中心思想 业绩高速增长驱动因素 天宇股份在2019年上半年实现了显著的业绩增长，归母净利润同比增长超过500%，主要得益于沙坦类原料药的量价齐升。CEP证书的恢复加速了产品放量，同时上游原材料供应紧张导致价格维持高位，公司自产中间体有效对冲了成本压力。 中长期发展战略展望 公司通过与客户建立长期合作关系，有效应对潜在市场价格波动，保持了价格稳定性。此外，持续的环保投入使其在行业趋严的背景下具备竞争优势，而丰富的在研产品储备（如恒格列净、赛洛多辛及多款心血管药品原料药）则为公司提供了未来1-2年的长期成长动力和持续性。 主要内容 2019上半年业绩概览与短期驱动力 2019年半年度业绩预告分析 根据公司2019年7月8日发布的半年度业绩预告，天宇股份预计2019年上半年实现归属于母公司股东的净利润为2.5亿元至2.62亿元，相较于去年同期（4056.46万元）增长幅度高达516.34%至545.93%。预计非经常性损益对净利润的影响在1400万元至1600万元之间。 单季度利润表现与下半年销量预期 从单季度表现来看，公司第一季度归母净利润为1.28亿元，因此预计第二季度单季度利润在1.22亿元至1.34亿元之间，与第一季度基本持平。鉴于第二季度市场上沙坦类原料药的整体报价保持稳定，预计公司产品的供货进度也较为稳定。随着新产能的逐步投产，预计下半年公司产品销量将呈现持续提升的趋势。 短期量价齐升的核心逻辑 公司短期业绩增长的量价逻辑将持续维持： CEP证书恢复加速放量： 欧洲药典适用性证书（CEP）已于2019年5月24日获准恢复，这将使得公司新增的缬沙坦产能能够迅速投产，并有望在下半年为欧洲客户大批量供货。此外，在杂质事件后，国内外市场对高质量、高稳定性沙坦类原料药的需求显著提升，预计将进一步推动公司产品销量的增长。 原料药价格维持高位： 2019年上半年响水事件后，沙坦类原料药上游产品邻氯苯腈的供需失衡导致沙坦类中间体价格上涨。在价格传导机制下，预计沙坦类原料药价格仍将维持在高位。值得注意的是，公司具备自产中间体的能力，这为其提供了对上游涨价的防御作用。同时，邻氯苯腈的成本仅占终端原料药成本的一小部分，因此上游价格变化对公司整体业绩的影响预计不显著。 中长期增长潜力与财务展望 应对价格波动与环保优势 公司通过与众多客户维持长期合作关系，其出口单价略低于市场报价，这使得公司在短期内保持了价格的稳定性，并对未来可能出现的市场价格波动具有较强的防御能力。从长期角度看，公司在环保方面的持续投入使其有望在当前环保趋严的行业格局中脱颖而出，获得竞争优势。 丰富的产品储备提供长期成长性 公司拥有丰富的储备品种，包括恒格列净、赛洛多辛以及多款心血管药品原料药等。这些储备品种有望在未来1至2年内实现商业化，为公司带来持续的长期成长动力。 投资建议与财务预测 基于量价驱动下的短期业绩快速增长，以及良好的产品价格体系、雄厚的环保投入和丰富的产品储备所支撑的中长期成长持续性，民生证券维持对天宇股份的“推荐”评级。 盈利预测： 预计公司2019年至2021年的每股收益（EPS）分别为2.62元、2.93元和3.30元。 估值分析： 按2019年7月8日收盘价36.41元计算，对应的市盈率（PE）分别为13.9倍（2019E）、12.4倍（2020E）和11.0倍（2021E）。 主要财务指标预测（部分）： 营业收入（百万元）： 2018年1,467，2019E 2,277，2020E 2,563，2021E 3,017。 营业收入增长率（%）： 2018年23.5%，2019E 55.2%，2020E 12.6%，2021E 17.7%。 归属母公司股东净利润（百万元）： 2018年164，2019E 477，2020E 534，2021E 600。 净利润增长率（%）： 2018年63.4%，2019E 191.3%，2020E 12.0%，2021E 12.4%。 毛利率（%）： 2018年40.3%，2019E 47.1%，2020E 44.5%，2021E 42.5%。 净资产收益率ROE（%）： 2018年11.3%，2019E 25.1%，2020E 22.2%，2021E 20.2%。 风险提示 投资者需关注以下潜在风险：原料药出现未知杂质、上游原材料价格大幅上涨、以及原料药价格大幅下降。 总结 天宇股份在2019年上半年展现出强劲的业绩增长势头，归母净利润同比大幅增长超过500%，主要得益于沙坦类原料药市场量价齐升的有利局面。CEP证书的恢复有效推动了产品销量的提升，而上游原材料价格上涨则在公司自产中间体的优势下，转化为业绩增长的驱动力。展望未来，公司通过长期客户关系维持价格稳定性，并凭借在环保领域的投入以及丰富的产品储备（如恒格列净、赛洛多辛等）确保了中长期的持续成长潜力。分析师维持“推荐”评级，并预计未来几年公司盈利将保持稳健增长，但同时提示了原料药杂质、原材料价格波动和产品降价等潜在风险。

中心思想 业绩增长多重驱动 雅本化学（300261）的未来业绩增长将由多重积极因素共同驱动。核心子公司南通雅本在经历短暂安全事故停产后已全面恢复生产，其作为公司农医药中间体业务的重要支柱，将重新贡献稳定营收和利润。同时，公司通过收购安阳艾尔旺，前瞻性布局餐厨垃圾处理领域，该业务在国家大力推行垃圾分类政策的背景下，面临广阔的市场空间和巨大的增长弹性。此外，公司在农药中间体领域的核心产品BPP产能持续扩张并获得长期订单，加之新农药中间体产品的陆续投放，进一步巩固了其行业龙头地位并开辟了新的利润增长点。 市场地位与发展潜力 报告认为，雅本化学凭借其在农药中间体定制生产领域的稳固龙头地位，以及在环保新能源（餐厨垃圾处理）领域的战略布局，展现出显著的市场竞争力和发展潜力。随着各项利好因素的逐步兑现，公司盈利能力有望持续提升。基于对公司未来业绩的积极预期，报告维持了“推荐”的投资评级，并预测了未来三年的每股收益及相应的估值水平，认为公司估值具备吸引力。 主要内容 一、事件概述 南通雅本安全事故停产与复产 2019年4月10日，雅本化学子公司南通雅本因废水处理区域发生安全事故而暂时停止生产，以配合相关调查。此事件对公司短期生产经营造成一定影响。然而，在2019年6月27日，南通雅本已收到政府部门下发的书面许可，获准恢复生产。公司表示，复产后将合理调配产能，以最大限度地减轻停产期间造成的经济损失，确保生产经营逐步恢复正常。 二、分析与判断 子公司恢复生产，业绩有望增长 南通雅本的复产对雅本化学的整体业绩具有关键意义。南通雅本位于如东沿海经济开发区洋口化学工业园，主要从事农医药中间体的生产与销售。其在2018年实现了10.13亿元的营业收入，占雅本化学总收入的56%，是公司营收和利润的重要贡献者。在停产期间，公司积极响应政府要求，认真排查各类安全隐患，加强作业现场安全管理，并对生产设备进行了维护和检修工作，为复产后的高效安全运营奠定了基础。随着南通雅本的全面恢复生产，其核心业务将重新贡献收入和利润，预计将带动公司整体业绩迎来显著增长。 布局餐厨垃圾处理隐形龙头，政策利好推动发展 雅本化学通过战略性收购，成功布局了餐厨垃圾处理这一新兴环保领域。公司于2018年1月完成了对安阳艾尔旺51%股权的收购。安阳艾尔旺是一家国家级高新技术企业，专业从事餐厨垃圾、市政污泥、畜禽粪污、城市有机生物垃圾等各类有机废弃物的无害化处理和资源化利用。其自主研发的“AAe厌氧消化处理技术”及系列技术产品和生产装备在实际应用中展现出良好的效果。 当前，中国政府正大力推动垃圾分类政策。九部门联合发布通知，要求自2019年起在全国地级及以上城市全面启动生活垃圾分类工作。政策目标明确：到2020年，46个重点城市基本建成生活垃圾分类处理系统；到2025年，全国地级及以上城市基本建成生活垃圾分类处理系统。在这一强有力的政策利好驱动下，作为餐厨垃圾处理领域的专业企业，艾尔旺未来有望获得更大的市场份额，其业绩增长将具备更大的弹性和广阔的发展空间。 农药中间体获长期订单，多种新产品放量在即 在农药中间体业务方面，雅本化学的核心产品——康宽（氯虫苯甲酰胺）中间体BPP展现出强劲的增长势头。康宽作为全球第一大植保品种，凭借其卓越的产品性能、不断开发的混配制剂以及持续挖掘的新应用领域，受到市场广泛关注，未来市场增长潜力巨大。BPP是公司农药业务利润的主要来源。 公司持续扩大BPP的产能以满足旺盛的市场需求。2017年底，BPP的产能为1000吨/年，截至报告发布时已扩产至1800吨/年，且整体利用率高达80%-90%。鉴于订单持续旺盛，公司计划通过新建生产线及工艺改进等方式进一步扩大产能。此外，公司于去年11月与全球领先的农业科技公司富美实签订了长期定制生产服务协议，这不仅进一步巩固了雅本化学在农药中间体定制生产领域的龙头地位，也为公司带来了稳定的订单流。随着新产线的运行趋稳和规模化生产优势的加强，预计公司产品的盈利水平将进一步提升。 与此同时，雅本化学也在积极推进新产品的研发和市场投放。2019年，公司滨海基地的两个农药中间体已获得生产批文，预计将在下半年开始产生效益，为公司提供新的利润增长点。 三、投资建议 盈利预测与投资评级 基于对公司子公司复产、垃圾分类政策利好以及农药中间体业务稳健增长的综合判断，报告对雅本化学的未来盈利能力持乐观态度。预计公司2019年至2021年的每股收益（EPS）将分别达到0.24元、0.34元和0.46元。按照当前股价计算，对应的市盈率（PE）分别为22倍、16倍和12倍。 与CS其他化学原料板块当前平均24倍的PE水平相比，雅本化学的估值具有一定的吸引力。考虑到公司在农药中间体行业中稳固的龙头地位，以及其在环保领域受益于国家政策利好所带来的业绩持续增长潜力，报告维持对雅本化学的“推荐”投资评级。 四、风险提示 潜在经营风险 报告提示了雅本化学未来可能面临的风险，包括：长期协议执行不达预期的风险，这可能影响公司订单的稳定性和盈利能力；原材料价格波动的风险，可能导致生产成本上升，进而影响利润空间；以及安全生产风险，如再次发生安全事故，可能导致停产并对公司业绩造成不利影响。 总结 雅本化学（300261）在经历子公司南通雅本短暂的停产后，已成功恢复生产，预计将重新贡献其在农医药中间体业务中的核心营收和利润。同时，公司通过收购安阳艾尔旺，前瞻性地布局了餐厨垃圾处理领域，该业务在国家大力推行垃圾分类政策的背景下，具备显著的市场增长潜力和弹性。此外，公司在农药中间体BPP业务上持续扩大产能并获得长期订单，加之新农药中间体产品的陆续投放，进一步巩固了其行业龙头地位并开辟了新的利润增长点。综合来看，多重积极因素将共同驱动雅本化学未来业绩的持续增长。基于对公司盈利能力的积极预测和其在细分市场的竞争优势，报告维持了“推荐”的投资评级，但同时也提示了长期协议执行、原材料价格波动和安全生产等潜在风险。

中心思想 农化平台整合与核心产品驱动 本报告核心观点指出，利民股份作为国内领先的保护性杀菌剂企业，正通过内生增长与外延并购双轮驱动，积极打造综合性农化平台。公司凭借在代森类、百菌清等核心杀菌剂产品上的市场领导地位和持续的产能扩张，实现了盈利能力的稳步提升。同时，通过现金收购威远生化，公司成功拓展了杀虫剂和除草剂领域的明星产品布局，进一步完善了农化产业链，拓宽了销售渠道，为未来业绩增长打开了广阔空间。 市场景气与新项目增量 报告强调，在全球农药行业景气度不减、国内环保高压导致供给侧改革的背景下，农药产品价格持续上行，为公司业绩增长提供了有利环境。利民股份的新增产能，如代森类高端产品、百菌清、吡唑醚菌酯和苯醚甲环唑等，将陆续投产并贡献显著增量。结合威远生化优质资产的并表效应，公司预计将实现营收和归母净利润的高速增长，估值水平有望得到修复，具备较高的长期投资价值。 主要内容 一、保护性杀菌剂领军企业，盈利能力稳步提升 多产品布局与市场地位巩固 公司概况与产品结构： 利民股份成立于1996年，2015年上市，专注于高效、低毒、低残留农药原药及制剂的研发、生产和销售。产品涵盖杀菌剂、杀虫剂和除草剂三大系列，共12种原药和67种制剂，是国内杀菌剂行业的领军企业之一。 核心产品优势： 公司是国内最大的杀菌剂企业之一，代森锰锌、百菌清、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧菌酯等杀菌剂的产能规模均居全国前列，具有较强的市场定价能力。 内生外延发展策略： 公司通过内生增长，积极募集资金建设苯醚甲环唑、吡唑醚菌酯等新品种；通过外延并购，如2017年收购河北双吉巩固代森类产品优势，2019年联合欣荣投资及新威投资收购新奥股份旗下农兽药子公司（威远生化），以4.8亿元受让60%股权，布局阿维菌素、草铵膦等明星品种，丰富产品类别并拓宽销售渠道。 产能布局： 公司本部及子公司拥有多元化产能，杀菌剂板块包括4万吨/年代森类、3万吨/年百菌清（参股新河化工）、2000吨/年霜脲氰、5000吨/年三乙膦酸铝等，并规划新增三乙膦酸铝、石硫合剂、吡唑醚菌酯、苯醚甲环唑等产能。杀虫剂板块（威远）拥有2.5万吨/年威百亩、300吨/年阿维菌素（规划扩张至650吨/年）。除草剂板块（威远）拥有1000吨/年硝磺草酮、1500吨/年草铵膦（规划扩张至3000吨/年）。 竞争优势： 公司在技术、质量、品牌、规模和环保方面形成显著优势，拥有省级企业技术中心、博士后工作站，通过ISO9001和ISO14001认证，产品质量达到国际先进水平，是杜邦、先正达、拜耳等跨国农药公司的供应商。 业绩持续增长与业务结构优化 营收与利润表现： 受益于供给侧改革和环保高压，农药行业景气上行，公司自上市以来业绩保持高速增长。2018年实现营收15.19亿元（YOY+6.73%），归母净利润2.07亿元（YOY+50.93%）。2019年第一季度归母净利润同比增长40.63%，盈利能力持续提升。 业务构成： 农用杀菌剂是公司主要业务，占营收约80%。通过收购，除草剂和杀虫剂的营收占比逐渐上升。2018年杀菌剂贡献11.91亿元（78.4%），杀虫剂1.18亿元（7.8%），除草剂1.88亿元（12.4%）。 市场分布： 公司业务覆盖80多个国家和地区，位列中国农药出口额30强。国外市场主要集中在欧洲（与杜邦、拜耳等合作）、非洲和亚洲（泰国等东南亚地区）。 盈利能力： 2015-2018年，公司主要产品毛利率保持稳定，其中杀菌剂毛利率在25%-30%之间波动。销售净利润率呈现上升态势，2018年达到13.77%。 二、深耕农药细分市场，重点产品增长强劲 农药行业景气与全球市场格局 产业链分析： 化学农药行业上游为石油化工原料，下游为农林牧业及卫生领域，需求相对稳定。行业自身包括研发、中间体合成、原药制造、制剂制造及销售等环节，主要分为杀菌剂、除草剂、杀虫剂三大系列。 全球市场趋势： 2010年以来全球农药市场销售额整体呈上升趋势，2015年因气候、美元走强及农产品价格下跌有所下滑，但之后恢复增长。2017年全球作物保护类农药市场销售额达542.19亿美元，同比增长2.5%。 主要国家市场： 巴西仍是全球第一大农药国，但销售额持续下降。美国和中国市场增长显著，2017年中国农药销售额59.99亿美元，同比增长6.2%。全球农药市场整体保持3%-4%增长，中国市场对高效、环保农药需求增幅明显。 杀菌剂市场地位与核心产品扩张 杀菌剂市场概况： 杀菌剂是农药产品的重要组成部分，销售额逐年增加，占比上升。2017年全球杀菌剂销售额154.87亿美元，占比28.6%，同比增长4.9%。市场容量与小麦、大米、玉米、大豆、棉花等农作物种植面积正相关，存在刚性需求，预计未来将保持3%左右的增速。 公司在杀菌剂领域的领导地位： 在2016年全球销售额前15位的杀菌剂中，代森锰锌排名第3（9.21亿美元），百菌清排名第12（3.33亿美元）。利民股份通过收购河北双吉，巩固了代森锰锌的国内龙头地位，产能达4万吨/年，位列国内第一、全球第二。通过参股江苏新河，实现百菌清年产能3万吨，居全球第一。 核心产品产能持续扩张，增长动力显著 1、代森类：盈利水平稳定，市占率不断提升 产品特性与市场： 代森锰锌是广谱性多作用位点保护性杀菌剂，毒性低，可与多种内吸性杀菌剂复配。2016年全球销售额9.21亿美元，2014年后销售额持续增长。价格在2018年中上涨后回落，2019年5月底报价约21500元/吨。 产能格局与公司优势： 全球代森锰锌产能约22万吨/年，印度企业占据约70%。利民股份产能4万吨/年，位居国内第一、全球第四。公司在产品质量和成本上具优势，新增1万吨代森类产品中一半为锌含量更高的中高端产品代森联，将抢占印度中高端市场份额。 2、百菌清：供给格局改善，价格持续上涨 产品特性与市场： 百菌清是高效、低毒保护性杀菌剂，药效期长，可与多种活性成分复配。自1963年上市以来市场需求稳定。2016年全球销售额3.33亿美元。预计2020年需求增至6.2万吨，2025年达7.2万吨，新兴市场和欧美市场潜力大。 供给受限与价格上涨： 全球仅5家百菌清生产商，合计产能约6.2万吨。受先正达业务剥离、江苏维尤纳特火灾、美国飓风及国内环保高压影响，全球供给减少，推动价格持续上涨，目前稳定在5.5万元/吨。 公司地位与盈利： 公司参股子公司江苏新河百菌清产能3万吨/年，占全球总产能约48.4%，居全球首位。百菌清价格上涨为公司带来丰厚投资收益，预计将维持较高盈利水平。 3、硝磺草酮：玉米专用除草剂，发展前景良好 产品特性与市场： 硝磺草酮是HPPD抑制剂类广谱选择性除草剂，主要用于玉米田，杀草谱广、活性强、安全性高。2016年全球销售额4.89亿美元，在除草剂中排名第7。 国内市场与产能： 国内硝磺草酮市场年轻，在水稻、棉花、大豆等作物田上发展空间大。国内原药总产能约11100吨，利民股份产能1000吨，占比9.0%。 价格上涨与公司优势： 受中间体间苯二酚供不应求、苏北爆炸及环保压力影响，硝磺草酮供应紧张，价格持续上涨，目前报价26万元/吨。公司拥有硝磺草酮产能1000吨，并具备上游原材料1,3-环己二酮的生产能力，在降低成本方面具优势。 4、吡唑醚菌酯：杀菌剂全球销售额第三，新增产能即将投产 产品特性与市场： 吡唑醚菌酯是甲氧基丙烯酸酯类广谱杀菌剂，具有保护、治疗和根治作用。2016年全球销售额7.65亿美元，占全球杀菌剂总销售额的4.92%，排名第3。主要用于大豆、谷物、玉米等作物。中国市场销售额1732万美元，占全球2%，发展空间巨大。 专利到期与价格下降： 2015年6月中国化合物专利到期后，国内产能迅速扩张，导致价格逐步下降，当前报价19.4万元/吨。 公司产能规划： 国内吡唑醚菌酯原药企业80多家，产能约9000吨。公司已掌握合成工艺，计划建设1000吨产能，预计2019年完成审批，2020年贡献业绩。原料与三乙膦酸铝副产品有协调性，可降低生产成本。 5、苯醚甲环唑：投产在即，打造利润新增长点 产品特性与市场： 苯醚甲环唑属三唑类杀菌剂，广谱、高效、持效期长，内吸性好。广泛应用于水稻、果蔬、谷物等。2016年全球销售额4.38亿美元，排名第10位。中国消费量居世界第三，占比10%。 供给受限与价格高位： 2017年以来，环保压力及装置检修导致供应量下降，市场价格持续上涨并维持高位，目前在27.5万元/吨左右。 公司产能规划： 国内苯醚甲环唑产能约7800吨/年，新增产能有限。公司计划新增苯醚甲环唑产能，一期预计2019年第四季度建成投产，二期预计2020年落地，将为公司带来新的利润增长点。 三、现金收购威远生化，强强联合优势互补 优质资产注入与销售渠道拓宽 收购背景与标的资产： 2018年10月，公司公告拟现金收购新奥股份持有的河北威远生物化工有限公司、河北威远动物药业有限公司和内蒙古新威远生物化工有限公司100%股权。标的资产农药板块拥有阿维菌素等杀虫剂和草铵膦等除草剂技术，兽药板块弥补公司空白。 交易细节与业绩承诺： 标的估值8.07亿元，交易金额7.59亿元，利民股份以4.8亿元受让60%股权。新威投资承诺标的资产2019-2021年净利润分别不低于1亿元、1.1亿元和1.2亿元，合计不低于3.3亿元。 收购进展与渠道协同： 威远收购已获反垄断审查，基金备案完成，正在进行付款交割。威远公司拥有覆盖28个省份、1200多个县的国内营销网络，产品远销各大洲。收购后可实现销售渠道共享、导流，形成从研发生产到终端销售的一体化服务，拓宽应用市场。 进一步布局明星产品，丰富农药品类 1、草铵膦：合成工艺先进，整体市场扩张 产品特性与发展历程： 草铵膦是广谱触杀型除草剂，1986年上市。在中国市场，2014年百草枯水剂退出市场后，草铵膦市场迅速扩张，登记厂家增加，价格下降，应用范围扩大。 生产工艺优势： 草铵膦主要有三种合成工艺，威远生化采用的改良版Strecker工艺（连续气相法）具有工艺流程少、产率高、三废少、成本低、无操作风险等优点，是国内领先的生产工艺。 市场与价格： 主要应用于油菜、果园等高附加值经济作物。2016年全球草铵膦销售额6.60亿美元，位列除草剂第二。国内草铵膦产能3.73万吨/年，开工率较低。受新增产能投放预期影响，草铵膦价格由2018年11月初的19万元/吨跌至目前的12.5万元/吨。 威远产能： 威远拥有草铵膦产能1500吨/年，预计未来扩产至3000吨/年。 2、阿维菌素：供给受限，价格不断上涨 产品特性与市场： 阿维菌素是新型抗生素类杀虫、杀螨、杀线虫剂，广泛应用于多种作物，特别是水稻稻纵卷叶螟和二化螟。2016年全球销售额4.30亿美元，在杀虫剂中排名第9。 供给受限与价格上涨： 我国阿维菌素产能5980吨，但受环保压力影响，2017年实际产量3300吨，导致供应量减少，推动价格上涨。目前国内齐鲁制药、河北兴柏、河北威远三家市场占有率达70%。 威远产能： 威远拥有阿维菌素产能300吨/年，计划2019年9月扩张至650吨/年。公司有望利用威远销售渠道实现快速增长。 四、盈利预测与估值 盈利预测与增长驱动因素 核心假设： 公司作为杀菌剂龙头，通过收购河北双吉巩固代森锰锌地位，参股江苏新河获得百菌清稳健投资收益。未来产品将持续升级。 增长动力： 百菌清景气不减，2019年第一季度均价同比增长10%，新河公司新增1万吨产能逐步放量，量价齐升助力业绩增长。 公司1万吨代森类新产能将于2019年6月底建成，定位高端产品市场，提升盈利能力。 年产500吨苯醚甲环唑项目预计2019年下半年建成，1000吨吡唑醚菌酯有望年内完成审批，1万吨石硫合剂全自动化生产车间明年启动建设，新项目陆续投产带来持续增量。 财务预测： 考虑威远6月开始并表7个月，预计公司2019-2021年营业收入分别为28.14、39.20、44.51亿元，归母净利润分别为3.45、4.52、5.37亿元，对应EPS分别为1.22、1.59、1.89元。 估值分析与投资建议 历史估值： 公司上市以来TTM法平均估值水平在45倍左右，目前股价对应估值约17倍，处于历史绝对低位。 可比公司分析： 选取扬农化工、长青股份、利尔化学等农药板块上市公司作为可比企业。 ROE与成长空间： 公司主营产品处于高景气周期，代森锰锌、百菌清等规模优势扩大，业绩将快速提升。威远公司质地优良，产品和渠道优势显著，ROE有极大向上修复空间，未来增速有望超过可比公司。 估值对比： 2018-2020年可比公司平均PE分别为13、12、9.4倍。利民股份当前估值略低于行业平均水平，并表后可享有估值溢价。当前股价对应PE为12X、8.8X、7.4X。 投资建议： 公司具备广阔的快速成长空间和较大的长期投资价值，维持“推荐”评级。 五、风险提示 百菌清等产品价格大幅下跌。 原材料成本剧烈波动。 新项目进展不及预期。 总结 本报告深入分析了利民股份（002734）作为保护性杀菌剂领军企业的市场地位、发展战略及未来增长潜力。公司通过持续的内生增长和成功的战略并购，构建了涵盖杀菌剂、杀虫剂和除草剂的综合农化平台。在农药行业整体景气上行和环保政策趋严的背景下，公司核心产品如代森类和百菌清的市场份额和盈利能力持续提升。同时，通过收购威远生化，公司成功切入草铵膦和阿维菌素等明星产品领域，进一步丰富了产品线并拓宽了销售渠道。随着新产能的陆续投产和威远生化的并表效应，公司预计将实现显著的业绩增长，并具备较高的长期投资价值。报告也提示了产品价格波动、原材料成本变动及新项目进展不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长，百菌清驱动显著 利民股份在2019年一季度表现出强劲的业绩增长，归属于母公司股东的净利润同比大幅增长超过40%。 这一增长主要得益于核心产品百菌清的市场景气度持续高位，实现了量价齐升，同时参股公司新河的新增产能也贡献了显著的利润增量。 多维布局促成长，未来可期 公司通过稳步推进代森锰锌、苯醚甲环唑、吡唑醚菌酯等多个在建产能项目，积极拓展产品线，为未来业绩增长奠定基础。 同时，顺利推进对新奥威远的收购，旨在布局阿维菌素、草铵膦等明星品种，进一步丰富杀虫剂、除草剂产品类别，完善农化产业链布局，有望为公司打开更广阔的成长空间。 主要内容 一、事件概述：2019年一季度业绩超预期增长 利民股份于2019年4月24日发布了2019年一季报。 报告期内，公司实现营业收入3.97亿元，同比增长9.86%。 归属于母公司股东的净利润达到0.83亿元，同比大幅增长40.63%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为0.80亿元，同比增长42.96%，整体业绩表现略超市场一致预期。 二、分析与判断：核心产品量价齐升，产能扩张与并购驱动未来增长 百菌清量价齐升，新河贡献较高利润增量 公司2019年一季度业绩实现超预期增长，主要驱动因素是核心产品百菌清的市场景气度持续高位。 在供给受限和需求旺盛的背景下，百菌清价格持续保持高位，2019年一季度均价达到5.5万元/吨，同比上涨10%，环比提升500元/吨。 同时，公司参股的新河公司新增的1万吨百菌清产能于2018年第四季度建成后逐步放量并快速达产，实现了产品量价齐升，显著助力公司业绩增长。 此外，代森系产品（如代森锰锌）在渠道与制剂产品上的优势逐渐显现，以及硝磺草酮因供应偏紧价格持续上涨，也成为公司重要的利润来源。 在建产能稳步推进，新项目打开成长空间 公司积极推进多项在建产能项目，为未来业绩增长提供持续动力。 1万吨代森锰锌新产能已于2018年底建成，预计2019年上半年投产，将定位代森高端产品市场。 年产500吨苯醚甲环唑项目已启动，预计2019年下半年建成。 本部新建的1000吨吡唑醚菌酯项目有望在年内完成审批。 年产1万吨石硫合剂全自动化生产车间也将在今年建设完毕。 这些新项目的陆续投产将为公司业绩带来持续增量，进一步打开公司的成长空间。 收购新奥威远进展顺利，业绩增厚可期 公司拟联合欣荣投资以及新威投资，以支付现金的方式购买新奥股份持有的农兽药相关三家子公司。 利民股份将以4.8亿元受让60%股权，此举旨在布局以阿维菌素、草铵膦等为首的明星品种，进一步丰富公司的杀虫剂、除草剂产品类别。 标的公司承诺2019-2021年业绩分别为1.0亿元、1.1亿元和1.2亿元。 当前项目进展顺利，待正式并表后，预计将贡献可观的利润增量，同时有利于公司进一步完善农化产业链布局。 三、投资建议：维持“推荐”评级 暂不考虑威远并表，民生证券预计公司2019-2021年每股收益（EPS）分别为1.04元、1.32元、1.57元。 对应当前股价的市盈率（PE）分别为14倍、11倍、10倍。 参考SW农药板块平均19倍的估值水平，公司估值具有吸引力。 基于以上分析，民生证券维持对利民股份的“推荐”评级。 四、风险提示：项目进度、产品价格及模型局限性 在建项目进度可能不及预期。 产品价格可能出现超预期波动。 估值模型具有局限性。 总结 利民股份在2019年一季度展现出强劲的业绩增长，主要得益于核心产品百菌清的市场景气度提升和产能释放。公司通过稳步推进多项在建产能项目，旨在进一步提升生产能力和产品竞争力。同时，公司积极进行战略性收购，拟通过并购新奥威远来丰富产品线，布局明星农兽药品种，并完善农化产业链布局，为未来业绩增长注入新动力。鉴于公司良好的发展态势、明确的增长策略以及当前估值优势，民生证券维持其“推荐”评级。然而，投资者仍需关注在建项目进度不及预期、产品价格出现超预期波动以及估值模型局限性等潜在风险。

中心思想 业绩高速增长的核心驱动力 天宇股份（300702）在2018年及2019年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，其核心驱动力在于沙坦类原料药的“量价齐升”。受上游涨价和杂质事件影响，市场对高质量、高稳定性原料药的需求激增，公司凭借新产能的逐步投产和产品结构的优化，实现了毛利率的显著提升和归母净利润的逐季度增长。 长期竞争优势的构建 报告强调，公司不仅短期内受益于市场机遇，更在中长期通过加大环保投入、积极应对行业供给侧改革以及丰富产品管线储备，构建了可持续的竞争优势。在环保安评力度持续加大的背景下，公司作为行业领头企业，其现有产能优势和环保投入将进一步巩固市场地位，而多元化的产品储备则为未来业绩的持续成长提供了坚实保障。 主要内容 事件概述 2018-2019Q1财务表现概览 公司于2019年4月23日发布了2018年年度报告及2019年第一季度报告，显示业绩实现高速增长。 2019年第一季度： 营业收入：4.98亿元，同比增长66.75%。 归母净利润：1.28亿元，同比增长529.73%。 扣非净利润：1.09亿元，同比增长708.17%。 每股收益（EPS）：0.70元。 2018年全年： 营业收入：14.67亿元，同比增长23.45%。 归母净利润：1.64亿元，同比增长63.36%。 扣非净利润：1.78亿元，同比增长86.98%。 每股收益（EPS）：0.91元。 点评 沙坦类原料药量价齐升效应 公司年报和一季报业绩超预期，主要得益于沙坦类原料药在上游涨价和杂质事件共同驱动下的价格上涨及新产能的逐步投产。 业绩逐季度提升：自2018年第二季度至2019年第一季度，公司归母净利润分别为0.20亿、0.38亿、0.85亿、1.28亿，呈现显著的逐季度增长趋势。 盈利能力增强：2018年和2019年第一季度的毛利率分别为40.27%和48.58%，较上年同期分别增长2.47个百分点和15.13个百分点，体现了涨价对盈利能力的积极影响。 业务结构优化：2018年原料药收入达6.50亿元，占营收比重44.28%，较上年同期增加10.83个百分点。附加值较高的原料药逐步取代中间体成为公司重点产品，预计2018年降血压类原料药和中间体的毛利率提升（38.27%→45.69%）亦受此驱动。预计2019年上半年原料药占比将继续提高。 产品贡献：2018年降血压类收入10.90亿元，同比增长34.15%，是公司业绩的主要支撑。抗哮喘类收入0.92亿元，同比增长38.79%，与孟鲁司特钠商业化供货后逐步放量有关。抗病毒类收入1.81亿元，保持13.81%的稳定增速。 短期增长的三大支撑因素 公司短期内的成长性依然值得看好，主要基于“价、量、弹性”三方面因素： 价格维持高位：沙坦类原料药涨价仍在持续，受响水事件导致联化科技等公司停产影响，沙坦联苯系列上游氯苯腈等供需关系改变，预计2019年上半年沙坦类价格将维持在高位。 需求缺口与产能扩张：杂质事件后，国内外市场对高质量、高稳定性原料药的需求提升，优质产品供应缺口依然存在。公司自2018年产能持续扩大，在建工程从2017年的0.71亿元提升至2019年第一季度的2.62亿元，氯沙坦钾和厄贝沙坦的新增产能已逐步落实。 CEP证书恢复带来的弹性：公司已完成欧盟要求的整改，目前EDQM等相关部门仍在审核公司答复，CEP证书有望近期恢复。考虑到公司已与多个欧盟客户洽谈订单，预计CEP证书的恢复有望给公司业绩带来可观弹性。 环保政策下的行业整合机遇 中长期来看，环保安评力度的加大将提升原料药产业领头企业的价值： 行业集中度提升：响水事件后，预计未来数年内环保安评整治力度将维持在严格水平，多个化工产业大省可能展开化工园区整治。现有产能优势的企业受影响较小，而未来新建厂区将面临更高的环保投资要求，仅大型原料药企业有能力承担。公司2018年环保费用3600万元，体现了其在环保方面的重视。随着行业供给侧改革的持续推进，公司有望受益于市场集中度提升。 丰富产品管线奠定未来增长 产品储备是原料药企业业绩成长性的重要引擎： 管线储备丰富：公司储备品种丰富，恒格列净、赛洛多辛、达比加群酯及多个DPP-4抑制剂有望在1-2年内商业化，后续成长性值得关注。产品从验证批至商业批的过程中实现销量的大幅提升，将带动业绩增长。 投资建议 盈利预测与投资评级 综合考虑公司在价格、产量和业绩弹性等方面的短期优势，以及雄厚的环保投入和丰富的产品储备所带来的长期领先地位，报告维持“推荐”评级。 盈利预测：预计2019年至2021年每股收益（EPS）分别为2.37元、2.94元、3.25元。 估值：按2019年4月23日收盘价计算，对应市盈率（PE）分别为16倍、13倍和12倍。 风险提示 潜在经营风险提示 CEP证书恢复时间存在不确定性。 原料药可能出现未知杂质。 上游原材料价格可能大幅上涨。 总结 天宇股份（300702）在2018年及2019年第一季度实现了显著的业绩增长，主要得益于沙坦类原料药的量价齐升以及公司产能的有效扩张。短期内，沙坦类原料药价格高位运行、高质量产品需求缺口以及CEP证书恢复预期将持续驱动公司业绩增长。从中长期看，日益严格的环保安评政策将促进行业集中度提升，公司凭借其在环保方面的投入和现有产能优势将受益。同时，公司丰富的产品管线储备，如恒格列净、赛洛多辛等，为未来业绩的持续成长奠定了坚实基础。报告维持对天宇股份的“推荐”评级，并预测未来三年盈利将持续增长，但需关注CEP证书恢复时间、原料药杂质及原材料价格波动等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与核心竞争力提升 利民股份在2018年实现了显著的业绩增长，营收达到15.19亿元，同比增长6.73%；归母净利润2.06亿元，同比增长50.09%；扣非归母净利润1.98亿元，同比增长89.82%。这一增长主要得益于公司及参股公司核心产品（如硝磺草酮、百菌清）的市场需求旺盛、量价齐升，以及新产能的逐步释放，显示出公司在农化市场的强大竞争优势。 战略布局深化与未来成长空间 公司通过稳步推进在建产能项目（如代森锰锌、苯醚甲环唑、吡唑醚菌酯），持续优化产品结构并提升高端产品市场份额。同时，对新奥威远的成功收购，进一步丰富了公司的杀虫剂和除草剂产品线，布局了阿维菌素、草铵膦等明星品种，预计将为公司带来可观的利润增量，并完善农化产业链布局，为公司未来业绩增长打开了广阔的成长空间。 主要内容 一、事件概述 公司于2019年4月11日发布2018年年报，报告期内实现营业收入15.19亿元，同比增长6.73%；归属于母公司股东的净利润为2.06亿元，同比增长50.09%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.98亿元，同比增长89.82%。此外，公司预计2019年第一季度归母净利润为0.76-0.85亿元，同比增长30%-45%，显示出持续的增长势头。 二、分析与判断 主要产品量价齐升，新河贡献较高利润增量 2018年，公司营收和归母净利润的增长主要得益于核心产品需求旺盛及市场竞争优势。具体表现为： 价格上涨： 硝磺草酮因供应紧张，价格从2018年初的16万元/吨上涨至23万元/吨；百菌清受益于环保趋严导致的开工受限，年内价格上涨10%至5.5万元/吨。 产量提升： 公司于2018年下半年进入新产能集中投放期，1万吨代森锰锌新产能已于年底建成。参股公司新河新增的1万吨百菌清产能于10月建成并快速达产，成为公司重要的利润来源。 在建产能稳步推进，新项目打开成长空间 公司多个在建项目进展顺利，为未来业绩增长奠定基础： 代森锰锌： 1万吨新产能已于2018年底建成，预计2019年上半年投产，将定位高端产品市场。 苯醚甲环唑： 年产500吨项目已启动，预计2019年下半年建成。 吡唑醚菌酯： 本部新建的1000吨项目环评已通过，有望于2020年投入运行。 这些新项目的陆续投产将持续增厚公司业绩，拓展成长空间。 收购新奥威远进展顺利，业绩增厚可期 公司拟联合欣荣投资及新威投资，以现金方式购买新奥股份持有的农兽药相关三家子公司60%股权，利民股份将支付4.8亿元。此次收购旨在布局阿维菌素、草铵膦等明星品种，丰富杀虫剂、除草剂产品类别。标的公司承诺2019-2021年业绩分别为1.0亿元、1.1亿元、1.2亿元。该项目进展顺利，预计并表后将贡献可观利润增量，并进一步完善公司农化产业链布局。 三、投资建议 在暂不考虑威远并表的情况下，预计公司2019-2021年每股收益（EPS）分别为1.04元、1.32元、1.57元，对应市盈率（PE）分别为15倍、12倍、10倍。参考SW农药板块平均19倍的估值水平，维持对公司的“推荐”评级。 四、风险提示 在建项目进度可能不及预期。 产品价格可能出现超预期波动。 估值模型存在局限性。 总结 利民股份2018年业绩表现强劲，归母净利润同比增长50.09%，主要得益于核心产品量价齐升及参股公司新河的利润贡献。公司通过持续推进代森锰锌、苯醚甲环唑、吡唑醚菌酯等新产能建设，不断优化产品结构并提升市场竞争力。同时，对新奥威远的战略性收购，不仅丰富了产品线，更布局了高增长潜力品种，预计将显著增厚公司未来业绩，并完善农化产业链布局。尽管存在项目进度和产品价格波动的风险，但基于其稳健的增长态势和积极的战略扩张，公司未来成长空间广阔，维持“推荐”评级。

中心思想 双主业协同发展，业绩增长动力强劲 海翔药业（002099）凭借其医药和染料双主业的协同发展，展现出强劲的盈利能力和增长潜力。公司在特色中间体、原料药及相关制剂的医药业务，以及环保型活性染料的染料业务上均取得显著进展。2018年，公司营收达到27.19亿元，同比增长17.74%，归母净利润更是实现6.05亿元，同比大增76.79%。这一增长得益于染料价格上涨、克林霉素出口额大增以及汇兑收益的增加。展望2019年第一季度，公司预计归母净利润将实现1.9-2.1亿元，同比大幅增长324.41-369.08%，显示出两大业务板块齐头并进的良好态势。 市场地位稳固，未来增长潜力可期 公司在染料细分领域，特别是活性艳蓝KN-R型染料市场中占据全球50%以上的份额，拥有绝对的龙头地位和定价权。在当前环保政策趋严、中间体供应受冲击的背景下，公司作为关键中间体自供的一体化生产企业，将充分受益于产品涨价和市场份额的提升。同时，公司积极推动染料产业升级和多品种发展，新建项目正加速建设。医药业务方面，公司通过产品结构优化、培南和克林霉素等系列产品的市场领先地位，以及与国际巨头的良好合作关系，确保了业务的稳步增长和国际市场的有序扩张。新建的CMO中心、固体制剂技改和综合研发中心等项目，将为公司未来的内生增长奠定坚实基础。基于对染料价格上涨预期、新建产能释放以及医药业务稳健增长的判断，民生证券首次覆盖并给予“推荐”评级。 主要内容 核心业务板块表现与市场驱动因素 染料医药双轮驱动，盈利能力持续提升 海翔药业的主营业务分为医药和染料两大板块。医药业务涵盖特色中间体、原料药及相关制剂的产销，并提供国际制药CDMO/CMO专业服务。染料业务则包括环保型活性染料、染料中间体以及颜料中间体，其中活性艳蓝KN-R型染料是公司的核心主导产品。 2018年，公司整体业绩表现亮眼。全年实现营业收入27.19亿元，同比增长17.74%。其中，医药板块收入14.42亿元，同比增长12.35%；染料板块收入12.50亿元，同比增长23.93%。归属于母公司股东的净利润达到6.05亿元，同比大幅增长76.79%。业绩的显著提升主要得益于多重利好因素：自2018年年中以来染料价格的大幅上涨，克林霉素出口额的同比大增，以及汇兑收益的增加。 进入2019年第一季度，公司业绩持续向好。盐酸克林霉素系列产品在国际市场的销量同比大幅提升，而活性染料受中间体供给短缺影响，未来存在进一步涨价预期。根据业绩预告，2019年第一季度公司预计实现归母净利润1.9-2.1亿元，同比增幅高达324.41-369.08%，显示出两大业务板块的强劲增长势头。 中间体供应遭冲击，染料存在涨价预期，业务内生增长加速 在染料业务方面，海翔药业以蒽醌类活性染料为主要产品，特别是活性艳蓝KN-R。经过2017年的扩产，公司该产品的年产能达到1.5万吨，产能提升87.5%，占据全球50%以上的市场份额，确立了在该细分领域的绝对龙头地位和强大的定价权。 近期，受“响水事件”影响，染料及中间体供应遭受冲击。随着全国安全环保整治的持续推进，落后产能加速出清，预计未来整个染料产业链的供给将持续趋紧，从而推动染料产品价格上涨。海翔药业作为关键中间体自供的一体化生产企业，具备显著的成本优势和供应稳定性，将充分受益于产品涨价和市场份额的进一步提升。 公司还积极顺应染料产业升级趋势，拓展产品线。目前正从单一的蒽醌系列活性蓝色染料产品，向甲臜型活性蓝、含氟活性蓝等十余种活性、酸性以及其他高性能、差异化用途的新型染料产品延伸。台州前进与台州振港年产3.4万吨活性染料产业升级及配套项目正在加速建设中，预计未来三年将陆续贡献利润。这种多品种发展模式的初步形成，将加速公司染料板块的内生式增长。 医药产品结构优化，新建项目进展顺利，国际合作有序扩张 医药业务方面，海翔药业主要从事特色中间体、原料药及相关制剂的生产与销售，产品线涵盖抗感染、心血管类、精神疾病、代谢类和免疫类等多个重要治疗领域。 公司在多个核心产品系列上表现突出： 培南系列： 已形成以4-AA为基础，涵盖下游高级中间体和多品种培南原料药的完整格局，毛利率持续提高。 克林霉素系列： 处于全球领先地位，市场需求稳中有升，公司正积极向下游制剂延伸以提升产品附加值。 氟苯尼考系列： 在规模、质量和技术上拥有绝对优势。 近年来，公司医药板块收入稳步增长，产品结构持续优化，盈利能力逐步提升。同时，多个新建项目进展顺利，包括原料药及中间体CMO中心扩建、年产30亿片（粒）固体制剂技改以及医药综合研发中心等，这些项目将为公司未来的产能扩张和技术创新提供支撑。 在国际合作方面，海翔药业作为国内最早开展国际CMO业务的企业之一，与德国BI、美国辉瑞等国际医药巨头保持着良好的合作关系。目前，一些新的国际合作项目也在有序对接和逐步落地，预示着公司国际化战略的进一步深化。 战略布局与未来增长点 投资建议与盈利预测 基于对公司双主业发展的深入分析，民生证券对海翔药业的未来业绩进行了预测。预计公司2019年至2021年的每股收益（EPS）分别为0.69元、0.85元和1.02元。对应当前股价（10.01元），PE估值分别为13倍、11倍和9倍。 与SW化学原料药板块当前平均26.5倍的PE水平相比，海翔药业的估值具有显著优势。考虑到公司染料板块产品价格存在上涨预期，新建项目产能将陆续释放，以及医药业务盈利的稳步增长，民生证券首次覆盖并给予海翔药业“推荐”评级。 财务指标预测（部分关键数据）： 项目/年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2,719 3,941 4,801 5,537 增长率（%） 17.7% 45.0% 21.8% 15.3% 归母净利润（百万元） 605 1,123 1,369 1,653 增长率（%） 76.8% 85.5% 21.9% 20.8% 每股收益（元） 0.37 0.69 0.85 1.02 毛利率（%） 44.4% 47.2% 48.3% 49.3% 净利润率（%） 22.3% 28.5% 28.5% 29.9% 资产负债率（%） 23.4% 19.3% 17.5% 15.2% 从预测数据可以看出，公司在未来几年将保持高速增长，盈利能力和财务健康状况持续改善。毛利率和净利润率预计将稳步提升，资产负债率则持续下降，显示出良好的经营效率和风险控制能力。 风险提示 尽管公司前景乐观，但仍需关注以下风险： 染料产品价格下行风险： 染料市场受供需关系、环保政策等多种因素影响，价格波动较大，存在下行风险。 新建项目投产不及预期： 新建项目在建设和投产过程中可能面临延期、成本超支或产能利用率不达预期等风险。 安全和环保生产风险： 化工和医药生产对安全环保要求极高，若发生安全或环保事故，可能对公司生产经营造成重大影响。 总结 海翔药业（002099）凭借其医药和染料双主业的稳健发展，在2018年取得了显著的业绩增长，并预计在2019年第一季度继续保持强劲的增长势头。公司在染料领域拥有全球领先的市场份额和定价权，受益于行业供给侧改革和环保趋严带来的涨价预期。同时，公司积极拓展染料产品线，加速新建项目建设，为内生增长注入动力。在医药业务方面，公司通过产品结构优化、培南和克林霉素等核心产品的市场优势，以及与国际医药巨头的深度合作，实现了盈利能力的持续提升和国际市场的有序扩张。多个新建医药项目进展顺利，将进一步巩固公司的市场地位和技术优势。尽管存在染料价格波动、项目投产不及预期以及安全环保等风险，但综合来看，公司凭借其一体化生产优势、多元化产品布局和持续的创新能力，展现出良好的投资价值和未来增长潜力。民生证券首次覆盖并给予“推荐”评级，反映了对公司未来发展的积极预期。

中心思想 业绩超预期，短期驱动强劲 天宇股份2019年第一季度业绩预告显示，归母净利润同比增长超过500%，远超市场预期，主要得益于核心品种沙坦类原料药的销量显著提升。尽管沙坦类产品价格上涨在2018年第四季度已逐步体现，但本季度业绩的强劲增长主要由市场对高质量原料药的需求增加以及公司新增产能的逐步落实所驱动。此外，欧盟CEP证书的恢复预期将为公司带来可观的订单弹性，进一步巩固短期业绩增长的确定性。 长期增长潜力显著，行业地位巩固 从长期来看，天宇股份的成长性不仅体现在沙坦类产品的量价齐升，更在于其在行业整合中的战略优势和丰富的产品储备。在日益严格的环保政策（如响水事件后的化工整治）背景下，公司一体化生产能力和较强的环保处理能力使其作为原料药领军企业的价值凸显，有望在供给侧改革中持续扩大市场份额。同时，孟鲁司特钠、恒格列净、赛洛多辛等储备品种的商业化进程，为公司未来数年的持续成长提供了坚实基础，确保了业绩增长的持续性和梯队效应。 主要内容 事件概述：2019年第一季度业绩预告增长超预期 2019年4月8日，天宇股份发布了2019年度第一季度业绩预告。报告显示，公司预计实现归属于母公司股东的净利润为1.25亿元至1.31亿元，相较于去年同期，同比增长幅度高达514.19%至543.67%。在此期间，预计非经常性损益对净利润的贡献约为1600万元至1800万元。这一业绩表现显著超出市场普遍预期，为公司全年业绩奠定了积极基调。 点评：业绩环比增长强劲，全年成长可期 公司2019年第一季度业绩环比增长达到42.17%至49.00%，远超前期报告的预期。分析认为，尽管核心品种沙坦类原料药的价格上涨趋势已在2018年第四季度逐步显现，但本季度业绩的超预期增长主要归因于销量的显著提升。这表明市场对公司沙坦类产品的需求旺盛，且公司具备满足市场需求的能力。 价格维持高位，新增产能逐步落实，关注CEP证书恢复的弹性 从“价、量、弹性”三个维度分析，公司全年业绩有望实现跨越式成长： 价格方面： 受上游涨价驱动、杂质事件催化以及响水事件导致部分沙坦联苯上游产品生产商停产等多重因素影响，沙坦类原料药价格持续维持在高位。预计2019年上半年，沙坦类产品的价格将继续保持坚挺。 销量与产能方面： 在杂质事件之后，国内外市场对高质量、高稳定性原料药的需求显著提升，优质产品的供应缺口依然存在。天宇股份积极响应市场需求，氯沙坦钾和厄贝沙坦的新增产能已逐步落实，为销量的持续增长提供了坚实保障。 弹性与CEP证书： 公司已按照欧盟要求完成了相关整改工作，目前EDQM等相关部门正在审核公司的答复。预计欧盟CEP证书有望近期恢复。考虑到公司已与多个欧盟客户洽谈订单，CEP证书的恢复将有望为公司业绩带来可观的弹性增长，进一步打开国际市场空间。 化工整治凸显原料药领军企业价值 响水事件后，江苏省乃至全国范围内的化工行业预计将启动新一轮更为严格的环保整治。未来数年内，环保安全评估的整治力度将维持在较高水平。在此背景下，拥有产能优势、具备较强环保处理能力的行业龙头企业有望脱颖而出，实现市场份额的进一步集中。天宇股份具备从早期中间体到原料药的一体化生产能力，这使其在环保高压下具备更强的成本控制和风险抵御能力，未来有望在供给侧改革中持续做大做强，巩固其在原料药领域的领军地位。 储备品种有望带来业绩成长持续性，多品种有望接力放量 公司在原料药行业深度研究中强调了产品储备对业绩成长的促进作用。天宇股份拥有丰富的储备品种，为公司未来的持续成长提供了坚实保障。具体来看，预计孟鲁司特钠今年将加速放量，而恒格列净、赛洛多辛等多个品种也有望在未来1-2年内实现商业化。这些储备品种的梯队式放量，将确保公司业绩增长的持续性，降低对单一品种的依赖，提升整体抗风险能力。 投资建议：上调业绩预期，维持推荐评级 鉴于公司沙坦类产品销量持续超预期，民生证券研究院上调了天宇股份的业绩预期。预计公司2018年至2020年的每股收益（EPS）分别为0.92元、2.37元和2.95元。按照2018年4月9日收盘价计算，对应的市盈率（PE）分别为42倍、16倍和13倍。分析认为，公司2019年的估值水平低于可比公司，具备较高的投资价值。因此，维持对天宇股份的“推荐”评级。 风险提示：潜在不确定性需关注 尽管公司前景乐观，但仍存在以下风险因素需要投资者关注： CEP证书恢复时间不确定： 欧盟CEP证书的恢复时间可能存在不确定性，若恢复延迟，可能影响公司国际订单的获取和业绩弹性。 原料药出现未知杂质： 原料药生产过程中若出现未知杂质，可能导致产品质量问题，影响销售和公司声誉。 上游原材料大幅涨价： 若上游原材料价格大幅上涨，可能侵蚀公司利润空间，对业绩造成不利影响。 总结 天宇股份2019年第一季度业绩表现远超预期，归母净利润同比增长超过500%，主要得益于沙坦类原料药销量的显著提升。公司在沙坦类产品价格维持高位、新增产能逐步落实以及欧盟CEP证书有望恢复等多重利好因素的驱动下，短期业绩增长确定性强。从长期来看，在严格的环保政策背景下，公司作为一体化生产的原料药领军企业，其行业地位将进一步巩固。同时，孟鲁司特钠、恒格列净、赛洛多辛等丰富的产品储备，为公司未来数年的持续成长提供了坚实保障。基于对公司沙坦类销量持续超预期的判断，分析师上调了公司业绩预期，并维持“推荐”评级，认为公司2019年估值低于可比公司，具备投资吸引力。然而，投资者仍需关注CEP证书恢复时间、原料药杂质风险以及上游原材料价格波动等潜在不确定性。

中心思想 雅本化学：精细化学品定制生产商的增长引擎 雅本化学作为国内领先的精细化学品定制生产商，凭借其在农药和医药高级中间体领域的深厚积累、卓越的研发实力以及与全球农化及医药巨头建立的长期稳定合作关系，奠定了其持续增长的基础。公司以定制生产为核心模式，通过技术创新和产能扩张，不断巩固其市场地位。 战略布局与业绩驱动 公司通过获得富美实等国际巨头的长期大额订单，显著增强了农药中间体业务的盈利确定性和规模效应。同时，通过内生增长与外延式并购相结合的策略，雅本化学的医药板块正迅速扩张，并在生物酶、原料药等高附加值领域展现出爆发式增长潜力。这些战略布局共同驱动公司业绩持续增长，并获得市场对其龙头地位和未来发展前景的认可。 主要内容 一、分析与判断 国内领先精细化学品定制生产商，研发实力雄厚，客户资源稳定 雅本化学是一家综合性化工企业，专注于农药及医药精细化学品的研发、生产与销售，尤其在高级中间体领域深耕多年，以定制生产为主要经营模式。公司在国内拥有太仓、如东、滨海三大生产基地，配备多条千吨级高自动化生产线，原药及中间体总产能达到7000-8000吨。为积极布局国际医药定制和特色原料药市场，公司已成功收购马耳他原料药公司ACL。 在研发方面，雅本化学致力于高端化学技术，形成了以上海张江研发中心、朴颐化学、湖州颐辉为核心的三大研发中心。公司在手性技术、含氮杂环衍生物以及生物酶技术领域的研究成果已达到国际先进水平，为产品创新和工艺优化提供了坚实支撑。自成立以来，公司便将融入全球农药与医药产业链作为长期发展目标，与杜邦、拜耳、FMC、罗氏、诺华等国际农化巨头和医药龙头建立了长期稳定的合作关系，这不仅树立了良好的品牌形象，也为其业务发展提供了稳定的客户基础和市场渠道。 农药中间体获长期订单，多种新产品放量在即 作为全球第一大植保品种康宽（氯虫苯甲酰胺）的核心中间体BPP，是雅本化学农药业务利润的主要来源。公司BPP产能已从2017年底的1000吨扩产至目前的1800吨/年，且整体利用率高达80%-90%，显示出市场需求的旺盛。为满足持续增长的订单需求，公司计划通过新建生产线及工艺改进等方式进一步扩大产能。 2018年11月，公司与富美实（FMC）签订了长期定制生产服务协议，进一步夯实了其在中间体定制生产领域的龙头地位。随着新产线运行趋稳和规模化生产优势的加强，预计产品盈利水平将再获提升。此外，公司积极投放农药新产品，2019年滨海基地已有两个农药中间体获得生产批文，预计将在下半年产生效益，为公司提供新的利润增长点。 内生增长+外延式并购，医药业务迅速扩张 雅本化学近年来持续加大在医药板块的布局，在传统的抗肿瘤、抗癫痫药物中间体等领域保持较强竞争力。2018年，受益于严格的环保政策，公司医药产品的毛利率得到显著改善。 当前，公司医药业务资源储备丰富，管道内新产品多样，与富美实、科迪华、拜耳等国际巨头的合作产品也将陆续上市，有望进一步增厚公司业绩。同时，随着上海朴颐化学和马耳他ACL公司的经营状况持续向好，业务协同效应有望逐步显现。展望未来，公司将在生物酶和原料药领域持续发力，预计医药板块将迎来爆发式增长，成为公司业绩增长的又一重要驱动力。 与富美实订单落地，获拜耳品牌认可 2018年11月30日，雅本化学与富美实（FMC）正式签订了产品长期定制生产服务协议。该协议分为三期，每期三年，第一期（2019-2021年）的订单金额高达35亿元人民币，且订单金额逐年增加，每期完成后将自动续展。根据协议，雅本化学将为富美实提供其专利产品高级中间体的生产定制服务，双方将共同致力于工厂的产能利用扩大、工艺改进和技术革新。这份长期协议不仅将进一步加深公司与富美实的战略合作关系，更将成为公司未来业绩增长的持续动力，提供稳定的收入来源和利润保障。 此外，雅本化学的市场地位和品牌影响力也获得了国际巨头的认可。2019年2月14日，公司作为德国拜耳大中华区优秀供应商和战略合作伙伴，被授予“Partnership & Collaboration Award”（“伙伴关系与协作奖”）。这一奖项的获得，不仅是对雅本化学产品质量和服务水平的肯定，也有利于进一步提升公司产品的市场竞争力和品牌影响力，为其在全球市场的拓展奠定良好基础。 二、投资建议 盈利预测与估值分析 根据民生证券研究院的预测，雅本化学2018年至2020年的每股收益（EPS）预计分别为0.25元、0.35元和0.49元。按照当前股价（6.11元），对应的市盈率（PE）分别为24倍、17倍和12倍。尽管这一估值略高于SW农药板块当前平均20倍的PE水平，但考虑到公司在中间体行业的龙头地位稳固，在农药中间体生产定制领域具有显著的先发优势，以及未来大额订单将持续推动业绩增长，同时医药板块正迅速扩张，这些因素共同支撑了其较高的估值。 基于上述分析，民生证券首次覆盖雅本化学，并给予“推荐”评级。公司预计在2017年至2020年间，营业收入将从12.08亿元增长至28.60亿元，年复合增长率显著；归属母公司股东净利润将从0.73亿元增长至3.13亿元，年复合增长率更是高达59.7%，显示出强劲的盈利增长潜力。毛利率预计将从2017年的26.3%提升至2020年的29.8%，净利润率也将从6.1%提升至10.9%，反映出公司盈利能力的持续改善。 财务指标预测 在成长能力方面，公司营业收入增长率预计在2018年达到49.4%，2019年和2020年分别为30.3%和21.6%。净利润增长率在2018年高达120.1%，2019年和2020年分别为41.5%和37.3%，显示出公司业绩的爆发式增长。盈利能力方面，毛利率和净利润率均呈现稳步上升趋势。偿债能力方面，流动比率和速动比率在预测期内有所下降，资产负债率有所上升，但仍处于可控范围。经营效率方面，应收账款周转天数和存货周转天数预计将逐步优化，总资产周转率也将提升，表明公司运营效率的提高。 三、风险提示 潜在风险因素 尽管雅本化学展现出强劲的增长潜力，但仍存在一些潜在风险需要关注： 长期协议执行不达预期风险： 公司与富美实签订的长期定制生产服务协议的执行情况，可能受到市场需求变化、客户策略调整或生产能力限制等因素影响，若执行不达预期，将影响公司业绩。 原材料价格波动风险： 精细化学品生产对原材料依赖性强，若主要原材料价格出现大幅波动，可能侵蚀公司利润空间。 安全生产风险： 化工行业属于高风险行业，安全生产事故可能导致停产、罚款、声誉受损等，对公司经营造成不利影响。 总结 雅本化学作为国内精细化学品定制生产领域的佼佼者，凭借其在农药和医药中间体市场的深厚积累、强大的研发实力和稳定的国际客户群，已成功构建起坚实的增长基础。公司通过与富美实签订的长期大额订单，确保了农药中间体业务的持续增长动力，并计划通过产能扩张和新产品投放进一步提升盈利能力。同时，公司积极布局医药板块，通过内生增长和外延并购，在抗肿瘤、抗癫痫药物中间体以及生物酶、原料药等高附加值领域实现快速扩张，有望成为未来业绩爆发式增长的重要引擎。尽管面临长期协议执行、原材料价格波动和安全生产等风险，但鉴于公司稳固的行业龙头地位、先发优势以及明确的增长战略，其未来发展前景值得期待。民生证券首次覆盖并给予“推荐”评级，反映了市场对其持续增长潜力和价值的认可。

中心思想 业绩强劲增长，沙坦类驱动显著 天宇股份2018年第四季度业绩实现大幅增长，营业收入和归母净利润环比分别增长29.74%和129.64%，主要得益于沙坦类原料药的价格上涨。 全年来看，公司2018年营业总收入达14.67亿元，同比增长23.45%；归母净利润1.67亿元，同比增长66.48%，EPS为0.92元，显示出强劲的盈利能力。 未来展望乐观，研发奠定基础 预计2019年上半年，沙坦类原料药将继续受益于量价齐升的趋势，新产能的落实和CEP证书的恢复有望为公司业绩带来可观弹性。 公司拥有丰富的研发储备，涵盖抗哮喘、抗凝血、抗心衰等多个领域，为长期成长奠定了坚实基础。 主要内容 一、事件概述 2019年2月24日，天宇股份发布2018年度业绩快报，报告期内公司业绩表现亮眼。 公司实现营业总收入14.67亿元，同比增长23.45%。 归属于母公司股东的净利润为1.67亿元，同比增长66.48%。 每股收益（EPS）为0.92元。 二、分析与判断 沙坦类原料药涨价促进2018年四季度业绩大幅增长 公司2018年第四季度业绩显著增长，营收达4.63亿元，环比增长29.74%；归母净利润为8792.2万元，环比增长129.64%。 业绩增长主要源于沙坦类原料药的快速增长，包括缬沙坦、氯沙坦钾、厄贝沙坦等核心品种自2018年三季度以来持续涨价。 多个缬沙坦原料药厂家因杂质事件导致供应紧张，进一步推高了缬沙坦价格。 此外，报告期内公司闲置募集资金理财收益增加，也对利润增长有所贡献。 沙坦类量价齐升，2019年上半年业绩有望持续走高，CEP证书带来弹性 鉴于杂质事件仍在发酵，沙坦类原料药供需结构持续调整，且公司订单单价提前确认，预计2019年上半年沙坦类原料药价格将维持高位。 从供应量角度看，公司缬沙坦、氯沙坦钾和厄贝沙坦的新产能有望在2019年一季度落实，有效填补杂质事件后的市场供应缺口。 综合量价齐升的因素，公司2019年上半年业绩有望持续走高。 公司已于2018年11月完成欧盟要求的整改，EDQM等相关部门正在审核答复，预计CEP证书有望在2019年一季度恢复，这将为公司与欧盟客户的订单带来可观的业绩弹性。 丰富研发储备奠定长期成长基础 公司拥有丰富的产品管线，储备了抗哮喘、抗凝血、抗心衰、前列腺素等一系列产品。 沙库巴曲已完成DMF备案，西格列汀、利伐沙班等重磅品种的原料药已完成商业化。 多个品种处于待验证或研发阶段，为公司未来长期成长提供了持续动力。 三、投资建议 报告认为天宇股份作为沙坦类原料药的领军企业，将受益于供需结构变化和杂质事件导致的量价齐升。 公司丰富的产品储备也为其长期成长奠定了基础。 预计公司2018年至2020年每股收益（EPS）分别为0.92元、1.93元和2.31元。 对应当前股价的市盈率（PE）分别为28倍、13倍和11倍。 公司2019年估值低于可比公司，首次覆盖给予“推荐”评级。 四、风险提示 CEP证书恢复时间存在不确定性。 原料药可能出现未知杂质。 上游原材料价格可能大幅上涨。 总结 天宇股份在2018年第四季度实现了显著的业绩增长，全年归母净利润同比增长66.48%，主要得益于沙坦类原料药因市场供需结构变化和杂质事件导致的量价齐升。展望2019年上半年，公司业绩有望持续走高，新产能的释放和CEP证书的恢复将进一步增强其市场竞争力。此外，公司丰富的研发管线为未来的长期发展奠定了坚实基础。鉴于其在沙坦类原料药领域的领先地位和良好的成长前景，报告首次覆盖并给予“推荐”评级，但同时提示了CEP证书恢复不确定性、原料药杂质风险以及原材料价格波动等潜在风险。