中心思想 医疗健康市场动态与投资机遇 本报告深入分析了美国医疗健康市场的最新动态，揭示了生命科学工具与诊断、医疗技术与分销、管理式医疗、设施与医疗服务、医疗科技以及中小型生物技术等多个细分领域的关键表现与未来趋势。报告强调了部分公司在财务业绩、产品管线和市场策略上的显著优势，同时也指出了潜在的挑战和风险。通过对各公司财报数据、临床试验结果及管理层展望的专业解读，本报告旨在为投资者提供全面且具前瞻性的市场洞察，以识别当前市场中的投资机遇。 关键领域表现与战略展望 报告的核心观点在于，尽管宏观经济环境存在不确定性，但生命科学工具、医疗技术和部分生物技术公司展现出强劲的增长势头和创新能力。例如，安捷伦科技（Agilent）凭借稳健的财务表现和成本控制策略，以及Veeva Systems通过强大的Crossix增长和集成平台优势，均实现了超出预期的业绩。同时，爱德华生命科学（Edwards Lifesciences）的深厚产品管线和盈利增长承诺，以及ORIC Pharmaceuticals在临床试验中的突破性进展，预示着这些公司在各自领域内的长期竞争优势和增长潜力。报告还关注了CVS Health在零售药房领域的战略调整，以及生物技术公司在系统性肥大细胞增多症（SM）治疗领域的竞争格局，为投资者提供了多维度的市场分析。 主要内容 JPM电话会议 J.P. Morgan将举办一系列重要的电话会议，旨在深入探讨行业热点和公司策略。其中包括与CVS Health首席执行官David Joyner的对话，聚焦其药房与消费者健康部门的未来发展；关于系统性肥大细胞增多症（SM）治疗格局的BPMC/COGT电话会议，将对该疾病的治疗进展和市场竞争进行深度分析；以及一场关于非囊性纤维化支气管扩张症（NCFBE）治疗格局演变的KOL电话会议，邀请专家讨论INSM在该领域的最新进展。这些会议为投资者提供了与行业领导者和专家直接交流的机会，以获取第一手市场信息和专业见解。 生命科学工具与诊断 安捷伦科技（Agilent Technologies, A）：F2Q25业绩强劲，维持“增持”评级 安捷伦科技在2025财年第二季度表现出色，营收和每股收益均超出市场预期。公司报告F2Q25营收为16.7亿美元（市场预期16.3亿美元，公司指引16.1-16.5亿美元），核心业务增长5.3%（市场预期3.7%，公司指引2.5-5.0%），调整后每股收益为1.31美元（市场预期1.26美元，公司指引1.25-1.28美元）。本季度亮点包括仪器业务的订单出货比（B2B）大于1，所有地区（包括中国市场同比增长10%）和除A&G外所有终端市场的增长（A&G同比下降2%，但管理层认为好于预期）。此外，NASD业务实现高个位数增长，PFAS业务同比增长超过70%，年化PFAS业务规模已超过1亿美元。 尽管ACG实验室耗材业务有约1500万美元的提前确认收入，但被AMG和LDG仪器清关时间延长所抵消。公司上调了2025财年报告营收指引至67.3-68.1亿美元（市场预期67.3亿美元，此前指引66.8-67.6亿美元），以反映更有利的汇率影响（-1.1% vs. 此前-1.9%），同时维持核心营收增长指引2.5-3.5%不变。调整后每股收益指引维持在5.54-5.61美元。公司预计下半年将面临5000万美元的关税风险，但管理层有信心在2025年大部分抵消，并在2026年通过Ignite转型完全抵消。鉴于公司稳健的业绩、成本控制能力以及在制药和中国市场的良好表现，J.P. Morgan维持对安捷伦科技的“增持”评级，并将其目标价定为155美元。 医疗技术与分销 Veeva Systems (VEEV)：1Q26业绩超预期，Crossix业务表现强劲 Veeva Systems在2026财年第一季度实现了超出预期的业绩，主要得益于商业订阅收入的强劲增长和研发业务的持续势头。公司报告营收为7.59亿美元（市场预期7.28亿美元，公司指引7.26-7.29亿美元），EBITDA为3.60亿美元（市场预期3.13亿美元）。Veeva上调了2026财年营收指引至30.90-31.00亿美元（此前指引30.40-30.55亿美元，市场预期30.47亿美元），其中包含2000万美元的额外汇率利好。EBIT指引也上调至13.60亿美元（此前约13亿美元，市场预期13亿美元）。 管理层强调，Crossix业务的优异表现归因于平台扩展和市场需求强劲，能够快速实现投资回报。尽管管理层指出宏观经济背景带来不确定性，但目前尚未对公司业务产生财务影响。Veeva的集成平台优势使其客户倾向于在商业和研发领域“全面投入”，形成“结构性优势”。 管理式医疗、设施与医疗服务 CVS Health (CVS)：药房与消费者健康部门的战略价值 CVS Health的药房与消费者健康（PCW）部门，包括其零售药房和辅助药房服务资产，被视为公司独特的差异化资产。零售药房作为消费者最频繁的医疗接触点，为公司的医疗福利（HCB）和医疗服务（HSS）部门提供了重要价值。尽管近年来零售药房面临报销压力，但CVS在2023年投资者日上已适当调整了该部门的预期，并通过潜在的替代报销模式（在2025年初获得积极采纳）寻求增长。J.P. Morgan将与CVS Health总裁兼首席执行官David Joyner举行电话会议，讨论该部门的未来发展。 医疗科技 Edwards Lifesciences (EW)：欧洲投资者会议凸显强劲管线与盈利增长承诺 Edwards Lifesciences近期在欧洲举行的投资者会议传递出积极信号。管理层表示，医院治疗更多患者的能力有所提升，这将有助于消化经导管主动脉瓣置换术（TAVR）的积压病例，尤其是在Medicare可能有利地更新TAVR国家覆盖决定（NCD）的情况下。公司在经导管二尖瓣和三尖瓣治疗（TMTT）技术方面拥有深厚储备，这被视为其长期护城河，因为该领域需要大量时间、资金和技术投入才能成功。 管理层重申，从2026年开始，公司致力于实现约50-100个基点的运营利润率扩张，并使每股收益增长快于销售额（约10%以上）。鉴于此，以及当前的估值，J.P. Morgan对EW股票的看法是一年来最积极的，预计其将带来稳定的中高个位数总股东回报，包括稳定的估值倍数、50-100个基点的利润率扩张、股票回购以及潜在的并购增值。如果TAVR在下半年加速增长并在2026年及以后实现更高的可持续增长率，这将进一步提升其估值。 中小型生物技术 Intellia (NTLA)：首例4级ALT/AST事件可能影响ATTR-CM前景 Intellia在ATTR-CM（转甲状腺素蛋白淀粉样变性心肌病）关键性Magnitude试验中披露了首例4级ALT/AST（丙氨酸转氨酶/天冬氨酸转氨酶）升高事件。尽管肝酶升高发生率低于此前1期试验，但这一更新可能再次引发投资者对基因编辑技术长期安全性、风险/回报以及NTLA产品在已有多种竞品适应症中的竞争前景的担忧。J.P. Morgan预计该股今日将面临压力，维持“中性”评级。 Blueprint Medicines (BPMC)：Ayvakit前景稳健，保持“增持”评级 在竞争对手Cogent（COGT）即将公布ISM（惰性系统性肥大细胞增多症）顶线数据之际，J.P. Morgan重申对Blueprint Medicines的“增持”评级，并将其视为2025年的首选股。J.P. Morgan认为，即将到来的竞争数据不会对Ayvakit在ISM市场的地位构成重大威胁。Ayvakit凭借其先发优势和“粘性”特征，将继续在ISM市场占据主导地位。医生反馈和调查结果均支持患者一旦开始治疗，便倾向于继续使用Ayvakit。 市场足够大，可以容纳多个参与者，并非“赢者通吃”的局面。事实上，COGT的数据甚至可能提高目标医生对SM的认知。J.P. Morgan不认为COGT的数据（即使复制其1b/2期SUMMIT试验的表现）会对Ayvakit的市场前景和估值产生显著影响。 Cogent (COGT)：Bezuclastinib SUMMIT Part 2非晚期SM更新预览 J.P. Morgan认为，在SUMMIT Part 2结果公布前，COGT股票具有非常有利的风险/回报比。在疗效方面，Cogent曾表示，相对于Ayvakit，症状评分（MS2D2）的“翻倍”改善将是“本垒打”。Ayvakit的PIONEER研究显示安慰剂调整后约6点的症状改善，因此SUMMIT Part 2中安慰剂调整后约低十位数的症状改善将是“本垒打”。J.P. Morgan的基线胜出情景是相对于Ayvakit在PIONEER研究中实现50%的症状改善（约高个位数安慰剂调整后改善）。SUMMIT Part 1（100mg QD）+ OLE bezuclastinib在第24周显示相对于基线约27-28点的平均症状减少（或约55-56%的改善）。假设安慰剂效应与PIONEER相似（第24周相对于基线约9-10点的变化），J.P. Morgan认为这足以突出SUMMIT Part 2中具有临床意义/差异化的结果。 在安全性方面，J.P. Morgan不同意市场普遍认为bezuclastinib相关的无症状/可逆肝酶升高是产品重大缺陷的观点。J.P. Morgan的乐观情景假设将出现可管理的肝酶升高病例（无显著停药率，无DILI/Hy’s Law等）。 ORIC Pharmaceuticals (ORIC)：TOP IDEA: ORIC-944在1b期剂量递增联合用药更新中表现出色 ORIC-944的早期联合用药数据显示出“本垒打”情景，与Xtandi + mevrometostat在ASCO GU公布的数据相比，PSA（前列腺特异性抗原）反应更好，安全性更高。在疗效方面，PSA50反应率（47%确诊/59%确诊和未确诊）和PSA90反应率（24%）明显优于竞争基准（Xtandi + mevrometostat在ASCO GU的1b期2b部分RCT更新显示PSA50为34%/PSA90为12%）。 在安全性方面，J.P. Morgan对大多数不良事件为1/2级感到鼓舞，腹泻是最常见的事件（仅一名患者出现3级事件）。值得注意的是，Xtandi + mevrometostat联合用药的≥3级腹泻发生率约为20%。J.P. Morgan认为，ORIC股票目前被严重低估，预计随着时间推移，在ORIC-944的推动下，股价有望升至中高十位数（根据产品适当的概率调整价值）。 ASCO事件 J.P. Morgan将在2025年ASCO会议期间（5月31日-6月2日）举办多场公司和KOL活动，包括与强生（JNJ）肿瘤部门负责人共进早餐等。J.P. Morgan的分析师也将亲临芝加哥，与客户进行面对面交流。 即将举行的活动 报告列举了未来一系列重要的公司营销、管理层访问和J.P. Morgan分析师营销活动，涵盖管理式医疗、医疗科技、生物技术和制药等多个领域，为投资者提供了了解行业动态和公司策略的丰富机会。 J.P. Morgan全球医疗健康研究 报告还附上了J.P. Morgan近期发布的全球医疗健康研究报告列表，涵盖了Veeva Systems、Agilent Technologies、agilon health、CVS Health、Edwards Lifesciences、Intellia、Blueprint Medicines、China Biopharma、ORIC Pharmaceuticals、Cogent、Sun Pharma、Healthcare Pulse Check和Eisai等公司的最新分析。 总结 医疗健康市场亮点与增长驱动 本报告通过对美国医疗健康市场多个细分领域的深入分析，揭示了当前市场的活力与增长潜力。生命科学工具与诊断领域的安捷伦科技凭借强劲的财务业绩、有效的成本控制和在关键市场的扩张，展现出稳健的增长态势。医疗技术与分销领域的Veeva Systems则通过其领先的Crossix平台和集成解决方案，实现了超出预期的收入和盈利增长，巩固了其市场领导地位。在医疗科技领域，爱德华生命科学凭借其深厚的产品管线和对盈利增长的坚定承诺，预示着未来的强劲表现。这些公司的成功案例共同描绘了一个由创新驱动、效率提升和战略性市场定位所支撑的医疗健康市场图景。 生物技术创新与投资策略 中小型生物技术领域是本报告的另一个焦点，其中不乏突破性进展和潜在的投资机遇。ORIC Pharmaceuticals的ORIC-944在临床试验中展现出卓越的疗效和安全性，被视为具有显著增长潜力的“顶级投资理念”。同时，Blueprint Medicines的Ayvakit在系统性肥大细胞增多症（SM）治疗领域保持其先发优势和市场“粘性”，即使面对竞争对手Cogent的挑战，其稳健增长前景依然可期。尽管Intellia面临基因编辑技术安全性认知的挑战，但整个生物技术板块的创新活力和对未满足医疗需求的持续探索，为投资者提供了多元化的投资选择。报告强调，在评估这些机遇时，需结合详细的临床数据、市场竞争格局和风险因素进行全面考量，以制定明智的投资策略。

中心思想 投资评级与目标价上调 摩根大通（J.P. Morgan）在更新Privia Health (PRVA) 模型和2025年第一季度财报后，重申了对其股票的“增持”评级，并将2025年12月的目标价从29美元上调至32美元。此次目标价上调主要得益于更高的目标估值倍数（从约25倍上调至约28倍EV/EBITDA），这反映了公司过去几年强劲的执行力以及其在价值医疗（Value-Based Care, VBC）资产方面的独特市场定位，对2026年的业绩具有良好的可见性。 核心竞争力与市场趋势 报告指出，Privia Health的业务模式具有盈利性高、资本效率高（年资本支出低于100万美元）、自由现金流转化强劲以及未来12个月总诊所收款可见度高（超过90%）等特点。公司通过其独特的执业模式，有效应对了医疗行业向价值医疗转型、利用技术减少行政负担以及消费者主义兴起等关键宏观趋势，为医疗服务提供者提供了在保持独立性的同时实现规模效益的吸引力。 主要内容 公司战略与市场机遇 Privia Health的投资论点基于其能够解决医疗行业多个宏观主题的能力。首先，公司积极拥抱向价值医疗的转变，通过激励机制优化医疗服务质量和成本效率。其次，公司利用技术减轻行政负担，提高运营效率。第三，它顺应了医疗保健领域日益增长的消费者主义趋势，提供更以患者为中心的服务。Privia Health独特的执业模式对医疗服务提供者具有显著吸引力，因为它允许他们在保持独立性和地方自治的同时，享受作为大型医疗集团一部分所带来的规模效益。公司面临着巨大的可寻址市场机会，2018年美国在医生和临床服务上的支出高达7260亿美元，而Privia Health的已实施提供者仅占美国总提供者数量的0.25%，以及公司现有市场总可寻址机会的3.5%，这表明其在现有和新市场都拥有巨大的增长空间。 财务表现与增长展望 摩根大通对Privia Health的财务预测进行了更新，略微上调了2025财年调整后EBITDA预期至1.09亿美元（此前为1.08亿美元），并维持2026财年调整后EBITDA预期在1.29亿美元不变。 收入增长: 预计公司收入将持续增长，从2024财年的17.36亿美元增至2025财年的19.04亿美元，2026财年达到20.98亿美元，2027财年进一步增至23.27亿美元。年增长率预计在2025年为9.7%，2026年为10.2%，2027年为10.9%。 盈利能力: 调整后EBITDA预计从2024财年的9000万美元增至2025财年的1.09亿美元，2026财年达到1.29亿美元，2027财年为1.54亿美元。EBITDA利润率预计将从2024年的5.2%稳步提升至2027年的6.6%。调整后每股收益（EPS）预计从2024财年的0.11美元增至2025财年的0.20美元，2026财年为0.30美元，2027财年为0.44美元。 现金流与资本效率: 公司展现出强劲的自由现金流转化能力，预计2025财年为9600万美元，2026财年为1.12亿美元，2027财年为1.24亿美元。其资本效率模型（年资本支出低于100万美元）是其财务优势的关键组成部分。 评级和目标价风险 尽管前景乐观，报告也指出了Privia Health面临的潜在风险： 价值医疗模式节约不足: 公司若未能有效推动价值医疗模式下的成本节约，可能导致共享节约、质量奖金或其他激励金额的收入贡献低于预期。 提供者留存与招募挑战: 若公司无法在现有市场留住或吸引新的医疗服务提供者（已实施的提供者数量是财务模型的关键驱动因素），将对其增长构成威胁。 地域扩张执行风险: 由于对核心医生集团关系的竞争，公司可能无法成功执行计划中的地域扩张。 监管政策变化: 潜在的监管变化可能对公司盈利能力造成不利影响。 总结 摩根大通重申了对Privia Health (PRVA) 的“增持”评级，并将其2025年12月的目标价上调至32美元。这一积极展望主要基于公司在价值医疗转型、技术应用和消费者主义趋势中的独特市场定位和强劲执行力。财务数据显示，Privia Health预计将实现持续的收入和EBITDA增长，同时保持高盈利能力和资本效率。尽管存在未能实现价值医疗节约、提供者招募与留存挑战、地域扩张风险以及潜在监管变化等风险，但公司独特的商业模式和巨大的市场扩张潜力，为投资者提供了具有吸引力的增长前景。

中心思想 假期影响有限，医疗服务整体稳健增长 2025年4月，尽管受到复活节和澳新军团日假期以及工作日减少的影响，澳大利亚医疗服务报告量普遍走弱，但经工作日调整后，各项服务均实现了低至中个位数的合理增长，假期对需求的负面影响低于预期。这表明澳大利亚医疗市场具有较强的韧性。 影像诊断表现突出，未来改革驱动GP咨询量 在2025年前四个月中，影像诊断服务表现尤为出色，增长率达到7%，支持了对Integral Diagnostics (IDX.AX)等影像纯粹公司的积极展望。此外，随着2025年11月起GP批量计费资助改革的生效，预计未来GP咨询量将有所提升，为初级医疗服务带来增长动力。 主要内容 2025年4月澳大利亚医疗服务概览 根据Medicare澳大利亚数据，2025年4月，经工作日调整后（PWD），各项医疗服务均呈现合理增长： GP咨询量：PWD增长3.2%，但月度报告值下降3.1%。 病理学检测：PWD增长6.3%，月度报告值增长1.0%。 影像诊断：PWD增长2.1%，月度报告值下降3.0%。 专科医生咨询量：PWD增长4.8%，月度报告值下降0.4%。 手术量：PWD增长5.5%，月度报告值增长0.2%。 从资金效益来看，经工作日调整后，各项服务的资金效益增长更为显著： GP咨询资金：PWD增长7.6%。 病理学检测资金：PWD增长7.9%。 影像诊断资金：PWD增长7.0%。 专科医生咨询资金：PWD增长9.8%。 手术资金：PWD增长10.5%。 GP和专科医生咨询量分析 GP和专科医生咨询量趋势 2025年4月，GP和专科医生咨询量经工作日调整后持平。然而，预计今年早些时候预算中确认的GP批量计费资助改革将于2025年11月生效，届时将可能推动咨询量的增长。 GP咨询量增长：在过去六个月中，GP咨询量（MoM）波动较大，从2024年11月的1.1%到2025年3月的4.6%，4月则下降1.9%。全年累计（TTM）增长在1.4%至2.7%之间。 GP资金增长：GP资金（MoM）增长波动更大，从2025年2月的4.3%到3月的9.5%，4月为2.2%。全年累计（TTM）增长在6.5%至7.9%之间。 专科医生咨询量增长：专科医生咨询量（MoM）同样波动，从2025年2月的-0.2%到3月的4.1%，4月为-0.4%。全年累计（TTM）增长在1.9%至3.2%之间。 专科医生资金增长：专科医生资金（MoM）增长从2025年2月的3.3%到3月的9.0%，4月为4.4%。全年累计（TTM）增长在6.9%至8.2%之间。 远程医疗与面对面咨询 GP远程医疗（电话和视频）咨询量占总咨询量的比例在过去几年中有所下降，但仍保持一定水平。例如，2025年4月，面对面咨询量占比显著高于视频和电话咨询。 病理学服务分析 病理学服务量与资金趋势 2025年4月，病理学服务量持平。月度环比增长（MoM）波动较大，这可能与部门处理病理学工作的方式有关。 服务量增长：4月病理学服务量（MoM）增长1.0%，全年累计（TTM）增长4.0%。 患者数量增长：4月病理学患者数量（MoM）增长0.2%，全年累计（TTM）增长4.0%。 资金效益增长：4月病理学资金（MoM）增长2.5%，全年累计（TTM）增长7.4%。 每位患者资金效益：4月每位患者资金效益（MoM）增长2.3%，全年累计（TTM）增长3.2%。 病理学检测的平均值与COVID-19检测影响 平均检测次数/患者：过去一年中，每位患者的平均检测次数呈现下降趋势，2025年4月全年累计（TTM）下降约10%。 平均资金/患者：每位患者的平均资金效益在过去一年中保持相对稳定，2025年4月全年累计（TTM）增长约3%。 COVID-19检测：Medicare资助的COVID-19检测量在2022年初达到峰值后持续下降，目前已处于较低水平，对整体病理学服务量的影响减弱。 按工作日调整的病理学数据 经工作日调整后，病理学服务量和患者数量在2025年4月分别增长6.3%和5.5%，全年累计（TTM）增长均为4.6%。资金效益经工作日调整后，4月增长7.0%，全年累计（TTM）增长9.1%。 影像诊断分析 影像诊断服务量与资金趋势 2025年4月，影像诊断服务量表现疲软，但由于服务组合和定价/指数化的支持，资金效益有所提升。 服务量增长：4月影像诊断服务量（MoM）下降3.0%，全年累计（TTM）增长4.1%。 资金效益增长：4月影像诊断资金（MoM）增长1.7%，全年累计（TTM）增长8.7%。 平均每次检测定价：平均每次检测定价在过去一年中持续上升，2025年4月全年累计（TTM）增长约4%。 影像诊断细分模式 在各项影像诊断模式中，资金增长表现各异： 超声：4月资金（MoM）增长2.2%，当前半年度增长6.5%。 CT：4月资金（MoM）增长2.9%，当前半年度增长8.5%。 诊断性放射：4月资金（MoM）下降1.2%，当前半年度增长4.9%。 核医学：4月资金（MoM）增长1.2%，当前半年度增长6.3%。 MRI：4月资金（MoM）增长0.3%，当前半年度增长7.1%。 整体而言，CT和MRI在资金增长方面表现相对较好。 按工作日调整的影像诊断数据 经工作日调整后，影像诊断服务量在2025年4月增长2.1%，全年累计（TTM）增长4.5%。资金效益经工作日调整后，4月增长7.0%，全年累计（TTM）增长9.1%。 治疗性手术量分析 治疗性手术量趋势 2025年4月，治疗性手术量持平。 澳大利亚整体手术量：4月（MoM）增长0.2%，全年累计（TTM）增长2.8%。 各州表现：新南威尔士州（-0.7% MoM）、维多利亚州（0.9% MoM）、昆士兰州（0.1% MoM）、西澳大利亚州（1.1% MoM）。 按工作日调整的手术量：4月经工作日调整后，手术量全年累计（TTM）增长约5%。 手术类别增长 从不同手术类别来看，眼科、普通外科、心胸外科、结直肠外科和骨科等类别的增长趋势各不相同，但报告中未提供具体数据，仅展示了趋势图。 总结 2025年4月，澳大利亚医疗服务市场在假期影响下表现出韧性，经工作日调整后实现稳健增长。影像诊断服务尤其突出，前四个月增长7%，为相关公司带来积极信号。GP和专科医生咨询量在4月持平，但预计未来的批量计费改革将刺激GP咨询量的提升。病理学服务量在4月持平，其月度增长波动较大，且COVID-19检测量已大幅下降。治疗性手术量整体保持平稳。资金效益在多数服务类别中均有显著增长，反映了医疗服务价值的提升。总体而言，澳大利亚医疗市场在2025年初呈现出积极且稳定的发展态势。

中心思想 亚太市场投资策略核心洞察 本报告对亚太地区，特别是台湾市场的几家关键公司和行业趋势进行了深入分析，旨在为投资者提供专业的市场洞察。报告的核心观点在于识别特定公司的增长潜力，同时警示全球供应链瓶颈和地缘政治风险对科技产业的潜在冲击。通过对Bora Pharmaceuticals的首次覆盖，强调其在合同开发与制造组织（CDMO）和医药销售领域的强劲增长势头；同时，深入剖析T-glass供应紧张对半导体基板行业的影响；并维持对VNET Group的“增持”评级，肯定其在数据中心市场的韧性及增长前景。 关键行业增长机遇与潜在风险 报告揭示了企业通过战略性并购和业务优化实现盈利增长的机遇，例如Bora Pharmaceuticals在2021-2024年间净利润翻两番。然而，也突出了宏观经济和地缘政治带来的挑战，如美国对中国AI芯片出口限制导致VNET Group股价大幅回调。此外，T-glass供应的持续紧张预示着高性能CCL材料市场将面临成本上升和交货延迟的压力，这对于依赖先进基板的AI及相关应用领域构成显著风险。投资者需在把握增长机遇的同时，密切关注这些结构性风险。 主要内容 重点公司业绩分析与评级 Bora Pharmaceuticals (6472 TT, OW, PT NT$1,060.00): CDMO与医药销售新星，受益于大胆并购 本报告首次覆盖Bora Pharmaceuticals，并给予“增持”（OW）评级，目标价设定为NT$1,060.00。 Bora作为台湾最大的合同开发与制造组织（CDMO），通过一系列战略性并购和产品组合优化，在2021年至2024年间实现了净利润的四倍增长。 预计2025-2027财年，公司每股收益（EPS）复合年增长率将达到30%。这一增长主要得益于两个方面：1) CDMO业务通过新客户拓展和产能提升带来的稳健增长；2) 医药销售业务的产品组合优化，包括DLS市场份额的保持、Vigafyde产品的贡献增加以及无利可图品类的淘汰。 分析显示，Bora的股价走势与毛利润表现高度相关，预计从2025年下半年起，随着产能利用率的提升和产品结构的改善，毛利润将进一步增长。 鉴于Bora有望结构性受益于美国客户的本土化制造需求，报告建议投资者逢低买入。 潜在的下行风险包括：未来为进一步并购可能进行的融资、Maple Grove产能爬坡速度慢于预期，以及新并购可能带来的盈利波动。 VNET Group (VNET, OW, PT $13.00): 1Q25业绩稳健，H20禁令下仍有望实现2025年指引 报告维持对VNET Group的“增持”（OW）评级，目标价为$13.00。 VNET在2025年第一季度表现出色，核心盈利超出预期，主要得益于强劲的客户入驻和更优的收入组合（批发业务贡献增加）。 公司重申了全年收入Rmb9.1bn-9.3bn和调整后EBITDA Rmb2.7bn-2.76bn的指引，中位数分别意味着同比12%和17%的增长。 零售月度经常性收入（MRR）呈现上升趋势，这主要归因于人工智能（AI）应用对高密度机柜订单需求的增加。 尽管美国政府对中国AI芯片的出口限制收紧，但批发客户需求依然强劲。 持续进行的房地产投资信托（REIT）融资以及续期可转债带来的融资成本降低，将为公司未来的产能扩张提供支持。 受美国出口限制影响，VNET股价自2月高点已回调约60%。然而，报告认为，现有H20库存、国内硅解决方案以及潜在的美国芯片替代品，有望在中短期内支撑其互联网数据中心（IDC）业务的增长。 主要下行风险包括宏观经济疲软和美国限制措施的进一步收紧。 供应链瓶颈与市场动态深度解析 Asia Substrate (Jerry Tsai): T-glass供应紧张加剧 T-glass（玻璃纤维布）供应紧张问题日益严峻，目前已从ABF（味之素堆积膜）基板供应链蔓延至BT（双马来酰亚胺三嗪）基板供应链。 主要覆铜板（CCL）供应商MGC已通知客户，由于T-glass供应紧张，交货周期已延长一倍至16-20周。 供应紧张的主要原因有二：1) 主要玻璃纤维供应商（如Nittobo）的产能扩张速度未能跟上AI及相关应用中高性能ABF基板的快速增长需求。这些高性能基板的核心层更厚，因此消耗更多高性能CCL/T-glass材料。2) 先进且高度复杂的基板良率较低，也加剧了供应紧张。 从供应侧来看，Nittobo仅计划在2025年进行去瓶颈化，预计供应增长将低于10%。同时，来自大中华区的替代供应商仍在建设产能。Nittobo大规模的T-glass产能扩张预计要到2026-2027年才能实现。 总结 本报告对亚太地区，特别是台湾市场的几家关键公司和行业趋势进行了深入分析。Bora Pharmaceuticals凭借其在CDMO和医药销售业务上的战略性并购和优化，展现出强劲的增长势头，预计未来几年盈利能力将显著提升，并有望受益于全球供应链重构带来的本土化制造需求。同时，报告指出T-glass供应紧张问题已成为半导体基板行业面临的重大挑战，尤其对AI相关的高性能应用影响深远，短期内供应瓶颈难以缓解，可能导致成本上升和交货延迟。VNET Group在数据中心市场表现出韧性，尽管面临地缘政治带来的外部压力，但其核心业务增长稳健，并通过财务策略支持未来扩张。投资者应关注特定公司的增长机遇，同时警惕全球供应链中断、产能限制以及地缘政治对科技产业的潜在风险。

中心思想 费雪派克医疗面临增长机遇与短期挑战并存 费雪派克医疗（F&P）作为一家高质量企业，在重症监护室（ICU）湿化领域占据市场领先地位，并在阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）市场拥有稳固地位。尽管COVID-19疫情加速了鼻高流量（NHF）疗法的普及，扩大了其装机量，为医院和家庭护理市场带来了中期增长机会，但公司短期内仍面临多重挑战。这些挑战包括美国关税对毛利率的持续影响、睡眠面罩业务因竞争加剧而增长放缓，以及对现有装机量利用率数据不足的担忧。 成本控制与战略投资支撑未来发展 面对宏观经济逆风和市场竞争，费雪派克医疗通过实施持续改进计划、优化运营支出（Opex）杠杆以及进行战略性资本支出，以期在未来实现毛利率恢复和业务扩张。公司预计通过研发和管理费用增长慢于销售增长来实现运营杠杆，并计划继续扩大销售团队。同时，增加的资本支出主要用于土地和建筑项目，旨在确保长期产能。尽管短期内关税将延缓毛利率恢复，但公司对通过内部效率提升和适度提价来逐步改善盈利能力持乐观态度。 主要内容 FY25 业绩电话会议要点 业绩指引与宏观因素 费雪派克医疗在FY26的业绩指引中充分考虑了季节性流感和呼吸道疾病住院率的不确定性，以及美国对新西兰进口医院产品征收50个基点关税的影响。公司预计，FY26的利润指引已将关税影响（包括引入关税前的时间安排和库存建立）纳入考量。美国政府对墨西哥的审查流程预计将使现有安排适用于费雪派克医疗的整个FY26财年。关税政策的明确性有望使市场普遍预期趋于一致，因为分析师将采用相似的假设进行预测。 医院业务增长驱动 医院销售额的增长主要得益于新应用耗材和稳健的硬件销售。新应用耗材销售额按固定汇率计算增长了18%，这得益于高水平的流感住院率。其中，麻醉科业务（约占销售额的10%）增长超过40%，成为主要增长动力。Optiflow（占销售额的三分之二）和NIV（约占销售额的25%）的销售额均增长了约15%。管理层预计，麻醉科业务在FY26将继续保持30%以上的增长。新应用销售额在FY25下半年增长放缓（上半年增长24%）归因于可比期间流感影响的变化。 睡眠呼吸暂停业务挑战 睡眠面罩销售增长放缓，主要原因是竞争对手推出了新产品。首席执行官预计FY26的销售增长水平将与FY25下半年报告的约9%相似，低于FY25上半年的14%。增长放缓主要归因于竞争对手新面罩的影响，尤其是在全脸面罩领域。首席执行官承认公司正在规划一款新的全脸面罩，但预计将在FY27推出。管理层报告称，GLP-1减肥药物的日益普及尚未对睡眠面罩销售产生影响。 盈利能力与成本控制 公司预计FY26的毛利率将扩张50个基点，其中一半（即50个基点）将用于抵消约50个基点的关税逆风（年化75个基点）。毛利率的扩张将来源于持续改进计划，包括管理费用的吸收。货运成本可能已在FY25触底。新西兰制造产品所受关税将由公司完全吸收，定价将遵循通常的低个位数增长轨迹。关税预计将使毛利率恢复速度减缓约一年，这意味着毛利率达到约65%的目标将推迟至FY28。 运营支出与资本支出展望 FY26预计将实现进一步的运营支出（Opex）杠杆，这主要得益于研发（R&D）和管理费用（G&A）的增长速度低于销售增长。销售和营销支出将与收入增长保持一致，首席执行官指出公司计划继续投入以扩大销售团队。首席财务官预计FY26的运营支出增长约为10%，与FY25持平。资本支出将从FY25的约1亿美元水平增加到2.25亿美元，其中1.3亿美元用于Karaka土地的下一笔付款以及5号楼的持续建设工作。管理层表示，公司在奥克兰和墨西哥都拥有足够的产能。 汇率影响 汇率在FY25对公司产生了3900万美元的净提振（相对于FY24）。按照当前汇率，公司预计FY26将带来约200万美元的税后收益，表明汇率影响将是一个小的利好因素。 投资论点、估值与风险 投资论点 费雪派克医疗被视为一家高质量企业，在ICU湿化领域拥有市场领先地位，并在阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）领域占据稳固地位。COVID-19疫情推动了鼻高流量（NHF）疗法的快速普及，使其装机量远超预期。尽管庞大的装机量为医院和家庭护理市场带来了更大的应用机会，有望支持中期稳健增长，但鉴于目前缺乏关于扩大装机量利用率是否正在提升的新数据，短期内仍需保持谨慎。因此，J.P. Morgan维持“中性”评级。 估值方法 J.P. Morgan对费雪派克医疗的Sep-25目标价为NZ$36.00，该估值基于折现现金流（DCF）方法。关键参数包括4.0%的永续增长率、9.5%的加权平均资本成本（WACC）和1.0的Beta值。估值模型采用10年预测期，其中前五年为明确预测期，后五年则代表产品增长率线性下降至永续增长率。即期估值按股本成本滚动计算，并减去截至目标价日期将支付的任何股息。 评级与目标价风险 费雪派克医疗的股价目标和评级面临多重上行/下行风险： 市场增长率或市场份额变化： 实际增长率或市场份额增益可能高于或低于预期。 临床证据： 提前获得支持费雪派克疗法使用的临床证据，或相反，临床证据的说服力不足。 疗法渗透率： 费雪派克产品的疗法渗透率进展可能高于或低于预期。 竞争产品： 竞争对手产品可能获得比预期更多的市场份额，或相反，其威胁程度低于预期。 总结 费雪派克医疗在FY25业绩电话会议中展现了其在医院业务（特别是新应用耗材和麻醉科业务）的强劲增长势头，这得益于高流感住院率。然而，公司也面临来自竞争对手的全脸睡眠面罩产品带来的挑战，导致该业务增长放缓。宏观层面，美国关税对毛利率恢复造成了约一年的延迟，预计毛利率在FY28才能达到65%左右。尽管如此，公司通过持续改进计划、运营支出杠杆（研发和管理费用增长慢于销售）以及战略性资本支出（用于土地和建筑）来应对这些挑战，并预计FY26将有小幅汇率利好。J.P. Morgan维持对费雪派克医疗的“中性”评级，认为其作为高质量企业拥有强大的市场地位和中期增长潜力，但短期内需关注关税影响、市场竞争以及现有装机量利用率的提升情况。估值采用DCF模型，目标价为NZ$36.00，并列出了市场增长、临床证据、疗法渗透率和竞争等关键风险因素。

中心思想 核心投资观点与评级 J.P. Morgan维持对HealthCo Healthcare and Wellness REIT (HCW.AX) 的“增持”评级，目标价为A$1.20（截至2025年12月）。报告核心观点认为，尽管主要租户Healthscope部分实体进入破产管理/接管带来了短期不确定性，但市场对最坏情况的担忧可能被夸大。HCW作为一家拥有多元化医疗地产组合的REIT，受益于人口老龄化、医疗支出增长和供应受限等长期有利趋势，目前估值具有吸引力，风险回报显著偏向上行。 Healthscope事件影响及市场预期 报告指出，Healthscope部分实体进入破产管理/接管，但HCW/UHF租赁的实体仍正常运营。Healthscope出售流程预计在8-10周内完成，有望在2025年8月底前解决不确定性。J.P. Morgan已在其估值模型中计入Healthscope资产租金下调10%的假设，认为这一调整已充分反映潜在风险，并为HCW的未来表现提供了清晰的路径。 主要内容 Healthscope事件最新进展与对HCW的影响 Healthscope实体进入破产管理/接管： 2025年5月27日，Healthscope集团内两家澳大利亚实体进入破产管理和接管。然而，HCW指出，与HCW/UHF签订租赁协议的实体仍正常运营，并未进入破产管理或接管。 出售流程与时间表： Healthscope首席执行官Tino La Spina在新闻发布会上表示，已收到10份来自不同私立医院运营商的非约束性意向收购要约，出售流程预计需要8到10周完成。这意味着Healthscope的不确定性有望在2025年8月底前得到解决，这对于HCW而言是一个重要的利好。 HCW/UHF的租赁终止权： HCW/UHF共同拥有的11家医院设施具有交叉违约权，即任何一家设施未能履行租金义务，HCW/UHF均可启动租赁终止权。行使该权利的条件是租金拖欠超过一个月的租金且未得到补救。Healthscope的租金通常在每月第一天预付，2025年3月和4月已收到部分付款。目前HCW/UHF尚不能行使终止权，但2025年6月1日租金到期后情况可能发生变化。 关键待解决问题： J.P. Morgan认为HCW面临三大核心问题：1) 为Healthscope资产寻找新运营商的速度；2) 现有租约的修改，包括是否需要进行租金重置（以及重置幅度）；3) 租金重置对盈利、资产负债表、债务契约和估值的影响。J.P. Morgan目前在其模型中已假设租金下调10%，这与非营利性运营商接管Healthscope设施所需的折扣大致一致。 HCW的投资论点与估值分析 投资论点： HCW是由HMC Capital Group外部管理的医疗REIT，拥有价值16亿澳元的多元化医疗物业组合，其中约60%为私立医院。医疗地产具有强劲的业绩记录，并受益于人口老龄化、医疗支出增加和供应受限等长期有利因素。尽管过去一年因私立医院盈利能力触及多年低点以及主要租户Healthscope面临债务契约违约风险而表现不佳，但J.P. Morgan认为最坏情况被夸大，预计行业状况稳定将推动估值重估。HCW目前估值倍数具有吸引力，且风险回报显著偏向上行。 估值模型： J.P. Morgan将HCW的目标价设定为A$1.20，该价格基于其NAV（资产净值）和五年AFFO（可分配运营资金）预测的NPV（净现值）的中点。 NAV假设： 假设2024年12月至2025年12月账面价值下降6%。 资本化率与乘数： 使用平均资本化率5.53%，企业管理费用采用12倍乘数。 开发项目： 将其开发项目管道的现值估算为3000万澳元。 租金重置影响： 在NPV和NAV计算中，均已计入Healthscope资产（占资产基础约60%）租金下调10%的假设。 NPV参数： NPV模型采用9.5%的折现率（0.92 Beta，4.0%无风险利率，6.0%股权风险溢价）和2.5%的长期名义增长率。 评级与目标价的风险因素 下行风险： 私立医院运营商利润和行业情绪改善慢于预期。 Healthscope事件解决时间过长，或需要进行大幅租金重置。 现金利率预期和10年期债券收益率高于当前市场预期。 医疗地产投资需求下降和/或医疗地产基本面恶化。 上行风险： 私立医院运营商利润和行业情绪改善快于预期。 Healthscope债务契约问题得到有利解决，HCW/UHF的租约得到履行，或HCW找到新租户且收入中断/租金重置影响较小。 现金利率预期和10年期债券收益率低于当前市场预期。 医疗地产投资需求增加和/或医疗地产基本面改善。 总结 J.P. Morgan对HealthCo Healthcare and Wellness REIT (HCW.AX) 维持“增持”评级，目标价A$1.20，反映了其对HCW长期价值的信心。尽管Healthscope部分实体进入破产管理/接管带来了短期不确定性，但Healthscope出售流程的明确时间表（预计8-10周内解决）以及J.P. Morgan已在估值模型中纳入的10%租金下调假设，为HCW的未来表现提供了可预期的路径。报告强调，HCW受益于医疗地产行业的人口老龄化、医疗支出增长等结构性利好因素，且当前估值具有吸引力，风险回报显著偏向上行。投资者应关注Healthscope事件的最终解决结果以及宏观经济环境对利率和投资需求的影响。

中心思想 HCB业务挑战与战略调整 CVS Health的医疗保健福利（HCB）部门在2024年面临显著的运营压力，主要源于高于预期的Medicare Advantage（MA）利用率和个人及家庭计划（IFP）业务的亏损。为应对这些挑战，公司已采取积极的战略调整，包括优先考虑MA业务的利润恢复而非会员增长，并计划于2026年退出IFP市场以消除持续的亏损。这些举措旨在稳定并改善HCB部门的财务表现，预计利润恢复将是一个为期多年的过程。 综合护理模式的长期价值 尽管短期内面临压力，J.P. Morgan对CVS-Aetna整合的战略价值仍持坚定信心。通过整合医疗、实验室和药房数据，并利用其广泛的零售药房网络（覆盖美国约85%的人口），CVS Health能够提供更全面的护理模式，促进行为改变，减少住院率，改善健康结果，并最终降低医疗成本。收购Oak Street Health和Signify Health将进一步加速这些整合努力，为HCB部门的长期增长和盈利能力提供坚实基础。 主要内容 医疗保健福利（HCB）部门概览 CVS Health的医疗保健福利（HCB）部门是公司的健康保险业务，主要通过Aetna运营，服务全国约2600万医疗会员。该业务分为两大板块：商业（Commercial）和政府（Government）。商业业务主要包括雇主赞助的健康保险和通过联邦及州交易所购买保险的个人。政府业务则主要涵盖通过Medicare（医疗保险）和Medicaid（医疗补助）获得健康福利的个人。 CVS-Aetna整合的战略背景 J.P. Morgan坚信CVS-Aetna整合具有重要的战略意义。通过整合医疗、实验室和药房数据，合并后的健康保险公司/PBM（药品福利管理）能够运用预测分析来识别需要干预的会员，促进健康行为，弥补护理差距，提高用药依从性，并更好地协调护理。这种更全面的患者治疗方法有望改善护理质量、患者预后，并降低会员和计划的整体医疗成本。CVS-Aetna整合的独特之处在于其零售药房及其他护理连续性服务的加入。药房通常是使用最频繁的健康福利，许多患者每月都会取药。CVS通过其广泛的门店网络（截至2025年第一季度，在所有50个州、华盛顿特区和波多黎各拥有9085家门店，约85%的美国人口居住在CVS药房10英里范围内）拥有患者接触点，这有助于更有效地吸引患者。整合后的资产有望加速HCB部门（乃至整个CVS Health）的长期增长，因为公司的整体护理模式和更有效的参与可以推动行为改变，减少住院/急诊次数，改善整体健康结果，同时公司还有机会将护理转移到成本更低的自有医疗机构。收购Oak Street Health和Signify Health将进一步加速这些努力。 财务表现与展望 HCB部门在2023年实现营收1056亿美元，调整后营业收入（AOI）为56亿美元，同比下降约7%，主要受行业范围内高于预期的Medicare Advantage利用率压力影响。2024年，HCB部门营收增至1307亿美元，同比增长24%，但AOI却骤降95%至3.07亿美元。这一下降主要归因于高于预期的利用率趋势、定价不足、高于市场平均水平的会员增长、风险调整模型变化带来的费率逆风，以及星级评定暂时下降对CVS MA业务的严重影响，同时IFP业务也面临压力。HCB AOI的改善预计将是一个多年的过程，2025年指引显示HCB将贡献CVS公司前和抵消前AOI的约14%，远低于2024年之前的约30%贡献。 雇主市场概况 商业市场是美国最大的医疗保健市场，按会员数量和总医疗支出计算。Kaiser Family Foundation估计，2024年约有1.54亿人通过雇主获得医疗保健福利。根据国家卫生支出账户数据，2023年美国总医疗支出约为4.9万亿美元，占GDP的约18%。以私人健康保险支出作为商业市场的代理，估计2023年商业保险支出为1.5万亿美元。商业团体（雇主）业务的会员分为两种资助方式：全额承保（fully insured）和自保（self-funded）。Kaiser Family Foundation 2024年雇主健康福利调查估计，约63%的个人通过自保计划获得保障。 全额承保： 通常由小型雇主购买。雇主根据覆盖员工数量向保险公司支付固定月度保费。健康计划承担所有索赔风险，为雇主提供财务保护。CVS 2024年平均全额承保保费收入PMPM（每会员每月）约为611美元。 自保： 通常适用于大型、资金充足的雇主，他们愿意承担索赔风险。雇主向保险公司支付PMPM费用，以获取其提供商网络和报销费率，并由保险公司执行索赔和支付处理等行政职能。CVS 2024年ASO（行政服务合同）费用收入约为36美元PMPM。自保产品在福利设计上提供更大的灵活性，雇主可以根据需要选择单一或多项福利。自保最吸引人的特点是，如果医疗成本低于预期，雇主可以保留节省下来的资金。 个人市场概况 个人及家庭计划（IFP）的总注册人数在2015年以来一直稳定在1100万至1200万之间。然而，在拜登政府下，旨在提高可负担性和扩大覆盖范围的立法和规则制定导致个人注册人数在2024年增长到超过2100万。2020-2025年注册增长的最大驱动力是临时性增强的保费补贴（目前持续到2025年底）和2021年2月15日至8月15日的临时特殊注册期（SEP）。《美国救援计划法案》（ARPA）增加了收入在联邦贫困线（FPL）100%至400%之间个人的交易所覆盖的可负担性，并将保费补贴扩展到收入超过400% FPL的个人。这些临时补贴原定于2022年底到期，但被《通胀削减法案》（IRA）延长至2025年底。Medicaid重新确定资格的结束也带来了利好，大量从Medicaid退出的个人转向了雇主赞助的保险或个人交易所。如果增强的补贴结束，可能会导致注册人数下降，尤其是在健康个体中，从而增加剩余池的平均风险状况。 CVS于2022年重新进入ACA个人交易所业务，覆盖八个州，会员人数相对较少，约为6.5万人。2023年，CVS扩展到12个州，会员人数显著增长。2024年，CVS的交易所业务产生了约100亿美元的年化保费收入，但由于高于预期的利用率和风险调整应计费用，利润率处于-LDD%（低两位数百分比）范围，即整体交易所业务亏损约10亿美元。进入2025年，CVS预计该业务将继续亏损，尽管采取了定价措施，但利用率压力持续存在，导致CVS在2025年第一季度记录了4.48亿美元的保费不足准备金（PDR），并宣布计划于2026年退出该产品。公司预计2025年IFP业务将产生3.5亿至4亿美元的可变损失，这些损失在退出后将不再发生。 CVS商业会员情况 截至2025年第一季度，CVS的商业业务包括约400万受保会员（低于2024年第四季度的470万）以及1530万行政服务合同（ASC）会员（高于2024年第四季度的1420万）。管理层最近讨论了几项大型雇主团体账户的成功，这预示着2025年商业会员人数可能持续增长。J.P. Morgan预计，长期来看，商业会员人数将实现低个位数增长，这与CVS的观点一致，因为雇主市场渗透率很高，增长主要反映了竞争性胜利和市场份额的获取。CVS致力于部署创新产品和整合解决方案，利用CVS Health的医疗资产和资源（例如HealthHUBs、Coram、药房小组）来更好地满足客户需求，管理层相信其差异化产品将推动雇主赞助市场的未来增长。 政府部门市场概况：Medicare（医疗保险） Medicare是针对65岁及以上人群、某些残疾的65岁以下人群以及患有终末期肾病（ESRD）人群的联邦健康保险计划。Medicare受益人有两种选择：通过原始Medicare或Medicare Advantage获得福利。Medicare福利分为三个部分：Part A（住院）、Part B（医生服务、门诊护理、医疗用品和预防服务）和Part D（处方药）。大多数人无需支付Part A月度保费，但需支付Part B保费（2025年为185美元）。 Medicare Advantage（Medicare Part C）是私人保险公司提供的健康计划，将Medicare Part A和Part B的所有福利结合在一个产品中。MA计划近年来日益普及，因为它提供了原始Medicare不具备的许多福利，例如通常包含药物福利（MAPD）和补充福利（牙科、视力、健身房会员、送餐和往返医生预约的交通等）。MA计划还对承保医疗费用的自付支出设定年度上限，为消费者提供财务保护。此外，这些福利通常无需在标准Part B保费之外支付额外费用。根据Kaiser Family Foundation对2024年MAPD计划的分析，约75%的参保者选择了零保费计划。 政府部门市场概况：Medicaid（医疗补助） Medicaid是一项联邦和州联合资助的计划，为低收入个人和残疾人提供医疗保健福利。Medicaid福利历来以按服务付费（FFS）为基础提供，但鉴于与传统FFS相比显著的成本节约，各州已逐渐将更多符合Medicaid资格的人群纳入管理式医疗。在管理式医疗模式下，各州向计划支付固定的PMPM保费，以提供受益人的护理。截至2025年2月，根据Kaiser Family Foundation的数据，41个州和哥伦比亚特区使用管理式医疗计划为至少一部分Medicaid人口提供护理。Medicaid受益人历来主要是低收入儿童、孕妇、受抚养儿童的父母、老年人和残疾人。然而，ACA的通过允许各州扩大Medicaid资格，将收入达到联邦贫困线133%的成年人纳入其中。 CVS政府会员情况：Medicare Advantage Medicare Advantage被认为是管理式医疗领域最大的增长机会，无论是会员人数还是总美元金额。过去十年，MA会员人数翻了一番多，从2014年的1600万增至2024年的3400多万，这得益于婴儿潮一代每天约1万人进入该计划。同期，MA渗透率（符合Medicare资格的受益人中注册MA的百分比）从31%增长到52%以上，凸显了该计划在老年人中的日益普及。J.P. Morgan预计，人口趋势将继续推动MA注册人数在可预见的未来稳步增长。CBO预测，Medicare受益人总数将从2021年的6300万增长到2032年的7700万，复合年增长率为1.8%。然而，2025年增长有所放缓，截至5月，MA增长率约为2%（相对于2024年12月）。 MA市场高度集中，前十大健康计划占据了总会员的79%以上。CVS的Medicare Advantage会员人数从2016年第四季度的140万增长到2025年5月的420万，复合年增长率约为12%。截至2025年5月，CVS拥有略低于420万的Medicare Advantage会员，这反映了2025年因计划退出而导致的下降，此前在2024年年度注册期（AEP）期间，CVS提供了比许多竞争对手更丰富的福利，实现了显著高于市场平均水平的增长。截至2025年5月，J.P. Morgan估计CVS在MA市场总份额中占约11.9%，低于2024年的12.7%。在MA业务中，CVS在14个州拥有超过10万MA会员，这些州约占公司MA会员总数的75%。团体MA会员约占CVS MA业务总量的32%，是上市公司同行中比例最高的。CVS在MA会员增长和市场份额获取方面历来超越行业。在过去11年中，公司有8年与市场同步或高于市场增长，并在2016年至2025年间将市场份额提高了442个基点（仅次于UNH）。增长得益于有利的长期人口趋势和MA渗透率的提高，以及深化现有市场渗透、地理扩张和从公司商业业务及PDP业务转换等战略举措。 CVS政府会员情况：Medicaid CVS的Medicaid业务目前在16个州服务约200万会员，涵盖TANF（贫困家庭临时援助）、CHIP（儿童健康保险计划）和LTSS（长期支持和服务）等各类人群。自2021/2022年以来，Medicaid会员人数已下降约40万，主要反映了州资格重新确定程序的恢复。Medicaid会员增长主要通过赢得新州的合同来驱动。各州通常会发布RFP（提案请求），概述机会的细节，例如覆盖人群、服务区域、预期服务人群的供应商数量等，以及对投标者的评分标准。健康计划提交提案，阐明其独特的护理管理能力和专业知识。大多数RFP不将价格作为投标标准，这意味着中标供应商必须接受州政府设定的费率。合同期限通常为三到五年，并经常包括州政府可自行决定的几次一年期延期。鉴于各州一次性签订整个Medicaid人群的合同，Medicaid的增长往往具有一定的波动性。在合同授予之间，注册人数的变化可能受到宏观经济环境的影响。Medicaid本质上是逆周期的，因为资格与收入水平挂钩。J.P. Morgan预计，在经济收缩和失业率上升期间，Medicaid注册人数会增加，而在经济扩张和失业率下降时会减少。 CVS政府会员情况：Medicare Part D PDP CVS Health目前运营着美国第二大独立Medicare Part D处方药计划（PDP）。独立PDP市场高度集中，前五大参与者占据了总会员的90%以上。CVS在2024年底拥有490万独立PDP会员，2025年第一季度为410万。根据CMS注册数据，CVS Health的410万PDP会员约占市场份额的18%。2024年和2025年注册人数均有所下降，J.P. Morgan普遍认为健康计划已将Part D的重心转移到MA增长上，这一趋势可能会持续，尤其是在《通胀削减法案》（IRA）带来的福利设计变化背景下。进入2025年，CVS整合了其产品，S5601计划从102个减少到35个，原因是CVS将其三个SilverScript产品合并到SilverScript Choice产品中。 IRA变化应推动独立Part D会员更多转向MAPD计划 2024年和2025年的设计变化将更大比例的Part D成本转移到PDPs，由于再保险降低和自付（OOP）阈值降低，增加了对高利用率人群的风险敞口。对于2025年，CMS独立PDP示范项目的引入抵消了独立PDPs的一些成本压力。IRA的成本上限有利于参保者，可能提高可负担性并促进依从性，同时将总负债转移到PDP计划。IRA在2024年和2025年都增加了PDPs的成本，特别是对于高利用率的参保者。2024年，受益人在灾难性覆盖下不再支付5%的共同保险。2025年，参保者的最高自付支出上限为2000美元。计划预计成本会增加，2024年全国平均月度投标额同比增长85%，2025年同比增长180%。 IRA的基本保费增长上限应能缓解参保者成本；CMS补贴应能弥补增加的投标成本。法律还规定了2024年至2029年基本受益人保费的计算调整，将保费增长限制在不超过前一年的6%。CMS的独立PDP示范项目可能有助于缓解一些成本效益，99%的独立PDP计划参与了该示范项目。该示范项目包括三个组成部分：1）基本受益人保费统一减少15美元；2）计划保费年增长上限为35美元；3）风险走廊的变化，CMS为超过计划投标102.5%的损失提供增强的再保险。该示范项目不适用于MA-PDs。J.P. Morgan认为，MA-PD计划在整合福利设计方面具有更大的灵活性。鉴于PDP福利设计的变化，J.P. Morgan认为，高度关注MA的公司将有额外的激励措施，鼓励会员转向MA-PD计划，以便更有效地管理成本，包括药房渠道。 财务概况：商业业务 CVS在2024年产生了344亿美元的商业风险保费，占2024年HCB保费收入的约28%。J.P. Morgan认为，ASC业务为CVS提供了约15%的最高利润机会，而商业受保业务的利润率在HSD%（高个位数百分比）范围内。ASC和受保利润率的差异反映了索赔风险承担的不同；CVS不承担ASC会员的任何索赔风险。虽然ASC利润率远高于全额承保业务，但受保会员带来的更高收入导致美元计的营业利润更高。J.P. Morgan认为，大多数MCO（管理式医疗组织）的目标商业风险利润率（包括个人交易所）在税前HSD%至LDD%（低两位数百分比）范围内。个人交易所的目标利润率略低，在MSD%（中个位数百分比）范围（税前4-6%），而目前的利润率在扣除固定成本前为负MSD%（意味着2024年为负HSD%至LDD%）。 财务概况：政府业务 CVS的政府业务占2024年CVS HCB保费收入的约72%。近年来，政府业务在公司业务中所占比例越来越大，过去五年复合年增长率为19%，主要由Medicare Advantage驱动。 Medicare Advantage财务展望 2023年5月下旬，CVS和其他管理式医疗公司发现Medicare Advantage的门诊利用率高于预期，因为老年人在疫情后更愿意就医。整个行业普遍指出心脏病和骨科手术的增加，这暗示了2020-2022年期间可能被推迟的择期手术存在一定程度的积压需求。CVS及其同行还指出，补充福利（主要是牙科、行为健康以及OTC和弹性卡）的利用率上升是利润压力的来源。由于2024年MA投标截止日期是6月的第一个星期五，公司几乎没有时间将更新后的趋势假设反映到2024年的投标中。2023年下半年，成本趋势持续高于或接近公司修订后的预期上限，这表明2024年的投标可能不足以完全抵消利润压力。此外，CVS的加权平均星级评定从2024支付年度的4.5星降至3.5星，主要反映了公司最大合同H5521的CAHPS（消费者评估医疗提供者和系统）分数较低，这带来了约8亿美元的额外利润压力。CVS在2024年年度注册期增加了超过70万新会员，截至2024年12月，MA会员人数（440万）比2023年12月（340万）增加了约100万。J.P. Morgan认为，会员的显著增长进一步加剧了CVS 2024年的利润压力，因为定价和利用率趋势不匹配。2024年Medicare Advantage报销还受到v28风险调整模型三年分阶段实施第一阶段的负面影响，这与FFS（按服务付费）正常化调整相结合，

中心思想 CVS Health整合战略驱动增长 本报告核心观点指出，CVS Health通过其整合的医疗服务战略，将药房福利管理（PBM）与医疗服务交付资产（如Oak Street Health和Signify Health）相结合，旨在降低成本、改善健康结果并提升企业整体盈利能力。尽管面临市场竞争和监管审查，CVS Health凭借其规模优势、差异化服务和对高增长领域的持续投资，展现出强劲的增长潜力和市场韧性。 健康服务部门：核心支柱与未来引擎 健康服务部门（Health Services segment, HSS）是CVS Health的核心组成部分，其PBM业务（Caremark）在高度集中的市场中保持领先地位，并通过创新服务（如Maintenance Choice、Pharmacy Advisor）和专业药房业务（CVS Specialty）实现差异化竞争。同时，对医疗服务交付（Healthcare Delivery）资产的战略性收购和整合，如Oak Street Health和Signify Health，正逐步构建一个风险承担和垂直整合的医疗平台，为CVS Health的长期增长注入新动力。 主要内容 健康服务概览 整合医疗模式的战略优势 CVS Health的健康服务部门涵盖了通过Caremark提供的药房福利管理（PBM）解决方案，以及包括Signify Health和Oak Street Health在内的医疗服务交付业务。报告强调，OptumRx的崛起验证了规模化整合型健康保险公司-PBM模式的有效性。CVS Health-Aetna的结合，加上其零售药房及其他护理连续体服务，形成了独特的竞争优势。通过实时整合医疗、实验室和药房数据，CVS能够运用预测分析识别干预机会，促进健康行为，弥补护理差距，提高用药依从性，并更好地协调护理，从而改善患者结果并降低整体医疗成本。CVS广泛的零售药房网络（美国约85%的人口居住在CVS药房10英里范围内）提供了重要的患者接触点，有助于更有效地吸引患者并推动行为改变。 Caremark业务 PBM的盈利模式与竞争格局 PBM作为健康计划药房福利部分的日常运营者，通过与雇主或管理式医疗组织（MCO）签订合同来运作。PBM的盈利主要来源于计划发起人支付给PBM的费率与PBM支付给零售药房的报销率之间的差价。在邮购药房方面，PBM的利润通常高于零售药房，因为其采购成本更低。PBM利用规模优势与制造商谈判更优惠的回扣合同，但报告指出，PBM通常将大部分回扣（CVS在2023年投资者日披露超过98%）转嫁给客户，回扣在PBM补偿中的比重已显著下降。此外，管理费（admin fees）也是PBM的潜在利润来源。 PBM市场高度集中，2024年三大PBM巨头占据了总调整处方量的80%以上，前五大PBM占据了超过95%的市场份额。Caremark作为第二大PBM，处于有利地位。主要竞争对手包括： Express Scripts (Evernorth/Cigna)：2024年市场份额约30%，通过有机增长和并购（如2012年收购Medco Health Solutions）实现扩张。2024年赢得Centene合同后，成为美国最大的PBM。 OptumRx (UnitedHealth Group)：2008年以来市场份额增长约3倍，通过内包United Healthcare商业业务和收购Catamaran（2015年）实现增长。2020年，约40%的收入来自非关联客户。 Humana Pharmacy Solutions：市场份额约8%。 MedImpact：市场份额约7%。 HSS资产历史、Caremark Rx和CVS药房服务财务表现 2007年，CVS Health完成了零售药房与PBM的合并，创建了美国最大的综合药房服务提供商。健康服务部门（HSS）在2024年因Centene合同的流失导致收入下降7%，但预计2025年将恢复增长。公司预计2025年HSS收入至少达到1810亿美元，调整后营业利润至少75.4亿美元，索赔量约19.3亿。尽管医疗服务交付业务面临短期逆风，但管理层预计其表现将在2026年改善。 财务数据概览： HSS收入：从2011年的590亿美元增长到2024年的1740亿美元，预计2025年达到1810亿美元。2024年同比下降7.1%，但2025年预计增长3.8%。 HSS调整后营业利润：从2011年的25亿美元增长到2024年的72亿美元，预计2025年达到75亿美元。2024年同比下降0.6%，但2025年预计增长4.1%。 HSS营业利润率：在过去五年中保持相对稳定并有所改善，2024年和2025年预计约为4.2%。报告认为，随着生物仿制药和其他高利润服务的普及，HSS的营业利润率有望持续改善。 Caremark调整后索赔量：2023年达到23.44亿，2024年因Centene合同流失下降至18.9亿，预计2025年为19.3亿。Centene合同的流失估计涉及约4.5亿份处方。 HSS每份处方调整后营业利润：2019年曾达到低点，但随后反弹，2021-2023年超过3美元/份，2024年为3.53美元，预计2025年为3.91美元。这部分得益于Centene合同流失后，低利润率Medicaid处方占比下降带来的组合优化。报告估计“核心”PBM每份处方利润接近2美元。 Caremark的差异化服务 Caremark开发了一系列创新整合解决方案，旨在降低药房和整体医疗成本，并改善健康结果，同时为CVS的整合模式带来效益。 Maintenance Choice：2009年推出，允许PBM客户在CVS零售药房以邮购价格获取90天慢性病处方，提供灵活性。管理层指出，在CVS零售店完成的Maintenance Choice处方对整个企业而言利润更高，因为零售店的边际成本较低，并能带来额外的急性病处方和前店销售。 Pharmacy Advisor：2011年推出，通过药剂师一对一咨询，利用预测分析识别并干预会员，提高用药依从性，弥补护理差距，管理慢性病。该计划已扩展到多种慢性病，并覆盖所有业务线。数据显示，该计划使依从性提高了9-12%。 Value-Based Care Designs (Transform Care Programs)：条件特定项目，旨在帮助会员有效管理慢性病，改善临床结果，减少住院和急诊，降低整体成本。包括Transform Diabetes Care（2016年）、Transform Rheumatoid Arthritis Care（2018年）和Transform Oncology Care（2019年）。 Guaranteed Net Cost Model：允许CVS保证每个分销渠道（零售、邮购、专业药房）在折扣和回扣后的平均净支出，为计划发起人提供净成本可预测性、简化性和透明度。 Real-Time Prescription Benefits：2017年推出，通过整合到EHR系统，提供实时、全面的会员特定药房福利和药品成本信息，帮助医生开具更低成本的替代药品。数据显示，该计划平均每份处方可为CVS Caremark PBM会员节省120-130美元。 TrueCost PBM Pricing Model：2023年投资者日公布，旨在简化PBM客户定价，提供药品定价透明度和净成本定价保证，使药品采购成本与Caremark客户的成本保持一致。 独特服务对整体企业效益的驱动 CVS Health的独特服务旨在通过整合模式实现市场差异化，降低医疗成本，改善健康结果，并为CVS Health带来整体企业效益，包括增加CVS门店的处方量和赢得额外的PBM业务。报告指出，尽管PBM行业面临监管审查，但担忧可能被夸大。自2016年以来，美国各州提出的2100多项PBM相关立法中，仅有194项（约9%）通过，且对PBM行为/结果的影响有限。联邦层面的立法也相对较少，且主要集中在Part D改革，预计对PBMs的影响可控。FTC对PBMs的调查和胰岛素诉讼目前处于悬而未决的状态。 CVS专业药房 CVS专业药房的显著增长引擎 专业药房业务是未来几年处方药渠道的重要增长驱动力，CVS在该领域处于有利地位。2024年，专业药品支出占总药品支出的约54%。CVS的专业药房服务支持需要复杂且昂贵药物治疗的个体，提供约600种注射和口服专业产品。其高接触模式侧重于患者用药依从性，通过临床医生主导的护理团队提供个性化支持。 差异化的专业药房资产/能力 Accordant Health Services：成立于1995年，为患有罕见慢性病的人提供整合的罕见病管理，2016年有800万会员注册。 NovoLogix：2013年收购，一个技术平台，通过识别和捕捉医疗福利下专业药品的成本节约机会，协调医疗和药房福利。 Coram – CVS Specialty Infusion Services：2014年收购，美国最大的综合输液服务提供商之一。CVS能够将患者从高成本的医院环境转移到家庭、医生办公室或输液中心等更具成本效益的场所。然而，CVS在2022年重组了Coram，并计划在2024年退出其输液业务的很大一部分。 Specialty Connect：2014年实施，整合了公司的专业邮购药房和零售药房能力，为会员提供专业药品的选择和便捷获取。 Specialty Expedite：2019年推出，利用CVS的互联能力，将CVS专业药房患者的处方入职流程缩短至最短三天。 Specialty Cost Management Solutions：包括独家专业网络、专业医疗福利管理、专业处方集、利用管理和护理地点管理等，旨在降低专业药品支出。 Cordavis：2023年8月推出，CVS的新子公司，与制造商合作商业化和/或共同生产生物仿制药。2024年推出了第一个生物仿制药Hyrimoz（Humira的生物仿制药），其标价比Humira低80%以上。到2024年底，CVS已将约90%的Humira患者转换为生物仿制药。Cordavis旨在确保高质量生物仿制药的充足供应，并为CVS带来正利润。 财务表现与未来机遇 CVS不单独披露专业药房的季度收入，但2020年专业药房收入约为460亿美元，2017-2022年复合年增长率约为14%。报告估计，到2024年，专业药房收入已增长至约740亿美元。CVS Specialty是美国最大的专业配药业务之一，与Accredo、Optum Specialty Pharmacy和Walgreens Specialty Pharmacy共同占据了市场的大部分份额（至少70%）。 药房服务的未来增长驱动因素包括： 扩展和差异化服务：提供从传统到成本加成、保证净成本和基于风险的全面定价选项，以及实时处方福利信息和销售点回扣等创新解决方案。 增强服务以提高盈利能力：投资于改善会员体验，包括主动与提供商沟通、提供实时信息、提供一流的自助服务工具和临床安全消息传递。 专注于专业解决方案等高增长领域：提供一流的专业解决方案，通过患者和提供商连接、推动适当治疗（处方集、生物仿制药和仿制药的采用）以及实现低净成本（利用管理和医疗药房成本降低）来提供行业领先的结果。 医疗服务交付 医疗服务交付概览 CVS的医疗服务交付报告单位包含在健康服务部门内，主要包括Oak Street Health和Signify Health，以及HealthHubs和MinuteClinics等CVS原有资产。该部门2023年创造了约60亿美元的收入，2024年增长到约110亿美元（2023年包括Signify和Oak Street的部分贡献）。管理层长期目标是医疗服务交付贡献企业调整后营业利润的3-5%。 Accountable Care Organizations (ACOs) 在2025年第一季度之前，HSS通过其ACO REACH和MSSP项目向独立的医疗系统提供支持服务，2024年服务了约100万会员。然而，公司决定在2025年大幅退出这两个项目，于2025年2月终止了ACO REACH项目的参与，并于2025年3月将其MSSP项目出售给Wellvana Health。 HealthHUBs CVS Health通过HealthHUB模式重新构想店内零售策略，旨在将门店作为社区医疗中心，提供更广泛的医疗服务，包括慢性病管理、健康和保健产品、扩展的MinuteClinic服务和个性化护理。HealthHUB门店设有护理礼宾团队，并提供健康筛查、营养研讨会等活动空间。最初在休斯顿试点成功后，CVS计划到2021年底将HealthHUB扩展到1500个地点，覆盖60%的Aetna Caremark业务和近50%的美国人口。然而，鉴于CVS零售门店数量的减少，HealthHUB的增长可能趋于平缓。 MinuteClinic MinuteClinic在CVS零售药房内提供健康诊所服务，通常由护士和执业护士提供。服务范围包括疫苗接种、紧急护理服务和慢性病管理。CVS曾计划将MinuteClinic扩展到2000-2500家门店，但后来放缓了扩张，转而专注于提高现有诊所的盈利能力，并增加了非急性服务。到2024年底，CVS拥有约900家MinuteClinic门店，低于2022年峰值的约1200家。MinuteClinic与75多家主要医疗系统和医疗服务提供商合作，并为CVS Caremark和Aetna客户提供低或免共付额计划，约有700万Aetna会员享受此福利。 Signify Health Signify Health是美国最大的独立居家评估（IHE）提供商和捆绑支付护理改进（BPCI）项目参与者。 居家评估（IHE）业务：Medicare Advantage要求每年通过至少一次医生或护士的面对面访问来编译诊断代码。Signify在IHE期间收集约240个患者数据点，以帮助患者的主治医生管理护理。IHE业务在2019-2024年间以23%的复合年增长率增长，2024年约有267万次IHE。 捆绑支付护理改进（BPCI）业务：CMS于2013年启动，旨在通过基于价值的支付系统实现医疗成本节约。 Signify通过人工智能驱动的预测分析来识别高优先级个体，并部署提供商进行居家评估，从而帮助捕获Medicare Advantage（MA）风险评分所需的代码，并帮助患者的主治医生管理护理。Signify拥有9000名提供商和200名临床及社会护理协调员的广泛网络。2022年，Signify收购了Caravan Health，进一步增强了其在价值医疗领域的实力。 Oak Street Health Oak Street Health是一个以Medicare合格人群为重点的初级保健中心网络，尤其关注高风险、慢性病老年人。Oak Street采用中心模式，组建跨学科护理团队，提供差异化和卓越的护理模式。公司通过与Medicare Advantage（MA）计划直接签订合同，承担管理会员全部医疗成本的风险，并从固定月度每会员每月（PMPM）保费中获利。 中心经济效益：Oak Street的护理团队通常服务较少患者（每团队最多600名患者，而传统初级保健医生为1200-1900名），并花费更多时间管理慢性病。其Canopy技术平台提供数据驱动的洞察，帮助护理团队更好地护理患者和控制成本。 与CVS的整合：CVS于2023年2月8日宣布收购Oak Street，交易于2023年5月2日完成。截至2023年底，Oak Street拥有204个中心，到2024年底扩展到239个。CVS预计Oak Street模式将改善患者结果，降低医疗费用，从而为Aetna带来更大的节约、利润和可预测性，并可能提高CVS的整体企业利润率和收益。 协同效应：CVS预计Oak Street交易将产生超过5亿美元的价值，包括加速CVS健康渠道的患者增长、通过与CVS资产整合改善Oak Street的经济效益、通过OSH诊所改善Aetna MA的留存率、推动CVS药房和Caremark能力的更大利用，以及从外部上市公司和租赁成本中获得适度节约。 挑战与展望：v28风险模型的实施对Oak Street在2024年造成2-3%的收入逆风，但管理层表示Oak Street的临床和文档协议以及Canopy使其能够适应变化的环境。CVS预计到2026年底将拥有约300个诊所，并预计在第七年实现两位数的资本回报率。 总结 本报告深入分析了J.P. Morgan对CVS Health健康服务部门的评估，强调了其在药房福利管理（PBM）和医疗服务交付领域的强大整合战略。CVS Health的PBM业务Caremark在高度集中的市场中保持领先地位，并通过Maintenance Choice、Pharmacy Advisor等创新服务以及对生物仿制药（如Cordavis）的投资实现差异化竞争和成本控制。专业药房业务作为重要的增长引擎，通过高接触护理模式和多样化的成本管理解决方案，持续推动收入增长。 在医疗服务交付方面，CVS Health通过收购Oak Street Health和Signify Health，并整合其HealthHUBs和MinuteClinic等现有资产，正积极构建一个垂直整合的医疗平台。尽管短期内医疗服务交付业务面临一些挑战（如ACO项目的退出和MA领域的逆风），但长期来看，这些资产有望通过改善患者结果、降低医疗成本和实现协同效应，为CVS Health带来显著的价值和企业盈利增长。报告认为，尽管PBM行业面临监管审查，但CVS Health的整合模式和持续创新使其能够有效应对挑战，并抓住未来医疗市场的高增长机遇。

中心思想 投资建议概览 本报告对北美医疗保健行业的两家公司——Emergent BioSolutions (EBS) 和 Insulet (PODD) 进行了首次覆盖。J.P. Morgan 对 Emergent (EBS) 及其无担保票据给予“增持”评级，主要基于其吸引人的相对价值、充足的流动性以及管理层改善信用状况的决心。而对 Insulet (PODD) 及其无担保票据和定期贷款则给予“中性”评级，尽管该公司拥有巨大的增长潜力并致力于实现投资级评级，但目前的估值水平上涨空间有限，且缺乏明确的近期催化剂。 市场分析与风险评估 报告通过详细分析两家公司的资本结构、财务表现、投资考量及风险因素，提供了专业的市场洞察。EBS 在生物防御和阿片类药物过量预防领域享有两党支持，具备平台扩张机会，但面临NARCAN仿制药竞争、盈利波动性和交易流动性不足的风险。PODD则受益于庞大的目标市场和强劲的增长故事，并有实现投资级评级的长期愿景，但其风险包括关税影响、日益激烈的竞争以及GLP-1类药物可能对潜在市场规模造成的长期限制。 主要内容 Emergent BioSolutions (EBS) 投资评级与核心观点 J.P. Morgan 对 Emergent BioSolutions (EBS) 及其无担保票据给予“增持”评级。报告指出，在新管理层的领导下，EBS 的杠杆率显著改善，并日益关注增加经常性收入来源和通过业务发展协议推动增长，这些因素增强了对管理层和公司信用的信心。尽管票据的利差较低，但其约三年后到期，且定期贷款（TL）的契约条款（如杠杆率限制和最低流动性要求）将迫使管理层采取更为保守的策略。预计2025财年末，EBS 的自由现金流和流动性将保持强劲，为公司提供回购票据或进行再融资的选择。 资本结构与财务表现 截至2025年第一季度，EBS 的现金为1.49亿美元，预计2025财年末将增至2.34亿美元。公司总债务为7.12亿美元，其中有担保债务2.62亿美元，无担保债务4.50亿美元。杠杆率方面，截至2025年第一季度，有担保杠杆率为1.4倍，总杠杆率为3.7倍，净杠杆率为2.9倍。预计2025财年末，总杠杆率将升至4.7倍，净杠杆率升至3.2倍。LTM（过去12个月）自由现金流/债务比率为13.3%，预计2025财年末为9.8%。公司LTM收入为9.65亿美元，EBITDA为1.94亿美元，预计2025财年末收入为7.59亿美元，EBITDA为1.51亿美元。 投资考量 两党支持：EBS 专注于生物防御和阿片类药物过量预防，这两个领域在美国享有两党支持，不太可能成为联邦开支削减的目标，使其相对于同行业其他公司更能抵御“一笔勾销”的风险。 平台扩张机会：管理层将增长机会定义为两方面：一是提供增量产品以增强急救人员的能力（例如8毫克纳洛酮业务发展协议），二是将其生物防御产品组合扩展到更多地理区域（例如协助欧盟建立战略储备）。 吸引人的相对价值：2028年到期的无担保票据交易利差超过1000个基点，比JPHY指数中CCC评级子集宽约200个基点；定期贷款交易利差约670个基点，比JPM杠杆贷款指数中医疗保健子集宽约200个基点。 投资风险 NARCAN 仿制药竞争与价格侵蚀：尽管管理层表示有信心维持该产品的大部分市场份额，但竞争压力已导致价格下降，且仿制药已赢得重要合同。 盈利波动性：MCM（医疗对策）合同的执行具有不可预测性，尤其是在季度时间安排上。这可能导致管理层年度指引大幅修改，或季度盈利不及市场预期，从而引发交易波动。 交易流动性：由于无担保票据和定期贷款的发行规模相对较小，且定期贷款融资未公开银团化，及时进出头寸可能面临挑战。 2025年第一季度财报回顾 EBS 2025年第一季度收入为2.22亿美元，EBITDA为7800万美元，均强于市场预期（收入2.14亿美元，EBITDA 4000万美元）。营收同比下降26%，主要受纳洛酮产品销售额同比下降62%（因公共利益渠道降价、州政府资助项目限制及仿制药竞争）和炭疽MCM收入同比下降14%的影响，部分被天花MCM产品组合112%的同比增长所抵消。本季度自由现金流为负1480万美元，但得益于Bavarian Nordic的3000万美元里程碑付款（第二季度还将收到2000万美元）和Bayview设施资产出售的3650万美元收益，公司现金头寸增至1.49亿美元（总流动性2.49亿美元）。管理层重申了2025财年指引，预计收入在7.5亿至8.5亿美元之间，EBITDA在1.5亿至2亿美元之间。第二季度收入指引为9500万至1.2亿美元，低于市场预期的2.01亿美元。 业务概况与发展历程 Emergent BioSolutions 是一家生命科学公司，业务分为商业产品、MCM产品和服务三大板块。商业产品主要在美国和加拿大运营，收入来自NARCAN和KLOXXADO等阿片类药物过量预防产品。MCM产品平台为美国政府等客户采购生物防御产品，包括天花、猴痘、炭疽、肉毒杆菌和埃博拉的疫苗/治疗方案。服务部门自2023年8月起被弱化。公司成立于1998年，通过与美国政府合作供应炭疽疫苗BioThrax起家，并在一系列收购和产品开发中不断壮大，包括2018年收购NARCAN鼻喷剂和2023年FDA批准CYFENDUS（另一种炭疽疫苗）。近年来，公司通过出售非核心业务（如旅行健康业务和RSDL全球权利）并优化运营（关闭设施、裁员）来调整其产品组合和战略重点。 相对价值与契约条款 EBS 3.875%无担保票据（2028年到期）的收益率为14.05%，利差为1009个基点，总杠杆率为3.7倍。报告还提供了与其他CCC评级同行的相对价值比较。在契约条款方面，EBS 的无担保票据包含控制权变更（CoC）事件下的回购条款（101%本金加应计/未付利息），以及对允许投资、留置权和债务发生等方面的详细限制，例如，在某些条件下，总杠杆率不得超过3.75倍。 Insulet (PODD) 投资评级与核心观点 J.P. Morgan 对 Insulet (PODD) 及其定期贷款和无担保票据给予“中性”评级。尽管 Insulet 的信用指标强劲（是该行业少数几家贷款价值比低于10%的公司之一），管理层也表示希望长期达到投资级评级，且增长前景令人鼓舞，但报告认为，以当前估值水平来看，其上涨空间有限，且缺乏明确的近期上行/下行催化剂，因此在同行业中存在其他可能提供更丰厚回报的机会。 资本结构与财务表现 截至2025年第一季度，Insulet 的现金为12.83亿美元，预计2025财年末为8.32亿美元。公司总债务为17.21亿美元，其中有担保债务5.97亿美元，无担保债务11.25亿美元。值得注意的是，可转换票据预计到2025财年末将从6.75亿美元降至0。杠杆率方面，截至2025年第一季度，有担保杠杆率为1.2倍，总杠杆率为3.4倍，净杠杆率为0.9倍。预计2025财年末，总杠杆率将降至1.8倍，净杠杆率降至0.3倍。LTM自由现金流/债务比率为48.8%，预计2025财年末为55.6%。公司LTM收入为21.99亿美元，EBITDA为5.02亿美元，预计2025财年末收入为24.35亿美元，EBITDA为5.75亿美元。 投资考量 相对价值：定期贷款目前交易利差比BB评级杠杆贷款指数紧约25个基点，无担保票据交易利差比BB评级高收益指数紧约50个基点（尽管穆迪/标普评级为B2/B+）。 庞大的目标市场和激动人心的增长故事：Omnipod 5 在获得T2D（2型糖尿病）批准后，在其现有市场拥有约1400万患者的潜在市场。随着计划中的国际市场推出，国际收入将在公司增长中扮演越来越重要的角色，预计未来可预见的时期内，营收将实现两位数百分比的同比增长。 投资级评级愿景：管理层表示希望长期获得信用评级机构的投资级评级。其首要资本配置重点是再投资于业务，并表示近期不会向股东返还资本，这使得报告对公司前景感到放心。 投资风险 关税：尽管管理层表示不预期近期关税会对2025财年业绩产生影响，并对其在美国、马来西亚和中国转移生产能力的能力充满信心，但报告缺乏对PODD按地理区域划分的风险敞口的清晰了解，且不确定其目前的敏捷性。 竞争格局：尽管EMBC已停止其贴片泵开发项目，但其他公司仍在开发竞争性产品（尽管PODD管理层称其“落后多年”），且一些参与者（如Medtronic、Tandem）已在市场上拥有自动化泵。PODD目前是该领域的市场领导者，并拥有知识产权保护，但报告质疑制造业是否构成足够高的进入壁垒，以阻止大型竞争对手在中长期侵蚀其市场份额或施加价格压力。 GLP-1类药物：PODD管理层评论称，数据显示T2D患者尽管服用这些药物，疾病仍在进展，T1D患者尽管体重减轻，疾病仍在发生。然而，从长远来看，报告担忧这些药物是否会限制潜在市场规模，因为高风险个体和糖尿病前期患者可能能够预防糖尿病的发生。 2025年第一季度财报回顾 Insulet 2025年第一季度收入为5.69亿美元，EBITDA为1.34亿美元，均强于市场预期（收入5.43亿美元，EBITDA 1.14亿美元）。管理层强调，美国和国际市场的新客户启动量均实现同比和环比增长，美国市场T1D和T2D新启动量均增长（其中T2D占比超过30%）。毛利率为71.9%，同比提高240个基点，得益于制造和供应链效率的提升以及销量的增长。本季度公司通过发行4.5亿美元的2033年到期无担保票据首次进入高收益市场。本季度自由现金流为5200万美元，期末现金余额为12.8亿美元。管理层上调了2025财年指引，预计收入同比增长19%至22%（对应24.7亿至25.3亿美元），高于此前16%至20%的增长预期。第二季度收入指引为6.01亿至6.16亿美元，强于市场预期的5.78亿美元。 业务概况与产品组合 Insulet 是一家医疗设备制造商，专注于胰岛素输送系统。其产品组合包括 Omnipod 5、Omnipod DASH、经典 Omnipod 以及为外部合作伙伴生产的用于降低化疗患者感染风险的Pod。其旗舰产品 Omnipod 5 是一款无管贴片泵，通过蓝牙与第三方连续血糖监测仪通信，并利用嵌入式算法自动调整胰岛素剂量（可通过Android/iOS移动应用程序控制），已获得FDA批准用于T1D和T2D。截至2024年12月31日，Omnipod 产品已在25个国家/地区上市，其中 Omnipod 5 在10个国家/地区上市，并计划在更多地区推出。 相对价值分析 Insulet 的定期贷款和无担保票据的定价与BB评级指数相比，显示出相对较紧的利差，反映了市场对其强劲信用指标和增长前景的认可。例如，定期贷款的收益率为6.68%，利差为235个基点；无担保票据的收益率为5.90%，利差为184个基点。 总结 J.P. Morgan 对北美医疗保健行业的 Emergent BioSolutions (EBS) 和 Insulet (PODD) 进行了首次覆盖，分别给予“增持”和“中性”评级。EBS 因其吸引人的相对价值、改善的杠杆率和管理层对信用状况的关注而获得“增持”，尽管面临仿制药竞争和盈利波动风险。其2025年第一季度业绩强劲，但第二季度指引偏弱。Insulet 则因其强大的增长潜力、稳健的财务状况和实现投资级评级的长期目标而获得“中性”评级，但其估值已充分反映这些利好，且面临关税、竞争和GLP-1类药物的潜在长期影响。Insulet 在2025年第一季度表现出色，并上调了全年收入指引。报告通过详细的财务数据、市场分析和风险评估，为投资者提供了专业的决策依据。

中心思想 FY25业绩强劲，但短期面临关税与竞争挑战 Fisher & Paykel Healthcare (FPH) 在2025财年（FY25）表现强劲，主要得益于季节性呼吸道疾病导致的住院人数增加，推动了医院业务，特别是鼻高流量（NHF）疗法新应用的持续强劲增长。然而，尽管业绩表现出色，但由于美国关税政策的明朗化以及管理层对收入增长的更为谨慎的指引，J.P. Morgan下调了对FPH的盈利预测和目标价。此外，家庭护理业务面临日益激烈的市场竞争，导致睡眠面罩销售增长放缓。这些因素共同导致了J.P. Morgan维持“中性”评级，反映出短期内估值上行空间的有限性。 增长前景稳健，但估值限制上行空间 尽管面临短期逆风，FPH的中期增长故事依然稳健。NHF疗法的广泛应用和庞大的装机量为医院和家庭护理市场提供了进一步渗透的机会，预计将支持公司实现中双位数增长轨迹。管理层对FY26的收入增长指引显得保守，这为未来业绩超预期留下了空间。然而，考虑到关税对毛利率恢复的延迟影响以及家庭护理市场的竞争压力，盈利能力的全面恢复将需要更长时间。J.P. Morgan基于DCF模型设定的NZ$35目标价，反映了公司高质量业务和长期增长潜力，但当前估值已充分反映这些预期，因此维持“中性”评级。 主要内容 业绩驱动与市场挑战 FY25业绩概览与核心业务表现 Fisher & Paykel Healthcare在2025财年（截至3月）取得了超出预期的强劲业绩，总收入达到20.21亿新西兰元，同比增长16.0%。这一增长主要由医院业务的显著表现驱动，其收入增长了17.7%，达到12.803亿新西兰元，略高于J.P. Morgan的预期。医院业务的增长得益于季节性呼吸道疾病导致的高住院率，以及鼻高流量（NHF）疗法新应用耗材销售的持续强劲增长。新应用耗材销售额按固定汇率计算增长了18%，其中麻醉科（占销售额约10%）增长超过40%，而Optiflow（占销售额约三分之二）和NIV（占销售额约25%）均增长约15%。管理层预计麻醉科在FY26仍将保持30%以上的增长。 然而，家庭护理业务的表现则略低于预期，收入为7.399亿新西兰元，同比增长13.4%，但比J.P. Morgan的预测低2.2%。这主要是由于阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）面罩销售在下半年放缓，管理层将其归因于多个竞争对手推出的新面罩产品，尤其是在利润丰厚的“全脸面罩”类别。尽管全年面罩收入增长了14%（按固定汇率计算为11%），但下半年的增长速度明显放缓。公司首席执行官预计FY26的家庭护理销售增长将与FY25下半年约9%的水平相似，并对在FY26没有重大新面罩发布的情况下，增长可能继续放缓表示谨慎。 市场竞争与关税影响下的盈利能力 FY25的毛利率提升了约130个基点至62.9%，超出J.P. Morgan预期约60个基点，这主要得益于持续的间接费用效率提升和改进项目，以及运费成本的轻微顺风。然而，展望FY26，管理层预计运费将持平，间接费用改进的“量级将减少”。更重要的是，美国对新西兰制造的医院产品征收关税，预计将使毛利率下降约50个基点，从而将毛利率恢复到疫情前65%的长期水平的时间推迟约一年，预计将在FY28实现。公司计划完全吸收关税成本，并通过低个位数的常规价格上涨来应对。 运营费用增长控制在10%，远低于销售额16%的增长，符合预期，因为大部分所需的销售人员增补已在前一年完成。研发费用增长14%（约占收入的11%），其中约60%的支出符合15%的税收抵免条件。销售、一般及行政（SG&A）费用增长8%。管理层预计FY26将通过研发和SG&A成本增长慢于销售增长来实现运营杠杆。首席财务官预计FY26的运营费用增长约为10%，与FY25持平。资本支出预计将从FY25的约1亿新西兰元增加到FY26的2.25亿新西兰元，其中1.3亿新西兰元用于土地和建筑，主要用于Karaka土地的下一笔付款和5号楼的持续建设。公司在奥克兰和墨西哥均拥有足够的产能。 财务展望与估值分析 财务预测调整与FY26指引 J.P. Morgan根据最新的业绩和市场信息，对FPH的财务预测进行了调整。FY26和FY27的每股调整后收益（EPS）分别下调了7%和9%。主要驱动因素是对新西兰制造医院产品关税的考量，以及更为谨慎的收入预测。具体而言，FY26的医院业务收入预测下调4.1%，家庭护理业务收入预测下调6.7%，导致总收入预测下调5.1%。FY27的收入预测也相应下调。这些调整反映了关税对毛利率的负面影响以及家庭护理市场竞争加剧对收入增长的压力。 管理层对FY26的指引为收入21.5亿至22.5亿新西兰元，税后净利润（NPAT）为3.9亿至4.4亿新西兰元。J.P. Morgan预测FY26的NPAT约为4.26亿新西兰元，处于管理层指引范围的中点。管理层指出，指引范围考虑了流感和其他呼吸道疾病导致的季节性住院不确定性，指引上限假设流感季与FY25相似。尽管面临具有挑战性的可比时期，J.P. Morgan认为这一指引显得保守，尤其考虑到约4%的汇率顺风，这为未来业绩超预期留下了空间。 估值分析与市场比较 J.P. Morgan维持对FPH的“中性”评级，并将2026年3月的目标价从NZ$36下调至NZ$35。该目标价基于DCF（现金流折现）方法，采用4.0%的终端增长率、9.5%的加权平均资本成本（WACC）和1.0的贝塔系数，预测期为10年。 在估值比较方面，FPH目前的12个月远期市盈率（P/E）约为46.2倍，而其主要竞争对手ResMed Inc (RMD US) 的P/E为24.3倍。FPH的12个月远期企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）约为27.9倍，而ResMed为17.2倍。数据显示，FPH的估值相对于ResMed和S&P医疗保健设备指数而言，仍处于较高水平。尽管FPH是高质量业务，拥有市场领先的ICU湿化特许经营权和在阻塞性睡眠呼吸暂停领域的稳固地位，但其当前估值已充分反映了这些优势和未来的增长潜力，因此缺乏显著的上行空间。 运营资本趋势与风险因素 报告分析了FPH的运营资本趋势，包括应收账款周转天数（DSO）、存货周转天数（DIH）和应付账款周转天数（DPO），以及整体运营资本周期。这些指标反映了公司管理其流动资产和负债的效率。例如，DSO和DIH的趋势变化可能表明销售收款效率或库存管理策略的变化。 投资FPH的风险包括：市场增长率或市场份额增长超出/低于预期；临床证据的发布超出/低于预期，从而支持或削弱FPH疗法的应用；FPH产品渗透率的进展超出/低于预期；以及竞争对手产品获得的市场份额超出/低于预期，或竞争威胁不如预期。此外，关税政策的变化和全球经济环境的不确定性也可能对公司业绩产生影响。 总结 Fisher & Paykel Healthcare在2025财年表现出强劲的业绩增长，主要得益于医院业务中鼻高流量（NHF）疗法的持续普及和季节性呼吸道疾病带来的高住院率。新应用耗材销售额按固定汇率计算增长18%，显示出其核心业务的强劲驱动力。然而，公司面临着多重挑战，包括美国关税政策对毛利率的负面影响，预计将使毛利率恢复到疫情前水平的时间推迟约一年至FY28。同时，家庭护理业务，特别是睡眠面罩销售，由于竞争对手新产品的推出而增长放缓，管理层预计FY26的增长将保持在较低的个位数水平。 J.P. Morgan因此下调了FPH在FY26和FY27的每股收益预测，并将其目标价从NZ$36下调至NZ$35，维持“中性”评级。尽管管理层对FY26的收入指引（9%中点增长）显得保守，为未来业绩超预期留有空间，但当前估值已充分反映了FPH作为高质量业务的长期增长潜力。报告强调，FPH在ICU湿化和阻塞性睡眠呼吸暂停领域拥有市场领先地位，COVID-19加速了NHF疗法的普及，为未来增长奠定了基础。然而，在短期内，关税和竞争压力将限制其盈利能力的快速恢复，且当前估值水平限制了股价的显著上行空间。