中心思想 美国可再生柴油市场增长与原料结构转型 2023年，美国可再生柴油市场呈现强劲增长态势，供应量达到28.8亿加仑，其中大部分集中在加州消费。这种增长不仅源于国内低碳燃料标准的推动，也受到加拿大等周边国家旺盛出口需求的显著影响。在原料使用方面，市场结构发生显著变化，菜油、玉米油、牛油和回收油（UCO）的占比显著上升，其中UCO和牛油的使用量在2023年10月首次超过豆油，反映出行业对低碳强度原料的偏好和全球供应链的调整。 政策驱动下的RINs市场修正与未来展望 美国可再生燃料政策（RFS）及其义务量（RVO）的调整，以及生物质柴油税收抵免（BTC）向清洁燃料生产税收抵免（CFPC）的过渡，共同塑造了市场激励机制。特别是2023-2025 RVO终案将eRINs要求转移至D4类燃料，使得非纤维素先进生物燃料义务量在2025年大幅增至37.2亿加仑，为市场提供了持续支撑。然而，D4 RINs价格在2023年下半年经历大幅下跌，这被视为对市场高估的持续纠偏，反映了可再生柴油产能快速扩张和生物基柴油成本下降带来的供应曲线下移。尽管出口需求旺盛可能减缓库存累积，但若供应量持续超出指令规定的需求，RINs价格在2024年至2025年仍存在归零的可能。 主要内容 2023年美国生物质柴油市场供需与区域特征 2023年，美国生物柴油供应量为21.73亿加仑（其中本国生产16.66亿加仑，进口5.07亿加仑），可再生柴油供应量为28.8亿加仑（其中本国生产24.02亿加仑，进口4.78亿加仑）。绝大部分生物质柴油符合D4和D5 RINs生成要求，仅1.44%符合D6 RINs条件。可再生柴油消费主要集中在加州，2023年上半年加州市场消费达8.85亿加仑，占全美总供应量的66.36%及国内总产量的82.96%，预计全年将创历史新高。俄勒冈州在2022年可再生柴油消费量达4703万加仑，较2020年增长167%，占全美产量的3%。 原料使用结构变化及进出口动态 2023年生物质柴油行业原料消耗总量约为325亿磅，总产量约40亿加仑。主要原料消耗量（万吨）包括：豆油595、菜籽油150、玉米油175、动物油脂210、废弃油脂315，合计约1500万吨。值得注意的是，菜油、玉米油、牛油和回收油（UCO）的占比显著上升，其中UCO和牛油的使用量在2023年10月首次超过豆油。Phillips 66申请阿根廷豆油进入加州低碳燃料标准（LCFS）合格原料清单，但其碳强度（67.35）高于美国本土豆油，加上19%的进口关税，套利空间有限。 在进出口方面，美国可再生柴油进口来源多元化，从新加坡扩展到荷兰、波斯湾国家等，主要进口至加州和俄勒冈州。出口需求旺盛，2023年因出口而分离注销的D4/D5 RINs数量约5亿加仑，其中生物柴油出口量预计约2.5亿加仑，可再生柴油出口量可能也达到2.5亿加仑，推算约1.1亿加仑流入加拿大市场，另外1.3亿加仑可能出口至欧洲。加拿大《清洁燃料法规》（CFR）是推动美国生物燃料出口超预期的重要因素。 美国可再生柴油名义产能从2019年的6亿加仑/年迅速增长至目前的38亿加仑/年，预计2024年将继续增加14亿加仑。这些工厂主要位于美国西部，多为现有炼油厂改造，利用规模经济效应。 政策框架演进对市场激励的影响 美国可再生燃料标准（RFS）及其可再生义务量（RVO）是核心政策工具。2023-2025 RVO终案虽然暂时将eRINs要求从D3中去除，但大部分要求转移至D4类燃料，使得非纤维素先进生物燃料的义务量在2025年大幅增加至37.2亿加仑，为市场提供了持续的政策支撑。 生物质柴油税收抵免（BTC）提供每加仑1美元的抵免，已延长至2024年底。2025年起，BTC将被《通胀削减法案》中的清洁燃料生产税收抵免（CFPC）取代。CFPC将由燃料生产商而非掺混商获得，仅适用于美国本土生产的燃料，且抵免金额根据燃料的“排放率”计算。根据估算，多数主流原料生产的生物柴油将无法获得全额1美元/加仑的抵免。 加州低碳燃料标准（LCFS）在2023年9月和12月的修正案草案中，提出了提高碳强度基准目标、引入自动加速机制、延迟航空燃料碳赤字豁免至2028年（短期内不会产生3.3亿加仑生物质柴油的补充需求），并加强对作物原料的追溯和认证，正式取消棕榈油衍生燃料的碳积分获取资格。俄勒冈州清洁燃料项目（OCFP）也提供了显著的额外激励，2023年CFP碳积分平均价格为129.76美元/吨，使得替代燃料可获得约0.56-1.09美元/加仑的补贴。 2024年RINs市场价格修正与供需平衡预测 2023年7月以来D4 RINs价格大幅下跌，被认为是市场对其偏高定价的持续纠偏。理论模型显示，12月底D4 RIN理论价格应降至66美分，1月中旬降至47美分。这种下跌反映了可再生柴油产能的快速增长和生物基柴油成本的下降，导致生物质柴油供应曲线下移，从而缩窄了D4 RIN的净价值。 2023年D4 RINs生产79.57亿加仑，盈余约7亿加仑。展望2024年，预计D4 RINs生产78亿加仑。尽管出口需求旺盛可能减缓库存进一步快速累积，但若供应量持续增长至超出指令规定的需求，RINs价格在2024年至2025年仍有可能归零。预计2024年39.4亿加仑生物质柴油生产将消耗约560万吨豆油和170万吨菜油。此外，石油州和农业州之间已开始消解对立，转而合作应对电动汽车带来的共同挑战。 总结 2023年美国可再生柴油市场在政策激励和出口需求的双重驱动下实现强劲增长，供应量和产能均大幅提升。原料结构向低碳强度方向转型，UCO和动物油脂等废弃物原料使用量显著增加。政策层面，RVO的调整确保了先进生物燃料的义务量持续增长，而BTC向CFPC的过渡则预示着未来补贴机制将更加精细化并与碳排放强度挂钩。D4 RINs市场经历了显著的价格修正，反映了供应过剩的压力，尽管出口需求旺盛，但若产能持续超出义务量，RINs价格在未来两年仍面临归零风险。同时，美国国内政治格局也出现新变化，石油州和农业州开始联手应对电动汽车的挑战。

　　生长激素潜在市场广阔，产品迭代升级打开成长空间。我国现存4-15岁需治疗的矮小症人口约640万，而接受规范生长激素治疗的人群比例低于5％，渗透率仍处于较低水平。我国矮小症四大致病因总和占患病人群约70％，用于治疗的生长激素产品经多次迭代，长效水针显提高治疗依从性。从适应症来看有儿童生长激素缺乏症、特发性矮小症、Turner综合征、小于胎龄儿、Prader-Willi综合征等，长春高新赛增已获批12个适应症并处于领先地位。 　　短效产品集采降价利空出尽，长效产品竞争变中有进。近年来广东、福建、河北和浙江等联盟/省份陆续对生长激素展开集采，粉针、水针集采降价利空基本出尽，集采基本实现以价换量，金赛药业、安科生物收入营收稳健增长。截至2023年12月，国内获批上市的生长激素以国产品牌为主，短效粉针和水针数量居多。国产长春高新的金赛增于2014年作为全球首个长效生长激素获批上市，而特宝生物的益佩生于2024年1月获得上市申请受理，打破金赛药业长效产品垄断地位在望，预计未来竞争将促进长效产品市场纵深发展。 　　金赛药业领跑国内市场，多家药企布局长效生长激素。行业龙头金赛药业深耕二十余年，在院内水针市场占市率高达99%，长效产品金赛增近年稳步放量。由于国内生长激素竞争格局相对较好，产品毛利率高，多家企业布局长效生长激素研发管线，其中特宝生物已完成临床III期并获得上市申请受理，安科生物已进入报产前准备阶段，维昇药业、天境生物等均已进入临床III期，天境生物计划在2024年提交伊坦生长激素的上市申请。 　　生长激素国内外市场蕴藏发展潜力，未来长期成长可期。国内生长激素产品有较强的海外价格竞争力和毛利率表现，随着生长激素治疗渗透率逐年提升，国内外市场将稳步扩大，预计国内生长激素生产企业未来出海实现双市场并驾齐驱。海外市场打开成长天花板，多家龙头企业积极布局，长春高新长效生长激素有望直接进入美国III期临床，并努力争取在2027年上市，安科生物也在加速布局海外业务。 　　投资建议：生长激素板块处于历史低位，关注新患入组和估值修复机会。估值层面，长春高新和安科生物估值处于2015年以来的历史最低位，已经历较长时间的低位震荡。生长激素在广东联盟、河北、福建、浙江已经集采，集采利空基本出尽；2023年Q3医药反腐持续推进，有利于企业合规经营及其产品销售的稳健增长。国内生长激素渗透率仍有进一步提升空间，后续可关注新患入组复苏情况以及出海进展，建议关注长春高新、安科生物、特宝生物、济川药业等。 　　风险提示：适应症拓展不及预期风险；市场推广不及预期风险；用药安全性及媒体负面报道风险；集采压力大于预期风险；产品研发进度不及预期风险。

中心思想 合成生物学领军地位与多元化增长引擎 华恒生物凭借其在合成生物学领域的技术革新和快速商业化能力，已成为该产业的领军企业。公司通过自研与外部专家合作相结合的模式，成功推动了多种生物基产品的商业化落地。其核心产品L-丙氨酸业务受益于MGDA螯合剂需求的持续增长，已形成稳定的利基市场和现金流。同时，公司积极拓展产品线，包括L-缬氨酸、生物基丁二酸、1,3-丙二醇（PDO）、苹果酸以及高丝族氨基酸（如蛋氨酸）等，这些新产品有望接续成长，为公司带来多元化的业绩增长点。 核心业务稳固与未来增长潜力 公司在丙氨酸生产工艺上拥有显著优势，其厌氧发酵法L-丙氨酸技术成本低、环保且产品品质高，奠定了其在全球生物法丙氨酸市场的龙头地位。面对豆粕减量替代趋势，L-缬氨酸的市场需求持续提升，公司凭借高效的发酵工艺有望进一步扩大市场份额。在新材料领域，丁二酸和PDO瞄准千亿级市场，受益于可降解塑料和生物基纤维PTT的快速发展。此外，公司与巴斯夫等国际巨头的深度合作，不仅保障了核心产品的稳定销售，也为未来新产品的快速商业化提供了渠道和经验。预计公司未来几年营收和归母净利润将保持高速增长，展现出强大的持续商业化能力和广阔的成长空间。 主要内容 生物制造技术革新与华恒生物的产业化布局 华恒生物作为一家以合成生物技术为核心的国家火炬重点高新技术企业，专注于生物基产品的研发、生产和销售。公司发展历程清晰，自2005年成立以来，通过技术突破不断巩固其在L-丙氨酸领域的领先地位，并逐步拓展至β-丙氨酸、α-熊果苷、D-泛酸钙等产品。2021年成功登陆科创板，2022年进一步推动L-缬氨酸产业化，并孵化PDO、丁二酸、苹果酸、蛋氨酸等新产品，持续丰富产品类型。 公司股权结构稳定，实际控制人为董事长兼总经理郭恒华，核心技术团队（如首席科学家张学礼）也持有公司股份，确保了核心利益的绑定。公司已形成合肥（酶工程基地）、内蒙赤峰（新材料基地）、巴彦淖尔（氨基酸基地）和秦皇岛（丙氨酸超级工厂）四大生产基地协同发展的格局。现有L-丙氨酸年产能3.2万吨、缬氨酸2.5万吨，在建产能包括1.2万吨β-丙氨酸及其衍生物、1.6万吨三支链氨基酸、5万吨生物基苹果酸和5万吨生物基丁二酸，以及公司拥有25%权益的5万吨1,3-丙二醇项目。 财务数据显示，公司业绩规模快速增长，营业收入从2012年的0.87亿元增长至2022年的14.2亿元，年均复合增速达32.3%；归母净利润也从亏损转为2022年的3.19亿元。公司利润率盈利能力回升，期间费用率趋稳，L-丙氨酸毛利率稳定，β-丙氨酸毛利率在工艺升级后大幅提升。 合成生物学作为新兴交叉学科，通过工程生物学、系统生物学和生物信息学融合，正在推动新一轮制造业革命。其“设计-构建-测试-学习（DBLT）”工程化体系，结合CRISPR-Cas9等基因编辑技术、高通量筛选以及AI/ML应用，使得成本快速下降，被称为“骑士定律”，预示着生物制造革命的到来。合成生物学有望在未来5-10年内对生物制药、化妆品、化学品、纺织品、农业等多个行业产生颠覆性影响。华恒生物拥有以张学礼博士为首席科学家的核心技术团队，与中科院、高校等科研机构深度合作，已打通合成生物学全技术链条，系统掌握多种工程菌构建和产业化技术，部分关键技术水平已处于国际领先地位，持续推进优质研发成果商业化。张学礼博士已授权发明专利21项（国外7项），成功产业化L-丙氨酸、丁二酸、D-乳酸等，新增产值20亿元。 核心产品市场分析与新材料、氨基酸的战略拓展 丙氨酸利基业务持续强化： 需求增长： 丙氨酸作为构成蛋白质的基本单位，广泛应用于医药保健品、日化、食品添加剂和饲料等领域。全球丙氨酸市场需求稳定增长，2023年预计达8万吨左右，2019-2023年复合增长率约11%。其中，L-丙氨酸的日化需求占比约55%，主要用于合成新型环保螯合剂MGDA。MGDA作为洗涤剂中含磷螯合剂的环保替代品，受益于全球洗碗机渗透率提升，2016-2023年复合增长率达28%，2023年全球MGDA需求量预计达39.34万吨，市场空间广阔。中国洗碗机渗透率虽低但增长迅速，2022年销售额达102.5亿元，2023年预计增至112亿元。 供给格局： 中国是丙氨酸最大的消费国和生产国，产能占全球约85%。市场集中度高，华恒生物是全球生物法丙氨酸龙头企业，2022年市占率接近一半，竞争格局稳定。 工艺优势： 生物基丙氨酸是发展方向，公司自主研发的L-丙氨酸厌氧发酵技术，相较于好氧发酵和酶法，具有操作简单、无需通氧、糖酸转化率高（达95%）、低成本、低能耗、环保（二氧化碳零排放）等显著优势。产品品质高，比旋光度、透光率等指标行业领先。公司DL-丙氨酸、β-丙氨酸、D-泛酸钙均采用酶法工艺生产，避免了传统化学合成法的环境污染和高能耗问题，技术水平行业领先。 多种氨基酸、新材料、日化香料产品持续孵化： L-缬氨酸： 作为必需氨基酸，广泛应用于动物营养和人类营养。在动物饲料领域，受益于中国“豆粕减量替代”政策（2021年大豆对外依存度高达84.3%），杂粕中缬氨酸含量低，预计2300万吨豆粕减量将带来约31万吨缬氨酸增量需求。公司巴彦淖尔基地拥有2.5万吨L-缬氨酸产能，采用自主研发的发酵法工艺，菌种性能高效，发酵技术先进。2023年行业产能增至约28万吨，竞争加剧。公司另有1.6万吨三支链氨基酸项目在建，拓展食品营养领域。 丁二酸： 作为C4平台型化合物，是1,4-丁二醇、γ-丁内酯等多种有机化学品的重要原料，广泛应用于涂料、农业、食品、医药及可降解材料（PBS）等领域。丁二酸被美国能源部列为最有价值的平台化合物之一，市场需求潜力逾270万吨/年，产值达1120亿元。全球可生物降解材料市场预计2022-2026年CAGR达28%，PBS规模有望从2021年的8.7万吨增长至122万吨，CAGR约70%。公司在内蒙赤峰投建年产5万吨生物基丁二酸项目，采用发酵法生产，与现有产品技术相通，有望快速商业化。 1,3-丙二醇（PDO）： 重要的化工原料，主要用于替代乙二醇、丁二醇，缩聚制备新型聚酯纤维PTT。PTT面向高端聚酯市场，应用前景广阔。中国PTT产销量2012-2019年CAGR约28%，但PDO原料严重依赖进口（2020年进口依存度78%）。全球PDO市场预计2020-2025年CAGR达11.4%。公司通过参股子公司赤峰智合（25%权益）在赤峰投建年产5万吨生物法1,3-丙二醇项目，采用以葡萄糖为底物的全发酵工艺，有望打破杜邦在PDO市场的垄断地位。 苹果酸： 新一代食品酸味剂，口感接近天然果汁，广泛应用于食品饮料领域（占比80%以上）。全球苹果酸市场规模2019年达3.1亿美元，预计2026年达3.83亿美元，中国市场占比约21.17%。苹果酸与柠檬酸（全球市场280万吨）配合使用具有协同呈味作用。公司秦皇岛基地在建年产5万吨生物基苹果酸项目，采用一步发酵法生产，产品纯度高，更符合食品行业要求。 熊果苷： 美白化妆品、防晒化妆品主要原料，α-熊果苷美白效果是β-熊果苷的7-10倍。全球熊果苷市场规模2021年约1亿美元，预计2022-2028年CAGR达7.1%。公司采用酶法生产α-熊果苷已实现产业化，销售规模达千万元级。 玫瑰精油： 昂贵的“精油之后”，产率极低。公司子公司智合生物拥有发酵法玫瑰精油技术储备，有望解决产域限制和低产率问题。 高丝族氨基酸（蛋氨酸）： 2023年公司与郑裕国院士合作，投资优华生物科技，布局高丝族氨基酸产业化平台。蛋氨酸是必需氨基酸，90%用于饲料，是禽类第一限制性必需氨基酸。2022年全球蛋氨酸需求量约155万吨，市场规模约3200亿元。目前蛋氨酸生产绝大多数采用化学合成法，能耗高、污染大。微生物发酵生产L-蛋氨酸是较好的新工艺，有望颠覆行业格局。优泽生物已突破高丝族氨基酸技术瓶颈，小试指标达到行业领先水平，有望推动公司业绩再上新台阶。 深度合作巴斯夫助力多种新品快速商业化： 公司高度重视知识产权积累（拥有专利119项，发明专利55项）和应用开发，与江南大学、中国农业大学等合作进行产品应用研究。公司与巴斯夫建立了长期、稳定、共赢的战略合作关系，自2012年起签署L-丙氨酸照付不议采购合同并多次修订，预计2020-2022年供货量分别为1.3万吨、1.4万吨和1.5万吨。这种深度绑定不仅保障了核心产品的稳定销售，也为公司未来众多新产品的商业化推广提供了宝贵的经验和渠道，加速了商业化速率。 盈利预测、估值与投资建议： 基于对丙氨酸、缬氨酸、新材料（丁二酸、PDO）、苹果酸及其他业务的销量、价格和毛利率假设，预计公司2023-2025年营收分别为19/31/39亿元，对应增速33%/65%/25%；归母净利润分别为4.2/5.9/8.0亿元，对应增速32%/41%/35%，3年CAGR为36%。采用PE估值法，选取凯赛生物和华熙生物为可比公司，2024年可比公司平均PE为29倍。考虑到公司合成生物学产业商业化能力强且新产品推动持续成长，给予公司2024年33倍PE，目标价124.4元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 新项目推进不及预期、产品价格大幅波动（如缬氨酸）、产线染菌、核心菌种泄露以及部分产品客户集中度较高（如巴斯夫对L-丙氨酸）等风险。 总结 华恒生物作为合成生物学领域的领军企业，凭借其卓越的研发实力和高效的商业化能力，构建了以L-丙氨酸为核心，L-缬氨酸、丁二酸、1,3-丙二醇、苹果酸及高丝族氨基酸等多元化产品矩阵。公司在生物制造工艺上拥有显著优势，尤其厌氧发酵法L-丙氨酸技术处于国际领先地位，确保了核心业务的稳固增长。面对全球环保趋势和国内产业政策支持，生物基产品市场前景广阔，公司在新材料和氨基酸领域的战略布局有望打开巨大的成长空间。与巴斯夫等国际巨头的深度合作，进一步强化了公司的市场拓展能力和产品商业化效率。尽管面临新项目推进、产品价格波动和生产运营等风险，但公司强大的持续商业化能力和丰富的创新产品储备，预示着其未来业绩将保持高速增长，具备显著的投资价值。

　　事件。2024年1月31日，诺和诺德发布2023年业绩，2023年营业收入2322.61亿丹麦克朗（约337.71亿美元），同比增长31%；利润为1025.74亿丹麦克朗（约149.14亿美元），同比增长37%。 　　按地区来看，美国地区收入同比增长51%，中国地区收入同比增长3%。按地区来看，美国区域实现营业收入1275.34亿丹麦克朗（约185.43亿美元），同比增长51%。中国区域收入166.87亿丹麦克朗（约24.26亿美元），同比增长3%，其中GLP-1产品收入62.08亿丹麦克朗（约9.03亿美元），占据中国76.6%的市场份额。 　　按业务来看，GLP-1糖尿病产品同比增长48%，肥胖症产品同比增长147%。按业务来看，糖尿病和肥胖护理业务收入2150.98亿丹麦克朗（312.75亿美元），同比增长38%。其中GLP-1类糖尿病产品收入1231.32亿丹麦克朗（179.03亿美元），同比增长48%。肥胖症药物收入416.32亿丹麦克朗（60.53亿美元），同比增长147%。罕见病药物收入171.63亿丹麦克朗（24.96亿美元），同比减少16%。（按2023年平均汇率计算：1丹麦克朗=0.1454美元计算） 　　国内GLP-1单靶点创新药研发进展：国内目前有8款GLP-1药物获批上市，均为GLP-1单靶点药物，均获批糖尿病适应症。在减重适应症方面，仁会生物贝那鲁肽于2023年9月拿到了减肥适应症，诺和诺德司美格鲁肽的减肥适应症已处于NDA阶段。GLP-1单靶点基本为长效注射剂：天士力/派格生物PB-119和银诺医药苏帕鲁肽已于23年9月提交NDA；常山药业艾本那肽、鸿运华宁格鲁塔珠单抗、凯因科技/先为达Ecnoglutide、石药集团TJ103、赛诺菲Efpeglenatide已经处于临床III期。减重适应症方面，仁会生物贝那鲁肽已获批，司美格鲁肽已处于NDA阶段，司美格鲁肽片剂、凯因科技/先为达Ecnoglutide、礼来orforglipron处于临床III期。 　　国内GLP-1多靶点创新药研发进展：目前，全球在研的多靶点激动剂大部分集中在GLP-1/GIPR、GLP-1/GCGR领域。其中，GLP-1/GIPR领域由礼来的替尔泊肽领衔，已获得美国食品药品管理局（FDA）批准上市，在中国处于NDA阶段。信达生物的GLP-1/GCGR双靶药物IBI362已处于III期临床。恒瑞医药HRS9531、翰森制药HS-20094、博瑞生物BGM0504、东阳光HEC88473目前处于临床II期。GLP-1/GIPR/GCGR三靶药物也已经进入临床，包括礼来retatrutide、联邦制药UBT251、民为生物MWN101。针对NASH适应症，勃林格殷格翰Survodutide进展较快，国内企业中东阳光、联邦制药、正大天晴、信达生物都有布局。 　　口服小分子GLP-1与现有产品相比具有便利性优势：诺和诺德司美格鲁肽口服药在中国已上市；礼来的orforglipron已经处于临床III期；恒瑞医药HRS-7535、中美华东的TTP273、德睿智药的MDR-001处于临床II期；辉瑞Danuglipron、信立泰SAL0112、海思科HSK34890、闻泰医药VCT220处于临床I期。 　　投资建议：建议关注全球及国内GLP-1领域研发进展，关注相关药企及其产业链投资机遇。建议关注：诺泰生物、信达生物、博瑞医药、恒瑞医药、华东医药、通化东宝，药明康德、圣诺生物等。 　　风险提示：产品研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，产品产能不及预期风险，政策风险，仿制药风险，集采风险。

　　1）2023年RSV疫苗上市仅半年后，全球销售超24亿美元，接种人数合计近千万例。2023年FDA批准GSK和辉瑞RSV疫苗上市，23年销售额分别实现12.4亿英镑（15.5亿美元）和8.9亿美元，其中2023Q3（上市后首个季度）GSK和辉瑞分别实现7.1亿英镑和3.75亿美元销售额，2023Q4GSK和辉瑞分别实现5.3亿英镑和5.2亿美元销售额。美国60岁以上人群中有11%接种RSV疫苗，接种人数合计近千万例，其中68%接种GSK的Arexvy，GSK预计2024H1将披露Arexvy第3年的有效性数据，并推进50-59岁的适应症扩展。 　　国内RSV疫苗市场亟待开启，关注智飞生物与GSK的合作协议，共同推进RSV疫苗在中国市场的开发和推广。国内尚无RSV疫苗上市，2022中国统计年鉴显示国内接种适龄人群（60-74岁人群）数量在1.97亿人左右，国内RSV疫苗需求急需满足。GSK的RSV疫苗在2023年6月国内获批临床，建议关注大单品RSV疫苗在国内的上市节奏以及上市后的快速放量。同时，GSK将优先在中国大陆就RSV老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为智飞生物的独家合作伙伴。 　　2）GSK预计带状疱疹疫苗Shingrix销售峰值将超过40亿英镑。另外一款全球疫苗大单品带状疱疹疫苗Shingrix，GSK年报显示2023年销售额达到34.5亿英镑，同比增速17%，2023Q4销售额达到9.08亿英镑，同比增速23%，2023Q3销售额8.25亿英镑，同比增速9%。GSK预计Shingrix销售峰值将超过40亿英镑。 　　中国带状疱疹疫苗呈双寡头格局，竞争格局良好。中国有两款带状疱疹疫苗获批上市，分别为GSK的重组带状疱疹疫苗Shingrix以及百克生物的带状疱疹减毒活疫苗感维。Shingrix几乎占据全球100%带状疱疹疫苗市场，智飞生物获得GSK带状疱疹疫苗在国内的独家经销权，2024-2026年最低年度采购金额总和超过200亿元。百克生物的感维于2023年1月获批上市，并于2023年4月首次获得批签发，全年批签发23批次，按照每批次3.5-3.6万支计算，批签发总量约80万支。基于带状疱疹疫苗的潜在增长空间的良好的竞争格局，目前带状疱疹疫苗研发品种较多，且重组亚单位疫苗更受青睐。绿竹生物自主研发的重组带状疱疹疫苗LZ901于2023年9月进入三期临床研究，研发进度相对领先。 　　投资建议：目前我国带状疱疹接种率较低，RSV疫苗尚无产品上市，随着疫苗上市、公众接种意识提高，预计我国带状疱疹疫苗和RSV疫苗的市场规模将不断扩张，建议关注智飞生物、百克生物、绿竹生物、三叶草生物、圣诺医药等。 　　风险提示：行业政策变动风险；产品销售不及预期风险；竞争加剧风险；产品研发进度不及预期风险；政策监管环境变化风险。

　　政策端利好仿制药行业发展，全球“专利悬崖”释放新空间，仿制药研发外包需求旺盛。仿制药一致性评价提高了药物研发准入门槛，利好提供优质药学研究和BE试验的CRO企业。从数量上看，一致性评价补充申请进入稳定阶段，“三年关门”制度下老批件过评将逐渐出清；仿制药新注册分类申请成为主流，新仿制药获批数量快速增长，并且一致性评价将从口服制剂和注射剂扩展到所有剂型，为CRO带来广阔的市场空间。集采与一致性评价联动加速了过评进程，倒逼企业加大研发投入；MAH制度催生新客户和新需求，对CRO/CDMO外包依赖性更高，优质MAH客户逐渐成为主要收入来源。中国目前仍是仿制药大国，BE试验数量增幅领跑临床试验；随着全球越来越多的原研药专利保护到期，将为仿制药研发释放大量空间。 　　头部企业订单和业绩高增长，走平台化和差异化发展路径。①阳光诺和是仿创结合的综合型CRO，药学研究稳健增长，临床试验业务加速复苏；积极推进创新药研发，权益分成是新增长点。②百诚医药自研成果转化业务快速增长，协同赛默打造仿制药CRO/CDMO一站式服务平台，CDMO、创新药和中药CRO有望成为新增长曲线。③万邦医药是药学研究+临床服务一体化CRO，生物等效性研究作为核心业务具有显著的竞争优势，权益分成新业务蓄势待发，正在向复杂仿制药、改良型新药、MAH转化、创新药研发等业务拓展。 　　分成业务向上拐点已至，对外转化后可形成确定性长期超额收益。头部企业自研管线已深耕多年，2024年对外转化及权益分成拐点到来。阳光诺和已与多家企业签订联合开发项目协议，6个权益品种已获批，2024年将首次获得权益分成；百诚医药截至2023年上半年有销售权益分成的产品达73项，其中已获批6项，权益分成业务进入上升周期。创新药方面，百诚医药BIOS-0618、阳光诺和STC007等I类新药和改良型新药陆续有数据读出，未来将择机进行新药管线的对外转让。 　　投资建议：仿制药一致性评价、集中采购、MAH制度助推中国仿制药行业向高质量和规范化方向发展，国内外待开发的仿制药品种仍有很多，行业呈现高景气态势，同时MAH催生新客户和新需求，对CRO/CDMO外包依赖性更高。板块龙头企业主营业务持续高增长、订单高景气，权益分成类收入2024年逐渐进入上升周期拐点，创新类业务未来将开花结果，推荐阳光诺和、百诚医药、万邦医药。 　　风险提示：研发失败风险、研发周期较长风险、监管政策风险、核心技术人员流失风险、市场竞争风险。

　　赛托生物(300583) 　　公司为甾体原料药龙头供应商，打造“中间体-原料药-制剂”全产业链。公司上市后经过不断的研发投入与业务拓展，现已完成基础中间体、高端中间体、高端呼吸类特色原料药、制剂四大板块布局。公司已在呼吸类高端特色原料药领域取得研发突破，现已拥有丙酸氟替卡松、曲安奈德、布地奈德、糠酸氟替卡松、等多款原料药的生产许可，并具备批量生产能力。2022年营业收入13.12亿元同比增长9.10%，实现归母净利润0.42亿元，同比增长15.95%。2023年前三季度营收9.23亿元，同比减少1.04%，归母净利润0.61亿元，同比增加48.06%。 　　呼吸类高端特色原料药取得明显突破，通过子公司意大利Lisa Pharma公司成功切入成品制剂领域。海外子公司意大利Lisa Pharma公司拥有曲安奈德注射液、谷胱甘肽（无菌粉末和注射用水溶液）、硫糖铝凝胶、阿米卡星（软膏，注射剂）、阿曲库铵注射液等20余款制剂产品。其中硫糖铝凝胶比其他胃粘膜保护剂的适应症广泛，疗效显著且安全性高，胃粘膜保护剂中指南推荐最多的药物是硫糖铝。 　　公司拟收购银谷制药，呼吸科制剂放量在即，打开成长天花板。2023年10月公司拟通过支付现金方式收购银谷制药有限责任公司60%股份，交易完成后，公司将成为银谷制药的控股股东，预计近期完成股权交割。银谷制药产品包括吸入用盐酸氨溴索溶液、苯环喹溴铵鼻喷雾剂、鲑降钙素注射液和鼻喷雾剂，市场潜力较好。银谷制药覆盖全国的销售团队、销售渠道，有助于上市公司制剂产品的推广和销售，三个产品持续放量。其中1.1类新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂为抗组胺过敏性鼻炎治疗药物，竞争格局良好，已经纳入指南，有望进入国家基药目录实现快速放量，预计销售峰值超10亿元。吸入盐酸氨溴索溶液已上市销售，当前形成竞争格局1+3，已经进入2023年国家谈判乙类目录，吸入剂型有利于雾化需求，实现快速放量，我们预计销售峰值约为5亿元。合成鲑降钙素具有鼻用喷雾剂和注射剂两种剂型，均进入国家乙类医保，喷雾剂剂型大幅提高患者可及性及便利性，我们预计销售峰值约为5亿元。 　　投资建议：2024年是公司转型切入呼吸科制剂领域的元年，相关重点产品放量在即，打开未来成长天花板。不考虑银谷并表，预计公司2023-2025年归母净利润为0.5/0.8/1.1亿元，对应EPS为0.24/0.40/0.59元，当前股价对应PE为74/45/30倍。此外公司拟收购银谷制药，银谷制药管线内三款产品均进入医保，有望实现快速放量，带来较大的收入和市值成长弹性。首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧风险；仿制药风险；政策变化风险；集采风险；产品研发不及预期风险。

　　事件：1月25日飞利浦发布官网公告，飞利浦将调整公司在美国地区的睡眠及呼吸业务线产品结构，其中，飞利浦在公告中表示将在美国地区停止销售包括医用呼吸机、家用呼吸机在内的呼吸业务线重要产品。 　　飞利浦为全球呼吸机行业龙头，退出美国市场或将重塑地区竞争格局。飞利浦为全球医疗设备行业龙头，公司在前述公告中申明未来将专注于可以有效服务当地患者和客户的产品。在美国地区，飞利浦旗下呼吸业务公司飞利浦伟康将业务重心转移到耗材和配件的销售，如口罩产品。公司将停止销售医用呼吸机、家用呼吸机、台式制氧机、便携制氧机以及睡眠诊断产品。根据怡和嘉业招股说明书，全球家用无创呼吸机市场份额主要集于在外资头部公司，瑞思迈和飞利浦为全球行业龙头，2020年占据近80%市场份额，其中瑞思迈市场份额第一，占全球市场约40.3%的份额。飞利浦位居第二位，占比约为37.8%。费雪派克、律维施泰因、德百世和怡和嘉业等厂商分列三到第六位，其中中国公司怡和嘉业市场份额为1.7%。本次飞利浦的在美国地区的退出将出现较大市场缺口并因此重塑行业竞争格局，其他厂商有望实现市场份额提升及业绩快速增长。 　　受益于全球呼吸疾病诊疗实践改善，家用呼吸机行业有望维持较快增长。 　　根据怡和嘉业招股书，2016年全球家用无创呼吸机市场规模约为17.1亿美元，2020年全球家用无创呼吸机市场达到约27.1亿美元，随着以COPD和OSA为主的睡眠健康领域相关疾病患者人数持续增长，全球对家用无创呼吸机的需求也逐年增长，COPD患者数量预计从2020年4.7亿人增长到2025年5.3亿人，OSA全球患者数量预计从2020年10.7亿人增长到2025年11.6亿人，预计2025年相关市场将达到55.8亿美元，2020年到2025年的年复合增长率为15.5%。COPD和OSA为主的睡眠健康领域相关疾病患者人数的增长驱动呼吸机行业持续向上。 　　飞利浦伟康主要竞争对手瑞思迈Q4业绩强劲，验证呼吸机行业全球发展机遇。瑞思迈2023年单Q4实现销售收入11.63亿美元，同比增长12.48%，其中睡眠和呼吸护理业务设备部分实现收入6.06亿美元，同比增速达11.64%，公司认为剔除汇率影响之后，相关业务的快速增长主要受益于全球范围内的需求繁荣。呼吸机行业全球发展态势得到行业龙头公司业绩验证。 　　投资建议：建议关注有望受益于飞利浦退出美国呼吸机市场产的全球呼吸机行业龙头公司瑞思迈、瑞思迈呼吸机上游重要供应商美好医疗以及具有较强家用呼吸机产品力及国际化能力的国产呼吸机行业龙头怡和嘉业。 　　风险提示：地缘政治风险，全球经济复苏不及预期的风险，法规变化风险，产品竞争风险，产品注册风险。

中心思想 迈瑞医疗战略性收购惠泰医疗，强化心血管器械布局 本报告的核心观点在于，迈瑞医疗通过收购惠泰医疗部分股权并取得实际控制权，实现了在心血管医疗器械领域的战略性扩张。此次并购不仅巩固了迈瑞医疗作为国内医疗器械龙头的地位，更使其产品线覆盖范围进一步拓宽，尤其是在高增长的心血管介入市场占据领先优势。 持续增长预期与“买入”评级 报告基于此次并购对公司未来业绩的积极影响，维持了迈瑞医疗的“买入”投资评级。分析师预计公司在2023-2025年将保持稳健的营收和归母净利润增长，并给出了具有吸引力的目标价格，反映了市场对其长期发展潜力的认可。 主要内容 并购后控股心血管领域龙头 股权收购细节与控制权变更 迈瑞医疗通过子公司深圳迈瑞科技控股有限公司（深迈控）以约66.5亿元人民币的价格，收购了惠泰医疗1412万股股份，占惠泰医疗总股本的21.12%。此次交易完成后，深迈控及其一致行动人合计持有惠泰医疗24.61%的股份，惠泰医疗的控股股东变更为深迈控，实际控制人变更为李西廷和徐航。这一举措使得迈瑞医疗成功控股国内心血管领域的领先企业。 国内器械龙头加速全方位布局 惠泰医疗业绩与市场地位 惠泰医疗在2023年前三季度表现出色，实现营业收入12.1亿元，同比增长36.78%；归母净利润4.03亿元，同比增长54.75%。惠泰医疗的产品线广泛，覆盖电生理、冠脉通路及外周血管介入等多个心血管关键领域，在国内市场处于领先地位。根据Evaluate Medtech的数据，全球医疗心血管器械市场规模位居第二，仅次于体外诊断，且保持高速增长态势。通过此次并购，迈瑞医疗得以快速获取惠泰医疗在心血管领域的技术和产品，并有望通过自身平台赋能惠泰医疗，共同提升全球竞争力。 盈利预测、估值与评级 财务业绩预测与投资建议 基于惠泰医疗在2024年并表，报告对迈瑞医疗的未来业绩进行了预测。预计公司2023-2025年营业收入将分别达到358.09亿元、430.76亿元和517.77亿元，同比增速分别为17.93%、20.29%和20.20%。同期，归母净利润预计分别为115.37亿元、140.44亿元和169.87亿元，同比增速分别为20.08%、21.73%和20.96%。每股收益（EPS）预计分别为9.52元、11.58元和14.01元。报告认为迈瑞医疗作为国内医疗器械龙头，各产线市占率位居前列，给予公司2024年38.8倍市盈率（PE），对应目标价450元，并维持“买入”评级。 潜在风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括基层扩容不达预期、国内区域集采政策影响、汇率波动以及新产品市场表现低于预期等因素，这些都可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 本报告深入分析了迈瑞医疗收购惠泰医疗股权的战略意义及其对公司未来发展的积极影响。通过此次并购，迈瑞医疗成功控股心血管领域龙头企业惠泰医疗，显著增强了其在医疗器械市场的全方位布局，尤其是在高增长的心血管介入领域获得了领先技术和产品。报告基于对公司未来业绩的乐观预测，维持了“买入”的投资评级，并设定了450元的目标价，体现了市场对迈瑞医疗长期增长潜力的信心。同时，报告也审慎地指出了可能影响公司业绩的各项风险因素。

　　医药周观点：海外早期提案造成CXO板块股价短期大幅波动，我们认为风险较小且可控，市场情绪的杀跌带来长期配置的机遇。该提案非常早期，且多项内容与事实差异较大，因此我们认为通过概率非常小；另一方面，后续还要经历众参两院多项内部讨论修改，整体风险可控且有多个可持续观察的时间节点。 　　1）CXO：美国一项早期提案涉及药明康德（尚未进入CommitteeMeetings阶段）造成股价短期波动，短期市场情绪波动不改长期成长确定性。海外CDMO龙头LONZA和三星生物发布2023年报，商业化项目收入稳健增长。看好仿制药CRO板块业绩持续释放，订单持续高景气，分成类业务进入拐点向上周期。2）医疗设备与IVD：设备方面关注两个方向：一是虽然美国提出要对基因测序类的国内公司进行制裁，但该海外提案尚处早期，通过概率较小，我们仍推荐关注高端医疗设备的全球化市场，二是由于飞利浦呼吸机退出美国市场，建议关注怡和嘉业和美好医疗。IVD方面关注国内的集采政策落地后具体情况推进和在海外市场的仪器铺货及单产情况，如迈瑞医疗、新产业和亚辉龙等。3）创新药：司美格鲁肽口服片剂在中国获批上市，关注GLP-1领域国产药物进展；强生EGFR/c-MET双抗在中国申报上市，吉利德TROP2ADC戈沙妥珠单抗治疗NSCLC的III期临床未达到OS重点，关注双抗及ADC领域研发进展。4）中医药：南方省份流感检测阳性率仍较高，关注呼吸道疾病终端需求，长期建议关注板块国企改革进程、业绩稳健增长和高分红属性。5）疫苗与血制品：中长期关注二类苗大单品，如带状疱疹疫苗、HPV疫苗、RSV疫苗等产品需求的提升。血制品行业资源属性强，行业国企化进程不断推进，关注行业供给与需求双重景气度提升。6）医药上游供应链：24年关注模式动物出海的系统性高增长机遇及部分龙头公司盈利能力触底反转产生的潜在预期差，创新药行情回暖，投融资底部回升，国内竞争环境开始转好，叠加海外市场开拓，有望带动2024年生科链板块业绩+估值修复，关注制药工业端大订单落地以及出海节奏。7）医疗服务：离焦镜对于视力防控的效果逐步凸显，又以其高性价比及便利性占优，逐步成为视光防控的主流方式之一，离焦镜入门门槛低，有望吸引更多患者，眼科医疗机构将受益于离焦镜此类新技术的普及；屈光手术需求仍然存在，但消费者在选择众多的情况下追求品牌、服务以及技术的极致性价比，各机构均采取以价换量的营销模式，头部品牌有望受益于此。8）线下药店：门诊统筹政策陆续落地实行，随着门诊统筹管理药房渗透率提升带来人流量提升，24Q1有望优于预期，建议重点关注。9）高值耗材：短期关注流感潮汐下呼吸道POCT快检产品的系统性投资机会及关节、创伤、脊柱的政策周期影响，看好电生理、神经介入和小支架领域的系统性成长空间，其次关注康复领域潜在业绩兑现机会。10）原料药：需求端原料药去库存因素逐渐进入尾声，关注部分需求态势向好的重点产品如列净、沙班等的价格变化趋势。近期建议重点关注减肥药产业链相关原料药公司，关注原料药制剂一体化转型企业制剂业务拓展进度。11）仪器设备：肝脏弹性检测设备检测有望受益于NASH新药获批和glp-1药物适应症拓展；关注科学仪器国产替代政策落地（24Q2的预期）节奏和进度。12）低值耗材：关注下游需求恢复、补库存、以及供给端格局优化的相关上游耗材领域；关注GLP-1相关上游辅包材需求提升和潜在国产厂商切入供应链的机遇。 　　医药政策跟踪：1月22日，中共中央办公厅、国务院办公厅联合印发《浦东新区综合改革试点实施方案（2023－2027年）》，允许生物医药新产品参照国际同类药品定价。 　　投资建议：建议关注药明康德、赛托生物、阳光诺和、百诚医药、迈得医疗、老百姓、益丰药房、可孚医疗、三诺生物、诺泰生物等。 　　风险提示：集采压力大于预期风险；产品研发进度不及预期风险；竞争加剧风险；政策监管环境变化风险；药物研发服务市场需求下降的风险。