中心思想 DEL技术驱动的创新药企转型 成都先导（688222）作为一家专注于DNA编码化合物库（DEL）技术的早期药物发现公司，正从提供高溢价的药物筛选和定制库服务，逐步向自主研发创新药的产品变现模式转型。公司凭借其全球领先的DEL技术平台和庞大的化合物库，在创新药研发产业链早期占据独特地位，展现出“小公司、大空间”的增长潜力。 技术优势与多元化盈利模式 公司通过持续的研发投入，不断扩大和升级其DEL库，并提升筛选技术，从而在药物发现领域建立了显著的技术壁垒和议价能力。这种技术和知识产权（IP）属性使其盈利能力远超传统CRO公司，毛利率和人均创利水平居行业前列。未来，公司将通过服务与产品变现并行，实现业务的持续增长和价值提升。 主要内容 DEL平台核心竞争力与市场地位 成都先导成立于2012年，以DNA编码化合物库（DEL）技术为核心，专注于早期药物发现，特别是苗头化合物和先导化合物的发现及新药项目转让。公司已建成超过4000亿种分子结构的DEL库，是全球已公开的最大小分子化合物库之一，并计划在2020年将其规模提升至万亿级。 公司的主要收入来源于DEL筛选服务和DEL库定制服务，这两项业务在2017-2019年合计占总营收的83.16%、84.44%和70.97%。2019年，公司新增了“自有DEL库化合物结构信息和筛选方法使用费”业务，收入达4185.72万元，占总营收的5.01%，毛利率高达98.67%，显示了其技术壁垒和经验的重要性。公司客户以海外药企为主，其中美国地区收入占比超过80%，表明其技术在全球范围内的认可度。尽管面临药明康德等竞争对手推出的免费DEL平台，成都先导的药物筛选订单数量仍稳步上升，毛利率保持在80%以上，且单个订单价格在2019年上涨了17.25%，进一步印证了其在DEL平台服务中的市场认可度和技术优势。 商业模式演进与未来增长策略 成都先导的商业模式正从高溢价服务变现向产品变现延伸。公司在对外提供研发服务的同时，已自主开发十余个创新药管线，其中HDAC I/IIb项目已进入临床I期，Trk项目获得IND批件，研究范围涵盖肿瘤、心血管、炎症、呼吸道、代谢类等疾病领域。 公司上市募资6.6亿元，主要投向“新分子设计、构建与应用平台”和“新药研发中心”建设，这表明公司在继续扩大DEL库规模和技术优势的同时，正积极探索新的经营模式，以成为全产业链覆盖的创新药企为长期目标。研发投入数据显示，公司约30%的研发费用用于DEL技术升级和库规模扩充，以巩固技术领先优势；同时，约60%的研发投入用于新药研发平台建设，旨在加速创新药物的临床推进，实现比服务平台更高的产品溢价。 DEL技术作为药物筛选平台，其应用正逐步走向成熟。全球前20大跨国药企中有18家已布局DEL技术，合作项目数量逐年增加。GSK已有两个基于DEL技术筛选的药物进入临床II期，预示着DEL平台作为产品变现模式的巨大潜力。成都先导凭借其先发优势和技术实力，有望最大程度地分享DEL技术成熟化的红利。 盈利能力分析与风险展望 成都先导的财务数据显示其盈利能力远优于一般CXO公司。公司毛利率始终保持在80%以上，远高于行业平均水平，这得益于其DEL相关服务属于药物发现领域的细分技术，技术门槛高，且包含独特的IP溢价。2019年，公司人均创利31万元，暂居CRO公司第一位，体现了其在高技术人才密集型行业中持续高效的盈利能力。这种高盈利能力源于研发产业链早期公司固有的技术或IP优势，而非简单的成本加成定价模式。 然而，公司也面临多重风险。首先是业务单一性风险，公司高度依赖DEL技术平台的发展和应用。其次是DEL技术开放商业模式带来的竞争风险，如药明康德的免费平台可能影响市场格局和毛利率。此外，公司净利润对政府补贴存在一定依赖（2018年和2019年政府补助占净利润比例分别为42.94%和45.10%）。高比例的海外收入（超过90%）使其易受中美贸易摩擦影响。最后，自主研发新药项目存在临床进展不确定性、市场竞争以及转让风险。 总结 成都先导凭借其全球领先的DEL技术平台和庞大的化合物库，在创新药早期发现领域建立了强大的竞争优势和独特的盈利模式。公司正积极从高溢价服务变现向自主创新药产品变现转型，通过持续的研发投入和战略布局，有望在DEL技术成熟化进程中持续受益。尽管面临业务单一、市场竞争、政府补贴依赖及海外业务风险等挑战，但其技术和IP属性奠定了优于传统CRO公司的盈利能力和增长潜力。基于对公司DEL平台成熟度和业务拓展的认可，报告给予“中性”评级，并预测2020-2022年EPS分别为0.30、0.41和0.52元。

中心思想 本报告的核心观点是：在基础化工行业，建议布局低估值龙头企业，同时关注高景气度子行业带来的投资机会。报告重点推荐了万华化学和龙蟒佰利作为低估值龙头，并分别从基建地产上游、国六产业链和半导体材料三个高景气子行业，推荐了多个具有增长潜力的公司。 低估值龙头企业投资机会 报告认为，万华化学和龙蟒佰利是值得关注的低估值龙头企业。万华化学受益于MDI价格上涨，未来业绩有望持续改善；龙蟒佰利则受益于行业集中度提升和高端产品市占率提高，有望进一步享受行业红利。 这些龙头企业在行业内具有较强的竞争优势，且估值相对较低，具备较高的投资价值。 高景气子行业投资机会分析 报告指出，基础化工行业内部分子行业景气度较高，蕴藏着巨大的投资机会。报告重点关注了以下三个高景气子行业： 基建地产上游：减水剂、纤维素醚 该领域龙头企业市占率有望在3-5年内翻倍，山东赫达和苏博特、垒知集团等公司凭借产能扩张和产品优势，有望实现持续高速增长。 这主要得益于基建和房地产行业的持续发展，对相关原材料的需求持续增长。 国六产业链 国瓷材料、奥福环保和万润股份等公司在国六产业链中占据重要地位，分别在核心技术、市场份额和产品多元化方面具有优势。 “国六”排放标准的实施推动了该产业链的快速发展，为相关企业带来了巨大的市场机遇。 半导体材料 雅克科技作为电子化学品领域的优质标的，具备技术能力对接国内半导体大厂，有望受益于国内半导体产业的快速发展。 国家大力发展半导体产业的政策支持，为该领域企业提供了良好的发展环境。 主要内容 本报告首先阐述了核心观点，即布局低估值龙头企业并关注高景气子行业。随后，报告详细分析了推荐的低估值龙头企业万华化学和龙蟒佰利，并对它们的未来发展前景进行了展望。 报告还深入分析了三个高景气子行业，分别为基建地产上游（减水剂、纤维素醚）、国六产业链和半导体材料，并推荐了多个具有增长潜力的公司，并对这些公司的竞争优势和发展前景进行了详细的阐述。 最后，报告提供了分析师简介和免责声明。 低估值龙头企业分析 报告对万华化学和龙蟒佰利的分析，分别从市场供需、产品价格、公司战略等方面入手，并结合财务数据，对两家公司的未来业绩增长进行了预测。 分析中充分考虑了宏观经济环境、行业竞争格局以及公司自身因素等多方面的影响。 高景气子行业公司分析 报告对各个高景气子行业中推荐公司的分析，也采用了类似的方法，从行业发展趋势、公司竞争优势、市场份额等方面进行综合分析，并对公司的未来发展前景进行了预测。 分析中充分考虑了行业政策、技术发展以及市场需求等因素。 总结 本报告基于对基础化工行业现状和未来发展趋势的深入分析，推荐了多个具有投资价值的标的。 报告认为，布局低估值龙头企业和关注高景气子行业是当前基础化工行业投资的两大主线。 报告中提供的投资建议仅供参考，投资者应根据自身情况进行独立判断，并承担相应的投资风险。 报告最后再次强调了免责声明，提示投资者注意投资风险。

中心思想 康柏西普驱动业绩增长，开启十年放量新周期 本报告核心观点指出，康弘药业（002773）的核心生物药产品康柏西普正进入一个长达十年的新放量周期，这将显著驱动公司业绩实现向上突破拐点。康柏西普在上市五年内（2015-2019年）收入占比迅速攀升至35.46%，净利润占比达50.68%，充分展现了其巨大的业绩弹性。这一新周期的启动主要得益于国内医保政策红利、海外wAMD适应症的上市以及更远期DME和RVO适应症的海外获批。 创新布局与国际化战略并进 公司在巩固眼科领域领先地位的同时，积极拓展脑科和肿瘤领域管线，并通过高研发投入推进康柏西普的国际化进程。康柏西普的全球III期临床试验进展顺利，有望在海外市场取得突破，进一步提升公司作为具有国际竞争力的生物创新药企业的估值空间。化药和中成药板块则保持稳定发展，为公司整体业绩提供坚实支撑。 主要内容 一、康柏西普放量带动生物药板块价值持续提升，有望2020年步入海内外放量新周期 康柏西普业绩贡献显著，生物药板块地位凸显 康柏西普自2015年上市以来，其快速放量成为公司业绩增长的主要驱动力。2019年，康柏西普在公司总收入中占比达35.46%，净利润占比更是高达50.68%（若扣除非经常性损益，占比为56.68%），显示出规模化效应对其盈利能力的显著增益。预计2020年生物药板块收入将首次超过化药板块，成为公司最大的收入来源。康柏西普新的放量大周期（2020-2029年）将由国内医保红利、海外wAMD适应症上市以及DME和RVO适应症的海外拓展共同驱动。 公司盈利能力稳定，研发投入持续加大 公司毛利率和净利率整体保持平稳，但2017-2019年销售费用率和研发费用率有所提升，尤其2019年研发费用同比增长24.56%，主要源于康柏西普国际多中心III期临床试验的开展。公司预计将继续保持高研发投入，以推进康柏西普的国际化进程及新管线的拓展，长期来看，创新药品种的收获期将带动盈利水平回升。 二、国内：低渗透率+医保红利奠定康柏西普业绩基础，国内销售峰值有望超过74亿 国内眼底病市场规模与抗VEGF药物渗透率 据测算，2019年国内眼底病患者总数约为2573万人，包括wAMD、pmCNV、DME和RVO四类。目前国内上市的雷珠单抗、康柏西普和阿柏西普三种抗VEGF药物自上市以来总渗透率仅约2%，总覆盖患者人数约为51.46万人。其中，康柏西普累计覆盖患者19.42万人，渗透率约0.75%。相较于美国市场约31.9%的渗透率，国内市场仍有巨大的提升空间。 医保政策与竞争格局分析 2019年医保谈判后，康柏西普新增DME和pmCNV适应症进入医保，降价24.36%。雷珠单抗和阿柏西普也通过谈判进入医保，价格敏感度降低。报告预计，在临床疗效相当的情况下，用药频次（康柏西普推荐的3+PRN方案可显著降低年治疗费用）、推广策略和市场容量将成为未来竞争的关键。短期内，新入局者（如罗氏的Faricimab、齐鲁制药的生物类似药）仍需2-3年才能上市，为康柏西普等现有药物提供了快速放量的机遇。诺华的Brolucizumab因安全性问题已暂停国内临床试验，预计上市时间将延迟。 销售峰值预测与增长弹性 报告估算康柏西普国内销售峰值有望超过74亿元。影响放量的因素包括：可进行眼底注射的医师数量（预计2019年约1.65万人，年注射峰值可达95万针次，远高于目前实际注射量45.48万次，因此医师数量并非瓶颈）；新的赠药方案（如“3+1+2+N”模式）有望提升患者用药频次和粘性；医保支付标准提升（每眼累计最多支付9支，远高于目前3+PRN方案）；以及双眼发病带来的用药需求增加。 三、海外：康柏西普wAMD全球 III期临床值得期待，海外峰值有望超135亿 美国眼底病市场概况与抗VEGF药物渗透率 据测算，2018年美国约有937万眼底病患者，包括wAMD（98万）、pmCNV（30万）、DR（604万）和RVO（205万）。美国市场主流抗VEGF药物包括贝伐珠单抗、雷珠单抗、阿柏西普和Beovu。按照年平均用药5支估算，美国市场抗VEGF药物总渗透率约为31.9%（雷珠单抗、阿柏西普和贝伐珠单抗合计覆盖患者239-358万人）。欧洲市场患者人数约为2166万人，市场潜力更大。 全球临床进展与海外市场展望 康柏西普wAMD全球多中心III期临床试验已完成入组，该试验与阿柏西普头对头，旨在探索更低的用药频次方案（如每2月注射0.5mg或每3月注射1.0mg康柏西普，非劣效于每2月注射2.0mg阿柏西普）。若临床成功，康柏西普有望于2023年在海外上市，迅速扩大国际影响力。此外，DME和RVO适应症的全球多中心III期临床试验预计最快将于2020年开展，有望于2025年海外上市，进一步拓展全球市场份额。报告测算康柏西普海外市场销售峰值有望超过135亿元。 竞争格局与安全性考量 康柏西普、雷珠单抗和阿柏西普已积累充分的循证医学证据和安全性数据。新入局者如罗氏的双特异性抗体Faricimab（Ang-2/VEGF-A）在II期临床中表现优秀，有望成为强劲竞争对手，但其安全性仍需III期临床验证。其他生物类似药和创新疗法（如基因疗法）也在研发中，但多数仍处于早期阶段，或存在安全性问题（如Beovu）。 四、化药板块稳定发展，核心品种竞争力强，中成药板块逐步转好，收入增速恢复正增长 化药板块核心品种贡献突出 2019年公司化药板块实现收入12.07亿元，同比增长3.16%，保持平稳发展。核心品种阿立哌唑口崩片（精神分裂症，独家剂型，首家过评）、盐酸文拉法辛缓释片（抑郁症，独家剂型，第二家过评）和枸橼酸莫沙必利分散片（胃肠促动力药）合计销售额占化药板块收入的91%。未来可能面临集采压力，预计板块将保持低速增长。 中成药板块收入增速回暖 2019年公司中成药板块实现收入8.92亿元，同比增长3.36%，相比2018年增速有较大好转。核心品种松龄血脉康胶囊（独家）、舒肝解郁胶囊（独家）、一清胶囊和胆舒胶囊合计销售额占中成药板块收入的92%。 五、创新布局方面巩固+拓展齐头并进：不断巩固眼科领先地位，完善脑科管线覆盖领域，开拓肿瘤领域管线 眼科领域持续深耕与器械布局 公司在眼科疾病治疗领域持续投入，除康柏西普（KH916）的全球临床外，还积极布局眼科医疗器械，如控股以色列IOPtima公司并获得其青光眼治疗设备IOPtiMateTM在中国区的独家经销权。未来眼底病用药、眼底照相机和青光眼治疗设备有望在诊断、手术和用药方面形成协同互补效应。 脑科与肿瘤领域创新拓展 公司通过创新中药五加益智颗粒（阿尔茨海默症）和3.1类化药氢溴酸沃赛汀片（重度抑郁症）完善脑科产品管线。在肿瘤领域，公司引进了创新肿瘤疫苗KH901并自主研发治疗结直肠癌的创新生物药KH903，标志着公司在肿瘤领域的初步探索，为后续拓展奠定基础。公司引进多名高级管理人员，有望加速创新药研发节奏。 六、盈利预测与投资建议 康柏西普DCF估值与未来销售峰值 通过DCF折现方式，康柏西普在中国、美国和欧洲的销售峰值分别有望达到74亿、67亿和68亿人民币，合计总现值约为483亿元。这一估值基于中国患者每年使用3支、欧美患者每年使用4支的假设，以及对海外上市成功概率的风险调整。 公司整体业绩预测与投资评级 报告预计康弘药业2020-2022年EPS分别为0.99、1.24、1.49元，2020年6月5日收盘价对应PE为36倍。参考可比公司（恒瑞医药、复星医药、长春高新、京新药业、片仔癀）2020年平均估值40倍PE，报告认为康弘药业在生物创新药领域的领先地位有望带来溢价，首次覆盖并给予“推荐”评级。 七、风险提示 公司面临的主要风险包括：政策风险（仿制药一致性评价、带量采购、医保谈判降价）、市场竞争风险（竞品上市）、创新药临床进展不及预期或失败风险（高投入、高风险、海外疫情影响）、产品销售不及预期风险以及疫情带来的不确定性影响。 总结 本报告深入分析了康弘药业（002773）的核心生物药产品康柏西普的市场潜力与增长驱动因素，并对其化药、中成药板块及创新管线进行了全面评估。报告指出，康柏西普正受益于国内医保红利和海外市场拓展，进入一个长达十年的新放量周期，预计将显著提升公司业绩。 在国内市场，尽管眼底病患者基数庞大（约2573万人），但抗VEGF药物的整体渗透率仍处于较低水平（约2%），康柏西普的国内销售峰值有望超过74亿元。医保谈判带来的价格调整、3+PRN用药方案的普及以及医师注射能力的充足，共同为康柏西普的快速放量奠定基础。同时，短期内新竞品上市的窗口期为公司提供了有利的竞争环境。 在海外市场，康柏西普wAMD适应症的全球III期临床试验进展顺利，有望于2023年在欧美上市，并探索更低的用药频次方案。随着DME和RVO适应症的后续拓展，康柏西普的海外销售峰值预计将超过135亿元，为公司带来更为显著的业绩增量。 此外，公司的化药板块凭借核心品种的竞争力保持稳定发展，中成药板块也呈现出收入增速回暖的积极态势。在创新布局方面，公司在巩固眼科领先地位的同时，积极拓展脑科和肿瘤领域，通过持续高研发投入和引进高端人才，加速创新药管线的开发。 综合来看，康柏西普的巨大市场潜力、国际化战略的推进以及公司在创新药领域的持续投入，有望驱动康弘药业实现业绩的向上拐点和估值的进一步提升。报告给予公司“推荐”评级，并提示了政策、市场竞争、研发及销售不及预期等潜在风险。

中心思想 祥生医疗：差异化竞争与高速增长潜力 市场份额稳健，新品驱动增长： 祥生医疗在全球和国内超声市场均占据超过4%的份额，并位列国内超声设备出口第三。公司正处于通过集中推出便携化、专科化新品来寻求差异化竞争的快速发展阶段，其产品策略精准契合市场需求，有望实现业绩的持续增长。 技术突破引领进口替代，把握中高端市场机遇： 超声行业中高端市场仍由进口品牌主导，存在巨大的进口替代空间。祥生医疗通过在关键技术上的持续突破、核心部件的自主生产以及主要性能指标的达标，正逐步提升其在中高端市场的竞争力，与迈瑞医疗、开立医疗等国内领先企业共同构成进口替代的重要力量。 主要内容 一、企业发展概况与财务表现 发展阶段：市占率超4%，集中推出新品寻求差异化竞争： 祥生医疗长期专注于超声医学影像设备的研发、制造和销售，产品已远销国内外100多个国家和地区，国内覆盖超过30%的三级医院。根据公司招股书和Signify Research市场数据，2018年公司全球超声医学影像设备市场份额为4.47%，国内市场份额为4.06%。据中国海关出口数报告显示，2018年国内厂家超声设备出口排名中，公司出口金额达2.32亿元，位列第三。相较于GE、迈瑞等综合性医疗器械企业，祥生医疗体量较小，但其策略重点在于另辟蹊径、差异化竞争，例如加强布局小型化、专科化超声这类发展潜力较高、竞争格局相对良好的蓝海市场。公司发展历程从1996年起步，初期以黑白超为主，2005年启动彩超自主研发并实现产业化，2015年至今进入探索专科超声、便携式超声的快速发展期，并于2019年登陆上交所科创板，新品有序迭代，整体处于放量初期。 财务分析：高毛利彩超占比提升，带动盈利能力提升： 2019年，尽管国内超声行业增速受基层市场设备采购需求平淡影响有所下滑，祥生医疗凭借海外业务接近20%的稳定增长，整体收入实现13.09%的超行业增速，达到3.70亿元。同期，由于研发费用保持较高水平（同比增长25.82%），归母净利润增速为10.59%，达到1.05亿元。从营收构成看，公司销售以彩超为主，2019年彩超产品收入2.98亿元，占比80.65%，同比增长10.84%；外销收入2.93亿元，占比79.22%，同比增长19.26%。盈利能力方面，销售毛利率和净利率呈现稳中有升的趋势，2019年分别为60.91%和28.43%，主要得益于彩超收入占比的逐渐提高（2019H1彩超毛利率64.39%，黑白超35.22%）。随着彩超占比持续增加、毛利率和净利率仍有提升空间，同时随着对新增资产的消化和产能利用率的提高，ROE也有望持续提升。 组织结构：实控人为莫善珏、莫若理及陆坚： 祥生医疗的实际控制人为莫善珏、莫若理及陆坚。公司自2017年起进行了多轮股权激励，激励对象主要为核心管理层和研发人员。截至2020年1月，公司向中层管理人员、技术骨干、业务骨干共42名激励对象授予45万股限制性股票，占公司股本总额的0.56%，股权激励人数已占公司总人数的12.38%，实现了骨干员工利益与股东利益的深度绑定。公司拥有2家境内全资子公司和3家境外全资子公司，分别负责产品研发和销售业务。 二、超声行业趋势与技术突破 全球化竞争为最终形态，具备强国际竞争力的企业优势明显： 根据Signify Research预测数据，2019年全球超声销售额约72.7亿美元，同比增长6.0%；销售量约21.4万台，同比增长11.1%。全球超声行业竞争格局中，GE、飞利浦、佳能、日立、迈瑞位列前五。中长期来看，市场化、全球化竞争是医疗器械市场的最终形态，具备较强国际竞争力的企业优势明显。近年来，国内超声厂家在技术研发和营销经验方面的积累，使得彩超出口增速持续大于进口增速。2018年国内企业超声设备出口排名前三的分别为迈瑞医疗（16.13亿元）、开立医疗（5.26亿元）及祥生医疗（2.32亿元）。 技术代差集中于高端机型，提升整体性能为替代进口的关键： 2019年中国超声销售额约18.5亿美元，同比增长8.0%；销售量约4.5万台，同比增长11.1%。国内市场竞争格局中，低端市场以国产品牌为主（2019H1占比75.1%），中端市场仍由进口品牌主导（2019H1占比70.8%），而高端市场则基本被进口品牌垄断（2019H1占比91.9%，其中GE、Philips合计占比64.8%）。中高端推车式超声在整体推车式超声市场的份额占比高达87.7%，因此中高端市场具备较大的进口替代空间。提升整体性能为替代进口的关键，关键技术实现突破、核心部件实现自产、主要性能指标达标的国产企业有较大的发展潜力，例如迈瑞医疗、开立医疗及祥生医疗等。祥生医疗在数字化波束合成、高帧频彩色血流成像、小型化设计、多模态技术、传统实时三维成像、造影剂谐波成像、高密度单晶材料探头等关键技术和部件方面已实现产业化，并积极研发面阵探头实时三维成像、剪切波弹性成像、二维面阵探头等前沿技术。 三、产品策略：小型化、专科化、高端化与前沿探索 便携小型化：疫情助力推广，高端笔记本和掌上超声为小蓝海市场： 便携式超声设备因其体积小、移动方便、价格相对较低等优势，能更好地满足医院临床科室（急救、麻醉、床前诊断）、基层医疗市场、院外灾害急救等场景需求。根据Signify Research预测，2019-2023年全球便携式超声销售量GAGR约为16.7%，超过推车式超声约5.1%的GAGR。2020年初爆发的新冠疫情中，便携式超声在肺部病变监测、床旁诊断等方面的优势凸显，有望促进临床医生观念转变，加速便携式超声的发展进程。祥生医疗在便携小型化方面已解决轻量化、小型化与高性能、长续航的技术难题，并应用于SonoBook笔记本彩超、SonoTouch平板彩超、ECO等便携系列产品。 SonoBook：国内屈指可数的高端笔记本彩超，当前处于爆发式增长阶段： 祥生医疗于2017年推出高端笔记本彩超SonoBook系列，并于20

中心思想 甾体药物产业升级的先行者与核心受益者 仙琚制药（002332）正处于中国甾体药物行业加速升级的关键窗口期，凭借其在产品布局、产能优势及一体化战略方面的显著先发优势，有望成为本轮产业转移的最大受益者。报告指出，自2016年左右，国内甾体原料药产业链上游已基本完成工艺路线升级改造，行业发展逻辑已转向以产品升级为主导、成本优势为驱动的第二次产业转移。在此背景下，仙琚制药通过持续优化产品结构、提升高附加值产品占比，并借助新厂区产能释放，其盈利能力有望持续提升。公司在性激素等高附加值API产品上的前瞻性布局，以及在欧美规范市场认证方面的领先地位，为其在全球产业链中占据更重要的位置奠定了坚实基础。 产品与产能一体化驱动的持续增长潜力 仙琚制药的持续增长潜力源于其原料药和制剂业务的一体化协同发展。在原料药方面，公司高附加值API产品的产能释放，特别是雌二醇、炔雌醇等品种，将显著提升自营原料药业务的盈利能力。新厂区投产后，将逐步释放更大的业绩弹性，并借助意大利子公司Newchem的销售网络，加速自有产品在欧美规范市场的认证和拓展。在制剂方面，公司通过多产品协同策略，专注于妇科、麻醉、呼吸科等优势科室，打造产品集群，实现了销售的规模效应。主力产品如黄体酮胶囊和罗库溴铵注射液受益于临床需求扩容和拮抗剂上市驱动的渗透率提升，而糠酸莫米松鼻喷雾剂和噻托溴铵粉雾剂等放量产品则凭借国产独家或一致性评价后的原研替代空间，有望持续贡献业绩增量。这种内外兼修、上下游协同的一体化优势，将驱动公司业绩实现高质量复合增长。 主要内容 行业变革中的战略定位与竞争优势 一、行业进入加速升级窗口期，产品、产能优势奠定公司受益基础 (一) 上游工艺迭代升级，甾体药物行业进入产业加速升级窗口期 行业发展三阶段与仙琚制药的ROE提升趋势： 2014年以来，仙琚制药的净资产收益率（ROE）持续提升，显示其稳健的成长性。 第一阶段（2012-2013年）： 原材料成本攀升导致行业盈利能力下降。当时国内甾体药物行业主要依赖“皂素-双烯”提取路线，受野生黄姜资源减少及高污染皂素生产企业淘汰影响，皂素供给趋紧，主要原材料成本陡然升高（图2），行业盈利能力受损。 第二阶段（2014-2016年）： 工艺路线技改完成，国内集中度进一步提升。随着产业链上游工艺路线改造后产能释放，甾体原料药成本显著降低，例如天药股份的皮质激素类原料药毛利率从14%升至21%。工艺突破短暂降低了行业壁垒，导致国内及非规范市场皮质激素原料药价格竞争激烈（如地塞米松快速降价），加速了不具规模优势的中小企业出清。仙琚制药在此期间制剂业务贡献70%收入，初步建立妇科、麻醉科销售网络，盈利能力持续提升。 第三阶段（2017年至今）： 头部企业加速规范市场产品认证。我国甾体药物行业已形成仙琚制药、天药股份、紫竹药业、河南利华等头部企业主导格局，这些企业拥有规模和技术优势，新进入者壁垒高。合成路线不同造成的杂质差异这一主要阻碍已克服，行业进入发展拐点，API产品在欧美规范市场认证加速（图3）。 新一轮产业升级的核心变量：产品与产能优势 此次产业升级以2014年以来的工艺迭代升级为基础，报告关注具备先发优势的产品和产能两个核心变量。 产品优势： 在国内头部企业中，仙琚制药（扣除Newchem）拥有最多的欧美原料药认证数量（图4）。在性激素、孕激素这类高附加值API产品布局上具有先发优势，而天药股份和河南利华等主要拥有皮质激素API产品。 产能优势与进入壁垒： 性激素、孕激素API产品具有总消耗吨位小、需专线生产的特点，后发企业面对高昂的固定资产投入及已被满足的客户需求，很难突破先发企业的规模优势。 销售渠道协同： 公司杨府原料药新厂区的API产品与Newchem存在生产上的协同，利用Newchem营销网络的销售协同效应即将体现。 结论： 仙琚制药凭借渠道、成本上的优势，将是以产品升级为主逻辑的产业转移的最大受益者。 (二) 从产品、产能看公司一体化优势，协同、升级带动盈利能力持续提升 原料药业务：产品升级与产能释放驱动盈利能力提升 随着2020年杨府原料药新厂区的投产，公司甾体原料药业务进入高质量成长阶段。 2015-2019年，公司净利率持续提速，主要得益于技术工艺解决后原料成本显著降低、制剂业务稳健增长及规模效应（图5、图6）。 制剂业务：多产品协同与规模效应持续体现 结构优化与毛利率提升： 2016-2019年，公司制剂业务结构优化，高毛利率的自营制剂业务占比提升，低毛利率

# 中心思想 ## 关注车间建设与研发投入 本报告主要分析了一品红公开发行可转换公司债券的预案，以及其对公司未来发展的影响，核心观点如下： * **车间升级与研发投入：** 公司拟通过可转债募集资金，用于生产车间升级改造和创新产业园建设，这将有助于公司降本增效，并为中长期产品结构调整储备新品类和新机会。 * **稳定回报机制：** 公司历年现金分红占比稳中有升，未来有望形成稳定回报机制，为股东提供持续回报。 # 主要内容 ## 一、事件概述 * 公司发布公开发行可转换公司债券预案，拟募集资金总额不超过5.3亿元，用于生产车间升级改造、创新产业园（一期）建设项目及补充流动资金。 * 公司发布《未来三年股东回报规划（2020年-2022年）》，承诺在年度盈利且经营状况未发生重大不利变化时，单一年度以现金方式分配的利润不少于当年度可分配利润的15%。 ## 二、分析与判断 * 生产车间及中小试车间升级建设符合公司中长期发展规划，有助于降本增效、中长期产品结构调整。 * 约2.4亿资金用于创新产业园中小试车间建设，增强公司在高端原料药和特色原料药方面的自主创新能力。 * 约1.56亿资金用于一品红制药生产车间智能化、自动化、信息化升级改造，提升生产效率、保障产品品质。 * 公司历年现金分红占比稳中有升，有望形成稳定回报机制。 * 2017-2019年公司现金分红占比分别为15.32%、15.51%和22.43%。 ## 三、投资建议 * 预计2020-2022年EPS分别为1.32、1.76、2.12元，2020年5月13日收盘价对应31.7倍PE。 * 认为公司在2020-2022年毛利率和ROE具有向上弹性，归母净利复合增速有望达到30-35%，维持“推荐”评级。 ## 四、风险提示 * 公开发行可转债可能摊薄即期回报。 * 新品研发、注册及认证风险。 * 政策变化风险。 # 总结 ## 关注长期发展与股东回报 本报告对一品红公开发行可转债事件进行了点评，认为公司通过募集资金进行生产车间升级改造和创新产业园建设，符合其中长期发展规划，有助于提升生产效率、保障产品品质，并为未来的产品结构调整储备机会。同时，公司稳定的现金分红政策有望形成持续的股东回报机制。维持“推荐”评级，但需关注可转债摊薄即期回报、新品研发风险和政策变化风险。

中心思想 一季度业绩承压与全年增长潜力 常山药业在2020年第一季度受新冠疫情影响，营业收入和归母净利润分别同比下降13.17%和13.90%，经营活动现金流亦大幅下滑138.53%。然而，公司在2019年实现了强劲增长，营业收入同比增长25.34%，归母净利润同比增长60.93%。分析认为，随着疫情缓解和复工复产，公司第二季度业绩有望恢复。 战略转型与产品线优化 面对市场挑战，常山药业正积极调整战略，重点拓展肝素原料药业务的上下游，包括加强国际采购、优化客户结构并推进牛源肝素等新产品。同时，公司致力于优化销售网络，大力开发枸橼酸西地那非和透明质酸等二线制剂产品的市场潜力，并拥有艾本那肽等创新药的合理产品梯队，为中长期发展奠定基础。 主要内容 财务表现回顾：疫情影响下的短期波动与年度强劲增长 根据公司发布的2020年一季报和2019年年报，常山药业的财务表现呈现出短期波动与年度增长并存的特点。 2020年第一季度业绩下滑： 营业收入为3.98亿元，同比下降13.17%。 归属于母公司股东的净利润为0.49亿元，同比下降13.90%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为0.50亿元，同比下降6.75%。 经营活动产生的现金流量净额为-3.07亿元，同比大幅下降138.53%。 业绩下滑的主要原因被归结为疫情导致的延期复工和医院门诊量下降。 2019年年度业绩表现亮眼： 营业收入达到20.71亿元，同比增长25.34%。 归属于母公司股东的净利润为2.25亿元，同比增长60.93%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为2.16亿元，同比增长59.57%。 经营活动产生的现金流量净额为-0.58亿元，同比下降119.85%。 尽管现金流有所下降，但营收和净利润的显著增长显示了公司在疫情前良好的发展态势。 核心业务策略与产品线布局：肝素API突破与制剂多元化发展 公司在分析与判断部分详细阐述了其在肝素原料药业务和制剂产品线上的战略布局。 肝素原料药业务的重整与突破： 上游供应商优化： 全资子公司凯库得公司在加强国内原肠采购的基础上，将国际采购作为重点，以确保原料供应的稳定性和成本效益。 产能提升： 凯库得公司已于2019年初实现投产运营，专业化运营肝素粗品生产，为原料药业务的扩张提供产能支持。 下游客户结构调整： 公司将以欧洲、美国等高端大客户业务为重点，不断调整和优化客户结构，提升市场竞争力。 新产品进展： 针对穆斯林国家的牛源肝素在原料药出口认证方面取得了实质性进展，有望打开新的市场空间。 中期展望： 通过加大肝素原料药及肝素粗品“供-需”端的开拓力度，并结合牛源肝素的顺利进展，公司中期原料药业务有望实现突破性增长。 制剂产品线的优化与创新： 二线产品潜力开发： 公司的二线制剂产品，如枸橼酸西地那非和透明质酸，在解决产能问题后，正加大销售网络的建设力度，以充分挖掘其市场潜力。 合理的产品梯队： 公司拥有丰富的创新药储备，包括处于三期临床阶段的艾本那肽、国家1.1类创新药C-met抑制剂以及苯磺酸氨氯地平塞来昔布（CONSENSI）等，构建了合理的产品梯队，为未来增长提供持续动力。 投资建议与风险提示 投资建议： 鉴于核心产品肝素钠原料药和低分子肝素钙水针的稳健收入增长，以及原料药新产能的落地和客户审计节奏，民生证券研究院预计常山药业2020年至2022年的每股收益（EPS）分别为0.31元、0.40元和0.51元。 按2020年4月28日收盘价计算，对应的市盈率（PE）分别为17倍、13倍和10倍。 报告首次覆盖常山药业，并参考可比公司估值，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示： 原料药销售可能不达预期的风险。 制剂产品在招标过程中面临降价的风险。 制剂产品研发进展可能不及预期的风险。 总结 常山药业在2020年第一季度受疫情影响，业绩出现短期下滑，但2019年全年表现强劲，显示出良好的增长基础。公司正积极通过重整肝素原料药业务上下游、拓展国际市场、推进牛源肝素等新产品以及优化制剂产品销售网络和创新药研发，以应对市场挑战并寻求中长期突破。分析师基于公司核心产品的稳健增长和未来业务拓展潜力，预测其未来三年盈利能力将持续提升，并给予“谨慎推荐”评级。然而，投资者仍需关注原料药销售、制剂产品招标降价及研发进展等潜在风险。

# 中心思想 ## 新冠检测服务显著贡献，关注二季度试剂销售 本报告分析了凯普生物（300639）2020年第一季度报告，核心观点如下： * **新冠检测业务驱动增长：** 新冠疫情期间，公司新冠病毒检测服务收入大幅增长，成为一季度业绩增长的主要驱动力。 * **费用控制提升盈利能力：** 公司通过有效的费用控制，提升了整体净利率，但现金流受到检测业务回款周期的影响。 * **海外市场潜力：** 新冠检测试剂已获得多项国际认证，有望出口销售，为二季度业绩带来增量。 # 主要内容 ## 一、事件概述 * 公司发布2020年第一季度报告，实现营业收入1.50亿元，同比增长9.39%；归母净利润1974万元，同比增长15.57%；扣非净利润1760万元，同比增长17.60%。 ## 二、分析与判断 ### “研发+制造+服务”一体化优势体现，检测业务收入增速超600% * 受疫情影响，HPV、地贫、耳聋易感基因、STD检测试剂销售受到影响，预计检测试剂产品销售收入约7000万元，净利润不足1000万。 * 公司新冠病毒核酸检测试剂盒（PCR-荧光探针法）获批，13家第三方医学检验实验室承接新冠病毒检测业务，预计一季度检测量超40万人份，实现新冠病毒检测收入6000-7000万元。 * 一季度检测业务实现收入7836万元，同比增长624.14%，估计检测业务的利润在1500万以上。 ### 费用率降低使得净利率提升5pct，受检测业务回款周期影响现金流净额为负 * 毛利率因检测业务收入占比提升而下降5.40pct至75.43%。 * 销售费用率和管理费用率分别同比下降10.41pct和5.69pct，研发费用率提升1.84pct，整体净利率上升4.97pct至16.54%。 * 经营活动产生的现金流量净额为-2446万元，主要受新冠病毒检测业务回款周期的影响。 ### 新冠检测试剂有望出口销售，为二季度带来较大的增量贡献 * 公司新冠检测试剂盒已取得欧盟CE认证，申请列入WHO应急使用清单，获得巴西ANVISA认证。 * 取得国外标准认证或注册的新型冠状病毒检测试剂产品，海关凭商务部提供的清单验放，公司新冠检测试剂出口销售有望为公司第二季度带来较大的增量。 ## 三、投资建议 * 预计2020-2022年EPS分别为0.90、1.18、1.58元，按照2020年4月27日收盘价对应2020年37.4倍PE。 * 参考同行业公司估值水平，结合公司在HPV检测领域的龙头地位以及营销改革所带来的产品放量，认为公司估值偏低，维持“推荐”评级。 ## 四、风险提示 * 新品研发风险、市场竞争日趋激烈的风险、医学实验室业务不能尽快盈利的风险、政策变化风险。 # 总结 凯普生物一季度业绩受益于新冠检测业务的显著增长，费用控制有效提升了盈利能力。未来，公司新冠检测试剂的海外销售潜力巨大，有望为二季度业绩带来增量。维持“推荐”评级，但需关注新品研发、市场竞争、实验室盈利以及政策变化等风险。

中心思想 业绩增长核心驱动力与分析框架 本报告深入剖析了一品红（300723）的业绩弹性来源，核心观点在于其增长动力主要源于主力产品处于药品生命周期的前半段以及持续优化的产品结构。通过对2010-2018年二十多家典型药企的产品组合调整、业绩弹性及二级市场超额投资收益的复盘研究，报告创造性地提出，药企业绩弹性归根结底在于寻找增量，而增量主要有三个关键来源：竞争格局变动（来自竞争对手）、药品生命周期的前半段（来自市场初期增长）和产品组合迭代（来自研发、并购和销售管理能力）。当公司的主力产品处于生命周期的前半段时，往往能带来高弹性的阶段性业绩收益；而当公司具备较强的科研能力和销售能力，并拥有合理而丰富的产品布局时，则能实现超越周期的投资收益。一品红目前正处于主力产品快速放量、产品结构逐步优化的阶段，其独家品种如盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片、益气健脾口服液等仍处于生命周期的前半段，叠加2018年进入国家基药目录的推动，预计在2020-2021年有望持续贡献业绩增量。 产品结构优化与盈利能力提升 一品红通过战略性调整产品结构，显著降低了代理品种的收入占比，并大幅提升了自有产品的比重，从而有效改善了整体盈利能力。2019年，公司自有产品收入占比已快速提高至77.7%，而代理业务的毛利率（2014-2019年平均为33%）远低于自有业务的毛利率（2014-2019年平均为82%），这一结构性变化将有力推动公司毛利率维持在历史较高水平并具备进一步上升空间。尽管2019年公司因销售费用率提升9.02个百分点和应收账款减值损失（占收入的3.12%）导致扣非归母净利同比下降31.5%，但考虑到这些因素具有一定的短期性和一次性性质，以及公司产品结构调整的积极影响，预计未来2-3年公司净资产收益率（ROE）有望回升。此外，公司在中长期积极布局仿制药、儿童用药和呼吸系统疾病领域，通过自研与外部合作加速丰富产品组合，为未来的持续增长提供了坚实支撑。基于此，报告预计一品红在2020-2022年归母净利复合增速有望达到30-35%，并首次覆盖给予“推荐”评级。 主要内容 业绩弹性分析框架与历史验证 药企业绩增量的三大来源 本报告提出了一种创新的药企业绩分析框架，旨在解决传统分析方法在中短期预测中的局限性。该框架强调，药企的业绩弹性本质上来源于“增量”，而这些增量主要有三个核心来源： 竞争格局变动： 主要指来自竞争对手的市场份额变化，例如在集采政策下仿制药竞争格局的动态调整。 药品生命周期的前半段： 指药品在市场导入期和成长期所带来的初期市场增长。当主力产品处于这一阶段时，公司往往能实现高弹性业绩，带来阶段性投资收益。 产品组合迭代： 主要通过研发、并购和销售管理能力实现产品线的持续更新和丰富。具备较强科研能力、销售能力以及合理丰富产品布局的公司，往往能带来超越周期的投资收益。 典型药企产品结构调整与业绩表现复盘 为验证上述分析框架，报告复

# 中心思想 本报告对仙琚制药(002332)2020年一季报进行了深入分析，并首次给予“推荐”评级。 * **业绩增长驱动力分析**：报告指出，尽管一季度受疫情影响，公司制剂收入有所下滑，但扣除海盛制药的影响后，公司主营业务利润同比增长近100%，主要得益于高毛利率API产品的产能释放。 * **未来增长潜力展望**：报告看好公司未来发展，认为随着新厂区API产能释放和核心制剂品种的持续放量，公司业绩有望保持较高复合增速。同时，公司在甾体药物产业链的参与度以及产品产能上的优势，也为未来的增长提供了保障。 # 主要内容 ## 一、事件概述 * 公司发布2020年一季报，营业收入7.45亿元，同比下降10.89%；归母净利润0.67亿元，同比增长16.11%；扣非后归母净利润0.63亿元，同比增长12.50%。经营活动产生的现金流0.95亿元，同比下降7.15%。 ## 二、分析与判断 ### 收入与利润分析：疫情影响与D3价格拖累 * **收入端分析**：受疫情影响，医院手术量和门诊量下滑，导致麻醉及肌松类制剂和黄体酮注射液收入下滑；OTC线的左炔诺孕酮肠溶胶囊避孕药也呈趋势性下滑，妇科类制剂总体收入下滑。 * **利润端分析**：海盛制药的维生素D3价格大幅下降，拖累了利润增速。扣除海盛制药的影响后，公司2020Q1的归母净利润同比增长约93%。 ### API业务分析：产能释放与规范市场开拓 * **短期产能释放**：杨府原料药新厂区的“原料药产业升级建设项目”逐步投产，26个原料药产品通过国内GMP检查，包括雌二醇、炔诺酮等高附加值产品。高附加值、竞争格局好的API产品的产能释放，有望拉动自营原料药业务的业绩高质量增长。 * **中期规范市场开拓**：2019年母公司获得4个甾体API的COS认证，Newchem获得3个COS认证。杨府原料药新产能设计的部分产品，如糠酸莫米松和屈螺酮的US DMF/COS持证商是Newchem，公司国内产能与Newchem产品的协同效应即将体现。随着产能升级、产品认证加速，中期公司出口自营原料药的业绩爆发条件已经具备。 ### 制剂一体化潜力：原料药优势与大品种布局 * **大品种布局**：公司在15个全球年销售额高于10亿美元的甾体药物对应原料药品种都有布局，其中多个品种已获得US DMF/COS认证。 * **制剂一体化**：公司可发挥自有API品种的质量、规模优势，在国内加速实现大品种的制剂一体化，例如甲泼尼龙混悬注射液；也可以借助Newchem的API产品优势，实现高附加值大品种的制剂一体化，例如屈螺酮。 ## 三、投资建议 * 考虑到公司在全球甾体药物产业链的参与度以及产品产能上的优势，随着新厂区的API产能释放、核心制剂品种的持续放量，我们认为未来三年公司业绩保持较高复合增速。暂时不考虑定增摊薄影响，我们预计2020-2022年EPS 分别为0.58、0.75、0.99元，按2020年4月24日收盘价对应PE 为23、18、14倍。首次覆盖，参考可比公司估值，给予“推荐”评级。 ## 四、风险提示 * 原料药销售不达预期的风险；Newchem业绩不达预期的风险；制剂产品招标降价的风险；制剂产品研发进展不及预期的风险。 # 总结 本报告认为，仙琚制药受益于API产能释放和制剂一体化战略，未来业绩增长可期。尽管短期内受到疫情和维生素D3价格的影响，但长期来看，公司在全球甾体药物产业链的优势将持续显现。首次给予“推荐”评级，并提示相关风险。