中心思想 2023年12月医药市场表现与估值分析 报告指出，2023年12月医药板块整体表现弱势，中信医药指数下跌6.59%，在29个中信一级行业中排名倒数第5。然而，中药、医药流通和医疗器械等子板块调整幅度较小，显示出一定的韧性。医药板块整体估值有所下降，PE（TTM）为27.43倍，相对沪深300的估值溢价率为168%，略高于四年中枢水平。 2024年1月投资策略：聚焦低估值与出海机遇 鉴于前期高基数影响，报告建议2024年1月投资策略应侧重于具备较高安全边际的低估值标的，特别是中药和流通领域。同时，重点关注创新药械海外持续突破的龙头企业，以及海外业务占比较高且收入持续增长的原料药、医疗器械和CXO等细分赛道龙头，以把握本土医药企业国际化带来的增量市场机会。 主要内容 1、行情复盘：中药和流通调整较少 市场整体表现: 截至2023年12月27日，2023年12月沪深300指数下跌4.57%，而医药（中信）指数（CI005018）下跌6.59%，在29个中信一级行业中，医药板块涨幅排名倒数第5位，显示出整体市场的弱势。 医药子板块表现分化: 根据Wind中信证券行业分类，12月CS医药子板块普遍下跌。其中，医药流通（-4.1%）、中成药（-4.5%）和医疗器械（-4.6%）的调整幅度相对较小。相比之下，医疗服务（-12.6%）和化学原料药（-9.2%）跌幅居前。 从浙商医药重点公司分类板块来看，中药板块跌幅最小，为-1.7%，其中天士力（+11.4%）和康缘药业（+7.4%）表现较好。CXO板块跌幅最大，达到-12.6%，主要受凯莱英（-21.5%）、康龙化成（-17.4%）、博腾股份（-16.5%）和泰格医药（-16.5%）等公司调整影响。 个股涨跌幅: 2023年12月，个股涨幅前三分别为万泰生物（+51.9%）、奕瑞科技（+37.3%）和通化金马（+18.7%）。跌幅前三为采纳股份（-25.3%）、*ST太安（-25.9%）和英诺特（-26.6%）。 估值分析: 截至2023年12月27日，医药板块整体估值PE（TTM，剔除负值）为27.43倍，较2023年11月30日降低1.79。医药行业相对沪深300的估值溢价率为168%，较2023年11月30日降低9%，但仍略高于四年来中枢水平（166.5%）。估值绝对值排名前3的子板块为中药饮片（34倍）、医疗服务（32倍）和医疗器械（32倍）。 2、1 月组合：推荐低估值和出海逻辑标的 月度组合复盘: 截至2023年12月27日，浙商医药组合标的在12月平均月度下跌5.1%，跑赢中信医药指数2.0个百分点。其中，泽璟制药（+3.6%）和药康生物（+0.4%）涨幅居前，而毕得医药（-18.9%）和药明康德（-13.7%）跌幅最为明显。 1月行业观点与投资策略: 报告认为，在2022年第四季度和2023年第一季度医药板块部分产品出现高基数的背景下，2024年1月应更看好低估值消化以及具有出海逻辑的投资机会。具体推荐策略包括： 具备较高安全边际的低估值中药、流通（含药店）相关标的。 创新药械海外持续突破的龙头企业及院内刚需细分赛道。 海外业务占比较高且海外收入持续增长的细分赛道（如原料药、医疗器械、CXO等）龙头企业。 浙商医药2024年1月组合: 推荐的2024年1月组合包括：羚锐制药、东阿阿胶、康缘药业、泽璟制药、恩华药业、药明康德、阳光诺和、大参林、开立医疗、新华医疗、普利制药。 3、风险提示 报告提示投资者关注以下风险：行业政策变动；研发进展不及预期；业绩不及预期。 总结 本报告对2023年12月医药行业市场表现进行了深入分析，指出医药板块整体呈现弱势，中信医药指数下跌6.59%，在主要行业中排名靠后。然而，中药、医药流通和医疗器械等子板块表现出相对较强的抗跌性。报告详细分析了各子板块的涨跌幅和个股表现，并指出医药板块整体估值有所下降，但相对沪深300的估值溢价率仍略高于四年中枢水平。 展望2024年1月，报告基于前期高基数的影响，明确提出投资策略应聚焦于低估值消化和“出海”逻辑。具体而言，建议关注具有较高安全边际的低估值中药和流通标的，以及在创新药械海外突破和海外业务持续增长方面表现突出的龙头企业，包括原料药、医疗器械和CXO等细分领域。报告最终给出了2024年1月的推荐组合，并提示了行业政策、研发进展和业绩不及预期等潜在风险。

中心思想 “三美协同”模式：核心竞争力与增长引擎 美丽田园医疗健康（02373）被首次覆盖并给予“买入”评级，核心观点指出公司作为国内美业领军者，成功构建“生美+医美+亚健康医疗服务”的“三美协同”生态闭环，有效实现客户的“拓客、留客、锁客、升客”。 该模式通过生美业务为医美和亚健康服务引流，显著降低获客成本，同时满足客户多层次、全生命周期的健康与美丽需求，提升客户粘性和客单价，形成独特的竞争优势。 市场机遇与扩张战略：驱动未来业绩增长 报告强调传统生活美容市场正向多业态融合迈进，轻医美市场则处于高成长、低渗透的黄金发展期，亚健康医疗服务市场亦潜力巨大。 美丽田园凭借其成熟的单店模型、全国扩张战略（自建+并购）以及生美向医美/亚健康服务的高效内部转换率，具备显著的第二增长曲线和盈利提升空间。 预计2023-2025年归母净利润将实现高速增长，当前估值相对于可比公司仍有较大提升空间，具备投资吸引力。 主要内容 公司业务与行业洞察：多维度分析市场格局 **1 概要：“生美

中心思想 市场韧性与新机遇 本报告核心观点指出，在全球生物医药投融资市场面临挑战的背景下，专注于中小型Biotech的临床CRO公司Medpace展现出显著的业绩韧性与增长潜力，其持续上调的业绩指引和优异的股价表现印证了细分市场的活力。同时，阿斯利康对亘喜生物的收购事件，不仅为中国Biotech的国际化和退出路径提供了新的范例，也预示着具备全球竞争力的前沿创新产品将迎来新的投融资机遇。 宏观环境与未来展望 报告分析了全球及国内医药生物投融资的最新数据，显示市场热度在2023年11月有所企稳，但IPO市场仍面临挑战。然而，随着美联储降息预期的逐步明确以及美国宏观经济指标的改善，预计2024年全球生物医药投融资环境将迎来积极回暖。国内药品申报受理数量的增长也反映了行业内在的研发活力。 主要内容 Medpace业绩逆势增长，指引持续上调 Medpace作为一家成立于1992年的美国临床CRO公司，截至2023年Q3在全球40多个国家拥有5811名员工，其客户结构主要以中小型Biotech公司为主，2023年前三季度小型Biotech收入占比达78%，中型Biotech占比达18%。 尽管自2022年以来全球生物医药投融资热度大幅回落，Medpace仍保持较高增速，2023年前三季度实现收入13.87亿美元，同比增长30.2%；实现净利润2.05亿美元，同比增长15.7%。这得益于公司聚焦于具有较强融资能力和持续增长潜力的客户细分市场。 公司连续三个季度上调2023年业绩指引，年初至今（截至2023年12月22日）股价涨幅已达50%，跑赢纳斯达克指数5.37个百分点，显示出其在行业寒冬中的卓越表现。 订单方面，2023年单三季度新签订单达6.12亿美元，同比增长29.90%；前三季度在手订单达26.9亿美元，同比增长20.3%。公司预计2024年收入将实现21.5-22亿美元，同比增长13.8%-17.6%。 阿斯利康收购亘喜生物，开启中国Biotech退出新路径 2023年12月26日，阿斯利康宣布以12亿美元收购亘喜生物（Gracell Biotechnology），其中现金首付部分交易价值约10亿美元，较亘喜生物2023年12月22日收盘价溢价62%。此次收购标志着中国Biotech首次被跨国药企（MNC）完整收购。 报告分析，当前国内生物医药投融资遇冷与IPO暂缓、二级市场表现波动及一级市场资金缺乏稳定退出渠道等因素有关。此次收购事件为国内生物医药一级市场投资者开辟了新的退出路径。 随着国内医保支付端对高端创新产品支持力度不断提升，报告看好具备全球竞争力的前沿创新领域及产品的投融资回暖趋势。亘喜生物的核心管线是基于FasTCAR技术平台、处于临床阶段的创新型BCMA/CD19双靶点自体嵌合抗原受体T（CAR-T）细胞疗法产品GC012F。 美股市场投融资结构性变化 根据BioPharma Dive数据，2018年至今美国医药上市公司5亿美元以上收并购事件数量并无较大波动，但2023年美国市场5千万-5亿美元规模收并购事件同比下降较多。 按病种分类，2023年癌症已不再是收并购事件最多的细分病种，心血管、自免等方向事件数量有所提升，显示出市场关注点的多元化。 2022年后美股市场Biotech IPO事件总量下降较多，2023年新上市公司特点仍以融资规模小、癌症和小分子为主流。 全球及国内药械投融资热度企稳 全球投融资概况： 2023年11月，全球生物医药领域共发生89起融资事件（不包括IPO、定向增发等），披露融资总额约19.87亿美元，环比上涨约9%，同比下降31%。全球医疗器械领域共发生58起融资事件，披露融资总额约6.84亿美元，环比上升约7%，同比上升21%。 国内投融资概况： 2023年11月，国内生物医药领域共发生30起融资事件，融资总额为3.22亿美元，环比基本持平，同比下降约44%。国内医疗器械领域共发生30起融资事件，披露融资总额约1.67亿美元，环比基本持平，同比上升5%。 细分领域与轮次： 11月全球生物医药投融资关注度最高的板块是生物制药（45起），A轮是事件数量最多的轮次（34起）。全球医疗器械投融资关注度最高的板块是其他耗材（13起），A轮是事件数量最多的轮次（15起）。 IPO市场： A股与H股医疗健康行业IPO持续遇冷，2023年10-11月A股无IPO事件。11月港股仅药明合联上市，募集资金总额约40.71亿港元；11月美股共发生4起IPO事件。 国内创新药及仿制药申报数量显著增长 创新药IND受理： 2023年11月，国产创新药IND（化药1类）受理号为84个（同比增长30个），进口创新药IND（化药1类+5.1类）受理号为23个（同比增长6个）。国产创新生物药IND受理号为81个（同比增长43个），进口创新生物药IND受理号为25个（同比增长10个）。 仿制药申报： 2023年11月CDE按化药3类+4类仿制药受理号数量为376个（同比增长192个），一致性评价申请受理号数量为100个（同比增长28个）。 整体数据显示，国内创新药和仿制药的申报数量均呈现显著增长态势，尤其是在国产创新生物药和仿制化学药方面增幅较大，反映了国内医药研发的活跃度。 全球创新药械指数表现分化，宏观利好预期增强 全球创新指数表现： 223年12月18日至22日，全球创新指数表现分化。标普生物科技精选行业指数XBI上升2.22%，跑赢标普500指数1.47个百分点；纳斯达克生物科技NBI指数上涨1.83%，跑赢纳斯达克100指数0.90个百分点。然而，年内XBI和NBI指数仍跑输各自基准指数。恒生生物科技指数和CS创新药指数本周均下跌，且年内表现均跑输各自基准指数。 宏观经济指标： 2023年12月13日，美联储货币政策委员会宣布维持联邦基金利率目标区间不变，并暗示2024年可能至少降息三次，降息预期逐步明确。截至2023年12月22日，美国10年期国债收益率为3.90%，相比10月最高值4.98%已下降108个基点。此外，2023年11月美国CPI同比增速为3.1%（环比下降0.1个百分点），PPI同比增速为0.8%（环比下降0.4个百分点），通胀压力有所缓解。 市场展望： 降息预期的逐步明确和宏观经济指标的改善，预计将利好2024年全球生物医药投融资的回暖。 风险提示 行业政策变动。 研发进展不及预期。 总结 本报告深入分析了2023年末医药生物行业的投融资动态与市场表现。Medpace作为临床CRO领域的佼佼者，凭借其专注于中小型Biotech的策略，在市场低迷期实现了逆势增长，并持续上调业绩指引，展现出强大的市场韧性。阿斯利康收购亘喜生物的事件，不仅为中国Biotech的国际化和资本退出提供了新的路径，也凸显了全球竞争力创新产品的价值。尽管2023年11月全球及国内药械投融资热度有所企稳，但IPO市场仍面临挑战。然而，随着美联储降息预期的明确以及美国通胀压力的缓解，宏观环境的改善预计将为2024年全球生物医药投融资市场带来积极影响。同时，国内创新药和仿制药申报数量的显著增长，也反映了中国医药研发的内在活力。投资者需关注行业政策变动及研发进展不及预期等风险。

中心思想 央企龙头地位稳固，浆站资源优势显著 天坛生物作为央企国药集团旗下的血制品核心平台，通过成功的资产整合，已确立其在行业内的绝对龙头地位。公司采浆量占据全国近20%的市场份额，拥有102个浆站，数量远超行业第二名（42个），这为其提供了强大的原料血浆资源优势，是其持续增长的基石。 行业景气度提升，公司进入扩张新周期 当前血制品行业正经历从弱供需向强供需的转变，市场需求持续回升，而行业高壁垒和高集中度进一步巩固了头部企业的优势。天坛生物正全面进入经营扩张新周期，其表现为产能建设加速、合同负债创历史新高、运营浆站数量大幅增长、高毛利率小制品业务占比持续提升以及多款创新产品（如第四代静丙、重组人凝血因子Ⅷ）的成功上市，这些积极因素共同驱动公司业绩加速增长，展现出巨大的发展潜力。 主要内容 1 央企股东赋能，血制品行业龙头 1.1 央企控股，血制品龙头，浆站资源优势强 天坛生物的实际控制人为央企国药中生集团。通过2018年的资产整合，公司合并了中生集团旗下多家血制品公司，成为其血制品业务的唯一平台。公司依托国药集团与各地政府的战略合作背景，在浆站资源获取方面具备显著优势。作为血制品行业的龙头企业，天坛生物的采浆量占全国近20%，浆站数量高达102个，远超行业第二名上海莱士的42个，奠定了其在浆站资源方面的绝对领先地位。 1.2 复盘：估值驱动切换为业绩驱动 回顾天坛生物的发展历程，2018年至2022年期间，公司收入和利润保持稳健增长，但股价主要受PE估值波动驱动，PE/TTM估值曾从30X飙升至80X，后回调至35X。然而，自2023年起，公司进入增长加速期，前三季度收入增速达到38%，净利润增速高达46%。在PE估值回到历史底部水平的情况下，公司市值依靠业绩驱动实现大幅上涨，超额收益明显，表明市场对公司业绩增长的认可。 2 血制品行业高壁垒、高集中度，进入供需景气周期 2.1 行业格局：全球及国内的高集中度市场格局 血制品行业在全球和国内均呈现高集中度格局。在全球范围内，主要血液制品企业数量不足20家（不含中国），营收排名前五的企业市场份额占比超过80%，浆站数量和采浆量均占全球近70%，形成巨头垄断。在国内，2022年正常经营的血液制品生产企业不足30家（合并后约17家），已形成以天坛生物、上海莱士、华兰生物、泰邦生物、派林生物等为龙头的竞争格局。2022年前四家公司采集血浆量均在1000吨以上，合计采浆量占国内总量的60%以上。 2.2 政策壁垒：高准入及进口限制带来高壁垒 2.2.1 政策准入壁垒 我国对血液制品行业实行严格的政策准入和监管。1996年《血液制品管理条例》规定一个采血区域内只能设置一个单采血浆站。2012年要求新设浆站的企业注册血液制品品种不少于6个，且需包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和凝血因子类制品。2001年国家实行血液制品生产企业总量控制，不再批准新的生产企业。2016年政策进一步严格新增单采血浆站审批，并向研发能力强、血浆综合利用率高、管理规范的企业倾斜，显著提高了行业准入门槛。 2.2.2 进口限制壁垒 我国对进口血液制品同样采取严格管制。自1985年起，除人血白蛋白外，国家禁止其他血液制品进口。为缓解凝血因子Ⅷ供应紧张，2007年11月起允许进口重组类人凝血因子产品。因此，静丙及其他血源小制品市场仍主要由国产企业竞争。由于发达国家白蛋白使用比例远低于国内（15% vs 59%），导致进口白蛋白占比较高，以弥补国内需求不足。 2.3 行业景气度：从弱供需到强供需 血制品行业景气度正从弱供需转变为强供需。 需求端： 随着我国进入复苏周期，临床手术量逐步恢复，叠加医保广覆盖、人口老龄化以及医学临床指南的推广，国内血液制品使用量和临床应用领域持续扩容，市场需求供不应求。按批签发数据估算，国内原料血浆需求量已超16,000吨/年，而2022年国内单采血浆站采集血浆量约10,181吨，供应量及其增速已无法满足旺盛的市场需求。 供给端： 我国采浆量长期保持增长趋势，2022年采浆量突破万吨。但在2018-2022年期间，行业总采浆量和头部企业采浆量增幅相对较低，5年内行业总采浆量从0.86万吨增至1.02万吨，增幅不足20%。 2023年开始： 行业有望进入强供需阶段。需求端，门诊量和手术量恢复，渠道库存出清；供给端，天坛、派林、华兰等头部企业陆续有新浆站投入运营，采浆供给开始体现增量。 3 资产扩张和业绩增长新周期 3.1 业绩加速增长 天坛生物的业绩增长已进入加速期。 收入端： 2018-2022年，公司收入从29.3亿元增长至42.6亿元，保持稳定增长。2023年前三季度，公司收入同比增长38%，显著进入高增长阶段。 利润端： 2018-2022年，扣非归母净利润从5.1亿元增长至8.5亿元，增长稳定。2023年前三季度，扣非归母净利润达到8.8亿元，增速高达51%，已超过2022年全年水平，标志着公司利润端也进入高增长阶段。 3.2 合同负债创新高 公司合同负债在2023年第三季度达到5.5亿元，相比2022年底的2.9亿元大幅增长。合同负债的创新高通常预示着公司未来收入有望实现大幅增长，反映了市场对公司产品的强劲需求和预付款的增加。 3.3 小制品业务高增长，提升整体毛利率 当前市场普遍认为天坛生物小制品（非白蛋白和静丙品种）收入占比相对较低，导致吨浆收入和整体毛利率偏低。2023年上半年，天坛生物小制品收入占比为14%，低于博雅生物（30%）、华兰生物（31%）和上海莱士（24%）。然而，公司小制品业务潜力巨大，2023年上半年小制品收入同比增长超过130%，收入占比已从9%提升至14%。随着公司持续完善血制品批文种类，如成都蓉生的高浓度静丙已上市，人纤维蛋白原处于上市申请阶段，皮下注射人免疫球蛋白处于临床Ⅲ期；兰州血制的凝血酶原复合物处于上市申请阶段；上海血制的人纤维蛋白原处于临床Ⅲ期，这些高毛利率小制品有望提升销售量和收入占比，从而带动公司整体收入和毛利率的提升。 3.4 运营浆站数量大幅增长 天坛生物的浆站扩张策略正在加速落地。 新批浆站： 2019-2020年新批浆站数量较少，但随着国家“十四五”规划的逐步实施，公司在2021年和2022年分别新批24个和20个浆站。截至2022年底，公司浆站总数达到102个，远超行业第二名，成为行业浆站数量的绝对龙头。 运营浆站： 浆站从获批到取得采浆许可证通常需要1-2年。2023年上半年，公司有16家浆站获得采浆许可证并开始采浆，使得运营浆站数量从2022年底的60家大幅增至2023年上半年的76家，半年内增长27%。 采浆弹性： 随着大量新批浆站逐步转为运营，以及现有运营浆站产能的爬坡，预计未来将为公司带来较大的采浆量弹性。 3.5 产能建设加速，生产基地逐步投产 公司正加速推进产能建设，以满足日益增长的市场需求。 产能规划： 公司重点打造蓉生永安项目、上海血制云南项目、兰州血制兰州项目三大血制品生产基地，每个基地设计产能均为1200吨。 建设节奏： 2018-2021年，公司固定资产维持在10亿级别，但同期在建工程快速增长，2021年达到16亿。2022年，随着蓉生永安厂区项目转固投产，固定资产大幅增加至25亿，同时云南基地等在建工程仍在进行，表明公司仍处于产能建设加速扩张阶段。 经营弹性： 短期内，大量在建工程转固可能导致固定资产周转率下降（从2021年的4.3次降至2022年的2.5次），这主要是由于新建产能处于爬坡阶段。但长期来看，随着产能利用率的提升，固定资产周转率有望逐步回升，从而驱动公司收入出现较大弹性。 3.6 新产品新增量 天坛生物在血源和重组“双管齐下”的研发策略下，构建了完善的研发管线。2023年，公司成功上市了血制品方向的重磅产品高浓度静丙以及重组方向的重组人凝血因子Ⅷ，这些创新产品在传统血制品产品线之外带来了额外增量，不仅提升了血浆利用度，也驱动公司向生物制品平台型公司转型。在研管线中，皮下注射免疫球蛋白、静注巨细胞病毒（CMV）人免疫球蛋白以及重组人凝血因子Ⅶa等产品也处于临床中后期阶段。 3.6.1 第四代“静丙” 2023年9月26日，公司公告获批国内首家第四代层析静丙“蓉生静丙10%”。这标志着天坛生物的血制品生产已全面升级至层析法分离纯化技术，将进一步提高产品纯度和回收率，增加血浆综合利用率和产品种类。相对于第三代低温乙醇工艺5%静丙，层析10%高浓度静丙具有更强的临床疗效优势和更低的潜在风险： 临床疗效优势： 治疗原发免疫性血小板减少症（ITP）的总有效率达87.0%，平均起效时间为1.7天，可更快提升血小板。 技术优势： 产品经过三步层析纯化，IgA含量低，过敏反应风险小；采用两步病毒灭活/去除步骤（低pH孵放+20nm过滤），可有效去除人细小病毒B19，保障孕妇和婴幼儿用药安全；10%高蛋白浓度，临床起效更快；无糖配方，降低肾功能障碍风险。 3.6.2 重组人凝血因子Ⅷ 2023年9月10日，公司公告重组人凝血因子Ⅷ获批上市，成为国内第三家拥有该产品的企业，研发投入达2.94亿元。 市场格局： 重组人凝血因子Ⅷ市场由进口企业（百特、拜耳、辉瑞等）和国产企业（神州细胞、正大天晴、天坛生物）共同竞争。天坛生物同时具备血源和重组两种技术路线，可形成互补和协同销售效应。 适应症： 主要用于成人及青少年（≥12岁）血友病A（先天性凝血因子Ⅷ缺乏症）患者出血的控制和预防，是替代治疗的首选。 市场空间： 血友病A型占血友病患者的80%。全球血友病患者预计81.5万人，其中重症约27.7万人。国内2018年血友病患者14万人，目前登记在册接受治疗的患者2-3万，用药渗透率不足20%，市场潜力巨大。 成长逻辑： 国际推荐预防治疗标准下限为25 IU/kg/次，每2天一次，一个体重60kg的成年人年均用药量至少需25-30万IU。国内人均用药量与国际推荐剂量差距较大，治疗需求升级为预防需求将带来用量增加。 对标： 国产首家重组人凝血因子Ⅷ产品神州细胞的安佳因，上市第一个完整年度2022年销售额超10亿，2023年前三季度销售额13亿，显示出巨大的市场潜力。 4 盈利预测与投资建议 4.1 收入拆分和盈利预测 采浆量： 截至2022年底，公司拥有102个浆站，其中60个运营。2023年上半年新增16家运营浆站，预计2023-2025年采浆量将保持约18%的增长。 血制品业务： 白蛋白和静丙的产出效率稳定，收入增速与采浆量增长趋势一致。小制品业务随着人凝血因子Ⅷ上市以及后续纤维蛋白原等产品获批，吨浆产出将提升，预计收入占比持续提升，增速高于采浆量增长。 毛利率： 献浆员补贴增长导致采浆成本增加，预计白蛋白和静丙等成熟品种毛利率略有下降（2024/2025年分别为44%/43.5%和46%/45.5%）。小制品业务因高价产品陆续上市，毛利率预计提升（2024/2025年分别为68.5%/69%）。 创新生物药： 重组人凝血因子Ⅷ于2023年9月上市，预计2024年带来2亿元收入，2025年翻倍至4亿元，毛利率高达90%。 整体预测： 预计2023-2025年公司营业收入分别为55.73/68.45/83.27亿元，同比增速分别为30.8%/22.8%/21.7%；毛利率分别为49.2%/50.5%/51.2%。 4.2 估值和投资建议 基于上述分析和预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为12.31/15.25/18.83亿元，同比增速分别为39.7%/23.9%/23.5%。对应PE分别为40.39x/32.61x/26.41x。考虑到公司正处于经营扩张周期，新运营浆站数量较多，首次覆盖予以“增持”评级。 5 风险提示 浆站审批不确定性风险： 新浆站审批进度受各省份规划和政策影响，存在不确定性。 采浆成本持续上涨的风险： 血浆作为主要原材料，其采浆成本受献浆员推广和补贴力度影响，未来可能面临上涨风险。 在研产品研发不确定风险： 公司在研产品的临床进展和数据存在不确定性，可能影响最终产品上市。 总结 天坛生物作为央企控股的血制品行业龙头，凭借国药集团的强大赋能和自身在浆站资源方面的绝对优势，正处于行业景气度从弱供需向强供需转变的关键时期。公司已全面进入经营扩张新周期，其业绩加速增长、合同负债创新高、运营浆站数量大幅增加、产能建设加速以及高毛利率小制品和创新产品（如第四代静丙、重组人凝血因子Ⅷ）的成功上市，共同构成了公司未来收入和利润弹性增长的坚实基础。 预计未来三年，公司营业收入和归母净利润将保持高速增长，盈利能力持续提升。鉴于公司在血制品行业的领先地位、显著的浆站资源优势、加速的产能扩张以及创新产品带来的新增量，首次覆盖给予“增持”评级。同时，投资者需密切关注浆站审批进度、采浆成本波动以及在研产品研发进展等潜在风险。

中心思想 多元化增长引擎 智飞生物以其代理的9价HPV疫苗作为核心增长动力，并通过成功代理葛兰素史克（GSK）的重组带状疱疹疫苗，显著拓宽了产品线，为公司未来业绩增长注入了新的强劲动力。 战略转型与平台化发展 公司积极贯彻“自主研发为主，合作研发为辅，投资孵化为补”的创新策略，拟收购宸安生物100%股权，标志着其正从单一预防类疫苗企业向预防与治疗并重的平台型生物药企转型，尤其是在糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域展现出新的战略布局和增长潜力。 主要内容 核心业务驱动与新增长点 9价HPV疫苗驱动业绩增长：在HPV疫苗市场中，保护率更高的9价HPV疫苗在扩龄后竞争优势愈发明显，已成为默沙东HPV疫苗产品线的主力品种，持续为智飞生物贡献核心增长。 重磅代理品种丰富产品梯队：智飞生物凭借其卓越的销售能力，继成功代理默沙东HPV疫苗后，近期又成为葛兰素史克（GSK）重组带状疱疹疫苗的国内经销商。根据代理协议，预计2024年、2025年和2026年的最低采购金额将分别达到34.40亿元、68.80亿元和103.20亿元，这将成为公司继HPV疫苗之后的又一重磅代理品种，显著完善了公司的产品梯队。 战略布局与财务展望 股权投资孵化模式落地，转型平台型生物药企：公司拟收购宸安生物100%股权，此举是其“自主研发为主，合作研发为辅，投资孵化为补”创新策略的体现。通过此次并购，智飞生物有望在糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域发挥其强大的销售优势，从而实现从预防类疫苗企业向预防与治疗并重的平台型生物药企的战略转型。 自研管线与战略合作持续推进：在自主研发方面，公司23价多糖肺炎疫苗已获批上市，同时四价流感疫苗等产品处于临床中后期，持续完善自身产品管线。此外，在代理GSK重组带状疱疹疫苗的同时，公司还与GSK就RSV老年人疫苗的联合开发和商业化达成战略合作，进一步拓展了未来的增长潜力。 盈利预测与估值：分析师预计智飞生物2023年至2025年营业收入将分别达到513.73亿元、641.30亿元和770.59亿元，同比增速分别为34.26%、24.83%和20.16%。同期，归属于母公司净利润预计分别为90.02亿元、112.39亿元和135.51亿元，同比增速分别为19.40%、24.85%和20.57%。基于这些预测，公司对应当前PE分别为16.04倍、12.85倍和10.66倍。鉴于其稳健的增长前景和战略转型，报告维持了“增持”的投资评级。 总结 智飞生物正通过多重战略举措实现业务的持续增长和转型升级。公司以9价HPV疫苗为核心驱动力，成功引入GSK重组带状疱疹疫苗作为新的业绩增长点，预计未来三年将带来数十亿级的采购金额。同时，通过收购宸安生物，公司积极向平台型生物药企转型，拓展至代谢类疾病治疗领域，并持续推进自研管线和国际战略合作。财务预测显示，公司未来几年营收和净利润将保持稳健增长，展现出良好的投资价值。

中心思想 全球CRDMO龙头地位与强劲增长韧性 药明生物作为全球领先的生物药合同研究、开发与生产（CRDMO）服务提供商，凭借其独特的端到端一体化平台、前瞻性的全球化布局、显著的成本优势以及“跟随分子”与“赢得分子”双轮驱动的商业模式，在全球生物药行业中展现出强大的成长韧性。尽管短期内面临行业景气度下滑的挑战，公司通过充沛的在手订单、持续的产能扩张、精益化运营管理以及对生物药“大单品”时代和生物类似药机遇的精准把握，有望实现业绩的持续稳健增长，并进一步巩固其在全球生物药CDMO领域的龙头地位。 创新驱动与全球化布局奠定未来增长基石 公司通过持续的技术创新，如WuXiBody®双抗平台、WuXiUP™超高效连续细胞培养平台和WuXiDAR4™ ADC技术平台，不断提升研发效率和生产能力，赋能全球创新药开发。同时，药明生物积极推进全球产能布局，将研发重心置于国内以利用工程师红利，并将生产基地广泛分布于全球三大洲，有效规避地缘政治风险，确保服务全球客户的能力。这种创新与全球化深度融合的战略，为公司穿越行业周期、实现长期可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 市场领导地位与综合服务能力 药明生物自2010年成立以来，已发展成为全球第二大生物制剂研发服务外包公司，市场份额从2017年的2.4%迅速提升至2022年的12.8%。公司提供覆盖生物药发现（R）、开发（D）和生产（M）全生命周期的端到端服务，是全球唯一一家能够提供全价值链综合服务的头部生物药CDMO。截至2023年6月30日，公司在全球拥有14个原液工厂、9个制剂灌装车间及13个在建生产基地，员工总数达12397人。 在财务表现方面，药明生物展现出强劲的增长势头。2014年至2022年，公司收入复合年增长率（CAGR）高达61.4%，非新冠业务CAGR为56.6%。2022年实现收入152.69亿元，同比增长48.4%；经调整归母净利润49.25亿元，同比增长48.5%。2023年上半年，公司收入达85.07亿元，同比增长17.57%，其中非新冠业务收入79.64亿元，同比增长59.70%，显示出非新冠业务的强劲增长动力。公司的毛利率和净利率始终保持在行业较高水平，并通过精益化运营（WBS体系）持续提升管理效率和盈利能力。 项目结构方面，截至2023年6月底，公司在手综合项目数量达621个，其中临床前、临床I期、临床II期、临床III期及商业化项目数量分别为286/192/77/44/22个。临床III期和商业化项目已成为公司收入主体，占比达44.9%。在研发领域，公司覆盖单克隆抗体、双特异抗体、抗体偶联药物（ADC）、融合蛋白及疫苗等热门领域，其中ADC板块在全球市占率第二，国内市占率第一，达到69.5%。客户结构方面，公司已服务全球排名前20的跨国药企，总客户数量持续增长至573个，优质的客户储备是公司长期稳定高速发展的基石。 核心竞争优势与战略模式 药明生物的成功得益于“天时、地利、人和”的综合优势。在“天时”方面，公司紧随全球生物药行业13年的高速发展，前瞻性布局R+D+M平台，在行业爆发期顺势而为，迅速积累技术能力和产能。在“地利”方面，中国工程师红利是公司迅速提升全球市占率的最初基础，2022年药明生物人均薪酬4.73万美元，远低于海外龙头平均8.3万美元。公司将R+D重心置于国内，M端全球分布，有效利用工程师红利并规避地缘政治风险。在“人和”方面，公司管理层经验丰富，CEO和CTO均在集团任职超10年，且核心员工留任率高达98.9%，保障了公司经营的稳定性和持续性。 公司独特的“Follow & Win the molecule”战略是其快速增长的重要驱动力。“Follow-the-molecule”模式通过绑定前端客户，提前锁定市场份额，减少业绩波动，保障了公司长期稳定增长。2023年上半年，在全球投融资放缓背景下，公司临床早期收入仍同比增长51.8%。而“Win-the-molecule”战略则通过卓越的技术能力、质量体系和交付速度，吸引外部项目转入。自2018年以来，已有62个处于不同研发阶段的项目从其他CDMO或大药企转入药明生物，其中2023年上半年新增6个临床III期及CMO项目，总订单金额超10亿美元，有力推动了商业化项目的超预期兑现。 在技术与执行力方面，药明生物展现出行业领先的“药明速度”和“药明品质”。公司将DNA到IND申报时间从传统的12-18个月压缩至4.5个月，仅用14个月就获得了新冠中和抗体的EUA审批。WuXiUP™平台将生产效率提升至行业平均水平的10倍以上，实现了25天连续细胞培养总产量高达105克/升的突破。在品质保障方面，药明生物是首家也是唯一一家同时获得美国FDA、欧盟EMA、中国NMPA等全球主要监管机构认证的在中国进行商业化生产的生物药公司，2023年上半年12,000升生产线原液生产成功率达100%。 未来增长驱动与盈利能力展望 展望未来，药明生物的持续高速增长将主要由商业化生产项目的爆发式增长（M）、早期和后期临床项目的快速增加（D）以及来源于药物发现的潜在里程碑收入和销售分成费（R）共同驱动。截至2023年6月，公司在手订单总金额高达201.1亿美元，其中未完成服务订单135.6亿美元，未完成潜在里程碑付款订单超过65亿美元，为未来业绩增长提供了坚实保障。三年内未完成订单约35亿美元，对短期收入增长预期带来坚实保障。 为支撑订单的快速交付和市场份额的提升，药明生物正持续加速资本开支和全球产能建设。公司当前拥有26.2万升产能，预计到2026年将达到58万升，其中约60%在中国，40%在海外。特别是在新加坡，公司计划投资14亿美元打造一体化CRDMO服务中心，预计2026年投产12万升产能。这种积极的产能扩张策略，将有效支撑公司商业化端市占率的逐步提升。 在盈利能力方面，2023年可能是公司的低点。由于新冠业务收入锐减、爱尔兰、德国和美国新基地同时投入运营导致计划产能利用率较低，以及前端生物技术企业融资环境恶化，公司毛利率受到一定拖累。公司预计，新基地投放对毛利率的影响在2023年约拖累450个基点，2024年约300个基点，2025年约100个基点。然而，随着新产能利用率的逐步优化和WBS精益化运营管理体系的持续推行（预计2023年提升利润率300+个基点），公司的盈利能力有望在2024年和2025年逐步改善。 行业趋势与竞争优势分析 全球生物药正逐渐进入“大单品”时代，为龙头CRDMO带来新的成长机遇。药明生物凭借其高市占率和综合服务能力，有望受益于全球新生物药（如单抗、双抗、疫苗、ADC等）的重大进展。例如，仅阿尔兹海默症药物Lecanemab，我们估算到2030年全球可能需要64万至141万升的产能，这几乎相当于2023年全球前四大生物药CDMO产能的总和。此外，随着Humira、Keytruda等多个重磅药物专利到期，生物类似药市场迎来黄金时期，药明生物作为经验丰富的CRDMO龙头，有望从中获益。同时，中国创新药出海通道日益顺畅，药明生物作为国内高市占率、海外强品牌效益的CRDMO，有望随客户共同放量并进一步提升国际声誉。 尽管短期内行业景气度下滑对公司成长性（尤其是D端业务）和毛利率造成一定影响，但长期来看，CDMO行业分化明显，有望加速供给侧出清。药明生物等在全球具有较强产业地位的龙头公司，在行业下行阶段展现出更强的成长韧性，有望通过“强者恒强”的效应，进一步扩大市场份额。与Lonza等国际龙头相比，药明生物在行业逆风中仍能保持非新冠业务的强劲增长，显示出其卓越的竞争力和抗风险能力。 盈利预测与投资建议 综合来看，药明生物作为全球生物药CDMO龙头，其“R”端随着里程碑收入的确认，“D”端随着全球投融资环境的逐步回暖，“M”端随着“Follow-the-molecule”管线的成熟和“Win-the-molecule”战略的推进，有望实现快速放量。根据在手项目数量、管线结构和产能投放节奏，我们预测公司2023-2025年收入分别为167.75亿元、188.83亿元和243.21亿元，同比分别增长9.9%、12.6%和28.8%。经调整净利润分别为47.89亿元、56.28亿元和77.08亿元，同比分别增长-5.2%、17.5%和38.7%。归母净利润分别为34.48亿元、41.82亿元和64.91亿元。参考2023年12月14日股价，对应PE分别为32、27、17倍。考虑到公司在全球CDMO领域的龙头地位和溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 主要风险包括：创新药研发景气度复苏不及预期、商业化推进节奏不及预期、汇率波动超预期、全球政治与国际贸易及法规相关风险，以及测算偏差风险。 总结 药明生物凭借其全球领先的生物药CRDMO一体化平台、前瞻性的全球产能布局、显著的成本优势以及“跟随分子”与“赢得分子”双轮驱动的商业模式，在全球生物药行业中占据核心地位。尽管2023年受行业景气度下滑和新产能爬坡影响，公司盈利能力短期承压，但其充沛的在手订单、持续的全球产能扩张、精益化运营管理以及对生物药“大单品”时代和生物类似药机遇的精准把握，将共同驱动公司在未来几年实现业绩的强劲复苏和持续增长。药明生物有望在行业周期性调整中进一步巩固其龙头地位，并受益于全球生物药市场的长期发展趋势。

中心思想 战略布局与市场信心 康泰生物通过推出股权激励计划，明确了未来三年的业绩增长目标（2024-2026年扣非净利润相比2023年分别增长不低于25%、50%、70%），旨在调动员工积极性，并向市场传递公司对长期发展的坚定信心。此举是在公司新冠疫苗销售波动后，常规疫苗产品（如13价肺炎疫苗、人源狂犬疫苗）进入商业化放量阶段，且在研管线丰富背景下做出的战略部署，预示着强劲的未来业绩增长驱动力。 产品创新与国际化拓展 公司在产品创新方面取得显著进展，人源狂犬疫苗的获批上市不仅完善了产品梯队，其差异化的四针法免疫程序也提升了市场竞争力，加速了狂犬疫苗从Vero细胞向人二倍体细胞的技术升级。同时，康泰生物积极响应“立足本土、着眼海外”的战略，通过与埃及、印度尼西亚等国合作，推动13价肺炎结合疫苗等核心产品出海，成功拓展了国际市场，为公司开辟了新的增长空间。 主要内容 股权激励彰显增长信心 激励计划概览： 2023年12月11日，康泰生物公告了2023年股票期权与限制性股票激励计划（草案），拟向462名激励对象授予合计3000万股/万份股票权益，约占公司总股本的2.69%。 业绩行权条件： 激励计划设定了明确的业绩考核目标，以2023年扣非净利润为基数，2024年、2025年及2026年扣非净利润增长率分别不低于25%、50%、70%。 战略意义： 尽管过去几年受新冠疫苗销售波动影响，公司表观收入和利润增速有所波动，但随着13价肺炎疫苗、人源狂犬疫苗等重磅常规疫苗进入商业化放量阶段，以及丰富的在研管线，公司成长驱动力强劲。此次股权激励旨在充分调动员工积极性，并向市场彰显公司对未来长期发展的坚定信心。 人源狂犬疫苗上市，完善产品梯队，提升差异化竞争力 产品获批： 2023年9月15日，公司子公司民海生物的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）获批上市。 免疫程序优势： 该疫苗提供“5针法”和“2-1-1”（四针法）两种免疫程序。其中，四针法能够减少接种次数，显著提高患者依从性，具备差异化的竞争优势。 市场格局影响： 随着康泰生物人源狂犬疫苗的获批，国内人源狂犬疫苗市场形成了康华生物和康泰生物两家企业并存的良好格局，共同加速了狂犬疫苗从传统的Vero细胞向更先进的人二倍体细胞产品的升级进程。 疫苗出海，广阔空间、踏上新征程 海外市场布局： 自2022年以来，康泰生物已积极与菲律宾、印度尼西亚、巴基斯坦、沙特、印度等多个国家和地区的合作伙伴签署合作协议，持续拓展13价肺炎球菌多糖结合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗等疫苗品种的海外市场。 战略转型： 随着国内新生儿疫苗渗透率的提升，国内疫苗头部企业已进入“立足本土、着眼海外”的发展阶段，通过拓展国际市场来提升自身产品线的市场天花板，出海已成为新的增长点。 13价肺炎疫苗出海持续落地 埃及市场合作： 2023年12月11日，康泰生物子公司民海生物与埃及疫苗企业Gennvax Egypt签署了《13价肺炎球菌多糖结合疫苗授权代理及技术转移协议》。双方将就民海生物自主研发生产的全球首款双载体13价肺炎球菌多糖结合疫苗进行代理许可和技术转移的商业合作，共同推进成品疫苗在埃及获批上市，并计划在当地进行原液分装。 埃及市场潜力： 2023年埃及人口总数达1.127亿，居世界人口排名第14位，新生儿数量约260万。目前埃及政府正计划将PCV13纳入免疫规划，并鼓励本土疫苗企业在当地生产疫苗，为康泰生物提供了巨大的市场机遇。 印度尼西亚市场进展： 此前，2023年10月26日，康泰生物已公告其13价肺炎结合疫苗获得印度尼西亚上市许可证，标志着该疫苗已具备在印度尼西亚市场销售的基本条件，是公司国际市场布局的又一显著成果，有利于提升公司国际竞争力，符合其“走出去”的发展战略。 风险提示 新产品招标进展不确定性： 人源狂犬疫苗于2023年获批后，后续在各省的招标挂网及销售准入进展存在不确定性。 在研产品研发进展不确定性： 公司在研产品线丰富，但临床推进受CDE审评进度影响，且临床试验数据及最终能否获批上市均存在不确定性。 盈利预测与估值 财务预测： 预计公司2023-2025年营业收入分别为33.63亿元、41.96亿元和50.48亿元，同比增长6.52%、24.76%和20.31%。归母净利润分别为9.37亿元、11.93亿元和14.45亿元，对应当前PE分别为35.05x、27.53x和22.73x。 投资评级： 维持“增持”评级。 总结 康泰生物正通过多维度战略举措，积极应对市场变化并寻求新的增长点。公司推出的股权激励计划，以明确的业绩增长目标为导向，有效激发了内部活力，并彰显了管理层对公司未来发展的坚定信心。在产品层面，人源狂犬疫苗的成功获批上市，不仅优化了公司产品结构，其差异化的免疫程序也提升了市场竞争力，推动了狂犬疫苗的技术升级。更重要的是，康泰生物积极拓展国际市场，通过与埃及、印度尼西亚等国的合作，成功推动13价肺炎结合疫苗等核心产品出海，为公司开辟了广阔的海外增长空间。尽管面临新产品招标和在研产品研发进展的不确定性风险，但公司凭借其丰富的产品管线和清晰的国际化战略，预计未来业绩将保持稳健增长，维持“增持”的投资评级。

中心思想 创新疫苗与核心产品双轮驱动 康华生物凭借其重组六价诺如病毒疫苗获得FDA临床批准，标志着其在创新疫苗研发方面取得重要进展，该疫苗有望填补全球市场空白。同时，公司核心产品人源狂犬疫苗市场渗透率持续提升，2022年销量超500万支，在6000-8000万支的巨大市场需求中仍有广阔增长空间，是公司业绩增长的主要驱动力。 稳健业绩增长与投资价值展望 分析师维持康华生物“增持”评级，预计公司未来三年（2023-2025年）营业收入和归母净利润将实现稳健增长，分别达到13.76亿元/16.62亿元/19.92亿元和5.38亿元/6.42亿元/7.82亿元。对应当前PE分别为18.26x/15.31x/12.57x，显示出其估值具有吸引力，具备良好的投资价值。 主要内容 核心业务进展与财务表现分析 诺如疫苗获得FDA批准进入临床阶段 2023年9月7日，康华生物收到FDA通知，同意公司重组六价诺如病毒疫苗在美国进入临床研究，这是公司后续临床管线的重要进展。 该疫苗采用基因工程技术构建基于病毒样颗粒（VLPs），涵括六种诺如病毒主要流行基因型，理论上可以预防90%以上的诺如病毒感染及其引起的急性肠胃炎。 诺如病毒是全球范围内引起全年龄段人群急性肠胃炎流行及暴发的主要病原体之一，目前全球范围内尚无对症治疗药物或预防疫苗产品获批上市，该疫苗具有巨大的市场潜力。 人源狂犬疫苗渗透率提升，驱动公司业绩成长 康华生物作为国内第一家二倍体细胞狂犬疫苗企业，其人源狂犬疫苗因免疫原性好、安全性好、免疫持续时间长等优点，对于Vero细胞狂犬病疫苗具有长期替代空间。 2022年，公司人源狂犬疫苗销量超过500万支。 相对于国内6000-8000万支的狂犬疫苗市场需求，公司市占率低于10%，表明未来渗透率提升空间巨大，将持续驱动公司业绩增长。 盈利预测与估值 预计公司2023-2025年营业收入分别为13.76亿元、16.62亿元和19.92亿元，同比增长率分别为-4.92%、20.81%和19.90%。 预计归母净利润分别为5.38亿元、6.42亿元和7.82亿元，同比增长率分别为-10.00%、19.30%和21.81%。 对应当前PE分别为18.26x、15.31x和12.57x。 分析师维持公司“增持”评级。 风险提示 公司面临临床研发进展不确定性的风险。 公司销售情况存在不确定性。 总结 康华生物在创新疫苗研发和核心产品市场扩张方面均取得积极进展。其重组六价诺如病毒疫苗获得FDA临床批准，有望填补全球市场空白，展现了公司在创新管线上的潜力。同时，公司核心产品人源狂犬疫苗凭借其优越性，市场渗透率持续提升，2022年销量已超500万支，在巨大的市场需求中仍有广阔的增长空间，是公司业绩增长的关键驱动力。基于对公司未来三年营收和归母净利润的稳健增长预测，分析师维持“增持”评级，认为公司在疫苗创新和市场扩张的双重驱动下，具备良好的投资价值，但需关注临床研发和销售方面的不确定性风险。

中心思想 可转债驱动业务扩张 诺泰生物此次可转债的成功发行，预计募集资金总额不超过人民币4.3亿元，将主要投向寡核苷酸单体产业化生产项目和原料药制造与绿色生产提升项目。此举被视为公司拓展寡核苷酸及动保原料药业务的关键一步，预计满产后有望年新增产值3.9亿元，显著提升公司综合竞争力并夯实未来增长基础。 多元化增长引擎 公司在小分子CDMO业务上表现企稳，前三季度收入同比增长39%，并已签订大额长期供货合同，项目储备丰富。同时，自主选择产品业务实现高速增长，前三季度收入同比增长136%。其中，多肽原料药受益于减重药研发需求旺盛，寡核苷酸和动保原料药业务则通过此次可转债项目获得产能和技术优势，有望成为新的业绩增长点。 主要内容 投资要点 事件：可转债落地，看好寡核苷酸&动保弹性 2023年12月12日，诺泰生物公告拟于12月15日配售“诺泰配债”，预计募集资金总额不超过人民币4.3亿元。资金将主要投向：①寡核苷酸单体产业化生产项目（约1.3亿元），②原料药制造与绿色生产提升项目（约2.1亿元），③原料药产品研发项目（约0.3亿元），④补充流动资金（约0.6亿元）。公司测算，寡核苷酸单体产业化生产项目及原料药制造与绿色生产提升项目满产后有望年新增产值达到3.9亿元，这将进一步提高公司综合竞争力，为未来增长奠定基础。 成长性：小分子CDMO企稳；自主选择产品中多肽原料药高速增长，寡核苷酸&动保原料药业务有望贡献弹性 C(D)MO业务 2023年前三季度，公司C(D)MO业务收入达到2.69亿元，同比增长39%。公司于5月22日与欧洲大型药企客户签订了累计合同金额约1.02亿美元的cGMP医药高级中间体7年供货合同，在手订单充裕。此外，公司与吉利德、因赛特、硕腾、BI等知名药企建立了长期合作关系，新项目和客户持续拓展，有望降低C(D)MO收入的波动性。 自主选择业务 2023年前三季度，公司自主选择产品收入达到4.39亿元，同比增长136%，实现快速增长。 多肽原料药：受益于减重药研发带来的高需求，公司利拉鲁肽原料药已收到FDA签发的First Adequate Letter，部分多肽重磅商业化品种正迎来收获期。 寡核苷酸业务：公司在多肽原料药的固相合成技术和cGMP规模化生产方面经验丰富，现有研发生产技术优势有望支撑公司在寡核苷酸赛道发展。根据可转债回复函，公司已完成了PMO单体（PMO-A、PMO-C、PMO-G、PMO-T）的合成工艺技术开发和样品提供，项目建成后将实现PMO-A 100kg/a、PMO-C 100kg/a、PMO-G 100kg/a、PMO-T 100kg/a的产能，预计新增销售收入1.2亿元。公司在寡核苷酸领域的技术优势和产能布局值得看好。 动保原料药业务：根据公司公告，原料药制造与绿色生产提升项目将实现地克珠利75t/a、二嗪农200t/a、增效醚90t/a、癸氧喹酯100t/a的年生产能力，预计年新增产值2.7亿元。公司与国际动保药企硕腾保持良好合作关系，规模化动保原料药产能建设有望为公司扩展海外高端动保原料药客户和市场打下基础。 制剂业务：公司奥美沙坦酯氨氯地平片在第九批集采中中标，有望贡献新增量。 盈利预测与估值 我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.68元、0.81元和1.06元。截至2023年12月14日收盘价，公司2023年PE为61倍。鉴于公司在多肽领域的技术优势和丰富产品管线，有望支撑自主选择业务高速增长，同时寡核苷酸和动保业务将贡献新的增长点。此外，客户和项目持续拓展有望降低C(D)MO业务的波动性。因此，我们维持“增持”评级。 风险提示 公司面临订单交付波动性风险、CDMO客户及订单流失风险、产品放量不及预期风险以及产品研发失败风险等。 总结 诺泰生物此次可转债的成功落地，标志着公司在寡核苷酸和动保原料药领域的战略性扩张。通过募集资金投资相关产业化项目，公司有望在未来几年内实现显著的产值增长和市场份额提升。结合其稳健增长的CDMO业务和高速发展的多肽原料药业务，诺泰生物的多元化增长引擎已然形成。尽管存在订单波动、客户流失和研发失败等风险，但公司凭借其技术优势和产能布局，预计将保持良好的盈利能力和增长潜力，因此维持“增持”评级。

中心思想 内镜驱动下的业绩增长与盈利能力提升 开立医疗作为国产超声设备与消化内镜领域的先行者，正凭借其内镜业务的强劲增长和产品高端化，步入显著的盈利上行周期。公司内窥镜收入占比从2017年的7%大幅提升至2022年的35%，并在2021-2022年分别实现39%和43%的同比增长，远超整体收入增速，成为核心增长引擎。随着内镜及高端产品收入占比的持续提升，公司整体毛利率和净利率均有望进一步改善，预计2022-2025年净利率将从21%提升至25%。 多元业务布局与市场前景展望 公司在稳固超声业务（预计2022-2025年收入CAGR11%）的同时，积极拓展消化内镜（预计2022-2025年收入CAGR41%）及新兴业务（如IVUS和外科硬镜），形成多元化的增长驱动。在国产替代政策加速和市场需求扩容的背景下，开立医疗凭借其技术优势和渠道拓展能力，有望在各业务板块持续受益。公司预计2023-2025年收入将分别达到21.2亿元、26.2亿元和32.7亿元，归母净利润分别为4.81亿元、6.24亿元和8.15亿元，展现出强劲的增长潜力。 主要内容 核心业务驱动与盈利能力展望 1. 开立医疗：借助超声优势，切换内镜高成长赛道 1.1 主营业务：超声是基础，内镜是拉动 开立医疗以超声设备为基础，通过技术和渠道优势成功进军内窥镜市场。 公司内窥镜收入占比从2017年的7%显著提升至2022年的35%，成为公司收入增长的主要拉动。 2021-2022年，公司内镜收入分别同比增长39%和43%，远高于公司整体收入增速。 1.2 发展历程：技术团队起家，股权激励体现利润增长信心 公司由具有深厚超声技术背景的团队于2002年创立，在超声领域持续创新。 2012年布局电子内窥镜，2018年推出HD-550高端内镜平台，并在2021年国内消化内镜市场占有率达到9.1%，超越宾得排名第三。 2022年股权激励计划设定了以毛利润或净利润为基数的增长目标，彰显了公司对未来利润增长的信心。 1.3 发展阶段：净利率持续提升期 公司正处于消化内镜业务的收获期和整体盈利能力提升期。 内窥镜及高端产品收入占比的提升，推动公司整体毛利率上行，预计将从2022年的66.9%提升至2025年的68.6%。 规模效应下，销售、研发、管理费用率持续下降，预计净利率将从2022年的21%提升至2025年的25%。 2. 超声：产品创新&海外拓展，收入 CAGR11% 2.1 超声影像：2021-2024E规模CAGR8.8%，海外龙头占据高端市场 中国超声市场预计2021-2024年装机量CAGR13.3%，市场规模CAGR8.8%（从111.6亿元增至143.9亿元）。 高端超声市场国产化率约10%，政策驱动（如《政府采购进口产品审核指导标准》要求部分超声设备100%采购国产）和分级诊疗将加速国产替代。 2.2 开立医疗：高端化&海外拓展，2022-2025E超声收入CAGR11% 公司在超声探头核心技术（如单晶探头）方面取得突破，产品线覆盖高中低端，并持续高端化（如“凤眼S-Fetus”4.0、血管内超声诊断导管）。 全球超声市场空间广阔（约为国内4.5倍），公司通过深化本地化子公司建设和高端产品（S60、P60、Elite系列、S90 Exp）拓展海外中高端市场。 综合国内国产替代和海外市场拓展，预计2022-2025年超声板块收入CAGR11%。 3. 消化内镜：国产替代加速，收入 CAGR41% 3.1 市场规模：2022-2026E内镜国产厂商销售额CAGR39% 中国消化道癌症发病率高（占癌症整体发病率36%），早诊早筛需求（卫健委要求胃镜普查）拉动内窥镜销售增长。 从业医师数量增长（2019年3.96万人，较2012年增长51.28%）缓解了医师不足问题。 预计2021-2026年消化内镜市场规模CAGR12%（从63.81亿元增至113.67亿元），三级医院仍是核心增长点。 国产厂商通过技术突破和临床易用性提升，逐步打破海外品牌的产品和市场壁垒。 预计2026年国产消化内镜销售额有望达29亿元，国产化率达25%，2022-2026年国产内镜厂商销售额CAGR39%。 3.2 开立医疗：高端渠道拓展，2022-2025E内镜收入CAGR41% 开立医疗通过HD-550等高端产品持续上市，以及环阵/凸阵超声内镜获得CE认证，成为全球第四家、国内唯一一家提供EUS系统的制造商。 2021年公司消化内镜国内市占率达9.1%，超越宾得排名第三，市场认可度显著提升。 随着产品力提升和三级医院渠道拓展，预计2022-2025年内窥镜收入CAGR41%。 市场机遇与新兴业务增长点 4. 新兴业务：IVUS&外科布局逐步完善，有望形成长期增长拉动 4.1 外科：硬镜耗材全面布局，国产替代下有望打开成长空间 中国硬镜市场规模大且快速扩容，预计2024年达110亿元，CAGR11%。 政策鼓励和国产产品力完善加速国产替代。 开立医疗凭借消化内镜的技术和渠道优势，有望在外科硬镜及耗材市场快速放量。 公司2023年外科团队股权激励目标显示了对未来收入的信心（2023年不低于1亿元，2026年不低于4亿元）。 4.2 IVUS：创新产品，临床认可度切换下有望带来收入弹性 PCI市场广阔，IVUS（冠脉血管内超声诊断）渗透率快速提升（2020年8.5%增至2021年15.4%），但与发达国家仍有差距。 预计中国IVUS市场规模将从2021年11.5亿元增至2030年66.9亿元，CAGR21.6%。 开立医疗（通过全资子公司上海爱声）是国内仅有的四家获批IVUS企业之一，其产品于2022年12月获批。 带量采购（如浙江省际联盟集采）有望助推公司IVUS产品快速进院，借助集采和现有渠道优势实现快速放量。 5. 盈利预测与估值 5.1 收入成本拆分：2022-2025E收入CAGR23% 超声设备：预计2023-2025年收入分别为11.6/12.9/14.7亿元，CAGR11%，毛利率约64.1%-65.8%。 消化内镜：预计2023-2025年收入分别为8.8/12.5/17.1亿元，CAGR41%，毛利率约70.9%-72.3%。 综合预测，2023-2025年公司总收入分别为21.2/26.2/32.7亿元，同比增长20.5%、23.6%、24.5%，整体毛利率约67.8%-68.6%。 5.2 盈利能力分析：正处于利润率提升期 高毛利率内窥镜及高端产品收入占比提升，推动整体毛利率由2022年的66.9%提升至2025年的68.6%。 规模效应下，销售、管理、研发费用率持续下降，净利率预计由2022年的21%提升至2025年的25%。 6. 估值及投资建议 6.1 相对估值 选取澳华内镜、迈瑞医疗、联影医疗作为可比公司，参考其估值。 6.2 投资建议 预计2023-2025年归母净利润分别为4.81/6.24/8.15亿元，对应EPS分别为1.12/1.45/1.89元。 首次覆盖给予“增持”评级，对应2024年45倍PE，有26%的上涨空间。 7. 风险提示 产品商业化不及预期风险：新产品推广效率、市场接受度可能不及预期。 政策变动风险：医疗器械受政策影响大，国产支持力度变化或控费可能影响营收；海外政策环境/汇率变化可能影响业绩。 行业竞争加剧风险：超声和消化内镜市场竞争激烈，可能对公司经营造成不利影响。 总结 开立医疗凭借其在超声设备领域的深厚积累和在消化内镜市场的快速崛起，正步入一个盈利能力显著提升的周期。内镜业务通过持续的产品高端化和渠道拓展，实现了收入占比的快速增长（2022年达35%）和高增速（2021-2022年分别同比增长39%、43%），成为公司业绩增长的核心驱动力。同时，超声业务通过产品创新和海外市场扩张保持稳健增长（预计2022-2025年收入CAGR11%）。 公司整体盈利能力预计将持续改善，高毛利率内镜产品的放量和规模效应下的费用率下降，将推动整体毛利率从2022年的66.9%提升至2025年的68.6%，净利率从21%提升至25%。此外，新兴的IVUS和外科硬镜业务布局，有望在国产替代加速的市场机遇下，为公司提供长期的增长动力。 综合来看，开立医疗展现出强劲的成长潜力和盈利能力提升趋势，预计2023-2025年归母净利润将实现30%以上的年复合增长。尽管面临产品商业化、政策变动和行业竞争加剧等风险，但公司凭借其领先的市场地位和多元化的业务布局，首次覆盖给予“增持”评级。