核心观点 　　1、大宗原料药&特色原料药：维生素价格蓄势待涨；特色原料药本月价格均保持稳定 　　本月抗生素价格无明显变动，硫氰酸红霉素价格微降，青霉素工业盐依旧维持在历史最高价； 　　本月维生素中VA价格较年初下降57.1%，需求端较弱导致VA价格近一年来呈现下跌趋势，泛酸钙价格下降56.1%，但仍较今年年初上涨约35.8%。由于目前猪周期处于上行阶段，未来维生素饲料端需求有望提升，且欧洲能源危机可能导致部分厂家减产甚至停产，莱茵河水位处于低位可能带来航运压力，欧洲维生素供给可能产生较大缺口，当下维生素价格处于底部，厂家挺价意向强烈，未来维生素价格有望回升； 　　解热镇痛药中咖啡因价格较2021年年中上涨近200%，当前咖啡因出口仍旧保持高速增长，预计其价格近期仍停留在高位，生意社数据显示，目前咖啡因主要之一的氰乙酸价格明显下降，因此咖啡因未来在年内持续释放利润； 　　激素等其他大宗原料药无重大变化，2022年1-6月地塞米松磷酸钠出口量减价涨，出口总量达11.85吨，同比上涨42.6%，出口总额达到913.4万美元，出口均价为770.5美元/kg； 　　心血管药主要药物价格自2021年10月开始回升，本月价格较上月没有变化； 　　肝素价格本月略有下降，主要由于预期下半年生猪供应量上升带来价格压力；培南、舒巴坦和他唑巴坦原料药价格较为稳定，环比略有下降。 　　2、上游化工品价格回调明显，原料药成本压力有望逐季缓解 　　根据wind数据显示，中国化工产品价格指数(CCPI)有回调趋势，截止本周五（2022.8.26）报4954点，环比下跌3%，较近期最高点（2022.6.10，报6243点），跌幅为20.65%，主要是受到原油价格下跌等因素影响。上游化工品价格下跌将利好原料药成本端，成本压力将略有缓解。 　　3、投资建议： 　　本月重点关注维生素，受欧洲能源+航运危机对供给端影响以及国内饲料需求回暖的刺激，维生素价格蓄势待发，重点关注后续利润弹性兑现；咖啡因上游高位挺价，持续释放利润，此外我们长期看好中国原料药产业转向CDMO的显著成长性。 　　1）短期我们建议咖啡因持续兑现利润，建议关注新诺威；中期我们看好维生素迎来新一轮涨价浪潮，建议关注新和成、浙江医药、花园生物、兄弟科技、亿帆医药等； 　　2）长期来看，中国原料药产业是中国医药新制造的核心方向之一，具有自身升级与承接全球产业链转移的双重成长性，向更高端化创新药CDMO迭代发展的逻辑清晰，护城河不断提高，因此我们看好2022年原料药行业迎来快速发展，维持行业“推荐”评级，建议关注原料药新制造升级相关标的如司太立、健友股份、天宇股份、普洛药业等。 　　4、原料药板块建议重点关注标的： 　　花园生物、司太立、健友股份、天宇股份、普洛药业、同和药业、海正药业、新和成、亿帆医药、新诺威等。 　　风险提示：原料药价格波动风险、突发情况停产整顿风险、行业政策风险。

　　诺唯赞(688105) 　　事件概述 　　2022年8月25日，诺唯赞发布2022年半年报：实现营业收入16.20亿元，同比增长96.20%；实现归母净利润为6.14亿元，同比增长56.67%；实现扣非归母净利润为5.77亿元，同比增长52.71%。 　　公司2022Q2常规收入维持高增长，新冠业务持续注入新动力 　　单Q2来看，公司收入为6.44亿元（同比+127%），归母净利润约为2.01亿元（同比+262%），常规业务收入为2.38亿元（同比+50%，环比+13%），其中生命科学、IVD和生物医药三大产品线收入分别为1.78亿元、0.19亿元和0.42亿元，一定程度上受到疫情影响，尤其是华东地区部分科研院所和厂家停工停产；新冠业务收入4.07亿元（同比+226%，环比-47%），其中核酸原料约2.28亿元，抗原抗体相关试剂盒1.78亿元，系全国各地陆续开展常态化核酸和新冠抗原自检，供需双方逐步达到平衡。 　　持续加大研发和销售投入，提升产品力以及完善营销渠道 　　2022年H1，1）公司研发投入1.57亿元（同比+86%），研发费用率为9.69%，用于持续增加生物酶的SKU，丰富动物检疫和检测终端试剂品类，同时布局工业酶领域，正快速成长为国内生物试剂行业的平台型企业；2）公司销售投入2.04亿元（同比+96%），销售费用率为13%，采用直销与经销相结合的销售模式，针对生物试剂与体外诊断产品采用不同的营销策略，生物试剂方面在国内20多个重点城市及地区设置直销网点，IVD方面已在全国超30个省市地区的2,200多家医疗机构形成销售，并积极向海外拓展。 　　海外收入稳步提升，持续推进国际化战略 　　全球化布局上，2022H1公司境外销售收入为1.95亿元（同比+144%），占总销售收入的12.05%，此外，公司在预计今年海外团队扩至200-300人，以东南亚和欧洲地区为切口持续向全球化迈进。 　　投资建议：公司作为国内分子类生物试剂龙头，随着产品品类的不断延展，未来业绩增长具备确定性。考虑新冠业务相关增量，我们预计公司2022-2024年营收为25.46/25.83/30.61亿元，归母净利润为8.97/10.46/12.52亿元，对应PE倍数29×/25×/21×。维持“推荐”评级。 　　风险提示：产品上市及拓展不及预期；产品研发进展不及预期；行业政策风险；系统性风险。

中心思想 公司核心竞争与市场定位 菲鹏生物是国内体外诊断（IVD）上游原料龙头，深耕行业二十年，打破外资垄断，提供覆盖免疫、分子、生化等平台的1300余种核心生物活性原料。新冠疫情期间业务快速放量，2021年整体营收23.32亿元，同比增长118.44%；剔除新冠影响后常规业务营收7.22亿元，同比增长95.12%，2017-2021年CAGR达34.42%，增长稳健。 公司战略从单一原料向“核心生物活性原料+试剂整体开发方案+创新仪器平台”整体解决方案转型，开放仪器平台（化学发光、基因测序等）已初步放量，显著拓宽成长边界，有望赋能产业链降本增效，提升客户粘性。 行业机遇与成长空间 IVD行业蓬勃发展叠加新冠疫情催化，上游原料市场持续高景气。2015-2019年国内IVD原料市场CAGR为25.9%，2020年市场容量约100亿元，预计2020-2024年CAGR为18.6%。但国产化率仅约12%（2019年），市场高度分散，海外巨头主导。 公司作为国产龙头，2019年原料国内市占率约3.3%，在国产品牌中市占率约27.5%，品类丰富、技术领先、客户粘性高。随着国产替代加速、整体解决方案落地，公司有望持续提升份额，兼具业绩确定性与成长弹性。 主要内容 业务转型与业绩高增长 体外诊断试剂原料龙头，向上游解决方案转型 1.1 以诊断原料为基石，打造诊断行业生态圈：公司经历三个发展阶段，从原料初期打破外资垄断，到搭建底层平台，再到2017年起开发仪器和试剂平台，逐步形成“原料+仪器+试剂半成品”全方位整体解决方案。 1.2 股权架构稳定，管理层行业经验丰富：实控人崔鹏及配偶合计控制公司93.8%股份表决权，核心技术人员均拥有近20年行业经验，保障战略持续稳定。 1.3 常规业务增长提速，新冠业务贡献增量：2021年整体营收23.32亿元，归母净利润14.76亿元；剔除新冠后营收7.22亿元，同比增长95.12%。产品结构优化，毛利率维持在88.5%高位，规模效应驱动净利率提升至64.5%。 体外诊断行业景气度不减，上游需求旺盛竞争格局良好 2.1 体外诊断行业增长动力持续，新冠推动子行业景气度提升：中国IVD市场规模从2015年428亿元增长至2020年904亿元，CAGR为16.2%，预计2025年达1988亿元。化学发光2019年规模220.6亿元，CAGR 15.1%，国产化率仅24%；分子诊断PCR市场2019年约59.3亿元，新冠疫情推动仪器入院，预计2025年达184.9亿元。 2.2 体外诊断原料市场仍是蓝海，国内厂家涌现国产替代可期：2019年国产化率仅12%，菲鹏生物国内市占率约3.3%。原料技术壁垒高、客户粘性强（变更原料需重新注册），国产替代需求强烈。疫情及贸易摩擦加速国产化进程，国产龙头成长空间广阔。 竞争优势与成长潜力 诊断原料优势领先，解决方案开启新成长 3.1 原料龙头地位稳固，品类和规模优势明显：公司提供1300余种原料产品，覆盖免疫、分子、生化全平台。2021年原料收入约18亿元，远超同行（诺唯赞原料10.7亿元、义翘神州5.29亿元），规模优势显著。 3.2 仪器和试剂整体解决方案拓宽成长边界：化学发光仪器2021年销售1088台，收入1.03亿元（同比+312%），已与100余家客户签约；试剂半成品中新冠产品收入3.89亿元，常规在研项目超40项。原料、仪器、试剂协同发展，形成“开发-带动-联动”闭环，打开第二增长曲线。 3.3 研发创新能力突出，品牌和渠道不断提升：研发费用率前期近40%，2021年研发费用1.85亿元（+65%）；专利总数383件，发明专利322件，行业领先。全球覆盖40个国家，海外收入占比超34%，品牌知名度持续提升。 募集资金用途 计划募资25.06亿元，用于体外诊断试剂核心原料产能建设（5.25亿）、仪器及配套试剂解决方案生产研发（8.76亿）、研发中心平台建设（2.6亿）、营销网络建设（1.95亿）及补充流动资金（6.5亿）。项目建成后将扩大产能、丰富产品线、增强研发实力、完善全球营销体系。 风险提示 新冠相关产品需求减少带来业绩波动；市场竞争加剧导致产品价格下降；国际贸易摩擦影响海外出口与供应链稳定。 总结 菲鹏生物作为国内IVD上游原料龙头，凭借深厚的品类积累、规模优势和研发实力，在新冠疫情催化下实现业绩爆发式增长，同时常规业务维持高速增长。公司正从单一原料供应商向“原料+仪器+试剂”整体解决方案平台转型，开放仪器平台已初见成效，有望进一步打开成长天花板。 行业层面，国内IVD上游原料市场空间大、增速快（2024年预计200亿元），国产化率仅12%，替代需求强烈。公司作为国产龙头（市占率约3.3%），凭借技术领先和客户粘性，有望持续提升份额。 未来关注点包括：新冠退潮后常规业务能否接力增长、高端仪器放量节奏、及国际贸易环境变化。整体看，公司兼具业绩确定性与长期成长空间，是IVD产业链核心标的。

　　和元生物(688238) 　　事件概述 　　8月24日，公司发布2022年中期业绩报告：2022年H1,公司实现收入1.35亿元，同比增长36.24%；实现归母净利润2002.58万元，同比增长29.65%；实现扣非归母净利润1729.92万元，同比增长64.14%。 　　双轮驱动下实现业绩稳定增长，CDMO业务表现抢眼 　　基因治疗CRO业务：实现收入2438.37万元，同比增长2.17%。公司推出“元载体”新品牌、新服务，并克服新冠疫情对科研市场产生的短暂不利影响，快速响应需求变化，疫情过后采取各项弥补措施，实现CRO板块业绩的增长趋势。 　　基因治疗CDMO业务：实现收入1.1亿元，同比增长47.98%，占总收入比例为81%。虽受新冠疫情影响使部分项目里程碑交付略有延期，但整体业务继续保持较好增长态势，CDMO业务在溶瘤病毒、AAV基因治疗、细胞治疗及其他各业务领域齐头并进，同时开发了干细胞、NK细胞和mRNA等新型CDMO业务，业务空间进一步放大。1）项目订单：2022年CDMO累计新增订单超过1.3亿元，在手未执行订单超过3.5亿元，多项目并行运营能力得到快速提升；2）海外拓展：公司积极拓展海外市场，部分BD人员派往美国开展业务推广及展会活动，并在美国波士顿设立子公司，为业务持续发展打下了良好稳定的基础。3）产能规划：上海临港一期，在原计划建设11条病毒生产线基础上，新增约5000m2的细胞生产线，预计2023年初试运行，为进一步产能释放做好充分准备。 　　毛利率维持稳定水平，高研发投入提升核心竞争力 　　2022年H1，毛利率水平为47.64%，跟2021年维持相当水平；研发支出1417.46万元，同比增长67.94%。尤其在工艺优化方面，重点突破了慢病毒悬浮细胞的驯化和培养工艺的开发；实现了AAV悬浮细胞培养工艺在200L反应器的放大生产；完成固定床工艺用于溶瘤病毒的放大生产；并初步建立mRNA生产工艺及质控技术平台，进一步巩固公司在CDMO领域内的先发技术优势。 　　投资建议：我们认为公司作为国内稀缺性细胞基因治疗CDMO，扎实的底层技术支撑公司铸就较深护城河。基因治疗CRO和CDMO两大业务板块强势发力，随着新产能的逐步落地和业务版图拓展至全球市场，公司有望维持高增长态势。因此，我们预计2022-2024年，收入分别为3.8、6.0及8.4亿元，同比增长49%、58%及41%，对应PE分别是158、100及71倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：行业发展不及预期，短期产能不足风险，政策风险，疫情影响。

　　键凯科技(688356) 　　事件概述 　　2022年8月25日，键凯科技发布2022年半年报：实现营业收入2.15亿元，同比增长37.91%；实现归母净利润为1.11亿元，同比增长38.15%；实现扣非归母净利润为0.96亿元，同比增长23.95%。 　　疫情不减公司收入端稳增长态势，受研发及股权支付影响利润端持续承压 　　1）营收端：公司H1主营收入呈现较快增长，其中产品销售收入1.87亿元，（同比+33%），技术服务收入0.28亿元（同比+110%）。产品销售收入中，内销收入0.77亿元（同比+45%），系国内下游主要客户上市产品销售持续放量带来订单量的增加；外销收入1.10元（同比+26%），系国外医疗器械端产品订单的稳定增长，以及海外下游医药研发客户临床研发进度推进带来的产品用量增加所带来的增长。单Q2来看，营收为1.14亿元（同比+33%，环比+13%）。2）利润端：毛利率方面，2022年H1为85.20%（同比+0.51pct）基本维持不变。2022年H1归母净利润1.11亿元，净利率为51.87%（同比+0.10pct），基本维持不变，单Q2归母净利润0.59亿元（同比+32%，环比+13%），若剔除非经常性损益影响，H1和单Q2扣非净利率分别为44.76%（同比-5.04pct）和46.47%（同比-3.01pct），主要系研发费用及股权支付费用较高。 　　三大在研项目进展顺利，重磅聚乙二醇伊利替康项目临床II期稳步推进 　　2022年H1公司研发投入0.43亿元（同比+137%），研发费用率为19.99%，维持高研发投入水平，主要系公司继续加大对自主研究开发的聚乙二醇伊立替康、JK-2122H和JK-1119I项目的推进，并同时积极布局其他研发管线。2022年H1公司销售费用和管理费用分别为0.08亿元和0.24亿元，对用销售和管理费用率分别为3.63%和11.19%，维持在正常支出水平。 　　PEG化新产品研发如火如荼，公司凭借产品及规模化生产竞争力持续提升 　　PEG应用领域处于持续快速拓展阶段，已从大分子蛋白质药物修饰扩展到小分子药物、LNPs递送系统、细胞因子、核酸药物等。公司是国际上少数能够提供高纯度、规模化cGMP生产医用药用PEG及衍生物的知名企业，且在新兴应用场景中积极与相关海内外企业进行合作，有望充分把握技术更迭带来的市场未满足需求，营收体量迈上新台阶。 　　投资建议：公司作为国内PEG行业龙头，随着在研管线持续推进和应用场景不断丰富，未来业绩增长具备确定性。考虑股权激励费用影响，我们预计公司2022-2024年营收为4.90/6.51/8.64亿元，归母净利润为2.41/3.24/4.35亿元，对应PE倍数53×/39×/29×。维持“推荐”评级。 　　风险提示：全球新冠疫情反复；产品研发不及预期；下游产品集采风险。

中心思想 HPV疫苗放量驱动业绩超预期 万泰生物2022年上半年业绩显著超出市场预期，核心驱动力来自于二价HPV疫苗销量突破千万支，达到甚至超越去年全年水平。公司营业收入同比增长202%，归母净利润同比增长273%，疫苗板块收入同比大增399%，充分证明了其在国产HPV疫苗市场的领先地位和强劲放量能力。诊断板块虽然增速相对较低，但仍保持稳健增长。 未来增长点明确且多元 报告明确指出，公司未来增长动力不仅限于现有HPV疫苗的持续放量，还来自海外市场拓展（已获WHO PQ认证及多国上市许可）、九价HPV疫苗的临床推进、鼻喷新冠疫苗及水痘疫苗等管线储备。这些在研品种将构成中期至长期的业绩新增量，公司具备强劲的研发平台优势，有望维持高成长性。 主要内容 业绩概览：超预期增长 2022年上半年公司实现营业收入59.30亿元，同比增长202%；归母净利润26.93亿元，同比增长273%；扣非净利润26.50亿元，同比增长283%。分季度看，单二季度营收27.59亿元，同比增长142%，归母净利润13.62亿元，同比增长215%，业绩表现高于预期。 疫苗板块：HPV疫苗销量突破千万支 2022年上半年疫苗板块收入43.63亿元，同比增长399%，净利润20.67亿元。主要驱动力为二价HPV疫苗销量大幅增长，突破千万支，已超过2021年全年水平。今年7月签发40批次，同比增长233%，预计全年仍将保持高速增长。 诊断板块：稳健增长 诊断板块收入15.60亿元，同比增长29%，净利润7.12亿元。增长主要来源于新冠原料和检测试剂的需求拉动，预计下半年将保持稳定增长。 未来增长点：海外市场与在研管线 海外市场：公司二价HPV疫苗已获WHO PQ认证，并在摩洛哥、尼泊尔获得上市许可。发展中国家HPV疫苗渗透率低，海外市场成为重要增量。 九价HPV疫苗：与佳达修9的头对头临床试验已完成，进入数据统计分析阶段；小年龄桥接临床试验完成入组，预计未来三年内获批上市。 其他在研：鼻喷新冠疫苗海外临床III期已完成接种，水痘疫苗进展顺利，在研管线逐渐丰富，有望成为新增长点。 盈利预测与估值 预计公司2022-2024年收入分别为118/146/176亿元，对应增速104%/24%/21%；净利润分别为44/55/68亿元，对应增速117%/26%/23%；EPS分别为4.85/6.10/7.49元/股，三年CAGR为50%。给予2023年30倍PE，目标价182.96元，维持“买入”评级。风险提示包括竞争加剧、渗透率释放不及预期、研发与销售不及预期、价格下降风险。 总结 本报告核心结论是万泰生物2022年上半年业绩超预期，HPV疫苗销量突破千万支成为主要驱动力，诊断板块稳健增长。未来成长性来源于海外市场拓展、九价HPV疫苗等管线研发推进。基于强劲的研发能力和市场领先地位，公司有望维持高速增长，当前估值具备吸引力，给予买入评级。

中心思想 核心业绩：核心产品稳健增长，利润增速超营收 2022年上半年实现营业收入3.89亿元，同比增长11.88%；归母净利润1.81亿元，同比增长22.92%，归母净利润增速显著高于营收增速，主要得益于政府补助增加及销售费用率下降。 粉尘螨滴剂作为主力产品，2022H1收入3.82亿元，同比增长11.19%，毛利率维持95.87%高位，受疫情散发影响但整体保持稳定；黄花蒿滴剂收入386万元，已超上年全年规模，下半年花粉季有望加速放量。 未来驱动：研发管线进展顺利，新适应症及点刺产品有望形成新增长极 黄花蒿滴剂儿童适应症已进入CDE技术审评阶段，预计2023年上半年获批，将显著扩大患者覆盖范围；4个点刺品种已完成现场检查，处于补充资料阶段，有望同期获批，从检测端实现患者导流。 公司作为国内脱敏诊疗领域龙头，产品布局持续拓展，预计2022-2024年收入CAGR为26.36%，归母净利润CAGR为25.70%，维持“增持”评级。 主要内容 事件与业绩概览：半年度报告发布，单二季度增速放缓但仍保持增长 公司发布2022年半年度报告：2022H1营收3.89亿元，同比+11.88%；归母净利润1.81亿元，同比+22.92%；扣非净利润1.54亿元，同比+15.98%。 2022年单二季度营收1.91亿元，同比+4.57%；归母净利润8935万元，同比+16.24%；扣非净利润7731万元，同比+6.31%。 归母净利润增速高于营收增速的原因：政府补助增加、销售费用率下降。 基本数据：总股本5.24亿股，流通股本4.71亿股；每股净资产3.49元；资产负债率4.40%；当前股价44.59元，目标价56.09元。 业务分析：粉尘螨滴剂稳定增长，黄花蒿滴剂逐步放量 粉尘螨滴剂：2022H1收入3.82亿元，同比+11.19%，毛利率95.87%（-0.05pct）。受全国新冠疫情散发影响，销售承压；随疫情控制，下半年医院门诊量有望复苏，销售增长有望恢复。 黄花蒿滴剂：2022H1收入386万元，已超2021年全年销售规模。下半年进入花粉季，预计销售情况好于上半年，有望快速放量。 整体脱敏治疗市场：公司处于国内脱敏诊疗领域龙头地位，独享百亿市场空间。 在研项目与未来增长点：新适应症及点刺品种有望增厚业绩 黄花蒿滴剂儿童适应症：已完成临床试验核查，处于CDE技术审评阶段，预计2023年上半年获批，将扩大儿童患者覆盖面。 点刺品种：“黄花蒿花粉点刺液”等4个品种已完成药品注册生产现场检查及临床试验核查，正准备书面补充资料，预计2023年上半年获批。将扩大过敏检测覆盖面，从检测端实现患者导流。 研发及上市进度是重要风险点，但公司进展符合预期。 盈利预测与估值评级：维持增持，目标价56.09元 预计2022-2024年收入分别为10.31/12.90/16.30亿元，增速28%/25%/26%，三年CAGR 26.36%。 归母净利润分别为4.25/5.34/6.71亿元，增速26%/26%/26%，三年CAGR 25.70%。 EPS分别为0.81/1.02/1.28元，对应PE 55/44/35倍。 参照可比公司估值，给予2023年55倍PE，目标价56.09元，维持“增持”评级。 风险提示：销售不及预期、招标降价、研发及上市进度不及预期。 财务预测与风险提示：盈利能力稳健，经营现金流良好 财务数据显示，公司毛利率维持在96%高位，净利率约40%，ROE从2020年19%提升至2024E的23%，ROIC从40%提升至63%，资本回报率持续改善。 资产负债率仅5%-7%，流动比率超过12，偿债能力极强。 经营活动现金流2022E预计3.35亿元，2024E增至5.70亿元，现金流状况健康。 风险提示：销售不及预期、招标降价、研发及上市进度不及预期。 总结 本报告核心围绕我武生物2022年半年报展开，公司整体业绩符合预期，核心产品粉尘螨滴剂在疫情扰动下仍实现稳定增长，黄花蒿滴剂开始逐步放量，体现出脱敏治疗市场的强劲需求。在研管线方面，儿童适应症和点刺品种进展顺利，有望在2023年相继获批，进一步拓展患者群体和检测端导流能力。财务层面，公司维持高毛利率、高净利率、低负债率的优质财务结构，预计未来三年收入及利润将保持25%以上的复合增速。基于公司作为国内脱敏诊疗领域稀缺龙头的地位，结合估值水平，报告维持“增持”评级，目标价56.09元。

中心思想 业绩稳健增长，CGT CDMO业务驱动 和元生物2022年上半年实现收入1.35亿元（同比+36.24%），归母净利润0.2亿元（同比+29.65%），扣非后归母净利润0.17亿元（同比+64.14%），业绩基本符合预期。 CRO业务克服疫情不利影响，收入0.24亿元（同比+2.17%），推出“元载体”新品牌提升市场占有率；CDMO业务保持高速增长，收入1.07亿元（同比+47.98%），在手未执行订单超3.5亿元，新增订单超1.3亿元，并拓展干细胞、NK细胞、mRNA等新业务领域。 公司通过美国BD活动和波士顿子公司积极拓展海外市场；预计2022-2024年收入CAGR为51.15%，净利润CAGR为70.97%，给予2022年162倍PE，目标价25.66元，维持“增持”评级。 主要内容 业务分析：CRO稳健，CDMO高增 事件 公司发布2022年中报，上半年实现收入1.35亿元（同比+36.24%），归母净利润0.2亿元（同比+29.65%），扣非后归母净利润0.17亿元（同比+64.14%）；第二季度实现收入0.62亿元（同比+17.9%），归母净利润0.08亿元（同比+31%）。业绩基本符合预期。 克服疫情不利影响，CRO业务仍实现正增长 CRO业务推出“元载体”新品牌和新服务，提升市场占有率；快速应对华东地区疫情后的需求变化，上半年实现收入0.24亿元（同比+2.17%），在科研市场受疫情冲击下保持正增长。 CDMO业务保持高速增长 CDMO业务上半年营收1.07亿元（同比+47.98%），为收入增长主要引擎。溶瘤病毒、AAV基因治疗和细胞治疗业务齐头并进，同时开拓干细胞、NK细胞和mRNA等新型业务。新增订单超1.3亿元，在手未执行订单超3.5亿元。通过美国BD活动及波士顿子公司拓展海外市场。 盈利预测、估值与评级 预计2022-2024年收入分别为3.64/6.36/8.32亿元，对应增速42.82%/74.59%/30.85%，CAGR为51.15%；净利润分别为0.78/1.57/2.28亿元，对应增速43.98%/101.59%/44.61%，CAGR为70.97%；EPS为0.16/0.32/0.46元/股。参照CDMO行业可比公司估值，给予2022年162倍PE，目标价25.66元，维持“增持”评级。 风险提示 技术升级迭代风险；行业监管政策趋严风险；上游原材料及设备涨价风险；国内市场竞争加剧风险；新冠疫情导致停工停产风险。 总结 投资价值与展望 和元生物2022年上半年业绩稳健增长，CRO业务在疫情下实现正增长，CDMO业务保持高速增长并持续拓展新业务领域和海外市场。公司在CGT CDMO行业处于高速发展期，凭借产能、技术与客户资源的一体化护城河，未来三年盈利预测显示高增长趋势。基于当前估值和成长性，维持“增持”评级，但需关注技术迭代、行业政策、原材料价格及竞争格局等风险。

中心思想 短期扰动不改长期成长逻辑 2022年上半年受疫情影响，公司收入与净利润增速显著放缓，第二季度业绩同比下滑，略低于市场预期。 尽管短期承压，但公司核心业务仍保持结构性增长：产品销售收入同比增长7.25%，其中制剂业务收入激增142.05%，抗真菌类产品需求稳定，显示基础业务韧性。 复杂制剂与创新药布局构筑核心壁垒 公司持续推进复杂制剂（如蔗糖铁注射液、吸入粉雾剂）及创新药（长效多肽靶向偶联药物BGC0228）研发，验证了其在高难度仿制药和创新药领域的研发能力。 基于产能扩张预期和产品管线储备，机构小幅上调2023年收入预测，并维持“增持”评级，目标价25.20元，对应2022年36倍PE，体现了对公司长期发展潜力的信心。 主要内容 受疫情影响产品收入增速放缓 产品销售收入：2022H1实现4.51亿元，同比增长7.25%，毛利率提升6.91个百分点至59.48%，主要依靠达巴万星、艾日布林等新品种带动。 抗真菌类产品：收入同比增长仅0.11%，显示疫情影响下需求相对稳定，但增速接近停滞。 制剂业务：收入5786万元，同比大增142.05%，成为增长亮点，体现公司向制剂延伸的战略成效。 权益分成收入：2218万元，同比减少38.63%，原因为产品进入成熟期，终端需求自然衰减。 技术服务业务：收入2534万元，同比增长25.29%，主要来自ADC服务需求的积极开发。 复杂制剂继续推进 制剂研发进展：蔗糖铁注射液、沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、噻托溴铵吸入粉雾剂完成小试；羧基麦芽糖铁注射液、布地奈德混悬液进入中试阶段。 MPP授权：相关药物完成原料药验证生产，为后续规模化生产奠定基础。 创新药布局：长效多肽靶向偶联药物BGC0228处于I期临床，2022年5月完成首例入组；BGC1201处于临床前研究，具备靶向肿瘤生长和肿瘤免疫双重机制。 获批成果：国内恩替卡韦、阿加曲班、奥司他韦获得生产批件；米卡芬净钠在印尼获批，拓展海外市场。 盈利预测、估值与评级 收入预测调整：预计2022-2024年收入分别为12.72/16.16/20.24亿元，对应增速20.83%/27.07%/25.23%，CAGR 24.37%；系考虑2023年新建产能投产后对收入的促进。 净利润预测下调：预计2022-2024年净利润分别为2.87/3.80/4.86亿元（22/23年原预测为3.57/4.88亿），对应增速17.83%/32.16%/28.02%，CAGR 25.82%；EPS分别为0.70/0.93/1.19元。下调原因主要为疫情影响成本增加。 估值与评级：参照可比公司估值，给予2022年36倍PE，目标价25.20元，维持“增持”评级。 风险提示：原料药研发不及预期；制剂销售不及预期。 总结 业绩短期承压，研发管线持续丰富 2022年上半年受疫情干扰，公司收入与归母净利润增速均降至5%以下，第二季度单季出现下滑，但制剂和技术服务业务表现亮眼，产品结构优化带来毛利率提升。 复杂制剂（吸入粉雾剂、铁剂等）和创新药（BGC0228）稳步推进，MPP授权药物完成验证生产，多项药品获得国内外批件，研发产出周期逐步兑现。 维持增持评级，产能扩张支撑长期增长 基于2023年新产能投产预期，机构小幅上调收入预测，但因成本增加下调净利润预测，体现短期盈利压力。 公司凭借复杂原料药和复杂制剂的研发壁垒，在仿制药和创新药双线布局下具备长期成长性，当前估值对应2022年PE约31倍，目标价较现价有14.8%上行空间，维持“增持”评级。

中心思想 业绩稳健增长与核心业务韧性并重 人福医药2022年上半年实现收入105.35亿元（同比+8.95%），归母净利润15.94亿元（同比+140.63%），扣非归母净利润8.84亿元（同比+42.84%），业绩符合市场预期。核心子公司宜昌人福营收与净利润均实现两位数增长，精麻药物收入在疫情影响下仍保持8%的增速，非手术科室成为重要增长极（收入同比增长28%）。公司通过归核聚焦战略优化资本结构，资产负债率从54.64%降至51.42%，并持续拓展镇静类药物管线，新药瑞马唑仑新增适应症获批，进一步巩固麻醉行业龙头地位。 研发管线与财务健康双重驱动未来成长 公司镇静新药瑞马唑仑今年新增“全身麻醉诱导和维持”及“支气管镜诊疗镇静”适应症，另有多个镇痛/镇静类新药进入临床或申报生产阶段，产品组合向高壁垒领域延伸。资本结构优化显著降低财务费用，叠加精麻药品对集采免疫的特性，公司盈利能力有望持续提升。预计2022-2024年净利润CAGR达23.67%，基于可比估值给予22年21倍PE，维持“买入”评级。 主要内容 业绩概览与核心指标 营收与利润表现：2022年上半年总收入105.35亿元（同比+8.95%），归母净利润15.94亿元（同比+140.63%），扣非归母净利润8.84亿元（同比+42.84%），业绩符合预期。Q2单季净利润5.31亿元（同比+16.49%）。 子公司贡献：核心子公司宜昌人福上半年收入33.66亿元（同比+12.61%），净利润10.25亿元（同比+13.85%），Q2收入16.90亿元（同比+13.00%），净利润5.31亿元（同比+16.49%）。 精麻药物收入结构与国际业务进展 精麻药物收入分析：上半年麻醉药品销售收入27.6亿元（同比+8%），其中非手术科室收入7亿元（同比+28%），成为主要增长驱动力，显示舒适化诊疗需求韧性。手术科室受疫情门诊量影响增速放缓。 国际化业务：美国仿制药实现收入约8亿元（同比+20%），报告期获得布洛芬、他喷他多片等美国ANDA批件，国际业务稳步推进。 新药研发与产品管线拓展 镇静新药突破：瑞马唑仑于2022年3月新增“全身麻醉诱导和维持”适应症，8月获批“支气管镜诊疗镇静”适应症，镇痛+镇静产品布局逐步丰富。 在研管线进展：异氟烷注射液、氢吗啡酮缓释片申报生产受理；1类新药RFUS-144（用于疼痛和瘙痒）获临床批件；氟比洛芬酯注射液、右美托咪定透皮贴剂、氨酚羟考酮、右美托咪定鼻喷雾剂获临床批件。 财务结构与资本优化 资产负债率下降：由期初54.64%降至期末51.42%，资本结构进一步优化，归核聚焦战略逐步落地，预计将减少财务费用支出。 现金流与盈利能力：2021年经营活动现金流净额19.99亿元，2022E预计30.38亿元；ROE由2021年10.57%提升至2022E的12.85%，净利率从9.03%提升至11.42%。 盈利预测与估值 财务预测：2022-2024年营收预计分别为217.20/237.50/257.64亿元，CAGR为8.02%；净利润分别为19.01/22.32/26.29亿元，CAGR为23.67%。EPS分别为1.16/1.37/1.61元/股。 估值评级：给予22年21倍PE，目标价22.98元，维持“买入”评级。风险提示包括大股东资金占用、麻醉用药壁垒减弱、新药推广不及预期、归核聚焦进程不及预期。 总结 核心结论：业绩稳健增长，精麻主业护城河加深 人福医药2022年上半年业绩符合预期，归母净利润同比大幅增长140.63%（扣非增长42.84%），核心子公司宜昌人福收入与净利润均实现超12%增长，精麻药物收入在疫情影响下仍保持8%增速，非手术科室收入同比增长28%显示结构性增长动能。国际化业务增速达20%，新药管线向镇静领域延伸，资本结构优化降低财务风险。 未来展望：龙头地位稳固，成长性确定 公司作为麻醉行业龙头，精麻药品具有集采免疫属性，新药瑞马唑仑适应症拓展将贡献增量。预计2022-2024年归母净利润CAGR达23.67%，当前PE（2022E）仅18倍，低于可比公司估值水平。维持“买入”评级，目标价22.98元（对应22年21倍PE）。风险主要集中于大股东资金占用问题及新药推广节奏。