中心思想 国产带状疱疹疫苗驱动业绩显著增长 百克生物2023年上半年及第二季度业绩表现强劲，营收和归母净利润均实现两位数增长，主要得益于其首款国产带状疱疹疫苗的成功上市和快速放量。该疫苗自获批并批签发后，迅速在多省完成准入，并通过线上线下营销策略，在第二季度开始贡献显著业绩增量，成为公司盈利能力提升的核心驱动力。 研发投入持续加码与未来战略布局 公司高度重视研发体系建设和技术平台布局，上半年研发投入同比增长18.54%，占营收比例达17.51%。通过投资传信生物，公司加快建设mRNA疫苗技术平台，并拥有丰富的在研产品管线，包括多种疫苗和单克隆抗体，为公司未来持续发展奠定坚实基础。 主要内容 带状疱疹疫苗驱动业绩高增长 百克生物2023年上半年实现营收5.60亿元，同比增长27%；归母净利润1.11亿元，同比增长51%。其中，第二季度营收3.80亿元，同比增长25%；归母净利润0.93亿元，同比增长65%。业绩增长主要源于首款国产带状疱疹疫苗于年初获批，并于4月获得批签发。截至8月20日，该疫苗已完成15批次批签发，并在25个省、自治区、直辖市完成准入，通过数字化营销实现线上线下覆盖，在第二季度开始贡献业绩增量。带状疱疹疫苗市场潜力巨大，国内仅有葛兰素史克（GSK）和百克生物两家生产商，预计未来3-4年内竞争格局稳定。疫苗销售增长带动公司盈利能力提升，2023年上半年毛利率为88.02%，净利率提升3.21个百分点至19.90%。 研发投入与多元化管线布局 公司持续加大研发投入，2023年上半年研发投入达9801万元，同比增长18.54%，占营收比例为17.51%。为完善技术平台，公司于6月与传信生物签订投资协议，加速建设mRNA疫苗技术平台，并建立五大核心技术平台。目前，公司在研产品储备丰富，包括13种疫苗和3种传染病预防相关的单克隆抗体。其中，百白破疫苗（三组分）已完成Ⅰ期临床试验，液体鼻喷流感疫苗已完成Ⅱ期临床研究，显示公司在疫苗研发领域的持续创新能力。 盈利预测与投资评级 基于带状疱疹疫苗的放量预期和公司研发管线的进展，国联证券预测百克生物2023-2025年收入分别为17.97亿元、26.02亿元和31.85亿元，同比增速分别为68%、45%和22%。归母净利润分别为4.34亿元、7.19亿元和9.39亿元，同比增速分别为139%、66%和31%。预计2023-2025年EPS分别为1.05元/股、1.74元/股和2.27元/股，三年复合年增长率（CAGR）为73%。鉴于公司作为首家国产带状疱疹疫苗厂家，参照可比公司估值，给予公司2023年65倍PE，目标价68.33元/股，维持“买入”评级。 总结 百克生物2023年上半年业绩表现亮眼，营收和净利润实现高速增长，核心驱动力是首款国产带状疱疹疫苗的成功上市和市场放量。该疫苗凭借其市场稀缺性和公司积极的营销策略，已在全国范围内迅速铺开，并显著提升了公司的盈利能力。同时，公司持续高强度投入研发，积极布局mRNA等前沿技术平台，并拥有丰富的在研产品管线，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。分析师基于对公司核心产品市场前景和研发实力的判断，维持“买入”评级，并给出了积极的盈利预测和目标价格。

　　事件：2023年8月13日，国务院印发《关于进一步优化外商投资环境加大吸引外商投资力度的意见》。 　　支持外资在华设立研发中心，加大细胞和基因治疗等重点领域外资引进。《意见》指出支持外商投资在华设立研发中心，与国内企业联合开展技术研发和产业化应用，鼓励外商投资企业及其设立的研发中心承担重大科研攻关项目。在符合有关法律法规的前提下，加快生物医药领域外商投资项目落地投产，鼓励外商投资企业依法在境内开展境外已上市细胞和基因治疗药品临床试验，优化已上市境外生产药品转移至境内生产的药品上市注册申请的申报程序。 　　CGT在生物医药领域尤其是癌症及遗传病治疗领域极具发展前景。随着细胞基因治疗技术（CellandGeneTherapy）创新迭代，CGT从研发到商业化逐步发展。基因治疗是指是指将外源正常基因导入靶细胞，以纠正或补偿缺陷和异常基因引起的疾病。基因治疗可以基于DNA和RNA分类，改变DNA可分为离体基因治疗和在体基因治疗，离体治疗中很热的治疗领域为CAR-T细胞，在体基因治疗主要包括利用治理和病毒载体递送基因片段。此外，基于RNA的治疗目前发展较快的是核酸药物，包括反义核苷酸（ASO），RNA干扰（siRNA和miRNA）以及mRNA疫苗等。 　　免疫细胞疗法在肿瘤治疗领域备受关注。细胞治疗包括免疫细胞和干细胞治疗。其中免疫细胞只有T细胞和DC细胞相关产品被批准上市，大多数T细胞产品是用于血液系统恶性肿瘤的CAR-T疗法，而DC产品是用于治疗实体肿瘤的疫苗。全球范围内共批准了9种T细胞相关产品，其中美国FDA批准上市6款CAR-T产品，中国NMPA批准上市3款CAR-T产品，分别是阿基仑赛（复星凯特）、瑞基奥仑赛（药明巨诺）、伊基奥仑赛（驯鹿生物/信达生物），另外西达基奥伦塞（传奇生物）、CT032（科济药业）、HR001（恒润达生）临床进展较快。 　　核酸药物有望成为第三次新药研发浪潮中的佼佼者。核酸药物是一种从基因转录后、蛋白质翻译前阶段进行调控的疗法，通过特定设计的核苷酸构从而靶向多种蛋白质合成上游的mRNA。近年来核酸药物迎来快速的发展，全球上市的核酸药物数量逐年递增。目前已有十余款核酸药物获批上市，其中海外公司研发占较多，国内进展较快的产品有Viltolarsen（NipponShinyaku）、ARCoV（沃森生物、艾博生物）、SYS6006（石药集团），其余产品均处于较临床较早期阶段。 　　基于病毒载体的体内基因疗法在遗传病及罕见病领域应用广泛：体内基因转移研究是直接将载体注射到患者体内，目前大多数研究中都使用腺相关病毒（AAV）载体治疗单基因疾病。目前上市的药物有二十余款，美国和中国主导了基因治疗临床试验，约占所有试验的80%，其中国内进展较快的产品主要有今又生（赛百诺）、安科瑞（上海三维生物）、NR082（武汉纽福斯）、BBM-H901（上海信致/信念医药）、Kymriah及OAV101（诺华）。 　　投资建议：建议关注细胞及基因治疗领域相关公司及新药研发进展。国内相关标的：传奇生物、科济药业、恒润达生、信达生物、石药集团、复星凯特、药明巨诺、沃森生物、艾博生物等。 　　风险提示：创新药研发不确定性、研发进展不及预期、商业化进展不及预期、药品降价风险、医药行业政策风险。

　　博腾股份(300363) 　　事件：2023年8月18日，博腾股份发布2023年中报业绩。上半年公司实现营业收入23.39亿元，同比下降40.25%，扣除大订单影响后的收入同比增长约29%；归母净利润4.10亿元，同比下降66.15%；扣非归母净利润3.91亿元，同比下降67.77%。单季度看，公司Q2实现营业收入9.61亿元，同比下降61.11%；归母净利润1.06亿元，同比下降87.20%；扣非归母净利润0.94亿元，同比下降88.65%。 　　美国客户重大订单基本交付完成，小分子原料药CDMO需求稳定增长。小分子原料药CDMO上半年收入22.92亿元，同比下降41%，主要系去年同期重大订单交付较多。公司收到美国某大型制药公司的某小分子创新药CDMO订单合计8.92亿美元，2023年上半年交付1.36亿美元订单，累计交付8.78亿美元订单，目前尚有0.14亿美元订单对应的产品未交付。上半年小分子APICDMO业务收到客户询盘总数超1200个，同比增长约31%，下游需求稳定提升；交付项目数323个，同比增长约30%，其中87个新药上市及申请项目、45个临床三期项目、191个临床二期及以前项目；引入订单新项目117个，同比增长约4%；J-STAR收入1.25亿元，同比下降约5%，并为国内带来24个项目引流。公司上半年服务106个API产品，同比增长13个；API产品收入2.10亿元，同比增长6%；完成5个工艺验证（PV）项目交付，执行中PV项目15个。 　　小分子制剂CDMO和CGTCDMO快速放量，持续引入新客户和新项目。小分子制剂CDMO上半年收入2314.59万元，同比增长158%；引入超过20家新客户，新签制剂订单约0.81亿元，同比增长约146%。重庆制剂工厂的5条生产线在上半年均成功实现项目交付，合计交付62批次。基因细胞治疗CDMO上半年收入2329.10万元，同比增长107%；新签订单0.22亿元，同比下降76%，客户融资端困难导致新签订单未达年初预期。 　　公司坚持全球化布局，新能力和新产能逐步落地。1）上半年上海闵行研发中心投入运营，具备小分子药物、多肽药物、寡核苷酸药物、偶联药物的合成和分析研发等服务能力，已为3个客户的5个项目提供合成大分子服务；2）上海外高桥生物大分子研发中心基本建设完成，预计今年9月投用，将为客户提供ADC、抗体等CDMO服务；3）美国结晶和制剂实验室基本建设完毕，预计今年9月投用；4）斯洛文尼亚小分子原料药CDMO研发生产基地正在建设中，研发实验室预计将在今年4季度投入使用。 　　投资建议：我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为6.23/7.01/8.96亿元，对应PE为22/19/15倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：前期收到的重大订单终端需求下降的风险、固定资产投资风险、环保安全风险、汇率波动风险、新业务投资风险等。

　　事件：8月7日，中央宣传部、教育部、文化和旅游部等十部门联合印发《关于进一步加强论坛活动规范管理的通知》；8月15日，国家卫生健康委就全国医药领域腐败问题集中整治工作发布有关问答。 　　促进医药事业发展进步，保障人民群众健康权益是开展集中整治的目的。国家卫生健康委会同教育部、公安部、审计署、国务院国资委、市场监管总局、国家医保局、国家中医药局、国家疾控局、国家药监局等9部门共同启动了为期1年的全国医药领域腐败问题集中整治工作，以问题为导向，聚焦医药行业“关键少数”和关键岗位,坚决整治违规违纪违法行为，构建风清气正的行业氛围,为医药卫生事业高质量发展提供保障。 　　本次集中整治工作要求全面覆盖、集中突破、统一实施。本次整治涵盖了医药行业生产、流通、销售、使用、报销的全链条，以及医药领域行政管理部门、行业学（协）会、医疗卫生机构、医药生产经营企业、医保基金等全领域，实现医药领域全覆盖。针对“关键少数”、关键岗位的腐败问题进行重点突破，对重点问题、典型案件进行调查核实、处置处理、通报剖析，形成全国性集中整治医药领域腐败问题的高压态势在全国医药领域腐败问题集中整治工作协作机制的统一领导下，相关职能部门和地方切实承担集中整治的主体责任，分级负责、抓好落实。 　　采取多项措施，对医药行业突出腐败问题进行系统处理。此次集中整治的内容重点在六个方面：一是医药领域行政管理部门以权寻租；二是医疗卫生机构内“关键少数”和关键岗位，以及药品、器械、耗材等方面的“带金销售”；三是接受医药领域行政部门管理指导的社会组织利用工作便利牟取利益；四是涉及医保基金使用的有关问题；五是医药生产经营企业在购销领域的不法行为；六是医务人员违反《医疗机构工作人员廉洁从业九项准则》。 　　规范开展的学术会议和正常医学活动是政府大力支持、积极鼓励的。部分学术会议正常进行、未受影响。医药行业的学术会议是学术交流、经验分享、促进医药技术进步和创新发展的重要平台，本次集中整治的是那些无中生有、编造虚假学术会议的名头，进行违法违规利益输送，或者违规将学术会议赞助费私分的不法行为。 　　鼓励合规开展学术会议，规范社会组织举办论坛活动。《通知》对论坛活动提出十项要求：坚持正确导向；规范论坛活动举办主体、名称和内容，；严厉打击各类违法违规行为；规范社会组织举办论坛活动；规范管理党政机关及其直属单位举办论坛活动；鼓励支持合法合规论坛活动开展；加强对场地提供主体的规范管理；规范媒体平台对论坛活动的宣传推广；加强信用管理和社会监督。 　　投资建议：整体来看，反腐工作有望改善行业经营秩序，改善同质化竞争格局，有利于创新、具有优质技术平台以及合规程度高的优质企业，利于行业健康发展，继续看好医药创新方向，短期关注院外方向。建议关注药明康德、康龙化成、普蕊斯，迈得医疗，华润三九、葵花药业、太极集团，健友股份、英科医疗、祥生医疗，恒瑞医药、百济神州、科伦博泰、康诺亚等。 　　风险提示：创新药研发不确定性、研发进展不及预期、商业化进展不及预期、药品降价风险、医药行业政策风险。

　　健民集团(600976) 　　事件：健民集团公布2023年半年度报告，2023H1实现营业收入21.61亿元（YOY+17.67%），归母净利润2.52亿元（YOY+34.14%），扣非归母净利润2.33亿元（YOY+45.66%）。 　　2023H1业绩持续增长，医药工业板块贡献高增速。公司2023H1营业收入21.61亿元（YOY+17.67%），其中，医药工业板块实现营业收入11.25亿元（YOY+24.38%），医药商业板块实现营业收入10.19亿元（YOY+11.25%）,医疗板块实现营业收入767.52万元（YOY+9.23%）。单Q2来看，2023Q2营业收入11.48亿元（YOY+24.93%），归母净利润1.53亿元（YOY+53.68%），扣非归母净利润1.43亿元（YOY+77.84%）；业绩增长主要得益于医药工业板块的龙牡壮骨颗粒等主导产品的销售收入增长以及联营企业投资收益增长。2023H1公司扣非归母净利润减去联营企业投资收益为1.37亿元（YOY+65.38%），其中2023Q1为0.46亿元（YOY+14.84%）,2023Q2为0.91亿元（YOY+112.26%）。 　　联营企业健民大鹏贡献突出，体外培育牛黄仍有持续增长空间。健民大鹏是体外培育牛黄的生产商和供应商，公司持股比例为33.54%，2023H1健民大鹏实现净利润2.94亿元（YOY+24.58%）。2023H1公司对联营企业和合营企业的投资收益为9633万元（YOY+24.58%）,其中2023Q1为4473万元（YOY+11.79%），2023Q2为5160万元（YOY+38.28%）。天然牛黄价格持续上涨，体外培育牛黄具有较大替代空间。 　　良好品牌优势打造丰富中成药产品线，OTC产品线和Rx产品线销售收入持续提升。公司拥有“健民”“龙牡”和“叶开泰”三大品牌，形成了以中成药为主的儿科、妇科、特色中药产品线。2023年H1，公司围绕龙牡、便通双品牌塑造，完成新广告制作及投放，实现了OTC和Rx产品线双增长，OTC产品线的龙牡壮骨颗粒、便通胶囊和健民咽喉片的销量分别为3.3亿盒、400.4万盒和227.6万盒，分别同比增长32.20%、12.08%和16.19%；处方药产品线的健脾生血片（颗粒）、小金胶囊和雌二醇凝胶销量分别为525.7、346.6和85.7万盒，分别同比增长9.98%、-6.34%和27%。七蕊胃舒胶囊为2021年底获批的中药1.1类新药，经谈判纳入2022版医保，公司对其加大推广力度，逐步提高医院市场覆盖范围，预计未来将为公司贡献新的收入增长点。 　　投资建议：公司坚持品牌打造，聚焦大产品，加速新产品市场导入，预计龙牡壮骨颗粒和便通胶囊等主导产品将持续放量。我们预计2023-2025年归母净利润分别为5.1/6.4/7.8亿元，PE分别为21/16/13倍，维持”推荐”评级。 　　风险提示：政策变动风险；原材料价格波动风险；产品价格下降风险；产品研发风险；产品销售不及预期的风险；药品注册进度的不确定性。

　　医药周观点：短期继续关注院外方向，包括CXO，周期底部、边际改善的原料药和低值耗材，OTC与药店，医药消费和医疗服务（包括眼科产业链等细分赛道机遇）。关注医疗反腐进度与影响，中长期继续坚定看好医药创新、医药先进制造和医药消费。1）CXO：新冠订单基本消化完成，常规业务快速增长，我们看好全球投融资在下半年逐渐改善、CXO企业新签订单环比提升，GLP-1药物快速放量也为上游产业链带来较大的成长机遇。下游药企和biotech创新研发需求有望持续恢复，建议关注平台型龙头、细分领域龙头。2）周期底部的低值耗材和原料药板块：关注疫后进入去库存供给逐渐出清的相关上游耗材领域；关注GLP-1相关上游辅包材需求提升和潜在国产厂商切入供应链的机遇。关注原料药板块，原料药制剂一体化进展，头部企业和板块盈利能力边际改善拐点。3）中医药：建议重点关注院外OTC方向，头部企业渠道与品牌价值凸显。关注配方颗粒集采进度。4）药店：关注门诊统筹相关政策在各区域落地情况及相关影响，后续随着门诊统筹在各个区域落地，我们预计药店将迎来更多的处方外流。5）血制品与疫苗：血制品属于国家战略资源，国企化进程不断推进，同时2023年二季度伴随院内复苏有望实现批签发和销售量的恢复，关注下半年行业供给与需求双重景气度提升。随着新冠疫苗影响出清，需求恢复性提升，国内疫苗行业有望进入新景气周期，关注新品种放量节奏。7）医疗服务：重点关注消费医疗方向。同时建议关注刚性医疗服务，具备较高的业绩韧性，考虑到下半年属于传统医疗旺季，且部分公司估值处于历史低位。8）创新药：诊疗及手术需求不减，看好具有明确临床疗效及优势的刚需药品持续放量，关注板块回调机会。国家医保局公示2023年医保目录调整通过初步形式审查的药品，关注重点品种进展。9）医药上游供应链：创新药行情回暖，叠加国内复工复产+海外市场开拓，带动生科链板块业绩+估值修复，关注下半年制药工业端大订单落地节奏。10）IVD：化学发光技术壁垒高，国产化率低，伴随集采政策逐步推广落地、分级诊疗政策进一步推动，有望加速进口替代，提升检测渗透率。11）高值耗材：集采政策推进节奏短期加速，医药领域反腐整治进入推进阶段，但我们认为其对院内手术量的短期影响有限，并将在长期驱动行业健康发展，内外因素扰动不改高耗行业向上态势，关注全年择期手术复苏及集采落地后国产替代加速两大方向，重点关注吻合器、电生理等集采执标后手术渗透率及国产化率有望出现显著边际变化的细分领域，及疫后复苏增长有望超预期的康复和介入瓣领域。12）仪器设备：国产替代趋势不变，关注仪器设备出口机会。随着国内企业产品力增强，市场可覆盖面积加大，科学仪器支付端政策加码利好职业教育市场增量需求，相同趋势下政府端、科研端、医疗终端各细分赛道需求有望加速恢复。 　　投资建议：建议关注药明康德、康龙化成、普蕊斯、迈得医疗、华润三九、葵花药业、太极集团、健友股份、普利制药、英科医疗、祥生医疗、恒瑞医药、百济神州、科伦博泰、康诺亚等。 　　风险提示：集采压力大于预期风险；产品研发进度不及预期风险；竞争加剧风险；政策监管环境变化风险；药物研发服务市场需求下降的风险。

　　政策持续鼓励支持，中国医药行业进入高质量发展阶段。中医药行业具有独特的疾病防治属性、产业价值和文化属性，在政策支持和国民认可度逐步提高的大环境下，有望逐步实现行业加速成长、市场规模稳步扩张和个股业绩的持续稳健增长，当前正处于中药高质量发展起点。 　　中医药发展规划重点清晰，多维度利好行业发展，各部门持续落地相关政策鼓励支持中医药产业持续健康发展。为深入贯彻习近平新时代中国特色社会主义思想和党的十九大精神，认真落实习近平总书记关于中医药工作的重要论述，中央国务院发布《关于促进中医药传承创新发展的意见》，为中医药传承创新发展提出了重要指导。在国家级文件的指导下，分管部门/地方政策相继出台，国务院办公厅发布《“十四五”中医药发展规划》等，国家药监局、国家医疗保障局和国家中医药局发布《中药材生产质量管理规范》、《关于进一步加强中药科学监管促进中药传承创新发展的若干措施》等多个文件，明确审评标准，对行业提出高标准发展要求，以预防行业乱象，推动产业高标准快速发展。 　　政策鼓励焕发市场新活力，中医药各细分板块加速发展。1）研发评审：“三结合”评审体系推动中药临床证据科学化落地。2）支付端：中成药、中药饮片集采陆续落地，降幅相对温和。3）基药用药：中成药不仅数量增加，同时在基药目录总品种数的占比，也从2009版的33%增加至2012版和2018版的39%，新版中有望进一步增加。4）中药饮片和配方颗粒：2022年《中药材生产质量管理规范》对中药饮片从源头进行把关。中药配方颗粒试点结束，新国标陆续实施，看好配方颗粒市场扩容。5）中医服务：2023年《深化医药卫生体制改革2023年下半年重点工作任务》为中医药服务发展指明任务与方向。6）人才建设：2022年国家发布《关于加强新时代中医药人才工作的意见》，深入推进中医药人才队伍建设。7）国企改革：国改、混改注入更强发展动力，业绩有望进一步提升。 　　投资建议：中医药板块成长确定性强，当前板块估值约29X（TTM），建议重点关注以下方向：1）中医药OTC：消费属性强、集采风险小，我们重点关注两个方向，一是具有全渠道覆盖能力和品牌实力的标的，建议关注华润三九、昆药集团、葵花药业、羚锐制药、佐力药业、健民集团、济川药业、九芝堂等；二是拥有独家品种、保密品种的标的，建议关注东阿阿胶、广誉远、同仁堂、片仔癀、寿仙谷等。2）国改、混改板块：太极集团、达仁堂、康恩贝等。3）创新中药：康缘药业、以岭药业、方盛制药、新天药业等。4）中医诊疗服务：处于快速增长期，建议关注固生堂。5）中药饮片/配方颗粒：红日药业、中国中药、神威药业等。6）中药CRO服务：博济医药等。7）上游中药材种植与贸易：珍宝岛、康美药业、振东制药等。 　　风险提示：1）政策变动风险；2）产品研发失败风险；3）产品销量不及预期的风险；4）集采产品供应量不足的风险；5）疫后复苏不及预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长，创新驱动显著 恒瑞医药在2023年上半年展现出稳健的财务增长，特别是第二季度业绩表现强劲，收入同比增长近20%，归母净利润同比增长超21%。这一增长主要得益于公司创新药业务的显著贡献，新获批和新纳入医保的创新药产品有效推动了收入增长，同时仿制药销售在医院诊疗复苏的背景下企稳，成功抵消了集采带来的负面影响。公司正逐步实现从仿制药向创新药驱动的战略转型，创新药收入占比持续提升，成为业绩增长的核心动力。 长期发展潜力巨大 公司拥有丰富的新药研发管线，多款重磅创新药在2023年获得批准上市或进入国家医保目录，另有6款产品已提交新药上市申请（NDA），为未来业绩增长提供了坚实的基础。此外，恒瑞医药的国际化战略持续推进，通过对外授权合作获得里程碑付款，并成功推动核心产品在海外市场的申报，特别是卡瑞利珠+阿帕替尼组合疗法在美国FDA的上市申请受理，标志着公司在全球市场竞争力的提升，预示着长期的发展潜力和投资价值。 主要内容 业绩表现与增长驱动力分析 恒瑞医药于2023年上半年实现了营业收入111.68亿元，同比增长9.19%；归属于母公司股东的净利润为23.08亿元，同比增长8.91%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为22.43亿元，同比增长11.68%。尤其值得关注的是，公司第二季度单季度表现亮眼，实现收入56.76亿元，同比增长19.51%；归母净利润10.69亿元，同比增长21.17%。这一业绩增长符合市场预期，显示出公司经营状况的显著改善和增长势头的恢复。 产品结构优化与市场策略成效 创新药贡献显著增长 第二季度公司收入的近20%增长主要由创新药业务驱动。报告期内，创新药收入（含税）达到49.62亿元，相比2022年全年，创新药在新药收入中的占比进一步提升。多款创新药的成功上市和医保准入是关键因素：达尔西利、瑞维鲁胺和恒格列净等新药成功纳入国家医保目录，显著扩大了市场覆盖和可及性；同时，阿得贝利、瑞格列汀和奥特康唑等新药也相继获批上市，丰富了公司的产品组合。这些创新药的放量销售，有力支撑了公司整体业绩的增长。 仿制药销售企稳，集采影响减弱 在创新药强劲增长的同时，公司的仿制药销售也呈现企稳态势。随着医院机构诊疗活动的全面复苏，市场需求得到释放，有效抵消了部分仿制药（如紫杉醇（白蛋白结合型）、阿比特龙）在集采续约中未中标和降价，以及第七批集采带来的负面影响。短期来看，剩余大品种中仅卡泊芬净存在集采风险，这意味着仿制药集采对公司业绩的冲击已大幅减弱，为公司提供了更稳定的经营环境。 创新管线布局与长期发展潜力 近期新药获批与市场渗透 2023年，恒瑞医药在创新药研发方面取得了多项重要进展。吡咯替尼获批用于乳腺癌晚期一线治疗，达尔西利获批用于HR阳性、HER2阴性乳腺癌的一线治疗，这些重磅产品的获批将进一步巩固公司在肿瘤治疗领域的领先地位。预计这些产品将通过谈判机制加快市场渗透，为公司带来新的增长点。 多元化NDA产品线 公司目前有6款产品已进入新药上市申请（NDA）阶段，包括PCSK9药物（高胆固醇血症）、JAK1抑制剂（特应性皮炎）、IL-17A药物（银屑病）、环孢素A（干眼病）、NOVO3（干眼病）以及HRX0701（糖尿病）。这些产品覆盖了心血管、自身免疫、眼科和代谢等多个重要治疗领域，展现了公司多元化的研发策略和丰富的创新管药线储备，为公司提供了强大的远期增长驱动力。 全球化布局与海外市场拓展 对外授权合作进展 恒瑞医药的国际化进程持续推进，通过对外授权合作实现了多项突破。2月，公司将EZH2抑制剂授权给Treeline Biosciences，获得1100万美元的首付款；8月，又将广谱哮喘药TSLP抗体授权给One Bio，获得2500万美元的首付款以及近期里程碑付款。这些合作不仅带来了可观的现金流，也验证了公司创新药的国际竞争力。 核心产品海外申报突破 在产品申报方面，公司的核心产品卡瑞利珠+阿帕替尼组合疗法用于晚期肝癌治疗的上市申请已被美国FDA受理，且相关研究成果已在国际顶级医学期刊《柳叶刀》上发表。这标志着恒瑞医药的创新成果获得了国际权威机构的认可，为其产品进入全球主流市场奠定了坚实基础，有望为公司带来巨大的海外市场增量。 财务展望与投资价值评估 未来业绩展望 根据国联证券研究所的预测，恒瑞医药在未来几年将保持持续增长。预计公司2023年至2025年的营业收入将分别达到253.97亿元、294.78亿元和337.69亿元，对应增速分别为19.37%、16.07%和14.56%。归属于母公司股东的净利润预计分别为47.74亿元、55.28亿元和63.08亿元，增速分别为22.22%、15.79%和14.11%。每股收益（EPS）预计分别为0.75元、0.87元和0.99元。公司未来三年的归母净利润复合年增长率（CAGR）预计为17.32%，显示出良好的盈利增长前景。 估值与“买入”评级 鉴于公司丰富的新药布局和持续的业绩增长潜力，国联证券维持对恒瑞医药的“买入”评级。参照可比公司估值，给予公司2024年58倍的市盈率（PE），目标价格为50.26元。这一估值反映了市场对公司创新能力和未来增长的积极预期。 主要风险提示 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险，包括创新药出海不及预期、药品谈判降价超预期以及销售研发不及预期等，投资者需关注这些因素可能对公司业绩造成的影响。 总结 恒瑞医药2023年上半年业绩表现强劲，特别是第二季度，收入和归母净利润均实现近20%的同比增长，超出市场预期。这一增长主要得益于公司创新药业务的显著贡献，多款新药获批上市并纳入医保，有效推动了业绩增长。同时，仿制药销售企稳，集采影响减弱，为公司提供了稳定的经营基础。公司拥有丰富的新药研发管线，多款产品已进入NDA阶段，为长期发展注入强劲动力。此外，通过对外授权和核心产品在海外市场的申报，恒瑞医药的国际化战略持续推进，有望在全球市场取得突破。综合来看，公司正处于创新转型和全球化扩张的关键时期，未来业绩增长潜力巨大，维持“买入”评级。投资者在关注公司发展的同时，也需留意创新药出海、药品降价及销售研发等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，产品结构持续优化 联影医疗2023年上半年业绩表现符合预期，营收和归母净利润均实现两位数增长。其中，MR和XR等高增长产品线以及维修服务业务成为主要驱动力，显示公司在产品结构优化和向全方位解决方案提供商转型的成功。 政策红利与国际化战略双轮驱动 国家大型医用设备配置政策的放宽为公司提供了市场放量机遇，公司积极加大市场推广力度。同时，境外收入占比的提升和持续进入国际头部医疗机构，表明其国际化战略正在加速并取得显著成效，为未来发展奠定基础。 主要内容 2023年半年度财务表现 公司2023年上半年实现营业收入52.71亿元，同比增长26.35%。归属于母公司股东的净利润为9.38亿元，同比增长21.19%。扣除非经常性损益后的归母净利润为7.86亿元，同比增长14.44%。 分季度看，2023年第二季度实现营业收入30.58亿元，同比增长21.69%；归母净利润6.08亿元，同比增长30.03%；扣非归母净利润5.10亿元，同比增长21.66%。整体业绩表现符合市场预期。 产品线与服务业务增长分析 2023年上半年，公司影像及放疗设备业务营收达到46.26亿元，同比增长22.92%。 核心产品线高速增长 MR（磁共振）业务：实现收入15.01亿元，同比高速增长66.43%，是公司业绩增长的主要引擎之一。 XR（X射线）业务：实现收入3.23亿元，同比增长46.26%，表现出强劲的增长势头。 CT（计算机断层扫描）业务：收入20.94亿元，同比增长7.30%。 MI（分子影像）业务：收入6.24亿元，同比增长6.16%。 RT（放射治疗）业务：收入0.84亿元，同比下降17.27%。 服务业务转型成效显著 维修服务收入达到4.98亿元，同比增长40.50%。这一增长表明公司正逐步从单一的设备销售商向提供全方位解决方案的综合服务商转型。 国内外市场拓展 在国内市场，公司各产线市占率稳居前列，上半年国内收入达45.54亿元，同比增长25.46%。 在国际市场，境外收入达到7.18亿元，同比增长32.29%，境外收入占总营收的比重提升至13.62%。公司持续进入国际头部医疗机构，国际化经营取得显著进展。 政策利好与市场推广策略 国家卫健委相继发布《大型医用设备配置许可管理目录（2023年）》和《“十四五”大型医用设备配置规划》，降低了大型设备配置要求，并增加了规划配置数量。这些政策利好为大型医用设备市场带来了放量机遇。 公司积极顺应政策导向，持续加大市场推广力度，销售费用率为15.63%，同比提升2.96个百分点，以抓住市场增长机遇。 盈利预测、估值与投资建议 财务预测 国联证券研究所预测公司2023-2025年营业收入将分别达到115.69亿元、145.25亿元和182.21亿元，同比增速分别为25.23%、25.55%和25.45%。 归属于母公司股东的净利润预计分别为20.23亿元、25.04亿元和31.35亿元，同比增速分别为22.16%、23.79%和25.19%。 对应每股收益（EPS）分别为2.45元/股、3.04元/股和3.80元/股。 估值与评级 鉴于公司在国内影像市场稳居前列的市占率以及海外市场持续高速增长的态势，分析师给予公司2024年60倍PE估值，目标价格为182.40元，并维持“买入”投资评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括核心部件短期缺货、研发失败或无法产业化、实施集中采购的政策风险以及国际化经营及业务拓展风险。 总结 联影医疗2023年上半年业绩表现强劲，营收和净利润均实现双位数增长，符合市场预期。公司核心产品线如MR和XR业务实现高速增长，同时维修服务收入显著提升，体现了公司在产品结构优化和向综合解决方案提供商转型的成功。在国家政策利好和市场放量机遇下，公司积极加大市场推广，并持续推进国际化战略，境外收入占比显著提升。分析师基于对公司未来稳健增长的预期，维持“买入”评级，并设定了目标价，但投资者仍需关注核心部件供应、研发、集中采购及国际化经营等潜在风险。

中心思想 业绩短期承压，战略转型深化 卫宁健康2023年上半年业绩面临显著压力，归母净利润和扣非归母净利润同比大幅下滑。这主要受宏观环境影响，导致医疗卫生信息化业务订单延后及项目交付验收放缓。尽管如此，公司正积极调整战略，持续拓展“互联网+医疗健康”板块，通过并购重组和子公司融资加强该领域的布局。 创新驱动增长，长期前景可期 面对短期挑战，公司坚持“1+X”战略，加大技术创新投入，研发费用显著增长，并积极布局医疗大语言模型等前沿技术。虽然销售费用也因业务拓展而增加，但公司在医疗信息化建设持续推进和行业集中度提升的背景下，预计未来几年营收和归母净利润将实现高速增长，长期发展潜力值得关注。 主要内容 当期业绩承压，持续拓展“互联网+医疗健康” 2023年半年度财务表现 卫宁健康2023年上半年实现营收11.92亿元，同比增长8.75%。然而，归母净利润为1659.16万元，同比大幅下降75.20%；扣非归母净利润为-4510.60万元，同比下降165.44%。基本每股收益为0.0077元/股。其中，第二季度营收7.43亿元，同比增长14.31%，但当期业绩整体承压。 医疗卫生信息化业务与互联网医疗健康业务发展 报告期内，受宏观环境影响，公司部分商机订单延后，医疗卫生信息化业务新签订单金额同比小幅增长，在手订单实施和项目交付验收有所延缓。该业务板块实现营收10.69亿元，同比增长16.55%。同时，互联网医疗健康业务营收1.23亿元，同比下降31.19%。公司在该板块持续发力，已与子公司沄钥科技、北京环球医疗救援有限责任公司签署合并备忘录，计划通过沄钥科技收购环球医疗100%股权。此外，卫宁科技完成了新一轮3亿元融资，其中增资金额2.25亿元，进一步增强了互联网医疗健康业务的发展动能。 加强技术创新，研发和销售费用增长较快 研发投入与技术创新 公司坚定执行“1+X”战略，致力于全面提升数字化产品及交付能力。报告期内，公司发布了WiNEX大临床产品新版本，并积极开展医疗大语言模型WiNGPT的研发和训练工作。上半年研发投入达3.52亿元，占营业收入的29.53%，同比增长27.01%。公司及子公司共获得新授权专利27项，显示出其在技术创新方面的持续投入和成果。 销售费用增长及其原因 报告期内，公司销售费用为2.45亿元，占营业收入的20.55%，同比增长42.27%。销售费用的较快增长主要系业务规模扩大以及子公司沄钥科技线上业务推广费用增加所致。 盈利预测、估值与评级 未来业绩预测 国联证券研究所预计卫宁健康2023-2025年营业收入将分别达到37.98亿元、48.16亿元和59.48亿元，对应增速分别为22.80%、26.80%和23.50%，三年复合年均增长率（CAGR）约为24.36%。归母净利润预计分别为3.80亿元、5.45亿元和7.50亿元，对应增速分别为250.61%、43.26%和37.67%。每股收益（EPS）预计分别为0.18元/股、0.25元/股和0.35元/股。 投资建议与风险提示 考虑到医疗信息化建设的持续推进以及龙头公司行业集中度提升等积极因素，国联证券建议对卫宁健康保持关注。同时，报告提示了多项风险，包括医疗信息化支出不及预期、行业竞争加剧、项目落地不及预期、商誉减值以及法律风险。 总结 卫宁健康2023年上半年业绩表现承压，归母净利润和扣非归母净利润同比大幅下滑，主要受宏观环境影响导致医疗卫生信息化业务订单和项目交付延缓。面对挑战，公司积极调整战略，持续加大在“互联网+医疗健康”板块的投入，通过并购重组和子公司融资寻求新的增长点。同时，公司坚持技术创新，研发投入显著增长，并积极布局前沿技术。尽管短期业绩承压，但分析师预计公司未来几年营收和归母净利润将实现高速增长，长期发展前景值得关注，但需警惕医疗信息化支出不及预期、行业竞争加剧等潜在风险。