中心思想 毕得医药核心竞争力与海外战略展望 本报告核心观点认为，毕得医药凭借其“多快好省”的核心竞争优势，在存货周转效率上持续优化，并积极拓展海外市场，以应对国内新药研发景气度缓慢修复的现状。公司通过完善海外仓储布局、加强全球推广及提升核心产品力，将海外业务视为未来主要增长驱动。 盈利能力与经营质量的改善预期 尽管短期内毛利率受市场竞争和费用结构调整影响有所波动，但随着境外收入占比的持续提升和规模效应的显现，毛利率有望触底回升。同时，公司通过提质增效和人员结构趋稳，预计费用率将得到优化。经营性现金流的显著改善预示着公司经营质量的持续提升，为未来的发展奠定良好基础。 主要内容 投资要点 成长性：海外市场拓展驱动增长与存货周转效率持续优化 毕得医药在2023年实现了存货周转天数336天，同比减少51.9天，延续了高效的存货周转优化趋势。这反映了公司在产品力、客户丰富度、服务能力及管理能力方面的“多快好省”核心竞争优势。鉴于国内新药研发上游景气度修复缓慢，公司将海外拓展视为未来的主要增长驱动力。具体支撑包括： 海外仓储布局持续完善：2023年公司已扩张欧洲及印度市场仓库，并计划对美国仓库进行智能化布局。 全球化发展战略：公司计划在全球新药研发高地建设区域中心，并加强BD人员在海外市场的推广力度，以提升全球品牌影响力。 核心产品力持续增强：截至2023年，公司分子砌块现货种类数已达11.2万种，持续缩小与海外龙头在现货产品数量上的差距。 盈利能力：境外业务贡献提升毛利率与提质增效优化费用结构 2023年公司毛利率为40%，同比下降4.38个百分点。其中，境外业务毛利率为48.33%，同比下降3.58个百分点；境内业务毛利率为31.32%，同比下降5.92个百分点，境内毛利率降幅显著大于海外。从收入结构看，2023年公司境外收入占比达到51%，同比提升2.38个百分点，相比2021年已提升4.92个百分点。报告预计，随着境外收入占比的持续提升和产品供应端的规模效应，公司毛利率有望触底回升。 2023年公司期间费用率提升较多，主要与人员变动较大有关，销售、管理、研发费用合计增长46.9%，员工总数同比增长37%。此外，奉贤研发中心项目终止结转损益等也带来了一过性费用影响。展望未来，随着公司人员结构趋稳，轻资产模式下的规模效应将快速体现，预计2024年提质增效将带来积极变化。 经营质量：现金流改善与运营效率提升 2024年一季度，公司经营性净现金流为0.48亿元，同比实现显著优化。这主要得益于仓储布局基本完备和新增存货的减少。报告预计，随着海外销售端的发力带动全球仓储运营效率逐步体现，公司的经营质量将持续改善。 盈利预测与估值：业绩预测调整与增持评级 鉴于2023年全球创新药研发需求回暖不及预期以及前端分子砌块竞争格局变化对公司毛利率造成的压力，报告下调了公司2024与2025年的业绩预测。 营业收入预测：2024-2026年分别为12.46亿元、14.59亿元、17.18亿元。 归母净利润预测：2024-2026年分别为1.28亿元、1.68亿元、2.11亿元，同比增速分别为16.58%、31.90%、25.35%。 每股收益（EPS）预测：2024-2026年分别为1.41元、1.85元、2.32元。 估值：2024年5月13日收盘价对应2024年PE为25倍。 报告维持对毕得医药的“增持”评级。 风险提示：多重因素影响公司未来发展 报告提示了公司未来发展可能面临的风险，包括： 汇率波动风险。 市场竞争格局加剧风险。 研发进展不及预期风险。 全球新药研发景气度波动风险。 总结 毕得医药凭借其在存货周转效率上的持续优化和“多快好省”的核心竞争优势，正积极通过完善海外仓储、加强全球推广和提升产品力来拓展海外市场，以应对国内新药研发景气度修复缓慢的挑战。尽管短期内毛利率和费用率受到市场竞争及人员结构调整的影响，但随着境外收入占比的提升和提质增效措施的落实，公司盈利能力和经营质量有望持续改善，经营性现金流已呈现积极优化趋势。报告基于对全球创新药研发需求和市场竞争格局的最新评估，调整了未来三年的业绩预测，但仍维持“增持”评级，同时提示了汇率波动、市场竞争加剧、研发进展不及预期以及全球新药研发景气度波动等潜在风险。

中心思想 创新驱动与政策利好 本报告核心观点指出，医药生物行业正迎来由政策导向和技术突破共同驱动的创新发展新阶段。国家层面积极推动生物技术和生物制造，将其定位为“新质生产力”，预示着合成生物学等前沿领域将获得持续关注和快速发展。同时，干细胞治疗等关键技术的临床突破，有望为行业带来颠覆性革新，开启新的增长周期。 市场回暖与结构性机遇 尽管医药板块在2024年以来整体表现仍有待提升，但近期市场已呈现回暖迹象，成交额大幅回升，细分板块全线上涨，北上资金持续加仓。当前医药估值和持仓仍处于历史低点，预示着未来存在较大的修复空间。在供给侧改革深化背景下，创新药械、院外市场、新业态以及医药配套服务等领域将受益于政策鼓励和老龄化趋势，呈现结构性投资机会。 主要内容 政策导向与技术前沿：合成生物学与干细胞治疗 合成生物学：新质生产力与产业链优势 2024年中关村论坛年会透露，由发改委牵头，工信部和科技部等国家部委正联合研制国家生物技术和生物制造行动计划，有望近期出台，其中“生物制造+”是关键内容。中央经济会议已明确将生物制造列为“新质生产力”，这为合成生物学的发展提供了强劲的政策支持。国内合成生物学产业链较为完善，上游涵盖DNA测序、基因合成、基因编辑等技术赋能公司，下游应用广泛，包括工业化学品、医药、食品、材料、化妆品、保健品等多个领域。报告认为，基于国内企业在基因合成、AI设计、发酵技术、天然底物、气候条件等方面的优势，产业链有望快速发展。建议关注华大基因、川宁生物、金斯瑞生物科技、凯莱英、华东医药、蔚蓝生物、凯赛生物等具有先发优势的公司。 干细胞治疗：技术突破与行业革新 2024年4月30日，国际学术期刊Cell Discovery发表了世界范围内首次报道的（first-in-human）通过利用干细胞来源的自体再生胰岛组织移植治愈胰岛损伤性T2D的探索性临床研究。该研究初步证明了E-islet移植的安全性，并在血糖控制、外源胰岛素减量/脱离以及C肽/胰岛素分泌等关键临床指标方面证实了显著有效性，首次在人体内证实干细胞来源的再生胰岛组织可长期有效代偿T2D晚期患者的胰岛功能损失，逆转高血糖并实现功能性治愈。报告强调，医药作为技术驱动的成长性行业，每一次技术的突破都可能掀起行业重大革新。建议持续关注政策导向、技术突破的新方向及对相关产业链的带动，相关标的包括冠昊生物、中源协和、我武生物、美迪西、近岸蛋白、泰林生物、东富龙等。 市场行情复盘与2024年度策略 医药市场表现与资金流向 本周（2024.5.6-5.10）医药（中信）指数上涨2.7%，跑赢沪深300指数0.98个百分点，在所有行业中涨幅排名第12名。然而，2024年以来医药（中信）指数累计跌幅7.1%，跑输沪深300指数14.0个百分点，在所有行业涨幅中排名倒数第8名。成交额方面，本周医药行业成交额达4456.6亿元，占全部A股总成交额比例为9.3%，较前一周增加2.0个百分点，高于2018年以来的中枢水平（8.0%），显示市场活跃度显著提升。板块估值有所提升，截至2024年5月10日，医药板块整体估值（历史TTM）为28.2倍PE，环比提升1.67。医药行业相对沪深300的估值溢价率为139%，环比增加9.01个百分点，但仍低于四年来中枢水平（155.2%）。细分板块全线上涨，其中生物医药（+4.1%）、化学原料药（+3.5%）、医药流通（+3.3%）、医疗器械（+2.7%）涨幅较为领先；科研服务（+6.1%）、API及制剂出口（+4.5%）表现突出。陆港通数据显示，医药北上资金环比持续大幅增加73亿元，总投资达1572亿元，占陆港通总资金的8.5%。 行业结构性变化与投资方向 报告指出，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块催化。国内医药行业正处于供给侧改革的深水区，创新、升级、渠道结构变化是主要方向。医院院外产品将受益于老龄化加速趋势，创新药械在鼓励性政策影响下进入兑现期。随着医疗环节改革深入，医药价值链将发生重构，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升将成为必然趋势，带来更多投资机会。报告推荐院外、新业态、创新药械等方向。 2024年医药策略：深化改革与效率提升 2023年医药行业在诊疗复苏和反腐影响下，创新和消费稳增长，但增速分化。2024年医药策略主题为“蓄力，破局”，认为创新驱动将更加乐观。宏观层面，2024年医改持续深化，医疗环节成为重点，医保监管水平提升以应对收支紧缩，医药行业进入供给侧改革新阶段（需求量增，结构调整）。行业基本面层面，各细分领域进入经营效率改善周期，创新药械、诊疗复苏下的服务/药店、医药配套等环节迎来更好发展窗口，创新产品商业化和产能释放（CXO、血液制品）带来更快增长。投资视角上，报告结合景气边际变化和预期差，发现血液制品、中药、化学制剂、医疗设备耗材、CXO等子领域存在较大预期差和较好景气边际变化。推荐组合包括：医药创新（康方生物、君实生物、科伦药业、智飞生物、迈瑞医疗、联影医疗、翔宇医疗、羚锐制药、康缘药业）、诊疗常态化（大参林、老百姓、上海医药）以及医药配套（药明康德、凯莱英、九洲药业、康龙化成、泰格医药）。 总结 本报告对医药生物行业进行了专业而深入的分析，强调了政策导向和技术突破对行业创新发展的核心驱动作用。合成生物学和干细胞治疗作为前沿技术，在国家政策支持下展现出巨大的增长潜力。尽管医药板块在年初表现承压，但近期市场已呈现积极回暖态势，成交额和估值均有所提升，且北上资金持续流入，表明市场对医药行业的信心正在恢复。在供给侧改革的背景下，行业正经历结构性调整，创新药械、院外市场和医药配套服务等领域将成为未来投资的重点。报告建议投资者持续关注政策变化、技术进展以及具有先发优势的创新型企业，把握行业“蓄力，破局”的投资机遇。同时，需警惕行业政策变动、研发进展不及预期及业绩低预期等风险。

中心思想 核心观点：增长动能延续，利润修复可期 本报告核心观点认为，皓元医药在2023年及2024年Q1展现出持续的收入增长动能，并预计其利润端修复的确定性正在逐步提升。公司前期在前端和后端进行的战略布局，为其提供了穿越科研服务上游与CXO行业周期的能力及远期成长性。 支撑因素：多维度优化驱动盈利改善 利润改善的确定性主要来源于多方面优化：收入结构调整带来毛利率提升，存货周转加速减少资产减值损失，以及提质增效背景下费用率的优化。此外，公司经营性净现金流大幅改善，显示经营质量显著提升。基于这些积极因素，报告维持对皓元医药的“增持”投资评级。 主要内容 收入增长动能延续与利润修复确定性提升 皓元医药在2023年及2024年Q1的业绩表现显示，公司收入端延续了良好的增长态势，自2020年Q1以来保持单季度收入环比正增长。分析师认为，公司已完成前端和后端的深蹲布局，这为其带来了多面增长动能，支撑公司具备穿越科研服务上游与CXO行业周期的能力与远期成长性。展望未来，公司利润端优化的确定性逐步提升，主要体现在收入结构优化带来的毛利率提升、存货周转加速带来的减值损失优化以及提质增效带来的费用率优化。 毛利率回升：海外拓展与产品结构优化驱动 在2023年全年单季度毛利率持续下滑后，公司2024年Q1毛利率实现反转回升。这主要归因于前端海外收入占比的提升以及高端产品价格趋势的企稳。公司积极推进分子砌块出海战略，已完成美国仓库扩容和德国分仓库建设，并积极开拓日本市场，加强海外销售网络。预计随着公司累计储备的超11.6万种分子砌块与工具化合物逐步释放，前端产品的海外占比将保持较快提升趋势，从而带动毛利率企稳。后端业务方面，公司通过核心产品从中间体到原料药的切换，以及高需求（如ADC、多肽）和高壁垒品种生产服务占比的提升，有望实现毛利率的企稳回升。 资产减值损失优化：存货周转提速效应显现 公司存货从2021年的3.52亿元大幅上升至2024年Q1的11.6亿元，主要与全球仓储大规模铺货及SKU快速补充有关。然而，季度环比数据显示，2023年以来公司存货绝对值已基本稳定，且2024年Q1存货周转天数为359天，同比大幅减少82天，表明存货周转已开始加速。从人员结构看，2023年销售人员同比增长19%，远超其他部门增速，预示着公司全球销售端持续发力。随着销售端发力及前后端产品价格企稳，预计公司资产减值损失绝对值增长将显著低于收入端增长，对利润的影响逐步缓解。 费用控制与规模效应：折旧影响与管理优化 2023年马鞍山工厂投产初期，在建工程转固后折旧摊销费用和日常运营费用同比增加较多。预计随着马鞍山一期4车间在2024年底投产以及后续重庆皓元ADC偶联灌装产能的逐步投产，新增资本开支仍将导致折旧费用一定幅度增长，对2024年利润存在一定影响。预计2025年后新增资产开支增速将逐步放缓，折旧费用影响随之缓和。费用率方面，管理费用率与研发费用率有望随着规模效应的体现而逐步优化，而销售费用率与财务费用率预计将基本维持。 经营质量提升：现金流显著改善 2024年Q1公司经营性净现金流达到0.28亿元，同比大幅改善。自2023年Q3以来，公司经营性净现金流已连续三个季度转正，这主要与仓储布局节奏变化、人员、技术平台、服务能力布局基本到位等因素有关。随着多业务板块持续兑现，公司现金流有望延续高质量的改善趋势。 盈利预测与估值调整 鉴于2023年全球创新药研发需求回暖趋势低于预期，以及分子砌块和中间体原料药竞争格局变化对公司毛利率造成的压力，报告下调了公司2024年和2025年的业绩预测。 预测2024-2026年营业收入分别为22.67亿元、27.33亿元、33.13亿元。 预测2024-2026年归母净利润分别为1.36亿元、2.21亿元、3.37亿元，同比增速分别为6.84%、62.52%、52.34%。 对应EPS分别为0.91元、1.47元、2.24元。 以2024年5月8日收盘价计算，对应2024年PE为39倍，维持“增持”评级。 风险提示 投资者需关注以下风险：汇率波动风险；市场竞争格局加剧风险；研发进展不及预期风险；全球新药研发景气度波动风险。 总结 本报告指出，皓元医药在收入端保持强劲增长势头，并通过优化收入结构、加速存货周转、控制费用及改善经营现金流，显著提升了利润修复的确定性。尽管全球创新药研发景气度波动和市场竞争加剧带来挑战，公司通过积极拓展海外市场、升级产品结构和提升内部运营效率，有望实现盈利能力的持续改善和长期稳健发展。报告维持对皓元医药的“增持”评级，建议投资者关注公司在经营质量提升和盈利能力改善方面的进展。

中心思想 业绩承压下的业务韧性 泓博医药在2023年及2024年第一季度面临替格瑞洛产品价格大幅下降及存货减值导致的利润短期承压，但公司营业收入保持稳健增长。药物发现业务展现出强劲的增长韧性，活跃客户数量和FIC项目数量均显著增加，技术平台优势持续巩固。 核心业务增长驱动与展望 尽管短期承压，公司CMO业务的核心品种替格瑞洛在欧美专利到期后，预计将迎来海外需求的释放，价格趋稳，有望驱动该业务恢复快速增长。同时，公司持续加大研发投入，特别是在CADD/AIDD等新技术平台上的布局，为药物发现业务的持续获单和CDMO业务的导流效应奠定了坚实基础。基于对CRO业务的韧性和CMO业务的弹性预期，报告维持“增持”评级。 主要内容 业绩回顾与业务结构分析 投资要点 投资评级与核心驱动：报告维持对泓博医药的“增持”评级。分析师看好医药行业投融资恢复和新技术（如CADD/AIDD）对公司CRO业务的驱动作用。同时，随着替格瑞洛欧美专利到期，海外需求有望释放，预计将驱动CMO业务重回快速增长态势，且公司预计替格瑞洛价格将趋于稳定。 业绩概览与利润承压：2023年公司实现营业收入4.9亿元，同比增长2.26%。然而，归母净利润为3762万元，同比大幅下降44.0%；扣非后归母净利润为2873万元，同比下降54.14%。利润下滑主要归因于2023年第四季度替格瑞洛系列产品价格大幅下降，导致公司计提存货跌价准备993万元。2024年第一季度，公司实现营业收入1.31亿元，同比增长7.69%，但归母净利润和扣非归母净利润分别同比下降75.99%和95.45%，利润端仍面临较大压力。 业务拆分：药物发现业务稳健增长，替格瑞洛有望价稳量增 CRO/CDMO业务表现： 药物发现延续稳健：2023年，药物发现业务实现营收2.93亿元，同比增长6.73%，占总营收的59.87%，同比提升2.5个百分点。 CDMO业务承压：工艺研究与开发业务营收7787万元，同比下降3.04%，营收占比15.9%，同比下降0.87个百分点。 项目与客户增长：截至2023年12月31日，公司已累计向客户交付45个候选药分子，其中首创药物（FIC）项目38个，占比84.44%，同比新增12个。CRO/CDMO的活跃客户数量从2022年的135家增至2023年的200家。报告认为，公司在首创药物发现领域的研发能力和已获验证的技术平台，确保了其持续获取订单的能力，并看好从药物发现到CDMO/CMO的商业化导流效应。 商业化生产（CMO）业务： 短期扰动与未来弹性：2023年商业化生产业务实现营业收入1.09亿元，同比下降6.57%，营收占比22.34%，同比下降2.11个百分点。其中，替格瑞洛销售收入占商业化生产收入的90.39%。 替格瑞洛价格与需求：2023年第四季度，随着替格瑞洛欧美专利延长保护期临近到期，市场需求量大幅增加，但价格出现大幅下滑，导致计提存货跌价准备993万元。根据公司2023年年报，目前替格瑞洛系列产品价格已趋于稳定，且2024年第一季度已冲回资产减值损失326万元。随着2024年12月替格瑞洛欧美专利延长保护期结束，预计国外替格瑞洛系列产品需求量将大幅增加。 增长展望：基于对替格瑞洛价格趋稳和需求释放的展望，以及公司正在开发新的原料药增量品种，商业化生产业务有望恢复增长。 盈利能力、未来展望与风险评估 盈利能力：产品价格下降、产能爬坡导致盈利能力波动 毛利率分析：2023年公司主营业务毛利率为29.55%，同比下降6.42个百分点。其中，药物发现业务毛利率34.5%（同比-3.62pct），工艺研究与开发毛利率30.18%（同比-14.02pct），商业化生产毛利率15.83%（同比-9.46pct）。工艺研究与开发毛利率下降主要与CDMO业务子公司泓博奕尚新产能投放、产能利用率仍处于爬坡期有关。商业化生产毛利率下降主要是核心品种替格瑞洛大幅降价所致。 净利率与费用结构：2023年净利率为7.68%，同比下降6.35个百分点，主要受替格瑞洛价格大幅下降及计提存货跌价准备影响。费用方面，销售费用率2.63%（同比-0.94pct），研发费用率7.62%（同比+0.81pct），管理费用率12.39%（同比-2.65pct），财务费用率-0.12%（同比+1.42pct）。研发费用率的提升彰显了公司在新技术投入上的决心。 2024Q1盈利能力：2024年第一季度，公司毛利率为20.61%（同比-15.2pct），净利率为2.81%（同比-9.78pct），盈利能力继续承压。 展望：药物发现业务增长确定性强，看好CMO业务复苏 药物发现业务：公司持续加大研发投入，2021-2023年研发费用复合增长率达46.68%，研发人员数量从554人增至713人。核心技术平台CADD/AIDD已累计为62个新药项目提供技术支持，其中3个进入临床I期，2个在临床申报阶段，采购CADD/AIDD服务的客户数已达31家。公司计划2024年进一步加大研发投入，开发药物研发AI模型。基于技术平台验证和持续研发投入，报告看好公司药物发现订单的增长及可持续性。 CDMO业务：公司的药物发现业务与CDMO业务具有协同性，在确定候选化合物后，可为客户提供后续工艺开发服务，加速药物研发。报告看好药物发现业务对工艺研究与开发业务的导流效应。 CMO业务：报告认为，核心品种替格瑞洛在欧美专利到期的催化下有望加速放量，且价格已趋于稳定。此外，公司积极开发原料药新品种，有望逐渐贡献增量，从而驱动CMO业务重回快速增长。 盈利预测与估值 盈利预测调整：考虑到医药行业投融资恢复趋势对前端业务的影响，以及替格瑞洛价格降幅超预期，报告调整了2024-2025年盈利预测。预计2024-2026年公司营业收入分别为5.97亿元、7.66亿元和9.7亿元，每股收益（EPS）分别为0.32元、0.43元和0.56元（前次预测2024-2025年EPS分别为0.92元和1.23元）。

中心思想 业绩显著修复与增长潜力 创业慧康在2024年第一季度展现出显著的业绩修复态势，营业总收入和归母净利润均实现稳健增长，特别是扣非后归母净利润同比大幅增长51.52%，标志着公司经营状况正逐步改善，并预示着未来业绩有望实现较好增长。 战略合作驱动市场拓展 公司与飞利浦合作开发的新一代EMR软件和CTasy智慧医院解决方案已基本完成研发，并成功实现多系统集成。下一阶段，双方合作重点将全面转向市场开拓，通过渠道和产品侧的深度协同，共享增量客户和渠道资源，促进医疗信息化产品与飞利浦医疗设备的协同销售，为公司业务发展注入新的增长引擎。 主要内容 经营业绩修复与费用结构优化 创业慧康在2024年第一季度展现出显著的经营业绩修复。公司实现营业总收入3.75亿元人民币，同比增长7.76%。利润端表现更为亮眼，归属于母公司股东的净利润达到0.12亿元人民币，同比增长19.03%；扣除非经常性损益后的归母净利润更是同比大幅增长51.52%，达到0.1亿元人民币。这表明公司在2023年因订单需求旺盛、投入加大导致的收入费用错配问题已得到有效缓解，经营状况正逐步改善，并预示着业绩已迎来向上拐点。 在盈利能力和费用结构方面，公司毛利率保持相对稳定，本季度为51.61%，较上年同期微降0.28个百分点。同时，公司在费用控制方面取得成效：销售费用率为8.73%，较上年同期下降0.57个百分点；管理费用率为16.41%，较上年同期下降2.85个百分点。尽管研发费用率因持续投入而略有上升至18.2%（较上年同期上升0.77个百分点），但销售、研发和管理费用率合计下降2.66个百分点，显示出公司在提升运营效率和优化成本结构方面的努力，有效支撑了利润端的快速增长。 战略合作深化与未来增长驱动 公司与飞利浦的战略合作取得了关键进展，并已进入市场开拓的关键阶段。新一代EMR软件的核心系统本地化开发已接近尾声，为产品推向市场奠定了坚实基础。此外，CTasy新产品已成功与公司、飞利浦及其他第三方合作伙伴的近15个医技、互联网服务等系统完成集成融合，形成了基于CTasy的完整智慧医院整体解决方案，这将有助于未来CTasy1.0医院项目的快速启动、交付和实施。 展望未来，公司与飞利浦的合作重点将逐步转移至市场开拓，双方计划共同建立资源共享、权责明确的市场体系及创新模式。通过在渠道和产品侧的深度协同，实现增量客户和渠道共享，促进公司医疗信息化产品与飞利浦医疗设备（包括临床和智能类设备）的协同销售，预计将为公司业务发展带来新的增长引擎。 分析师对公司未来业绩持乐观态度，预计2024年至2026年营业收入将分别达到19.44亿元、22.74亿元和26.21亿元，同比增速分别为20.3%、17%和15.23%。同期归母净利润预计将分别达到2.58亿元、4.49亿元和6.33亿元，同比增速分别为603.11%、73.97%和40.94%，对应2024年27倍PE，并维持“买入”评级。 然而，报告也提示了潜在风险，包括核心竞争力降低、市场竞争加剧、Hi-HIS市场推广不及预期、医疗信息化政策推进不及预期、资产减值以及合作风险等，这些因素可能对公司未来的发展构成挑战。 总结 经营状况改善与增长引擎 创业慧康2024年第一季度业绩表现强劲，营收和利润均实现显著增长，特别是扣非后归母净利润同比大增51.52%，表明公司经营状况已步入修复期并迎来向上拐点。在费用结构优化、毛利率稳定的背景下，公司盈利能力得到有效提升。 战略合作深化与市场前景 与飞利浦的深度合作已从研发阶段转向市场开拓，新一代EMR软件和CTasy智慧医院解决方案的成熟，以及双方在渠道和产品上的协同，预计将为公司带来新的增量客户和销售机会，成为未来业绩增长的重要驱动力。尽管存在市场竞争和政策推进等风险，但公司凭借其核心产品和战略合作，有望在医疗信息化市场中实现持续增长。

中心思想 常规业务驱动增长，盈利能力稳健 圣湘生物在2023年及2024年一季度成功实现了从新冠检测业务向常规业务的战略转型。尽管2023年受新冠检测需求急剧下降影响，公司整体营收和净利润同比大幅下滑，但若剔除新冠检测影响，常规试剂业务实现了149.33%的强劲增长，显示出公司在呼吸道疾病、妇幼健康和血源感染性疾病等核心领域的深厚积累和市场拓展能力。2024年一季度，公司营收同比增长100.3%，扣非归母净利润同比增长1962.1%，标志着常规业务已成为公司业绩增长的主要驱动力。 投资建议：维持“增持”评级 基于公司在分子诊断领域的领先技术、丰富的产品矩阵以及常规业务的显著增长势头，分析师维持了对圣湘生物的“增持”投资评级。公司通过自主研发构建了全场景解决方案，其呼吸、肝炎、HPV等产品已获得市场广泛认可。随着国内外体外诊断市场规模的持续扩大和国产替代进程的加速，圣湘生物作为分子诊断龙头企业，有望在行业快速发展中优先受益，预计未来几年盈利能力将持续提升。 主要内容 业绩回顾与常规业务转型 2023年，圣湘生物的财务表现受到全球公共卫生政策变化及新冠核酸检测需求锐减的显著影响。公司实现营业收入10.1亿元，同比大幅下降84.4%；归母净利润3.6亿元，同比下降81.2%；扣非归母净利润仅为7165万元，同比骤降96.1%。这一业绩下滑与行业整体趋势一致，主要反映了新冠检测业务基数出清的影响。然而，若剔除新冠检测业务，公司常规试剂业务在2023年实现销售收入7.83亿元，同比增长高达149.33%，表明其核心常规业务展现出强大的增长韧性。 进入2024年第一季度，公司业绩实现强劲反弹，营收达到3.9亿元，同比增长100.3%；归母净利润8102万元，同比增长35.0%；扣非归母净利润7376万元，同比激增1962.1%。这进一步验证了公司常规业务的快速恢复和增长潜力，预示着公司已成功度过疫情红利消退的调整期，步入新的增长轨道。 多元化产品矩阵与市场拓展 圣湘生物在多个关键疾病领域构建了丰富的产品矩阵，并取得了显著的市场进展。在呼吸道疾病检测领域，公司已搭建涵盖60余种产品的矩阵式布局，能够提供单检、多联检、免疫抗原、耐药基因筛查、病原体二代测序等多种组合方案。2023年，公司呼吸道类产品营业收入超过4亿元，同比增长高达680%，成为公司常规业务增长的亮点。此外，公司还积极创新服务模式，携手美团、京东打造“3小时呼吸道核酸检测圈”，率先开拓核酸检测居家服务之路。 在妇幼健康领域，公司研发的HPV（人乳头瘤病毒）检测产品成功中标二十五省（区、兵团）体外诊断试剂省际联盟集中带量采购，其中2个产品采购量报量排名第一，显示出其在市场竞争中的领先地位。在血源感染性疾病检测领域，公司的乙肝、丙肝检测产品在2023年全国室间质量评价活动中实验室用户数继续保持第一，HIV检测产品也广获疾控与临床体系认可。公司坚持自主研发，不断推出更优质的医疗解决方案，并在国内外体外诊断市场规模扩大及国产替代加速的背景下，凭借先发优势有望持续受益。 盈利能力与现金流分析 2023年，圣湘生物的盈利能力表现出结构性变化。公司毛利率为71.54%，同比提升12.70个百分点，销售净利率为34.57%，同比提升4.55个百分点。毛利率的提升可能得益于产品结构的优化和常规业务占比的增加。然而，期间费用率方面，销售费用率、管理费用率和研发费用率同比均有所提升，分别提升了24.24个百分点、15.52个百分点和14.34个百分点，这主要与新冠检测业务大幅减少后，常规业务的销售推广和研发投入相对增加有关。 经营性现金流方面，2023年公司经营性现金流净额为4354万元，同比大幅减少98.30%，主要系新冠检测相关业务大幅减少所致。但值得注意的是，经营性现金流净额占经营活动净收益的比例为134.64%，同比改善明显，表明公司在盈利质量方面有所提升。展望2024年，随着新冠相关检测业务的彻底出清，公司期间费用率有望小幅回落，从而带动净利率回升。同时，常规试剂业务的持续快速增长和产品销售结构的变化，预计将进一步推动毛利率小幅提升。 盈利预测与估值展望 圣湘生物被定位为国内技术先进、产品齐全的分子诊断普惠者。公司凭借自主核心技术构建了全场景解决方案，有效解决了市场痛点。其在呼吸、肝炎、HPV等领域的产品已获得市场广泛认可，且性能优势有望在新产品中延续。 根据分析师的盈利预测，预计公司2024年至2026年的每股收益（EPS）将分别为0.59元、0.83元和1.02元。基于当前股价，公司2024年的市盈率（PE）为34.9倍。鉴于公司在常规业务领域的强劲增长势头、持续的研发投入以及在分子诊断市场的领先地位，分析师维持了“增持”的投资评级。 总结 圣湘生物：后疫情时代下的稳健增长与市场机遇 圣湘生物在后疫情时代展现出强大的适应性和增长潜力。尽管2023年业绩受到新冠检测业务退潮的显著影响，但公司常规业务实现了爆发式增长，尤其在呼吸道疾病检测领域表现亮眼，营收同比增长680%。妇幼健康和血源感染性疾病检测业务也持续巩固市场领先地位。2024年一季度业绩的强劲反弹，进一步印证了公司常规业务的增长动能和盈利能力的恢复。公司凭借其先进的分子诊断技术和多元化的产品矩阵，在国产替代和行业扩张的背景下，有望持续受益。 风险因素与持续关注 尽管公司前景乐观，但仍需关注潜在风险。市场竞争加剧可能导致毛利率下降，新产品销售不及预期可能影响业绩增长，以及政策性事件（如集采政策变化）也可能对公司运营产生影响。投资者在做出决策时应充分考虑这些风险因素。

中心思想 国企改革驱动下的全国性扩张 重药控股被定位为一家受益于国企改革、正从西部地区快速迈向全国的医药流通龙头企业。报告核心观点指出，在医改深化背景下，医药流通行业集中度加速提升，公司正处于抢占市场份额的关键时期。重药控股凭借其在西南区域的领先地位，通过高效的运营体系和多元化的融资策略，实现了从立足重庆到西部头部，再到全国医药流通服务商的快速成长。特别值得关注的是，公司实际控制人可能变更为中国通用技术集团的战略整合事宜，预计将使公司从地方国企转变为央企，从而大幅优化其资产负债结构、拓宽再融资渠道并显著降低融资成本。这一潜在的积极变化被视为公司在全国市场快速突破和布局的关键时期，为其长期高速发展奠定坚实基础。 多元业务协同与财务优化潜力 报告强调，重药控股的成长动能不仅来源于其批发业务的区域拓展，更得益于其特色商业板块的强劲表现。在批发业务中，医疗器械分销和麻精药品分销被视为重要的业绩增长引擎，两者均受益于行业集中度提升和市场需求恢复。同时，公司零售业务聚焦DTP药房和线上渠道拓展，有望形成新的院外增长曲线。尽管公司在过去几年面临毛利率下行、财务费用率较高以及信用减值损失提升等财务挑战，但随着国企改革带来的融资能力优化和成本下降，以及高毛利业务占比的提升，预计公司整体盈利能力将持续改善。报告对公司未来三年的收入和归母净利润给出了积极预测，并首次覆盖给予“增持”评级，体现了对公司未来发展潜力的信心。 主要内容 战略转型与国改机遇 重药控股作为一家历史底蕴深厚的医药流通企业，成立于1950年，并于2017年完成重大资产重组，剥离制药业务，转型为纯医药商业企业。公司不仅是中央和地方两级药品医疗器械定点储备单位，更是国内仅有的三家经营麻醉药品和第一类精神药品的全国性批发企业之一。截至2023年，其营销网络已覆盖全国32个省（市、自治区），展现出从区域性龙头向全国性服务商迈进的坚定步伐。 在医改深化的大背景下，医药流通行业正经历集中度加速提升的整合窗口期，快速抢占市场份额成为流通企业的核心战略。重药控股在此背景下表现出强劲的增长势头，2018-2022年收入复合年均增长率（CAGR）高达27%，远超医药流通行业平均增速。这种高速增长的背后，融资能力和资金成本是其核心壁垒。公司过去通过多元化融资为快速发展提供了先决条件，但也带来了较高的财务成本。 2024年2月5日，重药控股发布公告，披露中国通用技术集团正与公司间接控股股东重庆化医控股（集团）筹划公司控股股东重庆医药健康产业公司的战略整合事宜。若整合完成，重药控股有望实现从地方国企到中央企业的转变。这一转变预计将带来公司资产负债结构的显著优化，再融资渠道将大幅拓宽，融资成本也将明显下降。报告认为，在公司业务快速突破和全国布局的关键时期，外部潜在的积极变化将为公司长期高速发展提供强有力的基础支撑。 在股权结构方面，重药控股由重庆市国资委控股，股权集中且稳定。2019年，重庆医药控股股东完成混合所有制改革，引入中国通用集团和中国医药作为战略投资者，参股其49%的股权。2023年9月，重庆医药（集团）股份有限公司通过市场化债转股方式获得工银、中银、建信金融资产投资有限公司共计20亿元的增资，进一步优化了资本结构。 财务表现与结构性挑战 从财务数据复盘来看，重药控股在规模扩张方面表现突出，但利润率面临结构性挑战。2023年，公司实现营业收入801.19亿元，同比增长18.12%；2017-2022年公司收入CAGR达到23.08%，其中2018-2021年CAGR更是高达34.31%。然而，2023年公司实现归母净利润6.55亿元，同比下降31.22%。报告分析，利润增速低于收入增速的主要原因包括毛利率下行、财务费用率上升、投资收益贡献占比下降以及信用减值损失提升等因素。 在业务结构方面，医药批发是公司的核心业务板块，其收入占比从2017年的85.48%快速上升至2023年的95.88%。按产品拆分，医疗器械类产品的增速显著高于药品，并在2023年收入占比达到15.57%，成为公司板块增长不可忽视的主要动力之一。 毛利率方面，2023年公司整体毛利率为7.87%，同比下降0.71个百分点。这主要受到集采扩面和产品结构变化的影响。其中，药品板块毛利率自2017年以来持续下滑，而医疗器械板块毛利率在经历2021年达到峰值17.62%后，逐渐稳定在12%-13%左右。 费用率方面，公司销售费用率和管理费用率呈现明显的改善趋势。2023年销售费用率为2.76%（同比下降0.24pct），管理费用率为1.86%（同比下降0.03pct）。然而，财务费用率在历史上提升较快，且显著高于其他同类型可比公司，2023年为1.63%（同比提升0.02pct）。这可能与西南地区发债、贷款利率较高以及公司资产负债率相对较高影响新增融资成本等因素有关。不过，自2021年以来，公司财务费用率已基本企稳。 在营运能力方面，公司应收账款周转天数持续承压。2023年应收账款周转天数为137.9天，较2018年有所提升。报告认为，账期较长的原因主要与西南地区院端经营差异以及大型公共卫生事件和行业整顿下院端回款周期相关。横向比较，公司账期与柳药集团接近，但远高于华东、北京等地的流通公司。尽管如此，公司经营性现金流净额在2019年实现转正，且经营性现金流净额与收入比值虽略低于可比公司，但保持着较明显的改善趋势。 批发业务的全国化布局与核心优势 重药控股的批发业务展现出巨大的区域拓展潜力和特色商业动能。公司在西南地区市场占有率领先，并已逐步开启全国中部、东部新区域的拓展。截至2023年，公司营销网络覆盖全国32个省、市、自治区及特别行政区，在重庆、青海、陕西、甘肃、贵州、宁夏等地区市占率名列前茅。在“十四五”规划中，公司提出了目标收入1000亿元，覆盖“三百城”的战略目标，即除了完成空白省会布局外，还将在全国300余个地级市完成新设或并购企业。 重庆市外区域拓展潜力巨大。2023年，公司重庆市内业务收入为274.09亿元（yoy+10.49%），已覆盖当地95%以上的二级以上医疗机构，保持60%以上的市场份额。而重庆市外业务收入达到527.10亿元（yoy+22.52%），其中南方区域和北方区域分别实现234.08亿元（yoy+23.21%）和293.02亿元（yoy+21.97%）。通过对比重庆市内外纯销客户的平均创收数据（重庆市内5348万元/家，重庆市外522万元/家），报告指出公司在重庆市外的拓展深度和广度仍有较大提升空间，预示着“量价齐升”的可期前景。 支撑公司全国拓展的基石是其完备的仓储物流设施、一体化信息化系统和高效的人员管理能力。截至2023年上半年，公司拥有25个省级物流中心/仓库，仓储面积超过60万平方米，并配备810余辆符合GSP要求的厢式配送车辆。公司自2018年起将全国销售网络一体化ERP系统搭建作为战略重点，并与德国SAP和英克公司合作，于2021-2022年完成全国推广，实现所有分公司、子公司全覆盖。此外，公司还积极利用院内智能物流技术开展SPD业务合作，实现库房前移。在人效方面，2023年公司人均创收达到553万元，处于行业领先水平，体现了其卓越的人员管理能力。 融资能力的优化是驱动公司规模扩张再提速的关键。医药流通行业是资本密集型行业，融资能力是其成长性的核心支撑。历史上，重药控股的资产负债率较高，融资成本也相对较高，这在一定程度上限制了其融资和规模扩张。然而，随着控股股东战略整合事宜的推进，公司属性有望从地方国企转变为央企，这将带来融资能力的显著提升和融资成本的明显下降。报告认为，公司融资能力存在较强的向上弹性，将有力支撑其业务规模的进一步扩张。 器械与麻精分销的增长引擎 在批发业务中，医疗器械分销和麻精药品分销是重药控股重要的增长引擎。 医疗器械分销：2023年公司器械板块实现营业收入124.78亿元，同比增长31.16%，增速显著。公司通过自设子公司和外延并购，在重庆、安徽、湖南等地夯实了器械分销业务的头部地位，与各类器械厂商建立了良好的合作基础，例如其是强生在安徽的唯一战略经销商。此外，公司凭借项目经验和院端资源优势，其SPD业务已打响品牌并持续下沉推进，2023年在全国18个省开展149个项目，服务医疗机构100余个，实现营业收入超过138亿元。报告指出，医疗器械耗材类产品具有多元化、小批量、多频次、专业性强等特点，其销售和采购更依赖专业化分销商。与药品分销相比，国内器械分销行业的集中度远低于药品，集采带来的盈利空间压缩正加速中小型经销商退出，业务向大型流通公司集中。因此，重药控股凭借其完善的院端网络、厂商合作基础和成熟的分销模式，有望从行业集中度提升趋势中显著受益，为成长性和盈利能力带来新动力。 麻精药品分销：重药控股是全国第二大麻精药品批发商，也是国内仅有的三家经营麻醉药品和第一类精神药品的全国性批发企业之一，拥有稀缺的分销资源和优越的竞争格局。公司主要经营近50个麻一精药品品种、110余个品规，以及40个二类精神药品，与5家知名企业建立战略合作关系，销售网络覆盖全国31个省市自治区。2023年，公司麻精药品批发实现收入26.81亿元，同比增长27.29%，主要受益于2023年上半年住院病人手术量的同比大幅反弹。展望未来，报告预计2024-2025年院端手术量将回归正常增长，持续支撑麻精药品需求稳步回升。同时，全国麻精药品区域性批发企业数量众多（截至2022年约618家），公司仍有大量客户可拓展，且与二级麻精经销商的合作深度仍有较大提升空间，这些因素将支撑公司麻精药品批发业务实现显著高于药品板块的增速。 DTP药房与线上渠道的院外增长曲线 重药控股的零售业务主要分为社区药房和DTP（Direct To Patient）处方药房业务，并聚焦DTP药房与线上渠道拓展，有望形成新的院外增长曲线。截至2023年，公司零售门店总数达到1034家，同比增长28.28%。其中，DTP处方药房有159家（直营147家、加盟12家），社区药房有875家（直营818家、加盟57家）。 DTP处方药房是公司零售板块的主要增长动能。基于公司在产业上下游的资源优势，批零一体化战略不断推进，公司全国DTP处方药房发展加速，截至2023年已覆盖全国21个省市。2023年，DTP药房收入达到19.28亿元，占零售板块比例高达63.55%。 同时，公司零售板块已实现线上线下一体化运营，线上平台销售表现强劲，2023年上半年同比增长约76%。报告认为，随着诊疗行为的规范化和处方外流趋势的加速，DTP药房的开店数量和单店创收能力仍有较大的提升空间。因此，看好公司零售业务在DTP药房业务的带动下维持较快增长，成为公司新的增长曲线。 未来业绩展望与估值分析 基于对重药控股成长性支撑的全面分析，并考虑公共卫生事件和政策阶段性影响带来的收入基数问题，报告对公司未来业绩进行了预测。 收入预测：预计公司2024-2026年营业收入分别为913.18亿元、1040.27亿元和1177.14亿元，同比增速分别为13.98%、13.92%和13.16%。 批发业务：预计2024-2026年收入增速分别为13.75%、13.68%和12.87%，对应收入分别为873.83亿元、993.35亿元和1121.16亿元。其中，器械业务预计实现20%/20%/15%的增速；麻精药品预计实现25%/20%/20%的增速；其他药品预计实现12%/12%/12%的增速。 零售业务：预计2024-2026年可实现20%/20%/20%的增速。 毛利率预测：预计2024-2026年公司整体毛利率分别为7.77%、7.73%和7.64%。这主要受到药品、器械集采扩面、院端回款压力以及公司自身收入结构变化的影响。尽管各细分领域毛利率仍承压，但由于毛利率相对更高的器械、麻精、零售板块收入占比提升，公司整体毛利率有望保持相对平稳。 费用率预测：预计公司2024-2026年各项费用率基本保持平稳。销售费用率预计为2.70%，管理费用率预计分别为1.90%、1.85%和1.78%，研发费用率保持在0.01%以下。财务费用率预计将逐步下降，2024-2026年分别为1.43%、1.40%和1.30%。这得益于2024年一季度公司短融利率降低，行业融资成本趋缓，以及2023年市场化债转股增资后债务偿还带来的资产负债率优化，预计公司自身融资成本将持续下降。 信用减值损失：预计公司2024-2026年信用减值损失占当期归母净利润比例约为47%、31%和27%，呈现逐步降低的趋势。尽管2024年一季度公司应收周转天数同比有所延长，但预计2025年后应收周转将逐步加速，坏账计提占应收比例将基本维持在3.3%-3.4%左右，从而使新计提坏账带来的信用减值损失逐步降低。 投资净收益：公司主要参股企业重庆药友为重药控股贡献稳定的投资净收益。重庆药友在原料药、制剂、器械产品等领域均有布局，且海外收入占比相对较高，新品持续推出。预计2024-2026年投资收益分别为3.1亿元、3.2亿元和3.3亿元，实现稳健增长。 归母净利润预测：综合以上因素，预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.76亿元、9.52亿元和11.30亿元，同比增速分别为18.47%、22.67%和18.73%。 投资建议：基于上述分析，报告认为重药控股是一家有望在国企改革推动下加速拓展全国市场的医药流通公司。2024年5月7日收盘价对应2024年PE为12倍。报告首次覆盖给予“增持”评级。 潜在经营与财务风险 报告提示了重药控股未来发展可能面临的风险： 行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险：深化医改背景下医药细分行业出清加速，上下游客户的经营波动可能对中游公司产生较大的短期影响。 创新分销业务拓展不及预期风险：公司在部分品牌产品、部分领域方面可能缺乏推广经验，或存在定位偏移、营销低效等风险。 财务杠杆及筹融资风险：医药流通属于资本密集型行业，在高财务杠杆下可能存在资金链断裂风险；部分公司存在筹融资工具创新，但可能存在工具推出进度不及预期风险。 总结 重药控股作为西部医药流通龙头，正处于国企改革驱动下加速全国化扩张的关键时期。公司凭借其在医药批发领域的深厚积累，特别是医疗器械和麻精药品分销的强劲增长，以及DTP药房和线上渠道在零售板块的快速拓展，展现出多元化的增长动能。潜在的央企化改革将显著优化公司融资结构，降低财务成本，为其全国布局提供坚实的资金保障。尽管面临行业政策和市场竞争带来的挑战，但公司高效的运营体系和持续优化的业务结构，有望支撑其未来业绩的稳健增长。报告基于对公司收入、毛利率、费用率及投资收益的详细预测，给予“增持”评级，体现了对重药控股长期发展潜力的积极展望。

中心思想 迪哲医药核心投资逻辑 本报告维持迪哲医药“买入”评级，核心投资逻辑在于其创新产品管线的加速兑现和商业化潜力。舒沃替尼作为核心产品，在2023年和2024年第一季度实现了快速放量，并获得权威指南推荐，其全球注册临床数据即将公布，有望进一步推动市场表现。 产品线加速兑现与未来催化 公司另一重要产品戈利昔替尼的商业化在即，有望填补复发难治性外周T细胞淋巴瘤的市场空白。同时，早期创新管线DZD8586展现出强大的差异化优势和抗肿瘤活性。报告看好公司在商业化落地、更多临床数据读出以及潜在合作授权方面的持续催化作用，预计未来营收将实现显著增长。 主要内容 核心产品市场表现与进展 舒沃替尼快速放量与全球布局 舒沃替尼（DZD9008）于2023年8月获批上市，用于治疗既往接受含铂化疗的EGFR Exon20ins突变型晚期NSCLC。其市场表现强劲，2023年销售收入达0.91亿元，2024年第一季度收入达0.81亿元，环比增长58.87%，实现快速放量。2024年4月，舒沃替尼被《CSCO非小细胞肺癌诊疗指南（2024版）》推荐为I级，进一步巩固了其市场地位。此外，二线治疗EGFR Exon20ins突变型晚期NSCLC的全球注册临床研究（WU-KONG1 Part B）已完成患者入组，海外新药上市申请正在积极准备中，最新研究数据将于2024ASCO大会上首次以口头报告形式公布，预示着其全球商业化进程加速。 戈利昔替尼商业化在即 戈利昔替尼（DZD4205）于2023年9月获得国内上市申请受理，并被纳入优先审评程序，商业化进程加速。该产品主要针对复发难治性外周T细胞淋巴瘤，该领域缺乏标准治疗方案，竞争格局相对较好。戈利昔替尼在临床试验中展现出突出的客观缓解率（ORR）和可靠的安全性，具备良好的商业化潜力。 创新管线布局与商业化潜力 DZD8586差异化优势显著 DZD8586是迪哲医药自主研发的全球首创、针对B-NHL的非共价LYN/BTK双靶点抑制剂，具有完全穿透血脑屏障的特性。在多线治疗失败的B-NHL患者中，DZD8586的整体ORR达到64.7%，显示出良好的抗肿瘤活性和安全性。目前，该产品正在开展全球I/II期临床试验，其差异化优势和早期临床数据预示着巨大的市场潜力。 财务预测与风险评估 盈利预测与估值 基于公司产品上市及推广节奏，报告预计迪哲医药2024年至2026年的营业收入将分别为4.79亿元、9.17亿元和14.19亿元，呈现高速增长态势。尽管公司目前仍处于亏损状态，但随着核心产品的放量和新产品的上市，亏损额预计将逐年收窄，归母净利润预计从2023年的-11.08亿元收窄至2026年的-3.92亿元。鉴于公司管线兑现加速、舒沃替尼持续放量、戈利昔替尼商业化在即以及早期管线的差异化优势，报告维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括新药临床进展及上市不及预期风险、市场竞争加剧导致销售不及预期风险以及政策趋严风险等，这些因素可能影响公司的未来业绩。 总结 迪哲医药凭借其核心产品舒沃替尼的快速放量和全球化布局，以及戈利昔替尼的商业化在即，展现出强劲的市场增长潜力。公司在创新管线DZD8586上的差异化优势也为其长期发展奠定了基础。尽管面临新药研发和市场竞争等风险，但报告基于其加速兑现的产品管线和积极的商业化前景，维持“买入”评级，看好公司未来的业绩增长和创新催化。

中心思想 润达医疗：业绩承压下，AI赋能与IVD业务转型驱动未来增长 本报告对润达医疗(603108)的经营状况进行了专业分析，尽管短期业绩面临挑战，但公司在核心业务转型、工业板块发展以及AI大模型赋能方面展现出长期增长潜力。 短期业绩承压，信用减值影响显著： 2023年及2024年第一季度，公司营收和归母净利润均出现下滑，主要受医疗政策环境变化导致部分医院客户账期延长，进而大幅计提信用减值损失所致。 核心业务稳健转型，工业板块增长强劲： 核心集约化/区域检验中心业务在市场集中度提升和全产业链打通背景下，预计将保持稳定增长。工业板块通过差异化布局和拳头产品线（如糖化血红蛋白检测、临床质谱）的丰富，实现了营收的显著增长。 AI大模型赋能，拓展业务新边界： 公司积极与华为云、柳药集团、美年健康等合作，推出“良医小慧”、“健康小美”等AI应用，在智慧医疗、智慧药房、健康管理等领域具备先发优势，有望为中长期发展带来增量贡献。 盈利能力有望回升，维持“买入”评级： 尽管毛利率和净利率短期下降，但随着营业收入恢复增长和费用摊薄，盈利能力预计将逐步改善。基于对公司未来发展的看好，维持“买入”评级。 主要内容 润达医疗2023年及2024Q1经营分析 业绩表现 2023年业绩回顾： 公司实现营收91.5亿元，同比下降12.8%；归母净利润2.7亿元，同比下降34.6%；扣非归母净利润1.5亿元，同比下降62.2%。 2024年第一季度业绩： 营收20.7亿元，同比下降4.9%；归母净利润2260万元，同比下降72.1%；扣非归母净利润1860万元，同比下降74.3%。 净利润下滑原因： 主要系部分医院客户账期结构变化，历史回款账期延长，导致信用减值损失计提较去年同期增幅较大，影响当期净利润。 成长性分析 核心业务（集约化业务/区域检验中心业务）： 2023年该部分业务收入26.33亿元，同比下降1.23%。主要受医疗政策环境影响，新客户拓展减缓，且公司主动终止了部分账期延长的业务。截至2023年末，客户数为409家。未来成长空间来源于IVD流通服务市场集中度提升以及“研发-生产-流通-服务”全产业链打通带来的院内检测市场规模增长。 工业板块： 2023年该部分业务收入5.61亿元，同比增长15.73%。公司积极布局上游IVD生产制造，差异化布局特色技术领域产品，覆盖糖化、临床质谱仪、分子诊断、POCT、数字信息化系统等。新推出MQ-3000和MQ-8000糖化流水线，巩固市场领先地位；加大临床质谱产品推广，有望成为新的特色产品增长线。 AI大模型赋能，拓展业务边界： 2023年，公司基于医疗服务经验，以大模型应用为突破，与华为云计算技术有限公司合作推出“良医小慧”健康助理、生成式病历、数字人智慧服务等产品，并联合发布《城市智慧医疗云解决方案（白皮书）》。此外，与广西柳药集团股份有限公司在智慧药房、智慧医院、智慧医疗云等领域深入合作；与美年健康合作打造国内首款健康管理AI机器人“健康小美”数智健管师。公司在医疗AI大模型方面具备较强先发优势和平台优势，商业化落地有序推进，有望带来较大增量贡献。 盈利能力分析 毛利率及净利率： 2023年公司毛利率为26.58%，同比下降1.41pct；销售净利率为4.84%，同比减少1.40pct。主要原因在于营业收入下降，但为保持服务水平，相关服务人员等固定成本未减少。 期间费用率： 2023年销售费用率同比提升0.14pct，管理费用率同比提升0.40pct，研发费用率同比提升0.22pct。展望2024年，期间费用率有望保持稳定，营业收入恢复增长将摊薄费用，有望带来净利率小幅回升。 经营性现金流： 2023年公司经营性现金流净额为7.3亿元，同比大幅增加270.2%，经营性现金流净额占经营活动净收益比例为196.2%，同比改善明显。 盈利预测与估值 盈利预测： 预计2024-2026年公司EPS分别为0.65、0.86、1.15元。 估值： 对应2024年PE为28.3倍。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变化风险。 原材料供应风险。 新产品推广不及预期风险。 总结 润达医疗作为国内IVD产品流通龙头，在2023年及2024年第一季度面临业绩下滑的挑战，主要受医疗政策变化导致的信用减值损失影响。然而，公司在核心集约化/区域检验中心业务中，受益于IVD流通服务市场集中度提升和全产业链整合，预计将保持稳定增长。工业板块通过差异化产品布局和创新，实现了营收的强劲增长，特别是糖化血红蛋白检测和临床质谱产品线展现出巨大潜力。更值得关注的是，公司积极拥抱AI大模型技术，与行业巨头合作，在智慧医疗、智慧药房和健康管理等领域取得先发优势，有望为中长期发展注入新的增长动力。尽管短期盈利能力受压，但随着营业收入的恢复和费用摊薄，预计净利率将逐步回升。综合来看，公司在渠道规模、自产产品导入以及AI赋能方面具备显著优势，未来各项业务有望互相促进，加速成长。基于此，报告维持对润达医疗的“买入”投资评级。

中心思想 业绩波动与结构性改善 瑞联新材在2023年受消费电子需求疲软影响，显示材料及医药中间体销量下滑，导致营收同比下降18.39%，归母净利润同比大幅下滑45.57%，盈利能力短期承压。然而，公司在2024年第一季度实现显著改善，营收同比增长19.77%，归母净利润同比增长144.17%，主要得益于消费电子需求回暖、OLED显示材料收入大幅增长以及公司持续推进的降本增效策略。 战略深化与高成长潜力 公司持续提升OLED材料的竞争优势，已实现对国际领先OLED终端材料企业的全覆盖，并计划通过技术迭代（如氘代技术）和客户深挖巩固市场地位。同时，医药业务作为长期战略方向，通过丰富产品管线（2023年底净增67个至207个）和推进“中间体+原料药”一体化CMO/CDMO战略，瑞联制药原料药项目一期已达预定可使用状态，有望在国内上市销售。分析师首次覆盖并给予“买入”评级，预计2024-2026年归母净利润将分别增长63.06%、26.10%和23.30%，显示出公司未来的高成长潜力。 主要内容 财务表现回顾 事件 2023年报概览： 2023年，瑞联新材实现营业收入12.08亿元，同比下滑18.39%；归母净利润1.34亿元，同比下滑45.57%。加权平均净资产收益率为4.54%，同比减少3.99个百分点。销售毛利率35.18%，同比减少3.54个百分点；销售净利率11.11%，同比减少5.54个百分点。 2024年一季报概览： 2024年一季度，公司实现营业收入3.28亿元，同比增长19.77%，环比上升18.81%；归母净利润0.34亿元，同比增长144.17%，环比下滑4.96%。加权平均净资产收益率为1.17%，同比增加0.70个百分点。销售毛利率36.20%，同比增加3.95个百分点，环比减少2.02个百分点；销售净利率10.46%，同比增加5.33个百分点，环比减少2.62个百分点。 经营分析与战略布局 点评 2023年盈利承压分析 营收下滑原因： 2023年营业收入12.08亿元，同比下滑18.39%，主要受显示材料行业下游终端消费电子需求持续冷淡影响，显示材料板块销量下降。 利润下滑幅度高于营收： 归母净利润1.34亿元，同比下滑45.57%，下滑幅度高于营收，主要系营收下降导致规模效应减弱、单位生产费用上升，进而毛利率下降。 分板块表现： 显示材料：实现营收10.31亿元，同比下降17.48%；销量204.32吨，同比下降20.11%；毛利率33.23%，同比减少2.54个百分点。 医药中间体：实现营收1.36亿元，同比下降25.47%；销量26.45吨，同比下降28.34%；毛利率55.84%，同比减少3.28个百分点。 费用控制与现金流： 2023年销售/管理（含研发）/财务费用率分别为2.28%/22.05%/-2.01%，同比变化+0.10/+3.06/-0.50pct，各项费用控制较好。经营活动产生的现金流量净额达4.49亿元，同比增长132.06%，主要得益于消化库存策略下购买商品、接受劳务支付的现金大幅下降。 2024年Q1业绩改善驱动 业绩大幅改善： 2024年一季度营收同比增长19.77%，归母净利润同比增长144.17%。 驱动因素： 主要受益于终端消费电子需求回暖，公司OLED显示材料收入同比大幅增长。同时，公司通过工艺优化、节约挖潜、加强成本管控等方式深化降本增效，提升精细化管理水平，降低生产成本，盈利能力显著提升。行业共识认为2024年显示行业市场回暖，公司作为上游材料供应商将充分受益。 OLED与医药战略布局 OLED竞争优势： 公司OLED材料以升华前材料为主，客户群已基本覆盖国际领先OLED终端材料企业，产品覆盖发光层材料、通用层材料等主要OLED终端材料。未来将持续技术迭代，深挖氘代技术突破，增加客户粘性，巩固行业头部地位。 医药板块一体化战略： 医药业务是公司长期重要战略方向，持续优化资源配置，丰富产品种类和结构。截至2023年底，医药管线净增加67个至207个。为推进“中间体+原料药”一体化CMO/CDMO战略，瑞联制药原料药项目一期已达预定可使用状态，首个原料药产品上市许可申请正在办理中，国内注册检验、现场核查和GMP符合性检查已完成，待批准后即可在国内销售。 盈利预测与估值 高成长预期： 鉴于公司OLED竞争优势持续提升以及医药及中间体业务的不断开拓，预计公司未来将呈现高成长。 财务预测： 预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.19亿元、2.76亿元、3.40亿元，EPS分别为1.62元、2.05元、2.52元。 投资评级： 现价对应PE为22.25、17.65、14.31，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新产能释放不及预期风险。 消费电子需求不及预期风险。 原材料价格波动风险。 新产品推广进度不及预期风险。 总结 瑞联新材在2023年面临消费电子市场低迷带来的业绩压力，营收和归母净利润均出现下滑。然而，公司通过积极的降本增效措施和市场回暖的机遇，在2024年第一季度实现了显著的业绩反弹，营收和归母净利润均大幅增长。展望未来，公司在OLED材料领域持续巩固其领先地位，并通过技术创新和客户拓展保持竞争优势。同时，医药业务作为长期战略支柱，正积极推进“中间体+原料药”一体化战略，丰富产品管线并加速原料药项目的商业化进程。分析师基于公司OLED业务的竞争优势和医药板块的拓展，对公司未来业绩持乐观态度，预计2024-2026年归母净利润将持续增长，并首次给予“买入”评级，但投资者仍需关注新产能释放、消费电子需求、原材料价格波动及新产品推广等潜在风险。