中心思想 销售改革驱动增长，核心品种表现亮眼 康缘药业2022年上半年业绩稳健增长，核心驱动因素在于营销渠道改革的有效落地。报告显示，公司2022H1营业收入、归母净利润及扣非净利润分别同比增长18.54%、32.35%、24.21%，扣非净利润增速符合预期。渠道扁平化管理明确指标考核，推动核心品种热毒宁、金振口服液实现较高增速，其中热毒宁注射剂同比增长超200%，金振口服液同比增长超50%，口服液产品线整体增速达48.36%。销售改革显著提升了经营效率，并降低了销售费用率。 盈利能力提升，经营质量改善 公司盈利能力持续优化，2022H1毛利率和归母净利率同比分别提升0.64 pct和1.02 pct，主要受益于高毛利口服液品种占比提升及销售规模效应。经营质量方面，经营活动现金流净额达3.75亿元，远超净利润水平，存货周转率同比上升0.95，表明公司回款加速、效率提升。结合盈利预测，预计2022-2024年营收和净利润复合增速均超过24%，当前PE估值处于合理区间，维持“增持”评级。 主要内容 业绩表现：Q2疫情影响可控，扣非净利润符合预期 公司2022H1实现营收20.97亿元（+18.54%）、归母净利润2.11亿元（+32.35%）、扣非净利润2.02亿元（+24.21%）。其中Q2单季度营收10.19亿元（+12.26%）、扣非净利润0.95亿元（+14.27%），疫情影响得到有效控制，业绩增长符合预期。 战略分析：渠道改革有效落地，助力销售放量 公司营销改革实现实质性落地，2022H1医院主管基本全面上岗，渠道管理扁平化，每家医院指标考核明确，口服与注射剂销售实现有效区分。在此模式下，核心药品热毒宁、金振口服液均保持较高增速。长期看，销售改革将提升效率并降低费用率水平。 成长性分析：注射剂恢复性增长，口服液增速领跑 注射剂产品：2022H1收入7.53亿元（占比36.2%，+20.24%）。热毒宁注射剂收入约3.5-4亿元（同比增长超200%），受2021年低基数及销售团队专业化推动；银杏二萜内酯收入约3.5-4亿元（同比略下滑），受疫情影响非自营代理团队销售，预计下半年恢复30%以上增速。 口服液产品：2022H1收入4.35亿元（占比20.9%，+48.36%）。金振口服液收入约4亿元（+50%以上），受益于基药和儿童用药政策，预计2022-2024年CAGR达35-40%。 其他二线品类：杏贝止咳颗粒（+70%）、参乌益肾片（+100%）、龙血通络胶囊（+35%）等增速较快。公司拥有43个独家中药、23个独家医保、6个独家基药品种，看好渠道改革后放量潜力。 盈利能力：规模效应显现，毛利率持续上升 2022H1毛利率及归母净利率分别同比提升0.64 pct、1.02 pct；Q2毛利率及净利率分别提升0.9 pct、1.53 pct。高毛利口服液占比提升叠加规模效应，财务费用率下降明显。预计2022-2024年毛利率仍有上升空间。 经营质量分析：现金流充裕，效率同比提升 2022H1经营活动现金流净额3.75亿元，远超净利润；存货周转率2.81（同比+0.95），表明公司加速回款、销售效率提升，经营质量持续改善。 盈利预测与估值 预计2022-2024年营收分别为44.49/55.29/68.35亿元（+21.94%/+24.29%/+23.62%），归母净利润分别为4.01/5.09/6.41亿元（+25.12%/+26.86%/+26.01%），对应PE分别为20.56x/16.21x/12.86x，估值性价比高，维持“增持”评级。 风险提示 核心药品价格大幅变动、新药研发节奏不及预期、营销改革进度不及预期。 总结 康缘药业2022年上半年在疫情影响下实现了稳健增长，核心驱动力来自营销渠道改革的成功落地，带动热毒宁、金振口服液等核心品种高增。公司盈利能力因产品结构优化和规模效应持续提升，经营质量改善（现金流充裕、周转加速）。未来随着渠道改革深化、基药政策利好及新品放量，公司有望保持较高增速。基于当前估值水平（2022年PE约20.6x）和成长性，维持“增持”评级。需关注药品价格波动、研发进度及改革推进风险。

中心思想 集采创造弯道超车机遇 报告认为，肝功生化检测试剂集采是行业控费的必然趋势，但对迈瑞医疗而言，这并非利空而是重大机遇。历史经验表明，2021年安徽省化学发光集采中，迈瑞中标14项，通过“以价换量”实现新增装机领跑，高端机型占比提升，且在疫情扰动下2022年上半年安徽化学发光业务仍实现近80%增长。当前公司国内生化试剂收入约9亿元、市占率仅11%，其中肝功占比20%，且近90%收入集中于二级及以下医院，高端市场渗透率极低。集采有望帮助公司依托规模与渠道优势，大幅提升三级医院等高端市场份额，实现弯道超车。 短期压力与长期增长平衡 尽管在悲观预期下（生化试剂国产化率60-70%，高于化学发光的20-25%，国产厂商竞争可能较大），集采或对公司出厂价带来一定冲击，但公司生化肝功收入体量较小，短期利润损失有限。通过“以价换量”快速扩大份额带来的长期增量空间，将远大于出厂价受损的短期影响。因此，报告持续看好公司IVD业务在集采背景下的发展前景。 主要内容 投资要点：集采影响与财务预测 肝功生化检测试剂集采影响 报告从两个维度展开分析：从历史看未来，以2021年安徽化学发光集采为例（平均降幅约47%，迈瑞中标14项，罗氏、贝克曼等外资放弃谈判），集采未影响公司出厂价，反而帮助公司实现新增装机领跑并进入大量三甲医院，高端机占比提升；从格局看影响，2021年公司国内生化试剂收入约9亿元、市占率约11%，肝功占比20%，且收入近90%集中于二级及以下医院。22省联盟采购量约占市场60%以上，在国产化率已较高的市场环境下，公司作为国内最大医疗器械企业，规模优势明显，有望通过以价换量快速扩大高端市场份额。 盈利预测及估值 报告预计2022-2024年公司收入分别为307.36、373.37、451.34亿元，同比增速21.6%、21.5%、20.9%；归母净利润分别为97.59、117.99、142.09亿元，同比增速22.0%、20.9%、20.4%；对应EPS为8.03、9.71、11.69元/股，维持“买入”评级。估值方面，2022-2024年P/E分别为37.62、31.12、25.84倍。 风险提示与其他关键信息 风险提示 报告提示行业政策变化、新冠疫情、汇率波动、集采带来产品价格下降、新产品推广不及预期等风险。 财务摘要与附录 财务摘要显示2021年主营收入252.70亿元、归母净利润80.02亿元，毛利率65.01%，ROE 31.84%。附录提供了2021-2024年资产负债表、利润表、现金流量表预测值，以及主要财务比率（如净利率约31.7%、资产负债率逐年下降至24.45%等）。 总结 本报告核心观点是：肝功生化检测试剂集采对迈瑞医疗并非负面冲击，而是历史性机遇。通过复盘安徽化学发光集采的成功经验，以及分析公司生化业务当前低市占率（11%）、低高端渗透率（近90%收入来自二级以下医院）的格局，报告认为集采将加速公司以价换量、抢占高端市场的进程，长期增量空间远大于短期出厂价受损风险。公司2022-2024年盈利预测稳健，营收和净利润复合增速均超20%，维持“买入”评级。

中心思想 医思健康经营韧性凸显，大湾区战略驱动长期增长 医思健康在23财年第一季度展现强劲的业绩修复能力，销售额同比环比双位数增长，基本恢复至疫情前水平。公司通过外延并购与内生扩张双轮驱动，在深圳新增服务点并受益于港澳医师多点执业政策利好，同时推进宠物医疗等新赛道布局。基于香港龙头地位和通关预期，公司未来业绩增长确定性较强，当前估值相对合理。 财务表现验证扩张模式，估值具备提升空间 从财务数据看，公司22财年营收同比增长40.3%至29.2亿港元，归母净利润仅增长2.4%至1.98亿港元，显示盈利尚未完全释放。预计FY23-25收入CAGR约26%，归母净利润CAGR约35%，说明规模效应将逐步显现。当前P/E（FY23E）30倍，低于同业可比公司，随着大湾区扩张和通关落地，估值修复空间明确。 主要内容 经营业绩：23财年Q1销售额超预期，香港市场快速复苏 销售额同比环比均实现双位数增长 23财年Q1（2022年4-6月）公司销售额不低于8.6亿港元，对应收入约8.3亿港元，较上年同期增长超17%，较20年同期增长超80%。其中医疗服务销售额同比增长超29%，增速显著；医美业务虽受内地疫情影响，但销售额仅小幅收窄（同比下滑不超过6%）。环比维度，Q1销售额较22财年Q4增长21%，已基本恢复至香港第五波疫情前水平。数据表明公司核心市场（香港）的消费医疗需求具备强韧性，疫情影响趋弱后反弹迅速。 经营环境边际改善，增长稳定性增强 随香港疫情逐步消退、上海及广深维持常态化防控，公司经营环境趋于稳定。23财年在低基数效应消退后仍有望实现稳健增长，分析认为内生修复动力来自：客流恢复、老客复购率提升以及新增服务点贡献增量。 内地扩张：深圳门店再落二子，政策红利释放协同效应 新增服务点推动大陆网络加密 2022年7月，公司在深圳新开设2个医美服务点，新租用经营面积约1,152平方米，至此大陆地区服务点增至18个。从22财年数据看，大陆门店单店营收已突破1,000万港元，且保持20%以上同比增速，说明单店模型基本跑通。当前深圳门店密度仍较低，大湾区整体扩张空间充足。 法规突破利好优质医资共享 6月23日深圳人大通过《深圳特区医疗条例》修订稿，允许港澳医师在深圳多点执业。公司作为香港最大的非医院医疗服务商，拥有大量港澳明星医生资源，该政策将打通异地执业壁垒，使深圳门店共享集团优质医生资源，显著提升品牌效应和客户转化率。预计随政策落地，公司内地业务将加速放量。 战略布局：跑马圈地与通关推进并行，业绩蓄势待发 外延并购深化“一站式医疗”平台 4月公司收购大埔兽医医院切入宠物医疗赛道，5月收购美邦体检扩大客户基础（美邦体检拥有约15万活跃客户），同时修建尖沙咀医疗专用大厦打造一站式医疗及医美中心。这些举措显示公司正从单一医美向综合消费医疗平台转型，业务协同效应有望提升客户生命周期价值。 通关预期释放确定性增量 港陆通关工作逐步推进：7月初增加深圳健康驿站名额；7月13日出台特别核酸检测新规减少病例输入风险；7月19日特区行政会议召集人公开表示将优先处理抗疫及通关问题。中长期看，一旦通关恢复，大陆游客将再度贡献业绩增量（历史数据显示大陆游客收入占比曾达30%以上），公司内地扩张进程亦将加速。 盈利预测与估值：高增长标的，当前估值具吸引力 业绩预测：营收与利润同步高增 预计FY23-25公司收入分别为37.2/47.1/58.5亿港元，同比+27%/+26%/+24%；归母净利润分别为2.8/3.8/4.9亿港元，同比+42%/+34%/+31%。利润增速显著快于收入，反映经营杠杆效应和战略整合效率提升。利润率方面，毛利率维持88%稳定水平，净利率从22财年的9.3%逐步提升至FY25E的11.7%。 估值水平：较同业仍有空间 当前股价7.15港元，对应FY23-25E的P/E分别为30/22/17倍。参考可比公司（如海吉亚医疗、瑞尔集团等）估值中枢约35-40倍，公司当前估值存在一定折价。随着盈利释放确定性增强和通关预期兑现，估值修复是大概率事件。维持“买入”评级。 风险提示 需关注疫情恢复不及预期的风险（特别是若出现新变异株导致香港再度封锁）；新店扩张不及预期的风险（选址、医生招聘、牌照审批等环节存在不确定性）；监管政策变动风险（医美广告、器械准入等趋严）；医疗及医美事故风险（品牌声誉受损可能影响客流）。 总结 医思健康正处于“香港主业修复+内地加速扩张+新赛道布局”的多重驱动阶段。23财年Q1数据验证了其经营韧性：香港市场在疫情后迅速反弹，销售额恢复至疫情前水平以上；内地市场虽短期受扰动，但深圳新店加政策红利为后续增长奠定基础。公司通过外延并购不断扩大业务边界，从医美向综合医疗、宠物医疗拓展，客户基础和协同效应持续强化。中长期看，港陆通关恢复将为公司带来确定性增量，当前30倍P/E的估值水平具备安全边际。随着业绩高增长逐步兑现，估值修复可期，维持“买入”评级。

中心思想 仿制药研发外包的长期增长逻辑与百诚医药的差异化竞争优势 百诚医药作为国内仿制药研发外包（CRO）领域的领先企业，正处于行业渗透率加速提升的初期阶段。报告指出，在集采常态化背景下，仿制药企业面临品种升级与成本压力，催生大量研发外包需求；同时MAH制度释放了轻资产持证公司的新需求。公司凭借“研发技术成果转化+权益分成”的独特业务模式，实现了高于行业平均的盈利水平（毛利率67%，净利率约30%），并具备业绩持续增长的确定性。远期看，公司定位“药研合伙人”，通过自研项目储备（250项）、药品权益分成（33款上市药品）及CDMO产能扩张，打开了远期成长空间。当前估值（2022年PE 44倍）相对可比公司仍具吸引力。 市场六大疑虑的系统性分析与解答 报告以“六问六答”形式回应投资者对需求的持续性、外包节奏、盈利可持续性、业绩增长、远期空间及估值的核心困惑。通过详细的行业数据（如2021年仿制药CRO龙头注册受理号仅占CDE总量的4%）、公司财务特征（研发技术成果转化毛利率70-75%，权益分成无成本）以及订单储备（在手订单8.93亿元，同比+165%），论证了公司兼具高成长与高确定性的投资逻辑。 主要内容 需求端：仿制药研发外包的驱动力与空间 政策驱动需求激增：一致性评价（2016年）和集采（2018年）后，中小药企自建团队不具备经济性，大型药企在特殊剂型上依赖外包，产生产品线扩展加速需求。报告引用数据：2021年仿制药CRO龙头注册受理号仅占CDE总量的4%，渗透率极低，说明外包仍处于早期阶段。 MAH制度创造新需求：截至2021年6月，MAH类品种批准文号占总数20%，轻资产公司追求效率，对优质受托方需求更高。 外包节奏：行业渗透率处于加速起步阶段 行业景气度与竞争格局：百诚医药、阳光诺和2021年新签订单分别增长165%和76%，行业毛利率约50%（百诚达到67%）。供给端高盈利能力反映平台的稀缺性和良好的竞争格局。 渗透率提升空间：2021年529个品种通过一致性评价，其中70%不满三家过评；参比制剂目录每月新增50-100个品规，而3类药申报占比稳定在30%左右，显示仿制药研发正从同质化向多样化、高端化升级，存量品种竞争不充分，支持渗透率持续提升。 盈利水平：高毛利率的来源与可持续性 独特业务模式：公司“研发技术成果转化”业务（占比约28%）将前置研发费用化，项目转化时确认无成本收入，表观毛利率约80%，加回前置成本后毛利率70%-75%。“权益分成”业务（占比约9%）确认收入时无成本，直接贡献利润。 商业模式验证：2019-2021年研发费用率从10%提升至22%，净利率维持在27%-30%，印证了差异化客户定位下的高议价能力。 业绩持续性：供给端能力与项目储备支撑 产能与平台：赛默一期补充小批量生产，总部及研发中心7.4万平实验室封顶，支撑人员扩张和效率提升。CDMO二期商业化产能预计2023年逐步放量。 项目储备：截至2021年底，共转化自主立项72项，自研储备250项，按平均单价800-1500万元估算，对应未来22-37.5亿元创收空间。33款权益分成药品（含已进入集采品种）将在3-5年内上市贡献稳定分成收入，淡化集采不确定性。 远期空间：从仿制药CRO到药研合伙人 业务边界拓展：公司定位为药企研发合伙人，除仿制药研发（受托+自研转化）外，权益分成、后端CDMO及创新药自研项目转化模式提供了更大想象空间。报告认为公司本质是随着下游创新升级不断积累核心技术、拓展边界的综合型研发服务平台。 估值：当前估值偏低，具备增长空间 估值比较：2022年一季报后估值一度跌至31倍（受研发费用率46%影响），后随板块修复至44倍。可比公司阳光诺和（56倍）、美迪西（64倍），公司估值处于低位。预计2022-2024年EPS分别为1.85、2.77、4.10元，对应PE44/29/20倍，维持“增持”评级。 总结 本报告通过“六问六答”系统论证了百诚医药的投资价值： 需求端：仿制药研发外包因政策（集采、一致性评价）和MAH制度驱动，处于渗透率加速提升的初期阶段，前景广阔。 行业节奏：龙头公司新签订单增速超76%、整体渗透率仅约4%，可持续性强。 盈利模式：研发技术成果转化与权益分成双轮驱动，毛利率及净利率远超同行，且已有持续兑现的历史数据。 业绩持续性：自研项目储备250项、33款权益分成药、CDMO产能扩张，支撑未来3-5年高增长确定性。 远期空间：定位药研合伙人，业务边界向创新药及后端生产拓展，打开天花板。 估值：当前PE 44倍低于可比公司，结合高成长性，具备向上重估空间。 核心风险包括自主研发失败、产能建设不及预期及创新药商业模式不可复制。综合来看，公司凭借差异化战略和先发优势，在仿制药CRO行业红利期具备显著的投资价值。

中心思想 定增募资驱动产能与研发双重扩张 本次定增预案计划募集资金25.47亿元，核心投向为全球总部及创新与产业化基地（18.31亿元）和外周血管介入及肿瘤介入器械研发（5.16亿元）。此举旨在缓解公司产能长期饱和的压力（2021年已有产能扩建项目），同时加速外周及肿瘤产品管线布局（2021年外周收入同比增长222%），为未来产品迭代和国际化放量奠定基础。财务数据显示，公司2021年毛利率78.05%、ROE 22.92%，经营现金流300百万元，产能扩张有望进一步提升规模效应与盈利能力。 未来盈利增长预期明确 基于2022-2024年收入预测（8.99/11.93/15.65亿元，同比增速约31%）和归母净利润预测（4.07/5.33/6.91亿元，同比增速约29%-31%），公司维持高增长态势。当前PE（2022E）约30倍，低于历史中枢，估值具备吸引力。定增虽短期稀释股权，但产能释放和新产品上市（年均1-2个）将驱动长期EPS增长（2024E每股收益9.59元），维持“增持”评级。 主要内容 事件：发布定增预案 2022年7月26日，心脉医疗发布定增预案，拟向特定对象发行不超过总股本30%（约2159万股），募集资金25.47亿元，用于全球总部及创新与产业化基地项目、外周及肿瘤介入器械研发项目和补充流动资金。该事件显示公司进入新一轮资本扩张周期，资金到位后将显著增强研发与生产实力。 扩建产能，助力公司规模增长 计划投入18.31亿元建设产业化基地，解决产能饱和瓶颈（2021年已有叠桥路项目）。新建生产研发大楼预计将产能扩张至800,164根/瓶，体现管理层对未来销售放量的信心。从财务角度看，产能利用率提升将摊薄固定成本，助力毛利率维持在77%以上（2022E毛利率77.07%），并推动收入规模持续增长（2022E收入同比+31.37%）。 研发持续投入，为公司长期发展蓄力 拟投入5.16亿元用于外周介入及肿瘤介入产品研发，延续公司每年1-2个新产品上市的研发节奏（2021年股权激励目标）。2021年外周板块收入同比+222%，显示该赛道高成长性。研发费用率维持在较高水平（2021年14.9%，2022E约16%），但新产品上市将驱动收入结构优化，提升整体净利率（2021年45.79%，2024E预计44.13%）。 盈利预测及估值 暂不考虑定增摊薄，预计2022-2024年收入CAGR 31.7%，归母净利润CAGR 29.8%，EPS分别为5.65/7.40/9.59元。当前股价对应2022E PE 30倍，低于行业平均；P/B 6.42倍，ROE持续提升（2024E 24.60%）。EV/EBITDA从2021年的46.31倍降至2024E的12.05倍，显示估值消化空间。维持“增持”评级。 风险提示 报告提示风险包括：产品研发及商业化不及预期、行业政策变动、竞争加剧及海外市场波动。从财务角度看，研发费用高投入（2022E约1.44亿元）若未能转化为商业化收入，将影响盈利预期；此外，资产负债率较低（2021年13.2%），但定增后权益扩大可能进一步优化财务结构。 总结 长期发展前景看好，维持增持评级 心脉医疗通过本次定增计划，系统性地解决了产能瓶颈与研发管线拓展两大核心问题，展现出管理层对血管介入赛道（尤其外周及肿瘤领域）的长期信心。从财务数据看，公司高毛利率、高ROE、低负债率的特征使其具备优秀的盈利质量，而产能扩张与新品迭代将驱动未来三年收入与利润保持30%左右增速。尽管存在行业竞争与政策不确定性，但当前估值水平提供了安全边际，维持“增持”评级。

中心思想 制造能力升级是中国小分子CDMO增长的核心驱动力 本报告通过分析全球小分子CDMO市场格局及九洲药业的产能变化，指出中国CDMO公司在分散市场中凭借制造优势后来居上。核心观点是：评估中国小分子CDMO增长的关键在于制造能力，具体表现为固定资产周转率（反映技术平台和项目结构）和资本开支强度（反映景气预期），而非简单的工程师红利。九洲药业作为典型案例，正处于从营运能力提升窗口期向资本开支加速驱动的过渡阶段，其供给能力升级（新厂区投产、项目结构优化、制剂业务兑现）是持续增长的主逻辑，预计2022-2025年收入端CAGR可达30%左右。 CDMO业务增长持续性取决于产能扩张与项目结构优化的协同 报告强调，中国小分子CDMO公司（如九洲药业）的增长正从依赖固定资产运营效率提升（2019-2021年）转向依赖资本开支强度提升下的产能释放（2022-2025年）。九洲药业的新厂区投资（台州瑞博、苏州瑞博等）及CDMO项目结构变化（战略客户新项目导入、国内商业化项目增多）是收入加速的核心变量。同时，制剂业务和原料药新增商业化项目提供了额外弹性，而供给能力（产能利用率、技术平台）的持续升级是确保持续增长的基础。 主要内容 行业分析：小分子CDMO市场的全球竞争与中国后来居上 小分子CDMO：分散市场，全球竞争，后来居上 全球小分子CDMO市场分散，欧美仍有大量有竞争力的产能，但服务侧重点不同（如Lonza侧重Potent API、ADC payload等）。需求增速分化：Lonza展望行业增速4-5%，而中国公司平均增速预期远高于此，中国公司正通过差异化竞争在全球化加速赶超。 财务复盘：资产扩张，营运提升，“二线”也有竞争力 运营效率上，中国公司固定资产周转率（创收能力）和EBIT/PP&E（创利能力）在2010-2021年间持续提升，投资强度（资本开支/PP&E）和综合回报率（ROE）也呈现上升趋势，显示“二线”中国公司同样具备竞争力。 估值复盘：提升→分化的背后，是景气赛道的选择差异 全球主要CDMO公司PE（TTM）历史走势显示，中国公司（药明生物、凯莱英、博腾股份、九洲药业等）在2016-2021年收入CAGR平均为37.5%，远高于海外公司平均的23.2%。估值提升后出现分化，背后是不同公司在景气赛道（如大分子、小分子高难度制剂）上的选择差异。 制造能力是评估中国小分子CDMO增长的核心 行业增长经历三阶段：药品市场增长→外包率提升&产品升级→市占率增长。核心评估变量是制造能力，即固定资产周转率×固定资产。小分子CDMO市场空间约1090亿美元，外包率40-50%，景气来源包括产品升级和市占率增长，评估变量聚焦固定资产周转率和资本开支。 公司分析：九洲药业产能变化与增长逻辑 发展复盘：营运能力提升窗口期，资本开支加速 2011-2021年，九洲药业CDMO收入CAGR达52.1%，原料药收入CAGR为5.4%。2019年后CDMO增长加速。发展阶段从能力建设期到营运提升窗口期，再到资本开支加速驱动新阶段。历史上，2019-2021年收入增长更多来自固定资产运营效率提升（周转率从1.16升至1.94），展望2022-2025年，增长将更多来自资本开支强度提升下的产能释放，背后是CDMO项目结构优化（战略客户新项目、国内商业化项目、中早期管线延展）。 边际变化①：新厂区产能投资加速、项目结构优化 从在建工程和环评估算，台州瑞博（13-15亿元）、苏州瑞博（3-5亿元）等新厂区投资，假设2024-2026年陆续投产，对应2023-2025年产能潜力35-40亿元，4年CDMO收入CAGR可达25-30%。以浙江瑞博2022年技改环评为例，CDMO商业化项目结构显著变化：抗心衰药物AHU377中间体、抗肿瘤药物中间体及原料药（达拉菲尼、尼罗替尼等）等品种报产量增加，反映战略客户和国内创新药项目放量。 边际变化②：制剂业务从加速布局到逐步兑现 四维医药“百亿片制剂工程”等项目投资约4.33亿元，预计制剂CDMO弹性在未来3年兑现。战略定位是延伸小分子CDMO价值链及放大原料药优势。通过收购南京康川济（新签合同金额快速增长）、与上药合资等方式加速制剂业务。2022年环评显示制剂生产规模包括片剂5.22亿片、胶囊2.4亿粒等，产品涉及中枢神经、抗肿瘤等领域。 边际变化③：原料药新项目商业化，支撑稳健增长 原料药业务资本开支强度相对下降，但新项目（如降糖类原料药商业化、西格列汀产能）支撑2022-2025年复合稳健增长（预计增速10-20%）。存量品种（卡马西平等）竞争格局稳定，量价略增，叠加新产品释放，原料药整体收入有望稳健增长。 总结：供给能力升级是持续增长的主逻辑 现有产能包括苏州瑞博、浙江瑞博等，总反应能力3200m³，拥有多条高等级生产线。2022-2024年产能增量来自杭州Teva、台州瑞博等新产能，且浙江瑞博、苏州瑞博仍有技改空间。综合考虑释放节奏，预计2022-2025年公司收入端CAGR约30%。CDMO项目结构优化（诺华新项目、其他跨国药企合作增加、国内创新药放量）下，新增产能利用率有望维持高位，驱动收入增长。投资建议：预计2021-2023年EPS分别为1.06、1.47、1.96元/股，对应2022年46倍PE，维持“买入”评级。 风险提示 生产安全事故风险；环保事件导致停产风险；CDMO业务订单波动性风险；新药上市审评进度不及预期风险；重大客户流失风险等。 总结 产能扩张与项目结构优化驱动九洲药业持续增长 报告围绕“从产能变化看九洲药业”这一主线，系统分析了全球小分子CDMO市场格局和公司层面的产能边际变化。核心结论是：中国CDMO公司的增长评估应聚焦制造能力（固定资产周转率和资本开支强度），而九洲药业正处于营运能力提升向资本开支加速切换的窗口期。新厂区（台州瑞博、苏州瑞博等）的产能投资及项目结构优化（战略客户新项目、国内商业化项目增多）是未来收入增长的主要动力，制剂业务和原料药新项目提供额外弹性。基于此，预计2022-2025年公司收入端CAGR约30%，维持“买入”评级。风险提示关注安全、环保及订单波动等潜在影响。

中心思想 医改深化聚焦医疗服务，底部震荡中布局创新升级 报告核心观点指出，在医疗体系改革持续深化至服务端的背景下，政策明确支持技术劳务价值为主的诊疗项目价格调整，并为重大创新项目开辟绿色通道，同时鼓励居家医疗服务发展。这反映出宏观管理坚持技术创新性与服务专业化的主线，利好创新诊疗设备、创新手术方式及医疗服务类板块。然而，医药板块短期持续调整，估值与成交额均处历史低位，但CXO板块凭借国内需求多层次性与供给稀缺性等长期景气逻辑，估值性价比凸显，迎来布局良机。整体投资主线应聚焦医药创新升级配套产业链，包括研发（CXO、科研工具）、量产（API、制药装备）及国际化创新药械等领域。 主要内容 本周热点：医改深至医疗，底部等待催化 2022年7月19日，医保局发布《关于进一步做好医疗服务价格管理工作的通知》，明确优先将技术劳务价值占比60%以上的项目纳入价格调整范围，且此类项目数量和金额占总量的60%以上，同时为重大创新项目开辟绿色通道。7月21日，卫健委等十一部门联合印发《关于进一步推进医养结合发展的指导意见》，鼓励提供居家医疗服务。报告认为，这些政策利好创新诊疗设备、创新手术方式、创新高值耗材及医疗服务板块，拥有创新技术平台、产品迭代能力和优质医疗资源的公司（如迈瑞医疗、微创医疗、心脉医疗等）将受益。 行情复盘：短期持续调整，CXO估值性价比凸显 本周医药板块下跌0.55%，跑输沪深300指数0.30个百分点，在所有行业中排名倒数第5。成交额3465.8亿元，占A股总成交额7.0%，较上周环比下降1.4pct；板块整体估值为26.2倍，相对沪深300估值溢价率为125.2%，低于四年来中枢水平。子行业分化明显：化学制剂（+1.5%）、化学原料药（+0.4%）领涨，医疗服务（-2.7%）跌幅最大。CXO板块（如康龙化成-12.9%、博腾股份-7.7%）表现疲弱，但报告强调其短期资金面轮动多于基本面催化，昭衍新药、凯莱英等业绩预告靓丽，叠加估值处于历史底部，大行情已开启。 报告同时提出2022年中期策略——价值重构，产业拐点，认为2022-2024年医药创新升级配套产业链将迎来确定性景气阶段，推荐研发（CXO、科学工具）、量产（API、制药装备、试剂、耗材）、创新（国际化器械、药品）及其他（消费、疫苗、医疗服务）等细分领域及具体标的。 本周行情回顾 医药行业行情：估值持续回落，成交额环比下跌 本周医药板块下跌0.55%，跑输沪深300指数0.30个百分点。成交额3465.8亿元，占A股总成交额7.0%，环比下降1.4pct，略低于2018年以来中枢。估值方面，截至7月22日板块整体PE（TTM）为26.2倍，环比下降0.2，相对沪深300估值溢价率125.2%，环比下降2.5pct，低于四年来中枢水平。 医药子行业：短期持续调整，CXO估值性价比凸显 据Wind中信分类，化学制剂（+1.5%）、化学原料药（+0.4%）领涨，医疗服务（-2.7%）跌幅明显。据浙商医药重点公司分类，仿制药（+1.6%）、医药商业（+1.4%）领涨，医药服务（-4.0%）、中药（-1.3%）、生物药（-1.0%）下跌。估值方面，除化学制剂小幅上升外，其余子行业均下调，医疗服务、化学原料药和化学制剂市盈率排名前三，分别为50倍、34倍、31倍。 陆港通&港股通：资金流出小幅收敛，环比下降仍明显 截至2022年7月22日，陆港通医药行业投资1863.5亿元，占陆港通总资金11.1%，北上资金环比净流出35.95亿元。细分板块中仅化学制药净流入3.24亿元，医疗服务净流出13.07亿元。港股通方面，药明生物、复星医药等市值增长，白云山、金斯瑞生物科技等市值下降。 限售解禁&股权质押情况追踪 2022年7月18日至8月23日，29家医药上市公司将发生限售股解禁，其中南微医学、迈普医学、国邦医药、心脉医疗等解禁股份占流通股本比例较高。股权质押方面，康惠制药等公司第一大股东质押比例上升。 风险提示 行业政策变动；疫情结束不及预期；研发进展不及预期。 总结 本报告以医改深化至医疗服务端为核心背景，结合最新政策动态与市场数据，分析了医药板块的短期调整与长期投资机遇。报告指出，医疗服务价格改革和医养结合政策将加速创新技术及优质医疗资源的价值释放；市场层面，医药板块估值与成交额均处历史低位，但CXO板块凭借业绩靓丽和成长稀缺性，性价比凸显。报告进一步提出2022年中期策略，建议布局医药创新升级配套产业链（研发、量产、创新等），并给出具体推荐标的。整体来看，报告强调在政策震荡深化期，代表医药产业景气的创新与差异化方向仍是投资主线。

中心思想 上调收入指引彰显强信心 药明康德在2022年7月21日将全年收入同比增速目标从65-70%上调至68-72%，这一决策基于其CRDMO和CTDMO业务模式的持续加速发展。公司独特的一体化平台与全球布局形成不可复制的竞争优势，不仅提升了客户粘性和订单转化效率，更在资本市场中凸显其作为高确定性成长标的的稀缺性。从财务数据看，2022年预期收入达386.15亿元（同比+68.6%），净利润87.87亿元（同比+72.39%），增速远超行业均值。 一体化平台构筑独特α 药明康德的α源于其“全球布局+全产业链覆盖”的稀缺商业模式：从药物发现到生产的一体化服务（全球仅少数企业具备），CRDMO模式下R到D&M的订单导流持续兑现（2021年CDMO漏斗效应已体现在收入加速增长），CTDMO模式下Testing服务绑定CGT客户后向后期项目转化。这种模式使公司2016-2020年收入复合增速达28%，而2021-2025年有望进一步加速，即使在扣除大订单影响后，仍是CXO赛道中性价比最高的选择。当前34倍PE（2022年）处于相对低估区间，ROE预计从2021年的14.26%提升至2022年的20.02%，盈利能力持续强化。 主要内容 1. 投资要点——上调收入指引与竞争力分析 1.1 上调2022年收入指引，独特的α助力更强竞争力 公司基于CRDMO和CTDMO业务模式的持续加速，将全年收入同比增速目标从65-70%上调至68-72%。这一调整反映了管理层对下游新药研发需求景气度以及自身执行能力的信心。报告中强调公司独特的α来源于全球布局（覆盖中国、美国、欧洲等主要市场）和全产业链覆盖（从药物发现到临床前、临床、CDMO、CGT），这种一体化平台能够全方位满足客户需求，提升订单转化效率。CRDMO模式利用药物发现领域的领先优势，实现R到D&M的订单导流（CDMO漏斗效应持续兑现）；CTDMO模式通过Testing服务绑定CGT客户后逐步向后期项目导流，一旦成形收入增长确定性更强。当前收入结构中，2022年预期CDMO业务仍为增长核心动力，但多肽、寡核苷酸CDMO及CGT CDMO等新业务已进入加速增长阶段，推动整体增速上行。 1.2 性价比优选，稀缺的高收入高增长龙头 药明康德的历史增长轨迹显示了持续加速的特征：2011-2015年收入复合增速17%，2016-2020年提升至28%。报告预测2021-2025年收入复合增速有望进一步加速，即使扣除CDMO大订单（2022年重大合同）对利润的短期扰动，公司仍具备CXO赛道中最具性价比的估值。当前对应2022年PE为34倍，低于行业平均估值，但收入增速（2022年+68.6%）和净利润增速（2022年+72.39%）远超同行。公司市占率在未来有望进一步提升，主要得益于：①行业景气度持续（全球创新药研发投入仍保持高个位数增长）；②一体化平台降低客户切换成本；③新业务（CGT、多肽等）贡献增量。 1.3 盈利预测及估值 上调2022-2024年EPS分别至2.97、3.32、4.29元/股（此前为未调整前），对应7月21日收盘价102.16元的PE分别为34.38、30.73、23.83倍。估值处于历史较低分位，且考虑到ROE从14.26%提升至20.02%（2022E），PEG显著小于1，维持“买入”评级。财务数据预测方面，2022年毛利率预计从36.28%提升至39.84%，净利率稳定在22.93%，经营活动现金流从45.89亿元大幅增长至126.71亿元，现金流质量优异。 1.4 风险提示 报告明确指出了五大核心风险：全球创新药研发投入景气度下滑风险（若资本紧缩导致客户削减研发预算）；国际化拓展不顺造成业务下滑风险（地缘政治或监管变化）；各竞争风险（竞争对手在细分领域布局加剧）；汇兑风险（报告期内人民币波动可能影响海外收入占比约40%）；公允价值波动带来的不确定性风险（投资收益及金融资产估值变化）。这些风险是影响公司未来业绩偏离预期的关键变量。 2. 财务摘要与预测数据 报告展示了2021A-2024E的财务摘要：主营收入从229.02亿元增长至571.09亿元（CAGR约35%），净利润从50.97亿元增长至126.77亿元（CAGR约35%），高于收入增速反映经营杠杆效应。主要财务比率方面，资产负债率稳定在28%-30%，流动比率在1.45-1.85之间，速动比率在0.97-1.33之间，偿债能力良好；总资产周转率从0.45提升至0.63，运营效率提升。每股指标方面，每股净资产从13.02元增长至23.89元（2024E），支撑估值安全边际。 3. 附录：三大报表与估值 资产负债表显示资产总计从551.27亿元增至964.80亿元（2024E），主要来自固定资产和在建工程的大幅扩张（资本开支预计2022年109.66亿元），体现产能扩张以匹配订单增长。利润表中营业利润增速与净利润增速基本同步，公允价值变动损益和投资收益占比适中。现金流量表显示投资活动现金流持续为负（2022-2024E累计约-313亿元），但经营活动现金流足以覆盖资本开支（2022E经营现金流126.71亿元 vs 资本开支109.66亿元），自由现金流为正。估值比率方面，EV/EBITDA从46.52倍（2021A）下降至16.36倍（2024E），P/B从7.85倍降至4.28倍，显示估值消化快速。 总结 核心结论：高增长确定性强化，估值具备吸引力 药明康德在此次事件点评中展现了三个关键信息：一是收入指引上调至68-72%，验证了其商业模式在全球需求波动中的韧性；二是独特的一体化平台（CRDMO+CTDMO）持续创造α，使公司成为稀缺的高成长CXO龙头；三是当前估值（34倍PE）相对未来3年约30%的净利润增速（2022-2024年净利润CAGR约28.97%）处于低估区间，性价比突出。报告通过详实的财务数据（收入、利润、毛利率、ROE、现金流等）和估值对比（PE、PB、EV/EBITDA），论证了药明康德作为“高确定性+高成长+低估值”优质标的的投资价值。主要风险点（行业景气下行、国际化壁垒、竞争加剧等）虽需关注，但短期不构成对核心增长逻辑的破坏。综合来看，维持“买入”评级，目标价位基于2022年PE 40-45倍对应118-134元（隐含约15%-30%上行空间）。

# 中心思想 医药板块驱动公司步入新一轮成长周期 海翔药业经过2019-2021年的产业链整合过渡期，自2022年起，医药业务营收占比与净利润率有望持续提升，同时染料业务逐步触底回升，带动公司整体资产运营效率进入新成长周期。 核心增长驱动因素 基于对培南、克林霉素等拳头产品量价齐升，C(D)MO业务战略合作拓展，以及新产能投放利用率提升的预期，公司盈利能力有望显著恢复，利润端预计实现高速增长。 # 主要内容 海翔药业：医药板块发力，步入新成长周期 公司概况：海翔药业成立于1966年，业务涵盖医药、染料全产业链，拥有大吨位品种与特色品种的立项优势，核心产品在全球市场居前列。 边际变化：2022-2024年医药业务贡献快速提升（2022Q1营收占比近70%），培南类产品量价齐升，CMO/CDMO项目及客户池拓展，新产能投放，盈利能力提升（产能利用率提高、员工持股计划摊销费用降低）。 医药板块：产业链整合，C(D)MO结构改善 拳头产品量价齐升，特色产品放量增效 培南系列：产业链完整，规模优势凸显，2022年产销两旺，收入同比翻番，毛利率逐步恢复。 克林霉素系列：与辉瑞长期合作，质量与规模优势明显，出口额占比约40%，贡献稳定收入。 新项目储备：动保系列、心血管类、降糖类等产品在产能释放与工艺改进下逐步放量，抗病毒领域产能2023年投产，在研制剂产品获批放量。 C(D)MO：开展多方位战略合作，拓展项目及客户池 产能与BD：聘请陈芬儿院士为首席科学家，与华益泰康、鑫开元战略合作，新增2项特色原料药合作项目，1项核心中间体进入商业化阶段，潜在项目超10项。 服务能力提升：上海酶工程实验室、川南中试车间投入使用，综合实力持续提升。 产能利用率增加，看好固定资产周转率提高 产能布局：2022-2024年为核心产品产能释放与利用率提升期，新产能环绕培南、达比加群酯、氟苯尼考等良好竞争格局的产品。 固定资产周转率：看好公司产能利用率提高下固定资产周转率的提升。 染料板块：短期承压，静待花开 行业背景：受疫情影响，染料行业需求收缩，上游原材料波动，小型厂商供给收缩；预计行业产能出清后供需问题逐步缓解。 公司优势：子公司台州前进拥有从基础化工原材料到最终产品KN-R的完整产业链，关键中间体配套可部分对冲上游价格波动，成本控制与质量稳定性具优势。 盈利预测与投资建议 盈利预测 医药板块：预计2022-2024年原料药收入CAGR约23%，中间体CAGR约30%，制剂CAGR约72%，C(D)MO业务CAGR约23%。 染料板块：预计2022年收入及毛利率下滑，2023-2024年逐步恢复，整体CAGR约5%。 综合：预计2022-2024年营收分别为28.6、33.1、40.0亿元，归母净利润分别为3.3、4.4、5.7亿元。 估值 PE比较：2022年PE为35.5倍，高于可比公司平均（29.0倍），考虑到公司医药业务高成长性，给予“增持”评级。 投资建议 公司医药板块自研产品与C(D)MO业务齐发力，染料业务拖累降低，盈利能力逐步恢复提升，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 在研产品推进不及预期风险 下游需求波动风险 原材料价格波动风险 汇率波动风险 附录 公司历史沿革（自1966年成立至2020年） 三大报表预测值（资产负债表、利润表、现金流量表） # 总结 医药主导，染料触底，成长新周期 本报告核心观点为海翔药业在经历2019-2021年产业链整合后，自2022年起医药业务（尤其是培南、克林霉素系列）量价齐升，C(D)MO项目与客户池拓展，新产能利用率提升，推动利润高增长；染料业务短期承压但凭借一体化优势有望逐步恢复。预计2022-2024年归母净利润复合增长率约81%，首次覆盖给予“增持”评级。

中心思想 BA.5 接棒 BA.2 引发全球新一轮疫情波峰 报告指出，北美 BA.5 测序占比已过半（美国 56%、加拿大 53%），欧洲主流毒株 BA.5 占比已达 72%-83%，东亚日本、韩国 BA.5 占比快速提升。这表明 BA.5 已取代 BA.2 成为全球主要流行株，预计将推动全球疫情再度攀升，短期内难以平息。 国内综合防范体系加速搭建带来投资机会 在“动态清零”总方针下，国内多地出现区域性疫情（广东、甘肃新增确诊病例占比达 24.4% 和 21.0%），促使“检测-预防-治疗”综合防范体系加速完善。报告从检测、预防、治疗、供应链四个维度提出具体投资标的，看好相关企业受益于防疫需求持续释放。 主要内容 1. 国内疫情：全国新增确诊环比上升，广东及甘肃占比较高 7 月 11 日至 7 月 17 日，全国新增确诊病例 889 例（环比 +13.8%）、无症状感染者 2,341 例（环比 +18.8%）。重点地区广东（217 例，占比 24.4%）和甘肃（187 例，占比 21.0%）贡献主要增量，上海、广西、福建亦有新增。分区域看，广东新增主要集中在广州、珠海、深圳；甘肃集中在兰州。 2. 全球疫情：北美 BA.5 占比过半，东亚占比快速提升 全球（不含中国）周新增 678.9 万例，累计确诊 5.55 亿人。美国、法国、意大利新增最多。死亡病例及 ICU 比率在美、巴、加、意等国明显上升。疫苗接种方面，中国基础针接种率 88.5%，加强针 55.6 剂/百人，落后于韩国、德国等但高于美国。毒株占比方面，欧洲 BA.5 已成为绝对主流（英国 72%、德国 81%、法国 83%），北美刚过半（美国 56%、加拿大 53%），东亚日本 39% 且快速上升，呈现时间滞后规律。 3. 美国新冠处方药发放：药物发放格局基本稳定 2022 年以来美国共分发 1,443.8 万疗程新冠治疗药物，其中辉瑞 Paxlovid 占 51.0%，默沙东 Molnupiravir 占 25.9%。近一周（7/11-7/17）发放 74.1 万疗程（环比 +2.89%），Paxlovid 占比 80.6%（环比 +3.7%），Molnupiravir 占比 15.4%（环比 -0.4%），整体格局稳定。 4. 投资建议：BA.5 接棒 BA.2，看好综合防范体系搭建机会 报告建议从检测（核酸检测试剂、抗原出口）、预防（WHO EUL 清单疫苗出海）、治疗（RdRp 抑制剂、3CL 抑制剂、中药）、供应链（CDMO、MPP 供应链）四方面关注投资机会，并列举具体公司（如圣湘生物、康希诺、君实生物、凯莱英等）。 5. 风险提示 包括行业政策变动（防疫方向、核酸检测频率、费用调降）、疫情形势变动（疫情消退、特效疫苗/药物问世）、市场竞争加剧（技术迭代、价格战）等。 总结 本报告以最新疫情数据为核心，分析了 BA.5 毒株在全球的快速扩散趋势及其对国内防疫体系的影响。国内新增确诊环比上升，广东、甘肃为疫情重点区域；全球 BA.5 在欧洲已占主导、北美过半、东亚快速攀升，预计引发新一轮波峰。美国新冠口服药发放格局稳定，Paxlovid 占比持续提升。投资层面，报告强调“检测-预防-治疗”综合防范体系加速搭建的必要性，并明确推荐检测、疫苗、治疗药物及供应链相关标的，同时提示政策与市场风险。整体观点清晰：全球疫情短期难平，国内防疫投入持续加大，相关产业链机会明确。