中心思想 肥料巨头的全球化与创新驱动 金正大作为中国肥料行业的领军企业，凭借其庞大的产能和国内产销量第一的市场地位，正积极通过国内基地布局与国际并购实现全球化战略。同时，公司通过创新业务模式“金丰公社”和前沿产品“亲土一号”，积极响应中国农业现代化和土壤健康修复的国家战略，致力于从传统肥料制造商向现代农业服务提供商转型，以此驱动未来的业绩增长和市场价值提升。 农业现代化背景下的双引擎增长 在国家推动农业现代化、化肥零增量以及耕地退化的严峻背景下，金正大精准把握市场机遇。“金丰公社”模式通过整合农业产业链资源，提供全方位服务，实现了多方共赢，并展现出巨大的发展潜力。而“亲土一号”产品则直接针对土壤健康问题，以其显著的改良效果，有望成为公司新的利润增长点。这两大创新业务共同构成了金正大未来业绩增长的核心双引擎，预示着公司在农业服务领域的广阔前景。 主要内容 肥料产能与全球化战略 稳固的国内市场领导地位与产能优势 金正大公司在肥料行业拥有显著的规模优势和市场领导地位。截至报告期，公司各类肥料总产能高达740万吨，其中复合肥产能为340万吨/年，控释肥200万吨/年，硝基肥150万吨/年，水溶肥30万吨/年。这一庞大的产能规模使其在复合肥产销量方面多年保持国内第一，奠定了其在中国肥料市场的核心地位。公司在国内主要产粮区，如山东临沭、菏泽、德州，河南郸城、驻马店等地，建有13个生产基地。这种广泛的国内布局不仅使其能够更贴近原料产地和销售市场，有效缩短运输距离和服务半径，从而降低运营成本，提高物流效率，也进一步增强了其在全国范围内的市场竞争力和服务响应能力。 积极拓展国际市场，迈向世界领先 除了巩固国内市场，金正大还积极实施国际化战略，旨在从“中国领先”迈向“世界领先”。公司通过一系列战略性国际并购，成功拓展了海外业务版图。具体而言，金正大先后收购了荷兰Ekompany、德国Compo以及西班牙Navasa公司，这些并购使其获得了先进的技术、品牌和市场渠道。此外，公司还在美国等多地设有分支机构，构建了全球化的运营网络。这一“国内、国际双管齐下”的全球布局策略，不仅有助于公司获取国际先进技术和管理经验，提升产品竞争力，也为其在全球范围内分散市场风险、寻求新的增长点提供了坚实基础。通过整合全球资源，金正大正逐步提升其在全球肥料和农业服务领域的综合实力和影响力。 现代农业服务模式：“金丰公社” 创新平台构建与多方共赢机制 “金丰公社”是中国首家现代农业服务平台，由金正大于2017年发起并控股，并获得了世界银行（IFC）、华夏银行、亚洲开发银行（ADB）等国际金融机构的共同参与和支持。这一模式的创立，旨在汇聚种植业产业链的优质资源，通过平台化的打造和整合，为中国农民提供全方位的现代农业服务。其核心价值在于实现上中下游各环节的“多方共赢”，即通过优化服务流程、提升农业生产效率，达到“减工降费提质增效”的目标。这种模式不仅为农民带来了实实在在的经济效益，也为产业链上的其他参与者创造了价值，从而构建了一个可持续发展的农业生态系统。 全方位服务内容与快速扩张态势 金丰公社提供的服务内容极为广泛，涵盖了现代农业生产的多个关键环节。具体包括：土壤修复，以解决耕地退化问题；全程作物营养解决方案，确保作物健康生长；农作物品质提升，满足市场对高品质农产品的需求；农机具销售租赁，提高农业机械化水平；农技培训指导，提升农民的科学种植技能；机播手代种代收服务，解决劳动力短缺问题；农产品品牌打造和产销对接，帮助农民实现农产品的高效销售；以及农业金融服务，解决农业生产中的资金需求。这些服务共同构成了金丰公社的核心竞争力，使其能够为农民提供一站式、系统化的解决方案。 在发展态势方面，金丰公社展现出强劲的扩张势头。截至2018年半年报，公司已设立了近100家县级金丰公社，预计全年有望达到150家左右，服务土地面积达到300万亩。展望未来，公司设定了更为宏伟的目标：预计2019年可设立300家金丰公社，服务土地面积将翻倍至600万亩。更长远的规划是，公司未来5年的目标是建立1000家县级金丰公社，服务土地面积高达3亿亩。这些数据充分体现了金丰公社模式的巨大市场潜力和金正大在农业服务领域深耕的决心。 土壤改良与创新产品：“亲土一号” 严峻的耕地现状与政策驱动 中国耕地现状面临严峻挑战，土壤质量退化问题日益突出。报告指出，我国酸盐碱土面积已占耕地总面积的60%以上，这主要是由于长期以来过度施肥等不科学的农业生产方式所导致。土壤退化不仅影响农产品产量，更威胁到食品安全和农业可持续发展。在此背景下，国家高度重视土壤改良工作，并提出了明确的政策目标：到2020年实现化肥零增量，同时出台相关政策鼓励土壤改良技术的推广和应用。这一政策导向为专注于土壤健康和新型肥料研发的企业提供了巨大的市场机遇。 “亲土一号”的产品优势与增长潜力 为响应国家战略和市场需求，金正大于2018年推出了以“亲土一号”为代表的亲土种植系列产品。“亲土一号”是公司依托美国富朗生物能技术，并结合国内土壤实际情况，经过深入研发而推出的一种新型肥料。该产品具有显著的土壤改良效果，能够有效改善土壤结构、调节土壤酸碱度、提升土壤肥力。同时，它还能显著提升作物品质，使农产品更健康、更具市场竞争力，并能有效提高农作物产量，为农民带来更高的经济收益。鉴于中国耕地退化的普遍性和国家对土壤改良的迫切需求，“亲土一号”的市场前景广阔。报告预计，该产品将成为金正大公司未来业绩的重要增长点，有望为公司贡献可观的利润。 投资建议与风险提示 盈利预测与估值分析 基于对金正大公司业务发展前景的分析，民生证券研究院对公司未来的盈利能力进行了预测。预计公司2018年至2020年的每股收益（EPS）分别为0.21元、0.23元和0.26元。根据当时的股价（7.2元），对应的市盈率（PE）分别为35倍、31倍和28倍。报告同时指出，申万化工复合肥行业2018年的平均估值水平为18倍。尽管金正大的预测PE高于行业平均水平，但考虑到“金丰公社”模式和“亲土一号”产品所展现出的良好前景和巨大的增长潜力，分析师首次覆盖并给予了“推荐”的投资评级，表明对公司未来发展持乐观态度。 主要风险因素 报告也提示了投资者需要关注的潜在风险。首先是复合肥价格出现超预期波动的风险。肥料作为大宗商品，其价格受原材料成本、市场供需、国际贸易政策等多种因素影响，价格的剧烈波动可能对公司的盈利能力产生不利影响。其次是公司产品/服务推广不及预期的风险。“金丰公社”和“亲土一号”作为公司未来增长的核心驱动力，其市场接受度、推广速度和效果将直接影响公司的业绩。如果推广进展缓慢或未能达到预期目标，可能对公司的营收和利润增长造成压力。 财务表现与预测 营收与净利润趋势 从财务数据来看，金正大在2017年至2020年的营业收入呈现稳健增长态势。2017年营业收入为19,834百万元，预计2018年增长至22,085百万元（增长率11.35%），2019年和2020年将继续增长至22,795百万元（增长率3.22%）和23,735百万元（增长率4.12%）。归属于母公司股东的净利润方面，2017年为715百万元，预计2018年略有下降至689百万元（下降3.74%），但随后在2019年和2020年将恢复增长，分别达到764百万元（增长10.98%）和868百万元（增长13.61%）。这表明公司在经历短期调整后，预计将重回盈利增长轨道。 关键财务指标分析 在盈利能力方面，公司的毛利率预计将从2017年的16.1%逐步提升至2020年的16.6%，净利率也预计从2017年的3.6%提升至2020年的3.7%，显示出盈利能力的稳步改善。净资产收益率（ROE）预计在2018年略有下降后，从2017年的7.3%恢复并提升至2020年的6.8%。在营运能力方面，应收账款周转率和存货周转率保持在较高水平，总资产周转率也维持在1.14-1.15之间，表明公司资产运营效率良好。偿债能力方面，流动比率预计从2017年的1.80提升至2020年的2.54，资产负债率则从40.3%下降至36.2%，显示出公司财务结构的持续优化和偿债能力的增强。这些财务指标的积极趋势，为公司未来的发展提供了坚实的财务支撑。 总结 金正大（002470）作为中国肥料行业的领军企业，凭借其强大的肥料生产能力和国内市场主导地位，正积极推进全球化战略，通过国际并购拓展海外市场。面对中国农业现代化和耕地退化的挑战，公司创新性地推出了“金丰公社”现代农业服务平台和“亲土一号”土壤改良产品。 “金丰公社”模式通过整合农业产业链资源，提供土壤修复、作物营养、农机服务、农技培训、产销对接及农业金融等全方位服务，实现了多方共赢，并展现出快速扩张的态势和巨大的市场潜力。预计未来五年内，金丰公社将建立1000家县级公社，服务土地面积达3亿亩。同时，“亲土一号”产品作为解决中国耕地退化问题的创新方案，依托先进生物能技术，具有显著的土壤改良、品质提升和增产效果，有望成为公司业绩新的重要增长点。 尽管公司在2018年净利润预计略有波动，但随着“金丰公社”和“亲土一号”业务的深入推广，预计2019-2020年将恢复并实现稳健的盈利增长。财务预测显示，公司营收将持续增长，盈利能力和偿债能力也将逐步改善。综合来看，金正大通过“肥料生产+全球布局”的传统优势与“现代农业服务+创新产品”的新兴动能相结合，构建了可持续发展的核心竞争力。虽然存在复合肥价格波动和新业务推广不及预期的风险，但其在农业现代化趋势下的战略布局和创新实践，使其具备良好的投资前景。

中心思想 战略转型：CRO+CMO与微生态业务协同发展 本报告的核心观点在于，量子生物（300149）通过成功并购睿智化学，实现了从单一益生元业务向“医药外包服务（CRO+CMO）+微生态营养+微生态医疗”三足鼎立业务格局的全面战略升级。此次转型不仅显著拓宽了公司的业务边界，更使其成为国内医药外包服务领域的领军企业之一，并为未来业绩的跨越式增长奠定了坚实基础。 业绩驱动：并购整合与产能扩张 睿智化学的并表效应已在2018年前三季度显著体现，推动公司营收和归母净利润实现跨越式增长。同时，公司正积极通过非公开发行募资，大规模扩充生物药CDMO和益生元业务的产能，旨在突破现有瓶颈，满足日益增长的市场需求，并进一步巩固其在各细分市场的领先地位。微生态医疗作为新兴领域，在睿智化学专业CRO能力的协同下，有望成为公司未来的重要增长点。 主要内容 多元化业务布局与市场机遇 量子生物的业务升级与业绩增长 益生元领军企业进军微生态医疗和医药外包服务，实现业务全面升级： 量子高科成立于2000年，2010年上市，初期主营微生态营养（以益生元为代表）。2017年，公司投资设立量子医疗，正式进入微生态医疗领域，专注于以肠道菌群为靶点干预和治疗慢性病。2018年，通过发行股份及支付现金收购睿智化学90%股权，公司全面进军医药研发服务领域，形成了医药研发服务（睿智化学）、微生态营养（量子高科）和微生态医疗（量子医疗）三大业务板块。公司已在全球5大洲设立研发、生产和运营实体，销售网络遍布全球。 并表睿智化学促业绩跨越式增长： 在并购睿智化学之前，量子生物的营业总收入在2010年至2017年间保持稳定增长，年复合增长率（CAGR）约为12.1%。2017年营收2.75亿元，同比增长6.46%。归母净利润在2010年至2016年间保持稳定增长，2017年因原材料价格上涨、资产重组及股权激励费用增加等因素同比减少11.04%至5781万元。然而，2018年前三季度，睿智化学并表后，公司营收达到6.2亿元，归母净利润达到1.1亿元，实现了业绩的显著跨越式增长。销售费用率在2015年股权转让后显著降低，2018年前三季度因并表进一步压低。研发费用占营收比例基本保持在5%左右。 医药外包服务：医药产业大分工的必然之选 药品研发卖水者，受益研发成本提升，我国CRO市场快速成长： 全球药品研发面临高失败率（2006-2015年临床试验成功率仅9.6%，肿瘤药仅5.1%）和持续上升的研发成本（全球前十二大药企研发投资回报率从2010年的10.1%降至2018年的1.9%，新药研发成本从2010年的11.88亿美元增至2018年的21.68亿美元）。这促使制药企业将研发环节外包给CRO公司以缩短周期、控制成本和降低风险。全球CRO市场规模在2017年达到446亿美元，2013-2017年CAGR为10.3%。我国CRO市场起步较晚但成长迅速，2017年市场规模约559亿元，2013-2017年CAGR高达24.7%，远超全球增速。这得益于我国医药研发投入的持续增长（预计2021年将达292亿美元，占全球18.3%）、较低的研发成本（临床试验成本为西方国家的30%-60%）、庞大的病例蓄水池、人才成长以及ICH成员身份带来的国际化标准对接。目前我国CRO市场集中度较低，2017年前十大CRO企业市场份额仅约41.5%。 MAH驱动国内CMO/CDMO行业发展，领军企业大有可为： CMO/CDMO服务使大型制药企业能专注于核心业务，并为小型创新药公司保留药品产权并促进商业化。全球CMO市场规模在2017年达到628亿美元，2011-2017年CAGR为11.95%，预计2021年将达1025亿美元。我国CMO市场同样快速增长，2017年市场规模314亿元，2011-2017年CAGR为16.0%。MAH（药品上市许可持有人）制度的推行是国内CMO/CDMO行业发展的关键驱动力。该制度解绑了药品上市许可与生产许可，允许研发机构和科研人员持有药品批准文号并委托生产，显著加速了创新药的商业化进程。在政策驱动下，预计我国CMO市场规模到2020年有望达到528亿元，CAGR达18.91%。目前我国CMO行业集中度也较低，但领先企业如药明康德（合全药业、药明生物）、凯莱英、博腾股份等已占据一定市场份额。 核心竞争力：技术平台与产能升级 睿智化学：生物CRO+CMO为特色，产能瓶颈突破有望 优质团队领衔，业务覆盖化药和生物药临床前研发全流程： 睿智化学拥有一支由9名核心人员（均有海外背景，15年以上行业经验）和约1820名研发生产人员（42%硕士及以上学历，近200名博士）组成的优质团队。公司成立于2003年，逐步拓展业务，于2008年、2010年、2016年分别介入化药CMO、生物药CRO、生物药CDMO业务，构建了全面且高品质的新药研发服务链条。其8家下属公司分工明确，覆盖了临床前研发全流程，已为全球1000余家药企和生物技术公司提供服务，是国内少数能提供新药临床前各领域研究服务的企业之一。 多个技术平台保持国内领先地位，促进CRO业务长足发展，生物领域尤为突出： 睿智化学建立了多肽合成、基于结构的药物设计（SSBD）与计算辅助药物设计（CADD）等化学服务平台；以及转基因小鼠、噬菌体展示、抗体工程、抗体分析测试等生物制药服务平台；肿瘤细胞库、体内筛选模型、肿瘤免疫药物筛选等生物服务平台；以及药代动力学研究平台和AAALAC International认证的动物房等CRO整合服务平台。这些平台使其CRO业务人均创收在2017年达到48.39万元，居国内CRO企业前列。公司CRO业务营收逐年增长，2017年达8.1亿元，2015-2017年CAGR约13%。其中，生物CRO业务表现尤为突出，2017年营收4.9亿元，2015-2017年CAGR约25.6%；2018年前三季度生物CRO收入约3.6亿元，同比增长8.41%，占CRO业务收入和公司总营收的比例分别提升至61.82%和51.45%，显示其日益重要的地位。公司在生物制药服务和生物服务方面均有深厚积累，尤其在抗体药物研发和肿瘤药物研发领域具备领先优势。 CMO业务培育阶段，生物CDMO潜力巨大： 睿智化学自2008年开始向CMO业务延伸，小分子CMO业务已于2017年实现扭亏为盈，毛利率达20.48%。大分子CDMO业务虽处于培育阶段，但增速较高，在CMO板块收入中占比逐年提高。公司将CRO技术平台与CMO业务结合，打造了CRO和CMO一体化的一站式服务，形成了差异化竞争优势。小分子CMO业务已与150多家国内外医药企业合作，承担700多个项目。大分子CDMO业务覆盖细胞株开发、工艺开发、无菌灌装、冻干、中试及大规模商业生产等全流程。 合作广泛，扩充产能，释放生物板块产能瓶颈： 睿智化学与全球多家顶尖生物医药学术机构、药企和生物医药基金保持广泛合作。鉴于生物药市场占比持续提升（预计2024年将超过化学药，达到52%），公司将生物药板块作为未来重点发力方向。为突破现有产能瓶颈，量子生物于2018年10月推出非公开发行计划，拟募资不超过17.48亿元，其中7.9亿元用于“创新生物药一站式研发生产服务平台”项目，5.9亿元用于“全球原创药物cGMP生产基地二期”项目。项目投产后，生物药CDMO反应器规模将从约450L提升至10450L，新建约7500平米的动物房，并新建3个cGMP国际化标准车间，大幅提升原料药、高级医药中间体和多肽原料药产能，从而实现“CRO+CMO”一体化服务并达到国际水准。 布局微生态营养和医疗技术，静待下一个风口 肠道微生态重要性巨大，有望成为细胞治疗、基因治疗后的风口： 肠道微生态系统是人体内最庞大复杂的微生物群落，包含超过1000种细菌、酵母等，总数超过100万亿个。它在维持肠道免疫系统、辅助营养吸收、保护肠道屏障等方面发挥关键作用。肠道微生态失调与糖尿病、心血管病、炎症性肠病等多种慢性病密切相关。学术界对肠道微生物的研究日益增多（PubMed文献数量持续增长），预示着微生态营养和医疗技术有望成为继细胞治疗、基因治疗之后的新兴医学风口。 益生元业务稳定发展，原料提供和成品代工双向成长： 益生元作为微生态调节剂，能选择性促进肠道益生菌（如双歧杆菌、乳酸菌）繁殖，改善肠功能、提高矿物质吸收、合成维生素、增强免疫力、抑制有害菌生长。全球益生元市场规模预计从2015年的33.1亿美元增长到2023年的75亿美元，CAGR约10.8%。我国益生元行业增速预计超过20%。量子高科是国内益生元领军企业，掌握酶工程、菌种选育、工艺开发、分析检测等全产业链核心技术。公司拥有先进的第三代固定化果糖基转移酶技术，生产低聚果糖（FOS）系列产品，并掌握国内领先的固定化细胞和固定化酶生产低聚半乳糖（GOS）的产业化技术，是国内首个同时获得GOS新资源食品和食品添加剂生产许可证的厂商。公司通过B2B模式为下游客户提供“欧力多”FOS和“高斯恩”GOS品牌原料，合作伙伴包括多个世界500强企业。2017年益生元系列营收2.5亿元，同比增长7.29%，2011-2017年CAGR约11%。GOS业务在2017年实现营收5955万元，同比增长84.6%，主要得益于国际市场开拓和国内婴幼儿配方乳粉政策。公司还通过OEM/ODM模式与客户合作开发终端益生元营养健康产品。为突破产能瓶颈，公司计划将非公开发行募资中的1.05亿元用于年产5000吨低聚半乳糖建设项目，新增产能将超过现有产能的3倍，有望显著提升盈利能力。 微生态医疗突破在即，CRO协作为其保驾护航： 量子医疗成立于2017年，专注于以肠道菌群为靶点干预和治疗慢性病。我国2型糖尿病患病率持续提升（2013年近11%），但知晓率、治疗率、控制率较低，市场潜力巨大。研究表明肠道菌群失调与糖尿病等慢性病进展密切相关，微生态药物有望成为未来治疗手段。全球范围内，微生态药物研究（活体生物药、粪菌移植、微生态调节剂）已成为热点，美国启动“国家微生物组计划”，粪菌移植（FMT）临床试验数量激增（2018年PubMed文献达517篇），我国在FMT研究领域也处于国际前列。量子医疗已开设首家微生态门诊部（广州天河区八本堂医疗有限公司），为糖尿病患者提供微生态整体医疗服务。未来，睿智化学专业的CRO研发优势将能推动微生态医疗的标准性验证，为其业务发展提供有力保障。 总结 量子生物通过并购睿智化学，成功实现了从益生元业务向医药外包服务（CRO+CMO）和微生态医疗领域的战略转型，构建了多元化的业务格局。睿智化学凭借其优质团队、领先的技术平台（尤其在生物CRO领域）和一体化CRO+CMO服务模式，在快速增长的医药外包市场中占据优势地位。公司正通过大规模产能扩张，以满足生物药CDMO和益生元业务的强劲需求，预计将显著提升盈利能力。同时，量子生物在益生元业务上保持稳定增长，并在微生态医疗这一新兴领域积极布局，未来有望在睿智化学CRO能力的协同下实现突破。预计公司2018-2020年EPS分别为0.41、0.68、0.84元，对应PE为37、22、18倍，并购后估值已处于合理区间，首次覆盖给予“推荐”评级。主要风险包括非公开发行进度不及预期、外包服务人力成本提升及益生元推广不及预期。

中心思想 核心战略与市场定位 本报告指出，白云山（600332）的核心战略在于其饮料业务（大健康板块）通过“单品多元化”和“品类多元化”寻求增长，同时坚持渠道深耕和价格稳定策略。公司在大健康板块90%的盈利来自王老吉凉茶，未来将通过开发低糖、无糖、黑糖凉茶等新品种，以及推出核桃露等非凉茶类饮品，以适应不同市场需求。在大南药板块，公司正推进整合，并计划重点发掘和培育有潜力的中药品种，以实现板块的持续稳健发展。 财务展望与投资价值 从财务角度看，白云山预计在2018年实现显著的营收和净利润增长，营业收入增长率预计高达85.0%，归属母公司股东净利润增长率预计为88.3%。尽管2019年净利润增长率预计略有下降（-1.6%），但2020年将恢复15.6%的增长。公司估值（PE）低于医药制剂、中药、软饮料和医药商业等行业平均水平，结合其内生成长性，本报告给予“推荐”评级，认为公司具备较好的投资价值。然而，投资者仍需关注主要盈利品种增速下降、医疗卫生及食品安全等潜在风险。 主要内容 一、分析与判断 饮料业务多元化策略 白云山公司的大健康板块目前约90%的盈利来源于王老吉凉茶。为推动饮料业务的未来发展，公司采取了“单品多元化”和“品类多元化”的双重策略。在“单品多元化”方面，公司于2016年推出了低糖、无糖凉茶，并于2017年推出了黑糖凉茶。这些凉茶新品的售价略高于传统的红罐凉茶，但其销售占比在当时仍不高，红罐王老吉依然是主要的利润贡献来源。在“品类多元化”方面，公司积极推出非凉茶类饮料产品，以满足不同区域市场的需求，例如核桃露产品主要针对河南、山西等对凉茶需求不高的市场。 饮料业务渠道与定价策略 公司饮料业务的发展重心在于渠道推广，而非大规模的广告投放。当前的销售结构中，餐饮、礼品和KA（大型商超）渠道的占比大致为3:4:1。其中，公司在三四线城市及农村市场的礼品消费渠道具有显著优势。相比之下，餐饮渠道的利润率较低，与竞争对手相比优势不明显；KA渠道的占比较小。在定价方面，公司计划维持凉茶产品出厂价和终端价的稳定，暂无提价计划。饮料业务的增长将主要通过销售量的提升和对渠道返利的有效控制来实现。此外，报告指出，凉茶原料（如金银花）价格在当年出现上涨，对毛利产生了负面影响，公司正通过加强管理和控制费用等措施来消化这些成本压力。 大南药板块整合与发展 大南药板块的整合工作正在进行中，目前已实现所有中药品种的统一采购，销售整合也在积极推进。该板块未来的发展方向是，在现有资源中发掘并重点培养具有潜力的品种。当前，大南药板块的增长态势较为平稳，利润来源分散，单个品种对板块利润的影响最高不超过20%。报告还提到，2018年上半年，中药营收增速较低，部分重点品种（如滋肾育胎丸）因包装置换等个体原因导致增速放缓。 二、盈利预测与投资建议 财务预测与估值分析 根据预测，公司2018年至2020年的每股收益（EPS）分别为2.39元、2.35元和2.72元。对应当前股价的市盈率（PE）分别为15.0倍、15.3倍和13.2倍。根据2018年中报数据，公司利润贡献占比分别为：大南药板块48%，大健康板块41%，大商业板块7%。与行业平均估值相比，医药制剂、中药、软饮料和医药商业的市盈率分别为33.8倍、19.6倍、19倍和18.2倍。白云山的估值水平低于这些行业平均水平。 投资评级 综合考虑白云山低于行业平均的估值水平以及其未来的内生成长性，本报告给予公司“推荐”的投资评级。 三、风险提示 潜在经营风险 投资者应关注以下潜在风险： 主要盈利品种的增速可能下降。 医疗卫生安全问题。 食品安全问题。 盈利预测与财务指标 关键财务数据概览 项目/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 20,954 38,765 45,355 52,159 增长率（%） 4.6% 85.0% 17.0% 15.0% 归属母公司股东净利润（百万元） 2,062 3,882 3,820 4,417 增长率（%） 36.7% 88.3% -1.6% 15.6% 每股收益（元） 1.27 2.39 2.35 2.72 PE（现价） 28.3 15.0 15.3 13.2 PB 3.1 2.6 2.3 2.0 报告预测，白云山营业收入在2018年将实现85.0%的显著增长，达到38,765百万元，并在2019年和2020年分别以17.0%和15.0%的速度持续增长。归属母公司股东净利润在2018年预计增长88.3%至3,882百万元，尽管2019年预计略有下降1.6%，但2020年将恢复15.6%的增长。每股收益预计从2017年的1.27元增至2020年的2.72元。同时，PE和PB估值指标预计将逐年下降，显示出估值吸引力的提升。 公司财务报表数据预测汇总 详细财务指标分析 成长能力方面，公司营业收入增长率在2018年预计达到85.0%，随后两年保持15.0%-17.0%的稳健增长。净利润增长率在2018年预计为88.3%，2019年预计小幅下降1.6%，2020年预计恢复15.6%的增长。 盈利能力方面，毛利率预计从2017年的37.7%下降至2018年的25.4%，并在2019年和2020年维持在23.7%-24.1%的水平。净利润率预计在2018年达到10.0%，随后两年维持在8.4%-8.5%。净资产收益率（ROE）预计从2017年的10.9%提升至2018年的17.4%，并在后续年份保持在14.9%-15.0%。 偿债能力方面，流动比率预计从2017年的2.6下降至2018年的2.1，随后保持在2.1-2.2。资产负债率预计从2017年的0.3上升至2018年的0.4，并维持该水平。 经营效率方面，应收账款周转天数预计保持在19.4-19.6天，存货周转天数预计在82.2-90.6天之间波动。总资产周转率预计从2017年的0.8提升至2018年的1.2，随后维持在1.1。 每股指标方面，每股经营现金流预计从2017年的1.1元增至2020年的2.2元。 估值分析方面，EV/EBITDA预计从2017年的22.5倍持续下降至2020年的8.3倍，股息收益率预计在0.8%-1.1%之间。 总结 本报告对白云山（600332）进行了深入分析，揭示了公司在饮料业务和医药业务上的发展策略与财务表现。在饮料业务方面，公司正积极推行“单品多元化”和“品类多元化”战略，通过开发凉茶新品和非凉茶类饮品来拓宽市场，并以渠道推广为主，维持价格稳定，以应对市场竞争和原料成本上涨的压力。在大南药板块，公司正通过统一采购和销售整合来提升效率，并计划重点培育有潜力的中药品种，以确保该板块的稳健增长。 财务预测显示，白云山在2018年预计将实现营收和净利润的强劲增长，增长率分别高达85.0%和88.3%，后续年度也将保持稳健的增长态势。公司的估值水平（PE）低于行业平均，结合其内在的成长潜力，本报告给予“推荐”的投资评级。然而，投资者在做出投资决策时，仍需审慎评估主要盈利品种增速下降、医疗卫生安全以及食品安全等潜在风险。总体而言，白云山凭借其多元化的业务布局、清晰的市场策略和具有吸引力的估值，展现出良好的投资前景。

中心思想 业绩稳健增长与战略转型成效 瑞康医药在2018年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和扣非净利润分别实现47.45%和18.65%的同比增长，其中医疗器械板块的贡献尤为突出，预计全年收入占比将接近40%，显示出公司业务结构的持续优化和战略转型的初步成效。 运营效率提升与现金流显著改善 尽管公司因业务扩张和融资成本上升导致费用增加，但通过精细化管理和运营效率的显著提升，第三季度经营现金流自2016年以来首次转正并大幅改善至14.98亿元，即使剔除资产证券化影响，单季度净流入仍近3亿元。SAP系统的即将全面上线和供应链金融的稳步推进，进一步强化了公司在账期控制、成本优化和资金周转方面的能力，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 营收强劲增长与业务结构优化 瑞康医药于2018年10月22日发布的三季度报告显示，公司前三季度业绩实现稳健增长。报告期内，公司实现营业收入245.56亿元，同比大幅增长47.45%；归属于母公司股东的净利润为8.33亿元，同比增长15.38%；扣除非经常性损益的净利润为8.30亿元，同比增长18.65%。每股收益达到0.554元，符合公司此前发布的业绩预期。从单季度表现来看，第三季度营收达到90.48亿元，同比增长44.55%；归母净利润2.53亿元，同比增长21.54%；扣非净利润2.51亿元，同比增长28.71%。公司收入呈现逐季度递增的良好态势。分析指出，若剔除2017年上半年新坏账政策带来的一次性影响，归母净利润的真实增速接近40%。在业务结构方面，尽管上半年山东省内市场受“两票制”和医保控费等政策影响增长放缓，但随着院外市场布局的推进，第三季度市场表现有所回暖。值得关注的是，医疗器械板块预计将保持高速增长，全年收入占比有望达到40%，成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 财务费用与运营效率提升 在费用方面，前三季度公司的销售费用和管理费用分别达到16.23亿元和10.05亿元，同比分别增长46.32%和85.54%。这主要是由于销售规模的扩大以及推广要求较高的器械业务的快速拓展所致。同时，财务费用显著增加至4.64亿元，同比激增307.44%，主要原因在于报告期内公司发行了资产支持证券（ABS）以及整体融资成本的提升。尽管费用增加导致利润增速低于收入增速，但公司在经营现金流方面取得了突破性改善。第三季度经营活动产生的现金流量净额高达14.98亿元，这是自2016年以来首次转正，改善效果显著。即使剔除资产证券化业务的影响，单季度现金流净流入仍接近3亿元，充分体现了公司在账期控制和运营效率提升方面的卓越努力。此外，公司并购整合已进入收官阶段，SAP系统上线工作也接近尾声，预计年内将全部完成，这将显著提升公司的整合效率和精细化、信息化管理水平。在供应链金融方面，公司持续强化账期管理，并与民生银行等机构合作推出供应链金融新产品，实现了SAP系统与银行业务系统的无缝对接，有效降低了运营成本并缩短了账期。基于公司已完成全国布局、管理效率的提升以及现金流的改善，分析师预计2018-2020年EPS分别为0.79、0.99、1.24元，对应PE为15、12、9倍，认为公司估值处于低位，维持“谨慎推荐”评级。然而，报告也提示了业务整合不及预期、器械“两票制”推行进度不及预期以及融资成本升高的风险。 总结 瑞康医药在2018年前三季度展现出强劲的营收增长势头，尤其在医疗器械板块的带动下，业务结构持续优化。尽管为支持业务扩张和融资需求导致费用增加，但公司通过精细化管理和运营效率提升，实现了经营现金流的显著改善，第三季度首次转正，表明其在资金管理方面的能力增强。SAP系统的即将完成上线以及供应链金融的成功推进，预示着公司未来在管理整合、成本控制和账期优化方面将取得更大成效。综合来看，瑞康医药凭借其全国布局、管理效率的提升和现金流的改善，在行业整合背景下具备较强的竞争优势和增长潜力，当前估值具有吸引力，值得投资者关注。

中心思想 业绩超预期增长与全产业链布局 柳药股份2018年前三季度业绩表现强劲，营收和净利润均实现超预期增长，主要得益于流通业务的稳健发展以及零售、器械、饮片等多业务线的协同发力。 公司通过战略性并购友和古城和万通制药，加速完善其全产业链布局，尤其是在零售和工业领域的拓展，进一步巩固了市场地位并为未来增长奠定基础。 估值吸引力与长期发展信心 尽管面临行业风险，公司凭借其区域优势、持续提升的市场份额以及新增长点的培育，展现出良好的发展前景。 当前估值处于历史低位，结合管理层股票回购的举措，彰显了对公司长期成长的坚定信心，维持“推荐”评级。 主要内容 一、事件概述 2018年三季度业绩亮点 柳药股份于2018年10月29日发布三季度报告，显示公司前三季度业绩增长超预期。 报告期内，公司实现营业收入87.10亿元，同比增长24.00%。 归属于母公司股东的净利润为3.91亿元，同比增长34.89%。 扣除非经常性损益的净利润为3.90亿元，同比增长34.76%。 每股收益（EPS）达到1.51元，略高于此前市场预期。 二、分析与判断 流通业务稳健增长，多线业务协同发力 Q3业绩表现与业务驱动 2018年第三季度，公司实现营收31.94亿元，同比增长23.72%；归母净利润1.35亿元，同比增长18.38%。 受益于“两票制”政策的逐步落地，医药配送集中度持续提升，作为地方领军企业，公司市场份额显著扩大。 公司积极推进供应链延伸和市场拓展，已与59家医疗机构签订医院供应链延伸服务项目，有效推动了收入的稳步增长。 高毛利业务贡献与费用结构 公司持续发力DTP药房业务，带动零售业务规模持续扩大。 医疗器械和中药饮片业务通过品种结构优化，实现了销售规模的快速增长，特别是中药饮片生产业务的产能和产值大幅提升。 高毛利率业务占比的提升成为公司业绩增长的重要引擎，前三季度公司毛利率达到10.29%，较上年同期提升0.88个百分点。 费用方面，前三季度销售费用为1.87亿元，同比增长36.12%；管理费用为1.49亿元，同比增长39.83%，主要系销售规模扩大和零售药店费用增加所致。 战略并购深化产业链，回购彰显发展信心 零售与工业领域的战略并购 在零售领域，公司通过收购友和古城39家门店相关资产，预计年内零售药店数量将突破400家，其中DTP药房超过50家，预计全年零售业务收入增速将超过50%。 在工业领域，公司收购万通制药60%股权，此举有望在2019年增厚公司业绩约5%。 万通制药的复方金钱草颗粒、万通炎康片等产品可利用柳药股份强大的营销网络快速推广，同时仙莱中药的饮片加工业务能为公司提供优质原料药，进一步完善了公司的工商业结合体系，实现业务向上游延伸。 管理层信心与估值吸引力 公司近期推出股票回购方案，拟以不超过43元/股的价格回购2000万至2亿元股票，此举充分彰显了管理层对公司长期发展的坚定信心。 三、投资建议 核心竞争力与未来增长展望 柳药股份凭借其显著的区域优势，在医院端的市场份额持续提升。 零售、中药饮片等高毛利业务保持高速增长态势，成为公司业绩的重要驱动力。 对万通制药的收购，预计将为公司营造新的业绩增长点，进一步增强盈利能力。 根据预测，公司营业收入预计将从2018年的114.40亿元增长至2020年的163.70亿元，归母净利润预计从2018年的5.35亿元增长至2020年的8.21亿元，展现出稳健的增长潜力。 盈利预测与投资评级 预计公司2018年至2020年的每股收益（EPS）分别为2.06元、2.60元和3.17元。 对应当前股价（27.02元）的市盈率（PE）分别为13倍、10倍和9倍。 公司当前估值已处于历史低位，具备较高的投资吸引力。 综合考虑公司业绩增长、战略布局和估值水平，维持“推荐”评级。 四、风险提示 市场与政策风险 省内招标降价可能对公司药品销售价格和毛利率造成压力。 整合与拓展风险 零售端拓展可能不及预期，影响公司零售业务的增长速度和市场份额。 并购整合可能不及预期，导致协同效应不佳或产生额外的整合成本。 总结 柳药股份在2018年前三季度展现出强劲的业绩增长，营收和净利润均超预期，主要得益于其流通业务的稳健发展以及零售、医疗器械和中药饮片等多业务线的协同发力。公司通过收购友和古城和万通制药，加速了在零售和工业领域的全产业链布局，有效提升了高毛利业务占比，并完善了工商业结合体系。管理层通过股票回购方案，进一步彰显了对公司长期发展的信心。尽管面临零售拓展、招标降价和并购整合等潜在风险，但公司凭借其区域优势、持续增长的市场份额以及新增长点的培育，预计未来盈利能力将持续提升。当前估值处于历史低位，具备投资吸引力，因此维持“推荐”评级。

# 中心思想 ## 海外业务驱动与国内市场扩容 本报告的核心观点如下： * **海外业务加速驱动业绩增长：** 受益于原料药需求提升和武汉工厂投产带来的产能扩充，海外业务表现亮眼，成为业绩增长的重要驱动力。 * **国内市场稳步扩张：** 国内制剂业务是公司业绩的主要支撑，同时公司积极进行推广和研发，为未来增长奠定基础。 * **研发管线逐步进入收获期：** 公司在代谢、生殖、胃肠道、心血管四大适应症领域持续投入研发，多个在研品种有望陆续获批上市。 * **长期发展潜力获认可：** 公司高管增持股票以及获得流动性支持，表明公司长期发展潜力受到认可。 # 主要内容 ## 事件概述 * 公司发布2018年第三季度报告，前三季度营收、归母净利润、扣非净利润均实现同比增长，基本符合预期。 ## 分析与判断 ### 海外与国内业务双轮驱动 * **海外业务加速增长：** 受益于原料药需求提升和武汉工厂投产对产能的扩充，海外业务前三季度营收同比增长70.28%。 * **国内制剂业务稳健增长：** 国内制剂业务是公司业绩的主要支撑点，前三季度收入同比增长50.88%。 * **器械类和药品包装组合业务下滑：** 器械类和药品包装组合分别贡献收入0.99亿、0.64亿，同比下降42.86%、7.95%，预计未来利拉鲁肽、特立帕肽等在研品种获批后将拐点向上，充分发挥协同效应。 ### 销售费用增加与账期管理优化 * **销售费用大幅增长：** 前三季度销售费用同比增长86.45%，主要来自销售规模的扩大和低开转高开影响。 * **账期管理成效显著：** Q3公司应收账款增长较少，经营现金流大幅增长，同比增长258.09%。 ### 研发投入与未来潜力 * **研发管线渐入收获季：** 公司持续加大研发力度，管线向代谢、生殖、胃肠道、心血管四大适应症领域聚拢，现已逐步迈向收获季节。 * **高管增持与流动性支持：** 公司多位高管近期公告将增持公司股票，且公司亦获得流动性支持，公司长期发展潜力受到认可。 ## 投资建议 * 公司海外业务进入放量窗口期，国内业务稳定增长，在研品种进展顺利，未来空间广阔。 * 预计18~20年EPS分别为0.44、0.68、0.94元，对应PE为24、15、11倍，公司近期估值已处于历史低位，维持“谨慎推荐”评级。 ## 风险提示 * 利拉鲁肽专利挑战进度不及预期；国内制剂销量不及预期；研发进度不及预期。 ## 盈利预测与财务指标 * 对公司未来几年的营业收入、净利润、每股收益等关键财务指标进行了预测，并给出了相应的增长率和估值分析。 # 总结 本报告对翰宇药业2018年三季度报告进行了深入分析，指出海外业务的加速增长和国内市场的稳步扩张是公司业绩增长的主要驱动力。公司在研发方面的持续投入，使得其产品管线逐步进入收获期，为未来的发展奠定了坚实基础。同时，公司高管的增持和获得的流动性支持，也反映了市场对公司长期发展潜力的认可。尽管存在一定的风险因素，但综合来看，翰宇药业的未来发展前景值得期待，维持“谨慎推荐”评级。

中心思想 核心业绩驱动与战略布局 千红制药在2018年第三季度展现出强劲的业绩增长势头，主要得益于其核心肝素系列产品的持续放量和制剂业务的加速增长。公司通过加大营销投入，有效推动了重点产品的市场渗透和销售额提升。同时，公司积极布局创新药研发，并构建了丰富的新品梯队，为中长期发展奠定了坚实基础。管理层通过股票激励和股份回购等举措，充分展现了对公司未来发展的信心。 中长期增长潜力与风险考量 报告分析指出，千红制药的业务已进入反弹轨道，肝素制剂的全面布局正逐步显现成效，怡开和千红怡美等产品在OTC渠道的拓展下加速增长。创新药战略的稳步推进，预计每年将有1-2个新品进入临床阶段，有望成为公司长期成长的新动力。尽管公司估值处于历史低位，具备投资吸引力，但仍需关注原料药价格波动、制剂销售不及预期以及研发进度不达预期等潜在风险。 主要内容 2018年三季度财务表现概览 2018年10月24日，千红制药发布了2018年第三季度报告。报告显示，公司前三季度实现营业收入10.04亿元，同比增长32.62%；归属于母公司股东的净利润为2.11亿元，同比增长22.97%；扣除非经常性损益后的净利润为1.26亿元，同比增长25.56%。每股收益（EPS）为0.1655元，符合此前预期。其中，前三季度非经常性收益约为8446万元，主要来源于银行理财和信托产品等财产收益。 就第三季度单季而言，公司业绩增长更为显著：实现营业收入3.29亿元，同比增长37.16%；归属于母公司股东的净利润为4729万元，同比增长72.73%；扣除非经常性损益后的净利润为2076万元，同比大幅增长491.66%。 核心产品放量与新品梯队进展 公司第三季度业绩的快速增长主要得益于核心产品的放量。肝素原料药销售保持稳定增长，同时肝素钠制剂在浙江、北京等多个省市实现提价，推动其销售加速增长。怡开和千红怡美两款产品也实现了快速上量，预计全年增速有望分别达到30%和50%。 此外，公司的新品种梯队已进入放量窗口期。依诺肝素销售稳步推进；肝素钠封管液已获得GMP证书，未来有望成为年收入逾10亿元的大品种；那屈肝素预计将在年底获批；依诺肝素的一致性评价申请也已递交。这些新品的逐步上市和放量，将为公司带来新的增长点。 营销投入与盈利能力展望 前三季度，公司销售费用为2.11亿元，同比增长39.08%；管理费用为0.53亿元，同比增长18.61%。销售费用的增长主要源于公司营销力度的加大，旨在进一步拓展市场和提升产品销量。 报告期内，公司毛利率约为48.26%，较2017年同期略有回落。这主要是由于原料药上游价格变化尚未完全传导至下游产品。然而，分析预计第四季度毛利率有望回升，显示公司对未来盈利能力的信心。 创新研发与管理层信心 千红制药正稳步推进其创新药战略，通过众红与英诺升康两大平台，积极布局大、小分子创新药的研发。首个创新药CDK9抑制剂QHRD107已获得临床批件，目前正在由专家级PI牵头进行临床试验。LS009等多个品种也有望于2019年初申报。公司预计未来每年将有1~2个品种进入临床阶段，这将成为公司长期成长的新动力。 为激励核心人才并增强管理层信心，公司于2018年2月完成了限制性股票激励计划，授予价格为3.03元/股，完善了对年轻核心人才的激励机制。同年9月，公司完成了股份回购，以4.73元/股的均价回购了约600万股，此举充分显示了管理层对公司未来发展潜力和价值的坚定信心。 盈利预测与投资评级 基于公司业务进入反弹轨道、肝素制剂全面布局成效显著以及怡开和千红怡美等产品加速增长的态势，民生证券研究院对千红制药的盈利能力进行了预测。预计公司2018年至2020年的每股收益（EPS）分别为0.48元、0.58元和0.71元。对应当前股价，2018年至2020年的市盈率（PE）分别为27倍、22倍和18倍。 报告指出，公司近期估值已处于历史低位，具备一定的投资价值。因此，维持对千红制药的“谨慎推荐”评级。 潜在风险因素 尽管公司前景乐观，但仍存在以下潜在风险： 原料药价格回调风险： 原料药价格的波动可能影响公司产品的成本和毛利率。 制剂销售不及预期风险： 市场竞争加剧或销售策略执行不力可能导致制剂产品销售额未达预期。 研发进度不及预期风险： 创新药研发具有周期长、投入大、风险高的特点，研发进度或临床试验结果可能不达预期，影响公司长期增长动力。 关键财务指标预测与估值分析 根据民生证券研究院的预测，千红制药未来几年的关键财务指标如下： 项目/年度 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1,065 1,393 1,744 2,135 增长率（%） 37.2% 30.7% 25.2% 22.4% 归属母公司股东净利润（百万元） 183 279 354 455 增长率（%） -18.5% 52.4% 27.0% 28.6% 每股收益（元） 0.14 0.22 0.28 0.36 毛利率（%） 51.8% 62.8% 65.0% 67.2% 净利润率（%） 17.2% 20.0% 20.3% 21.3% 净资产收益率ROE（%） 7.5% 10.5% 12.0% 13.7% PE（现价） 27.9 17.9 14.1 11.0 PB 2.0 1.9 1.7 1.5 从预测数据来看，公司营业收入和归母净利润预计将持续保持两位数增长，盈利能力（毛利率、净利润率、ROE）也将稳步提升。估值方面，PE和PB均呈现逐年下降趋势，显示出随着业绩增长，公司的估值吸引力将进一步增强。 总结 业绩增长与战略布局 千红制药在2018年第三季度及前三季度均实现了显著的业绩增长，这主要得益于核心肝素系列产品的持续放量，特别是肝素钠制剂的提价和怡开、千红怡美等产品的快速上量。公司通过加大营销投入，有效推动了市场份额的扩大。同时，公司积极构建新品梯队，依诺肝素、肝素钠封管液和那屈肝素等产品有望在未来贡献新的增长点。 未来发展潜力与风险 公司创新药战略稳步推进，多个创新药项目进入临床或申报阶段，预计将为公司带来长期成长动力。管理层通过股票激励和股份回购，展现了对公司未来发展的坚定信心。尽管公司估值处于历史低位，具备投资吸引力，但投资者仍需密切关注原料药价格波动、制剂销售不及预期以及创新药研发进度不达预期等潜在风险，以全面评估其投资价值。

中心思想 业绩稳健增长的核心驱动 康美药业在2018年上半年实现了营收和净利润的显著增长，主要得益于其核心业务中药饮片的快速扩张以及医疗器械配送业务的强劲表现。公司通过加速布局智慧药房，有效推动了中药饮片业务的增长，并带动了整体毛利率的提升。 智慧药房与器械配送的战略布局 公司持续推进智慧药房在全国范围内的搭建，并积极拓展医疗器械配送业务，旨在抢占医疗终端市场，构建围绕中医药和大健康的全产业链闭环。这一战略布局是公司未来业绩增长和市场份额扩大的关键。 主要内容 一、事件概述 2018年8月28日，康美药业发布半年度报告。报告显示，公司上半年实现营收169.59亿元，同比增长27.88%；归母净利润26.05亿元，同比增长21.06%；扣非净利润25.82亿元，同比增长20.32%。每股收益（EPS）为0.528元。 二、分析与判断 智慧药房加速布局推动中药饮片快速扩张，毛利率稳步提升 上半年，公司业绩表现稳定。核心业务中药饮片实现收入38.27亿元，同比增长41.88%，预计主要受益于智慧药房的加速布局。贸易板块稳步增长，其中中药材和药品贸易分别实现营收48.03亿元和49.04亿元，同比增长26.20%和10.14%。医疗器械配送业务覆盖区域进一步拓展，经营品牌向非骨科和国产品牌领域扩大，上半年实现营收13.45亿元，同比增长67.76%。自制药品、保健食品、食品、物业租赁及其他业务分别增长78.78%、7.27%、35.94%、65.94%。上半年经营现金流约4.52亿元，同比下降57.57%，主要原因是公司购买商品支付增多。公司整体毛利率约30.17%，较上年同期提升0.45个百分点。其中，中药饮片毛利率达36.40%，较上年同期增加3.53个百分点，预计主要来自智慧药房的普及；中药材贸易毛利率25.72%，较上年同期提升1.05个百分点。 持续推进智慧药房全国搭建，发力拓展器械配送，抢占医疗终端市场 公司通过加大智慧药房和智慧药柜的布局，带动了核心业务中药饮片的快速发展。目前，公司已与全国数百家医疗机构签约，并在全国大量对接基层社康医疗机构。未来，公司将持续推进智慧药房在广州、深圳、北京、上海、成都、普宁、昆明、重庆、贵阳、厦门、梅河口等城市的搭建，预计全年公司中药饮片有望保持30%以上增速。在智慧药房基础上，公司强化完善“智慧+大健康”医疗体系，一方面整合优质资源构建公司区域性医疗器械销售平台，拓展医药医械配送业务；另一方面深化公立医院改革参与度，投资管理公立医院以补充医疗资源，抢占终端市场，协力打造未来公司围绕中医药和大健康两大产业的全产业链闭环。 三、盈利预测与投资建议 公司中药饮片业务受益于行业性增长，智慧药房的扩张加速了整合。预计公司2018年至2020年每股收益（EPS）分别为1.01元、1.22元和1.47元，对应市盈率（PE）分别为20.5倍、16.9倍和14.0倍。公司PEG小于1，未来业绩确定性强。首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 四、风险提示 智慧药房搭建进度不及预期。 盈利预测与财务指标汇总 根据预测，公司营业收入预计将从2017年的26,477百万元增长至2020年的48,508百万元，年复合增长率保持在21%以上。归属于母公司股东净利润预计将从2017年的4,101百万元增长至2020年的7,315百万元，年复合增长率保持在20%以上。毛利率预计将从2017年的30.3%稳步提升至2020年的31.2%。 总结 康美药业2018年半年度报告显示，公司业绩实现稳健增长，营收和净利润均保持两位数增长。中药饮片业务在智慧药房的推动下表现突出，医疗器械配送业务也实现快速扩张。公司通过持续推进智慧药房全国布局和拓展器械配送，积极构建“智慧+大健康”医疗体系，旨在抢占医疗终端市场并打造全产业链闭环。尽管存在智慧药房搭建进度不及预期的风险，但基于其强劲的业务增长和战略布局，公司未来业绩确定性较强，获得“谨慎推荐”评级。

# 中心思想 ## 器械业务驱动增长，盈利能力增强 瑞康医药2018年半年度报告显示，公司营收和净利润均实现增长，其中器械业务表现亮眼，成为主要增长动力。同时，公司通过加强管理和优化业务结构，有效提升了盈利能力。 ## 行业整合与管理提升助力长期发展 公司有望受益于器械两票制带来的行业整合，并通过SAP上线和供应链金融提升管理效率，改善现金流，为长期发展奠定基础。 # 主要内容 ## 事件概述 公司发布2018年半年度报告，营收、归母净利润、扣非净利润均实现同比增长，EPS符合预期。预计前三季度业绩持续增长。 ## 经营分析与判断 ### 器械业务高速增长，驱动业绩提升 * 上半年公司业绩快速增长，扣除一次性影响后，归母净利润增速达43.55%。 * 器械业务营收同比增长139.67%，完成全国31省覆盖，成为主要增长动力。 * 山东省内业务稳健增长，省外业务高速发展，收入占比已达到54.29%。 ### 费用控制有效，现金流显著改善 * 销售、管理费用增长合理，与业务扩张和市场开拓相符。 * 单季度现金流大幅改善，公司毛利率因器械业务占比提升而增加。 ### 行业整合与管理提升 * 公司并购进入收官阶段，有望受益于器械两票制带来的行业整合。 * SAP上线有效改善整合效率，实现精细化管理。 * 强化账期管理和费用控制，联合银行推进供应链金融合作，改善现金流。 * 大力发展移动医疗信息化服务，为未来发展奠定基础。 ## 盈利预测与投资建议 公司已完成全国布局，有望从两票制带来的行业整合中脱颖而出，并通过 SAP 和供应链金融提升管理效率，改善现金流。预计18~20年EPS 0.88、1.16、1.51元，对应PE为13.3、10.1和7.7倍。公司PE处于历史低位，未来持续受益行业集中度提升，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 业务整合不及预期；器械两票制推行进度不及预期；融资成本升高。 # 总结 瑞康医药2018年半年度报告显示，公司业绩增长主要受益于器械业务的快速发展和全国市场的拓展。通过SAP上线和供应链金融等措施，公司在管理效率和现金流方面均有所改善。维持“推荐”评级，但需关注业务整合、政策推行和融资成本等风险因素。

中心思想 业绩稳健增长，产业链布局深化 柳药股份2018年半年度报告显示，公司营收和净利润均实现显著增长，符合市场预期。这主要得益于其核心纯销业务的稳定扩张、零售板块的加速布局以及工业板块产能的提升。 战略转型驱动未来发展 公司正通过优化业务结构、深化与医疗机构的合作、积极拓展DTP药房网络、向上游工业领域延伸以及并购整合等多元策略，全面铺开产业链布局，以期构建新的业绩增长驱动力，巩固其在区域市场的领先地位。 主要内容 业绩稳健增长，符合市场预期 2018年上半年，柳药股份实现了强劲的财务表现。公司营业收入达到55.16亿元，同比增长24.16%；归属于母公司股东的净利润为2.56亿元，同比增长33.25%；扣除非经常性损益的净利润为2.55亿元，同比增长32.95%。每股收益（EPS）为0.99元，各项指标均符合此前市场预期。 核心业务拓展与产业链深化布局 纯销与零售业务双轮驱动 公司持续发挥其在医疗机构的渠道优势，与区内59家医疗机构签订了医院供应链延伸服务项目，推动医院销售业务收入达到42.06亿元，同比增长25.9%。同时，通过引入医药器械、耗材智能化管理，医疗器械销售收入实现2.17亿元，同比大幅增长89.36%。在零售业务板块，公司加快零售药店布局，药品零售业务收入达5.69亿元，同比增长49.21%。其中，DTP药房门店数量较去年增加20家，总数达49家，预计其销售收入约2.8亿元，占零售业务总营收比例约50%，并预计2018年DTP业务收入同比增速将超过50%。 财务结构优化与现金流改善 公司销售费用和管理费用分别同比增长32.68%和36.54%，主要系营销规模扩大、装修费、租金及折旧增加所致。然而，公司毛利率提升0.76个百分点至10.23%，主要得益于高毛利率业务的快速增长。经营性现金流净值从去年同期的-6.15亿元改善至-5.01亿元，显示出公司业务结构优化和销售回款增加带来的积极影响。 全产业链布局构筑增长新引擎 在医疗配送业务方面，公司与润达医疗联合成立子公司，布局IVD流通领域，进一步加强与医疗机构的合作。工业板块业务方面，公司通过与广西医科大合资建设医大仙晟、并购万通制药等方式积极向上游延伸产业链。万通制药拥有国家中药保护品种，有望提升工业板块盈利能力；医大仙晟已开始试生产，预计下半年通过GMP认证并正式投产，形成新的利润增长点。零售业务方面，公司上半年新增零售门店80家，并与友和古城签订战略协议，收购其持有的39家门店，加大在南宁地区的布局，加强零售业务的领先优势。目前公司在广西地区市占率约为10%，未来有望增至20%~30%。 盈利展望与投资评级 公司区域聚焦优势明显，医院终端份额持续提升。预计2018年至2020年每股收益（EPS）分别为2.02元、2.54元和3.09元，对应市盈率（PE）分别为14.9倍、11.9倍和9.8倍。鉴于公司估值处于低位，全年业绩有望保持高速增长，且产业链全面布局将营造未来新的增长点，报告维持“强烈推荐”评级。 潜在风险因素提示 报告提示了潜在风险，包括零售端拓展不及预期以及省内市场竞争加剧。 总结 柳药股份2018年半年度业绩表现亮眼，营收和净利润均实现高速增长，符合市场预期。公司通过深化纯销业务、加速零售药店（特别是DTP药房）布局、以及向上游工业板块（中药饮片、制药企业）延伸等多元策略，实现了业务的全面增长和结构优化。高毛利率业务的快速发展有效提升了整体毛利率，经营现金流状况也得到改善。未来，公司有望凭借其在广西区域的领先优势和不断完善的产业链布局，持续实现业绩高速增长，维持“强烈推荐”评级，但需关注零售拓展及省内竞争风险。