中心思想 政策利好驱动行业估值修复 2025年中国医药行业预计将受益于国内药品价格政策优化、国内宏观环境改善以及海外降息预期，迎来估值修复。政策层面，《政府工作报告》强调优化药品集采政策以稳定仿制药利润，并制定“创新药目录”以支持创新药发展，同时丙类医保目录的落地将拓宽创新药支付空间。 创新药与仿制药市场格局演变 全球GLP-1市场正经历显著变革，新药研发（如安进MariTide）和市场策略调整（如诺和诺德Wegovy降价）预示着市场竞争将日益激烈，并推动药物向长效化迭代。在此背景下，报告推荐了信达生物、百济神州等创新药及医疗设备龙头企业，看好其在政策支持和市场竞争中的估值修复潜力。 主要内容 政策环境持续优化：集采与创新并举 2025《政府工作报告》体现医药行业政策环境持续好转 药品集采政策优化与质量监管强化： 报告提出“优化药品集采政策，强化质量评估和监管”，旨在避免仿制药非理性价格竞争，有助于仿制药企业稳定利润预期。 创新药目录制定与发展支持： 强调“健全药品价格形成机制，制定创新药目录，支持创新药发展”，预期纳入“创新药目录”的品种将享受审评审批、医保覆盖等多方面政策支持。 丙类医保目录落地与支付环境改善： 2025年将首次推出丙类医保目录，有望推动商业医疗保险对创新药的覆盖，从而打开创新药收入增长空间。 生育政策与辅助生殖需求： 报告中提及“制定促进生育政策，发放育儿补贴”，预计配套政策或将推动辅助生殖需求增长。 药品耗材追溯与医保基金监管： “全面建立药品耗材追溯机制，严格医保基金监管”将有效堵塞“回流药”等漏洞，减少医保资源浪费，并有利于获批减肥适应症的司美格鲁肽等产品进行合规销售。 政策影响总结： 医药行业政策环境持续好转，仿制药盈利预期有望逐步稳定，创新药将持续受益于政策支持。 全球GLP-1市场竞争加剧与估值修复机遇 全球 GLP-1市场再迎变局 安进MariTide进入III期临床： 2025年3月，安进启动MariTide（GLP-1R激动剂/GIPR拮抗剂）两项III期试验。其差异化优势包括每月注射一次（突破现有每周注射模式），以及II期数据显示52周减重20%（非糖尿病）和17%（糖尿病）且未现平台期。MariTide未来可能打破诺和诺德与礼来的双寡头格局，推动GLP-1药物向长效化迭代。 诺和诺德Wegovy价格策略调整： 诺和诺德推出NovoCare直销计划，将Wegovy自费价格从1,349美元/月降至499美元/月，以应对替尔泊肽和司美格鲁肽仿制药的竞争。 司美格鲁肽面临IRA价格谈判： 司美格鲁肽将在2025年面临IRA的价格谈判，谈判后的价格预计将于2027年生效。 市场竞争趋势： 随着司美格鲁肽和替尔泊肽的产能提升，未来GLP-1药物市场价格竞争或将日趋激烈。 看好行业估值修复 推荐买入标的： 报告推荐买入信达生物（1801 HK）、百济神州（ONC US）、三生制药（1530 HK）、联影医疗（688271 CH）、巨子生物（2367 HK）、药明康德（2359 HK, 603259 CH）、科伦博泰（6990 HK）等公司。 估值表现： MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨12.9%，但跑输MSCI中国指数7.6%，显示出行业估值修复的潜力。报告提供了推荐公司的估值数据，例如百济神州和信达生物2025年预期P/E分别为209.0x和217.9x，药明康德为16.1x。 总结 2025年中国医药行业在多重利好因素驱动下，有望迎来估值修复。政策层面，《政府工作报告》明确了对仿制药集采政策的优化，旨在稳定企业利润，同时通过制定“创新药目录”和推出丙类医保目录，显著改善创新药的支付环境和市场空间。全球GLP-1市场正经历新药研发和市场策略调整带来的激烈竞争，预示着行业格局的潜在变化。基于积极的政策导向和市场趋势，报告推荐了一系列具有估值修复潜力的创新药和医疗设备龙头企业，以期把握行业发展机遇。

　　MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨11.5%，跑输MSCI中国指数1.2%。受益于国内药品价格政策优化、国内宏观环境改善以及海外降息预期，医药行业有望在2025年继续迎来估值修复。丙类医保目录年内即将落地，创新药将覆盖获得更好的支付环境。医疗设备招标加速复苏，将推动国产医疗设备企业盈利复苏。 　　药品价格政策有望优化，创新药迎来更大机遇。近日，网络流传《关于完善药品价格形成机制的意见》（征求意见稿）的文件，引起市场较大关注。鉴于近期集采药品质量的舆情，我们认为未来药品价格政策有望趋向温和，助力医药企业的盈利复苏。根据流传的文件内容，政策鼓励商业保险公司设立创新药产业投资基金，或明确现有投资基金对创新药产业进行重点投资。涉及创新药权益类投资规模达到上季度末总资产5%的，视为创新支持型商业保险公司，可获得税收政策优惠等。此外，文件提到，创新药首发价格自主权提升，高壁垒创新药可获取更高溢价。文件提到将健全多层次医疗保障体系，鼓励企业为员工购买商业健康保险，符合规定的事业单位可使用财政资金购买与建立补充医疗保险相关的商业健康保险。将符合条件的高水平创新药纳入丙类目录，支持丙类目录药品以适当的协议价格纳入医保目录。同时，文件提到，优化符合各类药品特点的集采规则，统一规范续约规则，我们认为将有助于减少仿制药的非理性降价，避免恶性竞争，稳定企业利润预期。 　　医疗AI加速商业化落地。当前，AI在医疗影像、药物研发、智能诊疗、健康管理领域的深入应用，将为行业带来降本增效及医疗资源优化的深远影响。我们建议关注具备技术壁垒、商业模式清晰的企业，如讯飞医疗科技（具备医疗基座大模型能力，广泛落地于基层医疗机构、医院等场景，赋能医生、医院、政府机构）、医脉通（基于AI驱动的医学知识数据库，为医生提供信息支持和效率工具）、联影医疗（发挥与联影智能的协同作用，AI赋能各类影像设备，提升设备性能、提升医生诊断效率）等。展望未来，我们认为数据能力以及商业化落地将是中国医疗AI的核心壁垒。由于医疗数据的敏感性、医疗知识的专业性、医疗监管的严肃性，我们认为在垂类医疗模型的表现和商业化应用能力将远优于泛行业AI模型。我们看好现有医疗AI龙头企业在数据积累、商业化场景落地方面的领先能力。 　　看好行业估值修复。推荐买入信达生物（1801HK）、百济神州（ONCUS）、三生制药（1530HK）、联影医疗（688271CH）、巨子生物（2367HK）、药明康德（2359HK,603259CH）、科伦博泰（6990HK）。

　　联影医疗(688271) 　　联影智能是联影医疗控股股东联影集团旗下的AI医疗公司，联影集团持股24.1%。联影智能以全栈全谱的医学影像AI赋能临床、科研及影像设备。联影医疗与联影智能深入协同合作，已在全线设备产品中融入AI应用，通过高效的诊断辅助和数据处理能力，优化医疗设备的使用体验，并提升影像和放疗设备性能及成像质量。我们认为，依托与联影智能的业务协同，联影医疗正从传统设备制造商转型为智慧影像解决方案提供商。联影医疗将凭借“设备+AI”的领先优势进一步巩固行业龙头地位，构建更强的竞争壁垒。 　　全栈全谱AI布局，多维度赋能医疗场景。联影智能的全栈全谱医学影像AI能力贯穿成像、筛查、随访、诊断、治疗的完整工作流，覆盖XR、CT、MR、MI等多模态场景。联影智能的业务分为三个方向：1）赋能临床：业务占比约60-70%，利用AI帮助医生进行临床任务和决策，目前主要在影像科落地。截至2024年底，联影智能已推出超100款医疗AI产品，共获得12张NMPA三类证，21张NMPA二类证，13款应用获CE认证，15款应用获FDA认证。2）赋能科研：业务占比约20%，即协助医生进行科研工作。3）赋能设备：业务占比约10%，即与联影医疗合作，助力影像设备的智能化升级与性能提升。目前，在国内影像AI的应用方面，联影智能具备较强的先发优势，其获证数量远超GPS等国际同行。 　　软硬件协同创新，共建“设备+AI”一体化竞争力。联影医疗和联影智能形成了软硬件协同创新优势，引领全球“医疗设备+AI”的技术创新。例如，联影智能将AI算法直接嵌入联影医疗的影像设备，实现患者智能摆位、扫描参数智能优化、图像重建加速等功能，提升成像效率和质量。我们认为，AI可加强影像设备竞争力与议价能力，“影像诊疗+AI”带来的市场增量将一部分体现在联影医疗的设备收入中。目前，AI及智能化应用已覆盖联影医疗的全产品线。凭借与联影智能的协同合作，联影医疗已形成“设备+AI”一体化竞争力。在政策驱动设备更新与AI应用渗透率提升的背景下，联影医疗的收入有望持续快速增长。

中心思想 市场复苏与政策驱动 中国医药行业正迎来估值修复的关键时期，这主要得益于宏观经济环境的改善和一系列积极的政策推动。全球降息预期为高弹性医药行业提供了有利的外部资金环境，而国内宏观经济的逐步企稳则为行业发展奠定了坚实基础。报告特别指出，丙类医保目录的即将落地，将通过商业医疗保险的协同作用，显著拓宽创新药的市场支付空间。同时，医疗设备招标活动的加速复苏，预示着国产医疗设备企业盈利能力的提升，共同构成了行业整体估值修复的驱动力。这些因素共同作用，使得医药行业在2025年有望跑赢大盘，MSCI中国医疗指数年初至今已累计上涨5.3%，跑赢MSCI中国指数0.9%，展现出强劲的增长潜力。 创新引领与国际化机遇 创新药的持续业绩兑现是本轮估值修复的核心动力之一。报告通过信达生物和百济神州等龙头企业的具体数据，展示了创新药产品收入的显著增长及其盈利能力的改善，预示着这些公司即将进入持续盈利阶段。更重要的是，中国创新药的“出海”战略已成为行业增长的第二极。据不完全统计，2024年中国创新药出海总数达98笔，披露总交易金额达到595.5亿美元，相比2023年同比增长96%。这一爆发式增长不仅彰显了中国创新药的国际竞争力，也确立了中国在全球创新药管线合作中的重要地位。这种创新驱动和国际化拓展的双轮驱动模式，将为中国医药行业带来长期的增长动能和估值提升空间。 主要内容 创新药：业绩增长与盈利拐点 中国创新药企业正经历一个业绩持续兑现并迈向盈利拐点的关键时期。报告指出，龙头企业在产品收入和盈利能力方面均展现出强劲势头。例如，信达生物在2024年实现了超过82亿元人民币的产品收入，同比增长超过40%，这一显著增长表明其创新产品市场渗透率和商业化能力持续增强。管理层明确指引公司有望在2025年实现EBITDA打平，这标志着其商业模式的成熟和盈利能力的质变。同样，百济神州凭借其核心产品泽布替尼在全球市场的强劲销售增长，预计将在2025年实现经营利润打平，这反映了其全球化战略的成功及其创新药产品的国际竞争力，为公司未来的可持续发展奠定了坚实基础。 创新药：全球拓展与市场地位提升 除了国内市场的业绩增长，创新药的国际化（“出海”）已成为行业盈利的第二增长极，并展现出惊人的增长潜力。据药时代不完全统计，2024年中国创新药出海总数达到98笔，披露的总交易金额高达595.5亿美元，相比2023年实现了96%的惊人同比增长。这一数据不仅凸显了中国创新药在全球舞台上的日益重要性，也表明中国正成为海外药企寻找创新药管线的“必选之地”。中国创新药企业通过技术授权、合作开发等多种形式积极参与国际竞争，其创新能力和研发实力正获得国际认可，有望在全球医药创新格局中扮演愈加重要的角色，为企业带来更广阔的市场空间和更高的估值潜力。 丙类医保目录：支付体系创新与市场扩容 国家医保局于2025年1月17日提出的丙类药品目录计划，是推动创新药市场扩容的关键政策举措。该目录将主要聚焦于那些创新程度高、临床价值巨大、患者获益显著，但因超出“保基本”定位而暂时无法纳入基本医保目录的药品。这一政策旨在通过差异化管理，为高端创新药提供新的支付路径，避免了这些高价值药物因支付问题而难以惠及患者的困境。国家医保局将积极引导和支持商业健康保险将丙类目录药品纳入保障范围，从而有效打开创新药的支付天花板，为创新药的市场准入和可持续发展创造有利条件。 丙类医保目录：商业保险的战略角色 丙类目录的发布将与每年的基本医保药品目录调整同步进行，首版计划于2025年年内发布，并在5月底前获批的新药将有资格参与评审。报告分析认为，丙类目录或将优先考虑那些在国家医保谈判中通过了形式审查及专家评审，但最终未能纳入基本医保目录的药品，例如CAR-T疗法和ADC药物等。这些药物通常价格昂贵，但具有突破性的治疗效果。通过商业医疗保险的介入，这些高价值创新药有望获得更广泛的支付覆盖，极大地缓解患者的经济负担，并为国内创新药企业提供更可持续的商业模式和更广阔的市场空间，促进医药创新成果更快惠及患者。 医保资金：资金流改善与产业链赋能 医保预付金和即时结算制度的推行，旨在缓解医药产业链的资金压力，优化资金流转效率。2024年全国基本医保基金的收支数据显示，基金总收入达到3.48万亿元，同比增长4.4%（相比2023年的+8.3%有所放缓）；总支出为2.97万亿元，同比增长5.5%（相比2023年的+14.7%有所放缓）。尽管支出增长略快于收入，但医保统筹基金累计结存仍达到3.87万亿元，相比2023年底的3.40万亿元有所增加，显示出基金的整体稳健性和充足的支付能力。 医保资金：效率提升与风险缓解 为进一步提升资金使用效率和减轻产业链负担，医保部门正加快落实预付金制度。2024年，全国72%的统筹地区已安排预付金943亿元，这为医疗机构和药品流通企业提供了重要的流动性支持，有助于缓解其资金周转压力。同时，医保即时结算制度也在加速推进，目标是到2025年全国约80%的统筹地区基本实现即时结算，并计划在2026年实现全国所有统筹地区的即时结算。这些措施将有效缩短资金回笼周期，降低商业流通企业和医疗机构的运营成本和资金风险，从而促进整个医药产业链的健康发展，提升行业整体的运营效率和抗风险能力。 估值修复：投资机遇与重点推荐 基于上述积极的市场趋势和政策利好，报告对中国医药行业的估值修复前景持乐观态度。行业整体估值有望在多重利好因素的驱动下得到提升。报告特别推荐了一系列具有投资潜力的公司，包括药明康德 (2359 HK, 603259 CH)、百济神州 (ONC US)、信达生物 (1801 HK)、联影医疗 (688271 CH)、巨子生物 (2367 HK)、三生制药 (1530 HK)、科伦博泰 (6990 HK)。这些公司涵盖了创新药研发、CDMO、医疗设备、生物科技等多个细分领域，预计将从行业复苏中显著受益。报告还提供了这些公司的估值表，包括市值、目标价、P/E、P/B和ROE等关键财务指标，为投资者提供了具体的参考依据。例如，药明康德在FY25E的P/E为15.0倍，信达生物FY25E的P/E为197.3倍（可能反映其处于高速增长或盈利拐点前夕），联影医疗FY25E的P/E为44.9倍，显示出不同公司在估值水平上的差异，但普遍具有较高的增长潜力，值得投资者关注。 总结 本报告深入分析了中国医药行业在2025年开启估值修复的驱动因素和核心逻辑。宏观层面，全球降息预期与国内经济改善为行业提供了有利的外部环境，MSCI中国医疗指数的优异表现已初步印证这一趋势。政策层面，丙类医保目录的落地将通过商业医疗保险拓宽创新药的支付空间，为高价值创新药提供新的市场机遇；而医保预付金和即时结算制度则有效缓解了产业链的资金压力，提升了运营效率，2024年72%的统筹地区已安排943亿元预付金，并计划在2026年实现全国即时结算。微观层面，创新药企业如信达生物和百济神州等正持续兑现业绩，并逐步迈向盈利拐点，其产品收入的显著增长和全球化拓展的成功，特别是2024年创新药出海交易额高达595.5亿美元、同比增长96%的亮眼表现，共同构成了行业增长的强大引擎。医疗设备招标的复苏也为国产企业带来了新的增长机遇。综合来看，中国医药行业正处于多重利好叠加的时期，创新驱动、政策支持和资金流改善将共同推动行业估值修复，为投资者带来显著的投资机遇。报告推荐了包括药明康德、百济神州、信达生物等在内的多家优质企业，以期把握本轮行业复苏的红利。

中心思想 业绩指引上调与线上增长强劲 巨子生物在2024年展现出强劲的线上销售增长势头，旗下核心品牌可复美和可丽金的线上GMV表现亮眼。公司因此上调了2024年业绩指引，预计收入增长将超过50%，归母净利润增长约40%。这一积极表现主要得益于两大品牌在主要电商平台（天猫淘宝、京东、抖音）的销售额大幅提升，其中抖音平台成为重要的增长引擎。 双品牌驱动与未来增长潜力 报告强调了巨子生物从单品牌向双品牌驱动的成功转型，可丽金品牌的高速增长正成为公司新的第二增长动力。此外，公司在重组胶原蛋白注射类产品领域的布局备受期待，相关产品已获得优先审批资格或预计近期获批，有望成为公司重要的长期增长引擎。基于对公司未来增长的信心，招银国际维持“买入”评级，并上调了目标价至69.19港元。 主要内容 可复美品牌表现与渠道策略 线上销售额持续增长： 根据魔镜数据，2024年可复美在三大线上平台（天猫淘宝、京东、抖音）的总GMV达到47.5亿元人民币，同比增长53%。 抖音平台引领增长： 抖音渠道表现尤为突出，GMV同比增长高达106%，延续了爆发式增长态势。天猫淘宝和京东平台的GMV也分别实现了28%和56%的同比增长。 核心品类驱动： 面部精华和乳液/面霜是可复美GMV增长的主要驱动力。在天猫淘宝平台，这两个品类分别同比增长42%和156%，主要得益于胶原棒的快速增长和新品焦点面霜的成功放量。 产品矩阵与品牌认可度： 报告预期胶原棒和焦点面霜将在2025年继续推动可复美品牌的快速增长。不断丰富的产品矩阵有助于拓展品牌的人群和场景覆盖，从而推动可复美品牌的长期增长。此外，可复美美容护肤品类在天猫淘宝平台的客单价持续提升，显示出公司良好的大促价格管控能力和日益增强的品牌认可度。 可丽金品牌崛起与双品牌战略 高速增长的第二动力： 2024年，可丽金在三大线上平台的总GMV达到6.6亿元人民币，同比高速增长103%，成为公司新的成长动力。 主要增长贡献者： 面部精华、乳液/面霜和眼部护理品类是可丽金GMV增长的主要驱动力，这主要归功于核心产品嘭嘭次抛以及新品胶卷面霜和胶卷眼霜的出色市场表现。 渠道调整影响消化： 报告认为，创客村渠道调整的负面影响已逐步消化完毕。 助力综合性护肤品龙头： 预期可丽金将助力巨子生物从单品牌发展到双品牌，并进一步成长为综合性护肤品龙头企业。 重组胶原蛋白注射产品展望 优先审批资格： 2024年12月，公司一款针对中重度颈纹的三类医疗器械“注射用重组胶原蛋白填充剂”获得了优先审批资格，凸显了其在医疗美容领域的创新能力。 新品获批在即： 另一款针对眼周细纹填充的注射用重组胶原蛋白注射产品注册正在按计划推进中，预计将于2025年第一季度获批。 长期增长引擎： 招银国际看好巨子生物在重组胶原蛋白领域的技术优势，并相信凭借公司现有广泛的分销网络和强大的品牌认知度，注射类产品将成为公司重要的长期增长引擎。 估值调整与投资评级 业绩指引上调： 考虑到公司上调了2024年收入增速指引且好于招银国际此前的预期，招银国际上调了公司FY23-25E的收入年复合增速至43.5%。 目标价上调： 基于DCF估值模型（WACC: 11.3%，永续增长率：3.0%），招银国际将巨子生物的目标价上调至69.19港元（此前目标价为66.15港元）。 估值倍数： 新目标价对应24倍FY25E经调整市盈率和19倍FY26E经调整市盈率。 维持“买入”评级： 招银国际维持对巨子生物的“买入”评级，潜在升幅为33.8%。 总结 巨子生物在2024年取得了显著的线上销售业绩，核心品牌可复美和可丽金在电商平台实现强劲增长，特别是抖音渠道表现突出。公司因此上调了2024年收入和净利润的业绩指引，显示出其强大的市场竞争力和品牌运营能力。可丽金的崛起标志着公司双品牌战略的成功，为未来增长提供了新的动力。同时，重组胶原蛋白注射类产品的即将获批，预示着公司在医疗美容领域将开辟新的增长空间。基于对公司基本面和未来增长潜力的积极评估，招银国际维持“买入”评级，并上调了目标价，反映了市场对其持续增长的信心。

中心思想 政策利好驱动行业复苏 招银国际环球市场分析指出，中国医药行业在2025年有望迎来估值反弹，主要得益于多项积极因素的叠加。国务院办公厅发布的政策文件持续支持创新药械发展，深化监管改革，旨在构建具有全球竞争力的创新生态，并有望通过“丙类医保目录”等机制提升创新药的多元支付能力。 创新引领与市场回暖 报告强调，中国创新药在全球研发中扮演着日益重要的角色，海外授权交易持续活跃，预示着创新药出海将迎来新高峰。同时，国内医疗设备招标市场呈现强劲复苏态势，地方财政改善和设备更新政策的落地将进一步推动行业增长。在海外降息和国内宏观环境改善的背景下，医药行业作为高弹性板块，预计将在2025年跑赢大盘，迎来整体估值修复。 主要内容 行业展望与宏观环境 市场表现回顾与预期： 2025年初至今，MSCI中国医疗指数累计下跌4.7%，跑输MSCI中国指数0.9%。然而，展望2025年，受益于海外降息以及国内宏观环境的改善，医药行业作为高弹性板块，有望实现跑赢市场的表现。 医保基金状况： 随着宏观政策焦点转向刺激经济，预计医保基金收支状况将大幅改善。同时，医保基金监管趋严，将持续利好那些同时满足院内、刚需和医保支付特点的产品。 创新药械政策利好 国办发文支持创新： 2025年1月3日，国务院办公厅发布《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》。该政策旨在深化药品医疗器械监管全过程改革，加快构建全国统一大市场，打造具有全球竞争力的创新生态，推动中国从制药大国向制药强国迈进。 政策目标与支付体系： 政策设定目标，到2027年，创新药和医疗器械审评审批质量效率显著提升，建成与医药创新和产业发展相适应的监管体系；到2035年，医药产业将具备更强的创新创造力和全球竞争力。此外，政策还提到完善多层次医疗保障体系，提高创新药多元支付能力，并有望推出“丙类医保目录”，优先考虑国谈中通过形式审查及专家评审但最终未被纳入医保的创新药品，例如CAR-T疗法。 中国创新药出海加速 JPM会议机遇： 1月中旬即将召开的JP Morgan Healthcare Conference被视为中国创新药与海外各类药企促成BD合作的良机，预计将再次迎来创新药出海交易的小高峰。 出海交易成果： 近期中国创新药出海交易持续快速增长，例如信达生物和恒瑞医药分别与罗氏和IDEAYA Biosciences达成了关于DLL3 ADC的海外授权交易，交易总额均超过10亿美元。 全球研发地位： 报告认为，中国创新药事实上已成为全球创新药的研发引擎，中国药企的早期研发效率在全球范围内具备竞争力。 医疗设备招标强劲复苏 招标市场数据： 根据众成数科统计，2024年12月全国医疗器械公开招中标市场规模同比增长37%。 中标金额增长： 对中国政府采购网公示的医疗设备招标金额统计显示，联影医疗、迈瑞医疗、开立医疗等主要国产设备企业在2024年12月的中标金额环比均实现高双位数的增长。 设备更新项目落地： 大量设备更新项目已落地，覆盖委属医院（如北医三院、中日友好医院）以及省市级三甲/二甲医院（如海口市人民医院、聊城市茌平区人民医院）。截至2024年12月22日，全国医疗领域设备更新招标采购规模已超67亿元。 财政支持与持续性： 地方政府专项债的加快发行和化债政策的出台有望缓解地方财政压力。报告预计，随着地方财政的改善和设备更新政策的落地，医疗设备招标有望在2025年持续复苏。 行业估值修复与重点推荐 估值修复预期： 受益于海外降息以及国内宏观环境改善，医药行业作为高弹性行业，有望在2025年跑赢市场，迎来估值修复。 推荐买入公司： 报告推荐买入药明康德（2359 HK, 603259 CH）、百济神州（ONC US）、信达生物（1801 HK）、联影医疗（688271 CH）、巨子生物（2367 HK）、三生制药（1530 HK）、科伦博泰（6990 HK）。报告提供了这些公司的市值、目标价、P/E、P/B和ROE等估值数据。 总结 本报告对中国医药行业在2025年的前景持乐观态度，预计行业将迎来估值反弹。这一积极展望主要基于以下核心驱动因素：国家层面持续出台支持创新药械发展的政策，旨在深化监管改革并提升创新药的支付能力；中国创新药在全球舞台上日益活跃，出海交易频繁，彰显其强大的研发实力；国内医疗设备招标市场呈现显著复苏，得益于设备更新政策的落地和地方财政的改善；以及海外降息和国内宏观经济环境的整体向好，为医药行业提供了高弹性增长空间。综合来看，在政策利好、创新驱动和市场回暖的多重作用下，中国医药行业有望在2025年实现估值修复并跑赢大盘，报告并推荐了一系列具有投资潜力的优质标的。

中心思想 生物安全法案风险缓解与全球融资复苏 本报告的核心观点在于，药明生物（2269 HK）面临的生物安全法案立法风险已显著降低，这为公司创造了更为稳定的经营环境。同时，全球生物医药融资市场的复苏态势，预计将有效驱动行业研发需求的增长。这两大积极因素共同作用，构成了公司估值与业绩修复的关键驱动力。 估值与业绩修复前景乐观 基于生物安全法案立法失败的高概率以及全球生物医药融资的复苏，招银国际环球市场对药明生物的未来发展持乐观态度。公司通过持续扩展全球化生产网络，有效对冲了地缘政治影响，并凭借其卓越的研发平台价值，通过里程碑收入进一步增厚利润。因此，报告上调了公司的目标价，并维持“买入”评级，预示着公司估值与业绩的修复前景广阔。 主要内容 生物安全法案立法风险显著降低 根据2024年12月7日美国参议院和众议院军事委员会公布的2025财年国防授权法案（NDAA）文本，生物安全法案（Biosecure Act，编号S.3558/H.R.8333）并未被纳入其中。这一结果意味着该法案通过加入NDAA的立法路径已告失败。尽管该法案仍可寻求单独立法，但考虑到美国本届国会会议窗口期已不足两周，其单独立法成功的概率被评估为极低。这一进展显著降低了药明生物面临的地缘政治不确定性，为公司提供了更为稳定的经营预期。 全球化生产网络持续扩张以对冲地缘政治影响 尽管受到生物安全法案相关讨论的扰动，药明生物凭借其优秀的执行能力和严格的合规体系，持续获得了全球客户的信任。例如，公司在7月份与一家跨国药企签订了4个临床3期和商业化生产合同。为满足不断增长的海外制剂需求，公司于今年11月宣布将扩大其德国勒沃库森基地的预充针制剂灌装产能，该产能计划于2026年达到GMP生产标准。此外，药明生物积极推进海外产能布局，新加坡工厂预计将于2026年投产，初期将支持药明合联的运营；同时，公司也已宣布扩建位于美国马塞诸萨州基地的产能至3.6万升。这些举措旨在构建更具韧性的全球化生产网络，有效对冲潜在的地缘政治风险，并更好地服务全球客户。 全球生物医药融资复苏推动研发需求增长 2024年全球医疗健康融资市场初步呈现复苏态势。根据动脉橙数据，今年前11月全球医疗健康融资额同比增长1.1%，扭转了2023年同比下降21%的局面。同时，跨国药企（MNC）的研发投入表现出较强的韧性。深度参与全球医药产业链的中国CXO公司已普遍感受到海外需求的增长。报告预计，药明生物的临床前及早期临床阶段研发需求将直接受益于全球融资的复苏。公司管理层设定的2024年新增110个项目的目标，也印证了对研发需求增长的信心。展望未来，随着美国降息周期的持续，全球生物医药融资有望进一步复苏，从而持续推动药明生物CRO业务的增长。 里程碑收入印证公司研发平台价值 药明生物在国内创新药行业中扮演着深度参与和赋能的关键角色。伴随着国内生物科技公司对外授权（out-licensing）的快速增长，药明生物也获得了丰厚的里程碑收入。一个显著案例是，默沙东在今年8月份以7亿美元的首付款收购了同润生物的双抗CN201，该在研药物应用了药明生物的双抗和连续流生产技术，因此药明生物将获得相应的里程碑收入。管理层预计，2024年下半年（2H24）合计的里程碑收入将达到约5亿元人民币，预计这将显著增厚公司的净利润，充分体现了公司研发平台的技术实力和市场价值。 财务预测上调与买入评级维持 基于生物安全法案不确定性的降低以及海外需求复苏的积极预期，招银国际环球市场维持了药明生物的“买入”评级，并将目标价上调至22.88港元（此前为13.58港元），潜在升幅达24.2%。此次目标价调整是基于10.95%的加权平均资本成本（WACC）和2.0%的永续增长率进行DCF估值分析。 财务预测方面，报告预计公司在2024E/25E/26E的销售收入将分别同比增长7.1%/12.4%/13.9%。经调整后的non-IFRS归母净利润预计将分别同比增长0.8%/11.1%/13.4%。与过往预测相比，新的盈利预测对销售收入、毛利、运营利润和经调整净利润均有所上调，反映了对公司未来业绩增长的更强信心。例如，2024E的销售收入上调了2.09%，经调整净利润上调了5.13%。与市场平均预测相比，招银国际的预测在销售收入和净利润方面均更为乐观，尤其在经调整净利润方面，2024E/25E/26E分别高出市场预测25.03%/20.49%/16.95%。 总结 本报告对药明生物（2269 HK）的分析表明，公司正迎来估值与业绩修复的关键时期。 地缘政治风险显著缓解： 美国2025财年国防授权法案未包含生物安全法案，使得该法案立法的可能性极低，为公司提供了稳定的经营环境。 全球化战略成效显著： 公司通过在德国、新加坡和美国等地扩展生产网络，有效对冲了地缘政治影响，并满足了全球客户日益增长的需求。 市场需求强劲复苏： 全球生物医药融资在2024年呈现复苏态势，跨国药企研发投入保持韧性，预计将持续推动药明生物临床前及早期临床研发需求的增长。 研发平台价值凸显： 公司深度参与国内创新药行业，通过里程碑收入（预计2H24达5亿元人民币）证明了其卓越的研发平台技术实力和市场价值。 财务预测乐观，评级上调： 招银国际环球市场基于上述积极因素，上调了药明生物的财务预测，并将其目标价上调至22.88港元，维持“买入”评级，反映了对公司未来业绩增长和估值修复的强烈信心。

　　药明康德(603259) 　　当地时间12月7日，美国参议院和众议院军事委员会对外公布了经两院委员会最终协商后的2025财年国防授权法案（National Defense Authorization Act，以下简称NDAA）文本。该法案有待美国总统签字后生效。生物安全法案（BiosecureAct，编号S.3558/H.R.8333）并没有被纳入2025财年NDAA的修正案中，这意味着生物安全法案试图通过加入NDAA的立法路径失败。生物安全法案仍可以推进单独立法，但考虑到仅剩两周窗口期，我们认为单独立法的成功率极低。长期来看，我们看好公司在全球医药研发产业链中将保持强大的竞争优势，维持稳定的市场份额。此外，我们预期随着全球生物医药融资复苏，公司的订单持续快速增长，多肽业务高速增长，驱动业绩修复。（药明康德深度报告链接） 　　25财年NDAA不包含生物安全法案，生物安全法案大概率立法失败。12月7日，经参众院协商的最终版本NDAA公布，其中不包含生物安全法案。我们认为这反映出了生物安全法案在美国国会立法进程存在阻力。现为美国参议院国土安全委员会高级成员（ranking member）的Rand Paul是今年3月份该委员会对生物安全法案进行小范围投票时唯一投反对票的议员。Rand Paul将在明年担任参议院国土安全委员会主席。关于该方案的单独立法路径，众议院在9月9日投票通过了生物安全法案（H.R.8333），目前仍待参议院全体投票，以及总统签署才可完成立法流程。本届国会的会议期限仅剩余两周，我们认为窗口期很短，单独立法成功率极低。 　　预计公司仍将在中长期保持全球化学药CDMO领先地位，海外同行较难超越。我们整理了30家位于欧洲、美国和印度的从事API和化学药CDMO业务的公司情况，发现这些公司在收入体量和产能投入上显著落后于药明康德。印度专门从事API和化学药CDMO的公司大多提供大宗和特色原料药，对于创新药领域的涉足相对有限。与药明康德相比，印度同行公司的研发团队规模很小。欧洲的制药工业基础较好，区域内有众多历史悠久的化学药CDMO公司。但欧洲的化学药CDMO企业偏重制剂业务。同时，他们的产能主要分布在中欧和西欧地区，导致人工成本高于药明康德。 　　看好全球生物医药融资复苏，拉动订单快速增长。由于海外生物医药融资的复苏以及MNC药企研发投入的韧性，药明康德的订单已经反映了海外客户需求的增长。公司截至9月底的在手订单同比增长35%，其中TIDES订单同比增长196%。我们预计，随着美国降息周期持续，全球生物医药融资有望持续复苏，拉动公司订单快速增长。 　　维持买入评级。上调药明康德目标价至78.51元（WACC：9.42%，永续增长率：2.0%），以反映法案的不确定性降低以及在手订单增长带来的业绩复苏。我们预计公司在2024E/25E/26E收入同比变化-3.6%/+11.4%/+13.6%，经调整non-IFRS净利润同比变化-3.9%/+11.9%/+15.5%

　　MSCI中国医疗指数年初至今累计下跌17.9%，跑输MSCI中国指数32.4%。受益于海外降息以及国内宏观环境改善，医药作为高弹性行业有望跑赢市场。随着政策焦点转向刺激经济，我们认为医疗设备更新政策有望加速落地，推动国产医疗设备企业盈利复苏。此外，新一轮医保谈判的结果即将公布，尽管医保资金收支存在一定压力，我们认为医保资金支持创新药的政策趋势不会改变。医保基金监管趋严，同时满足院内、刚需、医保三个特点的产品将持续增长。CXO板块有望受益于海外研发需求复苏，《生物安全法案》的影响或将有限。 　　医疗设备招标将加速落地。随着国内经济刺激政策实施，医疗设备更新的落地进度有望加快。据众成医械统计，截至9月15日，全国共批复957个设备更新项目，总金额已突破410亿元。进入9月份以来，设备采购意向规模快速增加；11月第一周，新增采购意向规模超10亿元。通常，项目审批→采购意向→招标公告的周期约为2-3个月，招标落地有望加快。目前涉及的采购主要包含医学影像设备和体外诊断设备。我们预期国内龙头设备企业将从4季度开始迎来业绩修复，并延续至明年。 　　创新药出海成果丰硕，交易类型多样。MNC药企延续在中国“扫货”的势头，加速引进中国创新药资产以丰富自身管线。创新药出海交易类型不断丰富，包含产品授权、整体并购、NewCo等方式。例如：11月14日，默沙东宣布获得礼新医药LM-299（PD-1/VEGF）的全球权益，该项交易首付款高达5.88亿美元，里程碑付款高达27亿美元。11月13日，BioNTech宣布收购普米斯，将支付8亿美元预付款，并额外支付最高1.5亿美元的里程碑付款，主要涉及核心产品PM8002（PD-L1/VEGF）。11月7日，维立志博与风险投资公司AditumBio成立新药研发公司OblenioBio，推进CD19xBCMAxCD3三特异性T细胞衔接器抗体LBL-051的全球研发。 　　医保目录即将公布，基调延续“鼓励创新”。医保持续支持创新，过去6年，医保谈判新增药品协议期内销售近5,000亿元，医保基金支出超3,400亿元。预计新版医保药品目录将于11月底对外发布，明年1月1日起正式实施。我们重点关注的公司/品种包括：康方药业的卡度尼利单抗（PD-1/CTLA4，目录外）、依沃西单抗（PD-1/VEGF，目录外）；百济神州的替雷利珠单抗（新增适应症）、贝林妥欧单抗（目录外）、戈舍瑞林微球（新增适应症）。今年将有多家目录外的国产PD-(L)1产品进行谈判，对国内竞争格局或有潜在影响。 　　看好创新药、医疗设备、CXO、消费医疗板块。看好联影医疗、百济神州、药明康德、巨子生物、三生制药、信达生物、科伦博泰。

中心思想 双品牌驱动业绩强劲增长 巨子生物两大核心品牌可复美与可丽金在2024年双十一期间表现出色，线上全渠道GMV分别同比增长超80%和超150%，显著高于“618”大促增速。尤其在抖音平台，可复美和可丽金分别实现超100%和超500%的爆发式增长，显示出公司在电商营销和渠道拓展方面的强大能力。 产品创新与市场地位巩固 公司通过经典产品（如可复美重组胶原蛋白敷料、胶原棒）的持续领先地位和新品（如可复美焦点面霜、秩序点痘棒，可丽金胶卷面霜、胶卷眼霜）的快速放量，不断丰富产品矩阵，有效驱动了品牌GMV的增长。可复美在天猫和抖音的护肤品牌榜单中均位列前茅，巩固了其国货品牌的市场领先地位。 主要内容 2024年双十一大促表现亮眼 2024年双十一大促提前启动，巨子生物旗下可复美和可丽金两大核心品牌线上增速靓丽。双十一期间（10月8日至11月11日），可复美和可丽金的线上全渠道GMV分别同比增长超80%和超150%，均较今年“618”有所提速。特别是在抖音平台，可复美和可丽金分别实现了超100%和超500%的爆发式增长。根据《天下网商》联合天猫发布的品牌成交排行榜，可复美在天猫快消品牌销售榜名列第14，护肤品牌销售榜名列第12，国货品牌排名第三。在抖音电商双十一大促护肤品牌总榜中，可复美名列第四，国货品牌第三。 可复美与可丽金线上增长强劲 双十一大促于10月拉开序幕，据魔镜数据库统计，2024年10月可复美线上GMV同比强劲增长90%，其中天猫淘宝和抖音平台GMV分别同比增长83%和120%。可复美通过搭建抖音自播间矩阵等成功的营销投入，驱动了在抖音平台的快速增长。同期，可丽金线上GMV同比强劲增长109%，增速高于可复美品牌，其中天猫淘宝和抖音平台GMV分别同比增长65%和138%。 可复美经典产品与新品齐发力 可复美经典产品表现持续强劲，重组胶原蛋白敷料蝉联天猫伤口敷料类目TOP1。核心大单品可复美胶原棒蝉联天猫面部精华和液态精华类目TOP1，并荣登抖音液态精华类目TOP1。2024年10月，可复美面部精华品类在天猫淘宝的GMV同比增长156%，主要由胶原棒贡献。新品方面，2024年4月推出的焦点面霜位列天猫修复面霜热卖榜国货TOP2，带动可复美乳液/面霜品类在10月天猫淘宝GMV同比增长333%，成为品牌第二大GMV品类。此外，6月推出的可复美秩序点痘棒名列京东平台平衡水油面部精华热卖榜TOP1。不断丰富的产品矩阵是品牌长期增长的重要推动力。 可丽金新品驱动增长潜力释放 可丽金品牌在新品的带动下，增长潜力快速释放。2024年10月，可丽金线上GMV同比强劲增长109%。新品胶卷面霜和胶卷眼霜成为增长新动力。受益于胶卷系列新品的拉动，可丽金乳液/面霜品类和眼部护理品类在10月天猫淘宝的GMV分别同比大增180%和6,549%，显示出新品对品牌增长的显著贡献。 维持“买入”评级，目标价上调至66.15港元 招银国际环球市场维持对巨子生物的“买入”评级，并将目标价从62.07港元上调至66.15港元，潜在升幅达29.2%。此次目标价上调是基于DCF模型（WACC: 10.9%，永续增长率：3.0%），并小幅上调了公司FY24-26的盈利预测。新的目标价对应25x FY25E经调整市盈率和20x FY26E经调整市盈率。分析师继续看好公司护肤品类的快速增长，并预期注射类胶原蛋白产品将于2025年第一季度获批，这将为公司带来新的增长点。 总结 巨子生物在2024年双十一大促中展现出强劲的线上销售增长势头，两大核心品牌可复美和可丽金的GMV均实现高速增长，尤其在抖音等新兴电商平台表现突出。公司通过经典产品的持续热销和多款新品的成功推出，有效巩固了市场地位并拓展了增长空间。鉴于其卓越的市场表现和未来的增长潜力，招银国际环球市场维持“买入”评级，并上调目标价至66.15港元，反映了市场对其护肤品类增长和新产品线前景的积极预期。