中心思想 瑞康医药：器械流通领域的全国化领军者与医改受益者 瑞康医药作为一家兼顾药品和器械流通的全国性医药商业公司，正受益于中国医药流通行业，特别是医疗器械流通领域的深度整合。公司通过前瞻性的全国化布局、精细化的并购策略以及创新的管理和金融工具，成功从区域性企业转型为全国性领军企业。在“两票制”等政策驱动下，瑞康医药的市场集中度持续提升，尤其在医疗器械配送领域建立了显著优势。 战略转型：从流通商到大医保第三方服务商 公司不仅巩固了其在传统医药流通领域的地位，更积极响应国家医改政策，利用其强大的信息数据化、全国化、综合化和学术化能力，逐步向服务大医保的全国化第三方服务公司转型。通过SAP系统、供应链金融以及对PBM、SPD、TPA等创新业务的布局，瑞康医药旨在构建一个涵盖生产到医院使用端全数据的信息闭环，为未来的医疗服务生态提供全面支持，实现从单纯的配送商向综合性医疗服务提供商的战略升级。 主要内容 一、瑞康医药：高速全国化的优质民营医疗器械流通企业 区域深耕与全国扩张并举 瑞康医药成立于2004年，于2011年上市。公司早期深耕山东市场，通过直销模式建立了广泛的终端覆盖网络。截至2017年，公司已覆盖山东省内520家规模以上公立医院（覆盖率超98%）和2422家基层医疗机构（覆盖率超96%），山东省内销售额达141.8亿元，2011-2017年复合年增长率（CAGR）达35.41%。2012年起，公司逐步将业务拓展至医疗器械配送，器械业务收入占比从2013年的3.98%提升至2015年的10.77%，并显著拉高了公司整体毛利率。 2015年，瑞康医药启动全国化战略，通过外延并购在省外收购20余家公司，将“山东模式”复制到全国。15-17年，公司并表子公司数量分别达18家、29家和82家。截至2017年，公司已在全国设立200余家子公司，与4万多家下游终端客户开展业务，省外收入占比接近40%，省外毛利润占比达47.11%。外延并购驱动公司业绩高速增长，2015-2017年营收CAGR达54.57%，归母净利润CAGR达106.72%。器械板块规模持续增长，2017年收入达73.33亿元，15-17年CAGR达164.21%，收入占比提升至30%以上。公司通过扩大网络覆盖、加强终端掌控、扩张销售规模和成本控制，形成了布局上游和掌控终端的产业链一体化盈利模式。 二、多因素确保长期销售网络稳定 政策驱动行业整合与公司并购策略 1. 药品与器械两票制推动行业集中度提升 我国药品流通市场规模庞大，2017年超过2万亿元，但行业集中度仍较低，前三大商业公司市占率不足40%，远低于美国95%以上的水平，预示着巨大的整合空间。医疗器械流通市场更为分散，2017年总销售规模约4300亿元，约为药品市场的20%，但CAGR达23.17%，增速快于药品。2016年我国医疗器械经营企业数量高达18.63万家，远超药品批发企业（约1.3万家），市场集中度极低，前四大器械流通商合计市占率仅约12.2%。 “两票制”政策（生产企业到流通企业开一次票，流通企业到医疗机构开一次票）在药品领域全面执行后，医疗器械两票制也箭在弦上，尤其高值耗材已在全国10个省份推行。该政策将挤压小型代理商，促进行业整合，使大型流通商受益。瑞康医药作为全国性民营医药流通领军企业，在器械流通领域位居国内第三、民营企业第一，其直销模式有效规避了两票制对渠道的影响，并为中小型流通企业提供了依托大平台生存发展的出路。 2. 精细化管理与合伙人模式保障并购成效 瑞康医药通过“省级平台+事业部”的网状管理结构，设立31个省级平台公司和24个利润贡献事业部，实现一体化管理和产业全方位布局。省级平台统一招投标、协调各方，事业部则扩大业务线覆盖范围，增强协同效应。 在并购方面，公司采取“五位一体”机制： 严格把控标的质地： 注重选择长期合作、终端把控能力强或上游资源优秀的团队，杜绝业务饱和或仅有套现需求的公司。 合伙人模式： 上市公司持股51%，原经营团队持股49%，确保发展成果共享，激发团队积极性。 低溢价控制并购风险： 平均并购PE控制在2-10倍之间（平均6倍），远低于行业平均水平（如上海医药并购康德乐中国PE达28倍），有效降低并购成本和商誉。 对赌驱动业绩： 采取四期付款+25%-30%增速对赌协议+对赌期内不分红的方式，确保业绩提升确定性，并设立若不达标则原股东回购或集团接管的机制，有效控制商誉减值风险。 平台化管理： 子公司纳入上市公司体系后，上线SAP系统、资金管理平台和仓储物流管理平台，实现信息流、现金流和物流的严格科学管控。 3. 资金优势与协同采购 瑞康医药利用其上市公司平台优势，在当前金融环境下获得充足的资金支持，2018年一季度资产负债率为65.24%，低于多数同行，融资空间较大。公司已获得银行授信额度151.20亿元，并积极运用债券、资产证券化等传统融资渠道。此外，公司通过省级平台搭建统一的全国招采平台，实现统一谈判、采购和结算，凭借规模优势获得更高折扣，并促进子公司间的资源共享和协同效应。 三、SAP系统上线，携手两大平台实现公司精细化管理 为应对快速扩张带来的管理挑战，瑞康医药于2017年全面上线SAP系统，截至2018年5月完成进度约80%。SAP系统为公司带来了数字化、信息化的精细化管理，实现了物流、资金流、信息流、费用流和学术流的“五流统一”。该系统可实时上传业务和财务一体化数据，使决策层随时掌握集团经营状况，标准化整合上下游数据，提升运营效率、营销服务能力和渠道话语权，并为未来创新业务拓展奠定基础。 在SAP系统基础上，公司配置了资金管理系统和物流管理平台。物流管理方面，通过搭建省平台统一仓储物流中心，将全国约200个仓库精简至50个，每年有望节省30%-50%的人工及场地费用。公司还构建了“干线+支线”多仓联动全国运输网络，在7个省会城市设立干线配送中心，并延伸至三四线城市末端配送。此外，公司积极搭建第三方物流服务，利用自身平台为全国药品器械生产及分销企业提供常温/冷链仓配一体化物流服务，冷链业务全国领先。 四、优质底层资产保障资金来源，率先引入供应链金融改善现金流 资金管理与创新融资策略 1. 行业特性与扩张带来的现金流压力 医药流通行业具有垫资特性，下游医院赊购账期长于上游生产企业支付账期。瑞康医药在2015年后的快速扩张期，每年收购数十家子公司，导致应收账款持续放大，经营现金流承压。2015年起，公司应收账款加速放大，经营现金流承压，2017年经营活动现金流为-24.22亿元。此外，全国布局延伸至北方省份以及器械业务占比提升，也加剧了账期压力。 2. 传统与创新融资手段并用 公司通过扩大融资力度、加强资金管理和运作创新供应链金融方案来解决资金问题。 传统融资渠道： 2018年一季度资产负债率为65.24%，低于多数同行，融资空间较大。公司已获得银行授信额度151.20亿元，并积极运用公司债、超短融、永续债、美元债、ABS（应收账款ABS计划发行12亿元，应付账款ABS计划发行5-10亿元）和ABN等多种传统融资工具。公司应收账款账龄以1年内居多（96%），且主要来自医疗机构（约80%来自二级医院），作为底层资产质量优秀，可回收性强。 供应链金融创新： 瑞康医药在国内医药流通领域率先引入供应链金融。依托SAP系统和优质应收账款资产，公司与多家商业银行合作，将下游医院签发的应收账款转化为电子支付结算工具，支付给上游药企、器械、IVD生产商。该方案实现了应收和应付账款的同时出表，减少了对运营现金的需求，并可通过上游企业对提前贴现的需求，实现返点，提升公司毛利率。预计2018年二季度起经营现金流将开始改善。 打造财务中心： 2018年起，公司借SAP系统和区块链技术，着力打造财务中心，精细化管理集团及子公司的资金需求。财务中心涵盖公司金融、结算、金融市场、创新四大业务板块，旨在融合集团资金、提升资金收益率、提供全流程金融解决方案、加快成员单位资金周转，并通过采集产业供销存数据，建立药品、器械评级体系，反向精细化引导业务发展，实现“产业+金融+科技”的转型。 五、医改进行时，公司向服务大医保的全国化第三方服务公司发展 2018年3月国家医保局的成立标志着国家医改进入深水区，医保局将整合定价、采购、支付权利，深度参与医疗全业务链。流通企业作为产业链桥梁，掌握大量工业端和医院端数据，其社会职能有望从传统的配送和垫资，拓展至协助上下游提供全面服务及推广工作，包括后勤、信息服务、学术服务和医事服务。 瑞康医药抓住医改机遇，依托其已布局的信息数据化、全国化、综合化和学术化能力，正向服务大医保的全国化第三方服务公司转型。公司上线SAP系统后，已形成内部到外部的信息闭环，有效采集从生产到医院使用端的全数据，为未来PBM（全流程医保审核，由天际健康负责）、SPD（院内物流精细化管理，由湖南山河医院管理服务有限公司负责）、TPA（患者端理赔外包服务，由沛合健康负责）等业务发展做好储备。此外，公司积极布局高端和基层医疗市场，客户由高端医疗机构延伸至基层医疗机构和连锁药店，顺应分级诊疗和处方外流政策。 总结 瑞康医药通过其前瞻性的全国化战略、精细化的并购整合模式以及对医疗器械流通领域的深耕，已成为该领域的领军企业。公司在“两票制”等政策驱动下，市场集中度持续提升，并通过“省级平台+事业部”的网状管理结构和严格的并购标准，确保了销售网络的稳定性和业绩的持续增长。同时，瑞康医药积极拥抱数字化转型，上线SAP系统实现精细化管理，并创新性地引入供应链金融以优化现金流。面对国家医改的深入推进，公司正利用其数据和平台优势，从传统的医药流通商向服务大医保的全国化第三方服务公司转型，布局PBM、SPD、TPA等创新业务，展现出强大的战略适应性和长期发展潜力。预计公司未来几年营收和净利润将保持30%以上的复合增速，具备显著的投资价值。

中心思想 多元业务驱动业绩拐点 翰宇药业作为一家技术驱动的民营控股多肽高新技术企业，正迎来业绩的全面拐点。公司以多肽制剂的研产销为核心，业务已多元化拓展至原料药、客户肽、医疗器械、固体制剂及包装材料等领域，形成了协同发展的良好格局。自2017年下半年以来，随着国内地方医保导入、产品进院工作加速以及海外原料药上量，公司业绩已步入持续回升轨道。 全球化与研发创新双轮驱动 公司业绩增长的确定性主要来源于其全球化战略的深入推进和持续的研发创新。在海外市场，利拉鲁肽原料药受益于原研制剂专利到期和仿制药陆续上市，商业级需求空间广阔；格拉替雷制剂有望在2019年下半年上市，抢占多发性硬化市场。在国内市场，特利加压素和依替巴肽两大核心品种受益于医保目录调整和招标进院，预计2018年增速将超过50%。同时，公司研发聚焦糖尿病、骨科、辅助生殖、心血管等大空间领域，多个重磅品种研发进展顺利，有望在未来几年陆续获批上市。此外，公司积极布局注射剂和口服制剂一致性评价，凭借技术和原料药自产优势有望成为行业领跑者。通过并购AMW和与腾讯合作，公司进一步完善了海外市场布局和糖尿病全产业链平台建设，为长期发展奠定坚实基础。预计2018-2020年EPS分别为0.54、0.91、1.18元，对应PE显著低于行业平均，投资价值突出。 主要内容 翰宇药业：技术优势奠定多元化发展基石 翰宇药业成立于2003年，是一家专注于多肽产品研发、生产、销售的国家级高新技术企业。公司业务核心为多肽制剂和原料药，并已成功扩张至客户肽、医疗器械、固体制剂、包装材料等领域，形成多元化发展格局。在技术方面，公司以总裁袁建成先生为首的研发团队，成功运用固相多肽合成技术，结合多重替代法生产氨基酸树脂技术、高效固相环合技术及定序小分子多肽分离技术，实现了多肽药物的高效规模化生产，拥有超过220项发明专利，技术优势在国内处于领先地位。 公司业绩在经历2016年政策调整带来的放缓后，自2017年起持续回升。2017年公司实现营业收入12.46亿元，归母净利润3.30亿元，同比分别增长45.75%和12.95%。2018年第一季度，营收和归母净利润分别同比增长30.39%和25.22%，业绩拐点已至。从业务构成看，多肽制剂仍是营收主力，2017年销售额达6.22亿元，占比49.89%。值得注意的是，器械和原料药板块的营收比例近年来持续增长，2017年分别达到2.11亿元和1.90亿元，同比增长34.13%和50.37%，占比分别为16.90%和15.27%。公司于2017年初实施限制性股票激励计划，向64名高管及核心人员授予限制性股票，并设定了2017-2020年的业绩考核指标，进一步彰显了管理层对公司未来业绩增长的坚定信心。 海外市场：核心品种蓄势待发，产能与布局双重突破 翰宇药业在多肽原料药领域深耕多年，技术储备深厚，生产技术过硬，已通过FDA和欧盟认证，多个品种完成DMF备案。在此基础上，公司积极推进制剂的国际化。 利拉鲁肽原料药： 利拉鲁肽作为GLP-1受体激动剂的领头羊，全球销量持续增长，2017年原研制剂Victoza和Saxenda全球销售额合计38.98亿美元。美国市场是其主要市场，原研制剂专利挑战持续推进，仿制药有望于2019年陆续上市。翰宇药业是目前完成美国利拉鲁肽DMF备案的5家生产商之一，产品已获得多家国际仿制药巨头的认可。目前，注册级原料药正在持续放量，武汉一期工厂预计2018年第三季度试生产，设计产能达1000kg，将有效解决产能瓶颈，为2019年仿制药上市后商业级原料药需求的跨越式增长奠定基础。报告估算，若公司利拉鲁肽原料药（降糖适应症）成为首仿或二仿产品的供应商，年销售收入有望分别达到15.59亿元或9.36亿元。 格拉替雷制剂： 格拉替雷用于治疗多发性硬化症，该病在北美和欧洲等高纬度地区高发，2016年全球药物市场规模超过220亿美元，克帕松（格拉替雷原研药）销售额达42.23亿美元。克帕松40mg/ml规格的5个专利中已有4个被否，为仿制药上市打开空间。翰宇药业与美国Akorn Inc.合作，20mg/ml和40mg/ml双规格ANDA申请蓄势待发，预计2018年底提交申请，有望2019年下半年上市。报告分析，格拉替雷价格持续性较好，若公司产品作为三仿上市并获得10%的市场份额，年销售收入有望达到15.51亿元。 海外后续梯队与战略并购： 依替巴肽的ANDA注册正在审评中，有望2018年第四季度上市；阿托西班制剂的MAA申请已递交注册文件。此外，利拉鲁肽制剂的ANDA也处于研发中。公司通过并购德国AMW GmbH，获得了透皮给药缓释贴片、皮下生物可降解缓释植入剂等高端缓控释制剂技术，这将有助于公司多肽药物新型给药方式的探索，并加速公司在全球医疗领域的产业布局。 国内制剂：医保政策驱动核心品种放量，传统产品稳健增长 2017年国家医保目录调整，翰宇药业的特利加压素和依替巴肽两大核心品种新纳入医保目录，产品市场空间显著提升。 特利加压素： 作为肝硬化并发症特效药，特利加压素于2017年2月纳入新版国家医保目录（乙类），降价约10%，降幅控制合理。公司产品“翰唯”市场占有率约80%，2017年实现出厂口径销售收入2.12亿元，同比增长52.5%。随着地方医保对接落地和产品进院加速（覆盖医院有望从300家增长至500家），预计2018年全年收入增长50%以上。报告估算，仅肝硬化胃食管静脉曲张出血适应症的潜在市场规模已达15.56亿元。 依替巴肽： 静脉用抗血小板类抗栓药，适用于PCI（经皮冠状动脉介入治疗）患者。我国PCI手术数量持续增长，2017年达75.31万例。依替巴肽于2017年纳入国家医保目录（乙类），与替罗非班竞争。翰宇药业产品“翰安”上市较晚，但通过加大招标力度，目前中标省市数量已与主要竞品豪森相近。2018年第一季度，翰安样本医院销售额同比增长133.2%，市场份额已达45.86%。预计未来依替巴肽销售将维持高速增长，翰安市场空间有望达3.2亿元。 缩宫素类： 注射用缩宫素（商品名：翰真）是代表性宫缩药物，适用于引产、催产、产后止血和催产素激惹试验四大刚需适应症。公司产品为独家化学合成，质量稳定，拥有独家定价权，平均中标价格约22.9元/支，远高于生物提取产品。2018年第一季度，翰真在样本医院的销量占比超过2%，随着新标执行开始加速放量，预计全年销量将超过500万支，贡献收入超过1.1亿元。卡贝缩宫素（商品名：翰宝）受益于我国剖宫产率的逐步提高（现已达45%）和医保取消“限抢救”限制，市场潜力十足。报告估算，卡贝缩宫素的用量空间约为309.4万支，市场规模约6.34亿元。 传统产品： 去氨加压素（商品名：翰固）注射剂型于2017年医保目录中由乙类调整为甲类，迎来新的放量机遇。2017年翰固实现营收5283.2万元，同比增长114.93%，预计随着医保调整的执行，销售有望拐点向上。生长抑素（商品名：翰康）收入回升，2017年贡献营收1.89亿元，同比增长117.02%。生长抑素已被纳入多个指南与治疗共识，在胰腺炎及其并发症、消化道出血等适应症疗效上受到广泛认可。翰康凭借较进口产品显著的价格优势，有望继续保持20%左右的稳定增速。 研发创新：聚焦糖尿病与重磅品种，一致性评价带来新机遇 翰宇药业研发管线丰富，覆盖糖尿病、辅助生殖、骨科、心血管等多个潜力领域，并已初步完成多肽与口服缓控释制剂的战略布局。预计2018-2019年公司将有7个品种获批上市，同时打造10个以上新品研发管线。 糖尿病研发梯队： 公司将糖尿病领域作为主要发展方向。利拉鲁肽制剂以化药申报，研发进程大大简化，预计2018年底完成临床，2019年报产，有望以首仿药身份上市。报告估算，我国利拉鲁肽市场空间有望达到42.07亿元，公司产品若获30%市占率，有望贡献12.6亿元收入。甲磺酸溴隐亭片（老药新用，全新降糖机制）已获临床批件，临床试验正在筹备中。此外，艾塞那肽处于发补阶段，西格列汀、二甲双胍BE已完成，公司正持续推进多个重磅降糖品种的临床试验或BE。 重磅品种全面布局： 特立帕肽： 用于严重骨质疏松症，我国骨质疏松患者人数约8600万人。特立帕肽市场空间巨大，仿制药上市有望促成产品降价，减轻患者经济负担，并受益于地方医保增补。翰宇药业独家以化药申请，最早有望于2018年底开展临床，预计以三仿药身份上市。若获20%市占率，收入空间超4亿元。 西曲瑞克： GnRH

# 中心思想 ## 并购AMW，翰宇药业加速海外布局 翰宇药业通过参与设立的投资基金并购德国AMW公司，标志着其在海外布局上再下一城。此次收购不仅将协同公司现有业务，还有助于公司探索多肽药物新型给药方式，搭建药物缓控释领域平台，加速公司在全球医疗领域的产业布局。 ## 国内业务反弹，公司业绩步入回升轨道 公司业绩步入回升轨道，海外业务即将进入加速增长期，国内业务逐步回暖，研发梯队进展顺利，打造未来成长空间。 # 主要内容 ## 事件概述 6月14日，翰宇药业发布公告，公司参与设立的投资管理基金共青城磐亿基金与上海云锋麒泰签署协议成立深圳源石生物，同时深圳源石通过全资控股的德国孙公司海云公司并购AMW GmbH全部股份。 ## 分析与判断 ### 收购AMW，总价1.2~1.5亿欧元 本次收购将分两期进行交割，收购总价在1.2~1.5亿欧元之间，总交易对价分为两个交割期支付。 ### AMW协同公司现有业务，促进海外市场布局 AMW位于德国，主营业务为先进给药制剂产品的开发、生产和销售，包括透皮给药缓释贴片、皮下生物可降解缓释植入剂等高端缓控释制剂产品，覆盖了生殖系统肿瘤、神经性疾病、皮肤病、糖尿病、镇痛等潜力领域。公司获得相关技术，一方面有助于多肽药物新型给药方式的探索，搭建药物缓控释领域平台，且和公司此前自科信必成获得的口服缓控释制剂形成协同，另一方面有望加速公司在全球医疗领域的产业布局，有利于公司海外业务的发展。 ### 海外业务蓄势待发，国内业务反弹，公司步入回升轨道 海外业务即将进入加速增长期，利拉鲁肽原料药订单充足，格拉替雷申报进展顺利，有望19年下半年上市。国内业务逐步回暖，随着地方医保对接逐步落实，特利加压素和依替巴肽有望加速增长；缩宫素质量和原料药资源优势显著，现处于强势上量阶段；卡贝缩宫素、去氨加压素受益医保调整，销量稳步增长。研发梯队进展顺利，打造未来成长空间，利拉鲁肽即将展开临床，有望首仿上市；西曲瑞克、阿托西班、曲美他嗪缓释片等品种均有望今年上市，特立帕肽预计年底展开临床。此外，公司充分布局注射剂一致性评价，有望凭借自身技术优势和原料药资源占得先机。 ## 盈利预测与投资建议 本次收购与公司现有业务协同，促进海外产业布局。公司海外业务进入窗口期，国内业务反弹，数个重磅在研品种和一致性评价打造未来业绩弹性。预计18~20年EPS 0.54、0.91、1.17元；对应PE为30X、18X和14X，18年PE低于化药行业PE，维持“谨慎推荐”评级。 ## 风险提示 国内制剂销售不及预期；海外原料药销售不及预期；研发进程不及预期。 # 总结 翰宇药业通过并购AMW，进一步拓展了海外市场，并与其现有业务形成协同效应。公司业绩有望在海外业务加速增长和国内业务逐步回暖的推动下，步入回升轨道。维持“谨慎推荐”评级。

中心思想 本报告对翰宇药业（300199）2018年一季度业绩进行了分析，并对公司未来发展前景进行了展望。核心观点如下： 业绩符合预期，制剂业务增长强劲： 公司一季度营收和净利润均实现稳健增长，符合预期。制剂业务受益于销售转型和核心品种上量，表现亮眼。 看好国内制剂加速放量和海外市场潜力： 医保政策的全国执行、招投标的顺利进展以及海外市场的拓展，将推动公司核心品种加速放量。 研发管线丰富，注射剂一致性评价带来新机遇： 公司在研产品梯队完善，利拉鲁肽等重磅品种有望陆续上市。同时，公司有望在注射剂一致性评价中凭借技术优势取得先机。 主要内容 一、事件概述 公司发布2018年一季报，营收、归母净利润、扣非净利润分别为2.69亿、0.98亿、0.91亿，同比增长30.39%、25.22%、16.26%，EPS为0.1070元，符合预期。 二、分析与判断 低开转高开增高表端营收，分类口径调整致客户肽大幅增长 制剂营收同比增长50.88%，主要源于销售转型，但销量整体下滑11.76%，因调整渠道库存延缓出货。 原料药营收同比下降32.34%，因会计口径调整和ANDA申请暂停部分原料药出口。 客户肽营收同比增长191.89%，因部分利拉鲁肽原料药分类归为客户肽。 海外收入同比下滑10.09%，约为8526万。 销售费用同比增长277.33%，因销售规模扩大和低开转高开。 管理费用同比增长32.05%，因研发投入增加。 医保全国执行推进核心品种上量，招投标进展顺利，海外市场潜力广阔 特利加压素、依替巴肽新纳入2017年版医保目录，去氨加压素调整为甲类，预计加速上量。 缩宫素和卡贝缩宫素均保持高速增长。 利拉鲁肽核心专利到期，仿制药有望上市，公司原料药需求旺盛。 阿托西班制剂在欧洲多国上市，原料药需求量稳定增长。 格拉替雷制剂长效剂型专利受挑战，公司正推进其ANDA，有望绕开专利于19年上市。 利拉鲁肽领衔研发梯队，血糖监测手环完成申报，未来受益注射剂一致性评价 利拉鲁肽制剂以化药申报，临床进程有望加速，有望19年完成临床。 西曲瑞克纳入优先审评名单，有望首仿上市。 特立帕肽、溴隐亭等均获得临床批件。 无创血糖监测手环已完成3期临床并提交首次欧盟CE认证申请。 特利加压素、去氨加压素、生长抑素、依替巴肽、卡贝缩宫素等品种已完成备案，有望在注射剂一致性评价中取得先机。 三、盈利预测与投资建议 预计18~20年EPS 0.54、0.91、1.17元；对应PE为30X、18X和14X，维持“谨慎推荐”评级。 四、风险提示 国内制剂销售不及预期；海外原料药销售不及预期；研发进程不及预期。 总结 本报告认为翰宇药业一季度业绩符合预期，制剂业务增长强劲。公司受益于医保政策、招投标进展和海外市场拓展，核心品种有望加速放量。同时，公司研发管线丰富，注射剂一致性评价带来新机遇。维持“谨慎推荐”评级，但需关注国内制剂销售、海外原料药销售和研发进程等风险。

中心思想 业绩拐点显现，核心产品驱动增长 千红制药在2017年业绩短期承压后，2018年第一季度展现强劲复苏，营收和净利润均实现显著增长。这主要得益于肝素系列产品、怡开和千红怡美三大核心产品线的销售发力，预示公司业绩已进入上升通道。 创新药布局与激励机制并举，奠定长期发展基石 公司积极推进创新药研发，首个创新药QHRD107临床申请获受理，并计划每年推出新临床品种，构建未来业绩增长新动力。同时，限制性股票激励计划的实施，有效提升了核心团队的凝聚力，为公司长期稳健发展提供了制度保障。 主要内容 2017年报与2018年一季报业绩概览 2017年度业绩回顾 公司2017年实现营业收入10.65亿元，同比增长37.23%；归母净利润1.83亿元，同比下降18.47%；扣非净利润0.87亿元，同比下降30.37%。每股收益为0.14元，符合预期。业绩下滑主要受新厂区投入使用后的折旧增加和研发投入增长影响。 2018年第一季度业绩显著回升 2018年第一季度，公司营收达3.38亿元，同比增长38.73%；归母净利润0.84亿元，同比增长19.40%；扣非净利润0.56亿元，同比增长20.14%。这表明公司业绩已出现积极转折，全年业绩增速趋势向上。 核心产品线发力与市场拓展 产品结构与毛利率分析 2017年，公司制剂和原料药收入分别约为5.93亿元和4.72亿元，同比增长21.24%和37.32%。毛利率方面，制剂为27.79%，原料药为70.81%，分别比去年同期下降8.9和10.37个百分点。毛利率下降的主要原因在于肝素粗品价格上浮而下游涨价存在滞后，以及制剂生产折旧增长。同期，销售费用和管理费用分别为2.48亿元和1.63亿元，同比增长15.16%和37.58%，主要系推广力度和研发投入加大所致。 肝素系列产品加速放量 公司主要产品自2018年开始进入加速放量期。肝素原料药价格稳中有升，公司市场占有率持续提高，原料药业务受益于量价齐升。肝素钠受益于紧缺药品提价政策，获得提价机遇。依诺肝素和达肝素处于市场导入阶段，预计2018年有望加速放量。那屈肝素已通过新药生产现场核查暨GMP检查及认证，肝素钠封管液获得新药生产批件，均有望于2018年下半年上市，预计2019年开始贡献销售额。 怡开与千红怡美市场表现强劲 怡开推广顺利，未来受益于广阔的糖尿病并发症市场，预计全年销售额可达到5亿元。千红怡美在OTC市场发力，2018年第一季度增速接近50%，预计未来复合增速将超过40%。 创新药布局与公司治理优化 创新药研发进展 公司通过众红与英诺升康两大创新药平台，积极布局创新药。首个创新药CDK9抑制剂QHRD107的临床申请已获受理，预计年内拿到临床批件。LS009亦处于临床前研究，预计2019年申报。公司计划未来每年有1-2个品种进入临床，以打造创新药研发梯队，成为未来业绩新动力。 股票激励计划提升团队凝聚力 报告期内，公司完成了限制性股票激励计划，分别于2017年10月和2018年2月向43名和1名对象授予617.88万股和10万股，授予价格均为3.03元/股。此举进一步完善了对公司年轻核心人才的激励机制，有效提高了核心团队的凝聚力。 盈利预测与投资建议 业绩预测与估值分析 公司业务已进入反弹轨道，肝素制剂全面布局渐收成效，怡开加速增长，千红怡美受益于OTC渠道开拓。预计公司2018年至2020年每股收益（EPS）分别为0.22元、0.28元和0.36元，对应当前股价的市盈率（PE）分别为28倍、22倍和17倍。目前化学制药行业平均PE约为37倍，公司PE显著低于行业平均水平。 投资评级与风险提示 基于上述分析，分析师维持“强烈推荐”评级。同时，提示投资者需关注原料药价格回调、制剂销售不及预期以及研发进程不及预期等潜在风险。 总结 千红制药在经历2017年因新厂区投入和研发增加导致的短期业绩波动后，于2018年第一季度展现出强劲的业绩反弹，营收和净利润均实现高速增长。这主要得益于肝素系列产品、怡开和千红怡美三大核心产品线的市场发力。公司在创新药研发方面也取得积极进展，首个创新药临床申请获受理，并计划持续丰富创新药管线。同时，限制性股票激励计划的实施，进一步巩固了核心团队的稳定性与积极性。鉴于公司业务已进入反弹轨道，核心产品加速放量，且估值显著低于行业平均水平，分析师维持“强烈推荐”评级，但提示需关注原料药价格、制剂销售及研发进展等潜在风险。

# 中心思想 本报告的核心在于分析翰宇药业（300199）的糖尿病产业链布局，特别是其独家代理的“无创连续血糖监测手环”BioMKR完成3期临床试验的影响。 ## BioMKR的市场潜力分析 BioMKR手环的临床数据表现良好，准确度和精确度均达到临床要求，尤其在高血糖和常见血糖区间具有医用检测价值。同时，该产品具有使用便利、依从性高的特点，有望在血糖监测市场占据重要地位。 ## 糖尿病全产业链闭环的构建 翰宇药业致力于打造糖尿病治疗管理平台，BioMKR的加入将与公司现有的降糖药研发和健康管理平台形成协同效应，构建完整的糖尿病全产业链闭环，提升公司整体竞争力。 # 主要内容 ## 事件概述 * **事件背景** 2018年4月9日，翰宇药业发布公告，宣布其独家代理的挪威普迪医疗产品“无创连续血糖监测手环”BioMKR在挪威St.Olav’s Hospital完成了3期临床试验，数据分析显示其性能稳定，无明显不良反应，并已提交欧盟CE认证申请。 ## 分析与判断 * **BioMKR的临床数据分析** BioMKR在准确度方面，96.7%的数据点位于共识误差网络的可接受范围（A、B区）；在精准度方面，平均绝对偏差百分率为21.7%，低于25%的目标值。尤其在血糖浓度>5.0mmol/L时，准确度和精确度表现更佳，具有明显的医用检测价值。 * **BioMKR的市场优势** 相比传统的血糖仪，BioMKR具有无创、连续监测的优势，解决了传统血糖仪依从性差、信息量有限的问题。与植入式动态血糖检测相比，BioMKR使用更加方便，有望成为未来血糖监测市场的主要产品。 * **糖尿病全产业链布局** 翰宇药业在糖尿病治疗、检测、管理方面均有布局。BioMKR的加入，将与公司现有的利拉鲁肽等降糖药研发以及与腾讯合作的健康管理平台形成协同效应，打造糖尿病全产业链闭环。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测** 预计公司2018-2020年EPS分别为0.54元、0.91元、1.17元，对应PE分别为30X、18X、14X。 * **投资建议** 公司多个制剂产品受益于医保调整，进入放量期；国际业务受益于利拉鲁肽原料药和格拉替雷制剂的上市；重磅在研品种和注射剂一致性评价将带来未来增长潜力。BioMKR完成3期临床有助于完善糖尿病治疗管理平台。维持“谨慎推荐”评级。 ## 风险提示 * 国内制剂销售不及预期 * 海外原料药销售不及预期 * 研发进展不及预期 # 总结 本报告通过对翰宇药业“无创连续血糖监测手环”BioMKR完成3期临床试验的事件进行分析，认为该产品在准确度、精确度和便利性方面具有优势，有望在血糖监测市场占据重要地位。同时，BioMKR的加入将有助于翰宇药业构建完整的糖尿病全产业链闭环，提升公司整体竞争力。维持“谨慎推荐”评级，但需关注国内制剂销售、海外原料药销售以及研发进展等风险因素。

中心思想 业务转型与业绩拐点显现 千红制药（002550）作为一家深耕肝素和酶类生化药品领域的优质企业，近年来成功完成了从单一原料药生产商向“原料药+制剂”的战略转型。这一转型不仅优化了公司的产品结构，更使其盈利能力得到显著提升。报告指出，随着肝素原料药价格的稳定回升以及制剂产品推广成效的逐步显现，公司业绩已迎来转折点，预计自2018年起将进入加速增长期。公司通过多元化的产品布局和持续的研发投入，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 多元产品线驱动未来增长 公司未来的增长将由多条核心产品线共同驱动。在肝素业务方面，肝素制剂的全面布局正逐步收获成效，其中肝素钠注射液受益于紧缺药品提价政策，有望实现收入加速增长；而低分子肝素和肝素钠封管液等新品的陆续上市，则将成为业绩增长的新引擎。胰激肽原酶产品“怡开”凭借其在糖尿病并发症治疗市场的显著优势和广阔空间，预计将保持30%以上的增速。此外，复方消化酶产品“千红怡美”通过积极开拓OTC市场，也进入了高速增长期。在创新药领域，公司首个创新药CDK9抑制剂QHRD107的临床申请已获受理，标志着公司创新药布局取得里程碑式进展，丰富的研发管线为公司未来业绩提供了强大的弹性。综合来看，公司目前的估值低于行业平均水平，首次覆盖即被给予“强烈推荐”评级，凸显了其被低估的投资价值和强劲的增长潜力。 主要内容 公司战略布局与财务表现 常州千红生化制药股份有限公司，前身为常州生物化学厂，于2011年成功登陆中小板，其核心业务聚焦于多糖和酶类生化药品的研发、生产和销售。公司主要产品线涵盖肝素原料药及制剂、胰激肽原酶和复方消化酶等。在股权结构方面，公司治理清晰，董事长王耀方持有19.95%的股份，为公司的实际控制人。此外，公司通过设立和收购，构建了包括湖北润红（上游肝素粗品供应）、晶红生科（医疗器械）、江苏众红（大分子创新药平台）和英诺升康（小分子创新药平台）在内的6家子公司和1家孙公司，形成了涵盖上中下游的完整产业链和多元化的业务布局。 从财务表现来看，公司营收在上市后至2016年间基本保持在8亿元左右的稳定水平。2017年，公司营收实现显著增长，达到10.7亿元，同比增长37.81%。归属于母公司股东的净利润在2011年至2015年间保持增长，且增速快于营收，这主要得益于公司产品结构的持续优化，利润率较高的制剂产品在总营收中的占比逐步提高。然而，2016年和2017年利润出现下滑，主要原因在于胰激肽原酶在天津市场因投标规格调整导致销售暂时性波动，以及新厂区投入使用带来的折旧增加。报告预计，随着肝素原料药价格维持高位以及天津市场调整的完成，公司业绩有望在2018年加速回升。 在营收构成方面，制剂业务的营收贡献持续增长，其占总营收的比例通常高于原料药。2017年上半年，由于肝素原料药价格上涨，原料药的营收占比有所回升，达到52.13%。从利润角度分析，制剂产品的毛利率和毛利润贡献比例远高于原料药。2017年上半年，制剂和原料药板块分别贡献毛利润1.82亿元（同比增长4.76%）和0.84亿元（同比增长52.96%），后者增速领跑，主要系肝素原料药价格上涨所致。但值得注意的是，原料药毛利率为31.24%，较2016年全年下滑5.45个百分点，这反映出上游粗品价格涨幅高于下游原料药。在费用方面，公司销售费用和费用率持续增长，主要由于产品结构调整后制剂销量增长，公司加大了推广力度。管理费用率近年来基本维持在10%至15%之间，呈现上涨趋势，这与公司加强研发投入密切相关。此外，公司财务费用自2011年起转负，主要得益于公司在理财产品上的长期投资。 肝素产业链优势与市场格局 肝素作为一种广泛使用的抗凝血药物，在心脑血管疾病和血液透析治疗领域具有重要应用。经过数十年的发展，肝素行业已形成从上游肝素粗品提取、中游肝素原料药到下游肝素制剂的完整产业链。由于肝素结构复杂，人工合成难度大，目前主要从生猪小肠粘膜提取。肝素制剂主要分为标准肝素和低分子肝素两大类，其中低分子肝素因其分子量较小、副作用少、抗凝效果和纤溶作用更强，具有更广泛的医学用途。 全球肝素原料药市场需求持续增长，2016年全球需求量达到49.8万亿单位，2007年至2016年的复合年均增长率（CAGR）约为8.5%。中国凭借丰富的生猪资源，已成为全球最大的肝素上游及中游产品生产国，肝素粗品和原料药除满足国内需求外，还大量出口至欧美国家。在经历2008年“百特事件”导致的出口量下滑后，中国肝素产品出口量和出口额在2016年双双进入上升通道。肝素原料药市场集中度较高，前五大企业（CR5）的市场份额均在80%左右。2017年，健友股份和千红制药的出口量显著提升，显示出其在市场中的竞争优势。 全球抗栓药市场规模庞大，预计2018年将达到259亿美元，其中低分子肝素占据18.3%的市场份额，约47.4亿美元。尽管低分子肝素的市场份额和占比相较2013年有所下滑，主要原因在于原研品种专利到期，但其仍是使用最广泛的抗栓药之一。在中国，随着社会老龄化进程加速和慢性病患病人群的持续扩张，肝素制剂市场规模已超过40亿元，其中低分子肝素和普通肝素制剂的比例约为9:1。2015年，依诺肝素钠、达肝素钠、那屈肝素钙被纳入国家医保目录，进一步促进了肝素市场的加速发展。样本医院数据显示，低分子肝素的销售额和市占率持续增长，2017年前三季度销售额达到9.57亿元，同比增长16.16%。 肝素产品线多元化发展 千红制药在肝素领域拥有全产业链布局，其子公司湖北润红具备日处理3万根小肠的产能，为母公司提供上游肝素粗品。母公司业务覆盖中下游，产品线丰富，包括肝素原料药、标准肝素钠制剂、依诺肝素钠、达肝素钠等低分子肝素制剂，以及肝素钠封管注射液。 在肝素原料药业务方面，这是公司的传统优势业务。2017年，受益于上游肝素粗品生产商长期价格倒挂的缓解以及环保监管趋严导致小型屠宰点关停，肝素原料药价格回升。同时，公司作为出口量增长的两家企业之一，受益于量价齐升，肝素原料药板块实现显著增长，营收增速估计在50%以上，占总营收比例反弹至45%。目前，我国肝素单月出口均价保持在4400美元/kg左右，在经历四年下滑后进入上升通道。公司肝素原料药产能约为5.5亿单位，位居国内第二，产能空间充足，预计2018年将保持稳定增长。 肝素钠注射液在我国仍具有不可替代的作用。千红制药在该市场占据主导地位，其产品在样本医院的销售额占比稳定在30%左右。尽管2016年起销售额因多省市招标压价而下滑，但公司通过加大推广力度，以量换价并占据市场。2018年2月，浙江省药械采购中心将1.25万单位规格的肝素钠注射液纳入供应紧张药品目录，给予提价机遇。鉴于浙江是公司肝素钠注射液销量最大的省份之一，且公司在低价环境下坚持配送，有望独享涨价红利，预计2018年肝素钠注射液收入将显著提升，带来更大的业绩弹性。 在低分子肝素领域，千红制药是国内少数同时布局依诺肝素钠、达肝素钠、那屈肝素钙三个仿制药的企业之一。依诺肝素钠和达肝素钠已获批上市，那屈肝素钙预计2018年下半年获批。样本医院数据显示，2017年前三季度依诺肝素钠、达肝素钠、那屈肝素钙的销售额分别同比增长16.27%、49.59%、42.70%。公司已上市的两个品种仍处于导入阶段，依诺肝素钠和达肝素钠已分别在13个和10个省市中标，前者已进入300多家医院。预计2018年公司低分子肝素将进入快速增长期。 此外，公司还创新性地推出了肝素钠封管注射液，用于维持静脉内注射装置（如留置针、导管）的管腔通畅。肝素钠凭借其抗凝作用，在降低堵管率和平均留置时间方面优于生理盐水。我国留置针市场潜力巨大，年需求量有望超过10亿支，封管液市场随之水涨船高。公司于2017年7月获得肝素钠封管注射液批件，是国内三家生产商之一。凭借在肝素领域多年的技术和成本优势，公司有望成为该领域的领军企业，年收入有望超过10亿元。 糖尿病并发症市场潜力与政策支持 胰激肽原酶是一种丝氨酸蛋白酶，其生理作用主要包括扩张毛细血管和小动脉、改善血管通透性、促进前列腺素分泌以改善器官血流，以及激活纤溶酶原降低血粘度并抑制微血栓形成。因此，胰激肽原酶在临床上被广泛用作血管扩张剂，用于治疗各种微循环障碍性疾病，特别是糖尿病并发症。 中国是全球糖尿病患者数量最多的国家，根据IDF统计，2017年我国成年糖尿病患者数量已超过1.14亿。过去30多年来，我国糖尿病患病率增长了10倍以上，且患病人群呈现年轻化趋势，2017年JAMA研究显示40岁以下人群患病率已达4.9%。糖尿病患者面临多种并发症风险，如视网膜病变、肾脏并发症和神经病变等微血管病变，其发病率均在30%以上。胰激肽原酶通过改善微循环，是治疗这些糖尿病并发症的有效药物，其市场空间有望随着糖尿病患者人群的增长而持续扩大。 政策层面，胰激肽原酶作为乙类医保品种，其治疗用药身份得到了明确。在2009年和2017年版医保目录中，该产品的限制均设为糖尿病相关微循环疾病，并在2017年版医保中被调整分类为周围血管扩张药，进一步巩固了其作为糖尿病并发症治疗用药的地位。在治疗效果方面，胰激肽原酶的微循环改善效果也获得了专业人士的广泛认可，现已成为多个糖尿病及其并发症相关指南和共识的推荐用药，这有助于其顺利进入医院并加速放量。此外，其治疗性用药身份的确立，使其在竞争激烈的血管扩张剂市场中脱颖而出，避免了辅助用药政策的限制（如前列地尔、血栓通等被列入多省市监控名单），有望加速对其他产品的替代。 怡开的市场领导地位与增长策略 千红制药是胰激肽原酶市场的领军企业，其产品“怡开”拥有肠溶片和注射剂两种剂型，共计5个规格。样本医院销售数据显示，“怡开”的市场占有率逐年提升，目前已超过80%。2017年前三季度，“怡开”在样本医院的销售额达到8千万元，同比增长3.3%。其中，片剂仍是销售额的主要来源，自2012年以来其在总收入中的比例均保持在80%以上。 2016年，“怡开”的销售额增速有所放缓，主要原因在于公司主要市场天津的招标中，120单位的胰激肽原酶肠溶片竞品中标价较低，而天津取消单独定价，采取最低价中标。为维护价格体系，公司转换投标品规，以240单位规格中标。经过此次品规转换，“怡开”的价格体系基本完整，天津市场进入恢复阶段，同时公司也加大了其他省份的市场开拓力度，为“怡开”打开了加速增长通道。公司采取双剂型（住院患者使用注射剂，院外患者服用片剂）协同发力策略，旨在维护患者粘性，打造糖尿病并发症预防和治疗的全链条用药市场。 在市场推广方面，公司具有丰富的新科室推广经验。此前，胰激肽原酶在国内首次上市时适应症为轻中度高血压，但公司敏锐地发现了糖尿病并发症这一蓝海市场，并成功将“怡开”发展为国内同类品种中的佼佼者。目前，“怡开”主要应用于肾内科、眼科和代谢科。在此基础上，公司正积极展开男科推广，用于不育不孕症的治疗，这有望为公司营造新的业绩增长点。 从市场空间来看，即使仅考虑糖尿病并发症适应症，其增长潜力也十分广阔。根据估算，假设国内糖尿病治疗患者中5%使用胰激肽原酶治疗或预防糖尿病并发症，对应患者数量为131.1万人。考虑到“怡开”占据约80%的市场份额，则约有105万人接受“怡开”的治疗。根据产品说明书和样本医院数据，估算每位患者全年片剂和注射剂的支出约为1391.92元，因此“怡开”的市场空间可达14.6亿元。2017年“怡开”的销售收入约为3.5-4亿元，与潜在市场空间相比仍有巨大的提升潜力。预计随着天津市场的恢复和新省份的开拓，2018年“怡开”有望保持30%以上的增速。 千红怡美产品优势与市场拓展 复方消化酶胶囊（II），商品名为“千红怡美”，是千红制药出品的消化不良用药。每粒胶囊含有胃蛋白酶、胰蛋白酶、胰淀粉酶和胰脂肪酶等多种消化酶，主要适应症为食欲缺乏和消化不良。相较于市场上同类助消化药物，“千红怡美”具有两大显著优势：一是其采用微丸控释制剂技术，内容物为双层包衣小颗粒，确保胃溶胃蛋白酶和肠溶胰酶分别在胃和肠道定点释放，提高了药物的生物利用度和疗效；二是其淀粉酶含量相对较高，更符合以淀粉类为主食的中国人群的饮食习惯。 随着现代生活节奏加快、工作压力增大以及饮食不规律等因素的影响，胃