中心思想 业绩稳健增长与市场份额扩张 登康口腔在2023年上半年展现出强劲的经营韧性，尽管口腔护理行业整体增长乏力，公司仍实现了营业收入和归母净利润的双位数增长。尤其值得关注的是，其核心品牌“冷酸灵”牙膏和牙刷在激烈的市场竞争中逆势实现了市场份额的稳步提升，分别位居行业第四和第三，显示出公司在产品竞争力与市场拓展方面的显著成效。 产品升级驱动盈利能力提升 公司通过持续优化产品结构，推行“推高卖贵”策略，有效提升了毛利率，尤其在优势品类成人牙膏方面表现突出。尽管为抢占市场份额加大了营销投入，导致短期内扣非净利润有所承压，但整体盈利能力保持稳健向上。同时，公司经营现金流状况良好，运营效率有所提升，为未来的持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 23H1业绩概览 营收与利润增长： 2023年上半年，登康口腔实现营业收入6.67亿元，同比增长9.19%；归母净利润0.66亿元，同比增长13.48%。扣除非经常性损益后，归母净利润为0.52亿元，同比增长2.99%。 政府补助贡献： 非经常性损益中，政府补助约1255.07万元，同比大幅增长122.08%，对净利润增长起到积极作用。 Q2单季表现： 23年第二季度，公司单季实现营收3.24亿元，同比增长7.69%；归母净利润0.34亿元，同比增长13.43%。然而，扣非后归母净利润为0.24亿元，同比下降7.10%，主要系公司加大营销投入以加速抢占市场份额所致。 市场份额逆势增长与品类多元化 行业背景： 根据尼尔森数据，23H1我国线下牙膏市场销售规模同比下降6.5%，牙刷市场同比增长1.1%，口腔护理行业整体增长乏力。 各品类超额增长： 在行业整体增长乏力的背景下，登康口腔的成人牙膏、成人牙刷、儿童牙膏、儿童牙刷、电动牙刷以及口腔医疗与美容护理产品分别实现销售收入同比+5.74%、+22.73%、+2.03%、+35.63%、+22.14%和+100.98%，均显著超越行业增速。 “冷酸灵”份额提升： “冷酸灵”牙膏线下零售市场份额增至7.83%，稳居行业第四名，是前十品牌中唯一实现销售额与销量双增的品牌。“冷酸灵”牙刷线下零售市场份额增至5.35%，升至行业第三名，为前十品牌中增速最快。 区域与渠道均衡发展： 23H1公司东部、南部、西部、北部、电商及其他区域营收均实现稳健增长，其中电商及其他区域营收同比增长24.44%。公司通过紧抓连锁小超、便利终端、下沉县域市场、O2O和社区团购等新兴线下渠道，并在线上聚焦“推高卖贵”的产品结构优化和精细化运营，助力线上渠道快速增长。 盈利能力提升与营销投入策略 毛利率优化： 23H1公司毛利率为42.80%，同比提升1.03个百分点。其中，优势品类成人牙膏毛利率为43.69%，同比提升1.75个百分点，主要受益于产品结构升级。 费用率与净利率： 23H1公司期间费用率为32.45%，同比提升1.80个百分点。其中，23Q2销售费用率同比提升3.38个百分点，主要源于公司上半年持续推进品牌焕新、代言人整合营销以及加大抖音、小红书等平台内容营销力度。综合影响下，23H1公司净利率为9.89%，同比提升0.37个百分点；23Q2单季净利率为10.39%，同比提升0.53个百分点。 现金流与运营效率： 23H1公司实现经营现金流净额0.32亿元，同比大幅增长69.59%，收现比达到112%，经营现金流状态向好。运营效率方面，存货周转天数91.56天，同比减少3.12天，显示运营效率有所提升。 盈利预测与投资评级 未来增长潜力： 公司作为抗敏牙膏领域的绝对龙头，未来将通过产品持续高端化升级、多元化品类布局、完善下沉市场渠道以及切入抖音等线上强势平台，具备充足的增长潜力。 业绩预测： 预计公司2023-2025年营业收入将分别达到14.48亿元、16.21亿元和18.31亿元，同比增长10.26%、11.94%和12.98%。归母净利润预计分别为1.53亿元、1.78亿元和2.03亿元，同比增长14.01%、15.74%和14.57%。 投资评级： 维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、新品研发不及预期、原材料成本大幅波动、销量及价格提升不及预期、募投项目进展不及预期。 总结 登康口腔在2023年上半年展现出稳健的财务表现和强大的市场竞争力。尽管口腔护理行业面临增长挑战，公司凭借其核心品牌“冷酸灵”的产品升级和市场策略，成功实现了营收和净利润的双增长，并在牙膏和牙刷市场逆势扩大了份额。通过优化产品结构，公司毛利率得到提升，同时加大营销投入以巩固市场地位。展望未来，登康口腔在产品高端化、品类多元化和渠道拓展方面的布局，预示着其持续增长的潜力。鉴于其稳健的业绩和积极的市场策略，报告维持了对登康口腔的“增持”投资评级。

中心思想 业绩承压下的战略转型与研发投入 联想集团在2022/2023财年Q1面临营收和净利润的短期压力，营收同比下降24%至129亿美元，净利润同比大幅下降66%至1.91亿美元。尽管业绩承压，公司持续加大研发投入，研发费用率达到3.5%（同比提升0.5个百分点），显示其对未来增长的战略布局和技术创新的重视。 非PC业务驱动增长，AI基础设施前景广阔 报告指出，联想集团的非PC业务表现亮眼，成为未来增长的主要驱动力。SSG方案服务业务实现强劲增长，收入同比增长18%至17亿美元，营业利润率高达21%，展现出高盈利能力。ISG基础设施业务中，高性能计算（HPC）和AI基础设施快速增长，其中HPC收入同比增长45%，存储收入翻倍，验证了AI硬件的高景气度。IDG智能设备业务的PC库存已恢复健康，非PC业务加速增长，为公司未来的营收复苏和盈利能力稳定提供了新动能。 主要内容 2022/2023财年Q1业绩概览与研发投入 联想集团2022/2023财年Q1业绩显示，公司营收为129亿美元，同比下降24%（按固定汇率计算下降22%）。毛利率为17.5%，同比提升0.6个百分点。净利润为1.91亿美元，同比大幅下降66%。尽管利润承压，公司持续加大研发投入，研发费用率达到3.5%，同比提升0.5个百分点，体现了对技术创新的长期承诺。 SSG方案服务业务：高增长与高盈利 SSG业务连续实现收入增长且利润率取得双位数增长，收入达到17亿美元，同比增长18%。该业务实现营业利润3.61亿美元，同比增长10%，营业利润率高达21%。 项目与解决方案： 同比增长9%，得益于对垂直解决方案的强劲需求，TruScale服务在海湾国家拓展顺利。 管理服务： 同比增长54%，本季度海湾国家首次实现真正规模化收入。 支持服务： 同比增长9%，得益于高端化支持服务和可持续发展产品等高附加价值服务提高了渗透率。 产品策略： 公司将持续推出数字工作站、混合云等多种产品，并将这些横向构建模块孵化为垂直解决方案，以帮助客户提高员工体验和生产力。 ISG基础设施业务：HPC与AI基础设施快速崛起 ISG业务营收19亿美元，同比下降8%，营业利润为-0.6亿美元，营业利润率为-3.2%，主要受运营规模较小影响。 传统服务器业务： 因市场需求释放节奏影响，收入利润有所下降。 存储业务： 收入增加一倍多，根据最新第三方统计，公司首季在全球存储市场的份额同比增逾三倍。 边缘计算： 最先进的边缘计算产品ThinkEdge的销售同比录得双位数增长。 高性能计算（HPC）： 基础设施方案业务集团继续保持全球领先地位，收入录得同比45%的双位数增长，验证了AI硬件的高景气度。 IDG智能设备业务：PC库存健康化与非PC业务加速 IDG业务收入102.61亿美元，同比下降28%，实现营业利润6.5亿美元，同比下降39%，营业利润率为6.3%，主要是因为清理库存带来定价压力。 PC业务： 占IDG销售额的79%，公司PC在全球市场份额保持第一，库存已恢复健康。 智能手机业务： 库存趋于健康，新品增强了高端和5G产品市场地位。 盈利预测与风险提示 报告预测公司FY23/24至FY25/26实现营业收入分别为590.10、639.96、690.33亿美元，同比增速分别为-4.74%、+8.45%、+7.87%。预计实现归母净利润分别为15.44、17.17、18.42亿美元，同比增速分别为-3.98%、+11.21%、+7.27%。分析师维持“买入”评级，认为未来随着非PC业务占比持续增加将拉动公司营收快速复苏，并保持稳定的盈利能力。风险提示包括全球经济衰退导致下游需求减弱，以及产品技术升级换代带来的市场竞争风险。 总结 业绩短期承压，战略转型成效显著 联想集团在2022/2023财年Q1面临营收和净利润的短期压力，但通过持续的研发投入和业务结构优化，展现出强劲的战略韧性。SSG方案服务业务实现高增长和高盈利，ISG基础设施业务在HPC和AI领域表现突出，IDG智能设备业务的PC库存恢复健康，非PC业务加速发展，共同构筑了公司未来的增长潜力。 市场前景乐观，维持“买入”评级 报告预测联想集团未来财年营收和净利润将逐步恢复增长，尤其是在非PC业务的持续拉动下，盈利能力有望保持稳定。鉴于公司在AI基础设施和高附加值服务领域的布局，以及PC库存的健康化，分析师维持“买入”评级，但提醒投资者关注全球经济衰退和市场竞争风险。

中心思想 日本经验启示：器械行业韧性与龙头优势 本报告通过深入对比日本在医保控费背景下医疗器械行业的发展路径，揭示了医疗器械相比药品在控费冲击下表现出更强的韧性、更短的阵痛期和更大的股价弹性。日本经验表明，控费政策促进行业集中度提升，具备成本控制能力、渠道优势及持续创新能力的龙头企业能够脱颖而出，获得更高的市场份额和更好的成长性。 中国器械市场：控费阵痛尾声与结构性机遇 当前中国医疗器械市场正处于类似日本控费初期的阶段，面临行业增速下行和集中度提升。然而，中国市场具备更低的渗透率和更分散的市场格局，预示着“以价换量”的逻辑更为清晰，且龙头企业在行业出清过程中有更大的市场份额提升空间。随着大品类集采基本完成且降价趋于温和，以及器械迭代式创新的特性，中国医疗器械行业的集采阵痛期正逐步接近尾声，平台型龙头企业有望凭借创新和成本优势实现更好的成长。 主要内容 1 类比日本：为何医疗器械走出更好行情？ 1.1 医保压力下，日本医疗器械控费幅度较大 日本在老龄化带来的医保压力下，自1993年起通过DRG等方式积极控费，并于2002年引入平均价格比较制度和定期价格改订制度。至2008年，医疗器械价格快速下降，例如PTCA球囊价格在1996年至2007年间降幅约54%，显示出较大的控费力度。 1.2 相比药品，控费下器械走出更好行情 日本控费期间，医疗器械行业相比药品表现出更短的阵痛期和更好的市场行情。日本医疗器械指数在2001年5月至2003年5月经历2-3年的下行后触底反弹，而药企则大致经历了十年才走出集采阵痛期。在市场规模方面，日本医疗器械市场在2000-2010年控费期间仍保持约2%的复合年增长率（CAGR），并在2010-2018年恢复至3%的CAGR，而同期药品市场规模增长基本停滞。这主要归因于医疗器械的迭代式创新特性，产品更新迭代快，带来创新产品的放量窗口。此外，日本医疗器械上市企业在控费期间的毛利率和净利率保持相对稳定，并在2013年后稳步提升。 1.3 高值耗材弹性更大、龙头企业抗风险能力更强 在控费过程中，医疗设备初期表现更优，但控费稳定后，高值耗材展现出更大的绝对收益弹性。例如，2002年前后，精密设备龙头奥林巴斯在收入增速和股价表现上优于高值耗材企业泰尔茂。然而，在2008年控费覆盖品类相对完善后，泰尔茂的绝对收益弹性更大，2008-2018年其收入CAGR仍有7%，而奥林巴斯为-2%。这表明高值耗材价格受控费影响更大，但老龄化和控费带来的手术量提升利好医疗设备装机放量，设备装机稳定后，耗材需求持续，仍能维持较高增长。 此外，日本器械控费促进行业集中度提升。2005年至2018年，日本医疗器械生产企业数量从约1800家降至约1000家。截至2023年，日本40家医疗器械上市公司中，1993年前成立的32家企业占据了99%的收入份额。这表明具有更强成本控制能力、创新产品推广节奏更快、收入体量更大的龙头企业在控费过程中展现出更强的抗风险能力，并获得了更大的市场份额。 2 反观国内：我国医疗器械的发展路径？ 2.1 我国医疗器械所处阶段？ 类比日本，我国医疗器械行业正处于控费下行业增速下行、集中度提升的初期。我国集采带来的价格降幅更高，例如冠脉球囊降幅近90%，可能导致企业利润率下降。然而，参考日本2-3年的器械阵痛期，结合我国集采进程和器械迭代式创新的特性，我国医疗器械的集采阵痛期或已逐步接近尾声。主要原因包括：大品类集采基本完成，且降价边际趋于温和，集采规则逐渐向临床需求靠拢；以及器械本身迭代式创新的特性，新产品上市带来放量窗口。 2.2 为什么国内器械龙头能有更好成长性？ 我国医疗器械行业龙头具备更好的成长性，主要体现在： 渗透率更低，放量逻辑清晰： 我国高价位医疗器械市场渗透率普遍较低，例如起搏器植入量渗透率不足10%。集采有望通过“以价换量”促进产品放量，量的增长有望弥补价格下降，使我国医疗器械市场规模保持较好的正增长。 集中度提升空间更大： 日本医疗器械市场相对集中，前10家企业市占率近45%。而我国医疗器械制造企业数量庞大（2022年32632家），CR10仅超10%，市场高度分散。在市场竞争和控费影响下，我国医疗器械行业正在经历出清期，成本控制能力强、渠道优势明显、创新产品放量窗口期更长的龙头企业有望占据更高的市场份额。 2.3 哪些企业能更快走出集采甚至集采受益？ 类比日本经验并结合我国市场特点，报告看好成本控制能力更强、产品创新迭代升级的平台型公司。我国高值耗材集采后，国产龙头企业的市场占有率显著提升，且对创新产品的关注度明显提高，2019-2022年NMPA创新器械获批数量从19个增长至55个。报告认为，不可替代的创新产品、良好的竞争格局有助于提高企业在集采中的议价权，独创性产品获批后能拉动收入持续增长。完善的产品线布局、系统性产品创新以及快速持续的更新迭代能力是应对政策变化的核心竞争力。 3 投资建议 报告建议关注两类企业： 医疗设备企业： 控费影响较小，且在控费带来下沉需求增长、手术量提升过程中，装机量有望提升。推荐澳华内镜、联影医疗、新华医疗，关注开立医疗等。 高值耗材龙头企业： 具有更强的成本控制能力，在控费中抗风险能力更强且有望获取更高市场份额，具备快速创新迭代能力。推荐微创医疗、迈瑞医疗、微创脑科学、微创机器人、心脉医疗、南微医学等，关注先健科技、威高骨科、春立医疗、三友医疗、归创通桥等。 4 风险提示 报告提示了行业政策变动的风险、需求波动的风险、行业竞争加剧的风险以及创新产品获批放量不及预期的风险。 总结 本报告通过对日本医疗器械行业在医保控费下的表现进行深入分析，并将其与中国市场进行类比，得出了对中国医疗器械行业发展的专业洞察。报告指出，日本经验表明医疗器械行业相比药品具有更强的抗风险能力和更短的政策阵痛期，尤其是在控费稳定后，高值耗材和具备成本控制、渠道优势及创新能力的龙头企业展现出更强的成长性。 对于中国市场，报告认为其正处于控费带来的行业洗牌和集中度提升初期，尽管面临更严格的控费压力，但较低的市场渗透率和高度分散的市场格局为龙头企业提供了更大的“以价换量”和市场份额提升空间。随着集采政策的逐步完善和创新产品迭代加速，中国医疗器械行业的集采阵痛期有望接近尾声。因此，报告建议投资者关注那些控费影响较小、受益于手术量提升的医疗设备企业，以及具备强大成本控制能力、快速创新迭代能力和完善产品线布局的高值耗材龙头企业，这些企业有望在行业出清和结构性机遇中实现更好的成长。

中心思想 业绩显著增长与战略转型成效 康恩贝在2023年上半年实现了显著的财务增长，特别是扣除非经常性损益后的归母净利润同比大幅增长33.01%，归母净利润更是同比增长143.01%，这表明公司在浙江国资委入主后，通过资产优化和战略聚焦，经营成效已初步显现。公司整体营收同比增长22.19%，显示出强劲的复苏势头和内生增长动力。 非处方药驱动的持续增长潜力 公司业务结构持续优化，非处方药（OTC）业务表现尤为突出，收入同比增长39.1%，其在总收入中的占比提升至39.5%，成为核心增长驱动力。肠炎宁、金笛等大品种的强劲表现，以及公司聚焦中药大健康和自我诊疗业务的战略，预示着未来增长的持续性。公司通过品牌建设和渠道拓展，有效提升了市场份额和产品竞争力。 主要内容 财务表现强劲，扣非净利润高速增长 2023年上半年业绩概览：康恩贝在2023年上半年实现营业收入37.65亿元，同比增长22.19%。归属于母公司股东的净利润达到5.16亿元，同比大幅增长143.01%。扣除非经常性损益后的归母净利润为4.15亿元，同比增长33.01%，这反映了公司主营业务盈利能力的显著提升和经营质量的改善。 2023年第二季度业绩分析：单季度来看，2023年第二季度公司实现收入16.34亿元，同比增长18.39%；归母净利润2.32亿元，同比增长112.57%；扣非归母净利润1.52亿元，同比增长27.47%。季度业绩的持续增长进一步验证了公司经营改善的趋势和战略转型的积极效果。 业务结构优化，非处方药贡献突出 非处方药（OTC）业务高速增长：22023年上半年，非处方药业务收入达到14.88亿元，同比增长39.1%，其在总收入中的占比提升1.9个百分点至39.5%，成为公司业绩增长的主要驱动力。其中，肠炎宁品牌通过加大宣传和与连锁药店的品牌共建，单品收入超过8亿元；金笛系列也保持恢复性增长，同比增长近35%，显示出品牌影响力和市场需求的持续扩大。 处方药业务稳健增长：处方药业务实现收入11.81亿元，同比增长12.23%，占比为31.36%。增长主要得益于至心砃和金康速力等产品。金康速力因市场需求增加及二季度老慢支等慢性呼吸道病人在医院恢复就诊，同比增长55%；至心砃通过加快等级医院的开发和潜力医院上量，同比增长超20%，体现了公司在医院渠道的拓展成效。 其他业务协同发展：健康消费品收入2.92亿元，同比增长20.45%，主要由维C系列等驱动。中药饮片收入3.46亿元，同比增长37.44%，显示出公司在中药全产业链的布局优势和市场需求的增长。 盈利能力提升，费用控制稳定 毛利率改善：2023年上半年，公司毛利率为62.57%，同比提升1.11个百分点。这主要得益于高毛利率的非处方药业务收入占比的提升，优化了产品结构，从而增强了整体盈利能力。 费用率保持相对稳定：销售费用率为37.11%，同比增加1个百分点，主要系销售收入增长以及市场投入增加所致。财务费用率为-0.22%，同比下降0.1个百分点，主要系公司有息负债利率下降带来的利息支出减少。管理费用率为7.05%，同比下降0.3个百分点；研发费用率为2.47%，同比下降0.6个百分点。整体费用控制良好，体现了公司在规模扩张的同时，精细化管理水平的提升。 现金流改善，运营效率提升 经营性现金流强劲增长：2023年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为4.39亿元，同比增长24.46%，主要原因在于报告期内公司销售商品收到的现金增加，反映了公司良好的销售回款能力和健康的现金流状况。 营运效率显著提升：公司应收账款周转率为3.09，同比上升0.43；存货周转率为1.22，同比上升0.19。这表明随着国资持续赋能，公司销售体系逐步改善，存货管理和资金回笼效率显著提升，营运能力得到有效加强。 聚焦中药大健康，战略转型深化 国资入主后的战略调整：自2020年浙江国资委入主康恩贝以来，公司积极推进战略转型，于2021年陆续转让处置低效和无效资产，明确聚焦中医药健康主业，并整合优质资产，旨在提升核心竞争力。 核心业务转型成效显著：2023年上半年，非处方药业务占比上升至39.5%，再次印证了公司核心业务转型战略的不断推进。报告认为，公司在经历资产瘦身并明确聚焦自我诊疗业务的战略重心后，有望迎来新一轮成长，其未来增长的持续性值得看好。 业绩展望积极，维持“增持”评级 未来盈利预测：分析师预计公司2023-2025年营业收入将分别达到70.70亿元、81.94亿元和93.79亿元，同比增长17.82%、15.90%和14.46%。归母净利润预计分别为7.22亿元、9.07亿元和10.39亿元，同比增长101.69%、25.53%和14.55%，显示出未来业绩的持续增长潜力。 估值与投资建议：对应当前P/E分别为19.11x、15.22x和13.29x。基于公司稳健的增长前景和战略转型成效，分析师维持对康恩贝的“增持”投资评级，表明对公司未来发展的信心。 潜在风险因素分析 核心产品集采降价风险：公司部分核心产品可能面临国家或地方集中采购带来的价格下降风险，从而影响盈利能力和市场份额。 管理改善不及预期风险：尽管国资入主带来了管理改善，但若后续管理效率提升不及预期，可能影响公司整体运营效率和战略目标的实现。 原料药价格波动风险：中药材及其他原料药价格的波动，可能对公司生产成本和毛利率造成影响，进而影响公司盈利水平。 总结 康恩贝中报亮点回顾 康恩贝2023年上半年业绩表现亮眼，扣除非经常性损益后的归母净利润实现高速增长，归母净利润更是大幅提升，充分显示出公司在国资入主后的经营改善和战略转型成效。非处方药业务作为核心驱动力，实现了快速增长和业务占比提升，带动整体毛利率改善。同时，公司经营性现金流充裕，营运效率显著提升，各项财务指标均呈现积极态势。 展望未来增长与投资建议 公司战略聚焦中药大健康和自我诊疗业务，通过资产优化和品牌建设，有望持续释放增长潜力。分析师对公司未来三年的营收和净利润增长持乐观态度，并维持“增持”评级，体现了对公司长期价值的认可。然而，投资者仍需关注核心产品集采降价、管理改善不及预期以及原料药价格波动等潜在风险，以全面评估投资价值。

中心思想 业绩稳健增长，医美业务表现亮眼 华东医药在2023年上半年展现出稳健的财务增长，尤其在国内医美板块实现了超预期的高速增长，其中“伊妍仕少女针”成为核心驱动力。公司整体扣非归母净利润同比增长12%，若剔除特定费用影响，增速更高达21%，显示出强劲的盈利能力。 多元业务布局，国际化前景可期 公司通过医药工业、医药商业和医美三大核心板块的协同发展，构建了多元化的业务格局。医美业务的丰富产品管线和国际化销售平台，预示着其未来将贡献重要的业绩增量，并有望推动公司在2023-2025年间向国际化品牌药企迈进。 主要内容 业绩概览：23H1扣非归母净利润增长12%，国内医美超预期 整体财务表现： 2023年上半年，华东医药实现营业收入204亿元，同比增长12%；归属于上市公司股东的净利润为14.3亿元，同比增长7%；扣除非经常性损益后的归母净利润为14.3亿元，同比增长12%。若扣除股权激励费用及参控股研发机构等损益影响，公司23H1扣非净利增速达到21%。 单季度表现： 2023年第二季度单季实现收入103亿元，同比增长11%；归母净利润6.8亿元，同比增长7%；扣非归母净利润6.7亿元，同比增长17%。 国内医美亮点： 国内医美业务表现超预期，欣可丽美学（主要是伊妍仕少女针）上半年收入达5.16亿元，其中第二季度贡献3亿元，月均销售额已突破亿元。鉴于其上半年亮眼的销售表现，报告将欣可丽全年收入预期上调至11亿元。 分业务来看：工业、商业板块稳健增长，国内医美增速超预期 医药工业： 上半年子公司中美华东实现收入60.5亿元，同比增长10%；扣非净利润12.3亿元，同比增长15%。第一、二季度收入增速均保持在10%左右，显示出稳健的增长态势。 医药商业： 上半年实现收入136亿元，同比增长11%；净利润2.2亿元，同比增长9%。其中，第二季度增速约8%，较第一季度（约16%）略有放缓。 工业微生物： 上半年收入同比增长27%（剔除特定商业化产品）。公司已在xRNA、特色原料药及中间体、大健康及生物材料、动物保健四大领域形成了差异化的产品管线和业务解决方案。 医美业务： 2023年上半年医美业务总收入达12.2亿元，同比增长36%。其中国际医美收入6.7亿元，同比增长26%；国内医美收入5.2亿元，同比增长91%，增速显著。公司医美销售团队规模已超过300人，产品覆盖全球80多个国家和地区。 国内医美（欣可丽）： 2023年第一季度和第二季度收入分别为2.1亿元和3.1亿元，同比增速分别高达34%和168%。截至2023年6月底，欣可丽已签约医院超过600家，培训医生超过1100人。 海外医美（Sinclair）： 2023年第一季度和第二季度收入分别为2.84亿元和3.85亿元，同比增速分别为9%和42%，并已实现经营性盈利。 医美管线储备充裕，看好高端玻尿酸MaiLi等产品 丰富的产品组合： 公司在全球范围内已拥有36款“无创+微创”医美领域高端产品，其中24款已上市，12款处于在研阶段，显示出强大的产品储备能力。 核心产品进展： GLP-1产品： 利拉鲁肽糖尿病/肥胖适应症已于2023年3月/6月在国内获批上市。 MaiLi玻尿酸： 已于2023年8月完成中国临床全部受试者主要疗效的征集。 Reaction新一代双级射频抗衰芮艾瑅： 已于2023年6月在国内上市。 Sculpt&Shape身体塑形仪器： 已于2023年第一季度在欧洲发布。 少女针M型： 已于2023年3月完成中国临床全部受试者入组，目前处于随访阶段。 Lanluma再生产品： 作为全球唯一获批可用于臀部和大腿的再生型产品，已在全球32个国家和地区获批上市，并于2023年2月在华韩海南完成国内首例治疗。 KiOmed壳聚糖皮肤动能素： 正在临床试验中，预计2023年第四季度在海外递交注册。 盈利预测与估值：维持“买入”评级 业绩增长驱动： 公司积极布局医药工业、医药商业和医美三大板块，随着“少女针”的放量和其他医美产品陆续获批，医美业务预计将贡献重要的业绩增量。 国际化战略： 凭借创新药BD的全球合作网络和国际化医美销售平台，公司有望在2023-2025年朝着国际化品牌药企方向迈进。 财务预测： 预计公司2023-2025年归母净利润分别为29.3亿元、35.2亿元和42.0亿元，同比增速分别为17%、20%和19%。对应预测市盈率（P/E）分别为23倍、19倍和16倍。 投资评级： 报告维持对华东医药的“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧的风险。 新品研发及推广不及预期的风险。 政策变化的风险。 总结 华东医药在2023年上半年实现了稳健的业绩增长，其中以“伊妍仕少女针”为代表的国内医美业务表现尤为突出，增速高达91%，成为公司业绩增长的核心驱动力。医药工业和商业板块也保持了稳定增长。公司拥有丰富的医美产品管线储备，多款高端产品正在推进或已上市，为未来业绩增长奠定基础。报告维持“买入”评级，并预测公司未来几年将持续保持盈利增长，有望凭借其多元化业务布局和国际化战略，进一步巩固市场地位。同时，报告也提示了市场竞争、新品推广及政策变化等潜在风险。

中心思想 医药反腐深化与行业生态重塑 本报告核心观点指出，当前医药领域的反腐行动并非短期运动，而是国家层面为期一年的集中整治工作，旨在通过“全行业、全链条”的深度清理，促进医药行业实现高质量发展并完善其治理体系。此次行动将重点打击权力寻租、“带金销售”等不法行为，并强调对“关键少数”和关键岗位的监管，预示着行业将经历一次深刻的生态重塑。 规范化发展驱动创新与价值回归 报告认为，医药反腐的本质是医改的深化，将加速行业规范化进程，优化市场生态，实现“良币驱除劣币”的趋势。在这一背景下，合规经营、具备核心竞争力的企业将迎来发展机遇。报告特别看好国内医药创新升级的加速趋势，以及在特定细分领域（如CXO、创新器械、创新药、中药、流通龙头、仿制药及院外市场）中，那些具备全球竞争优势、行业格局稳定或营销能力提升的企业，预示着行业价值将向真正有实力、有创新的主体回归。 主要内容 医药反腐的背景、目标与执行策略 事件背景与政策发布： 2023年8月15日，国家卫健委发布《全国医药领域腐败问题集中整治工作有关问答》，对7月初部署的为期一年的全国医药领域腐败问题集中整治工作进行了详细解答，明确了此次行动的重点、范围及长期意义。 整治工作的核心目的与重点领域： 此次整治工作的最终目的是“促进医药行业高质量发展及完善医药治理体系建设”。其重点包括：医药领域行政管理部门的以权寻租；医疗卫生机构内“关键少数”和关键岗位的“带金销售”；社会组织利用工作便利牟取利益；涉及医保基金使用的问题；医药生产经营企业在购销领域的不法行为；以及医务人员违反廉洁从业准则的行为。 整治范围与方法论： 整治范围覆盖生产、流通、销售、使用、报销全链条，以及医药领域行政管理部门、行业学（协）会、医疗卫生机构、医药生产经营企业、医保基金等全领域。方法上，将采取自查自纠、集中整治、总结整改等措施，通过重点突破、调查核实、处置处理、通报剖析，形成高压态势，并注重加强长效机制建设，最终实现腐败问题治理的系统化、规范化、常态化。 分析师解读与未来展望： 分析师认为，此次反腐行动以“全行业、全链条”的“关键少数及关键岗位”为重点，以“促进行业高质量发展”为目的。短期内将以医疗活动的有序开展为前提，中长期目标是建立公平、公正的行业秩序。随着专项整治进入深水区，未来典型问题的处置及通报或将迎来高峰。 鼓励规范学术活动与市场情绪引导 肯定规范学术活动的积极意义： 问答明确指出，医药行业的学术会议是学术交流、经验分享、促进医药技术进步和创新发展的重要平台，按照国家有关规定规范开展的学术会议和正常医学活动应大力支持、积极鼓励。这旨在纠正部分地区在反腐过程中可能出现的“一刀切”现象，避免对正常、合规的医学活动造成负面影响，以保障医药卫生事业高质量发展。 澄清不实舆情以稳定市场情绪： 此次问答还对“阜外医院徐波”、“江苏常州乳腺外科专家”等事件引发的不实舆情进行了澄清。分析师认为，不实信息的传播不仅损害了医护人员形象，也放大了市场的悲观情绪。官方的澄清有助于投资者冷静、客观地分析医药行业现状，并对行业未来保持乐观预期。 反腐背景下的投资机遇与风险 行业生态优化与投资主线： 报告认为，此次反腐标志着医改逐步深化到医疗环节，本质上是医药行业规范性加速提升的进程，行业生态将进一步优化，有望形成“良币驱除劣币”的趋势。在此背景下，看好国内医药创新升级进程加速及新生态快速建立的趋势。 重点推荐的投资方向： 全球竞争优势产品及商业模式： 包括CXO龙头（如药明康德、凯莱英、泰格医药、九洲药业等，关注百洋医药）、创新器械（如迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜等）、创新药（如泽璟制药、君实生物、科济药业等，关注恒瑞医药）。 行业格局稳定且营销能力提升的领域： 包括出清节奏靠前的中药（如东阿阿胶、康恩贝、康缘药业、济川药业、羚锐药业、桂林三金等）、流通龙头（关注国药控股、上海医药、华润医药、九州通、百洋医药等）、仿制药（如华东医药、科伦药业等）。 院外市场： 包括连锁药店、医疗消费及OTC领域（如大参林、益丰药房、老百姓等）。 风险提示： 报告提示了地方执行力度差异风险、短期药械入院节奏放缓风险以及舆情风险，建议投资者密切关注。 总结 本次医药反腐行动是国家层面推动医药行业高质量发展和完善治理体系的长期战略举措。它通过明确整治重点、扩大覆盖范围和强化执行力度，旨在系统性地解决行业内的腐败问题，并最终实现行业治理的规范化和常态化。在此过程中，官方强调支持规范的学术活动，并及时澄清不实信息，以稳定市场预期和保障正常医疗秩序。从投资角度看，此次反腐将加速行业洗牌，促使“良币驱逐劣币”，为具备全球竞争优势、创新能力强、合规经营的医药企业带来新的发展机遇，尤其看好创新药械、CXO、以及部分已完成出清且格局稳定的中药、流通和院外市场。然而，投资者仍需警惕地方执行差异、短期市场波动和舆情风险。

中心思想 医改深化与三明模式的借鉴意义 本报告核心观点指出，当前中国医药领域腐败问题集中整治工作的部署，标志着“三医联动”医改进程正从“医药”、“医保”端加速过渡到“医疗”端，进入深水区。在此背景下，借鉴福建三明医改的成功路径，对于理解当前医改政策周期、把握产业发展趋势及投资机会具有极强的指导意义。三明医改通过政府主导、打破利益链条、回归医疗公益性，有效解决了医疗体系中的深层问题。 行业生态优化与投资机遇 医改的持续深化，本质上是医药行业规范性加速提升的过程，将促进行业生态的进一步优化，实现“良币驱逐劣币”的趋势。报告看好国内医药创新升级进程加速及新生态快速建立的趋势，并明确了在全球具有竞争优势的产品及商业模式、行业格局稳定且营销能力提升的领域，以及院外市场等三大投资方向，为投资者提供了清晰的指引。 主要内容 三明医改的背景、原则与成效 “三明医改”源起于何？ 问题根源： 三明医改始于2012年2月，其背景是作为老工业城市，三明面临人口结构失衡、职工医保严重亏损、看病难看病贵、医药腐败突出、医院以营利为目标等全国性医疗问题的缩影。三明市深化医药卫生体制改革领导小组组长詹积富总结了四大问题根源：政府对医疗定位不正确；药品耗材流通存在违法行为；医生行为方式不正确；公立医院以营利最大化为目标。 改革原则： 医改遵循让医疗回归本质的原则，即药品回归治病功能（打破流通利益链，保障企业合法利润）、医生回归看病角色（提高阳光收入，破除外在利益影响）、医院回归公益性质（提供合理服务，保障人民健康）。 当前意义： 2023年7月国家卫健委等10部委部署为期一年的全国医药领域腐败问题集中整治工作，标志着“三医联动”医改加速向“医疗”端推进，三明经验的借鉴意义凸显。 “三明医改”效果如何？ 总体策略： 医改核心在于“腾笼换鸟，稳收入、调结构”，通过控制总量和支付比例完善医保支付能力，调整收入结构实现“医药”、“医保”、“医疗”三医共赢。2022年三明市22家公立医院总收入38.62亿元，收入总额得到明显控制。 医药方面： 收入结构改善：药品、耗材控费占比迅速下降。2011-2022年，改革实际降低药品耗材收入212亿元。 具体措施：实行重点品种监控目录（如129个“神药”）、药品耗材限价采购、“一品两规”和药品采购“两票制”。 医疗方面： 服务收入占比持续提升：2022年医疗服务收入占比46%，药占比22%，耗材占比8%，大幅改善了改革前2:6:2的结构，接近2025年5:3:2的良性结构目标。 薪酬改革：实行院长/医生年薪制。2012年至2021年，公立医疗机构在岗职工平均年薪从5.45万元提高到16.02万元（增长1.94倍），医师平均年薪从7.04万元提高到19.34万元（增长1.75倍）。 考核体系：建立包括6大类40项的科学院长考评体系。 基层建设：加强社区卫生服务机构建设，做好医养结合。 医保方面： 基金扭亏为盈并保持稳定结余：在赡养比持续下降（2011年2.06降至2020年1.46）的情况下，医保基金自2012年起始终保持结余状态。 带量采购范围快速拓展：三明集采联盟从最初的四城联盟发展至覆盖1.7亿人的31市4县联盟，采购范围拓展至中药（材）、非一致性评价药品、低值医用耗材等。 支付方式创新：全面实施DRG支付方式改革，探索C-DRG试点，实行中西医同价，支持中医发展。 功能延展：探索“以健康为中心公立医疗”，实行医保基金总额包干，将结余纳入医务性收入，明确健康促进经费列支，并报销便民门诊费用。 三明医改医、药、患满意度如何？ 3.1 医生的流失率怎么样？ 数据：2012年至2020年，三明全市医疗卫生单位共调走215人（占1.17%），同期招聘4906人。 分析：医改并未导致明显人才流失，反而通过薪酬提高和招聘流程简化提升了招聘效率。报告同时指出，三明作为山区城市，医生水平竞争力、薪酬分化及公立民营医院薪酬差距较小，其薪酬体制改革经验在全国推广时需因地制宜。 3.2 药品的可及性怎么样？ 数据：截至2021年，三明药品目录内共有2130个品种，高于常规三级医院（通常不超过1500个）。进口药品从210个增至432个，国产仿制药从1355个增至1698个。 分析：三明采购联盟是药品集采的优秀样本，通过“为用而采、临床上报、价格真实、去除灰色”原则，实现了药企、患者、医保的多方共赢，有效解决了患者“用药难”、“用药贵”的问题。 3.3 患者的需求满足了么？ 数据：2018-2021年各机构门诊量基本稳定，患者转外就医比例（从2011年的7.34%降至2020年的6.2%）和转外就医基金使用占比（从2011年的13.48%降至2020年的5.92%）均下降。住院次均费用个人自付部分与门诊次均费用在医疗费用提升趋势下保持稳定。 分析：患者就医体验未因改革降低，反而因药品可及性增强、医生薪酬明确、各级诊疗能力发挥，分级诊疗格局更加明确，提升了人民的医疗获得感。 全国医改进程与未来展望 全国医改走到了三明哪个阶段？ 4.1 三明的医改有三个阶段 第一阶段（2012.2-2013.1）：整治以赚钱为中心，重点是治混乱（重点药品监控、治理药价虚高、规范医疗行为）。 第二阶段（2013.2-2016.8）：转到以治病为中心，重点是建机制（医务人员薪酬与医疗收入脱钩、取消药品耗材加成、实行联合限价采购，确立“三医联动”、“两票制”、“年薪制”、“三保合一”等）。 第三阶段（2016.9至今）：构建以健康为中心，重点是治未病（医保基金打包支付、组建总医院、推进健康管理改革，促进“治已病”向“治未病”转变）。 4.2 反腐+医改升级标志着我们进入“以治疗为中心”深水区 判断：目前全国多数城市的医改已推进到“从以赚钱为中心转到以治疗为中心”的中间阶段。此次反腐行动是集采、合规用药、支持药品研发创新链条上的延续性政策，是改革进入医疗深水区的必要举措。 未来趋势：鉴于医保基金压力和老龄化加速，以及DRG/DIP支付方式改革的推进，“三医联动”改革将在未来持续升级。这种升级可能体现在：严查不合规交易、建立完善的医生薪酬体制、创新门槛升级（支持真创新）、持续调整医院收入结构（目标5:3:2）、加速产业出清优化资源、完善医保信息化平台促进“治已病”向“治未病”转变。 投资建议 医改深化至医疗环节，将加速医药行业规范性提升，优化行业生态，实现“良币驱逐劣币”。报告看好国内医药创新升级及新生态建立趋势，建议关注： 在全球具有较强竞争优势的产品及商业模式：CXO龙头（如药明康德、凯莱英）、创新器械（如迈瑞医疗、联影医疗）、创新药（如泽璟制药、君实生物）。 出清节奏靠前、行业格局稳定、进入营销能力提升周期：中药（如东阿阿胶、康缘药业）、流通龙头（如国药控股、上海医药）、仿制药（如华东医药、科伦药业）。 院外市场：连锁药店、医疗消费及OTC（如大参林、益丰药房）。 风险提示 三明模式复制推广节奏低于预期。 三明医改模式在大城市推广存在局限性。 部分行业加速出清可能导致上下游经营短期波动。 总结 本报告深入分析了以“三明医改”为鉴的中国医药生物行业改革进程。报告指出，随着国家医药领域反腐行动的深入，医改已加速进入“医疗”深水区，全国多数城市正从“以赚钱为中心”向“以治病为中心”转型。三明医改通过政府主导、打破药品耗材利益链、提升医生阳光收入、回归医院公益性等一系列“腾笼换鸟”措施，成功实现了医保基金扭亏为盈、医疗服务收入占比提升、医生薪酬大幅增长、药品可及性增强以及患者就医体验改善等多重目标。这些成效体现在医务人员流失率低、药品品种丰富、患者转外就医比例下降等具体数据上。 展望未来，医改将持续深化，预计在严查不合规交易、完善医生薪酬、提升创新门槛、优化医院收入结构、加速产业出清以及完善医保信息化等方面进一步升级。这一趋势将促使医药行业生态优化，实现“良币驱逐劣币”，为具有全球竞争力的创新型企业、行业格局稳定的龙头企业以及院外市场带来新的投资机遇。同时，报告也提示了三明模式推广局限性及行业短期波动等风险。

中心思想 GLP-1R药物市场潜力与CDMO机遇 本报告的核心观点在于强调GLP-1R（胰高血糖素样肽-1受体）激动剂药物在全球范围内的巨大市场潜力及其对医药生物行业，特别是CDMO（合同研发生产组织）领域的深远影响。礼来和诺和诺德两家公司GLP-1R产品（司美格鲁肽和替尔泊肽）的亮眼销售数据和快速放量，以及全球管线中优质临床数据的频出，共同验证了减重药市场规模的快速扩容趋势。此外，GLP-1R相关药物适应症正从传统的降血糖向减重、心血管疾病、慢性肾病、NASH（非酒精性脂肪性肝炎）、阿尔茨海默症等更广阔的蓝海领域快速推进，预示着超预期的市场空间。基于此，报告看好多肽药物研发及商业化放量的多肽CDMO企业，认为其承接全球/国内减重药CDMO订单的可预期性和可兑现性更强。 医药行业新周期投资主线 报告指出，在海外创新突破的映射下，国内医药行业正处于“复苏新周期、政策周期消化、企业经营周期过渡”的多周期共振阶段。尽管近期医药板块整体略有回落，但估值和持仓仍处于历史低点，预示着底部震荡后的催化机会。2023年度医药策略的核心是“拥抱新周期”，投资主线聚焦于中药、仿制药、先进制造产业链、创新产业链以及医疗硬科技方向。这些方向的逻辑支撑包括诊疗量的快速恢复、控费政策优化带来的合理量价预期，以及创新药械产品持续迭代以满足未及需求。报告强调了中药板块的经营复苏逻辑，以及配套产业链和创新药械领域的投资价值。 主要内容 GLP-1R药物市场与CDMO潜力分析 临床数据与商业化表现 本周礼来和诺和诺德披露的中报显示，其GLP-1R产品销售额实现显著增长。司美格鲁肽2023年上半年销售额达到90.3亿美元，其中第二季度销售额为49.1亿美元，环比增长约19%，持续放量。替尔泊肽2023年上半年销售额为15.5亿美元，其中第二季度销售额为9.8亿美元，环比增速高达约72%，远超同期司美格鲁肽，展现出短时间内快速放量的能力。这些数据有力地验证了GLP-1R药物在商业化方面的巨大成功。 此外，GLP-1R全球管线近期优质数据频出，临床进度不断推进。例如，司美格鲁肽在针对患有心血管疾病的肥胖/超重成年人的3期临床试验SELECT中，每周一次皮下注射2.4mg司美格鲁肽，使心血管不良事件发生率有效降低20%。同时，司美格鲁肽2.4mg治疗射血分数保留心力衰竭患者的III期STEP HFpEF研究也获得了积极结果。礼来口服GLP-1R激动剂orforglipron已在中国启动Ⅲ期临床，进一步拓展了GLP-1R药物的应用前景。 市场扩容与CDMO机遇 基于肥胖适应症庞大的未满足临床需求，国内/全球减重药市场规模有望快速扩容。更重要的是，GLP-1R相关激动剂药物的适应症正在从传统的降血糖向减重、心血管疾病、慢性肾病、NASH、阿尔茨海默症等多个蓝海领域快速推进，预计市场空间将超预期。 在此背景下，报告认为多肽/小分子CDMO龙头企业承接全球/国内减重药CDMO订单的可预期性和可兑现性更强。这些企业凭借其全球订单承接能力以及本土创新药/生物类似药临床管线进度，有望充分受益于GLP-1R药物市场的爆发式增长。报告推荐了药明康德、凯莱英、九洲药业、诺泰生物等多肽CDMO企业，并关注圣诺生物、翰宇药业等。同时，也看好临床推进较快的创新药/仿制药公司，如华东医药，并关注恒瑞医药、信达生物等。 医药行业行情复盘与策略展望 医药行业整体表现 本周（截至2023年8月11日），医药板块下跌1.6%，跑赢沪深300指数1.79个百分点，但在所有行业中涨幅排名倒数第一。2023年以来，中信医药指数累计跌幅8.6%，跑输沪深300指数9.0个百分点，在所有行业中排名倒数第三。 成交额方面，截至2023年8月11日，医药行业成交额为3543亿元，占全部A股总成交额比例为9.1%，较前一周环比上升2.4%，高于2018年以来的中枢水平（8.1%）。估值方面，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为25.84倍PE，环比下降0.55。医药行业相对沪深300的估值溢价率为133%，环比增加2.2个百分点，但仍低于四年来中枢水平（174.0%）。 陆港通及深港通持股数据显示，截至2023年8月11日，陆港通医药行业投资1725亿元，医药持股占陆港通总资金的8.9%，医药北上资金环比减少68亿元。细分板块中，医疗服务、中药流入较多，而医疗器械、化学制药板块净流出较多。 医药子行业与资金流向 本周医药子板块表现分化严重。根据Wind中信医药分类，中药饮片（+0.4%）和中成药（+0.2%）略有增长，而医疗器械（-3.8%）和化学制剂（-2.7%）下降较多。根据浙商医药重点公司分类，CXO（+1.0%）和中药（+0.2%）有所上涨。具体来看，CXO板块中的泓博医药（+13.7%）、药明康德（+4.0%）、阳光诺和（+3.8%）涨幅较好；中药板块中的华润三九（+4.6%）、同仁堂（+3.1%）、东阿阿胶（+2.8%）涨幅较高。 估值方面，中药饮片（+1.48）和化学原料药（+0.23）估值提升较多。截至2023年8月11日，估值排名前三的板块为中药饮片（37倍PE）、医疗服务（33倍PE）和医疗器械（26倍PE）。 在陆港通医药持仓标的方面，2023年8月7日至8月11日，陆港通医药标的市值增长前5名分别为药明康德、东阿阿胶、同仁堂、云南白药、康缘药业。港股通医药持股市值增长前5名分别为药明康德、方达控股、山东新华制药、四环医药、翰森制药。 2023年医药年度策略 报告提出，整体来看，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块催化。在医改持续深化的背景下，2023年度医药策略从周期论角度出发，认为中药、配套产业链、创新药械处于复苏新周期、政策周期消化、企业经营周期过渡的多周期共振阶段，可能成为未来投资主线。 推荐方向包括中药、仿制药、创新药械及配套产业链（CXO/原料药）等。其逻辑支撑在于： 2023年复苏新周期：诊疗量快速恢复。 政策周期：控费政策持续优化带来合理量价预期。 产品周期：创新药械产品持续迭代满足未及需求的量。 2023年行业边际变化体现在：后集采时代“量”的修复、贴息等医疗新基建放量；卫健委、医保局等配套中医药传承创新的政策持续推进，联盟集采促进放量；仿制药集采、脊柱等高耗集采、续标政策规则延续科学、合理化。 中药板块近期部分公司（如东阿阿胶、康恩贝、同仁堂、华润三九等）披露的经营近况持续验证了中药新复苏逻辑，历史负债率低点、营运效率提升奠定了业绩可持续增长的重要基础。报告推荐了康恩贝、康缘药业、济川药业、羚锐制药、桂林三金等中药公司。配套产业链推荐药明康德、凯莱英、泰格医药等。创新药械推荐迈瑞医疗、联影医疗、复星医药等。 风险提示 报告提示了多项风险，包括临床或者商业化失败风险、产品销售不及预期风险、订单交付波动性风险以及医药监管政策变化风险等。此外，年度策略中也提及行业政策变动、研发进展不及预期和业绩低预期等风险。 总结 本报告深入分析了医药生物行业的最新动态与未来趋势，核心在于GLP-1R药物市场的爆发式增长及其对CDMO领域的巨大推动作用。司美格鲁肽和替尔泊肽的强劲销售数据和全球管线中积极的临床进展，共同描绘了一个市场空间有望超预期的蓝海。同时，报告对当前医药板块的市场表现进行了复盘，指出尽管短期内有所回落，但行业估值和持仓处于历史低点，预示着潜在的投资机会。在“复苏新周期、政策周期消化、企业经营周期过渡”的多周期共振下，中药、配套产业链、创新药械被确定为2023年的主要投资方向。报告强调了诊疗量恢复、政策优化和产品创新迭代作为行业增长的逻辑支撑，并提供了具体的公司推荐。投资者在把握市场机遇的同时，需警惕临床失败、销售不及预期、订单波动及政策变化等风险。

中心思想 日本医药创新与国际化经验 本报告深入复盘了日本医药产业在20世纪70年代后经济增速放缓、人口老龄化加剧及医保控费的严峻背景下，如何通过政策扶持、企业创新转型和积极国际化实现突围的历程。日本政府通过创新药单独定价、加速审批、延长专利期等政策，有效激励了企业从仿创（me-too）向更具临床价值的me-better/FIC（First-in-Class）药物升级。头部创新药企凭借持续的研发投入、重磅产品上市以及海外市场的积极扩张，不仅实现了显著的收入和利润增长，更将海外销售占比提升至50%以上，成功抵御了国内市场的寒冬，为全球医药产业转型提供了宝贵经验。 中国医药产业转型与投资机遇 当前中国医药产业正面临与日本90年代相似的医改背景，即持续的医保控费压力（集中采购和医保谈判）与本土创新成果的初步显现。在集采影响逐渐触底、创新药医保支付规则趋于清晰化、以及ADC、双抗、CGT等前沿技术不断突破并获得国际认可的背景下，中国本土创新药企正迎来转型升级和国际化发展的关键机遇期。报告建议投资者重点关注三类具有突围潜力的药企：集采影响触底、创新技术突围以及业绩向上兑现的突破拐点型

中心思想 业绩强劲增长与核心驱动 百诚医药在2023年上半年展现出强劲的业绩增长势头，营收和利润均实现同步高增长。这一增长主要得益于MAH（药品上市许可持有人）类客户需求的爆发式增长，以及公司自研转化业务的显著驱动。新签订单的高增速进一步印证了公司所处赛道的景气度及其在市场中的竞争优势。 盈利能力稳健与未来展望 公司在仿制药研发外包领域凭借一体化、差异化的服务能力，持续保持高毛利率，体现了其服务的稀缺性。尽管经营性现金流因应收账款增加而短期承压，但预计下半年将逐步改善。报告维持“增持”评级，并预测公司作为“药企研发合伙人”，在稳定的供需格局下，未来业绩有望持续超越市场预期。 主要内容 业绩表现：营收与利润同步高增长，新签订单高增速 2023年上半年业绩概览：公司实现收入4.24亿元，同比增长72.5%；归母净利润1.19亿元，同比增长40.5%；扣非归母净利润1.19亿元，同比增长61.7%。新签订单额达到6.27亿元，同比增长56.3%，显示出强劲的市场需求和业务拓展能力。 2023年第二季度表现：单季度收入2.63亿元，同比增长75.3%；归母净利润0.85亿元，同比增长29.9%；扣非归母净利润0.84亿元，同比增长46.8%。 成长性：MAH类客户需求爆发，自研转化业务驱动业绩高速增长 MAH客户贡献显著增长：2023年上半年，MAH类客户贡献收入2.64亿元，同比大幅增长188.7%，占总收入比重提升至62.3%，同比增加约25个百分点，成为业绩增长的核心驱动力。 自研转化与临床服务双轮驱动：自研转化业务实现收入1.90亿元，同比增长174.9%；临床服务业务实现收入7002万元，同比增长61.2%。这两项业务是上半年业绩高速增长的主要支撑。 高景气度与差异化优势：新签订单持续高增速（2023年上半年增速为56.3%）反映了公司所处赛道的较高景气度。公司与资质较好、规模较大、研发投资需求稳定的MAH类客户合作。在供给端，公司自主立项项目滚动保持在250项左右，涵盖差异化仿制药、创新药、中药等丰富储备，加之赛默CDMO产线建设逐步完善，将持续支撑公司打开成长天花板。 盈利能力：高毛利率维持，供给稀缺性持续体现 整体毛利率保持高位：2023年上半年公司毛利率为66.6%，同比提升约1个百分点。即使在权益分成业务收入大幅降低的情况下，毛利率仍保持提升，这体现了公司在仿制药研发外包领域一体化、差异化服务能力的稀缺性。 各项业务毛利率分析：受托药学研究业务毛利率为58.2%（同比下降0.4个百分点）；临床服务毛利率为39.2%（同比下降7.4个百分点，预计主要与临床业务拓展较快后成本提升有关）；自研转化业务毛利率高达82.8%（同比提升6.9个百分点）。 净利率受费用影响：2023年上半年扣非归母净利率为28.2%，同比下降约2个百分点。主要原因在于募集资金消耗导致利息减少（财务费用率为-3.1%，同比上升6.0个百分点）和股份支付费用增加（管理费用率为14.5%，同比上升2.4个百分点）。研发费用率降低至21.7%（同比下降7.1个百分点），主要与2022年Q1公司引进创新药品种导致研发费用率基数较高以及季度投入波动有关。 经营质量分析：应收提升较快，下半年有望改善 经营现金流大幅下降：2023年上半年公司经营性现金流净额为18万元，较去年同期的1.05亿元大幅降低。 应收账款显著增加：主要受到应收账款同比大幅增加1.97亿元（同比增长144%）、政府补助大幅减少（23Q1为1566.6万元，23Q2为70.6万元）、本期收到的增值税留抵退税减少约3226万元、处置子公司浙江百代归还往来款4233万元等因素影响。 回款预期改善：应收账款增加可能与部分客户账期延长有关。然而，考虑到仿制药研发投资回报率确定性较强且公司客户资质相对较好，2023年第二季度应收账款周转天数相比2023年第一季度已有所改善，预计下半年公司回款情况或逐步改善。 盈利预测与估值 “药企研发合伙人”定位：报告认为百诚医药并非一家简单的仿制药CXO，而是通过核心技术积累不断放大自身优势、拓展新业务边界的“药企研发合伙人”，在供需格局的影响下，其业绩表现或将持续超市场预期。 维持“增持”评级：报告维持此前的预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.77亿元、3.91亿元及5.51亿元，对应EPS分别为2.56元、3.62元及5.09元。基于2023年8月9日收盘价，对应PE约为24倍。参考可比公司估值，维持“增持”评级。 风险提示 转让分成业务的季度兑现波动性风险；项目研发失败风险；从仿制药到创新药商业模式不可复制风险；信用集中风险。 总结 百诚医药在2023年上半年实现了显著的业绩增长，营收和利润均表现强劲，主要得益于MAH类客户需求的爆发和自研转化业务的有力驱动。公司凭借其在仿制药研发外包领域稀缺的一体化、差异化服务能力，维持了高毛利率。尽管经营性现金流因应收账款大幅增加而短期承压，但预计下半年回款情况将逐步改善。展望未来，公司作为“药企研发合伙人”，在稳定的市场供需格局和丰富的项目储备支撑下，有望持续实现超预期的业绩增长。基于此，报告维持对百诚医药的“增持”投资评级。