中心思想 英诺卡尔稳健增长与多元化管线驱动 本报告核心观点指出，英诺卡尔（InnoCare Pharma, 9969 HK）在2025年第一季度表现稳健，其核心产品奥雷布替尼（orelabrutinib）销售额强劲增长，并上调了全年销售目标。公司通过拓展市场覆盖和新适应症获批，进一步巩固了奥雷布替尼的市场地位。 创新管线潜力与财务效率提升 英诺卡尔的自身免疫疾病和肿瘤学管线展现出广阔的长期增长空间，多个关键项目取得积极进展。同时，公司通过提高毛利率和优化成本控制，显著提升了财务效率，为未来的研发投入提供了坚实支撑。报告维持“买入”评级，并强调了公司资产的潜在外包许可价值。 主要内容 英诺卡尔2025年第一季度业绩与奥雷布替尼表现 财务亮点与增长驱动 英诺卡尔在2025年第一季度实现收入3.81亿元人民币，净利润达1400万元人民币。这一业绩主要得益于奥雷布替尼的强劲销售表现以及将其CD3/CD20资产外授权给Prolium获得的875万美元预付款。公司产品毛利率提升至88.4%（对比2024财年为86.2%），销售、通用及行政费用比率降至50%（对比2024财年为60%），显示出制造效率的提高和成本控制能力的增强。截至2025年第一季度，公司保持7.8亿元人民币的稳健现金储备。 奥雷布替尼市场拓展与销售预期 奥雷布替尼销售额同比增长89%，环比增长1%，达到3.11亿元人民币。其增长主要得益于中国边缘区淋巴瘤（MZL）市场的持续扩张，奥雷布替尼是中国唯一获批并纳入国家医保目录治疗MZL的BTK抑制剂。管理层预计，到2025年底，MZL将占奥雷布替尼销售额的约50%。展望2025财年，奥雷布替尼预计将保持强劲增长，主要驱动因素包括对低线城市医院覆盖的拓展以及2025年4月获批的针对初治慢性淋巴细胞白血病（CLL）的一线治疗适应症。管理层已将奥雷布替尼2025财年销售额增长目标从30%上调至超过35%。 自身免疫疾病管线进展 多发性硬化症（MS）与系统性红斑狼疮（SLE） 英诺卡尔的自身免疫疾病药物管线被视为未来增长的关键支柱。奥雷布替尼在多发性硬化症（MS）中展现出强劲潜力，其优异的血浆暴露量及中枢神经系统穿透能力为其提供了有力支持。目前，美国有两项III期临床试验正在推进：一项针对原发性进行性多发性硬化症（PPMS），预计将于2025年年中开始给药；另一项针对继发性进行性多发性硬化症（SPMS），预计将于2025年下半年开始给药。这两种适应症均代表着重要的未满足临床需求。在狼疮性肾炎（SLE）方面，奥雷布替尼先前已发布强劲的IIa期数据，预计将于2025年第四季度获得IIb期结果，III期准备工作也在同步进行中。 特应性皮炎（AD）与白癜风（Vitiligo） ICP-332（TYK2 JH1抑制剂）在特应性皮炎（AD）中已显示出良好的疗效，其潜力可能优于目前的靶向疗法。ICP-332目前正在中国进行一项关于AD的III期临床试验。此外，一项针对白癜风（vitiligo）的中国II/III期临床试验正在进行中，预计将于2025年年中开始给药，同时，一项关于结节性瘙痒症（PN）的全球II期临床试验也在积极筹备中。 肿瘤学管线持续扩容 血液肿瘤领域新进展 英诺卡尔在其肿瘤学产品组合中取得快速进展。Misothalax（ICP-248）作为一种竞争性Bcl-2抑制剂脱颖而出，一项针对一线CLL的misothalax+奥雷布替尼的III期临床试验目前正在中国进行。早期临床数据显示积极，该口服方案在第12周实现53.4%的完全缓解（CR）和46.2%的无病生存期缓解（uMRD）。Misothalax的更新临床数据将在即将到来的ASCO 2025会议上发表。战略上，英诺卡尔正瞄准海外较不拥挤的适应症，包括一线急性髓系白血病（AML）和BTK抑制剂预处理的套细胞淋巴瘤（MCL）。此外，tafasitamab（CD19）已按计划在中国获得复发/难治性弥漫性大B细胞淋巴瘤（r/r DLBCL）的批准，进一步强化了其血液肿瘤学产品线。 实体瘤与ADC平台发展 在实体瘤领域，英诺卡尔正推进其内部抗体偶联药物（ADC）平台，针对B7-H3的ADC的临床试验用新药（IND）申请已于2025年4月提交，初步数据预计将于2025年末或2026年初公布。 投资评级与估值 维持“买入”评级及目标价 本报告维持对英诺卡尔的“买入”评级，并基于DCF估值法维持目标价HK$ 11.95不变（WACC：10.73%，终期增长率：2.0%）。 外包许可潜力与财务展望 报告观察到英诺卡尔在多个资产上具有显著的外包许可潜力，尤其是在奥雷布替尼和ICP-332方面。公司预计2025财年收入将达到14.92亿元人民币，净利润为-2.68亿元人民币，并预计在2027财年实现净利润转正。 总结 英诺卡尔在2025年第一季度展现出强劲的运营和财务表现，核心产品奥雷布替尼销售额显著增长，并上调了全年销售目标。公司通过市场拓展和新适应症获批，持续巩固其市场地位。同时，英诺卡尔在自身免疫疾病和肿瘤学领域的多元化创新管线进展顺利，为长期增长奠定了基础。财务效率的提升，包括毛利率的提高和成本控制的加强，进一步增强了公司的盈利能力和研发投入能力。鉴于其稳健的业绩、丰富的管线潜力以及潜在的外包许可价值，本报告维持对英诺卡尔的“买入”评级和目标价。

中心思想 药明康德2025年第一季度业绩强劲，宏观不确定性下展现韧性 药明康德在2025年第一季度取得了显著的财务业绩，营收和净利润均实现强劲增长，延续了2024年以来的季度改善趋势。尽管全球宏观经济环境持续面临不确定性，公司管理层仍重申了全年业绩指引，显示出对未来增长的坚定信心。特别是TIDES业务表现出爆发式增长，成为公司业绩增长的核心驱动力。同时，公司通过一系列大规模的股东回报计划，包括特别股息和股份回购，积极强化了对股东的承诺，以应对市场波动并提升投资者信心。 战略性业务增长与股东价值提升并举 本报告的核心观点在于，药明康德在宏观挑战下，通过其TIDES等创新业务的强劲增长，有效对冲了部分早期阶段商业板块的压力，并展现出整体的盈利韧性。公司不仅在业务层面实现了高质量增长，尤其是在肽类和寡核苷酸药物研发生产服务领域，而且在资本市场层面，通过高达600亿元人民币的股东回报计划，积极回馈投资者，彰显了其稳健的财务状况和对股东价值的重视。尽管分析师因宏观不确定性下调了未来盈利预测和目标价，但仍维持“买入”评级，并对公司盈利弹性抱有信心。 主要内容 2025年第一季度财务表现与全年展望 营收与利润双双实现高速增长 药明康德在2025年第一季度展现了强劲的财务增长势头。报告期内，公司营收达到96.5亿元人民币，同比增长21.0%。其中，持续经营业务营收表现更为突出，同比增长23.1%，达到93.9亿元人民币。这一增长速度显著高于2024年全年的表现，表明公司业务在进入2025年后实现了加速发展。在盈利能力方面，调整后非IFRS净利润同比增长40.0%，达到26.8亿元人民币，显示出公司在收入增长的同时，盈利效率也得到了显著提升。这一数据不仅远超营收增速，也反映了公司在成本控制和运营效率方面的优化成果。 订单储备充足，管理层重申全年指引 截至2025年第一季度末，药明康德的未履行合同额同比增长47.1%，达到523.3亿元人民币。这一庞大的合同储备为公司未来的业绩增长提供了坚实的基础和可见性。尽管全球宏观经济环境仍存在不确定性，但公司管理层基于当前强劲的业绩表现和充足的订单储备，重申了全年业绩指引。管理层预计，2025年持续经营业务营收将实现10%至15%的同比增长，并且调整后非IFRS净利润率有望进一步扩大。这表明公司对自身业务的韧性和增长潜力充满信心，并预计在保持收入增长的同时，进一步提升盈利水平。 TIDES业务：创新驱动的爆发式增长引擎 营收增速远超预期，成为核心增长点 药明康德的TIDES业务（指肽类和寡核苷酸药物研发生产服务）在2025年第一季度实现了爆发式增长，成为公司业绩中最亮眼的板块。该业务营收同比增长高达187.6%，达到22.4亿元人民币。这一增速远超2024年全年70.1%的增长率，显示出TIDES业务的强劲加速态势。管理层指出，TIDES业务的显著增长主要得益于新产能的逐步扩大以及口服GLP-1项目的贡献。GLP-1类药物在全球范围内需求旺盛，其相关项目的贡献无疑为TIDES业务带来了巨大的增长动力。 产能扩张与合同储备奠定未来增长基础 TIDES业务的未来增长潜力同样巨大。截至2025年第一季度，该业务的未执行合同金额同比增长105.5%，实现翻番，为TIDES业务的持续高速增长奠定了坚实的基础。公司正按计划积极推进产能扩张，目标是在2025年底前将其肽类产能扩大至超过10万升。这一大规模的产能投资将有效满足不断增长的市场需求，并进一步巩固药明康德在该领域的领先地位。基于此，管理层继续预计TIDES业务收入在2025年全年将实现超过60%的同比增长，预示着该业务将继续作为公司整体增长的核心引擎。 早期阶段商业业务的复苏迹象与挑战 生物学部门需求回暖，小分子药物发现业务改善 在早期阶段商业业务方面，药明康德展现出喜忧参半的局面。生物学部门在2025年第一季度收入同比增长8.2%，实现了连续第二个季度的正增长。这一积极信号表明，药物发现服务的客户需求正在逐步复苏，尤其是在生物大分子领域。然而，在化学部门，小分子药物发现收入同比下降7.1%。尽管仍为负增长，但与2024年全年28.7%的同比降幅相比，这一降幅已显著收窄，显示出该业务板块的改善趋势。这可能预示着市场对早期小分子药物发现服务的需求正在触底反弹。 测试部门面临价格压力，但管理层预期触底 测试部门仍然受到价格压力的影响。实验室检测收入同比下滑4.9%，而2024年全年为同比下降8.0%，降幅有所收窄。安全评估收入同比下降7.8%，也较2024年全年13.0%的降幅有所改善。尽管这些业务板块仍处于负增长区间，但降幅的收窄表明市场环境可能正在逐步企稳。管理层指出，价格似乎已触及低谷，但实质性的复苏仍需时间。这反映了早期阶段商业业务的复杂性和市场竞争的激烈性，公司需要持续关注市场动态并采取有效策略以实现全面复苏。 强化股东回报，提升市场信心 大规模股息与回购计划彰显公司承诺 药明康德董事会提出了一系列旨在强化股东回报的计划，以在市场不确定性中稳定投资者信心。这些计划包括：维持30%的年度现金红利支付率，确保股东能够持续获得稳定的现金回报；在2025年派发一次性100亿元人民币的特别股息，直接回馈股东；以及在2025年推出中期股息计划，增加股息支付的灵活性和频率。此外，公司还宣布了两项大规模的A股回购注销计划，总金额高达200亿元人民币（分别于3月17日和4月8日宣布）。 股东回报总额巨大，远超年度净利润 综合来看，药明康德拟议的股息及回购计划总额接近600亿元人民币。这一数字相当于公司2024年归属于母公司股东的净利润的62%，彰显了公司对股东回报的坚定承诺和强大的财务实力。如此大规模的股东回报计划在当前市场环境下尤为引人注目，不仅能够有效提升每股收益，稳定股价，更向市场传递了公司管理层对未来发展的信心以及对股东利益的重视。这有助于在宏观经济不确定性中，增强投资者对公司长期价值的信心。 估值调整与未来展望 宏观不确定性导致目标价下调，但维持“买入”评级 尽管药明康德在2025年第一季度表现强劲，且股东回报计划力度空前，但分析师基于中美贸易战等宏观经济不确定性，对公司未来的盈利预测进行了调整，并相应下调了目标价。CMBIGM将药明康德的DCF估值目标从人民币94.05元下调至人民币77.22元。在估值模型中，WACC（加权平均资本成本）和终值增长率（分别为9.42%和2.00%）保持不变。这一调整反映了分析师对外部环境风险的审慎评估。 盈利预测修正与对盈利弹性的信心 具体而言，分析师下调了对2025E/26E/27E持续经营业务收入的同比增长预测，分别调整为13.3%/14.9%/15.9%（此前预期为14.4%/15.2%/16.3%）。同时，调整后非IFRS净利润的同比增长预测也相应下调至9.7%/17.5%/15.9%（此前预期为11.7%/19.0%/16.1%）。从盈利修正表中可以看出，收入、毛利润、营业利润和非IFRS净利润的预测值均有小幅下调，毛利率、运营利润率和净利润率也略有下降。 尽管进行了下调，CMBIGM仍维持了对药明康德的“买入”评级。分析师强调，其当前的预测值（例如2025E/26E/27E的非IFRS每股收益分别为4.02/4.72/5.47元人民币）仍高于彭博一致预期（分别为3.99/4.50/5.09元人民币），这反映了CMBIGM对公司盈利弹性的信心。这意味着，尽管面临外部挑战，药明康德凭借其核心业务的韧性和增长潜力，仍有望实现优于市场预期的表现。 财务数据分析与估值指标 从提供的财务摘要来看，药明康德在过去几年保持了稳健的盈利能力。2024年收入为39,241百万元人民币，调整后净利润为10,583百万元人民币。预计2025年收入将增长至42,974百万元人民币，调整后净利润达到11,610百万元人民币。毛利率预计将从2024年的41.5%提升至2025年的43.4%，并持续增长至2027年的43.8%，显示出盈利能力的持续改善。经营利润率和调整后净利润率也呈现类似趋势。 在估值方面，P/E（调整后）预计将从2024年的16.5倍下降至2025年的15.0倍，并在2027年进一步下降至11.0倍，表明公司估值随着盈利增长而更具吸引力。净债务权益比持续为负，显示公司拥有健康的净现金头寸。流动比率从2024年的2.4倍提升至2025年的2.7倍，并预计在2027年达到3.5倍，表明公司拥有强大的短期偿债能力和流动性。这些财务指标共同支撑了分析师对公司长期价值的判断。 总结 药明康德在2025年第一季度取得了令人瞩目的财务业绩，营收和调整后非IFRS净利润均实现强劲增长，显著加速了其业务发展势头。公司未履行合同额的大幅增长，为未来的持续增长提供了坚实保障，管理层也因此重申了全年业绩指引，展现出对公司未来发展的坚定信心。 TIDES业务作为公司的核心增长引擎，表现尤为突出，营收实现近两倍的同比增长，并计划进一步扩大产能，预示着该业务将继续引领公司业绩增长。尽管早期阶段商业业务，如小分子药物发现和测试部门，仍面临一定压力，但已出现复苏迹象，且管理层认为价格已触底。 在股东回报方面，药明康德通过维持高额现金红利支付率、派发特别股息以及大规模股份回购等一系列举措，总计近600亿元人民币，彰显了其对股东价值的坚定承诺和强大的财务实力，有效提升了市场信心。 尽管分析师因宏观经济不确定性下调了未来盈利预测和目标价，但仍维持“买入”评级，并对药明康德的盈利弹性抱有信心。综合来看，药明康德在应对外部挑战的同时，通过战略性业务增长和积极的股东回报政策，展现出其作为行业领导者的韧性和长期投资价值。

中心思想 迈瑞医疗面临国内市场挑战与海外稳健增长并存 迈瑞医疗在2024年实现了营收和净利润的温和增长，分别为5.1%和0.7%，但毛利率因体外诊断（IVD）试剂及中低端医疗设备的价格压力和DRG 2.0政策影响而下降1.1个百分点至63.1%。2025年第一季度，公司营收同比下降12.1%，主要受国内营收大幅下滑（超过20%）和去年同期海外高基数效应的影响。 盈利预期下调但维持“买入”评级 尽管国内市场持续承压且中美贸易摩擦带来不确定性，迈瑞医疗的海外业务表现稳健，2024年同比增长21.3%，占总收入的44.7%。鉴于国内采购复苏时间表的不确定性，分析师下调了2025年及未来的盈利预期，预计2025年营收和归母净利润将分别同比增长9.4%和6.5%。目标价格调整至人民币249.19元，但基于长期DCF模型，仍维持“买入”评级，反映了对公司长期增长潜力的信心。 主要内容 2024年及2025年第一季度业绩回顾与挑战 营收增长放缓与利润率承压 迈瑞医疗2024年报告营收367亿元人民币，同比增长5.1%；归属于母公司股东的净利润为117亿元人民币，同比增长0.7%。毛利率同比下降1.1个百分点至63.1%，主要原因包括体外诊断试剂及中低端医疗设备面临价格压力，以及DRG 2.0实施和医院间检测结果互认导致体外诊断检测需求减弱。2024年第四季度，体外诊断试剂营收占比下降。此外，中美贸易摩擦可能导致2025年美国-中国医疗健康原材料采购成本上升，公司正积极寻找替代品以保护利润空间。 2025年第一季度业绩下滑分析 2025年第一季度，迈瑞医疗营收同比下降12.1%至82亿元人民币。这一下滑主要归因于两方面：一是国内营收同比下降超过20%，因为收入确认滞后于采购复苏；二是2024年第一季度海外营收基数较高（同比增长近30%），导致2025年第一季度海外收入仅同比增长4.3%。 海外市场表现强劲与风险管理 海外业务成为增长引擎 2024年，迈瑞医疗的海外收入同比增长21.3%至164亿元人民币，占总收入的44.7%，同比提升6个百分点。北美以外区域的收入同比增长26.5%至138亿元人民币，其中亚太地区继续作为增长引擎。迈瑞在高端市场取得进一步突破，高端战略客户贡献了海外收入的14%。预计2025年海外收入将实现中位数百分比增长，得益于增强的本地化和高端产品（如MT8000）的安装。 贸易摩擦影响有限 鉴于美国仅占迈瑞总收入约6%，中美贸易摩擦对公司的影响可能较为温和。公司通过跨越13个国家的多元化制造和主动的库存管理，有助于降低相关风险。 国内市场持续承压与潜在复苏迹象 政策影响下的国内市场萎缩 2024年，国内收入同比减少5.1%至203亿元人民币。PMLS和MIS业务板块收入分别同比下滑31%和2%，主要受医院采购疲软影响。根据IQVIA数据，2024年中国医疗设备市场规模同比减少12.3%。DRG 2.0、跨院检测结果互认及试剂价格调整等政策风险进一步挤压体外诊断（IVD）收入。IQVIA预计2024年生化市场将下滑，免疫市场保持持平增长。在此背景下，迈瑞在国内IVD业务收入2024年实现同比1%的微增。 2025年国内采购有望反弹 尽管面临挑战，Joinchain数据显示2025年第一季度医疗设备招标额同比激增67.5%，表明国内医疗设备采购或出现复苏迹象。分析师预计，由于招标流程与收入确认存在时间滞后，国内收入将在2025年第二季度（预计）反弹。 盈利预测调整与估值分析 盈利预期下调与目标价调整 鉴于国内采购复苏时间表的不确定性和贸易摩擦，分析师下调了盈利预期。预计2025年（预期）收入和归属母公司净利润将分别同比增长9.4%和6.5%。基于9年DCF模型，目标价调整至249.19元人民币（WACC：9.2%，终值增长率：3.0%），较此前目标价328.81元人民币有所下调，但仍维持“买入”评级。当前股价为215.85元人民币，目标价存在15.4%的上行空间。 财务预测与共识对比 分析师对迈瑞医疗2025年至2027年的收入、毛利润、经营利润和净利润预测均低于市场共识，显示出更为保守的预期。例如，2025年收入预测为40,163百万元人民币，较共识值低8.55%；净利润预测为12,431百万元人民币，较共识值低14.24%。毛利率、经营利润率和净利润率的预测也普遍低于共识。 总结 迈瑞医疗在2024年及2025年第一季度面临国内市场需求疲软、政策调整（DRG 2.0、检测结果互认、试剂价格压力）以及中美贸易摩擦等多重挑战，导致营收增长放缓和利润率承压。特别是国内营收在2025年第一季度出现显著下滑。然而，公司海外业务表现强劲，成为重要的增长驱动力，并通过多元化制造和库存管理有效对冲了部分外部风险。尽管国内市场采购招标额在2025年第一季度出现积极复苏迹象，但其转化为收入仍存在时间滞后。基于对国内市场复苏不确定性和贸易摩擦的考量，分析师下调了迈瑞医疗的盈利预期和目标价格，但鉴于其海外市场的稳健增长和长期发展潜力，仍维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与战略扩张 固生堂（2273 HK）在2024年度展现出强劲的财务表现和战略执行力，收入同比增长30.1%至30.2亿元人民币，经调整净利润同比增长31.4%至4.0亿元人民币，超出市场预期。公司在医保监管趋严的背景下，通过加速线下门店网络扩张、深化医联体合作以及积极布局国际市场，有效巩固了其中医服务龙头的市场地位。其线下业务表现尤为突出，老店收入同比增长28%，门诊人次同比增长25.9%，客单价同比增长3.3%，显示出强大的客户需求和运营效率。 AI赋能与股东价值提升 固生堂正积极拥抱AI技术，将其视为未来业务增长和效率提升的关键驱动力。公司计划推出AI专家分身以提升稀缺名医资源的供给和年轻医生的诊疗能力，并通过AI为患者提供更便捷的服务。管理层预计AI将显著贡献新增收入，并推动公司商业模式从“连锁”升级为“连锁+平台”。同时，公司致力于通过高比例分红和股票回购持续回馈股东，2024年股东回报达4.2亿元，彰显了其健康的盈利能力和现金流水平，为投资者提供了丰厚的价值回报。招银国际维持“买入”评级，并基于DCF模型调整目标价至52.38港元，预示着显著的潜在升幅。 主要内容 2024年度业绩表现与2025年展望 稳健的财务增长 固生堂在2024年度实现了显著的财务增长，总收入同比增长30.1%至30.2亿元人民币，经调整净利润同比增长31.4%至4.0亿元人民币。这一业绩表现不仅符合招银国际的收入预期，利润端更是超出预测3.1%，充分体现了公司在当前医保监管日益趋严的市场环境下，作为行业龙头的合规性、韧性以及强劲的发展势头。从历史数据来看，公司销售收入从2022年的16.25亿元增长至2024年的30.22亿元，年复合增长率高达36.2%，调整后净利润从2022年的2.01亿元增长至2024年的4.00亿元，年复合增长率达到43.0%，显示出持续的高速增长态势。毛利率和调整后净利润率在2024年分别保持在30.1%和13.2%的健康水平。 线下业务的强劲扩张 公司线下业务是其核心增长引擎，2024年线下收入同比增长35%。其中，老店收入同比增长28%，门诊人次同比增长25.9%，客单价同比增长3.3%，这些数据共同印证了客户需求的强劲增长和公司服务的市场吸引力。此外，固生堂持续推进医联体合作，全年新增8家合作单位，进一步扩大了其医疗服务网络和影响力。线下门店网络加速扩张，全年新增21家门店，使得公司在全国范围内的覆盖能力得到显著提升。 2025年业绩指引 展望2025年，管理层预计公司收入将同比增长25%。考虑到公司在AI技术方面的战略性投入，预计经调整净利润同比增长不低于20%。招银国际预测，2025E/26E/27E的销售收入增速分别为26.7%/25.9%/25.0%，调整后净利润增速分别为20.4%/25.3%/25.4%，显示出对公司未来持续增长的信心。 逆势快速扩张，巩固龙头优势 门店网络加速布局 固生堂在2024年展现出逆势扩张的强劲势头，全年新增21家门店，相比2023年的9家门店，扩张速度大幅提升。截至2024年底，公司已在国内20个城市及新加坡拥有78家线下中医医疗机构，较2023年底的56家显著增加。新增门店主要集中在经济发达的长三角地区，并进一步强化了在中部地区的布局，成功进入长沙市场。目前，固生堂的门店网络已覆盖国内经济较发达区域，包括长三角、珠三角、北京和中部省会城市，形成了广泛而深入的市场渗透。公司计划在2025年继续新增15-20家门店，并进入2-3个新城市，进一步加密一线城市门店，持续巩固其市场领导地位。 国际化战略初显成效 2024年是固生堂国际化战略的元年，公司通过收购成功进入新加坡市场，迈出了海外扩张的第一步。管理层表示，公司将加速海外扩张步伐，并设定了2025年海外收入目标为1.5-2.0亿元人民币（注：非并表收入）。这一战略举措不仅拓展了公司的增长空间，也提升了其品牌国际影响力，为未来的全球化发展奠定了基础。 AI赋能业务发展及效率提升 AI技术在中医领域的应用 固生堂凭借多年在中医领域积累的丰富数据，特别是来自名医的高价值诊疗数据，正积极推动AI技术在多个业务领域的应用落地。公司计划于2025年7月推出10个专家的AI分身，旨在有效提高稀缺名医资源的供给效率，并快速提升年轻医生的诊疗能力，从而缓解中医人才短缺的痛点。在患者端，固生堂也通过AI技术提供更便捷的诊疗服务和会员家庭医生服务，提升患者体验和粘性。 AI对营收和商业模式的潜在影响 公司测算显示，AI技术对业务增长具有显著的推动作用。具体而言，AI将名医产能每提高10%，预计将带来1亿元人民币的新增收入；患者平均就诊次数每提高0.1次，预计将带来7800万元人民币的新增收入。这些数据表明AI技术在提升运营效率和创造营收方面的巨大潜力。管理层进一步表示，未来将通过AI赋能合作伙伴，将固生堂的商业模式从传统的“连锁模式”升级为更具开放性和扩展性的“连锁+平台模式”，这将有助于公司构建更广阔的生态系统和更强大的竞争壁垒。 AI投资策略 为强化AI能力，固生堂计划在2025年继续增加投入。这表明公司对AI战略的坚定承诺，并将其视为实现长期可持续增长和商业模式创新的核心驱动力。 股东回报策略与财务健康 丰厚的股东回馈 固生堂在2024年通过分红和股票回购累计向投资者回馈了4.2亿元人民币，相当于公司2024年归母净利润的137%，展现了公司对股东的高度负责和慷慨回报。这一举措不仅提升了股东信心，也反映了公司强劲的盈利能力和健康的现金流水平。 稳健的财务预测 基于公司稳健的盈利能力和良好的现金流状况，管理层预计未来的分红比例将维持在30%以上，并承诺将适时继续回购股票，以持续回报股东。目前股价对应的2025年股息率为1.5%。从财务数据来看，公司自由现金流预计将从2025年的3.01亿元人民币增长至2027年的4.57亿元人民币，为未来的分红和回购提供了坚实的财务基础。公司的净负债/股东权益比率预计将保持在-0.3至-0.4倍的健康水平，流动比率维持在2.3倍以上，显示出良好的偿债能力和财务弹性。 估值分析与投资评级 目标价调整与买入评级 招银国际维持对固生堂的“买入”评级，并基于DCF（现金流折现）模型将目标价调整至52.38港元（此前目标价为56.50港元）。此次调整主要反映了对监管环境的谨慎态度，但仍给予了当前股价33.25港元高达57.5%的潜在升幅，表明分析师对公司未来增长前景的强烈信心。DCF估值模型中，采用了10.2%的加权平均资本成本（WACC）和3.0%的永续增长率，计算得出每股价值为52.38港元。敏感性分析显示，即使WACC上升或永续增长率下降，目标价仍保持在较高水平，体现了估值的稳健性。 盈利预测与市场预期对比 招银国际对固生堂的盈利预测显示，2025E/26E/27E的销售收入增速分别为26.7%/25.9%/25.0%，经调整净利润增速分别为20.4%/25.3%/25.4%。与市场一致预期相比，招银国际的收入预测略低2.5%至4.0%，利润预测略低1.1%至4.1%，这主要是为了反映对未来监管环境的谨慎态度。尽管预测略显保守，但公司在2024年调整后市盈率为18.8倍，预计2025年将降至15.4倍，2027年进一步降至9.8倍，显示出其估值吸引力。 DCF估值模型 DCF估值分析详细列出了未来十年的息税前利润、税率、折旧与摊销、营运资金变化和资本支出，从而推导出自由现金流。终值计算基于3.0%的永续增长率和10.2%的加权平均资本成本。最终，通过折现自由现金流和终值，并考虑净负债和少数股东权益，得出股权价值为116.96亿元人民币，对应每股价值52.38港元。 总结 固生堂在2024年取得了令人瞩目的业绩，收入和利润均实现高速增长，并超出市场预期，充分展现了其作为中医服务龙头的强大实力和市场适应性。公司通过加速门店网络扩张、深化医联体合作以及积极拓展国际市场，有效巩固了其行业领先地位。特别值得关注的是，固生堂正大力投入AI技术，旨在通过AI赋能提升医疗服务效率、扩大名医资源供给，并推动商业模式向“连锁+平台”升级，这预示着未来业务增长的巨大潜力。同时，公司持续通过高比例分红和股票回购回馈股东，彰显了其健康的财务状况和对股东价值的承诺。尽管招银国际对监管环境持谨慎态度，但仍维持“买入”评级，并基于DCF模型给予52.38港元的目标价，反映了对固生堂未来增长前景和投资价值的坚定信心。

中心思想 政策利好驱动行业估值修复 2025年中国医药行业预计将受益于国内药品价格政策优化、国内宏观环境改善以及海外降息预期，迎来估值修复。政策层面，《政府工作报告》强调优化药品集采政策以稳定仿制药利润，并制定“创新药目录”以支持创新药发展，同时丙类医保目录的落地将拓宽创新药支付空间。 创新药与仿制药市场格局演变 全球GLP-1市场正经历显著变革，新药研发（如安进MariTide）和市场策略调整（如诺和诺德Wegovy降价）预示着市场竞争将日益激烈，并推动药物向长效化迭代。在此背景下，报告推荐了信达生物、百济神州等创新药及医疗设备龙头企业，看好其在政策支持和市场竞争中的估值修复潜力。 主要内容 政策环境持续优化：集采与创新并举 2025《政府工作报告》体现医药行业政策环境持续好转 药品集采政策优化与质量监管强化： 报告提出“优化药品集采政策，强化质量评估和监管”，旨在避免仿制药非理性价格竞争，有助于仿制药企业稳定利润预期。 创新药目录制定与发展支持： 强调“健全药品价格形成机制，制定创新药目录，支持创新药发展”，预期纳入“创新药目录”的品种将享受审评审批、医保覆盖等多方面政策支持。 丙类医保目录落地与支付环境改善： 2025年将首次推出丙类医保目录，有望推动商业医疗保险对创新药的覆盖，从而打开创新药收入增长空间。 生育政策与辅助生殖需求： 报告中提及“制定促进生育政策，发放育儿补贴”，预计配套政策或将推动辅助生殖需求增长。 药品耗材追溯与医保基金监管： “全面建立药品耗材追溯机制，严格医保基金监管”将有效堵塞“回流药”等漏洞，减少医保资源浪费，并有利于获批减肥适应症的司美格鲁肽等产品进行合规销售。 政策影响总结： 医药行业政策环境持续好转，仿制药盈利预期有望逐步稳定，创新药将持续受益于政策支持。 全球GLP-1市场竞争加剧与估值修复机遇 全球 GLP-1市场再迎变局 安进MariTide进入III期临床： 2025年3月，安进启动MariTide（GLP-1R激动剂/GIPR拮抗剂）两项III期试验。其差异化优势包括每月注射一次（突破现有每周注射模式），以及II期数据显示52周减重20%（非糖尿病）和17%（糖尿病）且未现平台期。MariTide未来可能打破诺和诺德与礼来的双寡头格局，推动GLP-1药物向长效化迭代。 诺和诺德Wegovy价格策略调整： 诺和诺德推出NovoCare直销计划，将Wegovy自费价格从1,349美元/月降至499美元/月，以应对替尔泊肽和司美格鲁肽仿制药的竞争。 司美格鲁肽面临IRA价格谈判： 司美格鲁肽将在2025年面临IRA的价格谈判，谈判后的价格预计将于2027年生效。 市场竞争趋势： 随着司美格鲁肽和替尔泊肽的产能提升，未来GLP-1药物市场价格竞争或将日趋激烈。 看好行业估值修复 推荐买入标的： 报告推荐买入信达生物（1801 HK）、百济神州（ONC US）、三生制药（1530 HK）、联影医疗（688271 CH）、巨子生物（2367 HK）、药明康德（2359 HK, 603259 CH）、科伦博泰（6990 HK）等公司。 估值表现： MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨12.9%，但跑输MSCI中国指数7.6%，显示出行业估值修复的潜力。报告提供了推荐公司的估值数据，例如百济神州和信达生物2025年预期P/E分别为209.0x和217.9x，药明康德为16.1x。 总结 2025年中国医药行业在多重利好因素驱动下，有望迎来估值修复。政策层面，《政府工作报告》明确了对仿制药集采政策的优化，旨在稳定企业利润，同时通过制定“创新药目录”和推出丙类医保目录，显著改善创新药的支付环境和市场空间。全球GLP-1市场正经历新药研发和市场策略调整带来的激烈竞争，预示着行业格局的潜在变化。基于积极的政策导向和市场趋势，报告推荐了一系列具有估值修复潜力的创新药和医疗设备龙头企业，以期把握行业发展机遇。

　　MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨11.5%，跑输MSCI中国指数1.2%。受益于国内药品价格政策优化、国内宏观环境改善以及海外降息预期，医药行业有望在2025年继续迎来估值修复。丙类医保目录年内即将落地，创新药将覆盖获得更好的支付环境。医疗设备招标加速复苏，将推动国产医疗设备企业盈利复苏。 　　药品价格政策有望优化，创新药迎来更大机遇。近日，网络流传《关于完善药品价格形成机制的意见》（征求意见稿）的文件，引起市场较大关注。鉴于近期集采药品质量的舆情，我们认为未来药品价格政策有望趋向温和，助力医药企业的盈利复苏。根据流传的文件内容，政策鼓励商业保险公司设立创新药产业投资基金，或明确现有投资基金对创新药产业进行重点投资。涉及创新药权益类投资规模达到上季度末总资产5%的，视为创新支持型商业保险公司，可获得税收政策优惠等。此外，文件提到，创新药首发价格自主权提升，高壁垒创新药可获取更高溢价。文件提到将健全多层次医疗保障体系，鼓励企业为员工购买商业健康保险，符合规定的事业单位可使用财政资金购买与建立补充医疗保险相关的商业健康保险。将符合条件的高水平创新药纳入丙类目录，支持丙类目录药品以适当的协议价格纳入医保目录。同时，文件提到，优化符合各类药品特点的集采规则，统一规范续约规则，我们认为将有助于减少仿制药的非理性降价，避免恶性竞争，稳定企业利润预期。 　　医疗AI加速商业化落地。当前，AI在医疗影像、药物研发、智能诊疗、健康管理领域的深入应用，将为行业带来降本增效及医疗资源优化的深远影响。我们建议关注具备技术壁垒、商业模式清晰的企业，如讯飞医疗科技（具备医疗基座大模型能力，广泛落地于基层医疗机构、医院等场景，赋能医生、医院、政府机构）、医脉通（基于AI驱动的医学知识数据库，为医生提供信息支持和效率工具）、联影医疗（发挥与联影智能的协同作用，AI赋能各类影像设备，提升设备性能、提升医生诊断效率）等。展望未来，我们认为数据能力以及商业化落地将是中国医疗AI的核心壁垒。由于医疗数据的敏感性、医疗知识的专业性、医疗监管的严肃性，我们认为在垂类医疗模型的表现和商业化应用能力将远优于泛行业AI模型。我们看好现有医疗AI龙头企业在数据积累、商业化场景落地方面的领先能力。 　　看好行业估值修复。推荐买入信达生物（1801HK）、百济神州（ONCUS）、三生制药（1530HK）、联影医疗（688271CH）、巨子生物（2367HK）、药明康德（2359HK,603259CH）、科伦博泰（6990HK）。

　　联影医疗(688271) 　　联影智能是联影医疗控股股东联影集团旗下的AI医疗公司，联影集团持股24.1%。联影智能以全栈全谱的医学影像AI赋能临床、科研及影像设备。联影医疗与联影智能深入协同合作，已在全线设备产品中融入AI应用，通过高效的诊断辅助和数据处理能力，优化医疗设备的使用体验，并提升影像和放疗设备性能及成像质量。我们认为，依托与联影智能的业务协同，联影医疗正从传统设备制造商转型为智慧影像解决方案提供商。联影医疗将凭借“设备+AI”的领先优势进一步巩固行业龙头地位，构建更强的竞争壁垒。 　　全栈全谱AI布局，多维度赋能医疗场景。联影智能的全栈全谱医学影像AI能力贯穿成像、筛查、随访、诊断、治疗的完整工作流，覆盖XR、CT、MR、MI等多模态场景。联影智能的业务分为三个方向：1）赋能临床：业务占比约60-70%，利用AI帮助医生进行临床任务和决策，目前主要在影像科落地。截至2024年底，联影智能已推出超100款医疗AI产品，共获得12张NMPA三类证，21张NMPA二类证，13款应用获CE认证，15款应用获FDA认证。2）赋能科研：业务占比约20%，即协助医生进行科研工作。3）赋能设备：业务占比约10%，即与联影医疗合作，助力影像设备的智能化升级与性能提升。目前，在国内影像AI的应用方面，联影智能具备较强的先发优势，其获证数量远超GPS等国际同行。 　　软硬件协同创新，共建“设备+AI”一体化竞争力。联影医疗和联影智能形成了软硬件协同创新优势，引领全球“医疗设备+AI”的技术创新。例如，联影智能将AI算法直接嵌入联影医疗的影像设备，实现患者智能摆位、扫描参数智能优化、图像重建加速等功能，提升成像效率和质量。我们认为，AI可加强影像设备竞争力与议价能力，“影像诊疗+AI”带来的市场增量将一部分体现在联影医疗的设备收入中。目前，AI及智能化应用已覆盖联影医疗的全产品线。凭借与联影智能的协同合作，联影医疗已形成“设备+AI”一体化竞争力。在政策驱动设备更新与AI应用渗透率提升的背景下，联影医疗的收入有望持续快速增长。

中心思想 市场复苏与政策驱动 中国医药行业正迎来估值修复的关键时期，这主要得益于宏观经济环境的改善和一系列积极的政策推动。全球降息预期为高弹性医药行业提供了有利的外部资金环境，而国内宏观经济的逐步企稳则为行业发展奠定了坚实基础。报告特别指出，丙类医保目录的即将落地，将通过商业医疗保险的协同作用，显著拓宽创新药的市场支付空间。同时，医疗设备招标活动的加速复苏，预示着国产医疗设备企业盈利能力的提升，共同构成了行业整体估值修复的驱动力。这些因素共同作用，使得医药行业在2025年有望跑赢大盘，MSCI中国医疗指数年初至今已累计上涨5.3%，跑赢MSCI中国指数0.9%，展现出强劲的增长潜力。 创新引领与国际化机遇 创新药的持续业绩兑现是本轮估值修复的核心动力之一。报告通过信达生物和百济神州等龙头企业的具体数据，展示了创新药产品收入的显著增长及其盈利能力的改善，预示着这些公司即将进入持续盈利阶段。更重要的是，中国创新药的“出海”战略已成为行业增长的第二极。据不完全统计，2024年中国创新药出海总数达98笔，披露总交易金额达到595.5亿美元，相比2023年同比增长96%。这一爆发式增长不仅彰显了中国创新药的国际竞争力，也确立了中国在全球创新药管线合作中的重要地位。这种创新驱动和国际化拓展的双轮驱动模式，将为中国医药行业带来长期的增长动能和估值提升空间。 主要内容 创新药：业绩增长与盈利拐点 中国创新药企业正经历一个业绩持续兑现并迈向盈利拐点的关键时期。报告指出，龙头企业在产品收入和盈利能力方面均展现出强劲势头。例如，信达生物在2024年实现了超过82亿元人民币的产品收入，同比增长超过40%，这一显著增长表明其创新产品市场渗透率和商业化能力持续增强。管理层明确指引公司有望在2025年实现EBITDA打平，这标志着其商业模式的成熟和盈利能力的质变。同样，百济神州凭借其核心产品泽布替尼在全球市场的强劲销售增长，预计将在2025年实现经营利润打平，这反映了其全球化战略的成功及其创新药产品的国际竞争力，为公司未来的可持续发展奠定了坚实基础。 创新药：全球拓展与市场地位提升 除了国内市场的业绩增长，创新药的国际化（“出海”）已成为行业盈利的第二增长极，并展现出惊人的增长潜力。据药时代不完全统计，2024年中国创新药出海总数达到98笔，披露的总交易金额高达595.5亿美元，相比2023年实现了96%的惊人同比增长。这一数据不仅凸显了中国创新药在全球舞台上的日益重要性，也表明中国正成为海外药企寻找创新药管线的“必选之地”。中国创新药企业通过技术授权、合作开发等多种形式积极参与国际竞争，其创新能力和研发实力正获得国际认可，有望在全球医药创新格局中扮演愈加重要的角色，为企业带来更广阔的市场空间和更高的估值潜力。 丙类医保目录：支付体系创新与市场扩容 国家医保局于2025年1月17日提出的丙类药品目录计划，是推动创新药市场扩容的关键政策举措。该目录将主要聚焦于那些创新程度高、临床价值巨大、患者获益显著，但因超出“保基本”定位而暂时无法纳入基本医保目录的药品。这一政策旨在通过差异化管理，为高端创新药提供新的支付路径，避免了这些高价值药物因支付问题而难以惠及患者的困境。国家医保局将积极引导和支持商业健康保险将丙类目录药品纳入保障范围，从而有效打开创新药的支付天花板，为创新药的市场准入和可持续发展创造有利条件。 丙类医保目录：商业保险的战略角色 丙类目录的发布将与每年的基本医保药品目录调整同步进行，首版计划于2025年年内发布，并在5月底前获批的新药将有资格参与评审。报告分析认为，丙类目录或将优先考虑那些在国家医保谈判中通过了形式审查及专家评审，但最终未能纳入基本医保目录的药品，例如CAR-T疗法和ADC药物等。这些药物通常价格昂贵，但具有突破性的治疗效果。通过商业医疗保险的介入，这些高价值创新药有望获得更广泛的支付覆盖，极大地缓解患者的经济负担，并为国内创新药企业提供更可持续的商业模式和更广阔的市场空间，促进医药创新成果更快惠及患者。 医保资金：资金流改善与产业链赋能 医保预付金和即时结算制度的推行，旨在缓解医药产业链的资金压力，优化资金流转效率。2024年全国基本医保基金的收支数据显示，基金总收入达到3.48万亿元，同比增长4.4%（相比2023年的+8.3%有所放缓）；总支出为2.97万亿元，同比增长5.5%（相比2023年的+14.7%有所放缓）。尽管支出增长略快于收入，但医保统筹基金累计结存仍达到3.87万亿元，相比2023年底的3.40万亿元有所增加，显示出基金的整体稳健性和充足的支付能力。 医保资金：效率提升与风险缓解 为进一步提升资金使用效率和减轻产业链负担，医保部门正加快落实预付金制度。2024年，全国72%的统筹地区已安排预付金943亿元，这为医疗机构和药品流通企业提供了重要的流动性支持，有助于缓解其资金周转压力。同时，医保即时结算制度也在加速推进，目标是到2025年全国约80%的统筹地区基本实现即时结算，并计划在2026年实现全国所有统筹地区的即时结算。这些措施将有效缩短资金回笼周期，降低商业流通企业和医疗机构的运营成本和资金风险，从而促进整个医药产业链的健康发展，提升行业整体的运营效率和抗风险能力。 估值修复：投资机遇与重点推荐 基于上述积极的市场趋势和政策利好，报告对中国医药行业的估值修复前景持乐观态度。行业整体估值有望在多重利好因素的驱动下得到提升。报告特别推荐了一系列具有投资潜力的公司，包括药明康德 (2359 HK, 603259 CH)、百济神州 (ONC US)、信达生物 (1801 HK)、联影医疗 (688271 CH)、巨子生物 (2367 HK)、三生制药 (1530 HK)、科伦博泰 (6990 HK)。这些公司涵盖了创新药研发、CDMO、医疗设备、生物科技等多个细分领域，预计将从行业复苏中显著受益。报告还提供了这些公司的估值表，包括市值、目标价、P/E、P/B和ROE等关键财务指标，为投资者提供了具体的参考依据。例如，药明康德在FY25E的P/E为15.0倍，信达生物FY25E的P/E为197.3倍（可能反映其处于高速增长或盈利拐点前夕），联影医疗FY25E的P/E为44.9倍，显示出不同公司在估值水平上的差异，但普遍具有较高的增长潜力，值得投资者关注。 总结 本报告深入分析了中国医药行业在2025年开启估值修复的驱动因素和核心逻辑。宏观层面，全球降息预期与国内经济改善为行业提供了有利的外部环境，MSCI中国医疗指数的优异表现已初步印证这一趋势。政策层面，丙类医保目录的落地将通过商业医疗保险拓宽创新药的支付空间，为高价值创新药提供新的市场机遇；而医保预付金和即时结算制度则有效缓解了产业链的资金压力，提升了运营效率，2024年72%的统筹地区已安排943亿元预付金，并计划在2026年实现全国即时结算。微观层面，创新药企业如信达生物和百济神州等正持续兑现业绩，并逐步迈向盈利拐点，其产品收入的显著增长和全球化拓展的成功，特别是2024年创新药出海交易额高达595.5亿美元、同比增长96%的亮眼表现，共同构成了行业增长的强大引擎。医疗设备招标的复苏也为国产企业带来了新的增长机遇。综合来看，中国医药行业正处于多重利好叠加的时期，创新驱动、政策支持和资金流改善将共同推动行业估值修复，为投资者带来显著的投资机遇。报告推荐了包括药明康德、百济神州、信达生物等在内的多家优质企业，以期把握本轮行业复苏的红利。

中心思想 业绩指引上调与线上增长强劲 巨子生物在2024年展现出强劲的线上销售增长势头，旗下核心品牌可复美和可丽金的线上GMV表现亮眼。公司因此上调了2024年业绩指引，预计收入增长将超过50%，归母净利润增长约40%。这一积极表现主要得益于两大品牌在主要电商平台（天猫淘宝、京东、抖音）的销售额大幅提升，其中抖音平台成为重要的增长引擎。 双品牌驱动与未来增长潜力 报告强调了巨子生物从单品牌向双品牌驱动的成功转型，可丽金品牌的高速增长正成为公司新的第二增长动力。此外，公司在重组胶原蛋白注射类产品领域的布局备受期待，相关产品已获得优先审批资格或预计近期获批，有望成为公司重要的长期增长引擎。基于对公司未来增长的信心，招银国际维持“买入”评级，并上调了目标价至69.19港元。 主要内容 可复美品牌表现与渠道策略 线上销售额持续增长： 根据魔镜数据，2024年可复美在三大线上平台（天猫淘宝、京东、抖音）的总GMV达到47.5亿元人民币，同比增长53%。 抖音平台引领增长： 抖音渠道表现尤为突出，GMV同比增长高达106%，延续了爆发式增长态势。天猫淘宝和京东平台的GMV也分别实现了28%和56%的同比增长。 核心品类驱动： 面部精华和乳液/面霜是可复美GMV增长的主要驱动力。在天猫淘宝平台，这两个品类分别同比增长42%和156%，主要得益于胶原棒的快速增长和新品焦点面霜的成功放量。 产品矩阵与品牌认可度： 报告预期胶原棒和焦点面霜将在2025年继续推动可复美品牌的快速增长。不断丰富的产品矩阵有助于拓展品牌的人群和场景覆盖，从而推动可复美品牌的长期增长。此外，可复美美容护肤品类在天猫淘宝平台的客单价持续提升，显示出公司良好的大促价格管控能力和日益增强的品牌认可度。 可丽金品牌崛起与双品牌战略 高速增长的第二动力： 2024年，可丽金在三大线上平台的总GMV达到6.6亿元人民币，同比高速增长103%，成为公司新的成长动力。 主要增长贡献者： 面部精华、乳液/面霜和眼部护理品类是可丽金GMV增长的主要驱动力，这主要归功于核心产品嘭嘭次抛以及新品胶卷面霜和胶卷眼霜的出色市场表现。 渠道调整影响消化： 报告认为，创客村渠道调整的负面影响已逐步消化完毕。 助力综合性护肤品龙头： 预期可丽金将助力巨子生物从单品牌发展到双品牌，并进一步成长为综合性护肤品龙头企业。 重组胶原蛋白注射产品展望 优先审批资格： 2024年12月，公司一款针对中重度颈纹的三类医疗器械“注射用重组胶原蛋白填充剂”获得了优先审批资格，凸显了其在医疗美容领域的创新能力。 新品获批在即： 另一款针对眼周细纹填充的注射用重组胶原蛋白注射产品注册正在按计划推进中，预计将于2025年第一季度获批。 长期增长引擎： 招银国际看好巨子生物在重组胶原蛋白领域的技术优势，并相信凭借公司现有广泛的分销网络和强大的品牌认知度，注射类产品将成为公司重要的长期增长引擎。 估值调整与投资评级 业绩指引上调： 考虑到公司上调了2024年收入增速指引且好于招银国际此前的预期，招银国际上调了公司FY23-25E的收入年复合增速至43.5%。 目标价上调： 基于DCF估值模型（WACC: 11.3%，永续增长率：3.0%），招银国际将巨子生物的目标价上调至69.19港元（此前目标价为66.15港元）。 估值倍数： 新目标价对应24倍FY25E经调整市盈率和19倍FY26E经调整市盈率。 维持“买入”评级： 招银国际维持对巨子生物的“买入”评级，潜在升幅为33.8%。 总结 巨子生物在2024年取得了显著的线上销售业绩，核心品牌可复美和可丽金在电商平台实现强劲增长，特别是抖音渠道表现突出。公司因此上调了2024年收入和净利润的业绩指引，显示出其强大的市场竞争力和品牌运营能力。可丽金的崛起标志着公司双品牌战略的成功，为未来增长提供了新的动力。同时，重组胶原蛋白注射类产品的即将获批，预示着公司在医疗美容领域将开辟新的增长空间。基于对公司基本面和未来增长潜力的积极评估，招银国际维持“买入”评级，并上调了目标价，反映了市场对其持续增长的信心。

中心思想 政策利好驱动行业复苏 招银国际环球市场分析指出，中国医药行业在2025年有望迎来估值反弹，主要得益于多项积极因素的叠加。国务院办公厅发布的政策文件持续支持创新药械发展，深化监管改革，旨在构建具有全球竞争力的创新生态，并有望通过“丙类医保目录”等机制提升创新药的多元支付能力。 创新引领与市场回暖 报告强调，中国创新药在全球研发中扮演着日益重要的角色，海外授权交易持续活跃，预示着创新药出海将迎来新高峰。同时，国内医疗设备招标市场呈现强劲复苏态势，地方财政改善和设备更新政策的落地将进一步推动行业增长。在海外降息和国内宏观环境改善的背景下，医药行业作为高弹性板块，预计将在2025年跑赢大盘，迎来整体估值修复。 主要内容 行业展望与宏观环境 市场表现回顾与预期： 2025年初至今，MSCI中国医疗指数累计下跌4.7%，跑输MSCI中国指数0.9%。然而，展望2025年，受益于海外降息以及国内宏观环境的改善，医药行业作为高弹性板块，有望实现跑赢市场的表现。 医保基金状况： 随着宏观政策焦点转向刺激经济，预计医保基金收支状况将大幅改善。同时，医保基金监管趋严，将持续利好那些同时满足院内、刚需和医保支付特点的产品。 创新药械政策利好 国办发文支持创新： 2025年1月3日，国务院办公厅发布《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》。该政策旨在深化药品医疗器械监管全过程改革，加快构建全国统一大市场，打造具有全球竞争力的创新生态，推动中国从制药大国向制药强国迈进。 政策目标与支付体系： 政策设定目标，到2027年，创新药和医疗器械审评审批质量效率显著提升，建成与医药创新和产业发展相适应的监管体系；到2035年，医药产业将具备更强的创新创造力和全球竞争力。此外，政策还提到完善多层次医疗保障体系，提高创新药多元支付能力，并有望推出“丙类医保目录”，优先考虑国谈中通过形式审查及专家评审但最终未被纳入医保的创新药品，例如CAR-T疗法。 中国创新药出海加速 JPM会议机遇： 1月中旬即将召开的JP Morgan Healthcare Conference被视为中国创新药与海外各类药企促成BD合作的良机，预计将再次迎来创新药出海交易的小高峰。 出海交易成果： 近期中国创新药出海交易持续快速增长，例如信达生物和恒瑞医药分别与罗氏和IDEAYA Biosciences达成了关于DLL3 ADC的海外授权交易，交易总额均超过10亿美元。 全球研发地位： 报告认为，中国创新药事实上已成为全球创新药的研发引擎，中国药企的早期研发效率在全球范围内具备竞争力。 医疗设备招标强劲复苏 招标市场数据： 根据众成数科统计，2024年12月全国医疗器械公开招中标市场规模同比增长37%。 中标金额增长： 对中国政府采购网公示的医疗设备招标金额统计显示，联影医疗、迈瑞医疗、开立医疗等主要国产设备企业在2024年12月的中标金额环比均实现高双位数的增长。 设备更新项目落地： 大量设备更新项目已落地，覆盖委属医院（如北医三院、中日友好医院）以及省市级三甲/二甲医院（如海口市人民医院、聊城市茌平区人民医院）。截至2024年12月22日，全国医疗领域设备更新招标采购规模已超67亿元。 财政支持与持续性： 地方政府专项债的加快发行和化债政策的出台有望缓解地方财政压力。报告预计，随着地方财政的改善和设备更新政策的落地，医疗设备招标有望在2025年持续复苏。 行业估值修复与重点推荐 估值修复预期： 受益于海外降息以及国内宏观环境改善，医药行业作为高弹性行业，有望在2025年跑赢市场，迎来估值修复。 推荐买入公司： 报告推荐买入药明康德（2359 HK, 603259 CH）、百济神州（ONC US）、信达生物（1801 HK）、联影医疗（688271 CH）、巨子生物（2367 HK）、三生制药（1530 HK）、科伦博泰（6990 HK）。报告提供了这些公司的市值、目标价、P/E、P/B和ROE等估值数据。 总结 本报告对中国医药行业在2025年的前景持乐观态度，预计行业将迎来估值反弹。这一积极展望主要基于以下核心驱动因素：国家层面持续出台支持创新药械发展的政策，旨在深化监管改革并提升创新药的支付能力；中国创新药在全球舞台上日益活跃，出海交易频繁，彰显其强大的研发实力；国内医疗设备招标市场呈现显著复苏，得益于设备更新政策的落地和地方财政的改善；以及海外降息和国内宏观经济环境的整体向好，为医药行业提供了高弹性增长空间。综合来看，在政策利好、创新驱动和市场回暖的多重作用下，中国医药行业有望在2025年实现估值修复并跑赢大盘，报告并推荐了一系列具有投资潜力的优质标的。