心率管理国内收入CAGR有望达到204%。同时，海外市场凭借完善的产品线（如具备蓝牙及远程监控功能的起搏器获得CE认证）和既有渠道，预计将实现20%的稳定增长。综合来看，该板块2022/2023年同比增速预计分别为37.5%和39.1%。 骨科与冠脉：集采后市占率与销量双升 骨科器械是公司2020年收入占比最高的业务（31%），主要为关节类产品，88%收入来源于海外。2021年国内关节集采中标使公司市占率从0.6%提升至3%，增长近5倍，预计2022-2023年国内关节销量将实现150%-200%的同比增长。海外市场则受益于材料创新（如独创黑晶材料）和疫情常态化，预计销量将保持10%-15%的稳步增长。综合影响下，骨科板块营收预计在2022/2023年实现25%-35%的稳定增长。 冠脉介入板块在2020年受集采和疫情影响收入同比下降48.8%。然而，2021年公司集采中标支架销量突破百万，远超26万支的集采意向量，显示出集采后市场份额的扩大和渗透率的提升。中国PCI手术渗透率仍低于发达国家，集采降价有望进一步刺激手术量增长。公司高端支架Firehawk战略性放弃集采，专注于海外市场，预计2022/2023年销量将恢复50%左右的增长。此外，公司布局的光学相干断层成像（OCT）市场潜力巨大，2020年国内市场规模仅3.8亿元，渗透率仅1%，预计至2025年有25倍增长空间，公司阿格斯OCT设备及成像导管已获批，有望在未来贡献1-2亿元市场。预计冠脉介入板块2022/2023年收入增速将恢复至20%-30%。 新增&新兴板块：神经介入增长强劲，手术机器人未来可期 多元化布局：主动脉、神经介入与心脏瓣膜 主动脉及外周介入板块由子公司心脉医疗主导，2020年营收占比11%。该板块在疫情下仍逆势增长42%，预计2021-2023年CAGR为36.8%。主动脉支架市场稳定增长，且因用量较小、致死率高，全国集采可能性不大，省间集采对公司营收影响有限。外周药物球囊于2020年获批，作为国内三家获批厂商之一，将进入快速放量期，预计2022-2023年收入同比增速达60%-90%。随着高压球囊、静脉支架等新产品陆续获批，该板块有望维持13%-14%的高营收占比。 神经介入板块受益于人口老龄化和脑卒中发病率上升，市场规模巨大。微创脑科学作为国内神经介入龙头，产品线相对完善，2020年市场规模58亿元，预计2025年达144亿元。随着颅内取栓支架等重磅产品获批，预计2021-2023年该板块收入CAGR有望实现50%-60%的同比增长，至2023年占公司总收入9%。 心脏瓣膜板块在2020年实现350%-400%的营收同比增长，主要得益于一代经导管主动脉瓣置换（TAVI）产品的放量。2021年二代TAVI获批，经导管介入二尖瓣、三尖瓣等多款产品在研。中国瓣膜病市场空间巨大，TAVI渗透率仍低（2019年仅0.3%），随着公司产品线的完善和市场教育的深入，有望复制高增长态势，预计2022-2023年CAGR为49.4%。 手术机器人：进入商业化收获期 微创手术机器人是全球唯一一家覆盖五大主要手术专科（腔镜、骨科、泛血管、经自然腔道及经皮穿刺手术）手术机器人产品组合的公司。2022年1月末，图迈腔镜手术机器人获批，鸿鹄关节置换手术机器人也有望获批，使其成为国内首家获批四臂腔镜手术机器人和关节置换手术机器人的厂商。中国手术机器人市场规模预计2020-2026年CAGR达44.3%。在政策支持和市场空白的背景下，公司凭借强大的商业化能力和院内渠道优势，一旦商业化成功，有望快速占领市场。预计2023年手术机器人板块收入有望突破5亿元人民币，同比增长约983%。 其他潜力市场：眼科与医美 公司旗下微创视神（眼科）和微创医美（医美）子公司，分别瞄准300亿和2000亿级别的巨大市场空间。中国眼科医疗器械市场2014-2020年CAGR为19.1%，医美市场同期CAGR为24.7%。随着公司眼科与医美产品的问世及完善，有望依托公司强大的商业化能力实现快速营收增长。 盈利预测与估值 营收结构与盈利能力分析 基于对各业务板块的详细假设，报告预计微创医疗2021-2023年营业总收入分别为7.91亿、10.73亿和15.21亿美元，同比增速分别为21.9%、35.7%和41.7%。尽管集采初期对毛利率造成压力，但随着降本增效策略的推行和高毛利创新产品的放量，公司整体毛利率预计将从2021年的59.9%回升至2023年的68.7%。研发费用将持续稳定增加，预计2021-2023年分别为15亿、17亿、19亿元人民币，对应研发费用率分别为29%、24%、19%。销售费用率和管理费用率预计将维持在34%-35%和25%-17%的稳定或下降趋势。尽管营收快速增长，但由于持续的研发投入和集采影响，公司归母净利润预计在2021-2023年仍为负值（分别为-1.74亿、-1.35亿、-0.19亿美元），但亏损幅度逐年收窄。 估值与投资建议 报告采用PS（市销率）法进行相对估值，选取美敦力、直觉外科、史赛克、迈瑞医疗等可比公司。基于2022年9倍PS值，给予微创医疗97亿美元的市值，对应目标价为41.34元人民币。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 主要经营与市场风险 报告提示了多项风险，包括新产品研发及商业化不及预期的风险、医疗器械集采或集采降价远超预期的风险、新冠疫情持续的风险、公司销售渠道波动的风险、行业竞争加剧的风险、新并购板块整合不及预期的风险以及外汇波动的风险。这些风险可能对公司的业绩和经营造成不利影响。 总结 微创医疗作为一家创新驱动型高值耗材平台公司，正处于业绩增长的拐点。公司凭借多元化的产品线、全球化的商业布局以及在心率管理、骨科、冠脉介入、神经介入和手术机器人等核心及新兴领域的重磅产品获批，有望在2021-2023年实现总收入的快速增长（CAGR 38.7%）。尽管短期内集采政策和高研发投入可能导致盈利承压，但随着创新产品的商业化放量和市场份额的提升，公司的毛利率有望逐步回升，亏损幅度逐年收窄。报告给予“增持”评级，看好公司长期发展潜力，但需关注新产品商业化、集采政策、疫情及市场竞争等潜在风险。

中心思想 估值调整下，市场化与国际化主线不变 2021年以来医药板块估值明显调整，多数子板块PE估值低于历史平均，生物制品估值达历史最低。然而，集采扩面化、抗疫常态化、竞争国际化推动行业竞争环境和盈利模型深刻变化，但市场化、国际化竞争主线未变。CXO逻辑未破，中国CDMO在成本、技术、交付上具有全球比较优势。同时，制药供应链自主可控边际变化值得重视，国产装备/耗材在生物药上游等领域具备替代空间和发展潜力。 投资策略聚焦制造与创新，强调产业链思维 当前医药板块整体PEG略高于历史中位数，但医疗服务、中药、医药商业等板块低于中位数，性价比显现。2022年投资策略应打破“核心资产”和“板块观念”，以产业链思维看待上游、制造环节机会。重点推荐制造板块（API、CDMO）、上游（制药装备、试剂、耗材）、创新（国际化器械、药品）以及其他消费属性领域，强调“握制造、迎创新”主线。 主要内容 本周思考：估值调整，推陈出新 从PE（TTM）和PEG（预测值）角度看，医药板块估值普遍低于历史平均，生物制品估值达历史最低。集采扩面化（国家集采节约费用2600亿元以上，扩展至高值耗材）、抗疫常态化（检测-疫苗-小分子特效药防线）、竞争国际化（PD-1出海、原料药全球市占率提升）三大趋势下，市场化国际化主线未变。CXO逻辑未破，中国CDMO具备工程师红利、化工一体化、稳定供应等比较优势；制药供应链自主可控势在必行，国产装备/耗材在生物药反应器、纯化填料等领域具备较大国产替代空间，森松国际、东富龙、楚天科技等公司已切入头部药企供应链。 本周表现：板块回落，CXO调整 本周医药板块下跌3.1%，跑输沪深300指数3.9个百分点，成交额4037亿元（占A股8.8%），估值降至28.3倍（低于2011年以来中枢38倍）。子板块中，医疗服务（-10.7%）、化学原料药（-4.9%）、医疗器械（-3.7%）调整明显。受美国UVL事件影响，CXO板块估值中枢下降，但长期逻辑基于工程师红利和项目经验不变。2022年投资策略建议“握制造、迎创新”，具体推荐制造板块（健友股份、普洛药业、药明康德等）、上游（森松国际、东富龙、泰坦科技等）、创新（南微医学、百济神州等）及其他消费属性领域。 本周行情回顾 3.1 医药行业行情：板块回落，成交下降：医药板块下跌3.1%，跑输沪深300，成交额占比8.8%（环比降1.3pct），估值降至28.3倍，低于历史中枢38倍，溢价率122.8%（低于四年中枢182.3%）。 3.2 医药子行业：CXO调整，供应链自主可控关注度提升：医疗服务、化学原料药、医疗器械调整最明显。受UVL事件影响，CXO板块估值下降，但本土CXO成长不受短期波动改变。制药供应链自主可控成为焦点，国产装备/耗材在生物药上游领域空间大，森松国际、东富龙等公司产品竞争力逐步提升。 3.3 陆港通&港股通：资金流出，更强调估值性价比：截至2022年2月11日，陆港通医药投资近1900亿元，占比11.4%。本周持股市值增长前五：智飞生物、通策医疗、云南白药、金域医学、健康元；下降前五：药明康德、迈瑞医疗、泰格医药、凯莱英、康龙化成。港股通资金流出药明生物、白云山等。资金流向反映对估值性价比的重视。 3.4 限售解禁&股权质押情况追踪：2022年2月1日至25日共有12家医药公司发生或即将解禁，其中森萱医药、德源药业等解禁比例较高。股权质押方面，太安堂、神奇制药第一大股东质押比例上升，羚锐制药下降。 风险提示 行业政策变动、核心产品降价超预期、研发进展不及预期是主要风险因素，投资者需留意政策及市场变化对相关标的的影响。 总结 本报告从估值调整、市场化国际化主线、CXO逻辑、制药供应链自主可控四个维度分析了医药行业当前状态。医药板块经过2021年以来调整，多数子板块估值已低于历史中枢，投资性价比提升。集采扩面、抗疫常态化、竞争国际化推动行业结构分化，但市场化国际化主线未变；CXO逻辑未破，中国CDMO竞争力稳固；制药供应链自主可控边际变化值得关注，国产替代空间广阔。投资策略建议“握制造、迎创新”，重点看好制造板块、上游、创新及消费属性领域。同时需警惕行业政策变动、产品降价及研发不及预期等风险。

中心思想 药明生物UVL列入事件影响可控 报告核心观点认为，药明生物无锡及上海厂区被列入未经证实清单（UVL）属于新冠疫情导致海外审查受阻的技术性事件，而非贸易制裁。公司澄清用途后有望在2-12个月内移出清单。 短期冲击有限：受影响物项（生物反应器硬件、超滤膜包）已有充足备选供应商及安全库存，无锡/上海厂房已完成采购并投产，对经营影响极小。 中期趋势不改：药明生物2021年新增156个综合项目（YOY 86%），商业化项目达9个，CMO转型加速，全球竞争力持续提升。 中美关系下CXO长期发展趋势判断 本土CXO加速成长已获全球认可：基于工程师红利、化工一体化、稳定供应和项目经验，市占率加速提升，资本开支与订单增速显著。 美国不会实质性限制本土CXO：证据来自美国大型药企持续向中国CDMO下单（如凯莱英、博腾股份）及默沙东MPP授权中国5家厂商，显示中国供应链对全球药物供应不可替代。 强化上游自主可控势在必行：生物药核心装备/耗材国产替代空间较大，森松国际、东富龙、楚天科技等公司已切入供应链，高端产品仍需迭代突破。 主要内容 UVL清单机制解析 定义与纳入条件：UVL是美国商务部对出口管制物项最终用户/用途核查无法确认时使用的宽松管理清单，侧重合法性与可靠性核实。 被列入后影响：无法通过许可例外接收美国出口物项；出口商需获取并保留交易记录；向UVL实体出口受管制商品需提前申报电子出口信息。 移除方式：企业可向BIS执法分析办公室提交书面移除申请，提供证明合法性和可靠性的材料，获批后官方网站公告。 药明生物事件分析 直接原因：新冠疫情导致美国赴华现场核查受阻，因此德国、美国、爱尔兰产能未列入，仅上海和无锡厂区被纳入。 短期解决路径：公司积极沟通提交材料参考历史案例（如2020年BIS将16家中国实体移除UVL），预计2-12个月内解决。 中期业绩影响：受管制物项已采购完毕且安全库存覆盖6-9个月，欧洲供应商可替代超滤膜包，对中期业绩几乎无影响。 长期成长性：2021年综合项目新增156个（YOY 86%），商业化项目达9个，CMO元年开启，新冠增量与长期CMO放量是重要推力。 中美关系与CXO展望 本土CXO加速成长：成本控制、技术能力、交付经验已获客户认可，资本开支与订单增速明显突破，10-20年能力积累进入收获期。 美国不会限制的理由：美国药企大订单证实本土CDMO稳定供应能力；MPP授权中国5家厂商但中国不在免费销售区域内，凸显中国供应链对美国及全球的战略意义。 强化自主可控方向：生物药核心反应器、一次性袋子、纯化填料等具有国产替代空间；国内公司如森松国际、东富龙、楚天科技等已切入头部药企供应链，一级市场融资加速新品研发与推广，高端产品仍需迭代突破。 投资建议与风险提示 CXO方向：重点推荐药明康德、博腾股份、昭衍新药、泰格医药、凯莱英、康龙化成、九洲药业、方达控股、药石科技、美迪西等。 制药上游方向：重点关注泰坦科技、东富龙、楚天科技、森松国际、键凯科技、阿拉丁等，同时关注诺唯赞、纳微科技。 风险提示：贸易摩擦订单波动风险；产能整合不力；核心产品降价超预期；研发进展不及预期。 总结 核心结论与投资方向 报告以药明生物被列入UVL为切入点，系统梳理了清单机制、事件影响及中美关系下CXO发展前景。核心结论是：该事件属技术性核查受阻，短期可控、中期无实质影响、长期成长逻辑不变。 从统计数据看，药明生物2021年项目增速86%、商业化项目达9个，全球市占率提升趋势明确。上游装备/耗材国产替代在融资加速和应用案例增加背景下发展空间较大。 投资层面，报告强调CXO板块供给能力提升带来的量价齐升及全球参与度增强，上游板块关注放量、提价和天花板三个维度。投资者需注意贸易摩擦、产能整合及研发进展等风险。

中心思想 华测检测2021年业绩符合预期，多业务板块协同驱动未来增长 华测检测2021年全年业绩符合预期，净利润中枢同比增长29%，扣非净利润中枢同比增长35%。公司传统业务（环境、食品、贸易、消费等）保持稳定增长，同时重点布局医学、建材和轨交等新兴领域，预计将在2022年实现放量增长。在“内生外延”双轮驱动战略下，公司持续通过收并购和自建实验室拓展检测能力，并加速国际化进程。考虑到国内检测行业市场空间超过3100亿元、公司当前市占率仅约1%，且未来十年行业增速预计保持10%以上，华测检测的市占率提升空间显著，长期成长逻辑清晰。 检测行业空间广阔，市占率提升是核心抓手 2020年华测检测国内市占率仅约1%，而全球检测行业CR5约为10%，两者相差约10倍，公司市占率提升空间至少一倍。随着国内检测市场持续扩容（预计未来10年年均增速超10%），华测检测凭借管理优势、实验室网络布局和战略并购，有望持续扩大市场份额，驱动收入与利润中枢稳步上行。 主要内容 业绩回顾与展望：2021年净利润中枢增长29%，扣非净利润增长35% 全年业绩：2021年预计实现净利润7.3~7.6亿元，同比增长26%~32%；扣非净利润6.3~6.6亿元，同比增长31%~38%，业绩符合预期。 单季度表现：Q4单季度净利润1.8~2.1亿元，中枢同比增长7%；测算Q4净利率约13.8%，同比下滑1.3个百分点，主要受费用投入和季节性因素影响。 每股收益：2021年前三季度EPS分别为0.06、0.12、0.15元，全年预计EPS0.4元，对应PE48倍。 业务结构分析：传统业务稳定，医学、建材与轨交有望成为2022年增长引擎 传统业务板块 环境检测：行业竞争加剧，监管检查趋严，行业处于洗牌阶段，公司环境业务增速承压。 食品检测：通过供应链管理策略优化成本，民企订单占比上升，预计2021年收入超越环境板块。 贸易与消费品：随疫情受控迎来反弹，汽车板块恢复明显；公司未来将重点布局新能源汽车及汽车电子领域。 重点布局业务 医学板块：实验室面积持续扩大，预计未来保持快速增长。 建材与轨交：基数较低，业务拓展顺利，预计2022年实现较快增长。 战略发展路径：内生外延双轮驱动，加速国际化与重点领域布局 外延并购 灏图（40%股权）：打通日化用品与食品领域全产业链一站式服务。 京国信（20%股权）：快速进入数据中心检测领域。 迈格安（100%股权）：增强汽车内饰测试技术与硬件能力。 拟收购德国易马（90%股权）：与国内汽车检测业务形成协同，推进国际化。 内生驱动 实验室网络：全球拥有约150间实验室，服务网络超260个。 新设子公司：上半年新设7家子公司，其中5家为医学实验室（天津、青岛、云南、北京、苏州）。 行业与市场地位：国内检测市场超3100亿元，华测检测市占率提升空间巨大 市场规模：2019年全球检验检测认证市场超1.7万亿元，中国市场超3100亿元；预计未来10年国内增速维持10%以上，高于同期GDP增速。 市占率对比：2020年华测检测国内市占率约1%，全球CR5约为10%。与全球头部企业平均市占率相比，公司至少有一倍提升空间。 盈利预测支撑：预计2021-2023年收入分别为44、53、63亿元，同比增长22%、21%、20%；归母净利润分别为7.4、9.4、11.5亿元，同比增长29%、27%、22%。 盈利预测与估值 财务摘要：2020-2023年主营收入从35.7亿元增至63.3亿元，CAGR约20%；归母净利润从5.8亿元增至11.5亿元，CAGR约26%；毛利率稳定在50%-52%，ROE从16%提升至19%。 估值水平：对应当前股价（￥21.57），2021-2023年PE分别为48、38、31倍，PB分别为8、7、5倍，EV/EBITDA分别为34、27、22倍。 评级：维持“买入”。 风险提示 下游细分领域恶性竞争加剧。 公司规模扩大带来的管理能力挑战。 总结 华测检测2021年业绩符合市场预期，净利润与扣非净利润均实现较高增速，体现出公司在复杂行业环境下的经营韧性。业务结构层面，传统环境、食品、贸易、汽车板块保持稳定，医学、建材、轨交等新兴业务蓄势待发，预计2022年成为重要增长极。公司坚持“内生外延”双轮驱动战略，通过并购拓展日化、数据中心、汽车电子等领域，并加速国际化布局，同时持续自建医学实验室强化内生增长能力。从行业看，国内检测市场超过3100亿元且未来十年保持10%以上增速，而公司当前市占率仅1%，与全球CR5约10%的水平相比仍有一倍以上提升空间，长期成长确定性较强。结合盈利预测（2021-2023年归母净利润CAGR约26%）和当前估值（2022年PE 38倍），公司具备良好投资价值，维持“买入”评级。需关注行业竞争加剧及管理规模扩张带来的潜在风险。

中心思想 热点切换与集采加码双因素冲击 默沙东新冠特效药授权导致疫情主题热点由检测迅速转移至新冠药产业链，引发资金博弈，前期大涨的检测股大幅回撤（九安医疗周跌7.16%，东方生物周跌41.71%），板块成交额7380.6亿元，占A股总成交额13.4%。 广东联盟集采文件首次纳入生长激素和血制品，且生长激素未按剂型分组，超出市场预期，导致相关个股大幅下跌（长春高新周跌27.54%，华兰生物周跌13.87%），生物医药子板块跌幅11.2%，中药饮片跌10.0%。 本周医药板块整体下跌7.21%，跑输沪深300指数8.32个百分点，在所有行业中涨幅倒数第1；板块PE估值32倍，明显低于2011年以来中枢水平（38倍），估值溢价率146.9%，低于四年中枢（182.3%）。 坚守创新制造主线应对不确定性 报告强调在医保控费及集采扩面加码背景下，应把握行业发展的确定性大方向：低端玩家出局、高端玩家创新价值凸显并加速走向国际；"中国制造"凭借工程师红利和供应链效率在国际市场最具比较优势。 2022年投资策略坚持"握制造、迎创新"，具体推荐：制造板块（API、CDMO如健友股份、药明康德、凯莱英等）、上游（制药装备、试剂、耗材如森松国际、东富龙、泰坦科技等）、创新国际化（器械、药品如南微医学、百济神州等）、消费医疗及创新配套（泰格医药、昭衍新药等）。 主要内容 核心事件驱动分析 1. 本周思考：热点切换，集采加码，坚守创新制造主线 默沙东Molnupiravir授权触动资金从新冠检测板块（九安医疗、东方生物等）向新冠药产业链转移，检测股回调显著（万孚生物周跌31.9%、九强生物跌24.0%、基蛋生物跌20.9%）。 广东联盟集采文件对276个药品进行带量采购，首次纳入生长激素（长春高新周跌27.5%、安科生物跌19.1%）和血制品（华兰生物跌13.9%），且生长激素未按剂型分组，超出预期。 报告建议"风物长宜放眼量"，坚守创新制造主线，认为国内高压控费环境中高端玩家创新价值凸显，中国制造具有国际比较优势。 2. 本周表现：大幅回落，高估值板块回调明显 医药板块下跌7.21%，跑输沪深300指数8.32个百分点，成交额7380.6亿元，占A股总成交额13.4%（环比降0.6pct，较2018年以来中枢高5.3pct）。 板块整体PE估值32倍，环比降1.7pct，低于历史中枢（38倍）；相对沪深300估值溢价率146.9%，环比降16.7pct，低于四年中枢（182.3%）。 细分板块全部下跌：生物医药（-11.2%）、中药饮片（-10.0%）跌幅最大，化学原料药（-5.0%）跌幅最小。浙商分类中医疗器械（-13.9%）、科研服务（-10.1%）、生物药（-10.1%）跌幅居前，研发创新型药企（-4.6%）跌幅最小。 市场数据与投资主线 3. 本周行情回顾 3.1 医药行业行情：板块回落，估值再降 本周医药板块下跌7.21%，跑输沪深300指数8.32个百分点，行业涨幅倒数第1。 成交额占比13.4%，环比降0.6pct，仍高于2018年以来中枢5.3pct。 估值32倍持续低于历史中枢，估值溢价率146.9%明显低于四年中枢（182.3%），报告认为长期景气逻辑未变，2022年坚持"握制造、迎创新"主线。 3.2 医药子行业：高估值板块回调明显 所有子板块下跌，生物医药（-11.2%）、中药饮片（-10.0%）、医疗服务（-8.5%）跌幅靠前，化学原料药（-5.0%）跌幅最小。 浙商分类中医疗器械、科研服务、生物药跌幅最大，主要受新冠检测热度消退及集采政策冲击；研发创新型药企跌幅最小（-4.6%）。 子板块估值除化学原料药微升0.33pct外均下降，中药饮片（-5.11pct）、生物医药（-3.11pct）降幅明显。 3.3 陆港通&港股通：资金流出明显，医疗服务流出最多 截至2022年1月21日，陆港通医药行业投资2200亿元，持股占陆港通总资金13.1%。 各细分板块资金全部流出，医疗服务流出最多；持股市值增长前5名为通策医疗、金域医学、迈瑞医疗、以岭药业、红日药业；下降前5名为药明康德、恒瑞医药、华兰生物、爱尔眼科、迪安诊断。 港股通医药股中，石药集团、维亚生物、复星医药等市值增长居前；白云山、药明生物、金斯瑞等市值下降居前。 3.4 限售解禁&股权质押情况追踪 2022年1月10日至2月6日共19家医药公司发生或即将发生限售股解禁，之江生物（解禁比例186.1%）、奥赛康（162.4%）、康龙化成（131.0%）等解禁比例较高。 股权质押方面，翰宇药业（第一大股东质押比例99.3%）、景峰医药（13.9%）、云南白药（12.4%）等质押比例上升；康惠制药、华森制药等质押比例下降。 4. 风险提示 行业政策变动、核心产品降价超预期、研发进展不及预期。 总结 报告聚焦2022年1月第三周医药板块的剧烈调整（周跌7.21%，跑输沪深300指数8.32个百分点），核心驱动为疫情主题从检测转向特效药（默沙东授权）导致的资金博弈，以及广东联盟集采超预期首次纳入生长激素和血制品，引发相关板块估值大幅回落（生物医药跌11.2%，中药饮片跌10.0%）。 市场数据印证资金流出与估值收缩：成交额占比降至13.4%，板块PE估值32倍低于历史中枢，估值溢价率146.9%明显低于四年中枢；陆港通资金方面医疗服务流出最多，药明康德、恒瑞医药等核心资产遭遇抛售。 投资策略方面，报告重申"握制造、迎创新"主线，在医保控费政策强化背景下，建议布局具有全球化竞争力和创新价值的细分领域，重点推荐制造（API、CDMO）、上游（制药装备、耗材、试剂）、创新药械（国际化能力公司）及消费医疗，并给出具体标的盈利预测；同时提示行业政策变动、产品降价及研发进展不及预期等风险。

中心思想 业绩超预期，CDMO漏斗效应持续兑现 药明康德2021年业绩预增显示：全年收入228.19-229.01亿元（同比+38%-38.5%），归母净利润49.73-50.31亿元（同比+68%-70%），其中Q4收入端符合预期，但归母净利润超预期约5亿元，主要得益于非经常性损益（ADC资产处置收益及H股可转债公允价值变动）。核心驱动来自小分子CDMO业务的项目漏斗加速兑现——2021年底商业化项目数较2020年翻倍（+14个），全部由III期项目导流，Q3/Q4各新增5个商业化项目，为2022-2023年收入高增长提供确定性。 ATU业务拐点临近，构成2023-2025年新增量 截至2021Q4，公司ATU业务管线中有4个项目处于即将递交上市申请阶段，预计2022-2023年将迎来商业化CGT CDMO项目，带动ATU业务实现高速增长并有望在2023年附近盈亏平衡。整体看，公司2022-2025年收入高增长持续性较强，经调整Non-IFRS归母净利润对应2021年主业PE仅66倍，处于相对低估位置。 主要内容 收入与利润：Q4收入符合预期，归母净利润超预期 收入端：2021全年收入228.19-229.01亿元，同比+38%-38.5%；Q4收入62.98-63.8亿元，同比+33.4%-35.1%，符合预测。 利润端：全年归母净利润49.73-50.31亿元，同比+68%-70%；Q4归母净利润14.11-14.69亿元，同比+138%-148%，超出预期。超预期部分主要来自Q4非经常性损益5.1-5.2亿元（ADC业务处置净收益2.74亿+H股可转债公允价值亏损减少）。 扣非净利润：全年扣非40.07-40.55亿元，同比+68%-70%；Q4扣非9.01-9.49亿元，同比+23.26%-29.82%，符合常规运营节奏。 小分子CDMO业务：商业化项目翻倍，漏斗效应加速 项目数量：2021年底商业化小分子CDMO项目较2020年增加14个（同比+100%），全部由III期项目导流兑现。 季度趋势：2021Q3和Q4各新增5个商业化项目，考虑到项目执行周期，将保障2022-2023年收入高增长。 行业意义：漏斗效应（早期项目向后期转化）持续超预期，反映公司技术平台和客户黏性优势。 ATU业务：拐点临近，弹性业务蓄力 管线进展：截至2021Q4，共53个临床前/I期、8个临床II期、11个临床III期项目，其中4个即将递交上市申请。 商业化预期：预计2022-2023年迎来CGT CDMO商业化项目，ATU业务有望在2023年附近实现盈亏平衡，成为2023-2025年业绩增长新引擎。 整体影响：ATU业务弹性将逐步显现，支撑公司整体收入高增长持续性。 盈利预测与估值 EPS预测：上调后预计2021-2023年EPS分别为1.69、2.27、3.00元/股。 估值水平：以2022年1月18日收盘价￥117.80计算，对应2022/2023年PE分别为52倍/39倍。若考虑经调整Non-IFRS归母净利润（2021年约52亿元），主业PE仅66倍，处于相对低估位置。 评级：维持“买入”。 风险提示 全球创新药研发投入景气度下滑 国际化拓展不顺造成业务下滑 各细分领域竞争加剧 汇兑风险 公允价值波动带来的不确定性 总结 药明康德2021年业绩预增报告的核心结论是：收入符合预期，利润超预期，核心CDMO业务产业化兑现加速，ATU业务拐点临近。 2021Q4单季商业化项目新增5个，使得全年商业化项目数翻倍，为2022-2023年小分子CDMO高增长提供确定性；同时ATU业务管线中4个项目接近商业化，预计2023年前后实现盈亏平衡，打开中长期成长空间。公司整体盈利预测上调后，当前估值（2022年PE 52倍，主业PE约66倍）仍具备安全边际，维持“买入”评级。投资者需关注创新药研发景气度、国际化拓展、竞争格局及汇率等风险因素。

中心思想 利润端超预期驱动因素解析 报告指出泰格医药2021年归母净利润和扣非净利润均超出预期，核心驱动力来自Q4公允价值变动收益（预计12-16亿元）和大临床业务收入持续确认。尽管汇兑损益对海外收入为主业务有拖累，但扣除汇兑波动后实际增速可能更高，凸显公司主营业务的强劲韧性和非经常性损益的短期弹性。 创新药IND高景气支撑2022年增长延续 报告强调2020-2021年国内创新药IND数量持续高增长，为公司带来订单高景气，是收入端和利润端高增长的核心基础。同时，国际化业务拓展能力提升有望带来额外业绩弹性，看好2022年利润端延续高增长趋势，维持“买入”评级。 主要内容 投资要点 2021Q4利润端略超出我们预期 2021年归母净利润中值28.26亿元（YOY 61%），扣非净利润中值12.29亿元（YOY 74%），均超预期。 2021Q4归母净利润中值10.46亿元（YOY 142%），扣非净利润中值3.60亿元（YOY 70%）。 超预期主因：Q4确认投资收益和公允价值收益（全年非经常性损益14-18亿元，其中公允价值收益12-16亿元）；扣非超预期可能来自新冠等大临床业务收入持续确认，且汇兑波动导致实际增速可能更高。 看好2022年利润端高增长延续，维持推荐 核心逻辑：2020-2021年国内创新药IND数量高增长驱动订单高景气，拉动收入端和利润端维持高增长。 额外弹性：国际化业务拓展能力持续提升，有望带来业绩跃迁。 盈利预测：2021-2023年EPS为3.15/3.81/4.63元，当前股价对应2022年PE 31倍，处于相对低估位置。 盈利预测及估值 上调2021年盈利预测，因Q4公允价值变动收益超预期。 2021-2023年主营收入预测：46.23亿、63.57亿、84.93亿元（同比+44.81%、+37.52%、+33.60%）。 净利润预测：27.45亿、33.28亿、40.37亿元（同比+56.90%、+21.23%、+21.30%）。 估值：2022年PE 31倍，2023年PE 26倍，维持“买入”评级。 风险提示 创新药投融资恶化风险。 临床试验政策波动风险。 新业务整合不及预期风险。 业绩不达预期风险。 总结 泰格医药2021年业绩预告显示归母净利润和扣非净利润均超预期，主因Q4公允价值收益和大临床业务收入确认，非经常性损益贡献显著。尽管存在汇兑拖累，实际主营增速可能更高。展望2022年，国内创新药IND高景气持续推动订单增长，叠加国际化业务拓展，利润端有望延续高增长。当前估值处于历史相对低位（2022年PE约31倍），具备安全边际。需警惕创新药投融资恶化及政策波动的潜在风险。

中心思想 核心结论：CXO估值触底，年度加仓窗口开启 报告核心指出，截至2022年1月初，医疗服务（含CXO）、医疗器械等子板块的市盈率已接近近10年来的最低值，而市场对新冠订单持续性及产能周期的担忧导致CXO标的持续调整。报告认为，市场过度聚焦短期扰动，应淡化事件性影响，更关注产业链地位提升与供给能力加速。基于1月下旬业绩预告窗口期的临近，以及2020年基数与新冠增量项目的影响，CXO板块有望成为业绩增速最快、基本面与政策面最优的板块，年度加仓窗口期已经打开。 投资策略：坚持“握制造、迎创新”主线 报告提出2022年医药投资应打破“核心资产”观念，以产业链思维看待上游与制造环节的机会。具体建议关注制造板块（API、CDMO）、上游（制药装备、试剂、耗材）、创新（国际化能力的器械与药品）以及其他消费属性或医疗服务领域。重点推荐基本面边际向好、资本开支持续加速的CXO标的，包括药明康德、九洲药业、博腾股份、凯莱英、方达控股、昭衍新药、美迪西等。 主要内容 1. 本周思考：从10年估值看医药，把握CXO年度加仓期 报告分析自2011年以来医药各子板块市盈率范围，发现中药饮片估值已接近历史高点（48.17倍，最高50.05倍），而医疗服务（含CXO）、医疗器械估值已接近历史最低值。市场主要担忧新冠订单后2023年业绩持续性及产能周期降速，但报告更看好业绩超预期与持续性，认为年度加仓窗口已打开。投资建议聚焦2022-2023年基本面边际向好、资本开支持续加速的CXO标的。 2. 本周表现：开年放量下跌，关注22-23年边际向好标的 本周医药板块下跌4.55%，跑输沪深300指数2.17个百分点，跌幅在所有行业中排倒数第6。成交额5755.7亿元，占A股总成交额11.7%，环比上升0.6pct。截至1月7日，医药板块整体PE为33倍，明显低于2011年以来中枢（38倍），估值溢价率150.8%，低于四年来中枢（182.3%）。细分板块分化明显：医药流通、中药饮片上涨；医疗服务、医疗器械跌幅较大。浙商重点公司分类中中药、医药商业上涨，科研服务、医药服务下跌。 3. 本周行情回顾 3.1 医药行业行情：放量下跌，估值明显低于历史中枢 本周医药板块下跌4.55%，跑输沪深300指数2.17个百分点。成交额占比为近半年最高，估值明显下跌至33倍，低于2011年以来中枢。报告认为长期景气逻辑未变，2022年投资策略为“握制造、迎创新”。 3.2 医药子行业：医药流通为唯一估值上涨子板块 中信分类下医药流通（+2.9%）、中药饮片（+2.1%）涨幅明显；医疗服务（-8.4%）、医疗器械（-6.7%）跌幅领先。浙商重点公司中中药（+1.9%）、医药商业（+1.6%）上涨；科研服务（-8.4%）、医药服务（-13.4%）下跌。个股方面，CXO板块跌幅前三为药石科技、博腾股份、凯莱英；中药板块同仁堂、华润三九等涨幅较好。 3.3 陆港通&港股通：医疗服务、医疗器械资金流出明显 截至1月7日，陆港通医药行业投资2325亿元，占陆港通总资金14.2%。细分板块中仅医药商业净流入，医疗服务、医疗器械明显净流出。港股通中医药生物、白云山等资金流出明显。 3.4 限售解禁&股权质押情况追踪 近一个月（2021年12月20日至2022年1月14日）有29家医药公司发生或即将发生限售股解禁，其中悦康药业、健麾信息、惠泰医疗、三元基因等解禁股份占流通股本比例较高。股权质押方面，方盛制药、贝瑞基因等大股东质押比例上升，吉药控股比例下降。 4. 风险提示 主要风险包括：行业政策变动、核心产品降价超预期、研发进展不及预期。 总结 本报告以近10年估值变化为切入点，系统分析了医药板块当前的投资机会。核心发现是CXO板块估值已接近历史最低位，而市场对新冠订单和产能周期的担忧过度，忽视了业绩增长的超预期可能性。同时，医药板块在开年后出现放量下跌，估值明显低于历史中枢，各子板块表现分化明显。报告明确提出2022年投资策略为“握制造、迎创新”，重点推荐基本面边际向好、资本开支持续加速的CXO标的，并提示关注制造、上游、创新等细分领域的机会。整体而言，报告认为医药行业长期景气逻辑未变，当前估值调整提供了年度加仓窗口。