中心思想 全球植提龙头地位与成本优势 晨光生物作为全球领先的植物提取物生产商，专注于天然色素、香辛料及营养提取物，通过全球化布局（在中国、印度、赞比亚、美国等多地设立30多家生产基地）和全产业链一体化经营，有效控制原材料成本，构建了显著的成本优势。公司收入从2018年的31亿元增长至2023年的69亿元，复合年增长率（CAGR）达18%，同期平均毛利率、净利率和净资产收益率（ROE）分别约为15%、7%和14%，展现出优异的盈利能力。 双轮驱动增长与市场前景 公司以植物提取与棉籽业务为双轮驱动，其中辣椒红、辣椒精、叶黄素等主力植提产品已实现规模领先，市占率分别超过60%、约40%和约30%。全球植物提取物市场规模持续扩大，2023年达到386亿美元，预计至2033年将维持双位数复合增速，广泛的下游应用（包括食品、医药、化妆品、饲料等）为公司提供了广阔的市场空间。晨光生物凭借持续的技术创新和高端人才优势，不断巩固其在植提行业的技术高地，助力其在市场集中度逐步提升的行业格局中持续保持领先地位。 主要内容 公司概况与经营表现分析 公司介绍：多元化发展与创新驱动助推行业领军地位 公司概况：创新科技引领植物提取行业发展 晨光生物科技集团股份有限公司是一家专注于植物

中心思想 2025年医药行业投资展望与风险应对 本报告作为年度策略的姊妹篇，旨在通过逆向思维，主动揭示2025年医药行业可能面临的市场误判风险，并前瞻性地研判行业主要困难，以期更好地指导投资决策。报告核心观点认为，2025年资本市场将呈现“无限风光在险峰”的特征，即在尾部风险化解和货币总量宽松背景下，估值有望先行抬升；同时，财政渐进加码和预期修复缓慢可能导致盈利改善滞后。医药行业将经历“破茧”过程，创新驱动将更加乐观，但各细分领域仍需警惕经营和政策层面的潜在风险。 风险排雷：强化策略，规避误区 报告强调，风险排雷并非看空，而是为了强化2025年度策略观点，通过识别并量化各类风险，帮助投资者规避潜在的市场误判。核心策略聚焦于集采后周期（仿创类制剂、医疗耗材、原料药）和创新新周期（创新药、创新器械、生命科学服务）两大投资主线。报告详细分析了创新药、CXO、化学制剂、原料药、科学服务、医药流通、血制品、疫苗、医疗器械、中药及连锁药店等十一个细分行业的经营和政策风险，并对重点推荐及热门个股进行了风险提示，旨在提供专业、分析性的风险管理视角。 主要内容 2025年医药策略核心观点与关键假设 医药投资主线与“破茧”策略 2025年医药行业投资主线明确分为两大周期： 集采后周期： 重点关注仿创类制剂、医疗耗材和原料药领域，这些领域在经历集采洗礼后，有望迎来新的发展机遇。 创新新周期： 聚焦创新药、创新器械和生命科学服务，这些领域将受益于持续的创新驱动。 年度策略观点为“破茧”，意味着行业将渡过低点，恢复可期。2024年医药行业在集采出清、创新拉动的新旧动能切换及宏观因素影响下，营运效率普遍下降，板块经历了三年多的调整。展望2025年，创新驱动将更加乐观。宏观层面，医改持续深化，医保监管水平提升以应对收支紧缩，行业进入供给侧改革新阶段，需求量增但结构调整。行业基本面层面，各细分领域经营效率有望改善，创新药械迎来更好发展窗口，同时制剂、耗材等领域的新旧动能切换将带来业绩弹性。投资视角上，报告结合景气边际变化和预期差，发现化学制剂、医疗耗材、医疗设备等领域存在较大投资机会。 策略成立的关键假设与潜在软肋 报告提出2025年策略成立的关键假设：供给端量价预期稳定，需求释放或有波动。 价格方面： 预计2025年价格形成机制及预期趋于稳定，不会出现极端超预期的降价政策。 数量方面： 诊疗规范性将持续推进，特别是在DRG2.0、三明医改等全国推广下，处方行为将持续规范。 需求方面： 随着老龄化进程推进，需求持续增加，但预计高住院率可能得到缓解，需求不会因监管政策受到很大抑制。 然而，策略也存在最大的软肋，即产业周期和公司周期的不一致性可能导致判断失效： 产品研发失败风险： 创新药械研发本身具备较大不确定性，若研发失败将直接影响“破茧”策略的兑现。 医药政策预期过乐观： 若部分竞争激烈产品的降幅较大，可能影响市场对政策趋势的判断，甚至影响企业盈利的可预测性。 不确定的企业运营周期： 宏观环境变化下，企业可能采用严苛的渠道管控策略，导致短期产品发货低预期，影响业绩判断。 上游领域业绩波动性： 医药上游、CXO、原料药等领域可能因产能、价格波动导致业绩方向与之前趋势判断相左。 细分行业风险排雷与重点个股分析 各细分行业经营与政策风险统计 报告对十一个细分行业进行了详细的风险排雷，涵盖了年度策略观点、关键假设、最大软肋、经营风险（发生概率、节奏/时点、判断依据、作用机理、影响程度、跟踪方法）和政策风险（发生概率、节奏/时点、判断依据、作用机理、影响程度、跟踪方法）。 创新药行业： 策略观点： 看好国际化及业绩改善的创新药龙头。 最大软肋： 医保谈判大幅降价超出以往预期。 经营风险： 现金流断裂风险（低概率，不定期，因国内竞争激烈、商业化初期费用高，影响研发投入和中长期逻辑）。 政策风险： 医保谈判对创新药支持低预期（较低概率，每年，市场担心医保收支压力下价格悲观，影响放量节奏和估值）。 CXO行业： 策略观点： 望走出投融资和产能消化拖累，推荐新业务弹性显著的CXO龙头。 最大软肋： 《生物安全法案》等地缘政治影响CXO订单承接、生物医药行业投融资继续大幅恶化。 经营风险： 美国《生物安全法案》对CXO订单、业绩扰动风险（低概率，24Q4关注立法进程，可能影响美国药企订单承接）。 政策风险： 国内创新药监管收紧风险（低概率，25-26年持续推进，影响国内创新药研发热情进而影响CXO订单）。 化学制剂行业： 策略观点： 看好供给好、需求强的赛道。 最大软肋： 集采降幅超预期、竞争格局急剧恶化。 经营风险： 现金流断裂风险（低概率，不定期，仿制药竞争激烈，销售能力差或集采后现金流回流差，影响研发投入）。 政策风险： 集采降幅超预期（较低概率，根据集采节奏，市场担心医保收支压力下价格压制更悲观）。 原料药行业： 策略观点： 周期触底，看好成长，产业持续升级下盈利能力提升。 最大软肋： 原料药中间体价格继续大幅下行、制剂/CDMO业务拓展低预期。 经营风险： 原料药中间体价格继续大幅下行（低概率，月度报价波动，影响收入业绩和盈利能力）。 政策风险： 国内环评进一步收紧影响产能扩建（低概率，不定期，影响产能投产和业绩）。 科学服务行业： 策略观点： 景气企稳，2025年有望释放较大利润弹性。 最大软肋： 行业景气持续恶化，价格战范围扩大，产品结构调整大幅牺牲收入，政策风险对海外拓展产生较大阻碍。 经营风险： 价格战范围进一步扩大，产品结构调整对收入端有较大折损（较低概率，25年全年，影响收入及利润增速）。 政策风险： 海外对本土科学服务行业的采购限制（低概率，25年全年，影响美国市场拓展和收入兑现）。 医药流通行业： 策略观点： 边际向好，新成长曲线明晰。 最大软肋： 医保预付政策等对支付端压力未起到明显缓解作用。 经营风险： 应收账款及票据周转率进一步下降（较低概率，25年全年，导致信用减值增加，现金流恶化）。 政策风险： 个人账户进一步收回及院外价格管控的进一步增强（较低概率，影响院外成长性）。 血制品行业： 策略观点： 整合加速，需求升级。 最大软肋： 并购重组受阻，生产企业牌照放开，静丙等需求不及预期。 经营风险： 采浆成本波动风险（较低概率，25年全年，原料血浆成本占比高，影响毛利率）。 政策风险： 血制品集采导致产品大幅降价（低概率，持续跟踪，因供不应求、国企把控，降价幅度有限）。 疫苗行业： 策略观点： 看好具有核心产品力及海外拓展力的公司。 最大软肋： 国内市场竞争格局进一步恶化、竞标价格持续下滑、消费环境及院内支付能力进一步恶化。 经营风险： 疫苗安全风险（较低概率，持续跟踪，如2018年长春长生事件，影响国产疫苗信任危机和估值）。 政策风险： 医保支付政策及监管政策风险（较低概率，持续跟踪，市场担心医保支付压力下价格下压或支付比例降低）。 医疗器械行业： 策略观点： 看好渠道出清及创新拉动。 最大软肋： 医保/财政支付变化下，量价下降超预期。 经营风险： 院内/院外需求持续低迷，市场竞争下价格降幅超预期（较低概率，2025年持续，影响毛利率或销售费用率）。 政策风险： 集采降价超预期（较低概率，25-26年持续推进，影响产品价格、经销商销售动力）。 中药行业： 策略观点： 中药集采趋势向严，看好院外品牌中药龙头。 最大软肋： 中成药集采未来不再推进，或不在纳入新品种。 经营风险： 应收账款周转率下降明显的公司，有需要清库存而收入业绩不及预期的风险（低概率，2024Q4-2025Q2，渠道库存高企导致公司控货）。 政策风险： 中成药集采进展超预期风险（低概率，25-26年持续推进，加剧公司业绩波动）。 连锁药店行业： 策略观点： 行业出清有望持续，看好管理能力更强的药店龙头。 最大软肋： 医保压力下药品降价影响超预期。 经营风险： 关店率持续提升，成长性与盈利能力持续下降（低概率，2025年持续，需求降低、客单价下降，影响收入利润增长）。 政策风险： 五同等政策持续推进，价格下降超预期（低概率，2025年持续推进，影响产品价格、产品结构）。 重点个股风险排雷 报告还对部分推荐和热门个股进行了风险提示： 泰坦科技（推荐）： 推荐逻辑为稀缺的全流程科研试剂平台型公司，规模效应驱动业绩超预期。主要风险是产品降价（中等概率），因国内科研需求回暖慢、竞争恶化，影响盈利能力和收入增速。 东阿阿胶（推荐）： 推荐逻辑为品牌中药龙头企业，阿胶浆放量及渠道优化驱动业绩超预期。主要风险是需求疲弱（中等概率），因消费持续疲弱，影响产品动销和发货放量预期。 国邦医药（热门）： 推荐逻辑为规模优势体现的大吨位原料药公司，动保业务回暖有望驱动业绩超预期。主要风险是产品价格波动（中等概率），因竞争环境变化导致降价，影响盈利能力和市场份额。 药明康德（热门）： 推荐逻辑为受益于产业转移的全球化医药CXO龙头，新业务及产能拓展驱动业绩超预期。主要风险是

中心思想 股权激励彰显利润增长信心 心脉医疗发布2024年股权激励计划，设定2025-2027年净利润目标分别为不低于6.0亿元、7.2亿元和8.64亿元，对应2023-2027年利润复合年增长率（CAGR）达15%。这一举措明确表达了公司管理层对未来三年利润持续增长的坚定信心。 创新与国际化驱动长期增长 尽管核心产品终端价格下降可能对2024年业绩造成短期影响，但公司凭借其强大的产品创新能力、持续的新品商业化以及加速的海外市场拓展，有望在主动脉市场扩容中实现加速放量，并构建新的增长曲线，从而支撑其长期收入高增长和利润率的维持。 主要内容 投资评级与核心观点 本报告维持对心脉医疗的“增持”投资评级。核心观点在于公司通过股权激励计划，明确了2025-2027年的利润增长目标，展现了对未来业绩的信心。 股权激励计划及业绩目标 心脉医疗于2024年12月4日披露的股权激励计划，设定了明确的业绩考核目标： 2025年净利润不低于6亿元。 2025-2026年净利润累计值不低于13.2亿元。 2025-2027年净利润累计值不低于21.84亿元。 这些目标分别对应2025年、2026年和2027年不低于6.0亿元、7.2亿元和8.64亿元的利润，以及2023-2027年15%的利润CAGR，充分体现了公司对未来利润增长的信心。 成长性分析 终端价格调整与市场渗透 医保问询下的价格下降： 2024年8月，公司核心产品Castor终端价由约12万元降至7万元，Hercules LP终端价降至1.5-3.8万元，新品Talos终端价为3.10-6.24万元。 短期影响与长期机遇： 终端价格下降可能导致短期渠道调整，对2024年收入利润增速产生短期影响。然而，作为主动脉国内市场占有率连续多年排名国产品牌第一的企业，价格下降有望助推产品渗透率提升，公司有望在市场扩容中加速放量。 国际市场拓展与新增长曲线 海外收入高速增长： 2024年上半年，公司海外收入同比增长超过65%，产品销售已覆盖34个国家和地区（2023年末为31个）。 核心产品国际化进展： Castor已累计进入19个国家（2023年末16个），Minos累计进入21个国家（2023年末19个），Hercules LP累计进入22个国家（2023年末21个），海外拓展显著加速。 应对集采压力： 在国内集采担忧持续的背景下，海外市场的加速拓展有望为公司带来更广阔的成长空间和新的增长曲线。 持续产品创新与商业化 研发进展与绿色通道： 截至2024年上半年，公司已上市或在研产品中有8款进入绿色通道，显示出强大的创新能力。 新品获批与战略合作： 2024年5月，Vewatch腔静脉滤器获批；7月，Vepack滤器回收器获批；8月，Vflower静脉支架获证。此外，Cratos分支型主动脉覆膜支架获得欧盟定制证书，并与威脉医疗达成战略合作，独家代理VeinPro静脉腔内射频闭合系统。 长期收入增长可期： 公司外周及主动脉产品线的持续创新迭代和新品商业化，有望持续拉动公司长期收入增长。 盈利能力分析 毛利率趋势分析 2024年Q3毛利率下降： 2024年第三季度，公司毛利率为70.85%，同比下降5.45个百分点。 终端降价影响： 终端价格变化预计将对2024-2026年的毛利率产生一定影响。 创新支撑高水平： 尽管面临降价压力，但公司产品的强创新性有望支撑毛利率维持在相对较高水平。 净利率展望 短期因素影响： 2024年毛利率下降、短期渠道调整以及税款补缴等因素，可能导致公司净利率略有下降。 创新产品拉动： 凭借创新产品的持续拉动，预计2024-2026年公司净利率仍有望维持在相对较高水平。 盈利预测与估值调整 考虑到终端降价对短期渠道的调整以及2024年税款及滞纳金补缴等因素对收入和利润的影响，本报告下调了公司2024-2026年的利润增长预期： 营业收入预测： 预计2024-2026年营业收入分别为12.45亿元、15.35亿元和19.04亿元，分别同比增长4.86%、23.30%和24.04%。 归母净利润预测： 预计2024-2026年归母净利润分别为4.83亿元、6.03亿元和7.45亿元，分别同比增长-1.82%、24.80%和23.54%。 每股收益与估值： 对应每股收益（EPS）分别为3.92元、4.90元和6.05元，对应2025年23倍市盈率（PE），维持“增持”评级。 风险因素 集采降价的风险。 产品商业化不及预期的风险。 行业竞争加剧的风险。 海外市场变动的风险。 关键财务指标概览 指标 (百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 1187 1245 1535 1904 归母净利润 492 483 603 745 每股收益 (元) 4.00 3.92 4.90 6.05 P/E 28 28 23 18 总结 心脉医疗通过发布股权激励计划，明确了未来三年（2025-2027年）的利润增长目标，展现了公司对业绩增长的坚定信心。尽管短期内终端产品价格下降可能对2024年业绩造成一定压力，但公司凭借其持续的产品创新、加速的海外市场拓展以及在主动脉领域的领先地位，有望在市场扩容中实现快速增长，并构建新的业绩增长点。虽然盈利预测有所下调，但公司长期成长性依然存在，预计利润率将维持在较高水平。基于对公司未来增长潜力的分析，本报告维持“增持”评级。

中心思想 商业健康保险的战略转型与市场潜力 本报告核心观点指出，我国正加速推进医保与商保的深度结合，旨在通过借鉴德国、法国等发达国家的“补充型”商保模式，有效填补基本医保外的费用和服务空白。此举不仅能显著提升居民的就医体验，降低个人医疗支付比例，更能释放商业健康保险在覆盖率和赔付率方面的巨大增长潜力。医保平台数据的赋能和结算体系的完善被视为推动商保快速发展的关键驱动力。 医药市场结构性机遇与政策驱动 商保的加速落地将重点拉动消费型医疗产品（如眼科、牙科、助听器、NGS早筛）和创新药械（如射频/冷冻消融、心脏瓣膜、手术机器人等）的发展。同时，国家政策持续支持医药科技创新，并稳步推进集中带量采购，共同驱动医药行业经历新旧动能切换，创新升级和渠道结构变化带来结构性投资机会。当前医药板块估值处于历史低点，子板块普涨，中药饮片和CXO表现突出，预示着底部震荡后的催化机会。 主要内容 1 周思考：对比海外模式，商保拉动在何方？ 1.1 对比海外，怎么看我国商保医保结合模式？ 1.1.1 他山之石：海外各国商保模式分析 世界卫生组织将商业健康保险在医疗保障体系中的功能定位分为三种：替代型、补充型和附加型。 替代型：商保覆盖不参加社保的人群，如美国，商保与社保具有同等的地位和作用。 补充型：分为费用补充型（对社保报销后的自付费用进行二次报销）和服务补充型（提供超出社保目录的服务项目），目前中国、法国主要为补充型商保。 附加型：在社保覆盖服务和费用的基础上提供附加价值，改善患者就医体验，如英国。 德国的商保模式包括替代型和补充型。2021年，约11%的高收入群体选择退出社保加入替代型商保；另有约27%的人口购置了补充型商保，用于报销私立医疗服务和非医疗必需的消费型保健服务（如医美、牙科护理、心理治疗等）。 法国主流商保定位为补充型，社保参保率接近100%，商业健康保险覆盖率也极高（约96%），主要补偿社保支付后的自付部分以及部分自费项目。其中，社保和商保合作可100%报销光学设备、牙科和助听器三类医疗服务费用。 数据对比显示，2021年德国商保覆盖率38%，平均赔付率85%；法国商保覆盖率96%，平均赔付率76%；美国商保覆盖率66%，平均赔付率80%。 1.1.2 我国分析：补充型商保仍为核心，医保商保打通是关键拉动 我国现状：个人支付比例高，商保覆盖率与赔付率均有较大提升空间。2019年，我国基本医保支出、个人支出与商保支出分别占比55.8%、39.7%、4.5%。个人支付比例相比德国（12%）、美国（18.5%）、英国（14%）等发达国家占比较高，而商保占比相对较低。 险种类型及赔付率：重疾险、惠民保、商业医疗险等补充型商保持有率相对较高。2022年健康险赔付约3600亿元，计算赔付率（赔款支出/保费收入）仅约42%，远低于发达国家70%以上的赔付率。综合来看，我国商业健康保险在覆盖率和赔付率上均有较大提升空间。 未来分析：我国商业健康保险产品定位更多聚焦基本医保未包括的自费医疗费用，形成与基本医保互补衔接。费用补充型（覆盖医保支付后的自付部分）以及服务补充型（覆盖医保外的自费服务）或是我国商保的主要发展方向。医保平台数据的逐步开放、商保结算体系的完善将是拉动商保快速发展的核心，从而有效提升商业健康保险覆盖率，提升就医体验、减少个人支付比例。 1.2 商保落地受益方向：消费型医疗产品、创新药械 1.2.1 各国商保支付方向：消费型医疗产品、创新药械 分析各国的商业健康险报销情况，主要以医保未覆盖的高端服务或者消费型医疗产品为主。 德国主要报销私立医疗服务和非医疗必需的消费型保健服务（医美、牙科护理、心理治疗等）。 法国社保和商保合作100%报销光学设备、牙科、助听器三类医疗服务费用。 加拿大商业医疗保险除处方药外，牙科、眼科等也在商业医疗保险赔付中占据较大比例。 1.2.2 我国商保落地拉动：推荐消费型医疗与创新药械方向 我国商保或主要为费用补充型和服务补充型，其加速落地将对尚未进入医保报销或者医保报销比例较低的创新医疗器械，或非医疗必须的消费型医疗产品如眼科、牙科、助听器等有较大拉动。主要推荐以下两个方向： 创新领先，医保尚未覆盖或覆盖后自付比例仍然较高的创新产品：如射频/冷冻消融的部分产品、心脏瓣膜、主动脉介入支架、起搏器等创新耗材方向；以及手术机器人等创新设备方向。推荐微创机器人、微电生理、心脉医疗、微创脑科学、微创医疗等，关注佰仁医疗、天智航等。 医保覆盖率较低，更多以院外为主的消费型医疗方向：如NGS筛查、眼科、牙科、助听器等方向。推荐华大智造、诺禾致源，关注爱博医疗、可孚医疗等。 2 三医政策周跟踪 医疗：2024年12月6日，国家卫健委就“医药领域科技创新”举行新闻发布会，强调科技创新是卫生健康事业高质量发展的重要支撑，将为医智融合、医工结合、医疗装备、慢病与肿瘤病新药、创新药和临床急需药的准入、医药出海、基层医疗等多方面的科技创新提供资金、政策和项目支持。 医保：2024年12月3日，河北医保局发布《关于发布血管介入类医用耗材省际联盟集中带量采购文件的通知》，针对外周血管介入导引通路、血流导向密网支架、颅内球囊扩张导管、外周血管球囊扩张导管四类耗材进行带量采购，血管介入耗材集采稳步推进。 医药：2024年12月5日，国家组织药品联合采购办公室发布《关于第十批国家组织药品集中采购企业间关系、联合体申报和涉及“违规名单”情况的公示》，第十批药品国采进入倒计时。 3 行情复盘：子板块普涨，中药饮片领涨 3.1 医药行业行情：跑赢沪深300指数，估值持续回升 涨跌幅：本周（2024.12.2-12.6）医药（中信）指数上涨1.51%，跑赢沪深300指数0.07个百分点，在所有行业中涨幅排名倒数第7名。2024年以来医药（中信）指数累计跌幅6.4%，跑输沪深300指数22.2个百分点，在所有行业涨幅中排名倒数第2名。 成交额占比：截至2024年12月6日，医药行业本周成交额4119亿元，占全部A股总成交额比例为4.8%，较前一周下降0.2pct，低于2018年以来的中枢水平（7.9%）。 板块估值：截至2024年12月6日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为28.11倍PE，环比增加0.31。医药行业相对沪深300的估值溢价率为133%，环比下降2.1pct，低于四年来中枢水平（141.3%）。 3.2 医药子行业：子板块普涨，中药饮片领涨 细分板块涨跌幅分析： 根据Wind系统中信证券行业分类，本周（2024.12.2-12.6）医药子板块延续普涨状态，其中涨幅排名前三位的分别为中药饮片（+8.7%）、医疗服务（+4.6%）及医药器械（+2.3%）。 根据浙商医药重点公司分类板块，本周（2024.12.2-12.6）除API及制剂出口（-1.9%）、仿制药（-1.2%）、创新药（-0.4%）下跌外，其他板块均有上涨，其中涨幅排名前三位的分别为CXO（+5.6%）、科研服务（+4.2%）及医疗服务（+3.3%）。 个股表现：CXO中药明生物（+15.6%）、成都先导（+14.2%）、博腾股份（+13.3%）涨幅居前；科研服务板块禾信仪器（+13.9%）、莱伯泰科（+10.7%）、键凯科技（+8.4%）涨幅居前。 行业最新观点：医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中待医药板块催化。国内医药行业处于供给侧改革的深水区，创新升级、渠道结构变化成为主要方向。院外产品受益于老龄化加速趋势、创新药械鼓励性政策影响下进入兑现期。随着医疗环节改革深入，医药价值链将发生重构，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升成为必然趋势，也将呈现更多投资机会。 投资建议： 看好院外销售为主，品牌力强，对下游渠道把控力高的公司，如东阿阿胶、同仁堂、云南白药、羚锐制药、华润三九。 看好CXO新业务持续拓展下业绩增长持续性，如药明康德、泰格医药、凯莱英、康龙化成。 看好盈利能力提升，现金流好转的科学服务标的，如泰坦科技、诺维赞、皓元医药、毕得医药等。 看好创新药支持政策推进，以及国际化竞争力持续提升下创新药公司估值提升弹性，如迪哲医药、泽璟制药、康方生物、荣昌生物、智翔金泰、先声药业、复星医药等。 重视原料药行业底部不同公司成长弹性，如仙琚制药，普洛药业，健友股份，奥锐特，国邦医药等。 看好新业务持续拓展带动成长能力及盈利能力的提升的流通标的，如上海医药、九州通。 3.3 限售解禁&股权质押情况追踪 未来一个月（2024年12月2日至2024年12月31日），共有18家医药上市公司发生或即将发生限售股解禁，其中无锡晶海、粤万年青、司太立涉及解禁股份占总股本比例较高。本周在股权质押方面，康泰生物、东阳光、康辰药业第一大股东质押比例提升较多，复星医药、吉林敖东、辰欣药业第一大股东质押比例下降较多。 4 风险提示 行业政策变动；新品商业化不及预期；业绩低于预期。 总结 本报告深入分析了我国医药生物行业在商业健康保险发展、政策导向及市场表现方面的最新动态。核心观点在于，我国正积极借鉴海外经验，推动医保与商保的深度融合，以“补充型”商保为核心，通过医保数据赋能和结算体系完善，显著提升商业健康保险的覆盖率和赔付率，从而有效降低个人医疗支付负担并改善就医体验。 在市场机遇方面，商保的加速落地预计将重点拉动创新药械和消费型医疗产品两大领域的发展，并推荐了具体的投资方向和相关公司。政策层面，国家持续支持医药科技创新，并稳步推进集中带量采购，共同驱动行业新旧动能转换。 市场行情显示，医药板块估值和持仓仍处于历史低点，但本周子板块普涨，中药饮片和CXO等表现突出，预示着行业在供给侧改革和创新升级背景下，存在结构性投资机会。报告最后提示了行业政策变动、新品商业化不及预期及业绩低于预期等风险。

中心思想 股权激励彰显未来增长信心 心脉医疗通过发布2024年股权激励计划，设定2025-2027年净利润目标分别为不低于6.0亿元、7.2亿元和8.64亿元，对应2023-2027年利润复合年增长率（CAGR）达15%，充分体现了公司对未来三年业绩持续增长的坚定信心。 短期承压与长期增长驱动并存 尽管医保问询导致的终端产品降价（如Castor从12万元降至7万元左右）和短期渠道调整可能对公司2024年下半年的收入和利润增速造成短期影响，但公司凭借加速的海外市场拓展（2024年上半年海外收入同比增长超过65%）、持续的产品创新迭代（8款产品进入绿色通道）以及降价带来的市场渗透率提升，长期成长性依然强劲，有望构建新的增长曲线。 主要内容 股权激励发布，体现2025-2027年利润增长信心 公司于2024年12月4日披露了股权激励计划草案，明确了未来三年的业绩考核目标。具体为：2025年净利润不低于6亿元；2025-2026年净利润累计值不低于13.2亿元；2025-2027年净利润累计值不低于21.84亿元。这些目标分别对应2025-2027年利润不低于6.0亿元、7.2亿元和8.64亿元，并推算出2023-2027年利润复合年增长率（CAGR）为15%，有力地展现了公司管理层对未来利润增长的信心。 成长性：降价对2024年业绩有短期影响，但新品&渠道拓展，长期成长性仍在 医保问询下，终端价下降，或对H2增速有短期影响 根据国家医保局数据，公司核心产品Castor终端价由约12万元降至约7万元，Hercules LP终端价降至1.5-3.8万元，新品Talos终端价为3.10-6.24万元。终端价格的下降可能导致短期渠道调整，进而对公司2024年下半年的收入和利润增速产生短期影响。然而，价格下降也有望助推产品渗透率提升，公司作为主动脉国内市场国产品牌的领导者，有望在市场扩容中加速放量。 海外渠道拓展加速，集采压力下有望构建新增长曲线 2024年上半年，公司海外收入同比增长超过65%，产品销售覆盖的国家和地区从2023年末的31个增至34个。其中，Castor已累计进入19个国家，Minos累计进入21个国家，Hercules LP累计进入22个国家。海外市场的加速拓展为公司在国内集采压力持续存在的情况下，提供了更广阔的成长空间和新的增长曲线。 产品创新迭代持续，长期收入高增长可期 公司新品研发稳步推进，截至2024年上半年，已有8款已上市或在研产品进入国家药监局的绿色通道，显示出强大的创新能力。近期，Vewatch腔静脉滤器、Vepack滤器回收器、Vflower静脉支架等产品相继获批，Cratos分支型主动脉覆膜支架获得欧盟定制证书，并与威脉医疗达成战略合作，独家代理VeinPro静脉腔内射频闭合系统。持续的产品创新和迭代有望不断形成新品拉动效应，支撑公司长期收入的高增长。 盈利能力：2024-2026年利润率有望维持较高水平 终端降价下，2024-2026年毛利率或略降 2024年第三季度，公司毛利率为70.85%，同比下降5.45个百分点。终端价格的变化预计将对毛利率产生一定影响。尽管如此，公司产品的强创新性预计将支撑毛利率维持在相对较高水平。 2024-2026年净利率仍有望维持较高水平 考虑到毛利率下降、短期渠道调整以及2024年税款及滞纳金补缴等因素，公司净利率可能略有下降。但受益于创新产品的持续拉动，预计2024-2026年净利率仍有望维持在相对较高水平。 盈利预测与估值 鉴于终端降价对短期渠道的调整、2024年税款及滞纳金补缴等因素可能对收入和利润造成影响，公司下调了2024-2026年的利润增长预期。预计2024-2026年营业收入分别为12.45亿元、15.35亿元和19.04亿元，分别同比增长4.86%、23.30%和24.04%。归母净利润预计分别为4.83亿元、6.03亿元和7.45亿元，分别同比增长-1.82%、24.80%和23.54%。对应2025年23倍市盈率（PE），维持“增持”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括集采降价的风险、产品商业化不及预期的风险、行业竞争加剧的风险以及海外市场变动的风险。 总结 心脉医疗通过股权激励计划展现了对2025-2027年利润增长的坚定信心，预计未来三年利润复合年增长率达15%。尽管2024年面临医保降价和短期渠道调整带来的业绩短期压力，但公司凭借加速的海外市场拓展（上半年海外收入同比增长超65%）、持续的产品创新迭代（8款产品进入绿色通道）以及降价带来的市场渗透率提升，长期成长性依然强劲。报告下调了2024-2026年盈利预测，但基于公司核心竞争力，维持“增持”评级。同时，需关注集采降价、产品商业化不及预期、行业竞争加剧及海外市场变动等风险。

中心思想 创新驱动与被忽视的细分机遇 本报告核心观点指出，2024年12月医药行业投资策略仍以创新为核心，但更强调关注被市场忽视的细分领域。在医保预付、商保强化等政策边际利好下，医药板块的关注度提升，创新增量对行业基本面的拉动作用将更加明显。报告认为，医药指数目前处于“底部区间”，中观财政友好政策将对市场情绪产生更敏感的影响。 医药上游与稳健防御并重 在板块选择上，报告建议短期内将医药上游作为进攻方向，包括生命科学、CXO和原料药等领域。同时，稳健防御型板块如大输液、精麻药、中药OTC和医药流通等也持续受到推荐。报告特别指出，其在创新药和医疗设备领域的观点与市场存在较大差异，这源于对医药政策趋势的不同认知。 主要内容 11月复盘：市场表现与估值变化 医药指数跑赢大盘，细分板块普涨 2024年11月，医药指数表现强劲，中信医药指数上涨2.31%，跑赢沪深300指数（上涨0.66%），在29个中信一级行业中涨幅排名第9。从细分板块来看，生物医药子板块普遍上涨，其中中药饮片（上涨15.7%）、医药流通（上涨8.0%）和化学制剂（上涨5.2%）涨幅居前。根据浙商医药重点公司分类，科研服务（上涨8.5%）、创新药（上涨7.9%）和医药商业（上涨6.8%）涨幅较大，仅医疗服务下跌0.5%。个股方面，浩欧博以244.2%的涨幅领跑，热景生物（77.0%）和博士眼镜（55.1%）紧随其后。 医药板块估值溢价率上升 截至2024年11月30日，医药板块整体PE估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为27.81倍，较10月底上升0.72。医药行业相对沪深300的估值溢价率为135%，较10月底增加4.3%。估值排名前三的板块为中药饮片、医疗器械和医疗服务。 12月行业观点：创新药械与上游机会 行业层面：政策利好与底部区间判断 12月行业观点看好创新药械被忽略的细分领域。在医保预付、商保强化等政策的边际影响下，投资者对医药板块的关注度提升。随着医保目录调整、基层医疗机构改革、医疗设备招标改善等政策的推进，医药行业创新增量对基本面的拉动作用将更加明显。报告认为，医药指数目前处于“底部区间”，中观财政友好政策将对市场产生更敏感的影响。 板块方面：医药上游与稳健方向推荐 在板块选择上，报告认为基本面预期和筹码影响下，后者或更加重要。短期内推荐医药上游作为进攻方向，包括生命科学、CXO和原料药等领域。稳健方向则延续推荐大输液、精麻药、中药OTC和医药流通等。报告强调，其在创新药、医疗设备领域的观点与市场存在较大差异，这源于对医药政策趋势的不同认知。 创新药：看好国际化与业绩改善 医保目录调整利好创新药 2024年国家医保药品目录调整结果显示，价格降幅总体与2023年相当（平均降价63%），但新增创新药数量创历年新高（38种），创新药谈判成功率超90%。新增药品中国产占比超过70%，体现政策对创新药的倾斜与支持。报告认为医保对创新药支付金额和占比仍较低，提升空间大。 推荐标的 看好创新药商业化加速背景下盈利能力持续改善、国际化竞争力得到验证的创新药龙头企业，推荐贝达药业、荣昌生物、科伦药业、泽璟制药、迪哲医药。 仿制药：看好供给佳与需求强 第十批集采规则趋严 第十批集采规则公布，采购周期调整为三年，申报资格趋严，入围企业数量缩减，并取消50%降幅保护机制，增加1.8倍熔断复活机制。报告认为，在集采规则趋严下，更看好供给佳、需求强的赛道龙头企业。 推荐标的 推荐人福医药、九典制药、恩华药业。 原料药：周期触底，看好成长 原料药价格部分上涨，板块有望复苏 11月申万原料药板块上涨2.74%，跑输申万医药生物板块0.85pct。部分兽药品种（氟苯尼考+13%，强力霉素+6%）、解热镇痛类（咖啡因+16%、对乙酰氨基酚+4%）、大环内酯类（阿奇霉素+4%）价格环比上涨。报告认为原料药板块整体处于底部复苏阶段，部分公司有望进入补库阶段，ROE有望持续提升。 推荐标的 建议优选弹性大、成长属性强的特色原料药公司以及竞争格局稳定、规模优势明显的大宗原料药公司，推荐国邦医药、仙琚制药、普洛药业、健友股份。 CXO：经营改善，看好向上 投融资触底，龙头公司经营改善 全球医疗健康投融资季度平稳触底。CXO龙头公司季度收入YOY、毛利率水平均呈现环比改善趋势。报告看好价格、产能消化进入新的成长趋势，推荐增量业务兑现期CXO龙头。 推荐标的 推荐药明康德、泰格医药、昭衍新药、美迪西。 科学服务：顺周期下的最佳选择 医保赋能商保，创新研发热度回升 11月科学服务子板块（浙商）上涨5.0%，跑赢中信医药指数2.7pct。国家医保局持续强调大力赋能商保，国内创新研发热度或迎触底回升。报告认为科学服务板块作为海外前端研发支持的重要组成部分，受国际环境影响概率较小，海外可拓展空间大。 推荐标的 看好产品力被海外市场逐渐认可、增长确定性强的标的，以及盈利改善弹性大的标的，推荐毕得医药、阿拉丁、海尔生物、泰坦科技、诺唯赞。 流通：经营质量改善，看好转守为攻 医保预付制度改善回款问题 11月医药流通板块（中信）上涨8.0%，跑赢中信医药指数5.7pct。国家医保局、财政部发布《关于医保基金预付工作的通知》，医疗机构垫支难题有望大幅改善。报告看好流通板块转守为攻，预付金制度有望使得医药流通板块整体的应收周转、应付周转、信用减值等实现触底改善。 推荐标的 推荐上海医药、九州通。 中药：院外避风，品牌为王 中药材价格回落，业绩有望好转 中药材价格指数自2024年7月中旬以来持续回落，预计2025年中药企业毛利率压力有望缓解。流感数据同比好转，感冒清热类药品短期面临高基数压力。终端动销有所承压，但预计2025年有望迎来新一轮家庭备货。报告预计2024Q4-2025Q1中药板块整体业绩承压，但基金持仓偏轻，2025Q2开始有望实现业绩和股价的好转。 推荐标的 推荐业绩连续两个季度稳健的院外强品牌公司：东阿阿胶、羚锐制药、云南白药。 医疗器械：稳健为基，创新增量 耗材集采影响减弱，设备招标恢复 耗材大品类逐步走出集采影响，商保有望带来创新产品增量预期。设备院内招标稳步恢复，看好以旧换新、新质生产力以及出海拉动下的弹性。报告认为整体器械板块12月仍以稳健为基，同时关注创新增量。 推荐标的 推荐新华医疗、华大智造、微创医疗、维力医疗。 连锁药店：行业出清，龙头稳健 门店出清持续，集中度提升 2020-2024H1，上市企业市占率（门店数量计）持续提升。报告认为集中度提升仍是行业核心逻辑，行业门店增速放缓/出清有望持续，药店龙头有望保持相对较好的增长。长期盈利能力或仍有波动，但龙头受益于精细化管理能力以及品类的持续优化，盈利能力仍有望保持相对稳定水平。 推荐标的 推荐益丰药房、大参林、老百姓。 总结 2024年11月，医药行业整体表现优于大盘，中信医药指数上涨2.31%，估值溢价率有所提升。展望12月，报告维持“看好”评级，强调在医保预付、商保强化等政策利好下，医药行业创新增量对基本面的拉动作用将更加明显，并认为医药指数处于“底部区间”。投资策略上，建议短期内关注医药上游的进攻性机会，如生命科学、CXO和原料药，同时兼顾大输液、精麻药、中药OTC和医药流通等稳健防御型板块。报告对创新药械被忽视的细分领域持乐观态度，并对创新药、仿制药、原料药、CXO、科学服务、流通、中药、医疗器械和连锁药店等细分板块进行了详细分析和个股推荐，强调了政策变化、经营改善和国际化潜力对各板块的影响。报告也提示了新品类价格政策超预期、贸易摩擦影响订单不确定性以及医疗环节政策推进导致产品放量低于预期的风险。

中心思想 商业医疗保险的政策机遇与创新药械发展 本报告核心观点指出，中国商业医疗保险正迎来重要的政策发展机遇，国家医保局正积极谋划探索加速推进商保行业发展，旨在解决现有支付场景受限等问题，并使其在居民医疗支付中发挥更积极作用。借鉴日本成熟的保险体系经验，中国商保有望通过数据赋能、同步结算等支持政策，实现与基本医保的差异化发展，尤其在医保外创新药械领域提供更灵活的支付方式，从而有力带动创新药械产业的快速发展。 医药行业结构性调整与投资展望 报告强调，在“三医”政策持续深化改革的背景下，医药行业正经历新旧动能切换和供给侧改革的深水区。尽管短期内部分政策可能带来冲击，但长期来看，政策对创新药械的倾斜与支持、诊疗效率的提升以及集采常态化下的行业集中度提升，都为行业带来了结构性投资机会。医药板块估值和持仓仍处于历史低点，预示着在创新增量拉动效应逐步体现、院外市场增长以及价值链重构的趋势下，具备品牌力、创新能力和渠道把控力的公司将获得更好的成长性。 主要内容 1 周思考：中日对比下，我国商保的机遇与挑战？ 1.1 日本：日本商保及医疗保险体系发展较为成熟 日本保险行业拥有逾140年的发展历史，是全球最成熟的市场之一，其保险规模位居世界第四。2023年，日本总保费收入达到52.5万亿日元，其中寿险为40.1万亿日元，同比增长9.1%，占世界总量的8.7%。尽管中国在总保费收入规模上已超越日本，但日本在保费深度（保费收入占GDP之比）和保费密度（人均保费收入）两项指标上长期保持远超世界平均水平的领先地位，显示出其保险市场的成熟度。截至2023财年，日本寿险业共有42家公司，市场趋于稳定。 随着日本社会老龄化进程的加剧，其保险产品结构也发生了显著变化。1980年以前，生死两全保险等储蓄功能型寿险占据主导地位，常年占比超过70%。然而，进入老龄化社会后，为满足中老年客户日益增长的医疗保障需求，保险消费观念逐步从利他型传统寿险转向惠己的医疗保险，以应对超额医疗费用负担。自21世纪以来，医疗保险已逐步成为日本的主要险种。从年龄结构来看，2019年以来，50岁及以上人群新签发的个人保单比例持续增加，其中“其他类”（包括健康保险和儿童保险）在所有年龄段中占比最高，而终身寿险在50岁以后人群中更受欢迎。 日本的医疗保险制度是全民保险制度，覆盖从婴儿到高龄老年人的全体国民，个人负担比例较低（10-30%）。该制度主要分为国民健康保险、被雇佣者保险和后期高龄者医疗制度三类。此外，日本还拥有完善的高额疗养费上限制度（即“大病上限”制度），旨在减轻患者因巨额医疗费用而陷入经济困境的负担。该制度针对不同收入和年龄层设定每月医疗费支付上限，超出部分予以免除或仅收取1%，确保了医疗福利的公平性。 1.2 中国：我国商保或将迎来政策红利，看好医保外创新药械发展机遇 中国医疗保险体系以国家基本医疗保险为核心，商业医疗保险的补充作用仍十分有限。截至2023年，中国基本医疗保险参保人数超过13亿人，覆盖率稳定在95%以上，基金总支出达2.8万亿元。然而，商业健康保险的整体赔付仅约3000亿元，占全国卫生总费用9万亿元的比重仅为3.3%，这表明其独立保障作用尚未充分发挥，多数商保仍依附于医保，仅覆盖医保未报销部分。 DRG/DIP支付方式改革对商业保险产生了双重影响。一方面，该改革旨在激励医疗机构控制诊疗费用，减轻患者负担。另一方面，由于患者选择医保后，自费部分也计入DRG/DIP单次就诊费用，这压制了“补充型”商业保险的发展空间。然而，不受DRG/DIP支付机制限制的“独立型”商业保险则获得了快速发展的理论基础和吸引力。 面对商业保险补充作用的不足，国家医保局于2024年11月27日发文，谋划探索加速推进商保行业积极发展。该政策旨在解决商业健康保险面临的信息不对称、营销核保成本高、赔付率较低、欺诈骗保难度大等问题。通过医保数据赋能商业保险公司、医保基金与商业保险同步结算等支持政策，预计将大幅降低商保公司的核保成本，提升赔付水平，并引导商保公司与基本医保差异化发展，更多支持包容创新药耗和器械，提供差异化服务，从而吸引更多客户投保，促进商保市场与基本医保形成积极正向的良性互动，激活潜在资金投入商保，推动高端医药技术和产品的应用。 报告认为，国家医保局的这一政策有望加速解决中国商保支付场景受限等问题，切实发挥其在居民医疗支付中的积极作用，并为医保外创新药械带来更为灵活的支付方式，进而带动创新药械产业的快速发展。因此，建议关注创新药械产业链相关公司的投资机会。 2 三医政策周跟踪 医疗政策： 2024年11月27日，国家卫健委发布《关于加强首诊和转诊服务提升医疗服务连续性的通知》及《关于进一步推进医疗机构检查检验结果互认的指导意见》。这些举措旨在提高诊疗效率，避免过度重复检测。具体目标包括：到2025年底，紧密型医联体内建立顺畅双向转诊制度，地级市域内医疗机构间互认项目超200项；到2027年底，省域内互认项目超300项；到2030年，基本实现常见检查检验结果跨区域、跨医疗机构共享互认。报告认为，这些政策短期内可能对检测相关行业带来一定冲击，但长期看有利于节约医保资金，促进医疗诊疗高效快速发展。 医保政策： 2024年11月28日，国家医疗保障局公布2024年国家医保药品目录调整结果。本次调整共新增91种药品，创历年新高，其中创新药38种，谈判成功率超过90%。新增药品中，国产企业品种占比超过70%。同时，调出43种临床已被替代或长期未生产供应的药品。调整后，目录内药品总数增至3159种。在谈判/竞价环节，117个目录外药品参加，89个成功（成功率76%），平均降价63%，与2023年基本相当。预计2025年将为患者减负超500亿元。报告认为，政策对创新药的倾斜与支持，以及创新药谈判节奏和价格预期的稳定，持续看好创新药行业中长期的投资机会。 医药政策： 2024年11月29日，国家医保局发布国家组织人工耳蜗类及外周血管支架类医用耗材集中带量采购公告（第2号）。此次集采产品范围包括人工耳蜗类相关耗材（植入体、言语处理器等）和外周血管支架类相关耗材（不含胸主动脉支架、腹主动脉支架）。年度采购量分别为植入体11239个、言语处理器10943个、下肢动脉支架123449个、非下肢动脉支架101139个、静脉支架33897个。最高有效申报价分别为植入体60000元/个、言语处理器15000元/个、下肢动脉支架5500元/个、非下肢动脉支架5500元/个、静脉支架5900元/个。报告认为，集采已进入常态化推进阶段，最终降幅相对温和，同时对国产龙头企业集中度提升具有积极促进作用。 3 行情复盘：板块普涨，化学制剂领涨 3.1 医药行业行情：成交额占比环比下降，板块估值回升 本周（2024.11.25-11.29），医药（中信）指数（CI005018）上涨2.99%，跑赢沪深300指数1.67个百分点，在所有行业中涨幅排名第11名。然而，2024年以来，医药（中信）指数累计跌幅7.8%，跑输沪深300指数21.9个百分点，在所有行业涨幅中排名倒数第2名。 成交额方面，截至2024年11月29日，医药行业本周成交额为3810亿元，占全部A股总成交额的5.0%，较前一周下降0.1个百分点，低于2018年以来的中枢水平（7.9%）。 估值方面，截至2024年11月29日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为27.81倍PE，环比增加0.79。医药行业相对沪深300的估值溢价率为135%，环比增加3.8个百分点，但仍远低于四年来中枢水平（141.5%）。 3.2 医药子行业：子板块普涨，化学制剂领涨 本周（2024.11.25-11.29），医药子板块呈现普涨态势。根据Wind系统中信证券行业分类，涨幅排名前三的子板块分别为化学制剂（+4.8%）、中药饮片（+4.6%）及医药流通（+3.9%）。根据浙商医药重点公司分类板块，涨幅排名前三的分别为创新药（+5.6%）、API及制剂出口（+5.3%）及仿制药（+5.3%）。个股表现方面，创新药板块中贝达药业（+12.1%）、再鼎医药（+11.6%）和智翔金泰（+8.5%）涨幅居前；API及制剂出口板块中司太立（+15.8%）、天宇股份（+6.7%）和健友股份（+6.5%）涨幅居前；仿制药板块中海思科（+13.8%）、华东医药（+11.0%）和信立泰（+9.7%）涨幅居前。 整体来看，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块催化。国内医药行业正处于供给侧改革的深水区，创新升级和渠道结构变化成为主要方向。在此过程中，医院院外产品受益于老龄化加速趋势，创新药械在鼓励性政策影响下进入兑现期。随着医疗环节改革的深入，医药价值链也将发生较大重构，处方外流、医药CSO（合同销售组织）以及各环节集中度提升将成为必然趋势，从而呈现更多投资机会。 行业最新观点认为，医药新旧动能的切换将持续，创新药械、供给出清或格局较好的领域（如创新药配套产业链、大输液、精麻药、血制品、医药流通、中药OTC）可能受益于需求端的慢复苏，展现更好的成长性。同时，报告提示医改综合政策可能导致部分公司渠道调整带来的失速风险。 具体投资建议包括：看好院外销售为主、品牌力强、对下游渠道把控力高的公司（如东阿阿胶、同仁堂、云南白药等）；看好CXO新业务持续拓展下业绩增长持续性公司（如药明康德、泰格医药等）；看好盈利能力提升、现金流好转的科学服务标的（如泰坦科技、诺维赞等）；看好创新药支持政策推进及国际化竞争力提升下估值弹性大的创新药公司（如迪哲医药、泽璟制药等）；重视原料药行业底部不同公司成长弹性（如仙琚制药、普洛药业等）；看好新业务持续拓展带动成长能力及盈利能力提升的流通标的（如上海医药、九州通）。 3.3 浙商月度组合表现 浙商医药11月行业观点看好创新药及产业链，认为2024年创新药医保谈判结束后，新进入医保的产品有望进入放量周期，且伴随美联储降息、投融资触底，前期充分调整的创新药及产业链在第四季度有望持续改善，估值和业绩弹性大。此外，Q3业绩超预期且处于医药“供给出清”窗口期的稳健资产以及结合Q4医疗设备招标恢复、创新药商业化品种增多、诊疗需求持续增加等趋势的优质超跌标的也值得关注。 本周（2024.11.25-11.29）月度组合表现显示，除华大智造外普遍上涨，其中科伦药业（+7.3%）、迪哲医药（+7.2%）及泰坦科技（+4.4%）表现最好。从月度表现来看，迪哲医药（+9.0%）、同仁堂（+2.9%）、皓元医药（+2.3%）涨幅靠前，而华大智造（-3.8%）、药明康德（-3.6%）和东阿阿胶（-1.6%）表现欠佳。 3.4 限售解禁&股权质押情况追踪 未来一个月（2024年11月29日至2024年12月29日），共有19家医药上市公司将发生或即将发生限售股解禁。其中，无锡晶海、粤万年青、达嘉维康涉及解禁股份占总股本比例较高，分别为59.93%、56.16%和39.86%。 在股权质押方面，本周（2024.11.25-11.29）四环生物和爱尔眼科的第一大股东质押比例提升较多，而寿仙谷、爱朋医疗和复星医药的第一大股东质押比例则下降较多。 4 风险提示 报告提示了行业政策变动、研发进展不及预期以及业绩低预期等潜在风险。 总结 本报告深入分析了中国医药生物行业的现状、政策导向及市场机遇，尤其聚焦于商业医疗保险的发展潜力。通过与日本成熟保险市场的对比，报告揭示了中国商业保险在国家医保局政策支持下，有望通过数据赋能和差异化发展，在医保外创新药械支付领域发挥关键作用，从而推动创新药械产业的快速成长。 在“三医”政策持续深化改革的背景下，医疗、医保、医药各领域均呈现出新的发展趋势。国家卫健委的诊疗效率提升和检查检验结果互认政策，以及国家医保局对创新药的倾斜和集采常态化，共同构筑了行业结构性调整的基石。尽管医药板块整体估值和持仓仍处于历史低点，但本周市场表现显示子板块普涨，化学制剂和创新药领涨，预示着市场对创新驱动和结构性机会的关注。报告强调，在医药价值链重构和供给侧改革的深水区，具备创新能力、品牌力和渠道优势的公司将迎来投资机会。同时，报告也提示了政策变动、研发不及预期和业绩低预期等风险。

中心思想 规模优势驱动业绩增长 本报告核心观点指出，国邦医药凭借其在大吨位原料药领域的规模化制造优势，正逐步实现从“规模”到“成长”的转型。公司在医药和动保两大核心业务板块均展现出强劲的增长潜力，并通过产业链整合和技术创新有效平滑市场周期性波动。 动保业务回暖与市场份额提升 报告强调，随着动保业务主要品种价格触底回暖，以及公司在核心医药原料药领域的量价齐升和扩产计划，国邦医药的业绩有望超预期增长。公司通过持续提升市场份额和丰富产品矩阵，巩固其在行业中的主导地位，具备长期投资价值。 主要内容 投资要点深度解析 医药与动保业务双轮驱动 投资评级上调与核心逻辑： 浙商证券将国邦医药的投资评级上调至“买入”，核心逻辑在于公司作为大吨位原料药企业，其规模优势显著，且动保业务的回暖有望驱动业绩超预期增长。 医药业务：量价齐升与产能扩张： 公司在大环内酯类原料药市场占据有利地位，需求稳健增长。核心品种阿奇霉素原料药价格在年初至10月期间上涨11%，且公司计划扩产450吨至1200吨，预计将进一步提升市场占有率。此外，关键中间体销量和特色原料药业务预计将保持强劲增长。 动保业务：价格回暖与市场份额抢占： 氟苯尼考和强力霉素的价格分别较最低点提升约14%和23%，表明动保板块已触底回暖。国邦医药在动保原料药领域布局齐全，氟苯尼考、强力霉素等品牌优势明显，同时也是马波沙星、沙拉沙星等特色动保专用原料药的主要供应商。随着产能利用率提升和出货量增加，公司市占率有望继续提升，动保产品价格及需求修复将为业绩贡献弹性。 规模优势与成长性分析 周期性与成长性的辩证： 报告认为，市场部分观点将公司偏向周期属性，但忽略了其规模优势可复制的核心竞争力。公司通过大吨位产品和完整供应链布局，在多个抗生素、中间体、动保产品中验证了规模制造优势。 长期战略与产品矩阵： 公司计划实现“30个规模化产品全球领先、80个产品常规化生产、具备120个产品生产能力”，通过产品横向复制和产业链纵向拓展，有效削减单个产品周期性波动对整体业绩的影响，支撑公司长期上升通道。 强力霉素案例：规模优势的成功复制： 以强力霉素为例，公司在四年内通过一期、二期项目投产，产能达到2500吨并接近满产。2024年1-9月，国邦医药强力霉素出口量占比达到16.18%，跻身前三。这得益于公司产业链齐全带来的成本和规模优势，以及与氟苯尼考客户群的高度重叠，实现了快速推广。 氟苯尼考案例：价格战中的主导者溢价： 尽管氟苯尼考价格自2021年10月至2024年9月下降75%，但公司在此竞争阶段通过竞争性定价积极拓展销售，市占率稳步提升。公司拥有4000吨/年氟苯尼考产能，且产能在不断爬坡中，具备规模制造优势。技术工艺上，2023年生物合成酶催化技术已工业化，优化了生产成本。报告认为公司在价格战中处于“主导者”地位，在行业出清后，有望凭借规模经济、技术壁垒和渠道优势，享受市场份额扩张、终端价格回暖和低水平资本开支带来的三重溢价。 盈利预测与风险提示 盈利预测与估值： 预计公司2024-2026年EPS分别为1.40、1.76、2.18元。2024年11月28日收盘价对应2024年PE为15倍。基于公司规模制造优势、核心品种市占率提升、新品种放量以及产业链自供能力，报告上调至“买入”评级。 风险提示： 报告提示了核心品种销售额不及预期风险、汇率波动风险以及订单交付波动性风险。 财务数据概览 营收与净利增长展望 营收与净利润稳健增长： 预计公司2024-2026年营业收入将分别增长12.15%、13.48%和14.80%，呈现稳健增长态势。归母净利润预计将分别增长27.74%、25.71%和23.73%，增速高于营收，显示盈利能力持续提升。 盈利能力指标优化： 毛利率预计将从2023年的23.41%提升至2026年的28.43%。净利率预计从2023年的11.45%提升至2026年的15.57%。ROE预计从2023年的8.24%提升至2026年的11.80%，反映公司盈利效率的提高。 偿债与营运能力改善 财务结构持续优化： 资产负债率预计持续下降，从2023年的28.22%降至2026年的21.90%，显示公司财务结构日益稳健。流动比率和速动比率预计持续提升，表明短期偿债能力增强。 营运效率保持稳定： 总资产周转率、应收账款周转率等营运能力指标预计保持稳定或略有提升，反映公司资产管理和运营效率的良好状态。 总结 国邦医药凭借其在化学制药和动保领域的规模化制造优势、完整的产业链布局和持续的技术创新，成功应对市场周期性波动，并展现出强劲的成长潜力。公司医药业务实现量价齐升，动保业务触底回暖，核心品种市场占有率持续提升。展望未来，国邦医药有望通过丰富产品矩阵和强化产业链自供能力，实现业绩的持续增长和盈利能力的显著提升，从而完成从“规模”优势向“成长”型企业的成功转型，具备长期投资价值。

中心思想 政策驱动下的医保数据赋能商业保险新格局 本报告的核心观点在于，国家医保局和地方医保部门正积极推动医保数据赋能商业健康保险，旨在解决商保面临的信息不对称、运营成本高、赔付率低等核心痛点。通过数据共享与合作，预计将大幅降低商保核保成本，提升赔付水平，并引导商业保险与基本医保形成差异化、互补性的多层次医疗保障体系。 数据要素市场化与医疗IT产业的战略机遇 在国家大力支持数据要素产业发展的宏观背景下，医保与商保领域因其清晰的数据链路和明确的应用场景，有望优先于其他数据要素产业场景实现发展。这一趋势不仅将加速医疗数字化与智能化进程，也为相关医疗IT公司提供了重要的市场机遇，预计这些公司将率先受益于医保与商保数据打通所带来的产业升级。 主要内容 国家医保局：数据赋能商业保险，构建多层次保障体系 商业健康保险的现状与挑战 商业健康保险作为“1+3+N”多层次医疗保障体系的重要组成部分，在满足广大群众多层次医疗保障需求方面发挥着关键作用。然而，当前商业健康保险面临多重挑战： 市场规模与赔付率： 2023年，我国商业健康保险保费收入约9000亿元，但整体赔付率仍有待提高。 运营效率问题： 存在信息不对称、机构营销核保成本高、赔付率较低等问题。 风险控制挑战： 打击欺诈骗保难度大，影响行业健康发展。 医保数据赋能商保的政策方向 国家医保局正积极谋划探索推进一系列支持政策，以解决上述问题并促进商业健康保险发展： 医保数据赋能： 探索医保数据赋能商业保险公司，提升其核保、定价和理赔效率。 同步结算机制： 推进医保基金与商业保险同步结算，简化流程，提高服务效率。 差异化发展： 引导商业保险公司在大幅降低核保成本、提升赔付水平的基础上，与基本医保形成差异化发展，实现互补衔接。 上海医保局：全流程支持商业健康保险发展实践 上海医保支持商保发展的六大举措 2024年11月28日，上海医保局发布了全流程支持商业健康保险发展的具体举措，为全国提供了实践范本： “定”位准确： 指导商业健康保险产品聚焦基本医保未包括的自费医疗费用，形成与基本医保的互补衔接。 激发“研”的动力： 鼓励和指导商保机构创新开发符合市场需求的产品。 优化“卖”的支撑： 通过推进政府平台与保险行业销售平台、渠道的联动，并借力互联网流量拓展第三方平台销售，以减少保险销售中间环节成本。 推进“数”的赋能： 强调医保数据在商业健康保险产品开发、精准定价、快速理赔等方面的关键作用。 培育“买”的意识： 尤其强调税收优惠政策的引导作用，激发居民购买商业健康保险的意愿。 进一步“拓”宽： 扩大准公益性质的“沪惠保”受益人群和保障范围，提升普惠性。 完善医保数据资源合作利用机制 上海将进一步完善医保数据资源合作利用机制，在产品开发、精准定价、快速理赔、合作监管等方面全流程支持商业健康保险发展。此举旨在加快建成与中国特色医保制度相适应、与上海超大城市实际相符合、更加成熟定型的多层次医保制度体系，并服务于科技创新和现代化产业体系建设。 行业展望与投资机遇 数据赋能医保商保的广阔前景 政策支持： 医保、商保数据赋能已受到多方政策支持，在国家医保局发文后，各地有望同步启动，通过数据合理赋能商业保险行业发展。 优先发展： 在宏观政策大力支持数据要素产业发展的大背景下，医保、商保的数据要素链路清晰，场景明确，其发展或将优先于其他数据要素产业场景。 医疗数字化与智能化带来的投资机遇 产业趋势： 医疗数字化与智能化已成为行业发展的大趋势，医保与商保的数据打通为这一趋势提供了重要契机。 受益标的： 医保、医疗IT公司有望率先受益，相关标的包括山大地纬、久远银海、国新健康、东软集团、博思软件、万达信息、创业慧康、嘉和美康、中科江南等。 风险提示 政策不及预期。 行业推进力度不及预期。 总结 本报告深入分析了国家医保局和上海医保局近期政策对数据要素赋能商业健康保险的推动作用。核心观点在于，通过医保数据赋能，商业健康保险有望解决长期存在的信息不对称、运营成本高、赔付率低等痛点，实现与基本医保的差异化互补发展，共同构建多层次医疗保障体系。在国家大力发展数据要素产业的背景下，医保与商保领域因其清晰的数据链路和明确的应用场景，有望成为数据要素市场化的先行者。这一趋势不仅将优化多层次医疗保障体系，也将为医疗数字化和智能化提供强大动力，预计相关医疗IT公司将迎来重要的发展机遇。

中心思想 中药板块蓄势待发，2025年有望迎来业绩与股价拐点 本报告核心观点认为，中药行业在2024年第四季度至2025年第一季度期间，整体业绩可能面临短期压力，但鉴于基金持仓处于相对低位，预计自2025年第二季度起，中药板块有望实现业绩和股价的双重好转。这一判断基于对当前市场环境、政策走向及核心指标的深入分析。短期内，受上游中药材价格波动、高端消费不景气、药店客流量下滑以及集采动态联动等因素影响，板块业绩承压。然而，随着中药材价格指数的回落，企业毛利率压力有望缓解；同时，政策端对中药的差异化支持以及集采降价幅度的温和性，为行业长期发展提供了稳定基础。 攻防兼备的投资策略布局 报告提出了一套攻防兼备的投资策略，旨在把握中药板块的结构性机会。在2024年第四季度至2025年第一季度的蓄势期，建议关注业绩连续稳健、院外销售为主、品牌力强的公司，以实现防御性配置。进入2025年第二季度的冲锋期，则推荐结合顺周期老字号、困境反转以及低波红利稳健资产进行多元化布局。具体投资方向包括毛利率有望改善的顺周期老字号（如东阿阿胶、同仁堂、片仔癀）、困境反转带动估值修复的公司（如天士力、济川药业），以及低波红利稳健资产（如羚锐制药、云南白药、华润三九）。 主要内容 2024年市场回顾与财务表现分析 2024年前三季度，中药板块整体业绩承压。数据显示，Q1/Q2/Q3营收增速分别为-0.5%/-6.1%/-3.6%，归母净利润增速分别为-8.4%/-10.6%/-6.2%。这主要受上游中药材涨价、高端消费不景气、药店客流量下滑、中药集采动态联动以及医药商业回款压力大等因素影响。毛利率承压尤为明显，2024Q1/Q2/Q3分别为43.7%/42.4%/40.0%，同比分别下降2.9/2.2/2.5个百分点。尽管销售费用率持续优化，归母净利率下降幅度有限，分别为12.6%/10.7%/9.5%，同比下降1.1/0.5/0.3个百分点。零售端增长乏力、竞争激烈，医院端集采提质扩面、回款困难等问题预计将持续存在，中药公司普遍面临毛利润增长压力，但持续提质增效有望实现业绩上涨。 基金持仓与估值水平变动 在市场行情方面，中药板块在春节前随大盘回调，春节后开启上涨，并在5月中旬达到阶段性高点。随后受集采提质扩面、比价政策蔓延、中报业绩承压以及安徽省集采文件等因素影响，板块一路回调。9月中下旬以来，市场回归理性，政策刺激下风险偏好上升，板块一度收复失地，国庆后进入震荡行情。基金持仓方面，2023年下半年以来，基金持仓中药比例逐季下滑，截至2024年第三季度已回落至0.77%，与2022年第二季度（防疫政策优化前）水平相当，显示基金对中药板块持仓偏轻。板块估值方面，截至2024年11月25日，中药行业市盈率TTM为27.89倍，略高于近三年平均水平25.98倍。 核心指标跟踪：中药材价格、流感数据与终端动销 中药材价格回落与毛利率改善预期 2024年7月中旬以来，中药材价格指数持续回落，当前水平与2023年4月下旬相当。常用中药材如连翘、党参、当归价格呈下降态势，麦冬、牡丹皮价格相对稳定。报告预计2025年中药企业的毛利率压力有望随中药材价格回落而缓解。值得注意的是，天然牛黄价格仍居高不下，8月份甚至从140万元/公斤上涨到165万元/公斤，但随着进口牛黄试点工作的推进，国内高价天然牛黄的涨价趋势有望得到抑制。 流感数据好转与感冒清热类药品压力 国家级哨点医院数据显示，2024年三季度以来，北方和南方省份的流感样病例占门急诊病例总数百分比均好于去年同期。北方省份流感数据近期虽略有抬升，但未表现出恶化态势；南方省份流感数据则显著好于去年同期。流感数据同比好转会降低药店等终端对感冒类药品的进货意愿，进而影响相关药企的发货节奏。若后续流感数据不发生明显恶化，感冒清热类药品短期将面临去年同期高基数导致的增长压力。 终端动销承压与未来好转展望 中康瓴速数据显示，2024年主要中成药终端动销承压明显，主要系2022年防疫政策优化后家庭和渠道主动备货导致库存水平较高。从2023年终端动销数据来看，主要中成药表现均较好。考虑到中成药保质期大多为2-3年，报告预计2025年或将迎来新一轮家庭备货带来的终端动销好转，特别是当前渠道库存水平较好的品种，有望实现出厂口径下的较好增长。 政策压力缓解与集采规则演变 中药集采降价温和，独家品种受益 过往中成药集中带量采购拟中选/备选结果显示，中成药产品的平均降幅在40%左右，其中独家品种的平均降幅仅在10%左右，远低于化药60%以上的降价幅度。这反映了国家通过引导企业理性竞争，推动行业从重营销向重研发转变的意图，也体现了国家医保账户对中药的差异化开放，助力中医药传承创新和高质量发展。独家品种受集采降价影响较小，公司主营业务中独家品种占比较大的公司受益明显。OTC品种因不在医保支付内而不受集采降价影响。 新批次全国集采与安徽省集采趋于温和 2024年10月25日，全国中成药联合采购办公室公开征求《全国中成药采购联盟集中采购文件》意见，首次按照适应症划分采购组，区别于过往按通用名划分。涉及此前广东6省联盟采购品种的续标，已在其他联盟集采降价的品种中标后仍会继续降价，且降幅在20%以上。本次集采较少涉及上市公司的大品种，对上市公司业绩影响有限。采购规则引入日均费用权重，旨在避免高价药品通过大幅降价中标，并考虑价格的绝对降幅和相对差异，有助于实现质优价宜的集采目标。 安徽省于2024年9月9日发布中成药集采征求意见稿，并于11月22日发布信息维护通知。本次集采是首次单个省份开展的新增采购品种的中成药集采，采购品种全部为全国范围内的首次采购，且首次纳入针剂。竞争单元分组中独家品种根据采购组不区分竞争单元，采购组根据药品适应症相似划分。拟中选规则以日均费用作为企业报价，价格指标算法兼顾日均费用和单品种价格降幅。正式文件删除了部分采购组，并新增小儿肺热咳喘口服液与颗粒同组竞争，有望打消市场对品牌中药的价格顾虑。 “四同药品”政策与药店比价小程序 2023年12月底，国家医疗保障局办公室发布《关于促进同通用名同厂牌药品省际间价格公平诚信、透明均衡的通知》，明确2024年3月底前基本消除“四同药品”（通用名、厂牌、剂型、规格均相同）省际间的不公平高价、歧视性高价。国家组织集中带量采购中选药品在非供应省份挂网价格偏高的，企业需调整至不高于本企业中选价1.5倍或同品种最高中选价。 2024年6月起，陕西、荆州、河北、北京等地相继上线了线上“药品比价”小程序。国家医保局早在2019年就发布了《关于完善“互联网＋”医疗服务价格和医保支付政策的指导意见》，明确线上线下同类服务应保持合理比价关系。报告指出，医保局将持续推进挂网药品价格治理，做好不同渠道药品价格监测比较，推动药品价格治理走深走实，发挥零售药店、网络药店等不同渠道价格发现功能，引导企业自主合理制定价格。 投资建议：顺周期、困境反转与低波红利 医保基金收支压力渐显，优化医疗费用支出迫在眉睫。国家医保局深化药品价格治理，推进形成合理的药品差价比价关系。预计随着全国统一医保信息平台的完善和医保统筹支付范围的逐步扩大，同一厂家、同一通用名医保药品的医院挂网价格、集采价格、药店零售价格、线上电商价格或将逐步实现最小制剂单位/日用金额下的统一比价，价格区间趋于合理。具备比价条件的高毛利率/高销售额的医保品种面临降价风险，中药公司通过精细化、智能化、系统化等方式提质增效或能实现业绩和股价的持续上涨。 报告看好强品牌力、强价格管控力、持续提质增效的中药企业，推荐组合如下： 毛利率有望改善的顺周期老字号： 东阿阿胶（中药滋补龙头，高成长且高分红）、同仁堂（国资老字号中药龙头，业绩反转带来估值修复）、片仔癀（量价齐升实力强，大单品线不断扩充）。 困境反转带动估值修复： 天士力（集采风险逐步出清，华润赋能下有望迎来业绩修复）、济川药业（产品短期集采压力降低，新产品上市带动增量）。 低波红利稳健资产： 羚锐制药（骨科贴剂龙头，稳增长且高分红）、云南白药（骨科领域品牌优势明显，公司治理向好）、华润三九（多品类品牌中药龙头，看好长期稳健增长）。 总结 本报告对中药行业2025年的发展策略进行了深入分析，指出行业在2024年第四季度至2025年第一季度将经历业绩承压期，但随着中药材价格回落、政策压力逐步缓解以及基金持仓偏轻，预计2025年第二季度起有望迎来业绩和股价的好转。报告详细复盘了2024年前三季度的业绩表现、基金持仓及板块估值情况，并对中药材价格、流感数据和终端动销等核心指标进行了跟踪分析。政策方面，中药集采降价幅度相对温和，独家品种受益明显，新批次全国及安徽省集采节奏趋于温和，“四同药品”政策和药店比价小程序将促进药品价格的公平合理。基于以上分析，报告提出了攻防兼备的投资建议，重点推荐了毛利率有望改善的顺周期老字号、困境反转带动估值修复的公司以及低波红利稳健资产，以期把握行业结构性投资机会。同时，报告也提示了政策落地不及预期和中药材价格波动的风险。