中心思想 AI医疗布局深化，主业拐点渐近 本报告的核心观点认为，润达医疗在AI+医疗领域的布局正加速落地，通过联合多家顶级医院研发专病智能体、携手华为拓展海外市场，构建了从临床诊断到主动健康管理的全流程智能闭环。尽管当前公司仍面临体外诊断集采政策导致的阶段性业绩压力，但主业经营已出现逐季减亏的改善趋势，预计2025年将成为业绩低点，2026年起将迎来显著复苏。 盈利能力修复在即 报告强调，公司借助“人工智能+”国家战略的推进，有望在政策红利和商业化应用落地的双重驱动下，实现收入与利润的V型反转。盈利预测显示2025年归母净利润为-0.75亿元，但2026年将大幅增长504%至3.02亿元，对应2026年PE为39倍，当前估值具有吸引力，维持“买入”评级。 主要内容 主业减亏与AI医疗合作深化 Q2主业减亏，经营逐步改善 根据2025年半年度业绩预亏公告，公司单Q2归母净利润预计-0.61至-0.39亿元，较Q1收窄0.08至0.30亿元；扣非后归母净利润-0.69至-0.45亿元，较Q1收窄0.07至0.31亿元。主业亏损幅度明显收窄，经营呈现逐步改善态势。 合作多家医院，专病与主动健康管理突破 专病研发：联合山东大学齐鲁医院、华西医院、温州医科大学附属第一医院等，推出多个专病智能体，覆盖急性胸痛、心肌病、消化病等高发疾病，实现从多模态数据分析、精准诊断、预后预测到个性化治疗推荐的全流程闭环。其中“睿兵Agent”构建了“医知Dr”健康管理平台与“论界Schola”科研助手系统。 主动健康管理：与温医大附一院、华为联合发布“温医慧检”体检智能体，依托熵减平台清洗240万+体检报告，构建千亿级高质量训练数据。 携手华为进军海外 公司作为华为在AI医疗领域的核心合作伙伴，联合打造的AI医疗大模型获MedBench评测双冠军。其AI全栈医疗解决方案首创循证推理引擎，构建了集动态权重分配、证据链追溯、不确定性量化于一体的临床决策系统，成功将大模型幻觉率降低至医疗级安全阈值。该方案已获得德国、西班牙、中东、亚非拉及一带一路沿线国家客户广泛青睐。 政策利好与盈利预测 “人工智能+”行动推进，国家中试基地建立 国家层面：2025年7月31日国务院常务会议审议通过《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，明确提出大力推进人工智能规模化商业化应用。 地方政策：北京支持AI辅助诊断、治疗决策等产品入院结算；上海推动垂类大模型在检验检查辅助诊断领域全覆盖；广东公布首批289个“AI+医疗卫生”应用场景；深圳宝安区对医疗大模型租用算力给予最高100万元补贴。 中试基地：复旦大学附属中山医院开启“国家人工智能应用中试基地（医疗领域临床医学科研方向）”建设，定位覆盖“研发－测试－验证－应用”全链条创新支撑平台。 盈利预测与估值 考虑集采影响，调整盈利预测：预计2025-2027年营收78.25、87.76、102.25亿元，同比增速-5.86%、+12.16%、+16.51%；归母净利润-0.75、3.02、4.45亿元，同比增速-235.19%、+504.23%、+47.24%。以2025年8月6日收盘价19.57元计算，对应2026年39倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变化、原材料供应风险、新产品研发与推广不及预期、合作不确定性。 总结 短期阵痛不改长期成长逻辑 本报告全面分析了润达医疗在Q2主业减亏、AI医疗合作深化、海外市场拓展以及政策强力支撑下的发展态势。虽然2025年受体外诊断集采影响仍将亏损，但公司AI+医疗商业化已进入加速落地期，与华为及多家顶级医院的合作将推动智能诊疗解决方案的规模化应用，为2026年业绩爆发奠定基础。 投资要点与风险平衡 报告的核心投资逻辑在于：公司凭借AI技术突破医疗信任壁垒，叠加国家“人工智能+”行动的政策催化，有望在2026年实现EPS 0.50元，当前估值具备安全边际。投资者需重点关注体外诊断集采政策落地节奏、公司新产品研发推广进度以及与华为此等合作的确定性，短期波动不改中长期向好趋势。

中心思想 利润率先于营收迎来拐点，经营质量显著改善 海康威视2025年半年报核心亮点在于净利润增速（+11.71%）显著超越营收增速（+1.48%），毛利率与净利率双双提升，经营性现金流实现历史性由负转正。这一质变源于公司主动调整产品线策略，聚焦高毛利业务并优化费用结构，反映其从规模扩张战略转向“以利润为中心”的高质量增长模式。 创新业务与AI大模型构筑长期成长新曲线 尽管传统主业（PBG/EBG/SMBG）仍处修复期，但创新业务与境外主业营收合计占比已达57%，且增速优异（创新业务+13.9%，境外主业+6.9%）。同时公司依托“观澜”大模型加速AI行业落地，数百款产品覆盖云、域、边全场景，为数字化转型和智能物联生态奠定中长期增长基石。综合来看，公司短期盈利改善已确认，长期成长逻辑清晰，维持“买入”评级。 主要内容 事件：2025上半年与单二季度财务数据 2025年上半年公司实现营业收入418.18亿元，同比增长1.48%；归母净利润56.57亿元，同比增长11.71%，扣非净利润54.89亿元，同比增长4.69%。单二季度营收232.86亿元，同比微降0.45%；归母净利润36.19亿元，同比增长14.94%，扣非净利润35.63亿元，同比增长2.29%。利润端增速持续快于收入端，拐点明确。 主业营收修复趋势，创新业务与海外业务支撑效应增强 境内主业分化明显，SMBG主动调整拖累整体营收 PBG/EBG/SMBG三大事业集群分别实现收入55.73/74.62/40.67亿元，同比增速-2.1%、-0.4%、-29.7%。SMBG显著下滑系公司主动去库存、压缩低毛利产品线所致，但PBG与EBG降幅较2024H2（-14.4%、-6.3%）大幅收窄，边际改善明显。预计下半年SMBG环比显著增长、利润同比转正，叠加2024H2低基数效应，主业修复趋势有望延续。 创新业务与境外主业占比持续攀升，成为收入核心支撑 境外主业实现营收122.31亿元（同比+6.9%），创新业务（境内+境外）营收同比增长13.9%，两者合计总营收占比达57%（境外主业29.2%、创新业务28.1%）。其中增速较快的创新业务线包括汽车电子（+46.5%）、机器人（+14.4%）、智能家居（+12.4%），预计下半年继续保持强劲增长态势。 强化“以利润为中心”，毛利率与净利率双升，现金流显著优化 毛利率创近年新高，产品结构调整成效显著 25H1综合毛利率45.19%，同比提升0.35pct。其中主业毛利率（含主业产品及服务、建造工程）达到47.9%，同比提升2pcts，创2021年以来新高；创新业务毛利率38.3%，同比减少3.7pcts，主要受部分业务周期波动及结构变化影响。境内业务毛利率43.98%（+0.63pct），境外业务毛利率47.26%（-0.41pct）。 归母净利率升至13.5%，费用端首次同比下降 25H1归母净利率13.5%，其中25Q2单季度归母净利率达15.5%，为24Q1以来最高。费用端优化效果显著：25Q2三费合计同比下降1%，为24Q1以来首次单季度费用同比下降，反映公司在费用管控上的精细化执行力。 经营性现金流由负转正，创历史性突破 25H1经营性净现金流达53.43亿元，较24H1实现由负转正（24H1为负值），经营性净现金流/净利润比率达到0.9。考虑到公司收入回款具有季节性，这一现金流表现属于历史性突破，体现利润质量显著提升。 坚定拥抱AI大模型，利润提质筑基，大模型赋能长期成长性 公司自2023年发布“观澜”大模型以来，持续推进多模态大模型与行业侧融合，截至25H1已推出数百款大模型产品，实现对云、域、边的全面覆盖。展望未来，AI技术边界拓展将延伸公司产品线，AI硬件终端有望成为数字化基建核心需求；同时公司依托平台与规模优势，将AI能力、专业感知与行业经验有机融合，推动智能物联产业整合与生态系统形成。我们判断AI大模型将成为公司未来长期增长的关键驱动力。 盈利预测与估值分析 考虑主业修复仍在进行、短期经营策略调整致营收承压，2025年增长预计仍主要由创新业务和境外主业贡献。调整后预测2025-2027年营业收入分别为950.31/1008.89/1091.55亿元，归母净利润分别为132.19/147.02/168.43亿元，对应EPS 1.43/1.59/1.82元。当前股价对应2025年PE 20.3倍，公司利润侧已率先迎来拐点，中长期利润增长确定性较强，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济增速不及预期，传统安防及数字化需求复苏可能弱于预期。 公司人工智能、大数据等技术应用落地进度可能低于预期。 面向智能物联市场布局，市场竞争加剧可能影响业务拓展与毛利率。 欧美制裁力度加大，可能导致境外业务增长不及预期。 总结 海康威视2025半年报呈现“利润提质筑基”的核心主线：在营收增速放缓至1.48%的背景下，归母净利润增速却达到11.71%，毛利率与净利率双升，经营性现金流由负转正，标志着公司从规模扩张正式转向高质量发展。业务结构上，创新业务（汽车电子、机器人等）与境外主业的收入占比已达57%，成为支撑整体营收增长的关键引擎；传统主业虽仍承压，但PBG/EBG边际改善明显，下半年修复趋势有望延续。长期来看，公司以“观澜”大模型为核心的AI战略持续推进，数百款产品覆盖云、域、边全场景，有望成为新一轮数字化基建的核心驱动力。财务预测显示2025-2027年归母净利润复合增速约12%，PE处于历史较低区间，公司兼具短期盈利拐点与长期AI成长逻辑，维持“买入”评级。风险主要来自宏观经济不确定性、技术落地能力、市场竞争加剧及海外地缘政治风险。

中心思想 集采压力下走出量价平衡 本报告认为，在关节集采续标价格降幅收窄（如爱康医疗髋、膝关节中标价分别提升12%、16%）的背景下，行业从“以价换量”转向“量价平衡”。2024-2030年关节植入物市场规模复合年增长率（CAGR）有望达10%，核心驱动力来自老龄化推动的手术量增长（CAGR约11%）以及新品（如3D打印、手术机器人）带来的附加值与渗透率提升。国产企业凭借性价比和本地化服务优势，在集采续标中市占率持续攀升（如爱康医疗整体中标量占比提升1.0%，强生下滑2.4%），国产替代加速确立。 创新与全球化开启第二增长 爱康医疗作为国产关节龙头，集采后通过3D打印（2024年贡献高增速23%）、数字化平台（VTS导航系统、手术机器人）等创新产品打开成长天花板，同时海外双品牌战略（爱康+JRI）推动收入占比从2020年的10%提升至2024年的20%，海外收入同比增长21%。报告预计2024-2027年收入CAGR为20%，净利润CAGR约20%，盈利能力在提价、降本增效及规模效应下持续改善，长期利润增长有望超预期。 主要内容 行业格局：国产替代加速与新品驱动 需求端：老龄化推动下，2024-2030年髋膝关节置换手术量CAGR约11%，2030年手术量预计达316万例。集采续标后价格降幅收窄，出厂价趋于稳定，量价双轮驱动市场规模CAGR约10%。 竞争格局：集采续标数据表明国产替代加速。以髋膝关节总中标量计，2024年相比2021年，强生市占率下滑2.4%，捷迈邦美下滑2.9%；而爱康医疗市占率提升1.0%，威高骨科提升1.2%，春立医疗膝关节新增中标。国产产品力提升与集采红利持续推动进口替代。 新品拉动：3D打印骨科植入物全球市场规模稳步增长，手术机器人辅助手术可缩短学习曲线、提升渗透率。2024年中国部分企业骨科机器人销量与累计手术量快速攀升，有望为行业带来量价新增拉动。 爱康医疗：量价双升与盈利能力重塑 成长性：产品端，关节集采续标提价（髋关节均价+12%，膝关节+16%）叠加国产替代市占率提升（2023年市占率15%），量价双升拉动收入。3D打印产品（2024年新增108家医院合作）和数字化平台（VTS系统于2024年实现海外首台销售，累计超1000台手术）打开成长天花板。渠道端，海外双品牌（爱康+JRI）加速拓展，2024年新增5个产品注册国家，12家经销商，海外收入占比提升至20%。预计2025-2027年收入分别为16.17/19.52/23.20亿元，CAGR达20%。 盈利能力：2024年净利率20.35%，同比提升3.8pct，高于行业可比公司。集采续标提价、3D打印等高毛利产品放量、智能化降本增效及规模效应共同驱动净利率持续提升。预计2025-2027年毛利率稳定在60.5%-60.7%，期间费用率略降，归母净利润CAGR约20%。 估值与投资建议：参考可比公司（威高骨科、三友医疗、春立医疗、大博医疗）估值，考虑港股折价，给予公司2025年29倍PE，对应32%估值空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：需关注手术量恢复不及预期、政策进一步变动（如集采扩面）、海外市场拓展风险。 总结 爱康医疗作为国产关节植入物龙头，在集采后周期通过创新产品（3D打印、手术机器人）与全球化双轮驱动，实现了量价双升与盈利能力重塑。报告基于老龄化需求推动手术量增长（CAGR约11%）、集采续标价格降幅收窄、国产替代加速（爱康市占率提升至15%以上）等核心逻辑，预计公司2024-2027年收入CAGR达20%，归母净利润CAGR约20%。同时，3D打印（2024年收入增速23%）和数字化平台（VTS、手术机器人）有望持续贡献增量，海外收入占比提升至20%打开成长天花板。报告首次覆盖给予“买入”评级。

中心思想 特步国际：主品牌稳健与索康尼主动调整下的多元增长逻辑 报告核心观点指出，特步国际在2025年第二季度展现出“主品牌稳健、索康尼主动调整”的双轮驱动格局。特步主品牌凭借跑步品类的专业优势和电商渠道的拉动，实现了低单数的流水增长，库存与折扣状况健康，延续了稳健增长态势。索康尼虽然在第二季度因主动收紧电商折扣和调整低价产品策略导致流水增速环比放缓至20%以上，但线下渠道仍保持较快增长，公司维持全年30-40%的收入增长指引，显示出对品牌长期健康发展的战略耐心。 此外，公司正式启动主品牌DTC（直面消费者）战略，计划于25Q4至26年回收400-500家门店，旨在优化零售结构并提升运营效率。基于品牌矩阵的清晰定位（特步大众跑、索康尼高端跑、迈乐越野跑）及盈利能力的持续改善，报告维持“买入”评级，并预计2025-2027年归母净利润复合增长约11.5%，股息率约5%，为中长期价值投资者提供了稳健的配置逻辑。 主要内容 一、主品牌：Q2流水低单增长，跑步与电商驱动稳健态势 核心运营数据：特步主品牌2025年第二季度流水同比增长低单数，上半年流水同比增长中单数。受跑步品类和电商渠道拉动，整体维持稳健增长态势。分月度看，4-5月流水表现好于6月；分渠道看，电商增长较好，线下流水持平微增；分品类看，鞋子表现优于服装，跑步、户外品类增速领先，上半年跑步产品流水录得双位数增长。 库存与折扣健康度：主品牌Q2折扣维持在70-75折，环比持平；2025年6月末库销比为4-4.5个月，库存状况健康，折扣可控，显示出较强的渠道管理能力。 二、索康尼：Q2电商主动调整致流水增速放缓，全年指引不变 流水表现与主动调整：索康尼2025年第二季度流水同比增长超过20%（Q1约30%+），上半年流水同比增长超过30%。Q2增速环比下降的主要原因系公司主动进行战略性调整——收回部分电商低价产品、收紧电商平台折扣，旨在优化品牌价格带与渠道结构。线下渠道表现依然较快增长。 下半年催化与全年预期：公司预计将通过加快线下优质门店布局、提升店效，并借力新品（如7月旗舰产品胜利23发售）带动下半年流水重新加速，全年收入同比增长30-40%的指引维持不变。 三、DTC战略：Q4正式启动门店回收，优化零售结构 战略实施计划：2025年3月公司宣布正式启动DTC（直面消费者）战略，旨在优化零售结构、提振运营效率、提升客户体验。计划于2025年下半年至2026年向400-500家特步店铺收回分销权。具体节奏为：25Q4收回100-200家门店，2026年收回剩余300-400家门店。整体资本开支预算4亿元。 战略意义：回收分销权有助于公司更直接地掌控终端零售体验与库存管理，增强市场洞察与快速反应能力，是公司在跑步赛道持续深耕渠道效率的关键举措。 四、盈利预测与估值：盈利稳健增长，股息率具备吸引力 财务预测：预计2025/2026/2027年归母净利润分别为13.7/15.5/17.3亿元，同比分别增长10.9%/12.7%/11.5%。对应当前市值的PE分别为10/9/8倍。预计2025年分红率50%，对应股息率约5%，具备良好的股东回报。 投资逻辑：公司旗下品牌矩阵定位清晰。特步主品牌作为大众跑步领域龙头，凭借160X系列明星跑鞋及丰富的赛事、运动员资源持续出圈；索康尼（Saucony）及迈乐（Merrell）则拓展高端及越野跑步客群。整体看好其中长期稳健增长趋势，维持“买入”评级。 五、风险提示 终端消费力下行风险 索康尼线下开店进度及店效提升不及预期 DTC门店回收整合过程中的执行风险 总结 本报告系统分析了特步国际2025年第二季度的运营表现与战略动向。核心结论包括：特步主品牌在跑步品类与电商驱动下实现稳健低单增长，库存与折扣健康；索康尼虽因主动调整电商策略致Q2增速短期放缓至20%以上，但线下强劲、新品催化明确，全年30-40%增长指引维持不变；DTC门店回收计划于Q4启动，有望进一步优化渠道效率。财务层面，预计未来三年归母净利润复合增速约11.5%，当前估值（10x PE）较低且股息率达5%，具备安全边际。整体来看，公司通过品牌矩阵的差异化定位、渠道改革及盈利改善，在中长期维持稳健增长的能力较强，报告维持“买入”评级并建议投资者关注DTC战略落地与索康尼下半年流水恢复节奏。

中心思想 HNB产品力提升驱动行业渗透加速 报告认为，新一代HNB产品Glo Hilo的体验提升将显著加速烟民转化，英美烟草在HNB领域的战略投入（如烟弹涨价30%以上、营销力度加大）将打破IQOS一家独大格局，推动产业渗透率向上。思摩尔国际作为核心供应商，有望在烟弹环节获取更丰厚利润，并受益于全球监管趋严下合规雾化产品的需求增长。 雾化合规与医疗业务打开新增长空间 欧美及新西兰等地区一次性电子烟禁令生效，合规的开放式/换弹式产品需求上升，利好思摩尔的雾化出口业务。同时，公司医疗业务研发投入增加、技术服务收入显著上升，2024年取得阶段性突破，成为中长期增长的重要支点。 主要内容 关键驱动：HNB产品升级与战略投入 Glo Hilo烟弹涨价彰显产品力信心，英美烟草预期投入较大 Hilo涨价：新款烟弹在日本定价580日元/盒（约4美元），较上一代Hyper配套产品（430日元/盒）涨幅超30%，反映了英美烟草对产品力的信心，也为供应链带来更大价值分配空间。英美烟草加热不燃烧烟支出厂价（不含税）为0.06美元/支，而竞对IQOS为0.09美元/支，本次终端提价后出厂价有望直逼IQOS，思摩尔作为核心供应商有望分享丰厚回报。 预期英美烟草对Hilo的投入较大：英美烟草目前新型烟草收入占比仅13%（目标50%），而雾化烟监管方向不明朗，因此提振HNB成为重中之重。CEO称Glo Hilo是公司迄今最具突破的加热产品，预计投入资源与营销力度将显著提高，这直接利好思摩尔国际的订单量。 HNB产业变“卷”、烟民体验提升，行业渗透率加速向上 产业变“卷”：IQOS此前一家独大、技术迭代较慢，如今英美、日烟等纷纷加大投入，产品抽吸体验和烟香还原度提升。Glo Hilo在塞尔维亚试销的复购率较上一代Hyper翻倍，显示用户体验显著改善。 Glo Hilo在日本试销反馈较好：6月9日在日本仙台首发，9月1日将在日本全境推广。推特上消费者反馈普遍正面，如“瞬间加热的感觉很棒”“希望尽快在全国发布”等，表明产品力得到认可。 一家独大格局有望被打破：传统卷烟市场中，菲莫/日烟/英美份额分别为22.8%/20.5%/18.7%，较为均衡。长期看，各巨头推出更优HNB产品是必然趋势，共同推动产业渗透率提升，缩小市占率差距。 潜力业务：雾化合规加强及医疗布局 雾化烟受益欧美监管加强，医疗业务具备潜力 欧美监管落地，公司合规产品出货有望超预期：英国一次性电子烟禁令6月1日生效后，所有地区销售额下降至少20%，开放式和换弹式产品需求上升。新西兰（6月17日）、瑞士（6月4日）也相继通过禁令。美国FDA在芝加哥扣押近3380万美元未授权电子烟产品。合规市场的扩大利好思摩尔等主流供应商。 医疗业务有望逐步进入收效期：公司2024年报多次提及医疗进展。a) 为客户提供研发设计服务的技术服务收入显著上升；b) 员工成本增加主因雾化医疗领域研发人员薪酬增加；c) 2024年HNB与雾化医疗研发均取得阶段性突破，2025年这两项是研发重点方向。医疗业务正成为公司经营的下一个台阶。 盈利预测及估值：预计公司2025-2027年营收分别128.9亿、153.1亿、183.5亿（同比+9%/+19%/+20%），归母净利润13.2亿、20.0亿、27.3亿（同比+2%/+51%/+36%）。当前市值对应25-27年PE为86.61X、57.29X、42.06X，维持“买入”评级。 风险提示：政策影响加剧、客户拓展不及预期、新技术推广不及预期、行业竞争加剧。 总结 思摩尔国际当前核心逻辑在于HNB产品力提升带来的渗透率加速，英美烟草通过Glo Hilo大幅提升定价与资源投入，公司作为核心供应商将充分受益于烟弹利润分配改善与订单增长。同时，全球电子烟监管收紧促使合规产品需求上升，医疗业务研发进入收效期，共同构成公司中长期增长动力。基于2025-2027年盈利预测，当前估值对应较高PE，但考虑行业高成长性与公司龙头地位，维持“买入”评级，需关注政策及竞争风险。

中心思想 BGM基本盘稳固，性价比与渠道优势驱动市占率持续提升 三诺生物作为国产血糖监测（BGM）龙头企业，在2020年以约36%的销售额市占率居国内首位。报告指出，2020-2030年中国血糖仪市场规模CAGR为9.1%，其中院外市场增长迅速且对价格敏感。公司凭借自动化生产带来的成本优势（血糖仪板块毛利率长期维持60%左右）和完善的渠道布局（覆盖超22万家药店、3800家二级以上医院、超过50%的糖尿病自我监测人群），其BGM产品终端均价显著低于进口品牌（如GA-3套装仅166.6元，远低于罗氏的432.8元）。规模效应与自动化生产（产线自动化率超90%）有望持续保持性价比优势，市占率有望进一步提升。 CGM新品进入收获期，国内外双轮驱动打开成长天花板 公司自研的持续血糖监测（CGM）产品采用第三代直接电子转移技术，MARD值达到8.71%（医院版7.45%），准确度处于行业领先水平。国内市场，CGM市场规模2020-2030年CAGR达34%，公司借助BGM品牌和渠道优势，2024年“618”期间CGM全渠道销量破30万盒，电商排名第一；海外市场，美国CGM市场2020-2030年CAGR约19%，公司已通过FDA 510(k)受理，借助子公司PTS与Trividia的渠道优势，有望以日均终端价约7元/天的性价比优势（国内售价）放量；欧洲市场已获CE MDR认证并与A. MENARINI签署7年代理协议。CGM有望成为公司第二增长曲线，预计2025-2027年CGM收入增速分别达77.7%、80.2%、72.8%。 主要内容 1 三诺生物：BGM国产龙头，CGM新增驱动 1.1 主营业务：BGM为基本盘，CGM为新增驱动 公司聚焦血糖监测领域，构建“点-线-面”产品平台。2020年BGM市占率约36%，国内第一；2023年3月CGM获批后快速放量，2024年“618”期间电商全渠道销量排名第一，形成第二增长曲线。2020-2024年收入结构显示血糖仪收入占比约70%，CGM收入从2023年的0.8亿元增至2024年的1.53亿元。 1.2 发展历程：并购海外公司，持续扩展血糖产品 公司经历三个阶段：2002-2013年深耕BGM建立国产龙头地位；2014-2023年通过收购Trividia和PTS进行全球化布局；2023年至今CGM产品国内上市并获CE认证，进入新品收获期。海外持续并购拓展了美国市场渠道。 2 BGM：性价比+产品力，市占率有望持续提升 2.1 行业：需求稳步增长，性价比驱动国产化率提升 2020-2030年中国血糖仪市场规模CAGR 9.1%，2030年有望达110亿元。外资品牌市占率从2013年的超70%降至2020年的40%，院外市场占比提升至约55%。零售市场对价格敏感，三诺终端均价（GA-3套装166.6元）远低于进口品牌（罗氏432.8元），试纸均价0.6元/条，性价比突出。 2.2 公司：性价比+渠道优势，收入增速有望高于行业 公司自动化生产降本（产线自动化率>90%），2014-2024年血糖仪毛利率维持60%左右。渠道覆盖22万家药店、3800家医院、20多家电商平台，用户超50%的糖尿病自我监测人群。预计BGM收入2025-2027年分别增长11.1%、11.4%、10.9%，毛利率维持在61.2%-61.4%。 3 CGM：国内海外齐发力，高性价比有望驱动放量 3.1 国内：依托BGM渠道+性价比优势放量 3.1.1 行业：市场规模CAGR 34%，产品力+性价比驱动国产替代加速 2020-2030年中国CGM市场规模CAGR 34%，2030年达26亿美元。国产产品（硅基仿生、鱼跃、三诺等）陆续获批，凭借较高性价比和本土渠道快速提升市占率。产品力核心指标MARD值低于10%为高准确性，三诺为8.71%。 3.1.2 公司：BGM渠道优势、技术优势叠加高性价比，产品快速放量 公司CGM采用第三代直接电子转移技术，MARD 8.71%（医院版7.45%），传感器寿命15天。终端日均价约7元/天（iCan 8盒装），低于雅培（约249元/14天）、硅基（289元/14天）等竞品。2024年“618”期间全渠道销量破30万盒，电商排名第一。自动化产线已建成，有望持续降本。 3.2 美国：渠道+性价比优势，获批后有望快速放量 3.2.1 他山之石：德康医疗何以美国CGM市占率第一？ 美国CGM市场2020-2023年从27亿美元增至154亿美元，CAGR 19%，德康、雅培、美敦力占据94%份额。德康凭借产品快速迭代（G4到G7 15Day，MARD从13%降至8.0%）、性价比提升（医保报销后约2.2美金/天）、渠道拓展，2023年市占率44%，收入增至36亿美元。 3.2.2 公司优势：性价比更高，有望借助子公司渠道放量 公司CGM MARD 8.71%（医院版7.45%），准确度较高；国内终端价约7元/天，显著低于德康G7医保报销后约2.2美金/天（约16元）。子公司PTS与Trividia深耕美国市场，2024年12月CGM通过FDA 510(k)受理，获批后有望借助渠道放量。 3.3 欧洲：竞争相对激烈，有望凭借性价比优势放量 欧盟五国CGM市场2020-2030年CAGR 21%，2030年达78亿美元，但竞争激烈（德康、雅培、美敦力及多家国产品牌均已获CE）。公司2023年获CE MDR认证，2024年与A. MENARINI签署7年经销协议，覆盖欧洲20多个国家，积极推进医保准入，有望凭借性价比优势抢占市场。 4 盈利预测 4.1 收入成本拆分：2024-2027年收入CAGR 14.0% 预计2025-2027年收入分别为49.70/56.57/65.06亿元，同比增长11.8%/13.8%/15.0%。其中： BGM：收入35.20/39.22/43.48亿元，毛利率61.2%-61.4%； CGM：收入2.72/4.91/8.48亿元，毛利率46.7%-52.1%； 其他：收入11.78/12.44/13.09亿元，毛利率40%。 整体毛利率55.4%-55.9%。 4.2 盈利能力分析 期间费用率预计略降（销售费用率26.5%-26.2%，管理费用率9.1%-9.0%，研发费用率8.0%-7.5%）。预计2025-2027年归母净利润3.98/4.91/6.04亿元，同比增长22.07%/23.34%/23.02%，净利率从8.44%提升至9.78%。 5 估值与投资建议 5.1 相对估值 选择德康医疗（2025E PE 40x）、爱博医疗（28x）、怡和嘉业（32x）为可比公司，平均PE为33x。三诺生物2025E PE 30x，综合考虑成长空间给予2025年36倍PE。 5.2 投资建议 首次覆盖给予“增持”评级，预计有约20%空间。 6 风险提示 新品商业化不及预期的风险； 海外市场推广不及预期的风险； 行业竞争加剧的风险。 总结 核心逻辑：BGM为盾，CGM为矛，双轮驱动增长 三诺生物以BGM基本盘的性价比和渠道优势为护城河，市占率有望持续提升（预计2025-2027年BGM收入CAGR约11%）；CGM凭借准确度（MARD 8.71%）、高性价比（终端价约7元/天）、自动化产线降本以及国内外渠道（国内BGM渠道、海外子公司渠道）三大优势，进入快速放量期（预计CGM收入CAGR超75%）。预计2025-2027年总收入CAGR 14.0%，归母净利润CAGR 22.8%。 盈利预测与估值空间 预计2025-2027年归母净利润分别为3.98/4.91/6.04亿元，对应2025年36倍PE（可比公司平均33倍），给予“增持”评级，目标价约25.5元（报告日收盘价21.25元，约20%上升空间）。需关注新品放量节奏、FDA获批进度及行业竞争加剧风险。

中心思想 核心产品驱动与市场拓展 华特达因的核心观点在于，公司凭借其核心产品伊可新在适用人群拓展和专业化推广方面的持续努力，有望保持市场领先地位。同时，重点二线产品通过渠道拓展和精细化管理，渗透率将进一步提升，配合丰富的产品矩阵，共同驱动公司在2025年重回增长轨道。 财务表现与盈利能力展望 报告指出，公司在2025年第一季度实现了收入和利润的恢复性增长，扭转了2024年的下滑趋势。展望未来，随着核心产品销售的恢复和市场策略的深化，预计公司毛利率将逐步改善，整体盈利能力有望提升，为投资者带来稳健回报。 主要内容 财务复盘：2025年第一季度业绩显著回升 2024年，华特达因的财务表现面临挑战，全年实现营业收入21.34亿元，同比下降14.08%；归母净利润5.16亿元，同比下降11.90%；扣非后归母净利润4.91亿元，同比下降13.97%。尽管业绩下滑，公司仍累计派发现金分红总额5.86亿元，现金分红占归母净利润比例高达113.62%，显示出高分红政策的持续性。 进入2025年第一季度，公司业绩显著恢复增长，实现营业收入6.16亿元，同比增长7.78%；归母净利润1.82亿元，同比增长8.13%；扣非后归母净利润1.79亿元，同比增长10.79%。这表明公司已初步走出2024年的低谷，经营状况呈现积极改善。 成长能力：核心产品与二线品种双轮驱动 收入结构优化与主业聚焦 2024年，公司医药主业收入达到20.97亿元，占营业收入比重为98.23%，同比提升0.67个百分点。这得益于公司持续聚焦主业，并积极推进非主业剥离，使得经营更加集中。 伊可新市场领先地位的巩固与拓展 尽管2024年子公司达因药业收入和净利润有所下滑（分别同比下滑14%和11%），主要受医药行业增速放缓、市场动销不活跃及药店竞争加剧等因素影响，但核心产品伊可新AD仍保持超过60%的市场占有率。公司正积极推进“破圈”策略，将AD同补适用年龄延伸至18岁，并通过“融合”策略将专家权威推荐融入市场宣教，同时加速线上渠道布局，强化重点客户合作和终端渠道渗透，有望进一步扩大市场份额。 二线产品与研发管线提供新增量 公司持续加大对达因钙、达因铁、小儿布洛芬栓、DHA等二线产品的推广力度，这些产品销量及市场占有率快速提升，有望成为新的增长点。在研发方面，公司致力于“每年平均推出1-2种新的儿童专用药”。2024年，公司完成了6项新产品申报，并获得了1项药品注册批件（西甲硅油乳剂），产品梯队有望持续丰富，为未来增长提供动力。 2025年增长展望 展望2025年，报告看好核心产品伊可新在适用人群拓展和专业化推广下保持市场领先地位，重点二线产品在新渠道和精细化管理下持续提升渗透率，以及新产品的逐步上市放量，共同驱动公司实现稳健增长。 盈利能力：毛利率改善与费用结构优化 2024年盈利指标分析 2024年，公司扣非后销售净利率为23.00%，同比提升0.03个百分点，基本保持稳定。销售毛利率为83.83%，同比下降2.58个百分点。费用方面，销售费用率为19.54%，同比下降5.89个百分点；管理费用率为4.08%，同比下降0.66个百分点；财务费用率-1.25%，同比下降1.21个百分点。研发费用率为4.75%，同比提升0.90个百分点，主要系公司持续加大研发投入所致。 2025年盈利能力预测 展望2025年，预计随着核心产品伊可新恢复增长，将带动毛利率提升。同时，随着新品的持续推广和市场策略深化，销售费用率可能有所提升，研发投入预计也将保持增长以支持产品创新。综合来看，公司净利率水平有望逐步提升，盈利能力得到改善。 盈利预测与估值：维持“增持”评级 结合公司最新发布的年报和经营情况，报告预计公司2025-2027年EPS分别为2.41、2.64、2.92元/股。基于2025年5月28日收盘价，对应2025年PE为12倍。报告看好公司核心产品（伊可新）和重点二线产品（达因铁、达因钙、小儿布洛芬栓等）通过渠道拓展和渗透率提升，以及产品矩阵的持续丰富，带动2025-2027年收入稳健增长，因此维持“增持”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括新生儿数量下降可能影响市场需求、市场竞争加剧导致产品价格下降的风险，以及重要品种面临集中采购的风险。 总结 华特达因在经历2024年的业绩调整后，于2025年第一季度展现出强劲的复苏势头，收入和利润均实现同比增长。公司通过核心产品伊可新的市场拓展和专业化推广，以及达因钙、达因铁等二线产品的渠道深化和精细化管理，正积极构建多元增长引擎。研发投入的持续增加也为未来产品创新和梯队丰富奠定基础。尽管面临新生儿数量下降、市场竞争和集采等风险，但报告认为公司盈利能力有望逐步改善，并预计未来几年收入将稳健增长，维持“增持”评级。

中心思想 麻醉管线持续迭代与创新国际化战略 本报告核心观点认为，苑东生物在麻醉镇痛领域展现出持续的迭代能力，多个高壁垒产品获得批准或申报生产，现有品种市场占有率领先，新品有望逐步放量。公司正积极通过制剂国际化和创新药研发加速转型，这些战略举措将共同驱动公司未来的增长。 财务稳健与增长潜力展望 尽管2025年第一季度业绩受股权激励费用等因素影响有所波动，但剔除该费用后，公司扣非后净利润仍实现稳定增长。报告强调，新产品放量、国际化业务拓展以及创新药研发突破将是公司未来业绩增长的关键动能，并维持“增持”的投资评级。 主要内容 财务业绩与增长动能分析 财务表现概览： 2024年，公司实现营业收入13.50亿元，同比增长20.82%；归母净利润2.38亿元，同比增长5.15%；扣非后归母净利润1.75亿元，同比增长10.90%。若剔除股权激励费用影响，归母净利润同比增长13.47%，扣非后归母净利润同比增长22.87%，显示出较稳定的增长。 2025年第一季度，公司营收3.06亿元，同比下降2.97%；归母净利润0.61亿元，同比下降19.22%；扣非后归母净利润0.46亿元，同比下降10.79%。剔除股权激励费用影响后，扣非后归母净利润仍实现3.13%的同比增长。 成长能力分析： 业务结构与增量贡献： 2024年化学制剂收入10.77亿元，同比增长22.25%，新上市制剂产品持续贡献增量。化学原料药收入1.21亿元，同比增长28.65%。CMO/CDMO业务收入0.65亿元，同比增长111.59%，已累计承接23个项目。技术服务及转让收入0.63亿元，同比下降42.81%。 新品增量： 2024年公司有13个制剂产品在国内获批上市，包括比索洛尔氨氯地平片、磷酸芦可替尼片（国内首仿），枸橼酸钾缓释片（首家通过一致性评价），以及盐酸纳布啡注射液、酒石酸布托啡诺注射液等高壁垒麻醉镇痛产品。公司力争2025年完成不少于10个仿制药产品获批上市，不低于10个新产品申报上市。 制剂国际化进展： 盐酸尼卡地平注射液于2024年9月获得美国FDA批准并实现首次美国市场发货。仿制药EP-0160I（亚甲蓝注射液）已于2024年6月提交ANDA申请，单剂量纳洛酮鼻喷剂ANDA申报于2024年9月完成，国际化成效初显。 核心业务发展与战略布局 麻醉镇痛管线竞争力： 截至2024年，公司已上市麻醉镇痛及相关领域产品16个，在研20余个。现有品种市场占有率较高，根据米内网2024年Q3数据，盐酸纳美芬注射液市占率61.73%，盐酸纳洛酮注射液市占率40.55%，布洛芬注射液市占率39.09%，依托考昔片市占率21.34%，均位居前列。新获批的盐酸纳布啡注射液、酒石酸布托啡诺注射液等产品具有较大的市场空间和良好的竞争格局。在研改良新药（如氨酚羟考酮缓释片、硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊已提交上市申请）及创新药（如1类生物药EP-9001A单抗注射液已完成Ib期临床）有望成为未来增量。 创新药研发加速转型： 2024年公司研发投入占营业收入的比例超过20%，其中创新药投入占比近30%。在小分子创新药方面，高选择性PARP1抑制剂EP-0186片已提交CDE临床试验申请；优格列汀片III期单药临床试验已取得临床试验报告；EP-0108胶囊、EP-0146片已获得CDE和FDA的临床试验默示许可。ADC创新药YLSH003已完成临床前研究并准备IND申报。参股公司上海超阳药业首款分子胶产品HP001已开展一期临床研究。 盈利能力与费用优化： 2024年公司整体销售毛利率为74.93%，同比下降5.08个百分点，主要受技术服务及转让、CMO/CDMO、原料药业务毛利率下滑影响。核心化学制剂业务毛利率为81.42%，同比提升0.94个百分点。扣非后销售净利率12.95%，同比下降1.16个百分点。费用端持续优化，销售费用率、研发费用率、管理费用率和财务费用率均有所下降。预计2025年随着高毛利新上市制剂产品收入占比提升，整体毛利率有望改善。 盈利预测与估值： 综合考虑集采推进、新产品销售推广节奏等因素，预计公司2025-2027年EPS分别为1.56/1.83/2.19元/股。基于2025年5月26日收盘价，对应2025年PE为22倍。报告维持“增持”评级。 风险提示： 产品研发、注册及放量不及预期风险；美国市场竞争加剧风险。 总结 苑东生物在2024年及2025年第一季度展现出在麻醉镇痛领域持续深耕的战略定力与执行力。公司通过高壁垒新品的不断获批、制剂国际化业务的初步成效以及创新药研发的加速转型，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。尽管短期财务表现受股权激励费用等因素影响有所波动，但核心业务的毛利率提升和费用端的持续优化，预示着公司盈利能力的改善。报告维持“增持”评级，看好公司在壁垒品种立项、制剂国际化和创新加速转型方面的长期发展潜力。

中心思想 市场挑战下的韧性与海外增长驱动 迈瑞医疗在2024年面临国内市场因地方财政紧张、医疗专项债减少及常规招标延误等因素带来的短期挑战，但公司凭借其在海外市场的持续高端客户突破、本地化平台完善以及全球均衡布局，实现了国际业务的强劲增长。预计2025年起，随着国内医疗专项债发行规模的恢复和招标活动的正常化，国内市场有望迎来拐点，与持续增长的国际业务共同驱动公司中长期稳步发展。 业务结构优化与盈利能力稳健 公司各业务线展现出结构性优化趋势，其中体外诊断业务收入首次超越生命信息与支持业务，并在国内外市场均实现高速增长。医学影像业务在超高端产品带动下市场份额持续提升。尽管2024年毛利率和净利率略有下降，但经营性现金流表现强劲，且公司预计未来盈利能力将随高端产品和市场占比提升而小幅改善，经营费用率保持稳定。 主要内容 投资要点与市场环境分析 2024年国内市场面临短期压力： 2024年，迈瑞医疗的国内业务受到地方财政资金紧张、医疗专项债发行规模大幅减少以及医疗设备更新项目导致常规招标延误等多重因素的短期影响。 2025年国内市场有望迎来拐点： 从2025年第一季度起，地方专项债（特别是支持医院新改扩建和设备采购的医疗专项债）以及不同品类医疗设备的月度招标情况显示，上述不利因素有望在2025年迎来转机。 海外市场持续强劲增长： 公司海外高端客户群的持续突破、本地化平台能力建设的逐步完善，以及全球各主要地区（尤其在发展中国家和欧洲市场）收入的均衡分布，共同拉动了国际业务的强劲表现。预计未来几年国际业务的收入占比将不断提升。 维持“买入”评级与中长期看好： 鉴于公司国内外市场的积极变化和增长潜力，分析师维持“买入”投资评级，并持续看好公司中长期保持稳步发展的确定性。 各业务线表现与市场拓展 生命信息与支持产线： 2024年收入同比减少11.1%。 微创外科业务同比增长超过30%。 国际生命信息与支持业务实现了同比双位数增长。 国内市场：受财政紧张、专项债减少及招标延误影响，监护仪、除颤仪、呼吸机、输液泵等产品市场规模大幅下滑。 国际市场：凭借产品竞争力达到世界一流水平，加速渗透高端客户群，实现双位数增长。 体外诊断产线： 22024年收入同比增长10.8%，收入体量首次超过生命信息与支持业务。 国际体外诊断业务同比增长超过30%。 国内市场：化学发光业务市场排名首次实现国内第三，生化业务市场占有率首次超过15%并持续提升。 国际市场：海外中大样本量客户渗透速度加快，2024年成功突破115家海外第三方连锁实验室，并完成2套MT 8000全实验室智能化流水线装机。预计2025年MT 8000在海外装机将逐步放量，国际业务有望继续维持高速增长。 医学影像产线： 2024年收入同比增长6.6%。 国际医学影像业务同比增长超过15%。 超高端超声系统Resona A20上市首年实现超4亿元收入。 国内市场：超声业务在艰难市场环境下实现持平，市场占有率首次超过30%，其中高端及超高端型号占国内超声收入比重达到六成。 国际市场：Resona A20虽短期内对海外收入贡献不大，但随着其在全球主要国家陆续发布上市，有望助力公司全面打开海外高端市场。 盈利能力与财务状况 毛利率及净利率： 2024年公司毛利率为63.1%，同比下降3.0个百分点；销售净利率为32.0%，同比下降1.2个百分点。 期间费用率： 2024年销售费用率同比下降1.9个百分点，管理费用率同比持平，财务费用率同比提升1.4个百分点，研发费用率同比提升0.2个百分点。 经营性现金流： 2024年公司经营性现金流净额达124.3亿元，同比增长12.4%，占经营活动净收益比例为102.8%，同比提升明显。 未来盈利能力展望： 展望2025-2027年，考虑到公司高端产品及高端市场占比逐步提升以及公司平台属性，预计公司盈利能力仍有小幅提升趋势，经营费用率有望继续维持相对稳定。 盈利预测、估值及风险 盈利预测： 预计2025-2027年公司每股收益（EPS）分别为10.61元、12.10元和13.97元。 估值： 当前股价对应2025年市盈率（PE）为21.86倍。 投资评级： 维持“买入”评级。公司增长驱动因素包括全球医疗新基建浪潮带来的医疗器械需求释放、海外及高端市场拓展加速以及新兴业务逐步打开长期成长空间。 风险提示： 行业政策变化风险、集采等带来的产品价格下降风险、新产品推广不及预期风险。 总结 迈瑞医疗在2024年面临国内市场短期逆风，但其国际业务表现强劲，有效对冲了国内压力。随着2025年国内医疗专项债发行和招标活动的预期恢复，以及公司在海外高端市场的持续突破和各业务线的结构性优化，迈瑞医疗有望在未来几年保持稳定的增长态势。尽管2024年盈利能力指标略有波动，但强劲的经营性现金流和对未来盈利能力提升的预期，共同支撑了分析师对其“买入”的投资评级。公司将继续受益于全球医疗新基建和自身高端化、国际化战略的深入推进。

中心思想 CXO行业基本面拐点显现 本报告通过对CXO行业2024年及2025年第一季度业绩的深入分析，明确指出行业基本面已出现积极拐点。各项财务指标如收入YOY、毛利率和扣非净利率均呈现向好趋势，订单数据也显示龙头企业持续获单能力强劲，市场投融资环境触底回升，共同驱动行业进入复苏通道。 积极配置CDMO与临床CRO 鉴于行业复苏迹象明显，报告建议投资者积极配置CXO板块。重点关注小分子/大分子CDMO商业化订单的持续兑现、多肽、寡核苷酸及ADC CDMO等新兴高增长业务的发展机遇，以及在本土创新药支持政策持续推进背景下的临床CRO投资机会。 主要内容 股价复盘 本土市场表现强劲 在2024年12月31日至2025年4月30日期间，本土医疗研发外包指数上涨0.82%，跑赢申万医药生物指数0.64个百分点。其中，药明生物（+31.55%）、药明合联（+23.65%）、泓博医药（+16.11%）、凯莱英（+7.77%）和药明康德（+7.50%）等公司表现突出，显示出业绩、订单及AI驱动下的强劲增长势头。 海外CDMO业务引领增长 同期，海外CXO市场表现分化，Lonza（+11.99%）和LABCORP（+7.94%）领涨。从2025年指引来看，跨国CXO公司中仅Lonza对CDMO业务（非胶囊与健康原料CHI业务）的增长预期相对乐观，接近20%的增长，而其他临床前和临床CRO公司的收入增长预期则明显分化。 财务分析 收入与盈利能力改善 CXO龙头企业在2024Q1至2025Q1期间收入YOY环比逐季提升，2025Q1单季度收入YOY平均值重回正增长，达到8.2%。药明康德、康龙化成、美迪西、博腾股份、九州药业等公司季度收入YOY逐季改善，部分公司2025Q1收入YOY甚至超过10-20%，如泓博医药（29.61%）、药明康德（20.96%）。盈利能力方面，2025Q1平均毛利率为30.9%（同比+1.1pct），平均扣非净利率为8.0%（同比+12.5pct），美迪西（+13.7pct）、博腾股份（+10.49pct）、泓博医药（+7.78pct）和药明康德（+4.13pct）等公司毛利率同比提升显著，昭衍新药（+95pct）、博腾股份（+13pct）和睿智医药（+11pct）的扣非净利率提升最为明显。 运营效率稳步提升 运营效率趋于平稳并有望逐渐提升。2024年平均存货周转率为3.36次（同比提升0.16pct），2025Q1平均存货周转率为0.87次（同比提升0.05pct），整体趋稳。固定资产周转率在2024年同比下降0.4pct后，2025Q1同比提升0.02pct。报告认为，伴随着CXO龙头订单的持续执行和产能利用率的持续提升，整体运营效率仍有望逐渐提升。 思考与展望 投融资市场回暖与新业务布局 全球医疗健康行业PE/VC投融资季度金额在2022Q4至2025Q1期间基本平稳触底，叠加全球IPO持续改善和BD交易的持续火爆，有望驱动需求端持续复苏。IPO融资方面，美股医疗保健公司IPO融资金额企稳，H股回升（2025年至今已达32亿港元），A股则有所放缓。在建工程仍在高位，表明CXO企业对产能扩张预期偏乐观，并积极布局ADC、多肽、寡核苷酸等新业务方向，这些有望逐渐成为新的增长驱动力。 龙头订单强劲与机构持仓提升 CXO龙头公司展现出强大的持续获单能力。2024年，凯莱英全年累计新签订单同比增长约20%，康龙化成新签订单金额同比增长超过20%，泰格医药在手订单YOY12.1%，药明康德在手订单YOY高达47%。机构持仓方面，医药基金CXO持仓占比从2024Q1-Q2的14.4%逐渐提升至2025Q1的23.2%，医疗基金前十大CXO持仓占比也从2024Q2的7.1%回升至2025Q1的12.2%，反映市场对行业底部认知及多肽、ADC CDMO等新业务增长的期待。 投资策略 基本面拐点下的积极配置 报告明确指出CXO基本面拐点已现，建议投资者积极配置。投资机会主要集中在小分子/大分子CDMO商业化订单的持续兑现、多肽&寡核苷酸&ADC CDMO等新业务的持续发展，以及在本土创新药支持政策持续推进下的临床CRO领域。 重点关注领域与推荐标的 具体推荐本土业务为主的CRO（如泰格医药、关注昭衍新药、诺思格、普蕊斯），多肽和小分子CDMO龙头（如药明康德、凯莱英、九洲药业、关注博腾股份），以及经营效率有望进入拐点的CXO（如康龙化成、皓元医药、关注药石科技、美迪西）。 风险提示 政策与市场风险 主要风险包括国内药审政策的波动，可能对创新药/仿制药企业的研发策略造成影响，进而影响CXO订单趋势和质量标准。此外，全球医疗健康行业投融资波动较大，可能导致新签订单及业绩不及预期。 经营与汇兑风险 新业务整合不及预期也是潜在风险，因为CXO公司产业链延伸可能面临管理能力不足或整合效果低于管理层先前预期的挑战。同时，鉴于较多CXO公司收入主要来自海外客户，汇率的波动可能会对CXO公司的业绩端造成影响。 总结 行业基本面回暖与投资机遇 本报告全面分析了CXO行业2024年及2025年第一季度的业绩表现，明确指出行业基本面已出现积极拐点。从股价复盘来看，本土医疗研发外包指数跑赢大盘，药明生物、药明合联等龙头表现突出；海外市场中，Lonza的CDMO业务指引强劲，显示出细分领域的增长潜力。财务数据显示，CXO龙头企业收入YOY逐季改善，2025Q1平均收入YOY重回正增长8.2%，盈利能力也逐步恢复，平均毛利率和扣非净利率均有提升。运营效率趋于平稳，并有望随着订单执行和产能利用率提升而进一步改善。 投融资复苏与新业务驱动 在思考与展望部分，报告强调全球医疗健康行业PE/VC投融资已触底回升，叠加IPO市场改善和BD交易活跃，共同驱动了需求端的复苏。CXO企业在建工程仍在高位，表明对产能扩张的乐观预期，并积极布局ADC、多肽、寡核苷酸等新兴高增长业务。龙头公司订单增长强劲，如药明康德在手订单YOY高达47%，显示出强大的获单能力。机构持仓也从历史低位逐渐提升，反映市场对行业底部和新业务增长的认可。 积极配置策略与风险考量 综合以上分析，报告建议投资者积极配置CXO板块，重点关注CDMO（特别是小分子/大分子商业化、多肽、寡核苷酸、ADC）和本土临床CRO的投资机会。同时，报告也提示了国内药审政策波动、订单及业绩不及预期、新业务整合风险以及汇兑风险等潜在挑战。整体而言，CXO行业正迎来复苏，具备良好的投资前景。