中心思想 基石业务稳健增长与医疗业务高弹性 美亚光电2023年业绩表现符合预期，其核心基石业务（色选机）在新产品拉动下实现亮眼增长，持续贡献稳定收入。同时，公司在医疗设备领域展现出显著的增长潜力，特别是口腔CBCT业务在海外市场布局和国内种植牙集采政策带动下有望重回高增长，而脊柱外科手术导航设备和移动式头部CT等新产品则有望逐步贡献业绩弹性。 新技术与市场拓展驱动未来发展 公司通过密集发布多款色选机新品（如紫外色选机、UHD深度学习色选机）并推动行业数字化转型，持续提升色选机业务的市场竞争力。在医疗设备方面，公司积极拓展海外市场并取得初步成效，同时不断推出高端医疗影像新产品，如脊柱外科手术导航设备和移动式头部CT，为未来的业绩增长提供了新的驱动力。X射线工业检测机业务也因技术成熟和应用场景拓展而保持高速成长。 主要内容 业绩概览与核心业务表现 美亚光电2023年实现营业收入24.3亿元，同比增长14.6%；归母净利润7.4亿元，同比增长2.0%；扣非后归母净利润6.9亿元，同比下降1.1%。其中，2023年第四季度营业收入为7.7亿元，同比增长24.4%；归母净利润1.8亿元，同比增长4.9%；扣非后归母净利润1.4亿元，同比下降14.5%。整体业绩表现基本符合预期，基石业务贡献突出。 各业务板块成长性分析 色选机业务持续加速增长 2023年下半年，公司色选机收入达到9.1亿元，同比增长30.3%，相较于上半年5.2%的增速显著加快。色选机业务占比达到60.9%，仍是公司最大的基石业务。公司密集发布了多款创新产品，如行业首创的紫外色选机、UHD深度学习色选机以及一体化塑料整瓶分选设备，并推出了国内首个粮食与食品行业互联网平台，推动行业数字化转型。预计未来在新技术和新产品推动下，国内外市场竞争力将持续提升，业务稳定增长确定性较高。 医疗设备业务展现高增长潜力 2023年下半年，口腔CBCT收入为7.6亿元，同比增长8.5%，显示出需求复苏迹象。公司持续布局海外市场，口腔CBCT出口已初具规模。脊柱外科手术导航设备于2023年初取得注册证后，已在多家医院进行示范性推广应用，并成功完成数十例手术，正有序推进批量化市场应用。2024年2月，公司研发的移动式头部CT顺利取得医疗器械注册证，标志着在高端医疗影像领域取得新突破。随着经销网络成熟、海外市场放量以及国内种植牙集采政策带动，口腔CBCT业务有望重回高增长，新产品有望逐步贡献业绩弹性。 X射线工业检测机业务增长亮眼 2023年，公司X射线工业检测机收入达1.6亿元，同比增长61.0%。公司在该领域进入较早，技术成熟，产品线齐全，市场聚焦于食品、轮胎等领域。考虑到工业X光检测应用场景的逐步打开，预计该业务在2024-2026年仍有望保持较高速成长。 盈利能力与经营质量 毛利率与净利率小幅下滑 2023年公司毛利率为51.49%，同比减少1.48个百分点；销售净利率为30.71%，同比减少3.77个百分点。净利率下滑主要与财务费用率增加较多（增加2.5个百分点，主要系汇兑收益减少所致）有关。尽管公司在色选机及口腔CBCT领域处于龙头地位，但行业竞争加剧可能导致2024-2026年毛利率小幅下滑。 期间费用率与经营性现金流 2023年销售费用率为11.67%，同比增加0.91个百分点；管理费用率4.27%，同比减少0.79个百分点；财务费用率-2.07%，同比增加2.51个百分点；研发费用率6.13%，同比增加0.34个百分点。预计2024年经营费用率基本稳定。2023年公司经营性现金流净额为6.8亿元，同比增长113.8%，占经营活动净收益比例为92.8%，同比显著改善（2022年为42.9%），主要得益于销售商品收到的现金增加和采购付款减少。 盈利预测与投资评级 预计公司2024-2026年EPS分别为0.94元、1.08元、1.24元。基于2024年3月30日收盘价，对应2024年PE为20.5倍。考虑到公司基石业务稳定，种植牙集采政策逐步落地带来CBCT需求的快速释放，口腔CBCT业务有望重回高增长态势，以及脊柱外科手术导航设备及移动式头部CT有望逐步贡献业绩弹性，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争带来毛利率下降风险、海外拓展不及预期风险、新产品研发及推广不及预期风险、政策变化风险等。 总结 美亚光电2023年业绩稳健，基石业务色选机在新产品驱动下表现亮眼，展现出持续增长的确定性。医疗设备业务，特别是口腔CBCT，在海外市场拓展和国内政策利好下，有望迎来高增长。同时，脊柱外科手术导航设备和移动式头部CT等高端新产品将为公司带来新的业绩增长点。尽管面临行业竞争导致的毛利率小幅下滑压力，但公司经营性现金流显著改善，显示出良好的经营质量。综合来看，公司在专用设备和医疗影像领域的创新能力和市场拓展潜力，支撑其未来业绩增长，维持“买入”评级。

中心思想 创新商业模式驱动业绩高增长 百诚医药作为仿制药CXO领域的创新者，其独特的“药企研发合伙人”商业模式是业绩持续高增长的核心驱动力。公司通过深化仿制药开发业务，并积极拓展MAH（药品上市许可持有人）、CDMO（合同开发与生产组织）及权益分成等新业态，有效应对市场对传统仿制药开发红利期结束的担忧，展现出超越市场预期的增长潜力。 高价值项目与MAH生态赋能 公司战略性地转向复杂制剂、难仿药和首仿药等高附加值项目的开发，这些项目不仅具有更优的终端竞争格局和更高的单价，也使得公司在高端剂型仿制药CRO赛道中占据有利的供需地位。同时，国内MAH生态的持续完善，为公司基于新业态的产品立项、受托生产和权益合作提供了广阔空间，进一步巩固了其服务能力的稀缺性。 主要内容 投资要点分析 业绩超预期逻辑与驱动因素 市场普遍认为，随着国家集采的深入，传统仿制药开发需求边际减弱，公司高增速或不可持续。然而，本报告认为百诚医药的仿制药开发业务高增长具备可持续性，且基于下游MAH新业态的业务拓展放量确定性强。其核心依据在于： 业务结构优化： 公司已逐步转向复杂制剂、难仿药、首仿药等高壁垒、高附加值项目开发。此类药物种类丰富，终端竞争格局良好，项目单价与附加值更高，且高端剂型仿制药CRO赛道供需格局更优。 MAH生态红利： 国内MAH业态持续完善，由此产生的立项、受托生产、权益合作等需求持续增长，凸显了公司“药企研发合伙人”商业模式与服务能力的稀缺性。 研发成果转化与CMO放量： 研发技术成果转化业务供需格局良好且持续性强，公司自主立项布局产品数量超250项，其中2类改良型新药、难仿药、首仿药等品种的持续转化及权益分成有望支撑高增长。子公司赛默制药的CMO业务在2024年迎来商业化生产放量期，截至2023年底已投产产线28条、获批生产品种超12个，CMO业务及配套原料药销售弹性较大。MAH政策监管趋严也促使仿制药CRO行业出清，进一步凸显公司受托生产产能及服务的稀缺性。 CRO业务空间与未来展望 从品种迭代维度看，首仿、复杂剂型等仿制壁垒较高的品种以及无参比制剂的品种空间探索才刚刚开始，部分院外零售属性更强的大品种开发需求仍将持续。基于制剂CRO能力的迁移，改良型新药的品种开发或将成为仿制药CRO引领的国内药品开发新方向。 公司未来临床服务、CDMO、权益分成等业务分部都将迎来较快发展的新窗口，“药企研发合伙人”的独特商业模式轮廓逐步清晰： 临床业务： 随着3类及2类药自研项目转化增多带来的验证性临床试验要求增加，公司将迎来从BE业务为主到大临床业务快速增长的转变。 CDMO业务： 随着公司首批合作的MAH客户项目逐步获批上市，子公司赛默制药CMO业务在2024年开始存在极大增长弹性。 权益分成： 2023年公司开发的含权品种数量已超73个，下半年新获批多巴丝肼片与依帕司他片两个集采中选可能性较大药品，随着产品逐步获批及商业化放量，后续空间和增长稳定性可期。 客户结构方面，项目难度持续提升带来订单价格持续提升，资金壁垒逐步提高，或使得公司的客户结构逐步向资金规模较大、长期投入计划明确的客户集中，进一步支撑接单的持续性。 盈利预测与估值 报告预计百诚医药2023-2025年营业收入分别为9.46亿元、13.64亿元和19.24亿元，同比增速分别为56%、44%和41%。归母净利润分别为2.71亿元、4.06亿元和5.89亿元，同比增速分别为40%、50%和45%。截至2024年3月29日收盘价，对应2024年PE为20倍。 考虑到公司充足的在手订单、持续的新签订单高增速、持续的高毛利率所反映的供需格局，以及2024年以来MAH制度等推动国内医药产业专业化分工趋势加速的政策持续完善，报告认为公司是符合国内医药产业升级趋势的稀缺标的，其增长持续性或超市场预期，因此将公司评级上调至“买入”。 总结 百诚医药凭借其创新的“药企研发合伙人”商业模式，在仿制药CXO领域展现出强劲的增长势头。公司通过聚焦复杂制剂、难仿药和首仿药等高价值项目，并积极拓展MAH、CDMO及权益分成等新业态，有效规避了传统仿制药市场红利消退的风险。随着MAH政策的完善和公司CMO业务的放量，以及高附加值研发成果的持续转化，百诚医药的业绩有望持续超预期增长。报告基于对公司业务模式、市场前景和财务数据的深入分析，上调其投资评级至“买入”，认为其是医药产业升级背景下的稀缺投资标的。

中心思想 业绩强劲增长与主业聚焦战略成效显著 新华医疗2023年业绩表现强劲，营业收入和归母净利润均实现显著增长，尤其归母净利润同比大幅提升31%。这主要得益于公司持续聚焦医疗器械和制药装备两大核心主业的战略，以及由此带来的收入结构优化和盈利能力提升。 多维度驱动未来利润加速释放 展望未来，公司通过新产品研发与市场放量、海外市场渠道的积极拓展，以及国企改革和股权激励机制的驱动，有望在2024年及以后实现毛利率和净利率的进一步提升，从而带动利润持续加速释放，构建新的增长曲线。 主要内容 2023年经营业绩与盈利能力分析 投资要点概览 投资评级与业绩表现：报告维持对新华医疗的“增持”评级。公司2023年实现营业收入100.12亿元，同比增长8%；归母净利润6.54亿元，同比大幅增长31%。 盈利能力提升：2023年公司毛利率为27.4%，同比提升0.9个百分点；净利率为6.8%，同比提升1.1个百分点。分析师预计，2024年公司在持续聚焦主业和管理优化下，毛利率与净利率有望进一步提升，利润有望持续高增长。 成长性：主业聚焦、新品放量与海外拓展 主业占比持续提升：公司自2017年提出聚焦主业战略以来，核心两大板块医疗器械和制药装备的收入占比稳步提升。2023年，医疗器械收入占比进一步提升至42%（2018年为22%），制药装备收入占比提升至19%（2018年为8%）。两大核心板块合计收入占比由2022年的57%提升至2023年的61%。报告指出，这些高毛利率板块占比的提升是公司收入与利润实现较高增长的关键驱动力。 新产品驱动收入增长：公司在多个业务板块均有新产品和新项目取得进展。感控事业部在内镜领域发力，完成了全国首家智慧化内镜中心项目，并累计完成近700家内镜中心系统方案和近5,000家内镜清洗消毒中心方案。放疗及影像板块成功研发国内首台16排85cm大孔径螺旋CT。外科手术器械板块新取得金属骨针2个Ⅲ类产品注册证、内窥镜摄像系统等3个Ⅱ类产品注册证。实验动物板块全年合同额增长72.80%。制药装备板块成功上市拥有完全自主知识产权的双膜高速连续式BFS设备，并获得医美领域龙头企业的认可。这些新产品的上市与持续放量，有望成为核心板块收入增长的重要拉动。 海外市场拓展成效显著：2023年公司海外收入达到2.4亿元，同比增长55%，海外收入占比提升至2.41%（2022年为1.67%）。制药装备在越南、泰国、孟加拉等多个国家签订了注射剂项目，新签合同额大幅增长。实验动物产品首次出口俄罗斯市场，泰国市场实现了高端电动液压手术床的突破，手术器械也新开发了智利、伊朗等多个海外市场。海外渠道的逐步拓展，有望为公司构建新的长期增长曲线。 盈利能力：毛利率与净利率持续优化 盈利指标提升：2023年公司毛利率同比提升0.9个百分点至27.4%，主要得益于收入结构优化，即高毛利率的医疗器械和制药装备板块收入占比增加。受益于毛利率的提升，公司净利率也同比提升1.1个百分点至6.8%。 未来盈利展望：报告认为，在国企改革和股权激励的驱动下，公司将持续聚焦主业、提升效益，预计2024年净利率有望持续提升，从而带动利润加速释放。 盈利预测、投资建议与潜在风险 盈利预测与投资建议 业绩预测：基于上述分析，报告预测公司2024-2026年营业收入将分别达到111.98亿元、123.56亿元和135.82亿元，同比增速分别为11.9%、10.3%和9.9%。同期归母净利润预计分别为8.71亿元、11.00亿元和13.82亿元，同比增速分别为33.2%、26.3%和25.6%。 估值与评级：对应2024年EPS分别为1.87元、2.36元和2.96元，给予2024年12倍PE，维持“增持”评级。 风险提示 政策变动风险：医疗器械和制药行业受政策影响较大，政策变动可能对公司经营产生影响。 新品商业化不及预期风险：新产品的市场接受度或商业化进程可能不及预期。 行业竞争加剧风险：市场竞争的加剧可能影响公司的市场份额和盈利能力。 并购标的管理风险：公司可能面临并购标的整合和管理不及预期的风险。 总结 新华医疗2023年通过持续聚焦医疗器械和制药装备两大核心主业，实现了营业收入和归母净利润的显著增长，特别是归母净利润同比大幅提升31%。公司收入结构持续优化，高毛利率主业占比提升，带动毛利率和净利率同步改善。新产品在内镜、放疗影像、外科手术器械、实验动物和制药装备等多个领域取得突破并逐步放量，为公司提供了新的收入增长点。同时，海外市场拓展初见成效，海外收入实现55%的同比增长，有望构建新的长期增长曲线。报告预计，在国企改革和股权激励的驱动下，公司未来盈利能力将持续提升，2024-2026年归母净利润将保持30%左右的复合增长，维持“增持”评级。投资者需关注政策变动、新品商业化、行业竞争及并购管理等潜在风险。

中心思想 全球创新与差异化管线驱动增长 迪哲医药作为一家脱胎于阿斯利康亚洲研发中心的新药企业，凭借其高起点和国际化平台，致力于打造差异化管线，并在全球范围内展现出强大的创新竞争力。公司核心产品舒沃替尼和戈利昔替尼在各自适应症领域均具备显著的差异化优势和“同类最优”（BIC）潜力，商业化前景广阔。舒沃替尼已从二线治疗拓展至一线治疗，市场天花板显著提升，同时全球商业化布局也在加速推进。戈利昔替尼在淋巴瘤领域的领先优势亦十分明显。 核心产品商业化潜力与估值展望 报告对迪哲医药的核心产品舒沃替尼和戈利昔替尼的销售峰值进行了详细预测，并基于DCF估值模型给出了公司的合理估值。舒沃替尼预计全球销售峰值可达52.2亿元人民币，戈利昔替尼预计全球销售峰值可达23.8亿元人民币。公司高水准的转化科学平台有望持续赋能，推动更多具有全球竞争力的新药开发。基于对核心管线差异化及国际化竞争优势的看好，报告首次覆盖并给予“买入”评级，预计公司合理估值约为225.89亿元人民币。 主要内容 迪哲医药：定位全球创新，打造差异化管线 国际化平台与团队优势 迪哲医药成立于2017年，前身为阿斯利康全球四大研发中心之一的亚洲研发中心，这为其奠定了国际化的研发平台和全球竞争力。公司依托世界一流的新药研发和转化实力，在短短七年内成功实现了舒沃替尼的商业化上市，并推动戈利昔替尼进入NDA（新药上市申请）阶段。目前，公司核心产品多条管线已处于全球注册/Ⅲ期临床阶段，商业化进程正在加速推进。 公司的核心研发团队经验丰富，多名高管曾任职于阿斯利康，负责并领导了易瑞沙（吉非替尼）和泰瑞沙（奥希替尼）等全球重磅新药的研发和上市，具备丰富的全球新药研发和商业化经验。此外，公司拥有领先的转化科学研究能力，建立了包括肿瘤中枢神经系统转移研究平台、肿瘤免疫与放疗联合治疗研究平台、生物标志物发现验证和临床应用技术、模型引导的药物早期临床研究技术等多个技术平台，这些平台有效提升了研发决策效率和成功率。 聚焦肿瘤免疫，管线差异化布局 截至2024年2月，迪哲医药已有五款药物处于国际多中心临床阶段，主要聚焦于肿瘤和免疫领域，并展现出明显的管线差异化优势。其中，舒沃替尼已于2023年8月在国内获批上市，用于既往接受含铂化疗的EGFR Exon20ins突变型晚期NSCLC（非小细胞肺癌）适应症，国际上处于注册临床阶段；其一线治疗EGFR Exon20ins突变型晚期NSCLC的国际多中心临床Ⅲ期试验也正在进行中。戈利昔替尼治疗复发难治性外周T细胞淋巴瘤的NDA申请已于2023年9月获得CDE受理，国际上处于注册临床阶段；皮肤T细胞淋巴瘤的国内临床Ⅱ期试验也在推进中。这些布局共同构建了公司在全球范围内具有竞争力的研发管线。 舒沃替尼：EGFR Exon20ins NSCLC疗效突破，BIC放量可期 EGFR Exon20ins NSCLC市场需求与舒沃替尼卓越疗效 EGFR Exon20ins突变约占NSCLC总数的2%，是第三常见的EGFR突变类型。根据弗若斯特沙利文统计，2019年全球及中国EGFR Exon20ins突变NSCLC新发患者数量分别为6.4万和3.0万人，预计到2024年将分别达到7.4万和3.5万人，复合年增长率分别约为2.9%和3.1%。传统1-3代EGFR-TKI、化疗和免疫治疗对EGFR Exon20ins突变NSCLC的客观缓解率（ORR）不足20%，效果有限，临床上亟需更优效的创新药物。 舒沃替尼通过公司特有的转化科学技术平台DCP Plus™设计，对野生型EGFR具有3~50倍的选择性，优于同类竞品莫博替尼（TAK-788），有望获得更高的安全窗。在临床疗效方面： 二线治疗（2L）EGFR Exon20ins NSCLC： 中国WU-KONG6试验结果显示，舒沃替尼单药治疗的cORR高达60.8%，对基线伴有脑转移患者的ORR也达到48.5%，展现出“同类最佳”（BIC）的潜力。2023年，舒沃替尼在中国市场实现销售收入0.91亿元。 一线治疗（1L）EGFR Exon20ins NSCLC： WU-KONG1和WU-KONG15汇总分析数据显示，经确认ORR高达78.6%，其中300mg组的中位无进展生存期（mPFS）为12.4个月，安全性整体可控，凸显同类最优潜质。国际多中心Ⅲ期临床试验（WU-KONG28）正在开展。 EGFR-TKI耐药NSCLC： 舒沃替尼单药汇总分析mPFS达5.8个月，mDoR为6.5个月，疗效较佳。舒沃替尼与戈利昔替尼联合用药治疗EGFR TKI耐药后的NSCLC临床研究处于Ⅱ期，未来潜力值得期待。 在竞争格局方面，舒沃替尼是首款国产EGFR Exon20ins NSCLC新药，在2L治疗领域进度领先。此外，舒沃替尼在临床前细胞模型中对EGFR敏感突变及T790M耐药突变显示出显著抑制活性，并在临床试验中观察到初步疗效，预示其在EGFR突变阳性非小细胞肺癌领域具有单药或联合治疗的巨大拓展潜力。 舒沃替尼商业化潜力与销售预测 报告预测，舒沃替尼治疗2L及1L EGFR Exon20ins NSCLC、EGFR-TKI耐药NSCLC在中国市场和美国市场的销售峰值分别可达30.7亿元和21.5亿元，总销售峰值有望在2032年达到52.2亿元。 销售额测算假设： 发病人数： 中国及美国肺癌新发人数、NSCLC占比、EGFR突变占比及Exon20ins突变占比均参考行业报告和公司说明书。 EGFR TKI渗透率： 中国2L治疗渗透率预计从2023年的40%提升至2029年的70%；1L治疗渗透率预计从2027年的5%提升至2032年的30%。美国2L治疗渗透率预计从2025年的40%提升至2031年的70%；1L治疗渗透率预计从2027年的10%提升至2032年的30%。 舒沃替尼市占率： 中国2L EGFR Exon20ins NSCLC市占率预计从2023年的6%提升至2027年的60%；中国1L EGFR Exon20ins NSCLC市占率预计从2027年的70%逐渐下降至2032年的40%；中国NSCLC EGFR TKI耐药市占率预计从2027年的0.2%提升至2032年的0.9%。美国2L EGFR Exon20ins NSCLC市占率预计从2025年的5%提升至2032年的30%；美国1L EGFR Exon20ins NSCLC市占率预计从2027年的30%提升至2030年的38%。 患者治疗费用： 2L治疗周期6.5个月，1L治疗周期12个月，EGFR TKI耐药治疗周期7个月。国内月治疗费用约3.87万元，预计2025年医保降价20%，随后每两年降价5%。美国定价参考莫博赛替尼海外定价。 戈利昔替尼：高选择 JAK1抑制剂，差异化布局淋巴瘤 T细胞淋巴瘤治疗空白与戈利昔替尼差异化优势 外周T细胞淋巴瘤（PTCL）是一种恶性非霍奇金淋巴瘤，根据弗若斯特沙利文统计，2019年全球约有3.6万例PTCL新发患者，预计到2024年将增长至4.1万例，复合年增长率约2.3%。PTCL初治失败患者的5年生存率不足30%，临床上缺乏针对复发难治性PTCL的标准有效治疗手段。 戈利昔替尼作为一款高选择性JAK1抑制剂，在JAK抑制剂领域具有明显的差异化优势。截至2024年2月，仅戈利昔替尼在国内处于申报上市、全球处于注册临床阶段，竞争格局相对较好。临床前酶学数据显示，戈利昔替尼对JAK1的选择性比其他JAK家族成员高出200-400倍，可有效避免抑制JAK2通路可能造成的贫血副作用，在血液肿瘤和自身免疫性疾病等领域具有安全性优势。 戈利昔替尼临床表现与市场前景 戈利昔替尼在治疗复发/难治性PTCL方面展现出显著疗效和可靠安全性： 疗效： 根据2023ASH公布的JACKPOT8研究B部分（国际多中心关键性注册临床研究）数据，戈利昔替尼治疗复发/难治性PTCL的ORR达到44.3%（高于其他已获批治疗PTCL药物的26-41%）。截至2023年8月31日，经IRC评估的中位无进展生存期为5.6个月，中位缓解持续时间（mDoR）和中位生存期（mOS）分别长达20.7个月和19.4个月且尚未成熟，疗效优异。 安全性： 戈利昔替尼导致终止治疗的不良事件发生率为8%（低于其他已获批治疗PTCL药物的13-23%），且大多数治疗相关不良事件（TEAE）可恢复或通过剂量调整临床可控，安全性可靠。 商业化进展： 2023年9月，戈利昔替尼NDA已获NMPA受理并纳入优先审评，商业化在即。 PTCL维持治疗探索： JACKPOT26的II期临床试验数据显示，戈利昔替尼用于经一线系统性治疗后缓解的PTCL维持/巩固治疗，一线治疗后PR患者组中33%达到CR，85.7%的患者仍持续缓解，mPFS达16.7个月，结果积极。 自免领域潜力： 公司与无锡高发集团成立合资公司，旨在开发含有戈利昔替尼及DZD8586的药品在特应性皮炎、白癜风、慢性自发性荨麻疹和斑秃等皮肤自免领域的局部治疗。戈利昔替尼在克罗恩病、溃疡性结肠炎等自身免疫性疾病已批准临床，干眼症、特应性皮炎处于临床前研究，有望进一步挖掘产品价值潜力。 戈利昔替尼销售峰值预测 报告预测，戈利昔替尼在国内和美国市场复发难治性外周T细胞淋巴瘤和复发难治性皮肤T细胞淋巴瘤两大适应症的销售峰值可达23.8亿元。 销售额测算假设： 发病人数： 中国PTCL和皮肤T细胞淋巴瘤患者数量参考弗若斯特沙利文预测；美国淋巴瘤患者发病人数参考《Cancer statistics, 2023》，并假设每年2%增速。 戈利昔替尼市占率： 中国2L复发难治性PTCL市占率预计从2024年的4%提升至2030年的65%；美国2L复发难治性PTCL市占率预计从2025年的2%提升至2028年的20%；中国2L复发难治性皮肤T细胞淋巴瘤市占率预计从2025年的0.5%提升至2031年的30%。 患者治疗费用： 2L治疗PTCL周期5.6个月，2L治疗皮肤T细胞淋巴瘤周期12个月。国内月治疗费用假设为2万元，预计2026年医保降价20%，后每两年降价5%。美国定价参考普拉曲沙美国定价。 管线：重视平台转化，具全球竞争力多款新药开发中 早期管线布局与转化科学平台赋能 迪哲医药通过专注于肿瘤领域的转化科学核心技术平台，自主研发了多款具有全球竞争力的创新小分子药物，目前正处于临床早期阶段： DZD8586： 全球创新、具备穿透血脑屏障能力的高选择靶向小分子抑制剂，针对B细胞非霍奇金淋巴瘤（B-NHL）。2023ASH大会公布结果显示，DZD8586针对多线治疗失败的B-NHL患者整体ORR达64.7%，50mg剂量下ORR高达71.4%，在DLBCL患者中ORR高达83.3%，在BTK抑制剂耐药患者中ORR达50%，有望克服BTK抑制剂耐药问题。全球I/II期临床试验正在开展中。 DZD2269： 全球创新型高选择性腺苷A2a受体拮抗剂，基于公司独有的肿瘤免疫与放疗增效平台自主研发。临床前研究显示，DZD2269单药在多种肿瘤动物模型中均显示出一定的抗肿瘤活性。国际多中心临床Ⅰ期健康受试者试验已完成。 DZD1516： 高效、可逆且可穿透血脑屏障的高选择性HER2 TKI。HER2阳性乳腺癌患者脑转移比例高达50%，现有药物难以有效通过血脑屏障。DZD1516具有完全穿透血脑屏障能力，国际已处于临床Ⅰ/Ⅱ期，国内临床Ⅱ期试验进行中。 这些早期管线产品均具备全球竞争力，未来临床推进和数据读出值得期待。 盈利预测与估值 财务表现预测与核心产品估值 报告对迪哲医药2023-2025年的盈利进行了预测。预计2023-2025年公司营业收入将分别达到91.29百万元、408.64百万元和1100.52百万元，毛利率分别为96.0%、96.0%和92.0%。其中，核心产品舒沃替尼和戈利昔替尼的销售额是主要驱动力。 基于DCF估值模型，报告计算了公司核心产品的合理估值。 DCF假设： β系数为1.2，无风险利率（Rf）为2.35%，市场收益率（Rm）为7.72%，股权收益率（Ke）为8.8%，债务成本（Kd）为5.0%，所得税税率为15%，目标资产负债率为25%，加权平均资本成本（WACC）为7.65%，永续增长率为2.0%。 净利率假设： 创新药产品净利率从上市初期的5%-10%逐步爬坡至成熟阶段的30%。 估值结果： 舒沃替尼的风险调整后净利润现值（NPV）为155.68亿元，戈利昔替尼的风险调整后净利润现值（NPV）为70.21亿元。 总估值： 根据DCF估值模型，公司舒沃替尼、戈利昔替尼等核心产品合理估值预计为225.89亿元人民币。敏感性测试结果显示，合理市值区间为209.38-245.22亿元人民币。 风险提示 报告提示了以下主要风险： 临床失败或竞争加剧导致产品销售不及预期风险： 创新药研发存在不确定性，可能面临临床试验失败或上市后竞争格局恶化导致销售额不及预期。 销售额测算假设条件不准确的风险： 销售额预测基于多项假设，实际销售额可能存在差异。 政策风险： 医保谈判、创新药行业政策趋严等因素可能导致舒沃替尼、戈利昔替尼等创新药短期销售额大幅波动或后续销售不及预期。 总结 迪哲医药凭借其源自阿斯利康的国际化研发背景和经验丰富的核心团队，成功构建了差异化且具有全球竞争力的创新药管线。核心产品舒沃替尼在EGFR Exon20ins NSCLC领域展现出卓越的临床疗效和“同类最优”潜力，其适应症从二线拓展至一线，商业化天花板显著提升，预计全球销售峰值可达52.2亿元人民币。戈利昔替尼作为高选择性JAK1抑制剂，在复发难治性T细胞淋巴瘤领域填补了临床空白，并显示出优异的疗效和安全性，预计全球销售峰值可达23.8亿元人民币。 公司在早期管线布局上亦展现出强大的创新能力，DZD8586、DZD2269、DZD1516等多款具有全球竞争力的新药正在开发中，得益于其高水准的转化科学平台持续赋能。基于对公司核心管线差异化及国际化竞争优势的坚定看好，以及对未来盈利能力的预测，报告首次覆盖并给予迪哲医药“买入”评级，通过DCF估值模型测算其核心产品合理估值约为225.89亿元人民币。尽管存在临床失败、竞争加剧和政策变化等风险，但迪哲医药在全球创新药市场的增长潜力依然显著。

中心思想 荣昌生物：ADC与自免双驱动的创新领军者 荣昌生物凭借其卓越的自主研发能力和创新技术平台，已成为本土ADC（抗体药物偶联物）和自免（自身免疫）领域的领军企业。公司核心产品维迪西妥单抗（ADC）和泰它西普（重组蛋白）在各自领域均展现出差异化领先优势和巨大的市场潜力。维迪西妥单抗在HER2阳性胃癌和尿路上皮癌治疗中表现出色，并通过与Seagen的国际合作积极拓展全球市场，预计国内销售峰值可达15.79亿元。泰它西普作为全球首款FIC（First-in-Class）双靶点自免创新药，在系统性红斑狼疮（SLE）市场确立了领先地位，并拥有多项进入III期临床的重磅管线，有望成为自免领域龙头，预计国内销售峰值高达56.48亿元。 业绩高增长潜力与国际化突破展望 公司通过核心产品的持续放量和全球竞争力的不断提升，展现出显著的业绩高增长潜力。除了两大核心产品，公司还布局了RC28（VEGF/FGF双靶向）等创新管线，预计国内销售峰值达13.75亿元，进一步丰富了产品组合和增长点。基于DCF估值模型，荣昌生物的合理市值预计为398.30亿元人民币，合理市值区间为371-430亿元人民币，对应目标价为68.14-79.05元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。公司在海外临床试验和合作方面的积极进展，预示着其国际化突破的巨大潜力，有望在全球生物制药市场占据一席之地。 主要内容 1 亮点：自主研发能力突出，ADC和重组蛋白领先 1.1 地位：ADC和重组蛋白领军企业 荣昌生物自2008年创立以来，专注于抗体药物偶联物（ADC）、抗体融合蛋白、单抗及双抗等治疗性抗体药物领域。公司目前拥有8个分子处于临床开发阶段，并在ADC和重组蛋白领域成功开发出全球领先上市且具有竞争优势的维迪西妥单抗和泰它西普。公司深耕FIC（First-in-Class）和BIC（Best-in-Class）药物，彰显了其强大的自主研发能力，已发展成为本土乃至全球ADC和重组蛋白领域的领军企业。 1.2 平台：ADC和重组蛋白已获验证，创新管线持续推出可期 荣昌生物开发了三大世界级生物制药研发平台，包括抗体和融合蛋白平台、抗体-药物偶联物(ADC)平台和双功能抗体(HiBody)平台。泰它西普（全球首款FIC的BLyS和APRIL双靶点创新融合蛋白）和维迪西妥单抗（中国首个原创ADC药物，也是我国首个获得美国FDA和中国药监局突破性疗法双重认定的ADC药物）的成功商业化，充分验证了公司抗体和融合蛋白平台以及ADC技术平台的价值。ADC平台具备连接子及载荷优化的筛选、专有桥接偶联技术、连接子/载荷/偶联工艺开发以及ADC的DS和DP的GMP生产能力。 2 维迪西妥：UC和 GC差异化领先上市， PD-1联用值得期待 2.1 领先：UC和GC差异化领先上市，医保和指南助力放量 维迪西妥单抗是国内第一个上市的HER2-ADC药物，其差异化优势显著。该药于2021年6月获批用于3L HER2过表达胃癌（GC），并于2021年12月获批用于2L HER2过表达尿路上皮癌（UC）。相较于全球已上市的罗氏T-DM1和第一三共/阿斯利康DS-8201，维迪西妥单抗在适应症上实现了差异化布局，为其快速抢占国内市场提供了助力。维迪西妥单抗的胃癌和尿路上皮癌适应症分别于2021年12月和2023年1月纳入国家医保药品目录，并于2023年12月续约成功，为产品快速放量提供了良好的支付环境。此外，该药被正式纳入2022年中国临床肿瘤学会（CSCO）指南，推荐用于HER2表达晚期转移性胃癌三线治疗（II类）以及晚期尿路上皮癌一线（Ⅲ级）、二线及三线治疗（Ⅱ级）。 2.2 结构：旁杀效应更突出，稳定性和安全性更强 维迪西妥单抗的抗体部分为靶向HER2的人源化IgG1单克隆抗体，连接子部分为可被组织蛋白酶剪切的Mc-VC-PAB，荷载的细胞毒素为MMAE。其结构优势体现在：1）旁杀效应突出，采用优化后可酶切的连接子，释放的连接子-细胞毒素复合物分子量较小、膜通透性高，可逸散至附近HER2非表达细胞，提高对肿瘤组织的整体杀灭效果；2）具有较高的血液稳定性和安全性，连接子肽键断裂依赖溶酶体蛋白水解酶，确保细胞毒素在血液中不释放，仅在肿瘤细胞内吞并裂解后才释放，实现精准靶向，降低全身性副作用。 2.3 GC：率先上市，医保助力放量 流行病学数据显示，中国胃癌发病人数约占全球总发病人数的40%，且大多数患者诊断时已是进展期胃癌。在II期注册性临床试验中，维迪西妥单抗对127名曾接受过至少两次化疗的HER2过表达胃癌或胃食管结合部腺癌患者显示出优异疗效：ORR为24.4%，mPFS为4.1个月，mOS为7.6个月。安全性方面，主要不良反应为白细胞计数降低（53.5%）、脱发（52.8%）等，整体收益/风险比良好。与竞品（非头对头）相比，维迪西妥单抗的mPFS（4.1个月）优于恩美曲妥珠（2.7个月），mOS相当，且3级及以上中性粒细胞降低发生率（14%）显著低于DS-8201（51%）。2024年1月《柳叶刀》子刊eClinicalMedicine发表的数据显示，维迪西妥单抗与特瑞普利单抗联用在HER2阳性和HER2低表达胃癌患者中，ORR达43%，中位PFS 6.2个月，中位OS 16.8个月，为HER2低表达胃癌适应症拓展提供了强有力的数据支撑。 2.4 UC：第一个上市HER2-ADC，差异化优势显著 尿路上皮癌治疗领域存在巨大的临床未满足需求，PD-L1/PD-1单抗的有效率仅约20%，且中位无进展生存期较短。维迪西妥单抗是目前国内唯一一个用于治疗尿路上皮癌的HER2-ADC药物。约48%的尿路上皮癌患者有HER2表达，其中约20%为HER2低表达。在RC48-C005和RC48-C009两项针对HER2过表达尿路上皮癌≥2线治疗的临床试验中，维迪西妥单抗的ORR分别为51.2%和50%，mPFS分别为6.9个月和5.1个月，mOS分别为13.9个月和14.2个月。综合分析结果显示，在107名HER2过表达尿路上皮癌患者中，ORR为50.5%，mPFS为5.9个月，mOS为14.2个月。2023ASCO披露的数据显示，维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗对la/mUC的cORR高达73.2%，DCR为90.2%，mPFS为9.2个月，2年OS率为63.2%，展现出良好的疗效和安全性，有望强化市场占有率。 2.5 合作：携手Seagen，全球III期积极推进 2021年8月，荣昌生物与ADC龙头Seagen达成全球独家许可协议，授权Seagen获得维迪西妥单抗在除日本、新加坡以外的其他亚洲地区以外的全球开发和商业化权益。荣昌生物已于2021年10月收到Seagen支付的2亿美元首付款，后续有望收到最高可达24亿美元的里程碑付款。目前，与Seagen合作在美国开展的临床试验适应症包括1L HER2+UC（与帕博利珠单抗联用）的III期临床和2L HER2+尿路上皮癌的II期临床。辉瑞于2023年12月14日以430亿美元收购Seagen，反映了荣昌生物ADC技术平台已得到国际认可，预示着维迪西妥单抗在海外商业化方面有望取得突破。 2.6 销售峰值：国内望达15.79亿元 基于尿路上皮癌和胃癌的发病人数、HER2阳性比例、维迪西妥单抗在不同适应症的市占率（2L+UC最高65%，3L+GC最高13%，1L UC最高50%）以及年治疗费用（2L+UC年治疗费用约8.19万元，1L UC约10.22万元，3L+GC约5.69万元），并考虑医保降价因素，预计维迪西妥单抗国内销售峰值可达15.79亿元。 3 泰它西普：FIC双靶点，自免大空间 3.1 设计：FIC&双靶点更具优势 泰它西普是荣昌生物自主研发的全球首款、同类首创（FIC）的注射用重组B淋巴细胞刺激因子（BLyS）/增殖诱导配体（APRIL）双靶点新型融合蛋白产品。该药可同时抑制BLyS和APRIL两个细胞因子与B细胞表面受体的结合，相比单一靶点产品，通过对BLyS/APRIL通道的双重阻断，能更有效地抑制B细胞和T细胞成熟，从而达到更好的治疗效果。泰它西普在生物信息学、基因工程、结构生物学与高级蛋白质工程等方面的

中心思想 行业复苏与政策驱动 2024年第一季度，医疗器械行业正经历修复周期，整体评级为“看好”。尽管行业监管趋严仍是主旋律，但手术量和招投标活动正逐步恢复，市场波动触底企稳，预示着周期性向上趋势。政策层面，前沿科技（如脑机接口）、银发经济（如康复医疗）以及集采落地（如化学发光）等细分方向获得重点关注和政策利好，为相关领域带来确定性投资机会。 创新引领与国际化机遇 在政策推动下，具有创新性、高产品力的国产器械企业正迎来国产替代和放量的历史机遇。同时，受国内环境扰动较小的平台型企业和积极拓展海外市场的创新型企业，凭借其高端产品和国际化布局，有望实现业绩的稳步增长和突破。新兴业务和技术突破，如AI制药、脑机接口、高端医疗设备国产化以及体外诊断领域的集采加速国产替代，共同驱动行业迈向新的发展阶段。 主要内容 政策风向标、行情复盘与基本面表现 政策方向标：重视前沿科技（脑机接口）及银发经济（康复） 主旋律： 行业监管趋严，2024年上半年院内手术开展及招投标工作可能仍处于缓慢恢复阶段。 细分方向： 银发经济： 国务院办公厅印发首个“银发经济”政策文件，强调优化老年健康服务，加快康复医院建设，鼓励医养结合，发展康复辅助器具产业，为康复医疗头部企业带来投资机会。 AI制药与脑机接口： AI制药取得里程碑进展，脑机接口技术热度攀升，Neuralink、天坛医院、宣武医院等在应用方面取得突破，相关概念股涨幅明显。 化学发光集采： 2023年12月安徽牵头的25省化学发光集采落地，平均降幅约53.9%，降幅温和，利于国产头部企业利用成本优势以价换量，预计2024年Q1-Q2业绩兑现。 股价：受外界环境变化而呈现出一定周期性 2023年以来，医疗器械板块相对沪深300指数呈现周期性波动。 2023年7-9月：受招投标放缓影响，板块指数跑输沪深300。 2023年10-12月：高值耗材/医疗设备板块表现较好，刚需及强创新产品放量带动股价拉升。 2024年1-2月：A股市场结构性分化，医药板块整体表现较弱。 2024年2-3月：外部扰动逐步消散，医疗器械板块逐步企稳向上。 分析： 政策持续推进下，同质化产品承压，创新性强产品有更好放量空间与议价能力，持续看好国产创新器械企业。 高值耗材：周期性波动，受手术量恢复影响较大 2023年周期： 受集采及创新产品推广影响，收入增速下降、费用率上升、净利率下降。 2024年周期： 大品类集采供货基本完成，有望进入收入、利润率上行周期。 表现： 截至2024年3月19日，高值耗材板块指数下跌11.9%，相对沪深300超额收益-4.3%。 关注方向： 支架、球囊、电生理等刚性需求以及整形美容等具有消费属性的领域。 分析： 持续看好具有持续创新迭代能力及独创性产品的高值耗材平台型企业。 医疗设备：招投标放缓，医疗设备股价波动 2023年周期： 营运能力提升期，前三季度应收账款周转率创新高。 2024年周期： 业绩稳步增长仍可期待，核心驱动力在于产品力提升、高端产品国产替代及海外渠道拓展。 表现： 截至2024年3月19日，医用设备板块指数下跌16.3%，相对沪深300超额收益-8.7%。 关注方向： 康复医疗（科室建设刚性需求）、消化内镜（产品力提升，国产替代周期）以及联影医疗、奕瑞科技、迈瑞医疗等产品力出海的特色标的。 分析： 招投标波动为短期影响，随着入院逐步恢复及高端产品国产加速、海外拓展持续，有望带来业绩恢复和股价拉动。 招投标数据：同比提升，业绩回暖可期 中标情况： 2024年1-2月份医疗器械中标数据呈现同比提升趋势，特别是康复和内镜板块。 预期： 随着招投标数量提升、设备以旧换新政策鼓励、配置证放开等因素影响，医疗设备企业2024年Q1-Q3收入增长有望陆续恢复。 体外诊断：诊疗常态化，体外诊断股价波动下行 2023年周期： 业绩高基数出清，研发费用率高增。 2024年周期： 部分品类有望进入集采供货周期，国产产品放量加速。 表现： 截至2024年3月19日，IVD板块指数下跌19.8%，相对沪深300超额收益-12.2%。 关注方向： 化学发光及季节变化下的呼吸道检测方面。 分析： IVD行业已进入国产替代加速期，国产龙头企业有望凭借产品质量和服务能力提升，打破外资垄断，实现弯道超车。 个股逻辑及业绩前瞻 翔宇医疗：康复赛道龙头，平台化发展尽享行业红利 核心看点： 营销深化、一体化解决方案带来的平台效应、需求复苏与政策落地。 核心逻辑： 公司在产品和销售网络覆盖上处于市场领先地位，一体化解决方案巩固龙头地位；需求复苏和银发经济等政策利好将助力业绩快速增长。 投资建议： 预计2024-2025年营收和归母净利润均保持24%以上的同比增长。 伟思医疗：“一体两翼”战略升级，看好医美等新业务放量 核心看点： 康复机器人及医美新产品放量、需求复苏与政策落地、收购科瑞达激光带来的协同效应。 核心逻辑： 构建以磁刺激为主体、康复机器人和医美为“两翼”的战略布局，拓展至康复全场景及医美能量源器械，成长天花板打开；新产品推广和政策利好有望加速业绩增长。 投资建议： 预计2024-2025年营收和归母净利润均保持22%以上的同比增长。 奕瑞科技：技术储备扎实，齿科及工业产品迎来行业红利 核心看点： 种植集采推动齿科CBCT放量、新能源电池检测合作逐步深入、订单与产能共振。 核心逻辑： 平板探测器技术壁垒高，公司技术储备扎实，具备国际竞争力；成本控制、技术储备和客户口碑构筑核心竞争力；种植牙集采和新能源电池发展带来巨大机遇。 投资建议： 预计2024-2025年营收和归母净利润均保持27%以上的同比增长。 迈瑞医疗：新基建+新业态+国际突破，有望迈上新台阶 核心看点： 国际化进程加速、新基建和贴息贷款带来增量、新业务逐步放量。 核心逻辑： 内生增长与外延并购支撑快速发展，国际拓展空间巨大；全球医疗新基建带来国际化及高端客户突破机遇；动物医疗、微创、骨科及AED等新兴业务有望成为第二增长曲线。 投资建议： 预计2023-2025年营收和归母净利润均保持18%以上的稳健增长。 新产业：化学发光国产龙头，海外拓展先行者 核心看点： 试剂及仪器均处于行业领先水平，IVD集采有望推动市占率提升；高端客户和高端机占比提升带动盈利能力明显改善；海外拓展加速，已逐步进入收获期。 核心逻辑： 作为IVD化学发光龙头，在打破外资垄断、国产替代及进军全球方面领先；海外仪器装机提速，本土化运营推进，海外收入有望加速发展。 投资建议： 预计2023-2025年营收和归母净利润均保持27%以上的同比增长。 南微医学：战略布局拐点，看好新产品放量及海外格局突破 核心看点： 可视化产品等新产品快速放量；海外渠道新格局潜力。 核心逻辑： 拥有独特的医学转化研发平台，具备持续输出爆款的能力；海外渠道拓展持续推进，积极搭建欧洲直销团队，有望迎来国际市场新格局。 投资建议： 预计2024-2025年营收和归母净利润均保持20%以上的同比增长。 新华医疗：聚焦主业见效，盈利能力提升 推荐逻辑： 国企改革背景下，管理优化、向高端切换加速、盈利能力快速提升，2023-2025年收入利润高增长可期。 成长性： 聚焦主业医疗器械和制药装备，收入稳步增长；海外拓展初见成效，构建新增长曲线。 盈利能力： 收入结构优化带动毛利率提升，国企改革与股权激励驱动下净利率有望持续提升。 联影医疗：谋局全球化的医疗影像龙头 推荐逻辑： 国内医学影像领域最大的平台型企业，高端设备技术储备强，核心零部件自产自研，具有稀缺性；高端新产品持续推出，国内市占率提升、海外市场拓展加速，业绩有望持续高增长。 边际变化： 政策利好持续，国产替代加速；技术突破与高端渗透，打破进口垄断格局；谋局全球化，海外拓展进入加速阶段。 投资建议： 预计2023-2025年收入和归母净利润均保持22%以上的同比增长。

中心思想 业绩韧性与一体化模式优势 药明康德在2023年面临外部扰动的情况下，展现出强劲的业绩韧性，尤其在剔除大订单后主营业务实现高增长。公司领先且独特的CRDMO/CTDMO一体化商业模式是其业绩可持续增长的核心驱动力，有效应对了市场挑战。 业务结构优化与未来增长潜力 公司通过小分子CDMO商业化项目数量的显著提升、TIDES业务的爆发式增长以及ATU和DDSU等新兴业务的逐步兑现，持续优化业务结构，为未来增长奠定基础。尽管2024年收入指引略显保守，但公司预计将保持高盈利能力，且当前估值被认为相对低估，具备投资价值。 主要内容 2023年财务表现与业务亮点 投资要点: 报告维持药明康德“买入”评级，强调公司在外部扰动下的一体化韧性。2023年，剔除大订单后主业收入实现高增长，小分子CDMO商业化项目新增数量同比提升，前端收入趋势平稳。 业绩概览: 2023年公司实现总收入403.41亿元，同比增长2.51%；若剔除特定大订单影响，主业收入同比增长25.6%。归母净利润达96.07亿元，同比增长9.00%；扣非净利润97.48亿元，同比增长16.81%。经调整Non-IFRS净利润为108.6亿元，同比增长15.5%。经营活动产生的现金流净额为133.87亿元，同比大幅增长26.10%，显示出良好的经营质量。 收入拆分与业务进展 化学业务: 2023年化学业务收入为291.7亿元，同比增长1.12%；剔除大订单后，收入同比增长36.1%。其中，小分子CDMO收入216.2亿元，同比下降0.1%，但剔除大订单后同比增长约55%。药物发现收入同比增长约5%。2023年公司累计新增1,255个分子，截至年末，D&M分子管线总数达3,201个，包括61个商业化项目和66个临床III期项目，商业化项目同比增加11个。TIDES业务收入达到34.1亿元，同比强劲增长64.4%，在手订单同比显著增长226%。 测试业务: 2023年测试业务实现收入65.4亿元，同比增长14.4%。其中，实验室分析及测试服务收入47.8亿元，同比增长15.3%（安评收入同比增长27.3%）；临床CRO及SMO业务收入17.6亿元，同比增长11.8%（SMO业务同比增长26.1%）。 生物学业务: 2023年生物学业务收入为25.5亿元，同比增长3.1%。新分子种类相关收入同比增长26%，贡献了生物学业务收入的27.5%。 ATU（高级治疗产品事业部）: 2023年ATU业务收入13.1亿元，同比增长0.1%。截至年末，为总计64个项目提供服务，包括1个商业化项目和5个临床III期项目。公司已签订一项商业化CAR-T产品的LVV生产订单，预计2024年上半年开始生产，并计划在2024年下半年为另一重磅CAR-T产品申报FDA。 DDSU（药物发现与开发服务部）: 2023年DDSU业务收入7.3亿元，同比下降25.1%，主要系业务主动迭代升级。公司为客户研发的3款新药已获批上市，持续获得销售收入分成，另有2款药物处于上市申请阶段，分成模式有望进入兑现阶段。 未来展望与风险评估 2024年展望与盈利能力: 公司预计2024年收入将达到383-405亿元，剔除特定商业化生产项目后将保持2.7-8.6%的正增长。同时，预计2024年将保持与2023年相当的经调整Non-IFRS归母净利率水平（2023年为26.92%），预示着公司将持续保持高盈利能力。 盈利预测与估值: 鉴于全球生物医药投融资景气度、外部扰动不确定性及公司2024年业绩指引变化，报告下调了2024-2025年收入和利润预测。预计2024-2026年EPS分别为3.43、3.57和4.01元。截至2024年3月25日收盘价，公司2024年PE为14倍，处于相对低估位置，因此维持“买入”评级。 风险提示: 报告提示了全球创新药研发投入景气度下滑、国际化拓展不顺、市场竞争加剧、汇兑风险以及公允价值波动带来的不确定性风险。 总结 药明康德在2023年展现出稳健的经营韧性，尤其在剔除大订单后，主营业务实现了显著增长。公司凭借其独特的CRDMO/CTDMO一体化模式，在化学业务、测试业务等核心板块均取得良好进展，TIDES业务和商业化项目表现尤为突出。尽管面临外部环境的不确定性，公司对2024年仍保持积极展望，预计收入将实现正增长，并维持高盈利能力。当前估值水平被认为相对低估，结合其持续的业务创新和增长潜力，报告维持“买入”评级。投资者需关注全球研发投入、国际化拓展及市场竞争等潜在风险。

中心思想 AI医疗：千亿级市场新引擎与国内政策驱动 本报告核心观点指出，人工智能（AI）医疗正成为医药生物行业未来十年最具潜力的增长引擎，全球市场规模预计将从2022年的54亿美元激增至2032年的700亿美元，复合年增长率（CAGR）高达29.2%。特别是在药物研发、医学成像、精准医疗和基因组学四大应用领域，AI技术展现出颠覆性潜力。国内市场在多项政府政策红利的支持下，正加速向高速发展阶段迈进，吸引了大量资本投入，并促使传统医疗企业积极拥抱AI转型，共同构建新的产业生态。 医药板块底部蓄力，多重利好催生投资价值 尽管当前医药板块整体表现低迷，估值和持仓均处于历史低点，但报告强调其内在的刚需属性、全球人口老龄化趋势以及不断升级的医疗保健需求，共同凸显了板块的长期投资价值。此外，国资委对央企市值管理成效的考核、中国本土创新力量的全球化突破以及医药产品出海能力的提升，都为医药板块提供了重要的催化剂。2024年的医药策略被定义为“蓄力，破局”，建议投资者关注央/国企、低PB、高股息以及机构轻仓的优质标的，并在血液制品、中药、化学制剂、医疗设备耗材和CXO等细分领域寻找景气边际变化和预期差带来的投资机会。 主要内容 全球AI医疗市场：细分领域数据与发展趋势 AI医疗，即人工智能技术在医疗领域的应用，通过机器学习模型处理医疗数据并提供专业见解，旨在改善健康结果和患者体验。其主要应用包括药物研发、医学成像、精准医疗和基因组学。 AI医疗市场规模与增长预测 根据GMI（Global Market Insights Inc.）发布的《Artificial Intelligence in Healthcare Market, 2032》报告，全球AI医疗市场规模在2022年已超过54亿美元。展望未来，预计到2032年将达到700亿美元，展现出29.2%的十年复合年增长率（CAGR），这主要得益于AI在上述四大应用领域的广泛渗透以及个性化治疗的普及。 在细分市场方面： AI药物研发市场： 2022年市场规模为15亿美元，预计到2032年将达到209亿美元，十年CAGR高达30.1%。AI在药物研发中通过模式识别和预测，加速药物发现，降低成本，提高成功率。2022年，分子库筛选在AI药物研发市场中占据40.1%的份额，而肿瘤药物研发则占据44.8%的份额。主要挑战在于当前对AI药物研发的理解和专业知识仍非常有限，缺乏开发、推进和解释药物研发AI模型的专家。 AI医学成像市场： 2022年市场规模为13.9亿美元，预计到2032年将达到199亿美元，十年CAGR为30.5%。AI通过图像识别和深度学习技术，提高诊疗效率和准确率，弥补传统诊断依赖主治医生阅片效率低的缺点，减少误诊率。2022年，X射线技术在AI医学成像市场中占据超过31.5%的份额，并结合AR/VR技术为放射科医生提供沉浸式和交互式体验。 AI精准医疗市场： 2022年市场规模为12.0亿美元，预计到2032年将达到171亿美元，十年CAGR为30.8%。AI结合遗传信息、生物标志物和检验结果等医疗数据，帮助医生进行精准疾病风险评估和个性化治疗计划的制定。2022年，深度学习技术在AI精准医疗市场中占据36.5%的份额。在治疗领域，肿瘤市场预计到2032年将达到57亿美元，占比约三成，主要受益于不断增长的癌症患病率和日益复杂的基因组数据。主要矛盾在于患者数据安全问题，AI需要大量敏感信息定制个性化诊疗方案，因此严格的监管框架（如美国的HIPAA）进一步复杂化了AI解决方案的实施。 AI基因组学市场： 2022年市场规模为4.84亿美元，预计到2032年将达到125亿美元，十年CAGR高达39.2%。AI从海量基因组信息中提取有意义的见解，提高分析和解释基因组数据的速度和准确性。2022年，机器学习技术在AI基因组学市场中占据63.5%的份额，预计到2032年市场规模将达到约81亿美元。基因组测序功能预计到2032年市场规模将达到约56亿美元。主要挑战包括专业人才短缺和患者数据安全问题带来的严格监管框架。 国内AI医疗市场发展与医药板块行情分析 国内AI医疗市场在政策的强力推动下，正迎来前所未有的发展机遇，而医药板块整体则在底部震荡中寻求破局。 国内AI医疗市场：政策红利与细分赛道发展 近年来，多项政府文件将人工智能在医疗健康领域的应用写入发展规划，为AI医疗行业释放了持续的政策红利。从整体规划来看，AI医疗行业将继续享受政策红利，政策将推动成果转化，加速AI医疗应用落地。过往五年，近千亿资金注入医疗人工智能赛道，AI医学成像、AI精准医疗、AI药物研发等细分领域以前所未有的速度向前发展。 AI医学成像： 市场需求与AI能力匹配度高，是国内AI医疗市场中发展较为成熟的赛道。国内代表企业包括鹰瞳科技(2251.HK)、数坤科技(H01687.HK)和推想医疗(H01667.HK)。 AI精准医疗： 在国内发展时间较短，但整体发展向好。2015年国家科技部召开了“国家精准医疗战略专家会议”，并计划在2030年前投入600亿元。2022年国家发改委发布《“十四五”生物经济发展规划》提出提升原始创新能力。国内代表企业包括医渡科技(2158.HK)、零氪科技(LDOC.O)、北京科亚方舟(H01513.HK)、博动医疗(H01752.HK)。 AI药物研发： 已跨过讲概念的阶段，步入快速发展期。据蛋壳研究院不完全统计，已有近40款AI药物管线步入临床阶段。国内代表企业包括英矽智能和晶泰科技(H01949.HK)。 传统医疗公司：

中心思想 医药产业改革下的CSO稀缺标的 本报告核心观点认为，百洋医药作为一家已验证品牌打造能力的销售服务外包（CSO）公司，是医药产业供给侧改革背景下的稀缺标的。公司通过聚焦品牌运营业务，在自身运营周期与医药产业周期双重影响下，展现出显著的业绩向上弹性。 盈利能力与产品结构双重优化 百洋医药的净利率存在较大向上弹性，主要得益于两个方面：一是整体收入结构变化，品牌运营业务占比提升显著拉高了毛利率与净利率；二是品牌运营产品结构持续优化，产品蓄水池的生命周期演进有望快速提升资源回报率，具体体现在OTC领域大单品的持续涌现、OTX领域成熟产品运营效率的提高，以及自主孵化高附加值创新药械产品对盈利能力上限的拉升。 主要内容 百洋医药：CSO模式的演进与市场机遇 发展历程与战略聚焦 百洋医药自2005年成立以来，经历了CSO模式探索期（2005-2015年，聚焦迪巧、泌特两大OTC产品）、品牌运营成熟模式复制期（2015-2023年，从OTC拓展至海露、功效型护肤品，并与武田、迈蓝、安斯泰来、罗氏、阿斯利康等多家MNC合作拓展OTX处方药），以及2023年之后创新药械产品持续孵化落地，平台属性进一步凸显的阶段。公司实控人为付刚，百洋集团合计持有公司74.10%股权。2023年4月，公司成功发行可转债募资8.6亿元，主要用于品牌运营中心建设、百洋云化系统升级、线上运营平台项目及补充流动资金。 行业趋势与CSO的价值凸显 在“两票制”持续下沉和“集采”持续推进的医药产业供给侧改革背景下，专业化CSO持续受益，其毛利率远高于一般医药流通企业。国内CSO市场呈现康哲药业与百洋医药两家独大的格局。百洋医药的人均创利水平约为传统流通公司的两倍，显示CSO服务附加值显著。此外，社交媒体营销载体的兴起为处方药与OTC新零售带来机遇。2022年中国实体药店和网上药店销售规模达8725亿元，同比增长9.7%，其中网上药店突破2600亿元。医保支付逐步覆盖线上药店，抖音等平台解禁处方药线上售卖，为CSO提供了新的营销风口。 历史业绩与业务结构优化 公司历史业绩受业务结构变化影响较大，但核心品牌运营业务持续高增。2023年Q1-Q3，公司实现营业收入55亿元，同比下降0.4%（还原两票制业务后同比增长0.98%）；归母净利润4.9亿元，同比增长43.3%。从业务板块看，2023年Q1-Q3品牌运营业务收入30.9亿元，同比增长16.8%，占总营收的56.2%；批发配送业务收入21.1亿元，同比下降18.2%，占38.4%；零售及其他业务收入2.9亿元，同比上升0.5%，占5.3%。批零业务增速放缓主要与公司逐步聚焦山东、青岛地区并剥离北京等地区业务有关。毛利率方面，2023年Q3公司毛利率为29.33%，同比提升2.51个百分点。品牌运营毛利率保持在44%以上，毛利额占比超过80%，而批零业务毛利率基本在10%左右。 品牌运营：大单品战略与创新驱动 OTC与大健康产品：红海中的蓝海策略 迪巧：深耕20年，新品类与新零售驱动增长 钙制品市场需求旺盛，中国成年人日均钙摄入量389mg，远低于推荐值800mg。迪巧通过精准定位“进口钙领先品牌”，从2005年不足亿元的销售额快速增长至2022年的16.28亿元。其增长驱动力包括在线上销售端的先发优势（2019年天猫双十一OTC钙剂类销售额排名第一），以及创新品类液体钙条子品牌“小黄条”的成功推出（上市首年线上月销破千万，年销破亿），验证了O2O模式创新。长期来看，迪巧将通过拓展中老年钙制品市场和全国下沉市场，预计保持15%-20%的稳定增速。 海露：人工眼泪市场的新星，有望复制迪巧成功 人工眼泪（玻璃酸钠滴眼液）市场潜力巨大，2019-2030年预计保持11.7%复合增速至14.5亿美元，中国干眼症患者约3.6亿人。海露曾是院内玻璃酸钠滴眼液第一大产品，2020年与百洋医药合作拓展零售市场。公司通过社媒营销，将海露定位为“温和护眼”的日常护眼产品，2021年转为OTC产品后，线上营销全面铺开，当年在整个线上眼科用药销售规模中占比超过40%，双11成交增速突破338%，成为线上滴眼液第一品牌。2022年海露销售额达4.27亿元，同比增速43%。预计短中期将保持30%-40%的增速，长期有望成为“下一个迪巧”。 功效型护肤品：储备品牌进入成长期，潜力巨大 功效型护肤品行业增长迅速，2020年中国市场规模达260.1亿元，2020-2023年复合年均增长率（CAGR）预计达29.4%，2023年将达到589.7亿元。百洋医药自2018年起将功效型护肤品作为泛大健康领域品牌运营的重点方向，运营艾思诺娜、克奥尼斯、可复美、传皙诺等品牌。通过品类推广策略迭代，存量产品逐步突破增长瓶颈，例如艾思诺娜在2023年实现了1.5亿GMV的突破。预计公司存量功效型护肤品产品将加速放量。 OTX处方药：BD品种扩增与明确的放量曲线 百洋医药通过“泌特”等老品种的成功运营，积累了针对院端和药店端的医学会议、医师培训等经验，验证了OTX产品运营能力。2018年后，公司陆续与武田、迈蓝、安斯泰来、罗氏、阿斯利康等多家MNC建立合作关系，负责院内经典产品的零售端市场开拓。以安斯泰来“哈乐”为例，合作第一年（8个月内）即实现1.54亿元销售收入，次年（2020年）增长90%至2.93亿元。安斯泰来甚至将旗下泌尿系列产品完全交付百洋运营。OTX产品因其在院内市场丰富的使用基础，向零售市场推广的放量快速且明确，大部分OTX品种国内销售峰值预计可达2亿-5亿元。预计2022-2023年BD的新品种将陆续进入快速放量阶段，支撑OTX业务2023-2025年实现高速增长。 新特药械：内部孵化与院内营销能力拓展 百洋医药通过母公司百洋集团孵化First in Class新药械产品。2023年起，公司在自主孵化的高端医疗器械方面逐步迎来收获。其中，同心医疗的中国首个国产全磁悬浮VAD人工心脏于2021年12月商业化落地，已覆盖40多家医院，累计植入患者超过160例。后续迈迪斯电磁肝胆穿刺设备、五维康心电导图仪等高端医疗器械产品将陆续落地。在创新药方面，瑞迪奥研发的国内首个自研核医学1类靶向放射性核素偶联药物（RDC）99mTc-3PRGD2，临床三期已完成，预计2025年后获批上市放量。公司有望通过助力自主创新孵化产品的方式，验证其院内CSO能力，打开本土新药械CSO业务空间。 批零业务：战略性优化与区域聚焦 公司批零业务正经历结构优化和区域聚焦。2018年公司在全国药品批发企业收入排名第39位，山东地区第2位。2022年公司剥离了北京地区的批零业务，将资源聚焦于基础较好的青岛和山东地区。批发配送业务主要覆盖青岛及周边二级以上医院、社区诊所及药房。零售方面，公司未来将聚焦“线上平台+线下门店”相结合的销售方式，包括自有DTP药房和在天猫、京东等第三方电商平台开设旗舰店。预计2023-2025年批发业务增速分别为-18%/-8%/-4%，零售业务增速分别为-1.5%/5%/5%。 盈利预测与估值：增长前景与投资建议 财务展望与关键假设 基于上述分析，报告预测百洋医药2023-2025年收入分别为77.14/89.22/103.63亿元，同比增速分别为2.72%/15.67%/16.15%。归母净利润分别为6.48/8.79/11.83亿元，同比增速分别为29.06%/35.58%/34.69%。EPS分别为1.23/1.67/2.25元/股。 品牌运营业务是主要增长引擎，预计2023-2025年收入增速分别为22.3%/31.1%/25.7%。其中，迪巧预计增速16%/17%/15%，海露45%/30%/30%，功效型护肤品26%/50%/48%。OTX与肿瘤药板块，成熟产品保持10%增速，新品种快速增长，每年新增两起BD增量。创新药械产品如人工心脏等也将迎来放量。 毛利率方面，预计2023-2025年公司总毛利率可达30.4%/31.8%/33.1%。品牌运营业务毛利率预计为44%/43%/42%，受迪巧收入占比下降（从2022年的44%降至2025年的34%）和新BD OTX品种放量影响，但模式复制带来的边际成本下降将平衡结构变化。销售费用率预计保持在14%左右，管理费用率预计从3%下降至2.6%，反映运营效率提升。 投资评级 报告首次覆盖百洋医药，给予“增持”评级。截至2024年3月13日收盘价，公司2023-2025年PE分别为29/22/16倍。 风险提示 报告提示了以下风险：行业加速出清导致上下游经营短期波动风险；核心产品销售波动风险（迪巧占比依然较高）；新品牌拓展不及预期风险（在部分品牌产品、领域方面仍无推广经验）。 总结 百洋医药作为医药产业供给侧改革背景下的稀缺CSO标的，正处于自身经营结构优化与产业变革共振的窗口期。公司通过聚焦高毛利的品牌运营业务，实现了收入结构的持续优化和盈利能力的显著提升。在OTC与大健康领域，迪巧和海露等大单品通过线上渠道和新零售模式持续高增长，功效型护肤品也展现出巨大的增长潜力。OTX处方药业务通过与MNC的深度合作，BD品种进入快速扩增和放量期。同时，公司通过内部孵化创新药械产品，如人工心脏和核药，为远期成长打开了新的空间，并有望验证其在院内CSO市场的营销能力。批零业务的战略性调整和区域聚焦，进一步优化了整体业务结构。综合来看，百洋医药的业绩增长确定性强，盈利能力有望持续改善，具备较高的投资价值。

中心思想 新质生产力驱动生物医药创新发展 本报告核心观点指出，在“新质生产力”战略背景下，生物医药产业正迎来前所未有的发展机遇。国家政策层面高度重视创新药、生物制造、生命科学等新兴和未来产业，将其视为经济增长的新引擎。中国生物医药产业在政策深化、研发投入增加的推动下，展现出强劲的创新活力和全球竞争力，尤其在新药申报数量、生物制造的成本优势及特定原料药领域的全球市场份额方面表现突出。 关键领域突破与自主可控挑战并存 报告强调，新药研发申报量创新高，新兴技术领域表现强劲。生物制造凭借中国完善的产业链和成本优势，在全球特色原料药市场占据领先地位。生命科学作为创新的基础，其上游产业链如生物试剂、模式动物、培养基等环节日益完善。然而，在高端科研仪器和高性能耗材（如微球）领域，我国仍面临“卡脖子”问题，对进口依赖度较高。同时，脑机接口作为前沿技术，市场规模快速增长，我国专利申请数量显著提升，但全球市场占比仍有待提高，且以非侵入式研究为主。政策正积极引导装备、仪器、试剂的自主可控，以期实现全产业链的创新升级。 主要内容 新质生产力下的生物医药产业政策导向 2024年“两会”明确提出要“积极培育新兴产业和未来产业”，特别点名“创新药”等产业发展，并积极打造“生物制造、生命科学”等新增长引擎，制定未来产业发展规划，开辟“量子技术、生命科学”等新赛道。这表明国家层面将生物医药作为新质生产力的重要组成部分，通过政策引导和资源投入，推动产业创新升级和高质量发展。 中国医药产业创新升级现状与挑战 新药研发：申报量创新高，新兴技术领域强劲 2023年国内新药申报（IND）数量创历史新高，显示出中国医药研发的蓬勃活力。报告指出，新兴技术领域的新药研发势头强劲，反映了产业在创新能力上的显著提升。 生物制造：成本优势显著，全球竞争力突出 中国生物制造产业在全球范围内具有突出的成本优势，这得益于完善的基础化工产业链。在沙坦、肝素等多种特色原料药领域，中国企业在全球市场占据领先地位。例如，2022年中国在氯沙坦、缬沙坦、厄贝沙坦、替米沙坦和坎地沙坦等沙坦类原料药的全球供应量中占比均超过20%，部分品种甚至达到40.7%。此外，中国企业在过专利期产品立项速度和成本控制方面的优势，也驱动其在全球GLP-1类多肽原料药等领域保持话语权。 生命科学：创新突破的基石与上游产业链布局 生命科学是生物医药创新的基础。报告详细梳理了生命科学上游产业链的多个关键环节，包括生物试剂与IVD原料、药用辅料、模式动物、生物反应器、上游细胞培养反应袋等耗材、培养基、层析填料及层析柱、下游分离纯化与制剂灌装过滤系统等。国内已涌现出一批代表性企业，如义翘神州、南模生物、奥浦迈等，在各自细分领域进行布局，为生物医药的研发和生产提供支撑。 科研仪器与耗材：高端领域仍存“卡脖子”问题 尽管中国科学仪器行业发展迅速，但在高端仪器领域，如测序仪、质谱仪、色谱仪等，仍高度依赖进口，面临“卡脖子”问题。例如，全球质谱仪市场主要由SCIEX、安捷伦、赛默飞等国际巨头占据。液相色谱仪和气相色谱仪的进口数量远高于出口数量，表明国内在高端科研仪器方面仍有较大提升空间。同样，高性能微球材料作为现代产业发展的核心基础材料，其稳定量产技术仍被德国Merck、Cytiva等跨国企业垄断，被列为制约中国工业发展的35项“卡脖子”技术之一。 政策支持：鼓励自主可控与产业升级 为解决高端仪器和耗材的“卡脖子”问题，国家出台了一系列政策鼓励自主可控。例如，《“十三五”国家基础研究专项规划》强调研制原创性科研仪器设备和自主知识产权试剂；《“十四五”医疗装备产业发展规划》提出到2035年医疗装备研发、制造、应用达到世界先进水平；中国人民银行设立设备更新改造专项再贷款，支持高校科研院所等单位的重大设备购置与更新改造。这些政策旨在通过资金支持和制度保障，推动国产替代和技术创新。 脑机接口：新兴前沿领域的快速发展 市场规模与中国占比 全球脑机接口市场规模预计在2027年达到33亿美元，2022-2027年复合年增长率（CAGR）为14%。然而，2020年中国脑机接口市场规模约为10亿元人民币，仅占全球市场不到10%，占比相对较低。从产品结构看，非侵入式脑机接口占据更高的市场份额。 专利与研究进展 中国在脑机接口领域的专利申请数量快速提升，2020年我国脑机接口专利申请数量达到626件，约占全球总量的57%，显示出强劲的增长势头。在发文类型上，我国非侵入式脑机接口发展相对较快，与美国在非侵入式研究论文数量上的差异较小。国内已涌现出如心流科技、脑陆科技、脑虎科技等代表性企业，并获得了多轮融资，资本市场对该领域表现出浓厚兴趣。 总结 本报告深入分析了在“新质生产力”战略背景下中国生物医药产业的发展态势。报告指出，政策支持、创新药研发的迅猛增长以及生物制造的成本优势共同推动了产业的快速发展。生命科学作为创新基石，其上游产业链日益完善。然而，高端科研仪器和高性能耗材领域的“卡脖子”问题依然突出，亟需通过政策引导和技术攻关实现自主可控。同时，脑机接口作为新兴前沿领域，展现出巨大的市场潜力和创新活力，中国在该领域的专利申请量快速增长，但市场份额仍有待提升。总体而言，中国生物医药产业正处于创新升级的关键时期，未来发展前景广阔，但仍需在核心技术和高端产品上持续发力，以实现更高水平的自主创新和全球竞争力。