中心思想 核心产品驱动与市场拓展 华特达因的核心观点在于，公司凭借其核心产品伊可新在适用人群拓展和专业化推广方面的持续努力，有望保持市场领先地位。同时，重点二线产品通过渠道拓展和精细化管理，渗透率将进一步提升，配合丰富的产品矩阵，共同驱动公司在2025年重回增长轨道。 财务表现与盈利能力展望 报告指出，公司在2025年第一季度实现了收入和利润的恢复性增长，扭转了2024年的下滑趋势。展望未来，随着核心产品销售的恢复和市场策略的深化，预计公司毛利率将逐步改善，整体盈利能力有望提升，为投资者带来稳健回报。 主要内容 财务复盘：2025年第一季度业绩显著回升 2024年，华特达因的财务表现面临挑战，全年实现营业收入21.34亿元，同比下降14.08%；归母净利润5.16亿元，同比下降11.90%；扣非后归母净利润4.91亿元，同比下降13.97%。尽管业绩下滑，公司仍累计派发现金分红总额5.86亿元，现金分红占归母净利润比例高达113.62%，显示出高分红政策的持续性。 进入2025年第一季度，公司业绩显著恢复增长，实现营业收入6.16亿元，同比增长7.78%；归母净利润1.82亿元，同比增长8.13%；扣非后归母净利润1.79亿元，同比增长10.79%。这表明公司已初步走出2024年的低谷，经营状况呈现积极改善。 成长能力：核心产品与二线品种双轮驱动 收入结构优化与主业聚焦 2024年，公司医药主业收入达到20.97亿元，占营业收入比重为98.23%，同比提升0.67个百分点。这得益于公司持续聚焦主业，并积极推进非主业剥离，使得经营更加集中。 伊可新市场领先地位的巩固与拓展 尽管2024年子公司达因药业收入和净利润有所下滑（分别同比下滑14%和11%），主要受医药行业增速放缓、市场动销不活跃及药店竞争加剧等因素影响，但核心产品伊可新AD仍保持超过60%的市场占有率。公司正积极推进“破圈”策略，将AD同补适用年龄延伸至18岁，并通过“融合”策略将专家权威推荐融入市场宣教，同时加速线上渠道布局，强化重点客户合作和终端渠道渗透，有望进一步扩大市场份额。 二线产品与研发管线提供新增量 公司持续加大对达因钙、达因铁、小儿布洛芬栓、DHA等二线产品的推广力度，这些产品销量及市场占有率快速提升，有望成为新的增长点。在研发方面，公司致力于“每年平均推出1-2种新的儿童专用药”。2024年，公司完成了6项新产品申报，并获得了1项药品注册批件（西甲硅油乳剂），产品梯队有望持续丰富，为未来增长提供动力。 2025年增长展望 展望2025年，报告看好核心产品伊可新在适用人群拓展和专业化推广下保持市场领先地位，重点二线产品在新渠道和精细化管理下持续提升渗透率，以及新产品的逐步上市放量，共同驱动公司实现稳健增长。 盈利能力：毛利率改善与费用结构优化 2024年盈利指标分析 2024年，公司扣非后销售净利率为23.00%，同比提升0.03个百分点，基本保持稳定。销售毛利率为83.83%，同比下降2.58个百分点。费用方面，销售费用率为19.54%，同比下降5.89个百分点；管理费用率为4.08%，同比下降0.66个百分点；财务费用率-1.25%，同比下降1.21个百分点。研发费用率为4.75%，同比提升0.90个百分点，主要系公司持续加大研发投入所致。 2025年盈利能力预测 展望2025年，预计随着核心产品伊可新恢复增长，将带动毛利率提升。同时，随着新品的持续推广和市场策略深化，销售费用率可能有所提升，研发投入预计也将保持增长以支持产品创新。综合来看，公司净利率水平有望逐步提升，盈利能力得到改善。 盈利预测与估值：维持“增持”评级 结合公司最新发布的年报和经营情况，报告预计公司2025-2027年EPS分别为2.41、2.64、2.92元/股。基于2025年5月28日收盘价，对应2025年PE为12倍。报告看好公司核心产品（伊可新）和重点二线产品（达因铁、达因钙、小儿布洛芬栓等）通过渠道拓展和渗透率提升，以及产品矩阵的持续丰富，带动2025-2027年收入稳健增长，因此维持“增持”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括新生儿数量下降可能影响市场需求、市场竞争加剧导致产品价格下降的风险，以及重要品种面临集中采购的风险。 总结 华特达因在经历2024年的业绩调整后，于2025年第一季度展现出强劲的复苏势头，收入和利润均实现同比增长。公司通过核心产品伊可新的市场拓展和专业化推广，以及达因钙、达因铁等二线产品的渠道深化和精细化管理，正积极构建多元增长引擎。研发投入的持续增加也为未来产品创新和梯队丰富奠定基础。尽管面临新生儿数量下降、市场竞争和集采等风险，但报告认为公司盈利能力有望逐步改善，并预计未来几年收入将稳健增长，维持“增持”评级。

中心思想 麻醉管线持续迭代与创新国际化战略 本报告核心观点认为，苑东生物在麻醉镇痛领域展现出持续的迭代能力，多个高壁垒产品获得批准或申报生产，现有品种市场占有率领先，新品有望逐步放量。公司正积极通过制剂国际化和创新药研发加速转型，这些战略举措将共同驱动公司未来的增长。 财务稳健与增长潜力展望 尽管2025年第一季度业绩受股权激励费用等因素影响有所波动，但剔除该费用后，公司扣非后净利润仍实现稳定增长。报告强调，新产品放量、国际化业务拓展以及创新药研发突破将是公司未来业绩增长的关键动能，并维持“增持”的投资评级。 主要内容 财务业绩与增长动能分析 财务表现概览： 2024年，公司实现营业收入13.50亿元，同比增长20.82%；归母净利润2.38亿元，同比增长5.15%；扣非后归母净利润1.75亿元，同比增长10.90%。若剔除股权激励费用影响，归母净利润同比增长13.47%，扣非后归母净利润同比增长22.87%，显示出较稳定的增长。 2025年第一季度，公司营收3.06亿元，同比下降2.97%；归母净利润0.61亿元，同比下降19.22%；扣非后归母净利润0.46亿元，同比下降10.79%。剔除股权激励费用影响后，扣非后归母净利润仍实现3.13%的同比增长。 成长能力分析： 业务结构与增量贡献： 2024年化学制剂收入10.77亿元，同比增长22.25%，新上市制剂产品持续贡献增量。化学原料药收入1.21亿元，同比增长28.65%。CMO/CDMO业务收入0.65亿元，同比增长111.59%，已累计承接23个项目。技术服务及转让收入0.63亿元，同比下降42.81%。 新品增量： 2024年公司有13个制剂产品在国内获批上市，包括比索洛尔氨氯地平片、磷酸芦可替尼片（国内首仿），枸橼酸钾缓释片（首家通过一致性评价），以及盐酸纳布啡注射液、酒石酸布托啡诺注射液等高壁垒麻醉镇痛产品。公司力争2025年完成不少于10个仿制药产品获批上市，不低于10个新产品申报上市。 制剂国际化进展： 盐酸尼卡地平注射液于2024年9月获得美国FDA批准并实现首次美国市场发货。仿制药EP-0160I（亚甲蓝注射液）已于2024年6月提交ANDA申请，单剂量纳洛酮鼻喷剂ANDA申报于2024年9月完成，国际化成效初显。 核心业务发展与战略布局 麻醉镇痛管线竞争力： 截至2024年，公司已上市麻醉镇痛及相关领域产品16个，在研20余个。现有品种市场占有率较高，根据米内网2024年Q3数据，盐酸纳美芬注射液市占率61.73%，盐酸纳洛酮注射液市占率40.55%，布洛芬注射液市占率39.09%，依托考昔片市占率21.34%，均位居前列。新获批的盐酸纳布啡注射液、酒石酸布托啡诺注射液等产品具有较大的市场空间和良好的竞争格局。在研改良新药（如氨酚羟考酮缓释片、硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊已提交上市申请）及创新药（如1类生物药EP-9001A单抗注射液已完成Ib期临床）有望成为未来增量。 创新药研发加速转型： 2024年公司研发投入占营业收入的比例超过20%，其中创新药投入占比近30%。在小分子创新药方面，高选择性PARP1抑制剂EP-0186片已提交CDE临床试验申请；优格列汀片III期单药临床试验已取得临床试验报告；EP-0108胶囊、EP-0146片已获得CDE和FDA的临床试验默示许可。ADC创新药YLSH003已完成临床前研究并准备IND申报。参股公司上海超阳药业首款分子胶产品HP001已开展一期临床研究。 盈利能力与费用优化： 2024年公司整体销售毛利率为74.93%，同比下降5.08个百分点，主要受技术服务及转让、CMO/CDMO、原料药业务毛利率下滑影响。核心化学制剂业务毛利率为81.42%，同比提升0.94个百分点。扣非后销售净利率12.95%，同比下降1.16个百分点。费用端持续优化，销售费用率、研发费用率、管理费用率和财务费用率均有所下降。预计2025年随着高毛利新上市制剂产品收入占比提升，整体毛利率有望改善。 盈利预测与估值： 综合考虑集采推进、新产品销售推广节奏等因素，预计公司2025-2027年EPS分别为1.56/1.83/2.19元/股。基于2025年5月26日收盘价，对应2025年PE为22倍。报告维持“增持”评级。 风险提示： 产品研发、注册及放量不及预期风险；美国市场竞争加剧风险。 总结 苑东生物在2024年及2025年第一季度展现出在麻醉镇痛领域持续深耕的战略定力与执行力。公司通过高壁垒新品的不断获批、制剂国际化业务的初步成效以及创新药研发的加速转型，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。尽管短期财务表现受股权激励费用等因素影响有所波动，但核心业务的毛利率提升和费用端的持续优化，预示着公司盈利能力的改善。报告维持“增持”评级，看好公司在壁垒品种立项、制剂国际化和创新加速转型方面的长期发展潜力。

中心思想 市场挑战下的韧性与海外增长驱动 迈瑞医疗在2024年面临国内市场因地方财政紧张、医疗专项债减少及常规招标延误等因素带来的短期挑战，但公司凭借其在海外市场的持续高端客户突破、本地化平台完善以及全球均衡布局，实现了国际业务的强劲增长。预计2025年起，随着国内医疗专项债发行规模的恢复和招标活动的正常化，国内市场有望迎来拐点，与持续增长的国际业务共同驱动公司中长期稳步发展。 业务结构优化与盈利能力稳健 公司各业务线展现出结构性优化趋势，其中体外诊断业务收入首次超越生命信息与支持业务，并在国内外市场均实现高速增长。医学影像业务在超高端产品带动下市场份额持续提升。尽管2024年毛利率和净利率略有下降，但经营性现金流表现强劲，且公司预计未来盈利能力将随高端产品和市场占比提升而小幅改善，经营费用率保持稳定。 主要内容 投资要点与市场环境分析 2024年国内市场面临短期压力： 2024年，迈瑞医疗的国内业务受到地方财政资金紧张、医疗专项债发行规模大幅减少以及医疗设备更新项目导致常规招标延误等多重因素的短期影响。 2025年国内市场有望迎来拐点： 从2025年第一季度起，地方专项债（特别是支持医院新改扩建和设备采购的医疗专项债）以及不同品类医疗设备的月度招标情况显示，上述不利因素有望在2025年迎来转机。 海外市场持续强劲增长： 公司海外高端客户群的持续突破、本地化平台能力建设的逐步完善，以及全球各主要地区（尤其在发展中国家和欧洲市场）收入的均衡分布，共同拉动了国际业务的强劲表现。预计未来几年国际业务的收入占比将不断提升。 维持“买入”评级与中长期看好： 鉴于公司国内外市场的积极变化和增长潜力，分析师维持“买入”投资评级，并持续看好公司中长期保持稳步发展的确定性。 各业务线表现与市场拓展 生命信息与支持产线： 2024年收入同比减少11.1%。 微创外科业务同比增长超过30%。 国际生命信息与支持业务实现了同比双位数增长。 国内市场：受财政紧张、专项债减少及招标延误影响，监护仪、除颤仪、呼吸机、输液泵等产品市场规模大幅下滑。 国际市场：凭借产品竞争力达到世界一流水平，加速渗透高端客户群，实现双位数增长。 体外诊断产线： 22024年收入同比增长10.8%，收入体量首次超过生命信息与支持业务。 国际体外诊断业务同比增长超过30%。 国内市场：化学发光业务市场排名首次实现国内第三，生化业务市场占有率首次超过15%并持续提升。 国际市场：海外中大样本量客户渗透速度加快，2024年成功突破115家海外第三方连锁实验室，并完成2套MT 8000全实验室智能化流水线装机。预计2025年MT 8000在海外装机将逐步放量，国际业务有望继续维持高速增长。 医学影像产线： 2024年收入同比增长6.6%。 国际医学影像业务同比增长超过15%。 超高端超声系统Resona A20上市首年实现超4亿元收入。 国内市场：超声业务在艰难市场环境下实现持平，市场占有率首次超过30%，其中高端及超高端型号占国内超声收入比重达到六成。 国际市场：Resona A20虽短期内对海外收入贡献不大，但随着其在全球主要国家陆续发布上市，有望助力公司全面打开海外高端市场。 盈利能力与财务状况 毛利率及净利率： 2024年公司毛利率为63.1%，同比下降3.0个百分点；销售净利率为32.0%，同比下降1.2个百分点。 期间费用率： 2024年销售费用率同比下降1.9个百分点，管理费用率同比持平，财务费用率同比提升1.4个百分点，研发费用率同比提升0.2个百分点。 经营性现金流： 2024年公司经营性现金流净额达124.3亿元，同比增长12.4%，占经营活动净收益比例为102.8%，同比提升明显。 未来盈利能力展望： 展望2025-2027年，考虑到公司高端产品及高端市场占比逐步提升以及公司平台属性，预计公司盈利能力仍有小幅提升趋势，经营费用率有望继续维持相对稳定。 盈利预测、估值及风险 盈利预测： 预计2025-2027年公司每股收益（EPS）分别为10.61元、12.10元和13.97元。 估值： 当前股价对应2025年市盈率（PE）为21.86倍。 投资评级： 维持“买入”评级。公司增长驱动因素包括全球医疗新基建浪潮带来的医疗器械需求释放、海外及高端市场拓展加速以及新兴业务逐步打开长期成长空间。 风险提示： 行业政策变化风险、集采等带来的产品价格下降风险、新产品推广不及预期风险。 总结 迈瑞医疗在2024年面临国内市场短期逆风，但其国际业务表现强劲，有效对冲了国内压力。随着2025年国内医疗专项债发行和招标活动的预期恢复，以及公司在海外高端市场的持续突破和各业务线的结构性优化，迈瑞医疗有望在未来几年保持稳定的增长态势。尽管2024年盈利能力指标略有波动，但强劲的经营性现金流和对未来盈利能力提升的预期，共同支撑了分析师对其“买入”的投资评级。公司将继续受益于全球医疗新基建和自身高端化、国际化战略的深入推进。

中心思想 CXO行业基本面拐点显现 本报告通过对CXO行业2024年及2025年第一季度业绩的深入分析，明确指出行业基本面已出现积极拐点。各项财务指标如收入YOY、毛利率和扣非净利率均呈现向好趋势，订单数据也显示龙头企业持续获单能力强劲，市场投融资环境触底回升，共同驱动行业进入复苏通道。 积极配置CDMO与临床CRO 鉴于行业复苏迹象明显，报告建议投资者积极配置CXO板块。重点关注小分子/大分子CDMO商业化订单的持续兑现、多肽、寡核苷酸及ADC CDMO等新兴高增长业务的发展机遇，以及在本土创新药支持政策持续推进背景下的临床CRO投资机会。 主要内容 股价复盘 本土市场表现强劲 在2024年12月31日至2025年4月30日期间，本土医疗研发外包指数上涨0.82%，跑赢申万医药生物指数0.64个百分点。其中，药明生物（+31.55%）、药明合联（+23.65%）、泓博医药（+16.11%）、凯莱英（+7.77%）和药明康德（+7.50%）等公司表现突出，显示出业绩、订单及AI驱动下的强劲增长势头。 海外CDMO业务引领增长 同期，海外CXO市场表现分化，Lonza（+11.99%）和LABCORP（+7.94%）领涨。从2025年指引来看，跨国CXO公司中仅Lonza对CDMO业务（非胶囊与健康原料CHI业务）的增长预期相对乐观，接近20%的增长，而其他临床前和临床CRO公司的收入增长预期则明显分化。 财务分析 收入与盈利能力改善 CXO龙头企业在2024Q1至2025Q1期间收入YOY环比逐季提升，2025Q1单季度收入YOY平均值重回正增长，达到8.2%。药明康德、康龙化成、美迪西、博腾股份、九州药业等公司季度收入YOY逐季改善，部分公司2025Q1收入YOY甚至超过10-20%，如泓博医药（29.61%）、药明康德（20.96%）。盈利能力方面，2025Q1平均毛利率为30.9%（同比+1.1pct），平均扣非净利率为8.0%（同比+12.5pct），美迪西（+13.7pct）、博腾股份（+10.49pct）、泓博医药（+7.78pct）和药明康德（+4.13pct）等公司毛利率同比提升显著，昭衍新药（+95pct）、博腾股份（+13pct）和睿智医药（+11pct）的扣非净利率提升最为明显。 运营效率稳步提升 运营效率趋于平稳并有望逐渐提升。2024年平均存货周转率为3.36次（同比提升0.16pct），2025Q1平均存货周转率为0.87次（同比提升0.05pct），整体趋稳。固定资产周转率在2024年同比下降0.4pct后，2025Q1同比提升0.02pct。报告认为，伴随着CXO龙头订单的持续执行和产能利用率的持续提升，整体运营效率仍有望逐渐提升。 思考与展望 投融资市场回暖与新业务布局 全球医疗健康行业PE/VC投融资季度金额在2022Q4至2025Q1期间基本平稳触底，叠加全球IPO持续改善和BD交易的持续火爆，有望驱动需求端持续复苏。IPO融资方面，美股医疗保健公司IPO融资金额企稳，H股回升（2025年至今已达32亿港元），A股则有所放缓。在建工程仍在高位，表明CXO企业对产能扩张预期偏乐观，并积极布局ADC、多肽、寡核苷酸等新业务方向，这些有望逐渐成为新的增长驱动力。 龙头订单强劲与机构持仓提升 CXO龙头公司展现出强大的持续获单能力。2024年，凯莱英全年累计新签订单同比增长约20%，康龙化成新签订单金额同比增长超过20%，泰格医药在手订单YOY12.1%，药明康德在手订单YOY高达47%。机构持仓方面，医药基金CXO持仓占比从2024Q1-Q2的14.4%逐渐提升至2025Q1的23.2%，医疗基金前十大CXO持仓占比也从2024Q2的7.1%回升至2025Q1的12.2%，反映市场对行业底部认知及多肽、ADC CDMO等新业务增长的期待。 投资策略 基本面拐点下的积极配置 报告明确指出CXO基本面拐点已现，建议投资者积极配置。投资机会主要集中在小分子/大分子CDMO商业化订单的持续兑现、多肽&寡核苷酸&ADC CDMO等新业务的持续发展，以及在本土创新药支持政策持续推进下的临床CRO领域。 重点关注领域与推荐标的 具体推荐本土业务为主的CRO（如泰格医药、关注昭衍新药、诺思格、普蕊斯），多肽和小分子CDMO龙头（如药明康德、凯莱英、九洲药业、关注博腾股份），以及经营效率有望进入拐点的CXO（如康龙化成、皓元医药、关注药石科技、美迪西）。 风险提示 政策与市场风险 主要风险包括国内药审政策的波动，可能对创新药/仿制药企业的研发策略造成影响，进而影响CXO订单趋势和质量标准。此外，全球医疗健康行业投融资波动较大，可能导致新签订单及业绩不及预期。 经营与汇兑风险 新业务整合不及预期也是潜在风险，因为CXO公司产业链延伸可能面临管理能力不足或整合效果低于管理层先前预期的挑战。同时，鉴于较多CXO公司收入主要来自海外客户，汇率的波动可能会对CXO公司的业绩端造成影响。 总结 行业基本面回暖与投资机遇 本报告全面分析了CXO行业2024年及2025年第一季度的业绩表现，明确指出行业基本面已出现积极拐点。从股价复盘来看，本土医疗研发外包指数跑赢大盘，药明生物、药明合联等龙头表现突出；海外市场中，Lonza的CDMO业务指引强劲，显示出细分领域的增长潜力。财务数据显示，CXO龙头企业收入YOY逐季改善，2025Q1平均收入YOY重回正增长8.2%，盈利能力也逐步恢复，平均毛利率和扣非净利率均有提升。运营效率趋于平稳，并有望随着订单执行和产能利用率提升而进一步改善。 投融资复苏与新业务驱动 在思考与展望部分，报告强调全球医疗健康行业PE/VC投融资已触底回升，叠加IPO市场改善和BD交易活跃，共同驱动了需求端的复苏。CXO企业在建工程仍在高位，表明对产能扩张的乐观预期，并积极布局ADC、多肽、寡核苷酸等新兴高增长业务。龙头公司订单增长强劲，如药明康德在手订单YOY高达47%，显示出强大的获单能力。机构持仓也从历史低位逐渐提升，反映市场对行业底部和新业务增长的认可。 积极配置策略与风险考量 综合以上分析，报告建议投资者积极配置CXO板块，重点关注CDMO（特别是小分子/大分子商业化、多肽、寡核苷酸、ADC）和本土临床CRO的投资机会。同时，报告也提示了国内药审政策波动、订单及业绩不及预期、新业务整合风险以及汇兑风险等潜在挑战。整体而言，CXO行业正迎来复苏，具备良好的投资前景。