中心思想 业绩强劲增长与核心竞争力提升 利民股份在2018年实现了显著的业绩增长，营收达到15.19亿元，同比增长6.73%；归母净利润2.06亿元，同比增长50.09%；扣非归母净利润1.98亿元，同比增长89.82%。这一增长主要得益于公司及参股公司核心产品（如硝磺草酮、百菌清）的市场需求旺盛、量价齐升，以及新产能的逐步释放，显示出公司在农化市场的强大竞争优势。 战略布局深化与未来成长空间 公司通过稳步推进在建产能项目（如代森锰锌、苯醚甲环唑、吡唑醚菌酯），持续优化产品结构并提升高端产品市场份额。同时，对新奥威远的成功收购，进一步丰富了公司的杀虫剂和除草剂产品线，布局了阿维菌素、草铵膦等明星品种，预计将为公司带来可观的利润增量，并完善农化产业链布局，为公司未来业绩增长打开了广阔的成长空间。 主要内容 一、事件概述 公司于2019年4月11日发布2018年年报，报告期内实现营业收入15.19亿元，同比增长6.73%；归属于母公司股东的净利润为2.06亿元，同比增长50.09%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.98亿元，同比增长89.82%。此外，公司预计2019年第一季度归母净利润为0.76-0.85亿元，同比增长30%-45%，显示出持续的增长势头。 二、分析与判断 主要产品量价齐升，新河贡献较高利润增量 2018年，公司营收和归母净利润的增长主要得益于核心产品需求旺盛及市场竞争优势。具体表现为： 价格上涨： 硝磺草酮因供应紧张，价格从2018年初的16万元/吨上涨至23万元/吨；百菌清受益于环保趋严导致的开工受限，年内价格上涨10%至5.5万元/吨。 产量提升： 公司于2018年下半年进入新产能集中投放期，1万吨代森锰锌新产能已于年底建成。参股公司新河新增的1万吨百菌清产能于10月建成并快速达产，成为公司重要的利润来源。 在建产能稳步推进，新项目打开成长空间 公司多个在建项目进展顺利，为未来业绩增长奠定基础： 代森锰锌： 1万吨新产能已于2018年底建成，预计2019年上半年投产，将定位高端产品市场。 苯醚甲环唑： 年产500吨项目已启动，预计2019年下半年建成。 吡唑醚菌酯： 本部新建的1000吨项目环评已通过，有望于2020年投入运行。 这些新项目的陆续投产将持续增厚公司业绩，拓展成长空间。 收购新奥威远进展顺利，业绩增厚可期 公司拟联合欣荣投资及新威投资，以现金方式购买新奥股份持有的农兽药相关三家子公司60%股权，利民股份将支付4.8亿元。此次收购旨在布局阿维菌素、草铵膦等明星品种，丰富杀虫剂、除草剂产品类别。标的公司承诺2019-2021年业绩分别为1.0亿元、1.1亿元、1.2亿元。该项目进展顺利，预计并表后将贡献可观利润增量，并进一步完善公司农化产业链布局。 三、投资建议 在暂不考虑威远并表的情况下，预计公司2019-2021年每股收益（EPS）分别为1.04元、1.32元、1.57元，对应市盈率（PE）分别为15倍、12倍、10倍。参考SW农药板块平均19倍的估值水平，维持对公司的“推荐”评级。 四、风险提示 在建项目进度可能不及预期。 产品价格可能出现超预期波动。 估值模型存在局限性。 总结 利民股份2018年业绩表现强劲，归母净利润同比增长50.09%，主要得益于核心产品量价齐升及参股公司新河的利润贡献。公司通过持续推进代森锰锌、苯醚甲环唑、吡唑醚菌酯等新产能建设，不断优化产品结构并提升市场竞争力。同时，对新奥威远的战略性收购，不仅丰富了产品线，更布局了高增长潜力品种，预计将显著增厚公司未来业绩，并完善农化产业链布局。尽管存在项目进度和产品价格波动的风险，但基于其稳健的增长态势和积极的战略扩张，公司未来成长空间广阔，维持“推荐”评级。

中心思想 双主业协同发展，业绩增长动力强劲 海翔药业（002099）凭借其医药和染料双主业的协同发展，展现出强劲的盈利能力和增长潜力。公司在特色中间体、原料药及相关制剂的医药业务，以及环保型活性染料的染料业务上均取得显著进展。2018年，公司营收达到27.19亿元，同比增长17.74%，归母净利润更是实现6.05亿元，同比大增76.79%。这一增长得益于染料价格上涨、克林霉素出口额大增以及汇兑收益的增加。展望2019年第一季度，公司预计归母净利润将实现1.9-2.1亿元，同比大幅增长324.41-369.08%，显示出两大业务板块齐头并进的良好态势。 市场地位稳固，未来增长潜力可期 公司在染料细分领域，特别是活性艳蓝KN-R型染料市场中占据全球50%以上的份额，拥有绝对的龙头地位和定价权。在当前环保政策趋严、中间体供应受冲击的背景下，公司作为关键中间体自供的一体化生产企业，将充分受益于产品涨价和市场份额的提升。同时，公司积极推动染料产业升级和多品种发展，新建项目正加速建设。医药业务方面，公司通过产品结构优化、培南和克林霉素等系列产品的市场领先地位，以及与国际巨头的良好合作关系，确保了业务的稳步增长和国际市场的有序扩张。新建的CMO中心、固体制剂技改和综合研发中心等项目，将为公司未来的内生增长奠定坚实基础。基于对染料价格上涨预期、新建产能释放以及医药业务稳健增长的判断，民生证券首次覆盖并给予“推荐”评级。 主要内容 核心业务板块表现与市场驱动因素 染料医药双轮驱动，盈利能力持续提升 海翔药业的主营业务分为医药和染料两大板块。医药业务涵盖特色中间体、原料药及相关制剂的产销，并提供国际制药CDMO/CMO专业服务。染料业务则包括环保型活性染料、染料中间体以及颜料中间体，其中活性艳蓝KN-R型染料是公司的核心主导产品。 2018年，公司整体业绩表现亮眼。全年实现营业收入27.19亿元，同比增长17.74%。其中，医药板块收入14.42亿元，同比增长12.35%；染料板块收入12.50亿元，同比增长23.93%。归属于母公司股东的净利润达到6.05亿元，同比大幅增长76.79%。业绩的显著提升主要得益于多重利好因素：自2018年年中以来染料价格的大幅上涨，克林霉素出口额的同比大增，以及汇兑收益的增加。 进入2019年第一季度，公司业绩持续向好。盐酸克林霉素系列产品在国际市场的销量同比大幅提升，而活性染料受中间体供给短缺影响，未来存在进一步涨价预期。根据业绩预告，2019年第一季度公司预计实现归母净利润1.9-2.1亿元，同比增幅高达324.41-369.08%，显示出两大业务板块的强劲增长势头。 中间体供应遭冲击，染料存在涨价预期，业务内生增长加速 在染料业务方面，海翔药业以蒽醌类活性染料为主要产品，特别是活性艳蓝KN-R。经过2017年的扩产，公司该产品的年产能达到1.5万吨，产能提升87.5%，占据全球50%以上的市场份额，确立了在该细分领域的绝对龙头地位和强大的定价权。 近期，受“响水事件”影响，染料及中间体供应遭受冲击。随着全国安全环保整治的持续推进，落后产能加速出清，预计未来整个染料产业链的供给将持续趋紧，从而推动染料产品价格上涨。海翔药业作为关键中间体自供的一体化生产企业，具备显著的成本优势和供应稳定性，将充分受益于产品涨价和市场份额的进一步提升。 公司还积极顺应染料产业升级趋势，拓展产品线。目前正从单一的蒽醌系列活性蓝色染料产品，向甲臜型活性蓝、含氟活性蓝等十余种活性、酸性以及其他高性能、差异化用途的新型染料产品延伸。台州前进与台州振港年产3.4万吨活性染料产业升级及配套项目正在加速建设中，预计未来三年将陆续贡献利润。这种多品种发展模式的初步形成，将加速公司染料板块的内生式增长。 医药产品结构优化，新建项目进展顺利，国际合作有序扩张 医药业务方面，海翔药业主要从事特色中间体、原料药及相关制剂的生产与销售，产品线涵盖抗感染、心血管类、精神疾病、代谢类和免疫类等多个重要治疗领域。 公司在多个核心产品系列上表现突出： 培南系列： 已形成以4-AA为基础，涵盖下游高级中间体和多品种培南原料药的完整格局，毛利率持续提高。 克林霉素系列： 处于全球领先地位，市场需求稳中有升，公司正积极向下游制剂延伸以提升产品附加值。 氟苯尼考系列： 在规模、质量和技术上拥有绝对优势。 近年来，公司医药板块收入稳步增长，产品结构持续优化，盈利能力逐步提升。同时，多个新建项目进展顺利，包括原料药及中间体CMO中心扩建、年产30亿片（粒）固体制剂技改以及医药综合研发中心等，这些项目将为公司未来的产能扩张和技术创新提供支撑。 在国际合作方面，海翔药业作为国内最早开展国际CMO业务的企业之一，与德国BI、美国辉瑞等国际医药巨头保持着良好的合作关系。目前，一些新的国际合作项目也在有序对接和逐步落地，预示着公司国际化战略的进一步深化。 战略布局与未来增长点 投资建议与盈利预测 基于对公司双主业发展的深入分析，民生证券对海翔药业的未来业绩进行了预测。预计公司2019年至2021年的每股收益（EPS）分别为0.69元、0.85元和1.02元。对应当前股价（10.01元），PE估值分别为13倍、11倍和9倍。 与SW化学原料药板块当前平均26.5倍的PE水平相比，海翔药业的估值具有显著优势。考虑到公司染料板块产品价格存在上涨预期，新建项目产能将陆续释放，以及医药业务盈利的稳步增长，民生证券首次覆盖并给予海翔药业“推荐”评级。 财务指标预测（部分关键数据）： 项目/年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2,719 3,941 4,801 5,537 增长率（%） 17.7% 45.0% 21.8% 15.3% 归母净利润（百万元） 605 1,123 1,369 1,653 增长率（%） 76.8% 85.5% 21.9% 20.8% 每股收益（元） 0.37 0.69 0.85 1.02 毛利率（%） 44.4% 47.2% 48.3% 49.3% 净利润率（%） 22.3% 28.5% 28.5% 29.9% 资产负债率（%） 23.4% 19.3% 17.5% 15.2% 从预测数据可以看出，公司在未来几年将保持高速增长，盈利能力和财务健康状况持续改善。毛利率和净利润率预计将稳步提升，资产负债率则持续下降，显示出良好的经营效率和风险控制能力。 风险提示 尽管公司前景乐观，但仍需关注以下风险： 染料产品价格下行风险： 染料市场受供需关系、环保政策等多种因素影响，价格波动较大，存在下行风险。 新建项目投产不及预期： 新建项目在建设和投产过程中可能面临延期、成本超支或产能利用率不达预期等风险。 安全和环保生产风险： 化工和医药生产对安全环保要求极高，若发生安全或环保事故，可能对公司生产经营造成重大影响。 总结 海翔药业（002099）凭借其医药和染料双主业的稳健发展，在2018年取得了显著的业绩增长，并预计在2019年第一季度继续保持强劲的增长势头。公司在染料领域拥有全球领先的市场份额和定价权，受益于行业供给侧改革和环保趋严带来的涨价预期。同时，公司积极拓展染料产品线，加速新建项目建设，为内生增长注入动力。在医药业务方面，公司通过产品结构优化、培南和克林霉素等核心产品的市场优势，以及与国际医药巨头的深度合作，实现了盈利能力的持续提升和国际市场的有序扩张。多个新建医药项目进展顺利，将进一步巩固公司的市场地位和技术优势。尽管存在染料价格波动、项目投产不及预期以及安全环保等风险，但综合来看，公司凭借其一体化生产优势、多元化产品布局和持续的创新能力，展现出良好的投资价值和未来增长潜力。民生证券首次覆盖并给予“推荐”评级，反映了对公司未来发展的积极预期。

中心思想 业绩超预期，短期驱动强劲 天宇股份2019年第一季度业绩预告显示，归母净利润同比增长超过500%，远超市场预期，主要得益于核心品种沙坦类原料药的销量显著提升。尽管沙坦类产品价格上涨在2018年第四季度已逐步体现，但本季度业绩的强劲增长主要由市场对高质量原料药的需求增加以及公司新增产能的逐步落实所驱动。此外，欧盟CEP证书的恢复预期将为公司带来可观的订单弹性，进一步巩固短期业绩增长的确定性。 长期增长潜力显著，行业地位巩固 从长期来看，天宇股份的成长性不仅体现在沙坦类产品的量价齐升，更在于其在行业整合中的战略优势和丰富的产品储备。在日益严格的环保政策（如响水事件后的化工整治）背景下，公司一体化生产能力和较强的环保处理能力使其作为原料药领军企业的价值凸显，有望在供给侧改革中持续扩大市场份额。同时，孟鲁司特钠、恒格列净、赛洛多辛等储备品种的商业化进程，为公司未来数年的持续成长提供了坚实基础，确保了业绩增长的持续性和梯队效应。 主要内容 事件概述：2019年第一季度业绩预告增长超预期 2019年4月8日，天宇股份发布了2019年度第一季度业绩预告。报告显示，公司预计实现归属于母公司股东的净利润为1.25亿元至1.31亿元，相较于去年同期，同比增长幅度高达514.19%至543.67%。在此期间，预计非经常性损益对净利润的贡献约为1600万元至1800万元。这一业绩表现显著超出市场普遍预期，为公司全年业绩奠定了积极基调。 点评：业绩环比增长强劲，全年成长可期 公司2019年第一季度业绩环比增长达到42.17%至49.00%，远超前期报告的预期。分析认为，尽管核心品种沙坦类原料药的价格上涨趋势已在2018年第四季度逐步显现，但本季度业绩的超预期增长主要归因于销量的显著提升。这表明市场对公司沙坦类产品的需求旺盛，且公司具备满足市场需求的能力。 价格维持高位，新增产能逐步落实，关注CEP证书恢复的弹性 从“价、量、弹性”三个维度分析，公司全年业绩有望实现跨越式成长： 价格方面： 受上游涨价驱动、杂质事件催化以及响水事件导致部分沙坦联苯上游产品生产商停产等多重因素影响，沙坦类原料药价格持续维持在高位。预计2019年上半年，沙坦类产品的价格将继续保持坚挺。 销量与产能方面： 在杂质事件之后，国内外市场对高质量、高稳定性原料药的需求显著提升，优质产品的供应缺口依然存在。天宇股份积极响应市场需求，氯沙坦钾和厄贝沙坦的新增产能已逐步落实，为销量的持续增长提供了坚实保障。 弹性与CEP证书： 公司已按照欧盟要求完成了相关整改工作，目前EDQM等相关部门正在审核公司的答复。预计欧盟CEP证书有望近期恢复。考虑到公司已与多个欧盟客户洽谈订单，CEP证书的恢复将有望为公司业绩带来可观的弹性增长，进一步打开国际市场空间。 化工整治凸显原料药领军企业价值 响水事件后，江苏省乃至全国范围内的化工行业预计将启动新一轮更为严格的环保整治。未来数年内，环保安全评估的整治力度将维持在较高水平。在此背景下，拥有产能优势、具备较强环保处理能力的行业龙头企业有望脱颖而出，实现市场份额的进一步集中。天宇股份具备从早期中间体到原料药的一体化生产能力，这使其在环保高压下具备更强的成本控制和风险抵御能力，未来有望在供给侧改革中持续做大做强，巩固其在原料药领域的领军地位。 储备品种有望带来业绩成长持续性，多品种有望接力放量 公司在原料药行业深度研究中强调了产品储备对业绩成长的促进作用。天宇股份拥有丰富的储备品种，为公司未来的持续成长提供了坚实保障。具体来看，预计孟鲁司特钠今年将加速放量，而恒格列净、赛洛多辛等多个品种也有望在未来1-2年内实现商业化。这些储备品种的梯队式放量，将确保公司业绩增长的持续性，降低对单一品种的依赖，提升整体抗风险能力。 投资建议：上调业绩预期，维持推荐评级 鉴于公司沙坦类产品销量持续超预期，民生证券研究院上调了天宇股份的业绩预期。预计公司2018年至2020年的每股收益（EPS）分别为0.92元、2.37元和2.95元。按照2018年4月9日收盘价计算，对应的市盈率（PE）分别为42倍、16倍和13倍。分析认为，公司2019年的估值水平低于可比公司，具备较高的投资价值。因此，维持对天宇股份的“推荐”评级。 风险提示：潜在不确定性需关注 尽管公司前景乐观，但仍存在以下风险因素需要投资者关注： CEP证书恢复时间不确定： 欧盟CEP证书的恢复时间可能存在不确定性，若恢复延迟，可能影响公司国际订单的获取和业绩弹性。 原料药出现未知杂质： 原料药生产过程中若出现未知杂质，可能导致产品质量问题，影响销售和公司声誉。 上游原材料大幅涨价： 若上游原材料价格大幅上涨，可能侵蚀公司利润空间，对业绩造成不利影响。 总结 天宇股份2019年第一季度业绩表现远超预期，归母净利润同比增长超过500%，主要得益于沙坦类原料药销量的显著提升。公司在沙坦类产品价格维持高位、新增产能逐步落实以及欧盟CEP证书有望恢复等多重利好因素的驱动下，短期业绩增长确定性强。从长期来看，在严格的环保政策背景下，公司作为一体化生产的原料药领军企业，其行业地位将进一步巩固。同时，孟鲁司特钠、恒格列净、赛洛多辛等丰富的产品储备，为公司未来数年的持续成长提供了坚实保障。基于对公司沙坦类销量持续超预期的判断，分析师上调了公司业绩预期，并维持“推荐”评级，认为公司2019年估值低于可比公司，具备投资吸引力。然而，投资者仍需关注CEP证书恢复时间、原料药杂质风险以及上游原材料价格波动等潜在不确定性。

中心思想 雅本化学：精细化学品定制生产商的增长引擎 雅本化学作为国内领先的精细化学品定制生产商，凭借其在农药和医药高级中间体领域的深厚积累、卓越的研发实力以及与全球农化及医药巨头建立的长期稳定合作关系，奠定了其持续增长的基础。公司以定制生产为核心模式，通过技术创新和产能扩张，不断巩固其市场地位。 战略布局与业绩驱动 公司通过获得富美实等国际巨头的长期大额订单，显著增强了农药中间体业务的盈利确定性和规模效应。同时，通过内生增长与外延式并购相结合的策略，雅本化学的医药板块正迅速扩张，并在生物酶、原料药等高附加值领域展现出爆发式增长潜力。这些战略布局共同驱动公司业绩持续增长，并获得市场对其龙头地位和未来发展前景的认可。 主要内容 一、分析与判断 国内领先精细化学品定制生产商，研发实力雄厚，客户资源稳定 雅本化学是一家综合性化工企业，专注于农药及医药精细化学品的研发、生产与销售，尤其在高级中间体领域深耕多年，以定制生产为主要经营模式。公司在国内拥有太仓、如东、滨海三大生产基地，配备多条千吨级高自动化生产线，原药及中间体总产能达到7000-8000吨。为积极布局国际医药定制和特色原料药市场，公司已成功收购马耳他原料药公司ACL。 在研发方面，雅本化学致力于高端化学技术，形成了以上海张江研发中心、朴颐化学、湖州颐辉为核心的三大研发中心。公司在手性技术、含氮杂环衍生物以及生物酶技术领域的研究成果已达到国际先进水平，为产品创新和工艺优化提供了坚实支撑。自成立以来，公司便将融入全球农药与医药产业链作为长期发展目标，与杜邦、拜耳、FMC、罗氏、诺华等国际农化巨头和医药龙头建立了长期稳定的合作关系，这不仅树立了良好的品牌形象，也为其业务发展提供了稳定的客户基础和市场渠道。 农药中间体获长期订单，多种新产品放量在即 作为全球第一大植保品种康宽（氯虫苯甲酰胺）的核心中间体BPP，是雅本化学农药业务利润的主要来源。公司BPP产能已从2017年底的1000吨扩产至目前的1800吨/年，且整体利用率高达80%-90%，显示出市场需求的旺盛。为满足持续增长的订单需求，公司计划通过新建生产线及工艺改进等方式进一步扩大产能。 2018年11月，公司与富美实（FMC）签订了长期定制生产服务协议，进一步夯实了其在中间体定制生产领域的龙头地位。随着新产线运行趋稳和规模化生产优势的加强，预计产品盈利水平将再获提升。此外，公司积极投放农药新产品，2019年滨海基地已有两个农药中间体获得生产批文，预计将在下半年产生效益，为公司提供新的利润增长点。 内生增长+外延式并购，医药业务迅速扩张 雅本化学近年来持续加大在医药板块的布局，在传统的抗肿瘤、抗癫痫药物中间体等领域保持较强竞争力。2018年，受益于严格的环保政策，公司医药产品的毛利率得到显著改善。 当前，公司医药业务资源储备丰富，管道内新产品多样，与富美实、科迪华、拜耳等国际巨头的合作产品也将陆续上市，有望进一步增厚公司业绩。同时，随着上海朴颐化学和马耳他ACL公司的经营状况持续向好，业务协同效应有望逐步显现。展望未来，公司将在生物酶和原料药领域持续发力，预计医药板块将迎来爆发式增长，成为公司业绩增长的又一重要驱动力。 与富美实订单落地，获拜耳品牌认可 2018年11月30日，雅本化学与富美实（FMC）正式签订了产品长期定制生产服务协议。该协议分为三期，每期三年，第一期（2019-2021年）的订单金额高达35亿元人民币，且订单金额逐年增加，每期完成后将自动续展。根据协议，雅本化学将为富美实提供其专利产品高级中间体的生产定制服务，双方将共同致力于工厂的产能利用扩大、工艺改进和技术革新。这份长期协议不仅将进一步加深公司与富美实的战略合作关系，更将成为公司未来业绩增长的持续动力，提供稳定的收入来源和利润保障。 此外，雅本化学的市场地位和品牌影响力也获得了国际巨头的认可。2019年2月14日，公司作为德国拜耳大中华区优秀供应商和战略合作伙伴，被授予“Partnership & Collaboration Award”（“伙伴关系与协作奖”）。这一奖项的获得，不仅是对雅本化学产品质量和服务水平的肯定，也有利于进一步提升公司产品的市场竞争力和品牌影响力，为其在全球市场的拓展奠定良好基础。 二、投资建议 盈利预测与估值分析 根据民生证券研究院的预测，雅本化学2018年至2020年的每股收益（EPS）预计分别为0.25元、0.35元和0.49元。按照当前股价（6.11元），对应的市盈率（PE）分别为24倍、17倍和12倍。尽管这一估值略高于SW农药板块当前平均20倍的PE水平，但考虑到公司在中间体行业的龙头地位稳固，在农药中间体生产定制领域具有显著的先发优势，以及未来大额订单将持续推动业绩增长，同时医药板块正迅速扩张，这些因素共同支撑了其较高的估值。 基于上述分析，民生证券首次覆盖雅本化学，并给予“推荐”评级。公司预计在2017年至2020年间，营业收入将从12.08亿元增长至28.60亿元，年复合增长率显著；归属母公司股东净利润将从0.73亿元增长至3.13亿元，年复合增长率更是高达59.7%，显示出强劲的盈利增长潜力。毛利率预计将从2017年的26.3%提升至2020年的29.8%，净利润率也将从6.1%提升至10.9%，反映出公司盈利能力的持续改善。 财务指标预测 在成长能力方面，公司营业收入增长率预计在2018年达到49.4%，2019年和2020年分别为30.3%和21.6%。净利润增长率在2018年高达120.1%，2019年和2020年分别为41.5%和37.3%，显示出公司业绩的爆发式增长。盈利能力方面，毛利率和净利润率均呈现稳步上升趋势。偿债能力方面，流动比率和速动比率在预测期内有所下降，资产负债率有所上升，但仍处于可控范围。经营效率方面，应收账款周转天数和存货周转天数预计将逐步优化，总资产周转率也将提升，表明公司运营效率的提高。 三、风险提示 潜在风险因素 尽管雅本化学展现出强劲的增长潜力，但仍存在一些潜在风险需要关注： 长期协议执行不达预期风险： 公司与富美实签订的长期定制生产服务协议的执行情况，可能受到市场需求变化、客户策略调整或生产能力限制等因素影响，若执行不达预期，将影响公司业绩。 原材料价格波动风险： 精细化学品生产对原材料依赖性强，若主要原材料价格出现大幅波动，可能侵蚀公司利润空间。 安全生产风险： 化工行业属于高风险行业，安全生产事故可能导致停产、罚款、声誉受损等，对公司经营造成不利影响。 总结 雅本化学作为国内精细化学品定制生产领域的佼佼者，凭借其在农药和医药中间体市场的深厚积累、强大的研发实力和稳定的国际客户群，已成功构建起坚实的增长基础。公司通过与富美实签订的长期大额订单，确保了农药中间体业务的持续增长动力，并计划通过产能扩张和新产品投放进一步提升盈利能力。同时，公司积极布局医药板块，通过内生增长和外延并购，在抗肿瘤、抗癫痫药物中间体以及生物酶、原料药等高附加值领域实现快速扩张，有望成为未来业绩爆发式增长的重要引擎。尽管面临长期协议执行、原材料价格波动和安全生产等风险，但鉴于公司稳固的行业龙头地位、先发优势以及明确的增长战略，其未来发展前景值得期待。民生证券首次覆盖并给予“推荐”评级，反映了市场对其持续增长潜力和价值的认可。

中心思想 业绩强劲增长，沙坦类驱动显著 天宇股份2018年第四季度业绩实现大幅增长，营业收入和归母净利润环比分别增长29.74%和129.64%，主要得益于沙坦类原料药的价格上涨。 全年来看，公司2018年营业总收入达14.67亿元，同比增长23.45%；归母净利润1.67亿元，同比增长66.48%，EPS为0.92元，显示出强劲的盈利能力。 未来展望乐观，研发奠定基础 预计2019年上半年，沙坦类原料药将继续受益于量价齐升的趋势，新产能的落实和CEP证书的恢复有望为公司业绩带来可观弹性。 公司拥有丰富的研发储备，涵盖抗哮喘、抗凝血、抗心衰等多个领域，为长期成长奠定了坚实基础。 主要内容 一、事件概述 2019年2月24日，天宇股份发布2018年度业绩快报，报告期内公司业绩表现亮眼。 公司实现营业总收入14.67亿元，同比增长23.45%。 归属于母公司股东的净利润为1.67亿元，同比增长66.48%。 每股收益（EPS）为0.92元。 二、分析与判断 沙坦类原料药涨价促进2018年四季度业绩大幅增长 公司2018年第四季度业绩显著增长，营收达4.63亿元，环比增长29.74%；归母净利润为8792.2万元，环比增长129.64%。 业绩增长主要源于沙坦类原料药的快速增长，包括缬沙坦、氯沙坦钾、厄贝沙坦等核心品种自2018年三季度以来持续涨价。 多个缬沙坦原料药厂家因杂质事件导致供应紧张，进一步推高了缬沙坦价格。 此外，报告期内公司闲置募集资金理财收益增加，也对利润增长有所贡献。 沙坦类量价齐升，2019年上半年业绩有望持续走高，CEP证书带来弹性 鉴于杂质事件仍在发酵，沙坦类原料药供需结构持续调整，且公司订单单价提前确认，预计2019年上半年沙坦类原料药价格将维持高位。 从供应量角度看，公司缬沙坦、氯沙坦钾和厄贝沙坦的新产能有望在2019年一季度落实，有效填补杂质事件后的市场供应缺口。 综合量价齐升的因素，公司2019年上半年业绩有望持续走高。 公司已于2018年11月完成欧盟要求的整改，EDQM等相关部门正在审核答复，预计CEP证书有望在2019年一季度恢复，这将为公司与欧盟客户的订单带来可观的业绩弹性。 丰富研发储备奠定长期成长基础 公司拥有丰富的产品管线，储备了抗哮喘、抗凝血、抗心衰、前列腺素等一系列产品。 沙库巴曲已完成DMF备案，西格列汀、利伐沙班等重磅品种的原料药已完成商业化。 多个品种处于待验证或研发阶段，为公司未来长期成长提供了持续动力。 三、投资建议 报告认为天宇股份作为沙坦类原料药的领军企业，将受益于供需结构变化和杂质事件导致的量价齐升。 公司丰富的产品储备也为其长期成长奠定了基础。 预计公司2018年至2020年每股收益（EPS）分别为0.92元、1.93元和2.31元。 对应当前股价的市盈率（PE）分别为28倍、13倍和11倍。 公司2019年估值低于可比公司，首次覆盖给予“推荐”评级。 四、风险提示 CEP证书恢复时间存在不确定性。 原料药可能出现未知杂质。 上游原材料价格可能大幅上涨。 总结 天宇股份在2018年第四季度实现了显著的业绩增长，全年归母净利润同比增长66.48%，主要得益于沙坦类原料药因市场供需结构变化和杂质事件导致的量价齐升。展望2019年上半年，公司业绩有望持续走高，新产能的释放和CEP证书的恢复将进一步增强其市场竞争力。此外，公司丰富的研发管线为未来的长期发展奠定了坚实基础。鉴于其在沙坦类原料药领域的领先地位和良好的成长前景，报告首次覆盖并给予“推荐”评级，但同时提示了CEP证书恢复不确定性、原料药杂质风险以及原材料价格波动等潜在风险。

中心思想 肥料巨头的全球化与创新驱动 金正大作为中国肥料行业的领军企业，凭借其庞大的产能和国内产销量第一的市场地位，正积极通过国内基地布局与国际并购实现全球化战略。同时，公司通过创新业务模式“金丰公社”和前沿产品“亲土一号”，积极响应中国农业现代化和土壤健康修复的国家战略，致力于从传统肥料制造商向现代农业服务提供商转型，以此驱动未来的业绩增长和市场价值提升。 农业现代化背景下的双引擎增长 在国家推动农业现代化、化肥零增量以及耕地退化的严峻背景下，金正大精准把握市场机遇。“金丰公社”模式通过整合农业产业链资源，提供全方位服务，实现了多方共赢，并展现出巨大的发展潜力。而“亲土一号”产品则直接针对土壤健康问题，以其显著的改良效果，有望成为公司新的利润增长点。这两大创新业务共同构成了金正大未来业绩增长的核心双引擎，预示着公司在农业服务领域的广阔前景。 主要内容 肥料产能与全球化战略 稳固的国内市场领导地位与产能优势 金正大公司在肥料行业拥有显著的规模优势和市场领导地位。截至报告期，公司各类肥料总产能高达740万吨，其中复合肥产能为340万吨/年，控释肥200万吨/年，硝基肥150万吨/年，水溶肥30万吨/年。这一庞大的产能规模使其在复合肥产销量方面多年保持国内第一，奠定了其在中国肥料市场的核心地位。公司在国内主要产粮区，如山东临沭、菏泽、德州，河南郸城、驻马店等地，建有13个生产基地。这种广泛的国内布局不仅使其能够更贴近原料产地和销售市场，有效缩短运输距离和服务半径，从而降低运营成本，提高物流效率，也进一步增强了其在全国范围内的市场竞争力和服务响应能力。 积极拓展国际市场，迈向世界领先 除了巩固国内市场，金正大还积极实施国际化战略，旨在从“中国领先”迈向“世界领先”。公司通过一系列战略性国际并购，成功拓展了海外业务版图。具体而言，金正大先后收购了荷兰Ekompany、德国Compo以及西班牙Navasa公司，这些并购使其获得了先进的技术、品牌和市场渠道。此外，公司还在美国等多地设有分支机构，构建了全球化的运营网络。这一“国内、国际双管齐下”的全球布局策略，不仅有助于公司获取国际先进技术和管理经验，提升产品竞争力，也为其在全球范围内分散市场风险、寻求新的增长点提供了坚实基础。通过整合全球资源，金正大正逐步提升其在全球肥料和农业服务领域的综合实力和影响力。 现代农业服务模式：“金丰公社” 创新平台构建与多方共赢机制 “金丰公社”是中国首家现代农业服务平台，由金正大于2017年发起并控股，并获得了世界银行（IFC）、华夏银行、亚洲开发银行（ADB）等国际金融机构的共同参与和支持。这一模式的创立，旨在汇聚种植业产业链的优质资源，通过平台化的打造和整合，为中国农民提供全方位的现代农业服务。其核心价值在于实现上中下游各环节的“多方共赢”，即通过优化服务流程、提升农业生产效率，达到“减工降费提质增效”的目标。这种模式不仅为农民带来了实实在在的经济效益，也为产业链上的其他参与者创造了价值，从而构建了一个可持续发展的农业生态系统。 全方位服务内容与快速扩张态势 金丰公社提供的服务内容极为广泛，涵盖了现代农业生产的多个关键环节。具体包括：土壤修复，以解决耕地退化问题；全程作物营养解决方案，确保作物健康生长；农作物品质提升，满足市场对高品质农产品的需求；农机具销售租赁，提高农业机械化水平；农技培训指导，提升农民的科学种植技能；机播手代种代收服务，解决劳动力短缺问题；农产品品牌打造和产销对接，帮助农民实现农产品的高效销售；以及农业金融服务，解决农业生产中的资金需求。这些服务共同构成了金丰公社的核心竞争力，使其能够为农民提供一站式、系统化的解决方案。 在发展态势方面，金丰公社展现出强劲的扩张势头。截至2018年半年报，公司已设立了近100家县级金丰公社，预计全年有望达到150家左右，服务土地面积达到300万亩。展望未来，公司设定了更为宏伟的目标：预计2019年可设立300家金丰公社，服务土地面积将翻倍至600万亩。更长远的规划是，公司未来5年的目标是建立1000家县级金丰公社，服务土地面积高达3亿亩。这些数据充分体现了金丰公社模式的巨大市场潜力和金正大在农业服务领域深耕的决心。 土壤改良与创新产品：“亲土一号” 严峻的耕地现状与政策驱动 中国耕地现状面临严峻挑战，土壤质量退化问题日益突出。报告指出，我国酸盐碱土面积已占耕地总面积的60%以上，这主要是由于长期以来过度施肥等不科学的农业生产方式所导致。土壤退化不仅影响农产品产量，更威胁到食品安全和农业可持续发展。在此背景下，国家高度重视土壤改良工作，并提出了明确的政策目标：到2020年实现化肥零增量，同时出台相关政策鼓励土壤改良技术的推广和应用。这一政策导向为专注于土壤健康和新型肥料研发的企业提供了巨大的市场机遇。 “亲土一号”的产品优势与增长潜力 为响应国家战略和市场需求，金正大于2018年推出了以“亲土一号”为代表的亲土种植系列产品。“亲土一号”是公司依托美国富朗生物能技术，并结合国内土壤实际情况，经过深入研发而推出的一种新型肥料。该产品具有显著的土壤改良效果，能够有效改善土壤结构、调节土壤酸碱度、提升土壤肥力。同时，它还能显著提升作物品质，使农产品更健康、更具市场竞争力，并能有效提高农作物产量，为农民带来更高的经济收益。鉴于中国耕地退化的普遍性和国家对土壤改良的迫切需求，“亲土一号”的市场前景广阔。报告预计，该产品将成为金正大公司未来业绩的重要增长点，有望为公司贡献可观的利润。 投资建议与风险提示 盈利预测与估值分析 基于对金正大公司业务发展前景的分析，民生证券研究院对公司未来的盈利能力进行了预测。预计公司2018年至2020年的每股收益（EPS）分别为0.21元、0.23元和0.26元。根据当时的股价（7.2元），对应的市盈率（PE）分别为35倍、31倍和28倍。报告同时指出，申万化工复合肥行业2018年的平均估值水平为18倍。尽管金正大的预测PE高于行业平均水平，但考虑到“金丰公社”模式和“亲土一号”产品所展现出的良好前景和巨大的增长潜力，分析师首次覆盖并给予了“推荐”的投资评级，表明对公司未来发展持乐观态度。 主要风险因素 报告也提示了投资者需要关注的潜在风险。首先是复合肥价格出现超预期波动的风险。肥料作为大宗商品，其价格受原材料成本、市场供需、国际贸易政策等多种因素影响，价格的剧烈波动可能对公司的盈利能力产生不利影响。其次是公司产品/服务推广不及预期的风险。“金丰公社”和“亲土一号”作为公司未来增长的核心驱动力，其市场接受度、推广速度和效果将直接影响公司的业绩。如果推广进展缓慢或未能达到预期目标，可能对公司的营收和利润增长造成压力。 财务表现与预测 营收与净利润趋势 从财务数据来看，金正大在2017年至2020年的营业收入呈现稳健增长态势。2017年营业收入为19,834百万元，预计2018年增长至22,085百万元（增长率11.35%），2019年和2020年将继续增长至22,795百万元（增长率3.22%）和23,735百万元（增长率4.12%）。归属于母公司股东的净利润方面，2017年为715百万元，预计2018年略有下降至689百万元（下降3.74%），但随后在2019年和2020年将恢复增长，分别达到764百万元（增长10.98%）和868百万元（增长13.61%）。这表明公司在经历短期调整后，预计将重回盈利增长轨道。 关键财务指标分析 在盈利能力方面，公司的毛利率预计将从2017年的16.1%逐步提升至2020年的16.6%，净利率也预计从2017年的3.6%提升至2020年的3.7%，显示出盈利能力的稳步改善。净资产收益率（ROE）预计在2018年略有下降后，从2017年的7.3%恢复并提升至2020年的6.8%。在营运能力方面，应收账款周转率和存货周转率保持在较高水平，总资产周转率也维持在1.14-1.15之间，表明公司资产运营效率良好。偿债能力方面，流动比率预计从2017年的1.80提升至2020年的2.54，资产负债率则从40.3%下降至36.2%，显示出公司财务结构的持续优化和偿债能力的增强。这些财务指标的积极趋势，为公司未来的发展提供了坚实的财务支撑。 总结 金正大（002470）作为中国肥料行业的领军企业，凭借其强大的肥料生产能力和国内市场主导地位，正积极推进全球化战略，通过国际并购拓展海外市场。面对中国农业现代化和耕地退化的挑战，公司创新性地推出了“金丰公社”现代农业服务平台和“亲土一号”土壤改良产品。 “金丰公社”模式通过整合农业产业链资源，提供土壤修复、作物营养、农机服务、农技培训、产销对接及农业金融等全方位服务，实现了多方共赢，并展现出快速扩张的态势和巨大的市场潜力。预计未来五年内，金丰公社将建立1000家县级公社，服务土地面积达3亿亩。同时，“亲土一号”产品作为解决中国耕地退化问题的创新方案，依托先进生物能技术，具有显著的土壤改良、品质提升和增产效果，有望成为公司业绩新的重要增长点。 尽管公司在2018年净利润预计略有波动，但随着“金丰公社”和“亲土一号”业务的深入推广，预计2019-2020年将恢复并实现稳健的盈利增长。财务预测显示，公司营收将持续增长，盈利能力和偿债能力也将逐步改善。综合来看，金正大通过“肥料生产+全球布局”的传统优势与“现代农业服务+创新产品”的新兴动能相结合，构建了可持续发展的核心竞争力。虽然存在复合肥价格波动和新业务推广不及预期的风险，但其在农业现代化趋势下的战略布局和创新实践，使其具备良好的投资前景。

中心思想 战略转型：CRO+CMO与微生态业务协同发展 本报告的核心观点在于，量子生物（300149）通过成功并购睿智化学，实现了从单一益生元业务向“医药外包服务（CRO+CMO）+微生态营养+微生态医疗”三足鼎立业务格局的全面战略升级。此次转型不仅显著拓宽了公司的业务边界，更使其成为国内医药外包服务领域的领军企业之一，并为未来业绩的跨越式增长奠定了坚实基础。 业绩驱动：并购整合与产能扩张 睿智化学的并表效应已在2018年前三季度显著体现，推动公司营收和归母净利润实现跨越式增长。同时，公司正积极通过非公开发行募资，大规模扩充生物药CDMO和益生元业务的产能，旨在突破现有瓶颈，满足日益增长的市场需求，并进一步巩固其在各细分市场的领先地位。微生态医疗作为新兴领域，在睿智化学专业CRO能力的协同下，有望成为公司未来的重要增长点。 主要内容 多元化业务布局与市场机遇 量子生物的业务升级与业绩增长 益生元领军企业进军微生态医疗和医药外包服务，实现业务全面升级： 量子高科成立于2000年，2010年上市，初期主营微生态营养（以益生元为代表）。2017年，公司投资设立量子医疗，正式进入微生态医疗领域，专注于以肠道菌群为靶点干预和治疗慢性病。2018年，通过发行股份及支付现金收购睿智化学90%股权，公司全面进军医药研发服务领域，形成了医药研发服务（睿智化学）、微生态营养（量子高科）和微生态医疗（量子医疗）三大业务板块。公司已在全球5大洲设立研发、生产和运营实体，销售网络遍布全球。 并表睿智化学促业绩跨越式增长： 在并购睿智化学之前，量子生物的营业总收入在2010年至2017年间保持稳定增长，年复合增长率（CAGR）约为12.1%。2017年营收2.75亿元，同比增长6.46%。归母净利润在2010年至2016年间保持稳定增长，2017年因原材料价格上涨、资产重组及股权激励费用增加等因素同比减少11.04%至5781万元。然而，2018年前三季度，睿智化学并表后，公司营收达到6.2亿元，归母净利润达到1.1亿元，实现了业绩的显著跨越式增长。销售费用率在2015年股权转让后显著降低，2018年前三季度因并表进一步压低。研发费用占营收比例基本保持在5%左右。 医药外包服务：医药产业大分工的必然之选 药品研发卖水者，受益研发成本提升，我国CRO市场快速成长： 全球药品研发面临高失败率（2006-2015年临床试验成功率仅9.6%，肿瘤药仅5.1%）和持续上升的研发成本（全球前十二大药企研发投资回报率从2010年的10.1%降至2018年的1.9%，新药研发成本从2010年的11.88亿美元增至2018年的21.68亿美元）。这促使制药企业将研发环节外包给CRO公司以缩短周期、控制成本和降低风险。全球CRO市场规模在2017年达到446亿美元，2013-2017年CAGR为10.3%。我国CRO市场起步较晚但成长迅速，2017年市场规模约559亿元，2013-2017年CAGR高达24.7%，远超全球增速。这得益于我国医药研发投入的持续增长（预计2021年将达292亿美元，占全球18.3%）、较低的研发成本（临床试验成本为西方国家的30%-60%）、庞大的病例蓄水池、人才成长以及ICH成员身份带来的国际化标准对接。目前我国CRO市场集中度较低，2017年前十大CRO企业市场份额仅约41.5%。 MAH驱动国内CMO/CDMO行业发展，领军企业大有可为： CMO/CDMO服务使大型制药企业能专注于核心业务，并为小型创新药公司保留药品产权并促进商业化。全球CMO市场规模在2017年达到628亿美元，2011-2017年CAGR为11.95%，预计2021年将达1025亿美元。我国CMO市场同样快速增长，2017年市场规模314亿元，2011-2017年CAGR为16.0%。MAH（药品上市许可持有人）制度的推行是国内CMO/CDMO行业发展的关键驱动力。该制度解绑了药品上市许可与生产许可，允许研发机构和科研人员持有药品批准文号并委托生产，显著加速了创新药的商业化进程。在政策驱动下，预计我国CMO市场规模到2020年有望达到528亿元，CAGR达18.91%。目前我国CMO行业集中度也较低，但领先企业如药明康德（合全药业、药明生物）、凯莱英、博腾股份等已占据一定市场份额。 核心竞争力：技术平台与产能升级 睿智化学：生物CRO+CMO为特色，产能瓶颈突破有望 优质团队领衔，业务覆盖化药和生物药临床前研发全流程： 睿智化学拥有一支由9名核心人员（均有海外背景，15年以上行业经验）和约1820名研发生产人员（42%硕士及以上学历，近200名博士）组成的优质团队。公司成立于2003年，逐步拓展业务，于2008年、2010年、2016年分别介入化药CMO、生物药CRO、生物药CDMO业务，构建了全面且高品质的新药研发服务链条。其8家下属公司分工明确，覆盖了临床前研发全流程，已为全球1000余家药企和生物技术公司提供服务，是国内少数能提供新药临床前各领域研究服务的企业之一。 多个技术平台保持国内领先地位，促进CRO业务长足发展，生物领域尤为突出： 睿智化学建立了多肽合成、基于结构的药物设计（SSBD）与计算辅助药物设计（CADD）等化学服务平台；以及转基因小鼠、噬菌体展示、抗体工程、抗体分析测试等生物制药服务平台；肿瘤细胞库、体内筛选模型、肿瘤免疫药物筛选等生物服务平台；以及药代动力学研究平台和AAALAC International认证的动物房等CRO整合服务平台。这些平台使其CRO业务人均创收在2017年达到48.39万元，居国内CRO企业前列。公司CRO业务营收逐年增长，2017年达8.1亿元，2015-2017年CAGR约13%。其中，生物CRO业务表现尤为突出，2017年营收4.9亿元，2015-2017年CAGR约25.6%；2018年前三季度生物CRO收入约3.6亿元，同比增长8.41%，占CRO业务收入和公司总营收的比例分别提升至61.82%和51.45%，显示其日益重要的地位。公司在生物制药服务和生物服务方面均有深厚积累，尤其在抗体药物研发和肿瘤药物研发领域具备领先优势。 CMO业务培育阶段，生物CDMO潜力巨大： 睿智化学自2008年开始向CMO业务延伸，小分子CMO业务已于2017年实现扭亏为盈，毛利率达20.48%。大分子CDMO业务虽处于培育阶段，但增速较高，在CMO板块收入中占比逐年提高。公司将CRO技术平台与CMO业务结合，打造了CRO和CMO一体化的一站式服务，形成了差异化竞争优势。小分子CMO业务已与150多家国内外医药企业合作，承担700多个项目。大分子CDMO业务覆盖细胞株开发、工艺开发、无菌灌装、冻干、中试及大规模商业生产等全流程。 合作广泛，扩充产能，释放生物板块产能瓶颈： 睿智化学与全球多家顶尖生物医药学术机构、药企和生物医药基金保持广泛合作。鉴于生物药市场占比持续提升（预计2024年将超过化学药，达到52%），公司将生物药板块作为未来重点发力方向。为突破现有产能瓶颈，量子生物于2018年10月推出非公开发行计划，拟募资不超过17.48亿元，其中7.9亿元用于“创新生物药一站式研发生产服务平台”项目，5.9亿元用于“全球原创药物cGMP生产基地二期”项目。项目投产后，生物药CDMO反应器规模将从约450L提升至10450L，新建约7500平米的动物房，并新建3个cGMP国际化标准车间，大幅提升原料药、高级医药中间体和多肽原料药产能，从而实现“CRO+CMO”一体化服务并达到国际水准。 布局微生态营养和医疗技术，静待下一个风口 肠道微生态重要性巨大，有望成为细胞治疗、基因治疗后的风口： 肠道微生态系统是人体内最庞大复杂的微生物群落，包含超过1000种细菌、酵母等，总数超过100万亿个。它在维持肠道免疫系统、辅助营养吸收、保护肠道屏障等方面发挥关键作用。肠道微生态失调与糖尿病、心血管病、炎症性肠病等多种慢性病密切相关。学术界对肠道微生物的研究日益增多（PubMed文献数量持续增长），预示着微生态营养和医疗技术有望成为继细胞治疗、基因治疗之后的新兴医学风口。 益生元业务稳定发展，原料提供和成品代工双向成长： 益生元作为微生态调节剂，能选择性促进肠道益生菌（如双歧杆菌、乳酸菌）繁殖，改善肠功能、提高矿物质吸收、合成维生素、增强免疫力、抑制有害菌生长。全球益生元市场规模预计从2015年的33.1亿美元增长到2023年的75亿美元，CAGR约10.8%。我国益生元行业增速预计超过20%。量子高科是国内益生元领军企业，掌握酶工程、菌种选育、工艺开发、分析检测等全产业链核心技术。公司拥有先进的第三代固定化果糖基转移酶技术，生产低聚果糖（FOS）系列产品，并掌握国内领先的固定化细胞和固定化酶生产低聚半乳糖（GOS）的产业化技术，是国内首个同时获得GOS新资源食品和食品添加剂生产许可证的厂商。公司通过B2B模式为下游客户提供“欧力多”FOS和“高斯恩”GOS品牌原料，合作伙伴包括多个世界500强企业。2017年益生元系列营收2.5亿元，同比增长7.29%，2011-2017年CAGR约11%。GOS业务在2017年实现营收5955万元，同比增长84.6%，主要得益于国际市场开拓和国内婴幼儿配方乳粉政策。公司还通过OEM/ODM模式与客户合作开发终端益生元营养健康产品。为突破产能瓶颈，公司计划将非公开发行募资中的1.05亿元用于年产5000吨低聚半乳糖建设项目，新增产能将超过现有产能的3倍，有望显著提升盈利能力。 微生态医疗突破在即，CRO协作为其保驾护航： 量子医疗成立于2017年，专注于以肠道菌群为靶点干预和治疗慢性病。我国2型糖尿病患病率持续提升（2013年近11%），但知晓率、治疗率、控制率较低，市场潜力巨大。研究表明肠道菌群失调与糖尿病等慢性病进展密切相关，微生态药物有望成为未来治疗手段。全球范围内，微生态药物研究（活体生物药、粪菌移植、微生态调节剂）已成为热点，美国启动“国家微生物组计划”，粪菌移植（FMT）临床试验数量激增（2018年PubMed文献达517篇），我国在FMT研究领域也处于国际前列。量子医疗已开设首家微生态门诊部（广州天河区八本堂医疗有限公司），为糖尿病患者提供微生态整体医疗服务。未来，睿智化学专业的CRO研发优势将能推动微生态医疗的标准性验证，为其业务发展提供有力保障。 总结 量子生物通过并购睿智化学，成功实现了从益生元业务向医药外包服务（CRO+CMO）和微生态医疗领域的战略转型，构建了多元化的业务格局。睿智化学凭借其优质团队、领先的技术平台（尤其在生物CRO领域）和一体化CRO+CMO服务模式，在快速增长的医药外包市场中占据优势地位。公司正通过大规模产能扩张，以满足生物药CDMO和益生元业务的强劲需求，预计将显著提升盈利能力。同时，量子生物在益生元业务上保持稳定增长，并在微生态医疗这一新兴领域积极布局，未来有望在睿智化学CRO能力的协同下实现突破。预计公司2018-2020年EPS分别为0.41、0.68、0.84元，对应PE为37、22、18倍，并购后估值已处于合理区间，首次覆盖给予“推荐”评级。主要风险包括非公开发行进度不及预期、外包服务人力成本提升及益生元推广不及预期。

中心思想 核心战略与市场定位 本报告指出，白云山（600332）的核心战略在于其饮料业务（大健康板块）通过“单品多元化”和“品类多元化”寻求增长，同时坚持渠道深耕和价格稳定策略。公司在大健康板块90%的盈利来自王老吉凉茶，未来将通过开发低糖、无糖、黑糖凉茶等新品种，以及推出核桃露等非凉茶类饮品，以适应不同市场需求。在大南药板块，公司正推进整合，并计划重点发掘和培育有潜力的中药品种，以实现板块的持续稳健发展。 财务展望与投资价值 从财务角度看，白云山预计在2018年实现显著的营收和净利润增长，营业收入增长率预计高达85.0%，归属母公司股东净利润增长率预计为88.3%。尽管2019年净利润增长率预计略有下降（-1.6%），但2020年将恢复15.6%的增长。公司估值（PE）低于医药制剂、中药、软饮料和医药商业等行业平均水平，结合其内生成长性，本报告给予“推荐”评级，认为公司具备较好的投资价值。然而，投资者仍需关注主要盈利品种增速下降、医疗卫生及食品安全等潜在风险。 主要内容 一、分析与判断 饮料业务多元化策略 白云山公司的大健康板块目前约90%的盈利来源于王老吉凉茶。为推动饮料业务的未来发展，公司采取了“单品多元化”和“品类多元化”的双重策略。在“单品多元化”方面，公司于2016年推出了低糖、无糖凉茶，并于2017年推出了黑糖凉茶。这些凉茶新品的售价略高于传统的红罐凉茶，但其销售占比在当时仍不高，红罐王老吉依然是主要的利润贡献来源。在“品类多元化”方面，公司积极推出非凉茶类饮料产品，以满足不同区域市场的需求，例如核桃露产品主要针对河南、山西等对凉茶需求不高的市场。 饮料业务渠道与定价策略 公司饮料业务的发展重心在于渠道推广，而非大规模的广告投放。当前的销售结构中，餐饮、礼品和KA（大型商超）渠道的占比大致为3:4:1。其中，公司在三四线城市及农村市场的礼品消费渠道具有显著优势。相比之下，餐饮渠道的利润率较低，与竞争对手相比优势不明显；KA渠道的占比较小。在定价方面，公司计划维持凉茶产品出厂价和终端价的稳定，暂无提价计划。饮料业务的增长将主要通过销售量的提升和对渠道返利的有效控制来实现。此外，报告指出，凉茶原料（如金银花）价格在当年出现上涨，对毛利产生了负面影响，公司正通过加强管理和控制费用等措施来消化这些成本压力。 大南药板块整合与发展 大南药板块的整合工作正在进行中，目前已实现所有中药品种的统一采购，销售整合也在积极推进。该板块未来的发展方向是，在现有资源中发掘并重点培养具有潜力的品种。当前，大南药板块的增长态势较为平稳，利润来源分散，单个品种对板块利润的影响最高不超过20%。报告还提到，2018年上半年，中药营收增速较低，部分重点品种（如滋肾育胎丸）因包装置换等个体原因导致增速放缓。 二、盈利预测与投资建议 财务预测与估值分析 根据预测，公司2018年至2020年的每股收益（EPS）分别为2.39元、2.35元和2.72元。对应当前股价的市盈率（PE）分别为15.0倍、15.3倍和13.2倍。根据2018年中报数据，公司利润贡献占比分别为：大南药板块48%，大健康板块41%，大商业板块7%。与行业平均估值相比，医药制剂、中药、软饮料和医药商业的市盈率分别为33.8倍、19.6倍、19倍和18.2倍。白云山的估值水平低于这些行业平均水平。 投资评级 综合考虑白云山低于行业平均的估值水平以及其未来的内生成长性，本报告给予公司“推荐”的投资评级。 三、风险提示 潜在经营风险 投资者应关注以下潜在风险： 主要盈利品种的增速可能下降。 医疗卫生安全问题。 食品安全问题。 盈利预测与财务指标 关键财务数据概览 项目/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 20,954 38,765 45,355 52,159 增长率（%） 4.6% 85.0% 17.0% 15.0% 归属母公司股东净利润（百万元） 2,062 3,882 3,820 4,417 增长率（%） 36.7% 88.3% -1.6% 15.6% 每股收益（元） 1.27 2.39 2.35 2.72 PE（现价） 28.3 15.0 15.3 13.2 PB 3.1 2.6 2.3 2.0 报告预测，白云山营业收入在2018年将实现85.0%的显著增长，达到38,765百万元，并在2019年和2020年分别以17.0%和15.0%的速度持续增长。归属母公司股东净利润在2018年预计增长88.3%至3,882百万元，尽管2019年预计略有下降1.6%，但2020年将恢复15.6%的增长。每股收益预计从2017年的1.27元增至2020年的2.72元。同时，PE和PB估值指标预计将逐年下降，显示出估值吸引力的提升。 公司财务报表数据预测汇总 详细财务指标分析 成长能力方面，公司营业收入增长率在2018年预计达到85.0%，随后两年保持15.0%-17.0%的稳健增长。净利润增长率在2018年预计为88.3%，2019年预计小幅下降1.6%，2020年预计恢复15.6%的增长。 盈利能力方面，毛利率预计从2017年的37.7%下降至2018年的25.4%，并在2019年和2020年维持在23.7%-24.1%的水平。净利润率预计在2018年达到10.0%，随后两年维持在8.4%-8.5%。净资产收益率（ROE）预计从2017年的10.9%提升至2018年的17.4%，并在后续年份保持在14.9%-15.0%。 偿债能力方面，流动比率预计从2017年的2.6下降至2018年的2.1，随后保持在2.1-2.2。资产负债率预计从2017年的0.3上升至2018年的0.4，并维持该水平。 经营效率方面，应收账款周转天数预计保持在19.4-19.6天，存货周转天数预计在82.2-90.6天之间波动。总资产周转率预计从2017年的0.8提升至2018年的1.2，随后维持在1.1。 每股指标方面，每股经营现金流预计从2017年的1.1元增至2020年的2.2元。 估值分析方面，EV/EBITDA预计从2017年的22.5倍持续下降至2020年的8.3倍，股息收益率预计在0.8%-1.1%之间。 总结 本报告对白云山（600332）进行了深入分析，揭示了公司在饮料业务和医药业务上的发展策略与财务表现。在饮料业务方面，公司正积极推行“单品多元化”和“品类多元化”战略，通过开发凉茶新品和非凉茶类饮品来拓宽市场，并以渠道推广为主，维持价格稳定，以应对市场竞争和原料成本上涨的压力。在大南药板块，公司正通过统一采购和销售整合来提升效率，并计划重点培育有潜力的中药品种，以确保该板块的稳健增长。 财务预测显示，白云山在2018年预计将实现营收和净利润的强劲增长，增长率分别高达85.0%和88.3%，后续年度也将保持稳健的增长态势。公司的估值水平（PE）低于行业平均，结合其内在的成长潜力，本报告给予“推荐”的投资评级。然而，投资者在做出投资决策时，仍需审慎评估主要盈利品种增速下降、医疗卫生安全以及食品安全等潜在风险。总体而言，白云山凭借其多元化的业务布局、清晰的市场策略和具有吸引力的估值，展现出良好的投资前景。

中心思想 业绩稳健增长与战略转型成效 瑞康医药在2018年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和扣非净利润分别实现47.45%和18.65%的同比增长，其中医疗器械板块的贡献尤为突出，预计全年收入占比将接近40%，显示出公司业务结构的持续优化和战略转型的初步成效。 运营效率提升与现金流显著改善 尽管公司因业务扩张和融资成本上升导致费用增加，但通过精细化管理和运营效率的显著提升，第三季度经营现金流自2016年以来首次转正并大幅改善至14.98亿元，即使剔除资产证券化影响，单季度净流入仍近3亿元。SAP系统的即将全面上线和供应链金融的稳步推进，进一步强化了公司在账期控制、成本优化和资金周转方面的能力，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 营收强劲增长与业务结构优化 瑞康医药于2018年10月22日发布的三季度报告显示，公司前三季度业绩实现稳健增长。报告期内，公司实现营业收入245.56亿元，同比大幅增长47.45%；归属于母公司股东的净利润为8.33亿元，同比增长15.38%；扣除非经常性损益的净利润为8.30亿元，同比增长18.65%。每股收益达到0.554元，符合公司此前发布的业绩预期。从单季度表现来看，第三季度营收达到90.48亿元，同比增长44.55%；归母净利润2.53亿元，同比增长21.54%；扣非净利润2.51亿元，同比增长28.71%。公司收入呈现逐季度递增的良好态势。分析指出，若剔除2017年上半年新坏账政策带来的一次性影响，归母净利润的真实增速接近40%。在业务结构方面，尽管上半年山东省内市场受“两票制”和医保控费等政策影响增长放缓，但随着院外市场布局的推进，第三季度市场表现有所回暖。值得关注的是，医疗器械板块预计将保持高速增长，全年收入占比有望达到40%，成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 财务费用与运营效率提升 在费用方面，前三季度公司的销售费用和管理费用分别达到16.23亿元和10.05亿元，同比分别增长46.32%和85.54%。这主要是由于销售规模的扩大以及推广要求较高的器械业务的快速拓展所致。同时，财务费用显著增加至4.64亿元，同比激增307.44%，主要原因在于报告期内公司发行了资产支持证券（ABS）以及整体融资成本的提升。尽管费用增加导致利润增速低于收入增速，但公司在经营现金流方面取得了突破性改善。第三季度经营活动产生的现金流量净额高达14.98亿元，这是自2016年以来首次转正，改善效果显著。即使剔除资产证券化业务的影响，单季度现金流净流入仍接近3亿元，充分体现了公司在账期控制和运营效率提升方面的卓越努力。此外，公司并购整合已进入收官阶段，SAP系统上线工作也接近尾声，预计年内将全部完成，这将显著提升公司的整合效率和精细化、信息化管理水平。在供应链金融方面，公司持续强化账期管理，并与民生银行等机构合作推出供应链金融新产品，实现了SAP系统与银行业务系统的无缝对接，有效降低了运营成本并缩短了账期。基于公司已完成全国布局、管理效率的提升以及现金流的改善，分析师预计2018-2020年EPS分别为0.79、0.99、1.24元，对应PE为15、12、9倍，认为公司估值处于低位，维持“谨慎推荐”评级。然而，报告也提示了业务整合不及预期、器械“两票制”推行进度不及预期以及融资成本升高的风险。 总结 瑞康医药在2018年前三季度展现出强劲的营收增长势头，尤其在医疗器械板块的带动下，业务结构持续优化。尽管为支持业务扩张和融资需求导致费用增加，但公司通过精细化管理和运营效率提升，实现了经营现金流的显著改善，第三季度首次转正，表明其在资金管理方面的能力增强。SAP系统的即将完成上线以及供应链金融的成功推进，预示着公司未来在管理整合、成本控制和账期优化方面将取得更大成效。综合来看，瑞康医药凭借其全国布局、管理效率的提升和现金流的改善，在行业整合背景下具备较强的竞争优势和增长潜力，当前估值具有吸引力，值得投资者关注。

中心思想 业绩超预期增长与全产业链布局 柳药股份2018年前三季度业绩表现强劲，营收和净利润均实现超预期增长，主要得益于流通业务的稳健发展以及零售、器械、饮片等多业务线的协同发力。 公司通过战略性并购友和古城和万通制药，加速完善其全产业链布局，尤其是在零售和工业领域的拓展，进一步巩固了市场地位并为未来增长奠定基础。 估值吸引力与长期发展信心 尽管面临行业风险，公司凭借其区域优势、持续提升的市场份额以及新增长点的培育，展现出良好的发展前景。 当前估值处于历史低位，结合管理层股票回购的举措，彰显了对公司长期成长的坚定信心，维持“推荐”评级。 主要内容 一、事件概述 2018年三季度业绩亮点 柳药股份于2018年10月29日发布三季度报告，显示公司前三季度业绩增长超预期。 报告期内，公司实现营业收入87.10亿元，同比增长24.00%。 归属于母公司股东的净利润为3.91亿元，同比增长34.89%。 扣除非经常性损益的净利润为3.90亿元，同比增长34.76%。 每股收益（EPS）达到1.51元，略高于此前市场预期。 二、分析与判断 流通业务稳健增长，多线业务协同发力 Q3业绩表现与业务驱动 2018年第三季度，公司实现营收31.94亿元，同比增长23.72%；归母净利润1.35亿元，同比增长18.38%。 受益于“两票制”政策的逐步落地，医药配送集中度持续提升，作为地方领军企业，公司市场份额显著扩大。 公司积极推进供应链延伸和市场拓展，已与59家医疗机构签订医院供应链延伸服务项目，有效推动了收入的稳步增长。 高毛利业务贡献与费用结构 公司持续发力DTP药房业务，带动零售业务规模持续扩大。 医疗器械和中药饮片业务通过品种结构优化，实现了销售规模的快速增长，特别是中药饮片生产业务的产能和产值大幅提升。 高毛利率业务占比的提升成为公司业绩增长的重要引擎，前三季度公司毛利率达到10.29%，较上年同期提升0.88个百分点。 费用方面，前三季度销售费用为1.87亿元，同比增长36.12%；管理费用为1.49亿元，同比增长39.83%，主要系销售规模扩大和零售药店费用增加所致。 战略并购深化产业链，回购彰显发展信心 零售与工业领域的战略并购 在零售领域，公司通过收购友和古城39家门店相关资产，预计年内零售药店数量将突破400家，其中DTP药房超过50家，预计全年零售业务收入增速将超过50%。 在工业领域，公司收购万通制药60%股权，此举有望在2019年增厚公司业绩约5%。 万通制药的复方金钱草颗粒、万通炎康片等产品可利用柳药股份强大的营销网络快速推广，同时仙莱中药的饮片加工业务能为公司提供优质原料药，进一步完善了公司的工商业结合体系，实现业务向上游延伸。 管理层信心与估值吸引力 公司近期推出股票回购方案，拟以不超过43元/股的价格回购2000万至2亿元股票，此举充分彰显了管理层对公司长期发展的坚定信心。 三、投资建议 核心竞争力与未来增长展望 柳药股份凭借其显著的区域优势，在医院端的市场份额持续提升。 零售、中药饮片等高毛利业务保持高速增长态势，成为公司业绩的重要驱动力。 对万通制药的收购，预计将为公司营造新的业绩增长点，进一步增强盈利能力。 根据预测，公司营业收入预计将从2018年的114.40亿元增长至2020年的163.70亿元，归母净利润预计从2018年的5.35亿元增长至2020年的8.21亿元，展现出稳健的增长潜力。 盈利预测与投资评级 预计公司2018年至2020年的每股收益（EPS）分别为2.06元、2.60元和3.17元。 对应当前股价（27.02元）的市盈率（PE）分别为13倍、10倍和9倍。 公司当前估值已处于历史低位，具备较高的投资吸引力。 综合考虑公司业绩增长、战略布局和估值水平，维持“推荐”评级。 四、风险提示 市场与政策风险 省内招标降价可能对公司药品销售价格和毛利率造成压力。 整合与拓展风险 零售端拓展可能不及预期，影响公司零售业务的增长速度和市场份额。 并购整合可能不及预期，导致协同效应不佳或产生额外的整合成本。 总结 柳药股份在2018年前三季度展现出强劲的业绩增长，营收和净利润均超预期，主要得益于其流通业务的稳健发展以及零售、医疗器械和中药饮片等多业务线的协同发力。公司通过收购友和古城和万通制药，加速了在零售和工业领域的全产业链布局，有效提升了高毛利业务占比，并完善了工商业结合体系。管理层通过股票回购方案，进一步彰显了对公司长期发展的信心。尽管面临零售拓展、招标降价和并购整合等潜在风险，但公司凭借其区域优势、持续增长的市场份额以及新增长点的培育，预计未来盈利能力将持续提升。当前估值处于历史低位，具备投资吸引力，因此维持“推荐”评级。