中心思想 市场挑战下的韧性与海外增长驱动 迈瑞医疗在2024年面临国内市场因地方财政紧张、医疗专项债减少及常规招标延误等因素带来的短期挑战，但公司凭借其在海外市场的持续高端客户突破、本地化平台完善以及全球均衡布局，实现了国际业务的强劲增长。预计2025年起，随着国内医疗专项债发行规模的恢复和招标活动的正常化，国内市场有望迎来拐点，与持续增长的国际业务共同驱动公司中长期稳步发展。 业务结构优化与盈利能力稳健 公司各业务线展现出结构性优化趋势，其中体外诊断业务收入首次超越生命信息与支持业务，并在国内外市场均实现高速增长。医学影像业务在超高端产品带动下市场份额持续提升。尽管2024年毛利率和净利率略有下降，但经营性现金流表现强劲，且公司预计未来盈利能力将随高端产品和市场占比提升而小幅改善，经营费用率保持稳定。 主要内容 投资要点与市场环境分析 2024年国内市场面临短期压力： 2024年，迈瑞医疗的国内业务受到地方财政资金紧张、医疗专项债发行规模大幅减少以及医疗设备更新项目导致常规招标延误等多重因素的短期影响。 2025年国内市场有望迎来拐点： 从2025年第一季度起，地方专项债（特别是支持医院新改扩建和设备采购的医疗专项债）以及不同品类医疗设备的月度招标情况显示，上述不利因素有望在2025年迎来转机。 海外市场持续强劲增长： 公司海外高端客户群的持续突破、本地化平台能力建设的逐步完善，以及全球各主要地区（尤其在发展中国家和欧洲市场）收入的均衡分布，共同拉动了国际业务的强劲表现。预计未来几年国际业务的收入占比将不断提升。 维持“买入”评级与中长期看好： 鉴于公司国内外市场的积极变化和增长潜力，分析师维持“买入”投资评级，并持续看好公司中长期保持稳步发展的确定性。 各业务线表现与市场拓展 生命信息与支持产线： 2024年收入同比减少11.1%。 微创外科业务同比增长超过30%。 国际生命信息与支持业务实现了同比双位数增长。 国内市场：受财政紧张、专项债减少及招标延误影响，监护仪、除颤仪、呼吸机、输液泵等产品市场规模大幅下滑。 国际市场：凭借产品竞争力达到世界一流水平，加速渗透高端客户群，实现双位数增长。 体外诊断产线： 22024年收入同比增长10.8%，收入体量首次超过生命信息与支持业务。 国际体外诊断业务同比增长超过30%。 国内市场：化学发光业务市场排名首次实现国内第三，生化业务市场占有率首次超过15%并持续提升。 国际市场：海外中大样本量客户渗透速度加快，2024年成功突破115家海外第三方连锁实验室，并完成2套MT 8000全实验室智能化流水线装机。预计2025年MT 8000在海外装机将逐步放量，国际业务有望继续维持高速增长。 医学影像产线： 2024年收入同比增长6.6%。 国际医学影像业务同比增长超过15%。 超高端超声系统Resona A20上市首年实现超4亿元收入。 国内市场：超声业务在艰难市场环境下实现持平，市场占有率首次超过30%，其中高端及超高端型号占国内超声收入比重达到六成。 国际市场：Resona A20虽短期内对海外收入贡献不大，但随着其在全球主要国家陆续发布上市，有望助力公司全面打开海外高端市场。 盈利能力与财务状况 毛利率及净利率： 2024年公司毛利率为63.1%，同比下降3.0个百分点；销售净利率为32.0%，同比下降1.2个百分点。 期间费用率： 2024年销售费用率同比下降1.9个百分点，管理费用率同比持平，财务费用率同比提升1.4个百分点，研发费用率同比提升0.2个百分点。 经营性现金流： 2024年公司经营性现金流净额达124.3亿元，同比增长12.4%，占经营活动净收益比例为102.8%，同比提升明显。 未来盈利能力展望： 展望2025-2027年，考虑到公司高端产品及高端市场占比逐步提升以及公司平台属性，预计公司盈利能力仍有小幅提升趋势，经营费用率有望继续维持相对稳定。 盈利预测、估值及风险 盈利预测： 预计2025-2027年公司每股收益（EPS）分别为10.61元、12.10元和13.97元。 估值： 当前股价对应2025年市盈率（PE）为21.86倍。 投资评级： 维持“买入”评级。公司增长驱动因素包括全球医疗新基建浪潮带来的医疗器械需求释放、海外及高端市场拓展加速以及新兴业务逐步打开长期成长空间。 风险提示： 行业政策变化风险、集采等带来的产品价格下降风险、新产品推广不及预期风险。 总结 迈瑞医疗在2024年面临国内市场短期逆风，但其国际业务表现强劲，有效对冲了国内压力。随着2025年国内医疗专项债发行和招标活动的预期恢复，以及公司在海外高端市场的持续突破和各业务线的结构性优化，迈瑞医疗有望在未来几年保持稳定的增长态势。尽管2024年盈利能力指标略有波动，但强劲的经营性现金流和对未来盈利能力提升的预期，共同支撑了分析师对其“买入”的投资评级。公司将继续受益于全球医疗新基建和自身高端化、国际化战略的深入推进。

中心思想 CXO行业基本面拐点显现 本报告通过对CXO行业2024年及2025年第一季度业绩的深入分析，明确指出行业基本面已出现积极拐点。各项财务指标如收入YOY、毛利率和扣非净利率均呈现向好趋势，订单数据也显示龙头企业持续获单能力强劲，市场投融资环境触底回升，共同驱动行业进入复苏通道。 积极配置CDMO与临床CRO 鉴于行业复苏迹象明显，报告建议投资者积极配置CXO板块。重点关注小分子/大分子CDMO商业化订单的持续兑现、多肽、寡核苷酸及ADC CDMO等新兴高增长业务的发展机遇，以及在本土创新药支持政策持续推进背景下的临床CRO投资机会。 主要内容 股价复盘 本土市场表现强劲 在2024年12月31日至2025年4月30日期间，本土医疗研发外包指数上涨0.82%，跑赢申万医药生物指数0.64个百分点。其中，药明生物（+31.55%）、药明合联（+23.65%）、泓博医药（+16.11%）、凯莱英（+7.77%）和药明康德（+7.50%）等公司表现突出，显示出业绩、订单及AI驱动下的强劲增长势头。 海外CDMO业务引领增长 同期，海外CXO市场表现分化，Lonza（+11.99%）和LABCORP（+7.94%）领涨。从2025年指引来看，跨国CXO公司中仅Lonza对CDMO业务（非胶囊与健康原料CHI业务）的增长预期相对乐观，接近20%的增长，而其他临床前和临床CRO公司的收入增长预期则明显分化。 财务分析 收入与盈利能力改善 CXO龙头企业在2024Q1至2025Q1期间收入YOY环比逐季提升，2025Q1单季度收入YOY平均值重回正增长，达到8.2%。药明康德、康龙化成、美迪西、博腾股份、九州药业等公司季度收入YOY逐季改善，部分公司2025Q1收入YOY甚至超过10-20%，如泓博医药（29.61%）、药明康德（20.96%）。盈利能力方面，2025Q1平均毛利率为30.9%（同比+1.1pct），平均扣非净利率为8.0%（同比+12.5pct），美迪西（+13.7pct）、博腾股份（+10.49pct）、泓博医药（+7.78pct）和药明康德（+4.13pct）等公司毛利率同比提升显著，昭衍新药（+95pct）、博腾股份（+13pct）和睿智医药（+11pct）的扣非净利率提升最为明显。 运营效率稳步提升 运营效率趋于平稳并有望逐渐提升。2024年平均存货周转率为3.36次（同比提升0.16pct），2025Q1平均存货周转率为0.87次（同比提升0.05pct），整体趋稳。固定资产周转率在2024年同比下降0.4pct后，2025Q1同比提升0.02pct。报告认为，伴随着CXO龙头订单的持续执行和产能利用率的持续提升，整体运营效率仍有望逐渐提升。 思考与展望 投融资市场回暖与新业务布局 全球医疗健康行业PE/VC投融资季度金额在2022Q4至2025Q1期间基本平稳触底，叠加全球IPO持续改善和BD交易的持续火爆，有望驱动需求端持续复苏。IPO融资方面，美股医疗保健公司IPO融资金额企稳，H股回升（2025年至今已达32亿港元），A股则有所放缓。在建工程仍在高位，表明CXO企业对产能扩张预期偏乐观，并积极布局ADC、多肽、寡核苷酸等新业务方向，这些有望逐渐成为新的增长驱动力。 龙头订单强劲与机构持仓提升 CXO龙头公司展现出强大的持续获单能力。2024年，凯莱英全年累计新签订单同比增长约20%，康龙化成新签订单金额同比增长超过20%，泰格医药在手订单YOY12.1%，药明康德在手订单YOY高达47%。机构持仓方面，医药基金CXO持仓占比从2024Q1-Q2的14.4%逐渐提升至2025Q1的23.2%，医疗基金前十大CXO持仓占比也从2024Q2的7.1%回升至2025Q1的12.2%，反映市场对行业底部认知及多肽、ADC CDMO等新业务增长的期待。 投资策略 基本面拐点下的积极配置 报告明确指出CXO基本面拐点已现，建议投资者积极配置。投资机会主要集中在小分子/大分子CDMO商业化订单的持续兑现、多肽&寡核苷酸&ADC CDMO等新业务的持续发展，以及在本土创新药支持政策持续推进下的临床CRO领域。 重点关注领域与推荐标的 具体推荐本土业务为主的CRO（如泰格医药、关注昭衍新药、诺思格、普蕊斯），多肽和小分子CDMO龙头（如药明康德、凯莱英、九洲药业、关注博腾股份），以及经营效率有望进入拐点的CXO（如康龙化成、皓元医药、关注药石科技、美迪西）。 风险提示 政策与市场风险 主要风险包括国内药审政策的波动，可能对创新药/仿制药企业的研发策略造成影响，进而影响CXO订单趋势和质量标准。此外，全球医疗健康行业投融资波动较大，可能导致新签订单及业绩不及预期。 经营与汇兑风险 新业务整合不及预期也是潜在风险，因为CXO公司产业链延伸可能面临管理能力不足或整合效果低于管理层先前预期的挑战。同时，鉴于较多CXO公司收入主要来自海外客户，汇率的波动可能会对CXO公司的业绩端造成影响。 总结 行业基本面回暖与投资机遇 本报告全面分析了CXO行业2024年及2025年第一季度的业绩表现，明确指出行业基本面已出现积极拐点。从股价复盘来看，本土医疗研发外包指数跑赢大盘，药明生物、药明合联等龙头表现突出；海外市场中，Lonza的CDMO业务指引强劲，显示出细分领域的增长潜力。财务数据显示，CXO龙头企业收入YOY逐季改善，2025Q1平均收入YOY重回正增长8.2%，盈利能力也逐步恢复，平均毛利率和扣非净利率均有提升。运营效率趋于平稳，并有望随着订单执行和产能利用率提升而进一步改善。 投融资复苏与新业务驱动 在思考与展望部分，报告强调全球医疗健康行业PE/VC投融资已触底回升，叠加IPO市场改善和BD交易活跃，共同驱动了需求端的复苏。CXO企业在建工程仍在高位，表明对产能扩张的乐观预期，并积极布局ADC、多肽、寡核苷酸等新兴高增长业务。龙头公司订单增长强劲，如药明康德在手订单YOY高达47%，显示出强大的获单能力。机构持仓也从历史低位逐渐提升，反映市场对行业底部和新业务增长的认可。 积极配置策略与风险考量 综合以上分析，报告建议投资者积极配置CXO板块，重点关注CDMO（特别是小分子/大分子商业化、多肽、寡核苷酸、ADC）和本土临床CRO的投资机会。同时，报告也提示了国内药审政策波动、订单及业绩不及预期、新业务整合风险以及汇兑风险等潜在挑战。整体而言，CXO行业正迎来复苏，具备良好的投资前景。

中心思想 业绩拐点显现，全年高增可期 伟思医疗在2024年面临业绩压力后，于2025年第一季度实现了收入和利润的显著改善，预示着公司业绩拐点已现。随着新产品的持续放量，全年业绩有望实现高增长。 新产品驱动增长，拓展市场空间 公司在2024年以来成功推出了多款创新产品，包括自动导航经颅磁刺激仪MagNeuro ONE系列、冲击波产品以及Nd:YAG倍频皮秒激光治疗仪等。这些新产品不仅加强了公司在康复专科领域的竞争优势，还积极拓展了妇幼渠道和轻医美市场，为公司未来增长提供了新的动力。 主要内容 2024年业绩承压，2025Q1显著改善 2024年业绩回顾： 公司实现营业收入4.0亿元，同比下降13.5%；归母净利润1.0亿元，同比下降25.2%；扣非归母净利润0.8亿元，同比下降31.7%。 2025年第一季度业绩： 收入达到9591万元，同比增长9.4%；归母净利润3322万元，同比增长52.7%；扣非归母净利润3054万元，同比增长59.0%。数据显示，公司在2025年第一季度已迎来收入及利润的明显改善。 多款新产品获证上市，拓展市场空间 经颅磁刺激仪： 自动导航的经颅磁刺激仪MagNeuro ONE系列顺利完成取证和产品发布，巩固了公司在精神康复设备领域的竞争优势。 冲击波产品： 冲击波产品顺利取证上市销售，进一步丰富了公司康复专科核心产品布局，提升了在康复理疗、疼痛管理等领域的综合竞争力。 皮秒激光治疗仪： Nd:YAG倍频皮秒激光治疗仪于2024年9月获得三类证，主要应用于皮肤科、激光科、医学美容科等，有望在医美市场形成新的增长点。 妇幼与轻医美市场拓展： 高频电灼仪、塑形磁产品在妇幼渠道与轻医美市场持续取得销量突破，市场反馈积极，预计将加速形成新的增长点。 毛利率短期承压，费用率优化可期 盈利能力分析： 2024年公司毛利率为65.5%，同比下降6.3个百分点；销售净利率为25.5%，同比下降4.0个百分点。毛利率下降主要受康复竞争环境压力加大及新产品上市初期未形成规模效应拖累。 费用率表现： 2024年销售费用率同比下降3.2个百分点，管理费用率同比提升0.9个百分点，财务费用率同比提升1.8个百分点，研发费用率同比提升0.2个百分点。 2025Q1趋势： 2025年第一季度，公司销售毛利率和净利率环比均有所提升。预计随着公司业务快速增长摊薄费用，经营性费用率仍有降低趋势，有望带来净利率小幅回升。 经营性现金流： 2024年经营性现金流净额为1.2亿元，同比下降11.9%，但经营性现金流净额占经营活动净收益比例为160.1%，同比改善明显。 盈利预测与投资评级 盈利预测： 考虑到康复政策加速推进以及医美等能量源新产品的增量贡献，预计公司2025-2027年EPS分别为1.37元、1.65元和2.02元。 估值与评级： 当前股价对应2025年PE为33.80倍，维持“增持”评级。 主要风险因素 市场竞争加剧导致毛利率下降的风险。 新产品销售不及预期的风险。 政策性事件带来的风险。 总结 伟思医疗在经历2024年业绩短期承压后，2025年第一季度已展现出强劲的复苏势头，收入和利润均实现显著增长。公司通过成功推出多款创新产品，如自动导航经颅磁刺激仪、冲击波产品和皮秒激光治疗仪，有效拓展了康复、妇幼及轻医美市场，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。尽管毛利率短期内受到市场竞争和新产品初期规模效应不足的影响，但随着业务规模的扩大和高毛利率产品的占比提升，盈利能力有望逐步改善。基于康复政策的推进和新产品的增量贡献，分析师维持“增持”评级，并预计公司2025-2027年将实现持续的盈利增长。投资者需关注市场竞争加剧、新产品销售不及预期及政策性事件等潜在风险。

中心思想 生物药驱动盈利能力提升 健友股份正迎来其第三大增长引擎——高毛利的生物产品线进入兑现期，这将成为驱动公司盈利能力持续提升的核心动力。尽管短期内原料药业务面临压力，但公司通过制剂业务的快速发展，特别是国际市场的非肝素制剂放量和生物类似药的商业化，成功实现了从传统原料药供应商向国际无菌注射剂企业的战略转型。 国际化转型与增长引擎 公司凭借其稀缺的注射剂国际化能力，积极拓展海外市场，并与国内优秀企业合作开发多个生物类似药，如胰岛素、白蛋白紫杉醇、利拉鲁肽和阿达木单抗等，这些产品在海外市场的陆续商业化将带来显著的业绩弹性和确定性。同时，国内制剂业务在集采增量和新批件的加持下，也保持了高速成长，共同构筑了公司未来的增长格局。 主要内容 近期业绩回顾与结构性分析 健友股份在2024年实现了营业收入39.24亿元，同比微降0.20%，但归母净利润达到8.26亿元，同比大幅增长536.09%，扣非后归母净利润为7.82亿元，同比增长566.00%，显示出强劲的盈利能力改善。然而，2025年第一季度业绩承压，实现营业收入8.85亿元，同比下降11.85%；归母净利润0.85亿元，同比下降52.19%；扣非后归母净利润0.75亿元，同比下降56.05%。这主要是由于原料药板块，特别是肝素原料药收入同比大幅下降51.61%，受客户采购策略调整影响。尽管如此，公司制剂业务仍保持快速发展，整体销售收入同比增长18.30%，有效对冲了原料药的下滑，但国内制剂因部分产品续标导致收入阶段性承压。 制剂业务的国内外增长态势 海外制剂持续放量与生物药布局 海外制剂业务是公司增长的重要驱动力。2024年，公司制剂业务实现收入30.50亿元，同比增长10.05%，占总收入的77.74%。其中，非肝素制剂收入达14.67亿元，同比增长24.25%，占制剂总收入的37.38%。美国子公司Meitheal销售收入达到19.35亿元，同比增长18.7%。公司多个药品获得FDA批准上市，包括2024年的盐酸罗哌卡因注射液、氟尿嘧啶注射液、维生素B12注射液，以及2025年4月获批的利拉鲁肽。公司与国内优秀企业合作开发的门冬、甘精、赖脯三种胰岛素、白蛋白紫杉醇、利拉鲁肽、阿达木单抗生物类似药等，预计将在海外市场陆续商业化，为公司带来显著的业绩弹性。 国内制剂市场拓展与转型 在国内市场，公司基础肝素制剂产品及其他无菌注射剂产品在集采的增量加持下，市场拓展不断深入，2024年国内制剂销售数量保持15.7%的增长。具体来看，磺达肝癸钠注射液2024年国内销售收入同比增长103.18%，盐酸苯达莫司汀注射液销售收入同比增长53.96%。2024年，公司在中国市场新增8个药品批件，包括氟尿嘧啶注射液等。公司通过中美双报逻辑的不断落地，以质量领先、成本领先的产品策略快速切入国内无菌注射剂市场，有望在中国市场获得高速成长。原料药业务占总营收的比例已从2019年的超过六成下降至2024年的20.06%（标准肝素原料药实现收入7.87亿元），体现了公司从传统原料药供应商向国际无菌注射剂企业的成功转型。 盈利展望与估值分析 浙商证券研究所预计健友股份2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.65元、0.90元和1.22元。截至2025年5月15日收盘价10.79元，对应2025年预测市盈率为16倍。报告维持“买入”评级，主要基于公司注射剂国际化能力的稀缺性及其业绩弹性。财务预测显示，公司营业收入预计在2025-2027年分别增长21.95%、25.10%和21.01%，归母净利润预计分别增长27.94%、36.92%和36.59%，显示出未来强劲的增长潜力。 总结 健友股份正处于战略转型的关键时期，其高毛利的生物产品线进入兑现期，有望成为公司盈利能力持续提升的核心驱动力。尽管2025年第一季度原料药业务面临短期压力，但公司制剂业务，特别是海外非肝素制剂的持续放量和生物类似药的国际化布局，展现出强劲的增长势头。国内市场在集采和新产品批件的推动下也保持良好发展。公司已成功从传统原料药供应商转型为国际无菌注射剂企业，其稀缺的国际化能力和未来业绩弹性是维持“买入”评级的主要依据。投资者需关注肝素原料药价格波动、重磅品种集采、生产质量事故、竞争以及汇率波动等潜在风险。

中心思想 创新与国际化战略驱动核心增长 复星医药持续保持高强度研发投入，致力于创新药的自主研发与许可引进，将其作为公司未来业绩增长和市场竞争力的核心驱动力。 公司的国际化战略已进入关键兑现阶段，多个创新产品在欧美等主要海外市场获得上市批准或进入重要临床试验阶段，预示着国际市场将成为公司业绩增长的新引擎。 稳健的财务表现与业务结构优化 2024年公司实现了归母净利润和经营性现金流的快速增长，显示出良好的盈利能力和健康的经营质量，并通过费用控制进一步优化了财务表现。 通过持续的业务结构优化，制药业务的创新转型成果显著，医疗健康服务业务减亏提效，尽管部分业务面临外部挑战，但整体业务发展态势积极，创新产品贡献日益突出。 主要内容 投资要点 研发与国际化驱动增长 投资评级维持“买入”：分析师基于公司持续的研发投入以及国际化和创新化战略的逐步兑现，维持对复星医药的“买入”评级，看好其长期增长潜力。 利润端快速增长：2024年公司实现归母净利润27.70亿元，同比大幅增长16.08%；扣除非经常性损益后的净利润为23.14亿元，同比增加15.10%，显示出核心业务的盈利能力增强。 经营现金流显著提升：2024年经营活动产生的现金流量净额为44.77亿元，同比强劲增长31.13%，增速高于当期经营性利润，同时通过资产结构优化和资本性支出控制，自由现金流亦有所提升，体现了公司优异的经营质量。 费用率优化贡献利润：公司毛利率减销售费用率同比提升2.45个百分点，且剔除新并购企业影响后管理费用下降3.55亿元，反映出公司在成本控制和运营效率提升方面的积极成效。 创新产品收入稳步增长 尽管2024年公司营业收入为410.67亿元，同比略有下降0.80%，但创新产品收入实现了稳步增长，成为支撑业绩的关键因素。 核心创新品种表现突出：创新型抗PD-1单抗斯鲁利单抗注射液（汉斯状）、CAR-T细胞治疗产品奕凯达（阿基仑赛注射液）、止吐药物奥康泽（奈妥匹坦帕洛诺司琼胶囊）、长效重组人粒细胞集落刺激因子产品珮金（拓培非格司亭注射液）以及心衰和高血压治疗药物一心坦（沙库巴曲缬沙坦钠片）等核心创新产品均实现了较快增长，验证了公司创新战略的有效性。 业务拆分 制药业务：创新转型成果显著 收入与利润双丰收：2024年制药业务实现营业收入289.24亿元，分部利润达到32.50亿元，同比大幅增长65.73%，表明创新转型已进入收获期。 丰富的产品管线获批：报告期内，公司自主研发及许可引进的7个创新药/生物类似药共16项适应症、79个仿制药品种（其中境内43个、海外36个）在境内外获得批准上市。 持续的上市申报：同时，有4个创新药/生物类似药、81个仿制药品种（其中境内55个、海外26个）于境内外申报上市，为公司未来业绩增长储备了充足的产品梯队。 医疗器械与医学诊断业务：挑战与机遇并存 收入受外部因素影响：2024年医疗器械与医学诊断业务实现营业收入43.23亿元，同比减少1.53%，主要系新冠相关产品收入下降所致。 利润面临压力：该业务分部利润为-0.52亿元，同比增加亏损0.19亿元，主要受诊断试剂带量采购政策影响，医学诊断业务价格承压，销售未达预期，以及联合营投资收益同比下降。 复锐医疗科技表现稳健：其中，复锐医疗科技（Sisram）表现相对稳健，实现营业收入3.49亿美元、净利润0.29亿美元。 医疗健康服务：减亏提效 收入增长，亏损收窄：2024年医疗健康服务业务实现营业收入76.47亿元，同比增加14.61%；分部利润为-3.15亿元，同比减少亏损1.25亿元，显示出该业务板块在提升运营效率和控制亏损方面的积极进展。 多维度提升运营效率：亏损减少的主要原因包括持续打造重点专科建设、通过智慧医疗提升服务效率与服务质量，以及通过一体化运营模式提升整体运营效率。 展望 持续高研发投入 研发强度保持稳定：2024年公司研发投入总计55.54亿元，其中制药业务研发投入49.10亿元，占制药业务收入的16.98%，保持了基本稳定的研发强度，为创新发展提供坚实支撑。 丰富在研管线进展顺利：多个创新药项目处于关键临床或NDA（新药上市申请）阶段，包括MEK1/2选择性抑制剂芦沃美替尼片、帕妥珠单抗生物类似药HLX11（已获CDE和FDA受理）、斯鲁利单抗注射液联合贝伐珠单抗联合化疗用于一线治疗转移性结直肠癌的III期临床研究、新型靶向HER2单克隆抗体HLX22及口服选择性雌激素受体调节剂HLX78的国际多中心III期临床研究等，预示着未来创新药产品收入占比将持续提升。 国际化战略进入兑现期 海外市场突破显著：2024年，曲妥珠单抗注射液先后在美国、加拿大获批上市。斯鲁利单抗注射液的上市许可申请（MAA）获得欧洲药品管理局人用药品委员会（CHMP）的积极审评意见，并于2025年2月在欧盟获批，标志着公司创新药在国际市场取得重大突破。 全球布局加速推进：地舒单抗生物类似药HLX14的上市申请相继获得欧洲药品管理局、加拿大卫生部和美国FDA受理。HLX22（HER2人源化单克隆抗体注射液）和HLX78（拉索昔芬片）等创新药也处于国际多中心III期临床试验阶段，进一步加速了公司的全球化布局。 国际化商业能力获认可：分析师看好复星医药成为国内少数具备国际化创新药商业化能力的药企，并期待其国际化战略的进一步落地和业绩贡献。 盈利预测与估值 利润预测调整与估值展望 利润预测下调：考虑到2024年仿制药和体外诊断（IVD）集采对收入和业绩的影响，以及联营企业国药控股利润下降，分析师略微下调了对公司2025-2026年的利润预测。 EPS预测：预计2025-2027年公司每股收益（EPS）分别为1.22元、1.37元和1.57元。 估值与评级维持：基于2025年5月13日收盘价，对应2025年PE为20倍。鉴于公司正处于创新转型期，且创新药产品仍处于放量阶段，分析师维持“买入”评级。 风险提示 主要风险因素 审评进度不及预期风险：新药和生物类似药的审评进度可能慢于预期。 产品销售不及预期风险：市场竞争加剧或推广策略不力可能导致产品销售未达预期。 市场竞争风险：医药市场竞争激烈，可能影响公司产品的市场份额和盈利能力。 临床结果不及预期风险：在研产品的临床试验结果可能不理想，影响后续开发和上市。 政策风险：医药行业政策（如集采、医保支付等）的变化可能对公司经营产生不利影响。 总结 复星医药在2024年展现出稳健的财务表现和积极的战略转型成果。公司归母净利润和经营现金流实现显著增长，反映出其良好的盈利能力和经营质量。核心创新产品收入稳步增长，制药业务的创新转型成效显著，分部利润大幅提升。同时，医疗健康服务业务通过效率提升实现了亏损收窄。尽管医疗器械与医学诊断业务面临集采和新冠产品收入下降的挑战，但公司整体业务结构持续优化。展望未来，复星医药将继续保持高研发投入，并积极推进国际化战略，多个创新产品在海外市场取得突破性进展，有望成为公司新的增长引擎。分析师维持“买入”评级，看好公司在创新与国际化双轮驱动下的持续增长潜力，但投资者仍需关注审评进度、产品销售、市场竞争、临床结果及政策变化等潜在风险。

中心思想 麻醉镇痛核心优势与业绩稳健增长 人福医药凭借其在麻醉镇痛领域的领先地位，核心子公司宜昌人福展现出稳健的业绩增长，新产品获批上市及持续丰富的研发管线为公司中长期发展奠定了坚实基础。尽管2024年受费用增加及减值损失影响利润有所下滑，但2025年第一季度盈利能力已显著改善，显示出公司核心业务的韧性与恢复力。 治理优化驱动中长期发展潜力 招商局集团的入主不仅有望为公司注入新的发展动能，优化公司治理结构，还将带来潜在的产业协同效应。控股股东的增持计划进一步彰显了对公司未来发展的信心。随着公司持续推进归核聚焦战略，优化资产负债结构，并不断拓展精麻产品应用场景及海外市场，人福医药有望实现可持续的收入增长和盈利能力提升。 主要内容 核心业务表现与财务健康分析 财务表现：2025Q1利润端显著改善 2024年，公司实现营业收入254.35亿元，同比增长3.71%；归母净利润为13.30亿元，同比下降37.70%；扣非归母净利润11.39亿元，同比下降37.50%。利润下滑主要归因于营销体系建设、工程项目转固、汇率变动导致销售、管理、财务三项费用合计增加4.41亿元，以及计提信用减值损失2.83亿元和资产减值损失3.94亿元（其中对北京巴瑞医疗的商誉减值计提2.02亿元）。 2025年第一季度，公司营业收入为61.37亿元，同比下降3.61%；但归母净利润达到5.4亿元，同比增长11.09%；扣非归母净利润5.31亿元，同比增长14.35%，利润端改善显著。 成长能力：新品放量带动宜昌人福稳健增长，看好后续管线驱动 从子公司层面看，2024年宜昌人福表现稳健，实现收入87.02亿元（同比增长7.97%），净利润27.03亿元（同比增长11.30%）。葛店人福、Epic Pharma（美国子公司）和新疆维药也实现了两位数的收入和净利润增长。部分子公司如武汉人福和湖北人福受集采降价和医保控费政策影响，业绩有所承压。 公司医药制造业2024年收入达142.46亿元，同比增长8.32%。核心子公司宜昌人福的神经系统用药实现营业收入约75亿元，同比增长约11%，其中注射用苯磺酸瑞马唑仑、盐酸羟考酮缓释片等新上市产品贡献了较快增长。 研发方面，2024年公司研发支出约16.3亿元，占工业营收的11.4%。全年获批近20个新产品，包括注射用盐酸瑞芬太尼（增加适应症）、盐酸羟考酮缓释片（新增规格）、盐酸氢吗啡酮缓释片、盐酸艾司氯胺酮注射液等神经系统药物。多个在研项目，如治疗用生物制品1类新药重组质粒-肝细胞生长因子注射液和首仿药枸橼酸芬太尼口腔贴片，已进入生产审评阶段，有望持续丰富产品管线，为中长期发展奠定基础。 展望2025年，公司计划实现营业收入270亿元以上，产品综合毛利率45%以上。随着精麻管线不断丰富，以及围手术期、ICU重症、癌痛等应用场景的拓展，精麻产品中长期收入增长可持续性强；新疆维药和葛店人福等细分领域优势突出，叠加海外市场拓展，有望贡献业绩弹性。 盈利&偿债能力：25Q1盈利能力恢复，资产负债率持续优化 2024年公司销售毛利率为44.55%，同比下降1.26个百分点；医药制造业毛利率为68.19%，同比下降4.23个百分点。扣非后销售净利率为4.48%，同比下降2.95个百分点。销售、管理、财务费用率均有所上升，研发费用率基本保持稳定。 2025年第一季度，公司销售毛利率回升至48.56%，同比提升2.16个百分点；扣非后销售净利率为8.65%，同比提升1.36个百分点，盈利能力显著恢复。毛利率的提升是净利率恢复的主要驱动因素。 公司持续推进归核聚焦战略，2024年完成了武汉康乐药业、湖北人福成田药业等公司股权出售，并继续清理竞争优势不明显或协同性较弱的资产。同时，公司严格控制债务规模，2024年末资产负债率为43.32%，较年初的44.49%持续下降，资产负债结构持续优化。 战略展望、治理优化与风险评估 控股股东重整顺利推进，招商生科再次增持，彰显信心 控股股东重整顺利推进，招商生科将通过直接及间接持股和接受表决权委托，合计控制公司占总股本23.70%的表决权。招商局集团的入主有望为公司注入新的发展动能，优化公司治理。 2025年4月28日公司公告，大股东招商生科计划在未来6个月内再增持公司股份，占总股本的0.5%-1%，此举彰显了对公司未来发展的坚定信心。 盈利预测与估值 结合公司最新年报和经营情况，预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.35元、1.64元和1.89元。 截至2025年5月14日收盘价，对应2025年市盈率为15倍。 分析师维持“买入”评级，看好宜昌人福在麻醉镇痛领域的持续领先地位，核心镇痛品种的稳定增长，以及镇静新品的快速放量驱动精麻收入稳健增长。招商局集团的入主被视为公司发展的新动能和治理优化的关键。 风险提示 公司面临归核化进展不及预期、产品销售不及预期、产品研发/注册进度不及预期以及药品集中采购降价等风险。 总结 人福医药在麻醉镇痛领域保持领先地位，核心子公司宜昌人福业绩稳健增长，新产品和研发管线为未来发展提供动力。尽管2024年利润受费用和减值影响有所波动，但2025年第一季度盈利能力已显著恢复。招商局集团的入主和控股股东的增持，预示着公司治理的优化和新增长动能的注入。公司持续的归核聚焦和资产负债结构优化，结合精麻产品应用场景的拓展及海外市场布局，有望支撑其实现中长期可持续增长。分析师维持“买入”评级，但提示需关注归核化、销售、研发及集采降价等潜在风险。

中心思想 核心增长引擎：创新与国际化 复星医药持续保持高研发投入，以创新药研发为核心驱动力，推动公司业绩增长。 国际化战略已进入成果兑现阶段，多个创新产品在海外市场获批或进入关键临床阶段，有望成为公司未来增长的重要引擎。 稳健的财务表现与业务结构优化 公司2024年实现利润快速增长，经营现金流显著提升，显示出良好的经营质量。 制药业务创新转型持续兑现，医疗健康服务业务减亏提效，业务结构不断优化，为公司长期发展奠定基础。 主要内容 业绩亮点与业务结构分析 投资要点 维持“买入”评级，看好公司通过持续的国际化和创新化战略实现持续增长。 公司研发投入保持高位，为创新产品管线提供坚实支撑。 2024年实现营业收入410.67亿元，同比微降0.80%。其中，创新产品收入稳步增长，核心品种如创新型抗PD-1单抗斯鲁利单抗注射液（汉斯状）、CAR-T细胞治疗产品奕凯达（阿基仑赛注射液）、止吐药物奥康泽（奈妥匹坦帕洛诺司琼胶囊）以及长效重组人粒细胞集落刺激因子产品珮金（拓培非格司亭注射液）、心衰和高血压治疗药物一心坦（沙库巴曲缬沙坦钠片）均实现较快增长。 经营现金流44.77亿元，同比增长31.13%，高于当期经营性利润的增速，显示经营质量较佳。 归母净利润27.70亿元，同比增加16.08%；扣非净利润23.14亿元，同比增加15.10%。 得益于毛利率减销售费用率同比提升2.45个百分点，以及剔除新并购企业影响后管理费用下降3.55亿元，公司费用率得到有效控制。 业务拆分 制药业务： 2024年实现收入289.24亿元，分部利润32.50亿元，同比增长65.73%。 自主研发及许可引进的7个创新药/生物类似药共16项适应症、79个仿制药品种（其中境内43个、海外36个）于境内外获批。 4个创新药/生物类似药、81个仿制药品种（其中境内55个、海外26个）于境内外申报上市，管线储备丰富。 医疗器械与医学诊断业务： 2024年实现营业收入43.23亿元，同比减少1.53%，主要由于新冠相关产品收入下降。分部利润为-0.52亿元，同比增加亏损0.19亿元，主要受诊断试剂带量采购价格承压、销售未达预期以及联合营投资收益同比下降影响。 其中，复锐医疗科技（Sisram）实现营业收入3.49亿美元、净利润0.29亿美元。 医疗健康服务： 2024年实现营业收入76.47亿元，同比增加14.61%；实现分部利润为-3.15亿元，同比减少亏损1.25亿元。 同比变动的主要原因是持续打造重点专科建设、通过智慧医疗提升服务效率与服务质量，以及通过一体化运营提升运营效率。 战略展望、盈利预测与风险提示 展望 持续研发高投入： 2024年公司在保持研发强度基本稳定的情况下，持续优化创新研发体系，提升研发效率，研发投入共计55.54亿元。其中公司制药业务研发投入49.10亿元，占制药业务收入的16.98%。 多个创新药处于NDA或III期临床阶段，包括MEK1/2选择性抑制剂芦沃美替尼片、帕妥珠单抗生物类似药HLX11（NDA阶段）、斯鲁利单抗注射液联合贝伐珠单抗联合化疗用于一线治疗转移性结直肠癌（III期临床研究）、新型靶向HER2的单克隆抗体HLX22及口服选择性雌激素受体调节剂HLX78（国际多中心III期临床研究）。 看好公司持续高研发投入强度下，创新药产品收入占比持续提升。 国际化持续推进： 已经进入兑现阶段。 曲妥珠单抗注射液先后于美国、加拿大获批上市。 斯鲁利单抗注射液的上市许可申请（MAA）获欧洲药品管理局人用药品委员会（CHMP）积极审评意见并于2025年2月于欧盟获批。 地舒单抗生物类似药HLX14的上市申请相继获得欧洲药品管理局、加拿大卫生部和美国FDA受理。 HLX22（HER2人源化单克隆抗体注射液）和HLX78（拉索昔芬片）等均处于国际多中心III期临床试验阶段。 看好公司成为国内为数不多的具有国际化创新药商业化能力的药企，也看好公司国际化落地。 盈利预测与估值 考虑到2024年仿制药和IVD集采对收入和业绩影响，以及联营企业国药控股利润下降影响，稍微下调对2025-2026年利润端预测。 预计2025-2027年公司每股收益（EPS）分别为1.22元、1.37元和1.57元。 基于2025年5月13日收盘价，对应2025年PE为20倍。 考虑到公司正处于创新转型期，创新药产品仍处于放量期，维持“买入”评级。 风险提示 审评进度不及预期风险；产品销售不及预期风险；市场竞争风险；临床结果不及预期风险；政策风险。 总结 复星医药在2024年展现出稳健的经营态势，尽管营业收入略有下降，但归母净利润和经营现金流均实现显著增长，显示出良好的盈利能力和经营质量。公司持续高强度研发投入，推动创新药管线不断丰富，并加速国际化布局，多个核心产品已在海外市场取得突破性进展。制药业务的创新转型成果显著，医疗健康服务业务减亏提效，而医疗器械与医学诊断业务则面临集采压力。展望未来，公司有望凭借其创新驱动和国际化战略的持续兑现，实现长期可持续增长。尽管面临审评进度、产品销售、市场竞争、临床结果及政策等风险，但其在创新药领域的深耕和全球化拓展将为其带来新的增长机遇。

中心思想 医保放量驱动业绩高增长与创新管线加速 迪哲医药凭借其核心产品舒沃替尼和戈利昔替尼成功纳入国家医保目录，在2025年第一季度实现了显著的业绩增长，商业化进程加速兑现。公司通过差异化的创新管线布局，如舒沃替尼获得美国FDA优先审评资格，以及DZD8586和DZD6008等多个重磅产品即将公布临床数据，展现出强大的市场竞争力和未来增长潜力。 全球化布局与数据催化前景广阔 公司不仅在国内市场通过医保政策实现快速放量，其核心产品舒沃替尼的全球多中心临床研究进展顺利，并获得美国FDA优先审评，预示着其全球化布局的成功。同时，即将于2025年ASCO大会公布的DZD8586和DZD6008的最新临床数据，有望为公司带来新的催化剂，进一步验证其创新药的临床价值和市场前景。 主要内容 投资评级与核心观点 本报告维持迪哲医药“买入”的投资评级。核心观点认为，公司在2025年第一季度受益于舒沃替尼和戈利昔替尼的医保放量，业绩实现高增长，商业化管线加速兑现。同时，舒沃替尼的新药上市申请获得美国FDA优先审评，以及DZD8586和DZD6008等创新产品即将公布关键临床数据，共同构成了公司未来业绩增长和估值提升的重要催化剂。公司管线差异化优势显著，看好其商业化加速及更多数据读出带来的积极影响。 业绩表现：医保放量驱动显著增长 迪哲医药在2024年实现了3.60亿元的销售收入，同比增长高达294.24%。值得注意的是，2024年公司因对经销商的库存进行医保价格差价补偿，影响收入约5200万元。进入2025年第一季度，公司营业收入达到1.60亿元，同比增长96.32%。这一显著增长主要得益于舒沃替尼和戈利昔替尼自2025年1月1日起正式执行新版国家医保目录，医保落地有效驱动了产品销售的快速放量。 创新管线进展与未来催化 舒沃替尼：全球化布局与一线治疗潜力 舒沃替尼在2025年1月获得美国FDA受理其用于既往经含铂化疗治疗时或治疗后出现疾病进展的EGFR Exon20ins突变型晚期NSCLC的新药上市申请，并被授予优先审评资格，有望按计划获批。此外，其用于一线治疗EGFR Exon20ins的全球多中心注册临床研究（WU-KONG28）患者入组顺利，预示着该产品在一线治疗领域具有突破潜力。 戈利昔替尼：PTCL领域首创与商业化潜力 戈利昔替尼于2024年6月通过优先审评在国内获批上市，单药适用于既往至少接受过一线系统性治疗的复发或难治的外周T细胞淋巴瘤（PTCL）成人患者。作为全球首个且唯一治疗PTCL的高选择性JAK1抑制剂，戈利昔替尼展现出突出的客观缓解率（ORR）和可靠的安全性，其中位总生存期（OS）已突破2年，具备显著的商业化潜力。 DZD8586：B-NHL双靶点抑制剂与ASCO数据预期 DZD8586是公司自主研发的全球首创、针对B-NHL的非共价LYN/BTK双靶点抑制剂，具备有效穿透血脑屏障的能力。I期临床研究数据显示，DZD8586具有良好的口服药代动力学特征及中枢神经系统渗透能力，能全面阻断BCR信号通路，安全性及耐受性良好，并在多种B-NHL亚型中展现出较好的疗效。针对既往接受过共价或非共价BTK抑制剂及BTK降解剂治疗的CLL/SLL以及r/r DLBCL的最新临床数据，将在2025年ASCO大会上报告，市场对此充满期待。 DZD6008：EGFR TKI耐药解决方案与ASCO数据预期 DZD6008是公司自主研发的全新高选择性EGFR TKI，已进入临床研究阶段。鉴于当前针对三代EGFR TKI耐药NSCLC的现有治疗手段临床获益有限，DZD6008有望填补该领域未被满足的临床需求。此外，DZD6008针对三代EGFR TKI等多线治疗失败的EGFR突变NSCLC的初步临床数据也将在2025年ASCO大会上报告，有望带来积极的市场催化。 盈利预测与估值分析 基于公司产品上市及推广节奏，并暂不考虑合作授权弹性，本报告预计迪哲医药在2025年至2027年的营业收入将分别达到7.53亿元、12.59亿元和21.74亿元。预计归母净利润将从2024年的-8.46亿元逐步改善，至2027年实现盈利3.92亿元。公司核心产品医保放量驱动业绩高增，商业化管线兑现加速，且管线差异化优势强，看好商业化加速及更多数据读出催化，因此维持“买入”评级。 风险提示 投资者需关注新药临床进展及上市不及预期风险、市场竞争加剧导致销售不及预期风险以及政策趋严风险等。 总结 迪哲医药在2024年及2025年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，主要得益于舒沃替尼和戈利昔替尼成功纳入国家医保目录后的放量效应。公司在创新药研发方面持续推进，舒沃替尼获得美国FDA优先审评，DZD8586和DZD6008等多个重磅产品即将公布关键临床数据，预示着未来业绩增长的多元化驱动因素。尽管面临新药研发、市场竞争和政策等风险，但公司凭借其差异化的创新管线和全球化布局，有望在未来实现持续的商业化兑现和价值增长。

中心思想 核心投资逻辑：2025年利润增长可期 本报告的核心观点是，尽管新华医疗在2024年下半年及2025年第一季度面临收入和归母净利润的短期下滑压力，但预计公司在2025年下半年将实现利润增长。这一积极展望主要基于市场招投标活动的恢复、高基数效应的逐步出清，以及公司持续聚焦核心主业和管理优化的战略成效。分析师维持“增持”评级，并预测未来三年公司营收和归母净利润将保持稳健增长。 驱动因素：主业聚焦与市场复苏 公司未来的增长动力将主要来源于以下几个方面：一是医疗器械和制药装备两大核心板块在招投标恢复后的市场需求释放；二是新产品持续放量，凭借较高的专利壁垒和技术优势，拉动高毛利率产品的收入和利润增长；三是海外市场拓展初见成效，有望构建新的长期增长曲线；四是公司通过管理优化，持续提升整体净利率水平。 主要内容 业绩回顾与增长潜力分析 2024年及2025年一季度业绩概览： 2024年，公司实现营业收入100.21亿元，同比增长0.09%；归母净利润6.92亿元，同比增长5.75%。其中，第四季度收入25.97亿元，同比下滑3.63%；归母净利润0.75亿元，同比下滑0.97%。 2025年第一季度，营业收入23.08亿元，同比下降8.74%；归母净利润1.60亿元，同比下降23.97%。业绩下滑主要受2024年招投标影响及高基数效应。 成长性分析： 招投标恢复与高基数出清： 预计2025年随着招投标恢复及“以旧换新”政策落地，公司主业板块有望恢复增长，尤其在2025年下半年，收入和利润有望实现较高增长。 聚焦主业与产品力提升： 自2017年起，公司持续聚焦医疗器械和制药装备两大核心板块。医疗器械收入占比由22%提升至37%（2024年略有下降），制药装备收入占比由8%提升至22%。这两个板块空间更广、毛利率更高。公司拥有较多发明专利，具备较高的专利壁垒。新产品放量推动医疗器械板块毛利率由36.0%提升至42.2%，制药装备板块毛利率由15.7%提升至23.6%，从而拉动利润增长。 海外市场拓展： 2024年海外收入2.8亿元，同比增长16.5%，海外收入占比提升至2.8%。公司在印尼、沙特等地合作工厂取得认证，感控、口腔、洁净等产品线成功打入欧盟等高端市场。海外市场有望成为公司新的长期增长曲线。 盈利能力展望与投资建议 盈利能力分析： 2024年公司毛利率为26.1%，同比下降1.3个百分点，主要受行业环境变化、医疗器械收入下滑及制药装备板块毛利率下滑影响。然而，净利率为6.9%，同比提升0.14个百分点，管理优化趋势延续。 2025年第一季度毛利率为23.8%，同比下降0.89个百分点；净利率为6.99%，同比下降1.51个百分点。尽管短期承压，但预计2025年随着招投标恢复和管理持续优化，公司净利率仍有望提升。 盈利预测与投资建议： 预计公司2025-2027年营业收入分别为106.79亿元、116.72亿元、127.87亿元，同比增长6.57%、9.30%、9.56%。 归母净利润分别为7.90亿元、9.27亿元、10.83亿元，同比增长14.16%、17.43%、16.84%。 对应EPS分别为1.30元、1.53元、1.79元。 基于2025年12倍PE，维持“增持”评级。 风险提示： 政策变动的风险。 新品商业化不及预期的风险。 行业竞争加剧的风险。 总结 本报告对新华医疗2024年及2025年一季度的业绩进行了详细点评，指出公司短期内受招投标放缓和高基数影响，业绩有所承压。然而，分析师对公司2025年下半年的利润增长持乐观态度，主要基于招投标恢复、高基数出清、公司持续聚焦医疗器械和制药装备两大高毛利率主业、新产品技术壁垒带来的放量增长以及海外市场的逐步拓展。报告预测公司未来三年营收和归母净利润将实现稳健增长，并维持“增持”的投资评级，同时提示了政策变动、新品商业化不及预期和行业竞争加剧等潜在风险。

中心思想 账期承压下的盈利修复预期 本报告核心观点指出，尽管医药流通行业在2024年及2025年第一季度持续面临应收账款账期延长带来的压力，导致收入增速放缓和信用减值损失增加，但行业整体盈利能力已显现修复迹象。尤其在2025年第一季度，扣非净利润增速显著回升，这主要得益于低基数效应减弱、减值计提影响降低以及各公司持续加强降本控费措施。报告对2025年流通板块收入增速稳步提升持乐观态度，认为院端回款逐步企稳以及CSO（合同销售组织）等创新流通业务的发力将是主要驱动因素。 创新业务驱动与降本增效 报告强调，在医药政策趋严和上游营销渠道改革的背景下，医药流通企业正积极寻求转型与增长新动能。院外、CSO、中药及创新分销等新业务模式已成为部分公司（如上海医药、华润医药、九州通）实现收入增长的关键。同时，行业内普遍推行的降本控费举措在提升净利率方面效果显著，尤其在流通行业净利率较低的背景下，控费带来的弹性较大。报告看好那些在院内回款改善后利润弹性大、新业务持续兑现以及在院外渠道具有更高覆盖度和管理能力的龙头流通公司。 主要内容 市场表现与基金持仓动态 医药流通指数表现与个股分化 2025年1月1日至2025年5月8日期间，医药流通指数下跌2.44%，跑输同期医药生物（申万）指数3.73个百分点，显示出行业整体表现弱于大盘。在重点个股表现上，呈现明显分化：南京医药和九州通分别实现6.60%和4.63%的正增长，而国药控股、上海医药、华润医药等则出现不同程度的下跌，跌幅分别为-12.23%、-11.80%和-10.16%。这反映出市场对不同公司在应对行业挑战和发展新业务方面的预期差异。 基金持仓显著下降与结构性调整 2025年第一季度，公募基金对医药流通（申万）板块的持仓市值合计为15亿元，占全A基金持仓比例为0.05%，环比下降0.05个百分点，同比下降0.11个百分点，持仓比例回落至2022年水平。这表明机构投资者对医药流通板块整体持谨慎态度，进行了明显的减仓。然而，在持仓结构上存在亮点：上海医药仍是医药流通板块的第一大重仓股，九州通获得了机构的加仓，而百洋医药和国药控股则遭遇了较多的减仓。这暗示了机构对特定具有增长潜力和新业务亮点的公司仍保持信心。 财务指标深度剖析 收入增速放缓后趋稳，创新业务成亮点 2024年，医药流通重点公司收入同比增速均值为0.52%，同比大幅下滑9.04个百分点，主要受反腐等因素影响，收入增长全面降速，其中国药及中国医药甚至出现负增长。然而，上海医药和华润医药凭借院外、CSO、中药及创新分销等业务实现了较好的增长。进入2025年第一季度，行业收入增速均值回升至-0.11%，同比提升1.31个百分点，显示出行业成长性趋稳的态势。九州通在此期间借助院外流感及CSO新单品实现了最为明显的收入增长。报告预计，随着院端回款逐步企稳以及各公司持续发力CSO等流通创新业务，2025年流通板块收入增速有望稳步提升。 扣非净利润增速显著修复，控费效果显现 2024年，医药流通重点公司扣非净利润增速均值为-16.15%，同比大幅下滑17.44个百分点。但2025年第一季度，扣非净利润增速均值显著提升至4.83%，同比提升13.95个百分点。这一修复主要归因于低基数效应、减值计提影响减弱以及各公司加强控费等因素。例如，重药控股在通用集团入驻后，各项费用均有较大程度降低，有效带动了公司盈利能力的提升。这表明行业在经历2024年的利润承压后，通过内部管理优化和外部环境边际改善，盈利能力正在逐步恢复。 毛利率持续承压，净利率优化得益于降本增效 医药流通行业的毛利率持续面临下行压力。2024年平均毛利率为9.47%，同比下滑0.44个百分点；2025年第一季度平均毛利率进一步下滑至8.33%，同比下滑0.32个百分点。这主要是受到集采扩面和药品比价政策的影响。部分公司如国药股份（-0.71pct）和上海医药（-1.19pct）的毛利率波动还与工业板块或零售板块收入占比变化导致的业务结构调整相关。值得注意的是，九州通和中国医药是唯二毛利率提升的标的，这被认为与收入结构改善、新业务支撑有关。 尽管毛利率承压，但行业整体扣非净利率表现优于毛利率。2024年平均扣非净利率为1.73%，同比下滑0.20个百分点，主要拖累因素是应收账款增加和账期延长导致的持续坏账计提。然而，2025年第一季度平均扣非净利率回升至2.05%，同比增加0.01个百分点。中国医药（同比+0.35pct）和重药控股（同比+0.12pct）的扣非净利率提升尤为显著。这表明板块大部分公司持续加强降本控费等举措已初见成效，在流通行业净利率较低的背景下，控费带来的弹性较大，后续提质增效有望持续体现。 运营效率与信用风险评估 信用减值损失仍是利润重要影响因素 2024年，信用减值损失成为影响医药流通板块利润增速的重要因素。其中国药控股和重药控股受影响最大，信用减值损失分别高达-13.71亿元和-5.24亿元。从变化趋势来看，2025年第一季度大部分公司确认的减值费用依然同比增长。报告认为，若板块账期趋势有所缓和，2025年及后续年度部分标的利润释放将有较大弹性，信用减值损失的边际改善将直接利好利润端。 应收周转承压，应付周转企稳，期待政策改善 运营效率方面，医药流通板块的应收周转率持续承压。2024年应收周转率为3.50次，同比减少0.33次；2025年第一季度为0.79次，同比减少0.06次。这反映出院端回款问题仍未得到根本改善，部分公司正通过筛选客户质量的方式来改善整体周转能力。报告对医保即时结算以及直接结算等政策的持续落地持乐观态度，认为这些政策有望带来板块账期问题的边际改善。 相比之下，应付周转率表现相对稳定。2024年应付周转率为3.81次，同比减少0.21次；2025年第一季度应付周转率仍为3.81次，同比基本持平。随着行业集中度的提升，尤其是国药股份等具有较强资源优势的龙头企业，对上游的议价能力逐渐增强。报告看好随着院内外合规运营的逐渐加强以及龙头标的市场占有率的进一步提升，全国及地方流通龙头在产业链中的地位有望逐渐增强。 投资策略与风险考量 持续推荐流通龙头，关注新业务与回款改善 在医保支付端趋严和上游医药工业公司营销渠道改革的背景下，医药流通板块已不再仅仅是稳健的选择，而是需要关注其转型和增长潜力。报告基于对医药政策的研判，更看好以下三类公司：一是院内回款改善后利润端弹性大的公司；二是CSO、器械大健康分销等新业务持续兑现的公司；三是在院外渠道具有更高覆盖度与管理能力的龙头流通公司。 基于此，报告重点推荐上海医药、九州通、百洋医药、重药控股，并建议关注国药控股、国药股份、柳药集团等。这些公司被认为在当前行业变革中具备更强的适应性和增长潜力。 风险提示 报告提示了医药流通行业面临的主要风险： 行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险： 深化医改背景下医药细分行业出清加速，上下游客户的经营波动可能对中游公司产生较大的短期影响。 创新分销业务拓展不及预期风险： 公司在部分品牌产品、部分领域可能缺乏推广经验，或存在定位偏移、营销低效等风险，导致创新分销业务拓展不及预期。 财务杠杆及筹融资风险： 医药流通属于资本密集型行业，高财务杠杆下可能存在资金链断裂风险；部分公司虽有筹融资工具创新，但工具推出进度可能不及预期。 总结 挑战与机遇并存的行业格局 医药流通行业在2024年及2025年第一季度面临多重挑战，包括医药流通指数跑输大盘、基金持仓显著下降、收入增速放缓以及毛利率持续下滑。核心问题在于应收账款账期延长导致的信用减值损失增加和运营效率承压。然而，行业并非全无亮点，2025年第一季度扣非净利润增速的显著修复，表明在低基数效应、减值计提影响减弱以及各公司积极实施降本控费措施下，盈利能力已展现出韧性。 龙头企业韧性与增长潜力 面对政策压力和市场变化，医药流通龙头企业正通过发展院外、CSO、中药及创新分销等新业务模式，以及加强内部管理、提升运营效率来应对挑战。部分公司如上海医药、华润医药、九州通在创新业务方面表现突出，而重药控股、中国医药则在降本增效方面取得显著成效，带动了净利率的优化。报告认为，随着医保即时结算等政策的落地，院端回款问题有望边际改善，进一步释放利润弹性。因此，报告持续看好那些在回款改善、新业务兑现和院外渠道能力方面具备优势的龙头流通公司，认为它们在行业加速出清的背景下，有望凭借更强的议价能力和市场份额提升，实现稳健增长。