中心思想 业绩承压符合预期，创新转型驱动估值重估 本报告核心观点认为，上海医药2022年上半年业绩受疫情扰动而承压，但处于预期之内，主要体现为工业与分销板块增速放缓。公司持续加大创新药研发投入，并依托与云南白药的合作及罕见病平台布局，有望推动创新转型与估值重估。当前估值具有吸引力（9倍2023年预测市盈率），维持增持评级及18.5港元目标价不变，但需关注集采、研发及疫情等潜在风险。 主要内容 22年上半年业绩受疫情扰动而承压 工业板块：22年二季度销售收入同比持平（61亿元人民币），60款重点产品同比增长12%部分抵消疫情影响。 分销板块：同比增长3%至490亿元，疫情期间就诊人数下降为主因；零售板块同比下降15%至18亿元。 毛利率压力：总体毛利率下降0.3个百分点至13.1%，集采持续带来负面影响。 现金流恶化：运营现金流由正转负至净流出5.56亿元，医院回款周期延长导致应收账款周转天数从93天升至111天。 创新药业务拓展保持积极趋势 研发投入：22年上半年研发支出约占工业板块收入的6%，重塑研发管线。 管线进展：50款候选新药（42款创新药、8款改良新药）处于IND或临床阶段。 合作与布局：依托与云南白药合作拓展中药领域；罕见病平台“上药睿尔”积累丰富在研管线，处于领先地位。 维持增持评级，目标价维持18.5港元不变 财务预测：维持22/23年预测不变，基于分类加总估值法，目标价18.5港元（现价11.2港元，上涨空间64%）。 估值重估因素：稳健的资产负债表与资本配置能力有望推动估值重估。 主要风险：集采、研发风险、疫情扰动等。 估值方法（分类加总估值） 工业板块：NOPAT 20.57亿元，按13x估值，价值26,735百万元。 分销与零售板块：NOPAT 43.40亿元，按9x估值，价值39,063百万元。 最终目标价：扣除净负债、少数股东权益后，公司价值62,053百万元，每股目标价18.5港元。 财务预测表（部分关键数据） 收入：2022E/2023E分别为2,286.65亿元/2,499.82亿元，同比增长5.9%/9.3%。 经调整净利润：2022E/2023E分别为40.74亿元/45.86亿元，同比增长5.2%/12.6%。 每股盈利：2022E/2023E分别为1.19元/1.24元人民币。 主要比率：毛利率维持在12.8%左右；ROE预计2022E为7.1%，2023E为7.5%。 总结 业绩波动中维持稳健，创新布局奠定长期潜力 本报告全面分析了上海医药在2022年上半年疫情扰动下的业务表现，指出工业与分销板块短期承压但基本符合预期，集采持续压缩毛利率，而运营现金流受回款周期延长影响转负。与此同时，公司积极推动创新药研发，扩大罕见病与中药领域布局，为长期增长奠定基础。当前估值处于历史低位（市盈率约8倍），具有安全边际。基于分类加总估值法，维持增持评级及18.5港元目标价，建议投资者关注集采和研发风险，但看好其创新转型带来的估值重估机会。

中心思想 短期业绩承压，下半年有望改善 信达生物2022年上半年收入同比增15%至22亿人民币，但核心产品达伯舒销售同比下滑25%至约10亿人民币，主要受医保降价、疫情及销售架构调整影响。毛利率下降10个百分点至78.9%，销售费用率上升10个百分点至68.5%，致净亏损扩大至11亿人民币。管理层预计随销售队伍重组完成及生产效率提升，下半年毛利率和经营费用率将好转，收入趋势优于上半年。 研发催化剂与BD协同驱动估值重估 报告维持增持评级，虽将目标价从90港元下调至70港元（较现价34.9港元仍有100%上涨空间），但强调公司已度过业绩低谷。2022年下半年多项监管和临床催化剂（如达伯舒补充适应症、Retsevmo国内上市申请获批等）以及全球BD复苏（如赛诺菲股权投资）有望推动创新药龙头估值修复。投资风险包括临床延迟、销售不及预期及国谈降价。 主要内容 2022上半年业绩回顾：收入增长但利润承压 收入结构分化：生物类似药对冲达伯舒下滑 总体收入：22年上半年收入22亿人民币（同比+15%），产品销售收入20亿人民币（同比+10%）。达伯舒销售约10亿人民币（同比-25%），受医保降价、疫情、销售架构调整和竞争加剧影响；三款生物类似药收入同比大增70%部分抵消降幅。 毛利率：同比下降约10个百分点至78.9%，主因达伯舒降价及收入结构向低毛利产品（生物类似药、合作产品）倾斜。公司预计生产效率提升将带动毛利率回升。 费用率攀升致亏损扩大 销售费用率：上升10个百分点至68.5%，主因商业推广投入加大及销售团队扩充（同比增约600人至2,745人）。销售重组已完成，新设IO、VEGF、TKI等六大BU，有望提升新品上市效率。 研发费用：维持高位，22年上半年净亏损约11亿人民币（21年上半年亏损7亿人民币），调整后净利润为-23.28亿元（2022E）和-10.63亿元（2023E）。 下半年展望：毛利率改善与多项监管催化剂 销售架构重组完成，效率有望提升 管理层表示，新的业务单元架构（六大BU）将更有效推动新品上市和实现商业化价值，预计下半年经营费用率逐步优化。 2022年下半年关键催化剂 监管批准：达伯舒补充适应症（EGFR阳性nsq-NSCLC）、Retsevmo（RET抑制剂，NSCLC/甲状腺癌）、希再择（ramucirumab，二线肝癌）的NDA/sNDA获批预期。 临床数据：4个分子的PoC数据读出，包括IBI-110（LAG-3）、IBI-939（TIGIT）、IBI-322（CD47/PD-L1）、IBI-302（VEGF/C），主要涉及肺癌、淋巴瘤、湿性黄斑变性。 估值调整：目标价下调至70港元，维持增持评级 盈利预测下调，但管线价值仍被低估 盈利调整：下调22/23财年销售预测各3%，上调净亏损预测（22年从-20亿至-26亿，23年从-5亿至-13亿人民币），主因毛利率压力及费用率持续。 目标价调整：基于分类加总估值法，将目标价从90港元下调至70港元，反映盈利预测下调及管线估值更新（如CD47因同类受挫调低估值）。但现价34.9港元仍有100%上升空间。 核心投资逻辑：低谷修复+BD催化情绪 报告认为，公司已度过PD-1销售疲弱和销售重组低谷，下半年有望迎来全球并购/BD复苏（如赛诺菲以约29%溢价战略入股），带动创新药板块情绪修复和信达生物估值重估。 总结 经营筑底，催化剂加速估值修复 信达生物2022年上半年业绩体现短期阵痛：达伯舒承压、费用率高企导致亏损扩大。但管理层已通过销售重组和效率优化为下半年盈利改善奠定基础。同时，下半年密集的监管审批和临床数据催化剂，以及公司优秀的BD能力（如赛诺菲合作），将驱动市场重估其管线价值。尽管盈利预测下调，但当前股价对应极度悲观预期，目标价70港元隐含100%上涨空间，维持增持评级。 风险与机遇并存 主要风险包括：临床进展延迟/失败、药品销售不及预期、国家医保谈判降价幅度超预期、政策监管变化。但若催化剂如期兑现，信达生物作为创新药龙头的长期增长潜力有望逐步兑现，估值修复可期。

中心思想 集采压力与疫苗红利消退下，业绩短期承压但研发管线支撑长期增长 中国生物制药（1177 HK）2022年上半年业绩表现疲弱，经调整归母基本盈利同比增长仅4.5%，低于市场预期。核心原因包括：一是集采持续对仿制药板块形成价格冲击，虽然创新药占比提升部分抵消压力，但整体收入增速仍受限；二是联营公司利润大幅下滑（从21年上半年76亿元降至5.03亿元），主要因科兴中维新冠疫苗需求消退。然而，公司创新药管线（如安罗替尼、安尼可）维持较快增长，未来三年计划推出79款自研产品，叠加收购F-Star布局双抗平台，有望驱动中长期复苏。管理层维持强劲资本配置能力，在手现金充裕，预计2022年底达120亿元人民币。 盈利预测下调，但估值具安全边际，维持增持评级 受上半年业绩低于预期影响，招商证券将2022/2023年经调整归母基本盈利预测分别下调6%，目标价从6.0港元降至5.4港元。当前股价4.0港元，对应2022年市盈率21倍，较历史估值低位。维持增持评级主要基于：①按目标价有24%上涨空间；②公司强大的资本配置潜力（BD机遇、现金储备）；③创新药收入占比提升有望逐步改善盈利结构。 主要内容 22年上半年销售表现疲弱，创新药增长部分对冲集采压力 收入与利润：收入增长5.9%，但盈利低于预期 22年上半年收入约152亿元人民币，同比增长5.9%，较招商证券预期低6%。抗肿瘤领域收入增长最快（+17%至50亿元），心脑血管（+14%至16亿元）和肝病（+11%至20亿元）领域也保持增长。毛利率维持在80.5%左右（21年上半年为80.8%），创新药占比提升抵消了集采降价的影响。销售费用率下降1.6个百分点至37.9%，研发费用率上升1.1个百分点至13.5%。联营公司利润骤降至5.03亿元，主要因新冠疫苗需求减弱。 核心产品表现：安罗替尼、安尼可支撑肿瘤板块 公司预计安罗替尼在2018-2022年期间年复合增长率达46%，招商证券预测2022年销售收入约55亿元人民币，与之基本一致。安尼可（派安普利单抗）上半年销售约3亿元（康方生物披露），预计全年约7.5亿元。这两款产品成为肿瘤领域增长的主要驱动力。 新产品管线丰富，全球化布局加速 未来三年计划推出79款自研产品 公司计划未来三年推出约79款新自研产品，重点品种包括：①艾贝格司亭α（三代长效G-CSF），有望成为重磅炸弹；②TQB240（PD-L1单抗）。这些产品将逐步接替现有品种，推动长期增长。 收购F-Star强化双抗平台，BD策略持续推进 2022年6月，公司以1.61亿美元收购F-Star，其专有的双抗技术平台有望加速公司实现全球化研发布局。公司账上现金充裕（预计2022年底约120亿元），正积极寻找更多BD机会以充实研发管线。 维持增持评级，目标价下调至5.4港元 盈利预测调整：下调2022/2023年盈利6% 由于上半年业绩不及预期，招商证券将2022年/2023年经调整归母基本盈利预测分别下调6%（不包括联营公司利润），调整后2022E/2023E分别为31.47亿元、35.90亿元人民币。 估值与目标价：基于分类加总法，目标价5.4港元 采用分类加总法（SOTP），对现有产品、研发管线、现金和M&A溢价分别估值，合计得到5.4港元目标价。当前股价4.0港元，潜在上升空间33%。市盈率区间显示历史低点约9倍（2016年），当前22倍处于中低水平，具备安全边际。 评级理由：资本配置能力强，BD机遇具想象力 维持增持评级主要基于：①公司拥有强劲的现金储备和资本配置能力，未来可能进行更多战略性收购；②新一轮创新药上市将驱动收入结构改善；③当前估值水平提供较好的风险收益比。 财务预测与风险提示 关键财务指标：2022-2023年收入增速9%/13% 预测2022年收入293亿元（+9%），2023年332亿元（+13%）；经调整基本盈利2022年31.5亿元（+7%），2023年35.9亿元（+14%）。毛利率维持80%，经营现金流稳定。 主要风险：集采深化、新冠疫苗不确定性、研发失败 下行风险包括：①带量采购进一步扩大品种范围，影响仿制药利润；②科兴新冠疫苗需求持续低迷，联营公司贡献可能继续为负；③新产品研发或上市进度不及预期。 总结 中国生物制药2022年上半年业绩低于预期，主要受新冠疫苗需求消退导致的联营利润骤降，以及集采对仿制药价格的持续压制。不过，创新药板块维持快速增长（安罗替尼、安尼可），毛利率稳定在80%显示产品结构改善效果。公司研发管线丰富（未来三年79款新品），并通过收购F-Star强化双抗技术平台，全球化BD策略持续发力。在手现金充裕（约120亿元），为资本配置提供弹性。招商证券下调盈利预测和目标价至5.4港元，但维持增持评级，当前股价对应2022年市盈率21倍，目标价隐含33%上涨空间。若集采影响边际减弱、新品上市顺利，公司有望在2023年恢复更高增速，且估值处于历史较低区间，具备中长期配置价值。

中心思想 疫情驱动与模式升级下的业绩双重突围 云康集团2022年上半年业绩超预期，经调整净利润同比增长51%至2.52亿元人民币（超出前期预测的2.33亿元），核心驱动力来自新冠检测服务的爆发性增长及共建诊断中心模式的快速扩张。 公司通过深化与基层医疗机构的合作，在非新冠业务（同比增长约40-45%）与共建中心数量（半年净增75家至350家）上均实现结构性突破，验证了“医联体共建”模式的可持续性，预计年底中心数可达450-500家。 主要内容 新冠检测业务带动22年上半年收入强劲增长 收入结构：22年上半年总收入同比增长82%至13.79亿元人民币，其中新冠相关收入预估约8亿元，同比增长100%；非新冠收入因共建中心数增加而同比增长约40-45%。 利润与成本：毛利率同比下降约4个百分点至47%，主因广东省新冠检测价格较2020年已下降90%（单管15元、混采5元）；销售管理费用率稳定在约25%（含一次性上市费用），显示经营效率仍有提升空间。 盈利与分红：归母净利润同比增长48%，并宣布0.088港元/股的中期派息（约20%股息支付率）。 共建诊断中心数迎来快速增长 扩张速度：22年上半年新增75家共建诊断中心（2021年全年仅增76家），截至6月底累计达350家，另有约90家医院处于合作谈判流程中。预计下半年将新增超100家，年底总数有望达450-500家。 增长动力：基层医疗机构检测需求快速增长及公司业务布局优化，驱动2021-23年间共建诊断检测服务收入年复合增长率预测达62%。 维持增持评级，基于市盈率的目标价提升至21.0港元 盈利预测调整：将22/23财年经调整净利润预测分别上调8%/10%，以反映上半年超预期增长。 估值逻辑：基于15倍2023年市盈率（较同业均值17倍折让10%），目标价由19.1港元上调至21.0港元，对应上涨空间约11%。折让理由：利润率增速较快但收入规模较小。 风险提示：合约续期风险、监管政策变动风险等。 总结 云康集团2022年上半年业绩强劲，新冠检测业务与非新冠共建诊断业务双轮驱动，总收入增长82%，经调整净利润增长51%。共建诊断中心扩张速度超预期（半年新增75家），预计年底达450-500家。基于盈利上调，目标价提升至21.0港元，维持“增持”评级。主要风险包括价格持续下滑及监管不确定性。

中心思想 呋喹替尼临床成功与业绩稳健，支撑估值修复 报告核心观点认为，和黄医药的呋喹替尼在三线结直肠癌的全球三期临床试验（FRESCO-2）中达到总生存期（OS）主要终点，并观察到无进展生存期（PFS）显著改善，安全性良好。该阳性数据为公司海外上市申请（预计2023年递交美欧日）奠定关键基础。同时，2022年上半年肿瘤/免疫业务收入同比增长113%至9110万美元，符合预期，公司维持全年1.6-1.9亿美元的收入指引。尽管经调整净亏损扩大至1.35亿美元（主要因研发和销售团队扩张），但核心业务增长动能强劲，产品管线（如赛沃替尼）亦有积极进展。分析师维持“增持”评级，认为当前股价（13.7美元）较目标价（42美元）具备207%的上行空间，估值吸引且管线出海仍有催化机会。 主要内容 呋喹替尼FRESCO-2研究达到OS终点，赛沃替尼SAVANNAH研究阳性 呋喹替尼（三线结直肠癌）：FRESCO-2全球三期试验（n=691，14个国家）达到OS主要终点，PFS亦有统计学意义改善，安全性与此前一致。公司计划在学术会议公布完整数据，并于2023年向美、欧、日递交上市申请（已获FDA快速通道资格）。 赛沃替尼（非小细胞肺癌）：SAVANNAH二期研究显示奥希替尼耐药后MET阳性患者ORR为32%，且MET高表达亚组ORR达49%（低表达仅9%），提示疗效与MET表达水平正相关。 2022年上半年业绩：肿瘤/免疫收入高增，但亏损扩大 收入结构：总收入2.02亿美元（同比+28%），其中肿瘤/免疫收入9110万美元（同比+113%）。爱优特（呋喹替尼）市场销售额5040万美元（+26%），受益于二三线城市渗透；苏泰达（索凡替尼）1360万美元（+70%），受医保放量驱动；沃瑞沙（赛沃替尼）2330万美元（首年上市快速增长）。 盈利表现：经调整净亏损1.35亿美元（2021上半年为0.84亿美元），主因研发费用1.82亿美元（+48%）及中美销售团队扩张导致销售管理费用上升。其他业务收入同比下降3%。 估值与目标价调整：分部加总法，上调WACC 目标价调整：基于分部加总估值法，将目标价从46.9美元下调至42.0美元（对应港股65.3港元），主要因采用更高WACC（由9.6%升至10.4%）反映融资环境收紧。同时将22/23财年收入预测下调1%/5%，以反映非核心业务下滑。 催化剂：22年下半年关键催化剂为FRESCO-2完整数据公布；投资风险包括临床延迟/失败、收入不及预期、监管及国谈降价风险。 总结 本报告确认了和黄医药核心产品呋喹替尼的全球三期临床成功，以及赛沃替尼的积极疗效数据，强化了公司海外管线出海逻辑。上半年肿瘤/免疫业务收入符合预期，尽管盈利因研发投入扩大而承压，但商业化能力持续提升（尤其受医保覆盖推动）。分析师维持“增持”评级，认为当前股价低估了管线价值，并提示FRESCO-2数据完整公布及后续监管申请将是短期股价的核心催化剂。

中心思想 7月投融资数据概览：短期反弹后再度走弱 2022年7月全球健康产业VC/PE投融资额环比下降34%至50亿美元，三个月移动均值同比下降43%，反映出6月份的短暂反弹后市场复苏乏力。前7月全球累计投融资额同比下降36%（中国地区同比下降37%），延续下行趋势。报告强调，单月数据波动较大，需以三个月移动均值的稳定向上趋势作为更准确的复苏信号，维持2022财年全球投融资额同比下降35-40%的预测。 行业展望与投资建议：跨国药企M&A有望驱动情绪修复 主要跨国药企在二季度电话会议中持续强调其进行并购/业务发展（M&A/BD）的资本实力与意愿（如辉瑞、施贵宝、默克等），这有望进一步驱动创新药板块情绪面的修复。行业首选标的为信达生物（1801 HK）和百济神州（BGNE US），维持推荐评级。主要风险包括宏观风险、临床进度不及预期及监管风险。 主要内容 7月份全球投融资额下降：月度数据疲弱，累计降幅延续 全球健康产业来自VC/PE的月度投融资（不含IPO/SPAC/上市后融资）7月降至50亿美元，低于前6月均值67亿美元；三个月移动均值同比下降43%至58亿美元。 投融资事件数环比下降25%至142起，三个月移动均值同比下降29%。 中国地区7月投融资额降至13亿美元（低于前6月均值14亿美元），三个月移动均值同比下降29%。 前7月全球和中国累计投融资额分别同比下降36%和37%。报告认为6月单月反弹不足以确认复苏，仍以三个月移动均值的稳定向上趋势作为复苏信号。 全球健康产业各子板块七月份投融资普遍表现疲弱 数字健康与信息技术：三个月移动均值同比下降56%至13亿美元，为表现最弱子板块。 医疗器械：同比下降45%至14亿美元。 创新药：同比下降42%至23亿美元。 医疗服务：同比下降41%至5亿美元。 中国地区：医疗服务（同比下降79%至1亿美元）和创新药（同比下降32%至6亿美元）表现最弱；医疗器械相对有韧性（同比下降8%至4亿美元）。 创新药投融资活动：全球与中国均持续下降 全球创新药子板块7月投融资额降至17亿美元（低于1-6月均值28亿美元），三个月移动均值同比下降42%至23亿美元；融资事件数下降至34起（同比-41%）。 中国创新药投融资7月事件数12起（同比-25%），三个月移动均值同比下降37%。22年1-7月全球与中国融资金额分别同比下降42%和47%。 7月前十大融资事件中7起来自美国、3起来自中国：例如Areteia Therapeutics（A轮3.5亿美元，治疗嗜酸细胞性哮喘）、方拓生物（B轮1.6亿美元，AAV基因治疗）等。 医疗器械投融资活动：事件数与平均融资额双降 全球医疗器械7月投融资额降至10亿美元（低于1-6月均值13亿美元），三个月移动均值同比下降45%至14亿美元。 投融资事件数环比下降26%至39起；事件平均融资额环比下降27%至2700万美元。 22年1-7月全球和中国累计投融资额分别同比下降35%和16%。两起超1亿美元融资：Delfi Diagnostics（B轮2.25亿美元，液体活检癌症筛查）和Orchestra BioMed（D轮1.1亿美元，生物电子系统与药械组合）。 数字健康与信息技术投融资活动：全球疲弱，中国因大额融资反弹 全球数字健康与信息技术7月投融资额降至12亿美元（低于1-6月均值16亿美元），三个月移动均值同比下降56%至13亿美元。 投融资事件数环比下降22%至42起；事件平均融资额三个月移动均值同比下降39%。 中国地区7月投融资额3亿美元（高于1-6月均值0.47亿美元），环比上升500%，主要受微医约1.5亿美元融资拉动。22年1-7月全球和中国累计投融资额分别同比下降47%和76%。 医疗服务的投融资活动：全球与中国均显著下滑 全球医疗服务7月投融资额/事件数三个月移动均值约为5亿美元/17起（同比-41%/+24%）。 中国医疗服务投融资额/事件数三个月移动均值约为6600万美元/3起（同比-79%/-20%）。 两起超5000万美元融资：ASG Hospital（印度，眼科医院，1.88亿美元）和Everside Health（美国，门诊服务，1.64亿美元）。 CXO的投融资活动：全球同比上升，中国相对平稳 全球CXO板块7月投融资额/事件数三个月移动均值约为4亿美元/8起（同比+152%/+44%）。 中国CXO子板块投融资额/事件数三个月移动均值约为1.06亿美元/4起。 两起超5000万美元融资：昆翎医药（中国，临床CRO，约1.5亿美元）和Owlin（法国，AI临床研究，约8000万美元）。 全球健康产业并购事件（截至2022年7月31日） 列出2022年至今全球前10大生物医药并购事件，如辉瑞收购Biohaven（116亿美元）、施贵宝收购Turning Point（41亿美元）等。前10大数字健康/医疗器械/医疗服务并购事件，如联合健康收购Change Healthcare（约130亿美元）、史赛克收购Vocera（29.7亿美元）等。 全球医药与生物技术领域主要BD事件 列出2022年至今全球前20名BD事件，首付款从数千万至数亿美元不等，最高潜在付款超过60亿美元（如IGM与赛诺菲合作）。涉及ADC、基因治疗、RNA药物等多种技术平台。 国内生物科技和制药企业对外BD授权 列出2022年至今国内企业主要对外授权事件（潜在付款超5亿美元），如天演药业与赛诺菲（2.52亿美元）、科伦博泰与默沙东（项目A约14.1亿美元、项目B约9.36亿美元）等。 列出2020-2021年国内企业主要对外授权事件（潜在付款超5亿美元），包括百济神州与诺华（替雷利珠单抗、Ciperlimab）、荣昌生物与Seagen等。 列出2022年至今国内企业从外BD引进事件（潜在付款超约2亿美元），如华东医药与Heidelberg Pharma（9.3亿美元）等。 总结 本报告系统分析了2022年7月全球及中国健康产业投融资情况：在6月短暂反弹后，7月投融资数据全面走弱，各子板块（数字健康、医疗器械、创新药、医疗服务）普遍下滑，仅CXO板块因基数较低实现同比增长。前7月累计投融资额延续同比下降趋势，预计全年降幅35-40%。从中长期看，跨国药企强大的资产负债表及明确的M&A/BD意愿有望成为行业情绪修复的重要催化剂。报告维持对行业的推荐评级，首选信达生物与百济神州。投资者需关注宏观经济风险、临床进度及监管政策变化等不确定性因素。

中心思想 BA.5变异株驱动全球疫情反弹，市场竞争加剧与市场规模收缩趋势明确 截至2022年7月20日，全球新冠新增病例7天移动平均值达104.5万例/天，较上周增长12.9%，主要原因是BA.5变异株的广泛传播。美国BA.5占比达77%，欧洲多国病例快速上升（英国增幅39.9%），亚洲日本、韩国病例数急速攀升。 BA.5变异株具有更强的传播性和免疫逃逸能力，L452突变位点使其更易感染肺部，且现有抗体药物中仅有礼来bebtelovimab保持完全活性，但口服抗病毒药物（如Paxlovid、molnupiravir）预计仍有效。 新冠治疗药物市场竞争日益激烈，市场规模持续下降。中国真实生物阿兹夫定已提交NDA，日本盐野义Xocova再次未获监管支持，FDA批准Novavax蛋白重组疫苗EUA，但整体研发与审批进展参差不齐。 主要内容 全球新冠病例数上升 截至7月20日，全球新增病例7天移动平均值104.5万例/天，较上周增长12.9%。美国病例数持平，BA.5占比77%；欧洲英国、德国、希腊、比利时病例上升，法国、意大利、西班牙呈下降趋势；亚洲日本、韩国病例快速上升，分别达10.18万例/天和5.25万例/天。 住院人数大幅上升，死亡人数增速放缓（新增死亡较上周下降1%），但WHO预计未来几周死亡和住院病例将上升。 BA.5变异株的传播性更强 BA.5已传播至100多个国家，刺突蛋白L452突变位点使其更易感染肺部，传播性较之前变异株更快。研究表明BA.5相较BA.1具有更显著的免疫逃逸特性。 仅礼来bebtelovimab在所有抗体药物中对BA.4/5保持完全活性；口服抗病毒药物（Paxlovid、molnupiravir）预计保留活性。 抗病毒口服药的最新更新 中国真实生物阿兹夫定已向国家药监局提交NDA，基于充足的Ph3数据。日本盐野义Xocova第二次审查会议后仍未获专家支持，需进一步临床数据和讨论。 FDA授权Novavax蛋白重组型疫苗EUA 7月13日，FDA批准Novavax COVID-19疫苗EUA，用于18岁以上人群。Ph3试验显示有效率90.4%，常见不良反应为注射部位疼痛（82.2%）和疲劳（62.0%），需注意心肌炎和心包炎风险。 新冠治疗药物订单及分发 截至7月20日，美国基于抗体的治疗总分发573万个疗程，口服抗病毒药物总分发745万剂。美国政府Paxlovid分发计划显示订单量和使用量持续增长。 投资风险 新变异株风险：传播性与严重性可能超预期，降低现有疫苗和治疗手段效益。 现有疫苗有效率风险：Omicron变异株刺突蛋白突变可能显著降低疫苗和药物有效性。 监管审批及临床开发风险：药企在研发或引进过程中可能受挫。 总结 本报告系统分析了2022年7月全球新冠疫情最新动态：BA.5变异株导致多国病例数显著回升，美国、欧洲及亚洲均受影响；变异株传播性、免疫逃逸能力增强，但核心口服抗病毒药物仍预期有效。治疗药物方面，中国阿兹夫定进入审批阶段，日本盐野义Xocova受阻，市场竞争加剧；疫苗方面，Novavax蛋白疫苗获FDA紧急授权，提供新选择。投资风险集中于新变异株、疫苗有效性下降及监管不确定性，投资者需密切关注疫情演变与研发进展。

中心思想 核心催化剂驱动估值重塑：来佐利单抗临床数据验证差异化优势 天境生物在2022年投资者研发日上明确其核心价值主张：来佐利单抗（CD47）在未经筛选的HR-MDS患者中展现出与吉利德Magrolimab可比的疗效（ORR约75% vs Magrolimab的75%），且安全性更优（无需初始剂量给药，贫血等不良反应发生率低），预计在ESMO 2022公布数据后于下半年启动中国注册性临床。这一里程碑将直接推动其成为国内首个进入3期临床的国产CD47单抗，支撑公司核心管线估值。 平台化创新与商业化前景：2025年前3项BLA获批为估值锚点 公司规划清晰的商业化路径：2023-2025年间提交菲泽妥单抗（CD38）、伊坦生长激素（长效rhGH）及来佐利单抗的BLA申请，并启动尤莱利单抗（CD73）的注册性临床。同时，新一代4-1BB双抗平台和“超级抗体”技术（细胞穿膜抗体、AI设计）为长期成长提供期权价值。分部加总估值（rNPV）显示研发管线总价值达190.21亿元人民币（净现金24.38亿元），对应每ADS约55美元，加上20%BD溢价后目标价66美元，隐含554%上涨空间。 主要内容 公司更新与目标价调整 2022年7月20日研发日：更新管线策略与未来催化剂，重申买入评级，目标价由72美元下调至66美元（-8%），主要反映艾伯维终止来佐利单抗美国MM 2期临床（占来佐利估值约12%）及人民币兑美元贬值。 股价表现：截至7月20日收盘价10.1美元，较目标价有554%上涨空间；过去12个月下跌87.1%，同期IBB指数下跌24.8%。 主要产品管线进展 来佐利单抗（CD47）：ESMO 2022（9月9-13日）口头报告摘要（#3823）公布与阿扎胞苷联用治疗一线HR-MDS的2期数据。在未经筛选MDS患者中（TP53突变约10%），ORR达75%（vs Magrolimab的75%），CR率33%（vs Magrolimab的33%），且无需初始剂量给药，未观察到严重贫血或剂量限制毒性。 尤莱利单抗（CD73）：计划2022年底披露更多二期临床第三队列数据（与特瑞普利单抗联用）；2022年在美国启动与抗PD-1联用的二期临床（实体瘤），2023年在国内启动三期临床（NSCLC）。 菲泽妥单抗（CD38）：2022年公布3L MM顶线数据并递交BLA；2023年递交2L MM（+来那度胺）BLA。对比强生达雷妥尤单抗（全球2021年销售额60亿美元，同比+44%），天境生物采用短时间输注（0.5-2小时 vs 3-7小时），初步数据显示ORR 65%（2L MM）。 伊坦生长激素（长效rhGH）：2023/24年递交儿童生长激素缺乏症BLA，成功率假设90%，峰值销售预测14.53亿元人民币。 新一波创新平台 4-1BB双抗平台：实现条件性刺激以降低系统毒性，已开启临床前研究。 “超级抗体”技术：包括细胞穿膜抗体（治疗细胞内靶点）和AI蛋白药物设计，预计2023-2024年推出首个候选药物。 催化剂时间表（2022H2-2023） 来佐利单抗：ESMO数据（2022年9月）；非霍奇金淋巴瘤（+利妥昔单抗）1期数据（2022年）；美国实体瘤（+帕博利珠单抗）初步数据（2022年）；国内启动1-2个注册性临床（2022年）。 尤莱利单抗：二期第三队列数据（2022年底）；美国二期启动（2022年）；中国三期启动（2023年）。 菲泽妥单抗：3L MM顶线数据及BLA递交（2022年）。 伊坦生长激素：BLA递交（2023/24年）。 竞争格局分析 CD47/SIRPα信号通路 全球活跃临床药物超20个，进展最快为吉利德Magrolimab（3期）、ALX Oncology Evorpacept（2/3期）。天境生物来佐利单抗处于2期，差异化在于： 安全性：无需初始剂量给药，未观察到严重贫血（vs Magrolimab需1mg/kg初始剂量，≥G3贫血47%为剂量限制毒性）。 疗效：HR-MDS的ORR 75%（n=71），CR 33%，与Magrolimab一线数据可比（ORR 75%，CR 33%）。实体瘤数据初步ORR 56%（CRC联合西妥昔单抗）。 中国市场竞争对手包括信达（IBI188, CD47单抗及双抗）、康方（AK117）、再鼎（ZL-1201）等。 CD73信号通路 阿斯利康Oleclumab为全球唯一进入3期阶段的CD73单抗（EGFRm NSCLC）。天境生物尤莱利单抗为第二梯队，1/2期数据： 与阿替利珠单抗联用：ORR 23%（n=13），无钩状效应（vs Oleclumab存在钩状效应）。 与特瑞普利单抗联用：ORR 26%（n=5），安全性良好，无剂量限制毒性。 其他竞品：诺华NZV930、施贵宝BMS-986179、康方AK119等处于早期。 CD38单抗竞争格局 国内仅强生达雷妥尤单抗上市（2019年获批，2021年纳入医保后月费1.75万元）。天境生物费泽妥单抗（MOR202）处于3期（3L MM）。 对比数据（≥3L MM）：费泽妥单抗+DEX的ORR 28%（n=18），mPFS 8.4个月；达雷妥尤单抗+POM/DEX的ORR 93%（n=281），mPFS 44.5个月。但费泽妥单抗输注时间短（0.5-2h vs 3-7h），且无输注相关反应（≥G3为0% vs 达雷妥尤12%）。 中国指南首次纳入达雷妥尤单抗用于一线方案，预计渗透率提升；注射剂集采降低联合用药成本。 估值分析 分部加总法（rNPV，WACC 12.3%）：研发管线估值190.21亿元，加上净现金24.38亿元，总估值214.59亿元（每ADS 55美元），再加20%BD溢价至66美元。 敏感性分析：乐观假设74.3美元，保守假设41.8美元。关键变量为来佐利单抗全球假设（占比最大，调整前估值89.59亿元，调整后78.91亿元，因美国MM临床终止）。 投资风险 核心管线临床失败风险（如CD47靶点整体安全性争议）。 商业化不及预期（渗透率、医生认可度）。 国家医保谈判降价风险（PBM能力强）。 地缘政治风险（中概股摘牌、贸易限制）。 财务预测（2021E-2023E） 收入：2021E 5.2亿元（-66%），2022E 6.5亿元（+25%），2023E 10.75亿元（+65%），主要来自授权收入与合作收入。 经调整净利润：-5.77亿元（2021E）、-6.90亿元（2022E）、-5.70亿元（2023E），研发支出持续扩大（2023E为20.8亿元）。 现金：截至2022E账面现金24.38亿元，预计2023E降至9.55亿元，需关注融资需求。 总结 天境生物在2022年投资者研发日上确认了其核心管线（来佐利单抗）即将迎来关键数据催化（ESMO 2022），并制定了清晰的商业化路线图：2025年前3项BLA获批、2项注册性临床启动。公司差异化主要体现为：CD47单抗安全性优于对手（无需初始剂量）、CD73单抗无钩状效应、CD38单抗输注时间短。尽管面临艾伯维终止部分合作及人民币贬值压力，目标价下调至66美元，但基于分部加总估值（rNPV）和20%BD溢价，当前股价10.1美元对应554%上涨空间。风险点在于临床失败、销售不及预期及地缘政治，但凭借平台创新能力（双抗、超级抗体），公司有望在生物科技领域持续释放价值。

中心思想 全球健康投融资反弹显现复苏征兆，但趋势确认仍需谨慎等待 根据动脉网数据，2022年6月全球健康产业VC/PE投融资额反弹至73亿美元，环比增长45%，但同比仍下降31%（三个月移动均值同比降41%）。中国健康投融资同步回升至18亿美元（环比增长82%），主要由医疗器械板块驱动。尽管月度数据改善，但月度间波动显著放大（2022年全球月度融资事件数标准差±35起，高于2021年的±22起），因此当前尚不能断定投融资市场已全面复苏，仍需观察三个月移动均值是否形成持续稳定的向上趋势。 M&A/BD催化作用成为行业情绪修复的关键变量 报告指出，在避险情绪背景下，并购（M&A）和业务发展（BD）事件的增加是驱动创新药板块情绪面修复的核心催化剂。6月代表性交易包括施贵宝以41亿美元收购Turning Point（溢价约122%）、中国生物制药全资子公司InvoX以1.61亿美元收购F-star（溢价约100%），这些交易不仅直接带来投资机会，也通过验证技术平台价值而提振市场信心。叠加医疗器械子板块率先反弹（全球月度环比增长58%），创新药和数字健康板块维持稳定，行业结构性复苏已初露端倪。 主要内容 全球VC/PE投融资趋势在6月企稳 全球健康产业VC/PE月度投融资额6月回弹至73亿美元，环比增速达45%，但同比降31%（三个月移动均值同比降41%）。 融资事件数环比增长44%至183起，三个月移动均值同比降28%。 中国健康投融资6月达18亿美元，环比增82%，高于1-5月均值13亿美元。 数据波动显著增大，2022年全球月度融资事件数标准差（±35起）高于2021年（±22起），提示市场仍处于不稳定的紧缩环境，需等待三个月移动均值趋势确认。 医疗器械子板块投融资在6月反弹，而创新药/数字健康与信息技术子板块则维持稳定 医疗器械：全球月度融资19亿美元，环比增58%，高于1-5月均值11亿美元，但三个月移动均值同比降47%。中国医疗器械反弹至9亿美元（1-5月均值3亿美元），三个月移动均值同比仅降6%。 创新药：全球月度融资26亿美元，接近1-5月均值28亿美元，但三个月移动均值同比降38%。中国创新药为6亿美元，同比降35%。 数字健康与信息技术：全球月度融资16亿美元，接近1-5月均值16亿美元，三个月移动均值同比降48%。中国为4600万美元，接近1-5月均值4800万美元，但三个月移动均值同比降82%。 创新药投融资活动 6月全球创新药VC/PE融资额26亿美元，融资事件数稳定。中国创新药6亿美元，事件数平稳。 6月前十大融资事件：5起来自美国，2起中国，3起其他地区。最大一笔为Upstream Bio（200万美元A轮，抗TSLA单抗）。Code Bio获7500万美元A轮用于非病毒递送平台，并已与武田达成20亿美元潜在付款的BD合作。 药物类型占比：小分子药物与抗体药物占融资额约65%，细胞疗法和药物递送紧随其后。 医疗器械投融资活动 全球医疗器械6月融资19亿美元，环比增58%，4起超过1亿美元的融资事件：镁伽（3亿美元，机器人实验室自动化）、Evolved by Nature（1.2亿美元，人造丝绸再生医学）、Vayyar（1.08亿美元，4D成像雷达）、安序源（1亿美元，微流控DNA测序）。 中国医疗器械融资9亿美元，受镁伽和安序源两起大额事件推动。 数字健康与信息技术的投融资活动 全球数字健康6月融资16亿美元，4起超1亿美元事件：CareBridge（1.44亿美元，Medicaid患者管理）、Aledade（1.23亿美元，价值医疗数据指导）、Aidoc（1.1亿美元，AI医学影像）、Capital Rx（1.06亿美元，药品福利管理）。 中国数字健康融资4600万美元，保持低水平。 医疗服务的投融资活动 全球医疗服务三个月移动均值约3亿美元/15起（同比降58%/降4%）。中国医疗服务约4800万美元/1起（同比降83%/降50%）。 6月两起超5000万美元融资：达康医疗（6000万美元，透析中心）、Ever/Body（5600万美元，医美护肤）。 CXO的投融资活动 全球CXO三个月移动均值约4亿美元/9起（同比增407%/增225%），主要受National Resilience D轮6.25亿美元融资驱动（CDMO业务，5种药物类型）。 中国CXO三个月移动均值约6000万美元/4起，保持稳定。 全球健康产业并购事件 2022年至今前10大生物医药并购：辉瑞收购Biohaven（116亿美元，偏头痛药物）、施贵宝收购Turning Point（41亿美元，repotrectinib）、葛兰素收购Affinivax（21亿美元，肺炎疫苗）等。 数字健康/医疗器械/医疗服务/CXO领域前10大并购：联合健康收购Change Healthcare（130亿美元）、史赛克收购Vocera（29.7亿美元）等。 全球医药与生物技术领域主要BD事件 2022年至今前20大BD：IGM与赛诺菲（60亿美元潜在付款）、Exscientia与赛诺菲（52亿美元）、Century与施贵宝（30亿美元）等。中国药企表现活跃：天演药业与赛诺菲（25.2亿美元）、科伦博泰与默沙东（14.1亿美元）、礼新医药与Turning Point（10亿美元）、复宏汉霖与欧加隆（5.4亿美元）等。 总结 本报告基于动脉网和招商证券自有数据库，系统分析了2022年6月全球及中国健康产业投融资情况。主要发现如下： 全球投融资额在6月实现环比强劲反弹（+45%），但同比仍下降31%，三个月移动均值跌幅更深（-41%），表明整体下行趋势尚未扭转。中国投融资同样反弹（环比+82%），且医疗器械板块表现尤为突出（全球环比+58%，中国环比翻倍）。 各子板块分化明显：医疗器械率先回暖，创新药和数字健康保持平稳，医疗服务与CXO则受结构性因素影响，CXO因大额融资事件而同比上升。 在投融资环境偏紧的背景下，月度数据波动加大，因此不能简单认为市场已进入复苏通道。需要观察三个月移动均值是否形成稳定的上升趋势，作为确认信号。 并购（M&A）和授权引进（BD）活动持续活跃，特别是大型跨国药企对创新技术和中国资产的收购，这些事件有望成为行业情绪修复的重要催化剂。报告推荐信达生物和百济神州作为首选标的。风险提示包括宏观不确定性、临床进度不及预期和监管风险。

中心思想 第七批国采结果符合预期，降价幅度温和可控 第七批全国药品集中采购平均降幅为48%，与历史批次50-60%的降幅区间一致，符合市场预期；其中注射类品种平均降幅约70%，与第五批国采76%的降幅相近 部分重点品种价格下跌显著，如仑伐替尼降价97%（至3.20元/粒）、奥司他韦降价92%（至0.99元/粒）、硝苯地平缓释片降价91%（至0.04元/片）等；按约定采购量计算，本次集采预计每年可节约费用约185亿元人民币 注射类品种在集采中占比持续提升（第五批、第七批均近半），其降价幅度通常高于口服类，反映出集采对高价值注射剂的冲击更为集中 边际影响弱化，传统药企长期仍面临增长压力 本次中标率约70%（327个产品/217家企业），头部仿制药企（齐鲁、扬子江、科伦、中国生物制药、石药等）中标率较高，但多数中标品种为2021-2022年才启动销售的仿制药，原有收入占比低，因此对当期业绩的负面冲击可控 中标品种带来的增长空间有限，原因在于集采后市场规模收缩，且未来续约存在进一步降价的风险；传统药企在国内仿制药领域持续承压的格局未变 国家医保局明确2022年底前每个省集采药品覆盖至少350个品种，并计划对脊柱类、球囊类等高值耗材启动国采，区域联盟集采也将加速，行业政策压力将持续存在 主要内容 集采结果与市场影响 第七批国采平均降幅为48% 第七批国采覆盖60种药物通用名（含59个组别），总体平均降幅48%，与前期国采（约50-60%）基本一致，符合招商证券（香港）的预期 注射类品种平均降幅约70%，与第五批国采76%的降幅接近；主要品种降价幅度较大：仑伐替尼（最高降97%）、奥司他韦（最高降92%）、硝苯地平缓释（最高降91%）、替莫唑胺（最高降90%）等 按约定采购量测算，第七批国采预计每年可节省费用约185亿元人民币；国家医保局计划2022年底启动第八批国采，覆盖约60个品种 集采的边际影响已经弱化 本次共有217家公司的327个产品中标，中标率约70%（与第五批国采相似）；头部仿制药企业中标情况：齐鲁16/17、扬子江11/12、科伦11/13、中国生物制药9/11、石药9/12、国药9/10、翰森5/6、恒瑞4/6、先声2/5 多数中标/未中标品种均为2021-2022年才规模销售的仿制药，原收入贡献较低，因此对主要传统药企的业绩冲击可控；但中标品种的增长空间受制于集采后市场收缩及续约降价风险 行业展望与投资策略 传统药械企业将持续承压集采 国家医保局2022年一季度提出加快扩大集采覆盖面的目标，明确2022年底前：1）每个省集采药品覆盖至少350个仿制药品种（含新一轮国采）；2）五类高值耗材品种（预计脊柱类、球囊类国采将在2022年三季度/年底启动） 此外，2022年下半年预计将加速推进仿制药/中药的区域联盟集采以及心脏支架国采的续约；国家/区域集采扩大覆盖的趋势明确，传统药企和医疗器械企业国内市场持续面临增长压力 维持对传统药企和医疗器械相关标的的保守看法；主要投资风险包括：带量采购价格降幅超预期、带量采购覆盖进度快于预期 总结 第七批国采结果整体符合预期，平均降幅48%，注射类品种降幅约70%，节约费用约185亿元/年；头部仿制药企中标率较高，但对业绩的边际影响弱化（中标品种多为新上市仿制药，收入贡献低） 集采常态化趋势明确：2022年底预计启动第八批国采（约60个品种），同时高值耗材（脊柱、球囊）国采及区域联盟集采将加速推进；传统药企和医疗器械企业国内市场承压，招商证券（香港）维持对这些标的的保守看法 主要图表显示：历次国采平均降幅稳定在50-60%区间（第七批48%），国家与区域集采结合的降价幅度对比显示国家集采降价更剧烈；注射类品种在第五批、第七批中占比约50%，且价格降幅更高（约70-76%）