中心思想 第八批集采降幅加剧与注射剂主导 第八批全国药品集采预计将覆盖41种通用名药物，并带来60-70%的降幅，高于此前批次。此次降幅加剧的主要驱动因素是注射类品种占比显著提升至66%，以及每种药物的过评企业数量均达到或超过5家，预示着注射剂市场将面临尤为激烈的竞争。 集采常态化与传统药企承压 国家和区域集采的持续推进已成为医药行业的新常态。医保局设定了2023年国采和省采药品数合计达到450个的更高目标，表明未来将有更多药品被纳入集采。这一趋势将持续对传统药企的盈利能力和市场份额构成压力，因此对相关标的维持保守看法。 主要内容 第八批集采的深度解析与市场影响 第八批全国药品集采前瞻 覆盖范围与降价预期： 此次集采预计覆盖41种通用名药物，对应2021年公立医院销售规模约600亿元人民币。预计降幅区间为60-70%，高于此前批次的50-60%区间。降幅加剧的主要原因在于：1）注射类品种占比高达66%（前批次约50%）；2）每种药物的过评企业数量均≥5家（前批次≥4家）。 注射类品种竞争激烈： 注射类品种预计将面临尤为激烈的竞争，原因在于其高度依赖公立医院渠道，且有7种注射类药物的过评企业数量达到或超过10家（口服药物仅1种）。头部企业如复星、倍特和扬子江可参与≥7个通用名药物的集采；华润医药（3320 HK）、石药集团（1093 HK）、中国生物制药（1177 HK）、石四药（2005 HK）、科伦等可参与≥4个通用名药物的集采。 重点品种与企业影响： 哌拉西林他唑巴坦： 2021年公立医疗机构销售规模约80亿元人民币，此次集采可能对联邦制药带来压力，因其2022年上半年该品种销售收入占总收入约6%。 头孢哌酮舒巴坦： 2021年公立机构销售规模约70亿元人民币，为第二大品种。此次集采利好齐鲁制药，因其相关品种于2022年下半年通过一致性评价，且该品种目前仍由辉瑞主导。 左布比卡因： 可能对麻醉制剂领先企业如恒瑞医药带来一定压力。 集采时间线： 参照过往国采时间线，预计第八批国采将于2023年二季度启动，新价格将于2023年下半年落地执行。 集采政策的持续演进与行业展望 国家和区域集采齐头并进 集采扩面目标： 根据2023年1月12日全国医疗保障工作会议精神，医保局局长设定了加快集采扩面的工作目标，明确2023年实现国采和省采药品数合计达到450个（2022年为350个以上），这意味着超过100个药品将于2023年首次被纳入集采（此前1-8批国采已纳入331个药品）。 未来集采展望： 预计2023年底前将迎来1至2轮药品国采，并启动由省级主导的针对第三/五批国采品种的续约。此外，由山东牵头的中药饮片区域集采结果预计将于2023年上半年公布。 市场影响： 国家和区域集采扩大覆盖的趋势明确，将持续对传统药企在国内市场的增长构成压力。鉴于此，报告维持对传统药企相关标的的保守看法。 投资风险 带量采购价格降幅可能超预期。 带量采购的覆盖进度可能快于预期。 总结 第八批全国药品集采预计将覆盖41种通用名药物，并带来60-70%的显著降幅，主要受注射类品种占比增加和过评企业数量增多的影响。注射类品种将面临激烈竞争，对联邦制药、恒瑞医药等企业构成压力，而齐鲁制药等可能受益于特定品种的竞争格局。同时，国家和区域集采的常态化和扩面趋势明确，医保局设定了2023年集采药品数合计达450个的目标，预示着未来将有更多药品被纳入集采。这一持续的政策压力将对传统药企的国内市场增长构成挑战，因此报告维持对相关标的的保守投资看法，并提示带量采购价格降幅和覆盖进度超预期的风险。

中心思想 集采成效显著，降价幅度符合预期 由四川牵头进行的种植牙集采结果显示，平均降幅达到55%，符合市场预期，有效降低了医疗耗材成本。 耗材集采常态化，行业面临结构性调整 国家高值耗材集采办公室已启动人工晶体、介入和骨科类产品的信息维护，预示着新一轮全国性耗材集采即将展开，同时区域集采也在加速扩面，将对医疗器械行业带来持续的结构性影响。 主要内容 种植牙集采：价格大幅下降，市场格局调整 集采结果与降幅： 由四川牵头的全国种植牙集采已公布结果，企业中选率超过71%，共有39家企业中选。此次集采平均降幅约为55%，其中进口/高端产品价格由约5,000元人民币降至1,850元人民币（降幅63%），国产产品由约1,500元人民币降至770元人民币（降幅50%）。 政策影响与生效： 政府允许民营机构在集采中标价基础上适当加成，此举有望促进民营机构参与非医保类产品集采。新价格预计于2023年3月底/4月初生效，并同步调整种植医疗服务费和牙冠价格。 耗材集采：国采扩面与区域集采并进，市场面临结构性变化 新一轮国采前奏： 国家高值耗材集采办公室已于2023年1月12日通知相关企业，需在2月14日前完成对人工晶体类、介入类和骨科类医用耗材产品的信息维护，这通常是国家集采工作的前奏。目前，纳入产品数量、医院报量截止日期（预计2023年二季度初）以及最高限价和最低价格降幅等关键细节尚未公布。 区域集采加速扩面： 在2023年1月12日的全国医疗保障工作会议上，医保局局长明确了加快集采扩面的工作目标。预计2023年将有更多耗材纳入集采范围： 河南牵头的医疗耗材区域集采： 预计纳入约50种耗材，将于2023年一季度启动。 潜在的新批次国家耗材集采： 预计将涵盖运动医学类骨科耗材产品。 IVD试剂集采扩面： 将覆盖更多区域或检测项目，例如在非江西牵头集采区域开展肝功能试剂集采，以及开展肾功能、心肌标志物检测试剂集采。 市场影响与风险： 医疗器械等领域的集采趋势明确，成熟产品可能面临显著的增长压力。主要投资风险包括集采价格降幅超预期和集采覆盖进度快于预期。 部分区域集采数据概览： 人工耳蜗： 市场规模约20亿元人民币，外资品牌占据约90%份额，预计降幅40-50%。 血透耗材： 市场规模120-150亿元人民币，预计降幅50-60%。 神经外科材料： 颅骨材料、脑膜材料市场规模约40亿元人民币，预计降幅70-80%。 神经介入产品： 颅内药物洗脱球囊导管等市场规模约20亿元人民币，取栓器械等市场规模约63亿元人民币，动脉瘤弹簧圈等市场规模约60亿元人民币，预计降幅在20-55%之间。 外周介入产品： 动脉类市场规模约25亿元人民币，静脉类市场规模约15亿元人民币，预计降幅70-80%。 通用介入产品： 冠脉导丝、导管等市场规模约20亿元人民币，预计降幅20-40%。 总结 本报告深入分析了中国医药、医疗行业最新的集采动态。种植牙集采结果显示平均降幅达55%，符合市场预期，并为民营机构参与非医保类产品集采提供了政策空间。同时，国家高值耗材集采办公室启动了人工晶体、介入和骨科类产品的信息维护，预示着新一轮全国性耗材集采的到来。此外，2023年区域集采将加速扩面，预计河南牵头的医疗耗材集采、潜在的国家耗材集采以及IVD试剂集采扩面将进一步深化。尽管集采规则的可预见性有望提高，但医疗器械等成熟产品仍将面临显著的增长压力和市场不确定性。

中心思想 全球原料龙头地位与市场机遇 金达威作为全球辅酶Q10的最大生产商、维生素D3全球三大生产商之一以及维生素A全球六大生产商之一，凭借其高纯度、高品质的核心原料和强大的科研创新能力，在全球保健品原料市场占据领先地位。公司通过一系列海外并购，成功构建了从上游原料生产贸易到中游生产研发，再到下游品牌营销和渠道布局的全产业链体系，实现了纵向和横向的战略延伸。当前，受新冠疫情后消费者对心脏健康关注度提升的影响，辅酶Q10需求强劲增长，叠加维生素A价格触底企稳，以及保健品业务的恢复性增长，公司经营已迎来明确拐点。 核心产品驱动业绩拐点 报告指出，辅酶Q10市场需求因疫情后心肌炎等疾病关注度提高而大幅增加，金达威作为龙头企业，订单显著增长，库存紧张，预计2023年辅酶Q10销量有望增长20%以上，价格亦有望企稳回升。同时，维生素A价格已接近历史底部，随着国内养殖盈利修复和欧洲能源危机缓解，预计2023年价格将企稳，公司2021年扩产的4000吨维生素A产能也将逐步释放。在保健品业务方面，旗下Doctor’s Best等品牌在经历2022年地缘冲突影响后，预计2023年将实现恢复性增长，辅酶Q10等核心单品的需求旺盛将加速其在中国市场的渗透。这些核心业务的积极变化共同驱动公司业绩进入上升通道。 主要内容 金达威公司概况与战略布局 金达威成立于1997年，初期专注于维生素系列产品，后逐步开发辅酶Q10、微藻DHA、植物性ARA、NMN等新产品。自2015年起，公司通过收购和投资海外企业，成功构建了保健品全产业链布局。 核心原料供应地位： 金达威是全球辅酶Q10最大生产商，维生素D3全球三大生产商之一，维生素A全球六大生产商之一，K2、NMN原料设计产能也跻身全球前列。公司凭借高纯度、高品质的原料和科研创新能力，成为全球主流供应商。 全产业链布局： 公司战略性地向上游原料生产贸易、中游生产研发、下游品牌营销和渠道布局延伸。通过收购Doctor’s Best、Zipfizz、Vitatech等品牌和生产厂商，以及投资iHerb等电商平台，实现了全球范围内的全产业链覆盖。 股权结构与管理团队： 公司股权相对集中，实际控制人江斌通过金达威投资持股约34%。中牧实业作为第二大股东（持股21.28%）和战略投资者，是金达威前五大客户之一。公司管理层经验丰富，分工明确，核心高管平均任职时间超过10年，并通过员工持股计划实现利益绑定，管理团队稳定。 核心业务市场分析与增长驱动 财务表现 公司毛利率和净利率受原材料价格波动影响明显。2020年辅酶Q10价格上涨带动公司利润达到高点，而2022年两项业务毛利率因均价下降而承压。2022年上半年，公司综合毛利率约为43%。其中，辅酶Q10系列毛利率约68%，贡献公司毛利约21%；维生素A系列毛利率约46%，贡献毛利约40%；营养保健食品毛利率约30%，贡献毛利约34%。公司账面约有6亿商誉，曾于2019年、2020年和2021年计提商誉减值。 辅酶Q10业务 产品特性与市场应用： 辅酶Q10是一种脂溶性醌类物质，主要作用是清除自由基、提高免疫力，保护和改善肝、脑、心脏和神经系统功能，具有药物治疗和保健双重功效。美国是全球最大的辅酶Q10需求市场，FDA和美国心脏病医师协会均建议特定人群补充。 供给格局与金达威地位： 辅酶Q10原料业务呈现寡头垄断格局，技术和资金壁垒较高。中国已取代日本成为全球最大的生产国和出口国，2021年出口量超过1000吨。金达威以年产能600吨稳居国内第一，在成本上具有相对优势。 价格波动与需求提振： 早期价格受日本供应主导，2005年后中国厂商进入导致价格下探。近年价格波动主要受供给端影响，如2020年气候和环保因素导致产量减少，价格大幅增长；2022年受下游需求疲软和部分厂商扩产影响，价格有所下行。然而，近期新冠患者康复后对心肌炎等疾病关注度提高，大幅增加了辅酶Q10需求。金达威反馈元旦后订单明显增加，库存紧张，主要来自国内需求，预计2023年辅酶Q10销量有望增长20%以上，价格已开始企稳，毛利率有望恢复。2022年上半年，辅酶Q10营业收入4亿元，同比增速-12%，主要系单价下降所致，但销量保持增长。 维生素A业务 供给格局与价格趋势： 全球维生素A行业集中度高，产能集中在帝斯曼、巴斯夫、安迪苏、新和成、金达威、浙江医药等6家供应商手中，合计产能接近4万吨，其中前四家占比接近80%。下游饲料需求占比超过80%，需求稳定，价格波动主要受供给变化影响（如帝斯曼停产检修、巴斯夫工厂火灾等）。 金达威产能扩张与市场展望： 2021年以来，维生素A价格受下游需求不景气和龙头巴斯夫定价策略影响持续走低，目前已基本跌至历史底部，部分厂商已不盈利。预计2023年随着国内养殖盈利修复和欧洲能源危机持续发酵，维生素A价格有望企稳。金达威于2021年完成产能扩张，从2700吨增加至4000吨，新增产能预计在2023年逐步释放。 原料业务横向延伸：NMN及其他新品 金达威积极布局NMN等新产品，以NMN为代表的抗衰老保健品市场潜力巨大。公司内蒙古工厂已建立500吨/年的NMN产线，并将其作为下一个核心大单品推广。旗下Doctor’s Best品牌也已上线NMN产品，以国内销售为主。此外，公司还在布局维生素K2、ARA、DHA等新品，以拓宽原料产品线。 保健品业务（C端品牌） 海外并购与全产业链布局： 金达威通过一系列海外并购，完善了保健品全产业链布局。2015年收购Doctor’s Best 51%股权（后增持至96.11%），进军北美膳食补充剂市场；同年收购北美保健品生产商Vitatech主要经营性资产。2016年收购Vita Kids PTE和PINK of Health PTE 95%股权，辐射东南亚市场。此外，还投资参股了舞昆、ProSupps、Zipfizz（100%股权）以及全球最大保健品电商平台iHerb，形成了从原料到品牌、生产、营销和渠道的完整体系。 主要品牌表现与展望： Doctor’s Best、Zipfizz、Vit-Best是公司海外子公司的主要收入贡献者。Doctor’s Best在2021年收入9.0亿元，净利润1.1亿元，2018-2021年收入复合增速达15%，核心产品包括辅酶Q10、深海鱼油、维生素D3、NMN等。2022年，Doctor’s Best受地缘冲突影响，对下游经销商销售造成较大冲击，导致保健品业务阶段性下滑，但预计2023年将恢复性增长。Zipfizz因线下销售占比较高，疫情后受损严重。随着消费者对心脏健康关注度提高，Doctor’s Best的核心单品辅酶Q10近期需求旺盛，有利于加快其在中国市场的渗透。 盈利预测 报告预计金达威2022-2024年EPS分别为0.61、1.11、1.30元。 维生素A： 2021年产能扩至4000吨，新增产能预计2023年释放。价格已接近历史底部，预计2023年企稳。 辅酶Q10： 疫情刺激需求增长，预计2023年销量增长20%以上，价格和毛利率有望提升。 保健品业务： 2022年受地缘冲突影响，Doctor’s Best、Zipfizz等品牌在低基数下预计2023年恢复性增长。辅酶Q10需求旺盛将提升Doctor’s Best的品类渗透率和品牌知名度。 整体财务预测： 预计2023年营业总收入将达到38.03亿元，同比增长20.1%；归母净利润6.72亿元，同比增长83%。毛利率预计从2022年的37.8%恢复至2023年的42.2%和2024年的42.9%。 总结 金达威作为全球领先的保健品原料供应商，在辅酶Q10、维生素D3和维生素A等核心产品领域占据重要市场份额。公司通过战略性海外并购，成功构建了覆盖原料生产、产品研发、品牌营销及渠道分销的全产业链布局。当前，受新冠疫情后消费者健康意识提升的驱动，辅酶Q10需求强劲增长，预计2023年销量将实现20%以上的增长，并带动价格企稳回升。同时，维生素A价格已触及历史底部，随着市场环境改善，预计2023年将企稳，公司新增产能也将逐步释放。旗下Doctor’s Best等保健品品牌在经历2022年地缘冲突带来的短期影响后，预计2023年将恢复增长，并受益于辅酶Q10等核心单品需求的提升，加速在中国市场的渗透。综合来看，金达威的核心原料业务和C端保健品业务均呈现积极向好态势，经营拐点已至，预计2023年公司业绩将实现显著恢复和增长。报告首次覆盖给予“增持”投资评级，目标价28元，对应2023年25倍PE。

中心思想 集采常态化下的行业结构性调整 本报告核心观点指出，中国医药和医疗器械行业的集中采购（集采）已成为常态，其结果基本符合市场预期，但行业长期增长压力和不确定性依然存在。IVD生化试剂集采的平均降幅为50-60%，而正畸集采的降幅相对温和，平均约为40%。尽管集采对部分细分市场（如隐形正畸）影响有限，但随着更多区域和品类的集采推进，行业面临结构性调整。 政策可预见性提升与市场竞争加剧 报告强调，医疗器械集采规则的可预见性有望提高，但市场竞争格局高度分散，尤其在IVD生化试剂领域。未来，集采将覆盖更多区域和检测项目，预计短期内将有更多区域集采结果揭晓，包括种植牙、中药饮片及其他医用耗材。这预示着行业将持续面临价格压力，领先企业需通过创新和成本控制来应对挑战。 主要内容 IVD生化试剂集采结果分析 由江西牵头的IVD生化试剂区域集采结果显示，平均降幅约为60%，其中行业龙头公司A组产品降幅约为50%，体现了规则对业内领先企业的利好。此次集采中，企业中选率约为60%，超过125家企业（包括三家跨国企业）的2,300多个注册产品中选，另有约80家企业未中选。新价格预计将于2023年二季度正式生效。然而，此次集采并未完全化解生化试剂市场的长期增长压力，主要原因包括：目前集采区域仅占国内生化试剂市场销售规模的约15-20%，预计未来6-8个月内将有更多区域跟进；未来将纳入更多生化检测项目（如肾功能、心肌标志物等）；以及IVD生化市场竞争格局高度分散。 正畸集采影响评估 由陕西牵头的口腔正畸耗材集采结果显示，隐形牙套/矫治器产品的平均降幅约为40%，其中时代天使的产品价格降幅小于28%。传统矫治产品（如托槽、颊面管）的价格降幅较大，平均约为55-60%。隐形牙套中选率超过90%，来自13家企业的32款产品中选，但隐适美产品未中选。预计集采价格将于2023年上半年实施。此次区域集采对主要隐形正畸企业影响有限，原因在于：集采需求量绝大部分来自公立医院，但该部分仅占市场约20-30%的案例数；正畸产品为非医保支付产品，预计集采降价对民营机构影响有限。尽管如此，考虑到种植牙服务费曾受干预的先例，报告对正畸相关服务费前景维持谨慎观点。 区域集采趋势展望 报告预计短期内将有更多区域集采结果揭晓。由四川牵头的种植牙耗材集采结果预计将于2023年1月中上旬公布。河南牵头成立的三个医用耗材省际联盟集采（针对6类医用耗材）预计将于2023年一季度启动。此外，由山东牵头的中药饮片集采结果预计将于2023年上半年公布。鉴于医疗器械等领域的集采趋势明确，该领域可能面临一定的增长压力。报告提示投资风险包括集采价格降幅超预期和集采覆盖进度快于预期。 总结 本报告对2023年初中国医药、医疗行业集采政策进行了专业分析。IVD生化试剂集采结果符合预期，平均降幅达50-60%，但市场长期增长压力犹存，未来集采范围将进一步扩大。正畸集采价格降幅温和，对主要隐形正畸企业影响有限，主要得益于其非医保属性和主要需求来自民营机构的特点。展望未来，种植牙、中药饮片及其他医用耗材的区域集采将陆续揭晓，集采常态化趋势明确，行业将持续面临价格压力和结构性调整。投资者需关注集采价格降幅和覆盖进度的不确定性风险。

中心思想 全球健康产业投融资数据企稳，中国市场现复苏迹象 本报告核心观点指出，尽管2022年12月全球健康产业投融资数据表现疲弱，但过去三个月已呈现企稳迹象。2022年全年全球累计投融资额同比下降43%，符合此前预测，而中国市场累计投融资额同比下降50%。值得关注的是，中国健康产业在12月份的投融资额环比增长88%，显示出初步的复苏迹象。 并购与BD交易驱动市场情绪回升 报告强调，全球M&A市场的复苏将是驱动行业情绪回升的主要催化剂。2022年M&A交易数量超过42起，高于前几年水平，且涌现了多起超大型BD交易。这些交易，特别是创新药和医疗器械领域的重大并购和BD合作，有望修复市场情绪。报告首选推荐百济神州（BGNE US）和信达生物（1801 HK）。 主要内容 12月全球及中国健康产业投融资概况 根据动脉网数据，2022年12月全球健康产业VC/PE月度投融资额为44亿美元，环比下降4%，三个月移动均值（3mMA）同比下降61%至45亿美元。此次疲弱主要源于事件平均融资额同比下降41%和投融资事件数同比减少34%。中国地区健康投融资额在12月份达到17亿美元，环比增长88%，略高于1-11月均值（16亿美元），但3mMA同比下降73%至11亿美元。中国市场的疲弱主要受事件平均融资额下降54%、投融资事件数减少42%、人民币贬值约10%以及2021年四季度高基数效应影响。报告预计2023财年全球投融资额将较2022财年复苏约20%，但仍低于2021年的盛况。 各子板块投融资表现分化 12月份全球健康产业主要子板块投融资环比数据企稳。其中，数字健康与信息技术表现最为疲弱，3mMA同比下降80%至7亿美元；创新药3mMA同比下降54%至22亿美元；医疗器械3mMA同比下降53%至9亿美元。在中国市场，医疗器械子板块出现复苏迹象，环比增长201%至7亿美元（部分受2021年四季度高基数效应影响，3mMA同比下降64%至4亿美元）。创新药（同比下降79%至4亿美元）和数字健康与信息技术（3mMA同比下降78%至1亿美元）子板块仍表现疲弱。 并购与BD交易活跃度分析 2022财年M&A市场录得超过42起交易，高于2018-2021年的24/29/28/35起。然而，2022财年创新药M&A事件以小型交易居多，60%的交易规模小于5亿美元，而过往几年同等规模区间的交易占比为30-45%。报告列举了多起重要M&A事件，如安进以约278亿美元收购Horizon Therapeutics，以及波科以5.23亿美元收购先瑞达65%股权。此外，默沙东引进科伦博泰7款ADC候选药物（潜在付款约95亿美元）等超大型BD事件也显著活跃了市场。这些M&A/BD交易有望驱动创新药和医疗器械板块情绪面的修复。 创新药投融资动态 全球创新药子板块2022年12月VC/PE投融资额为19亿美元，低于1-11月均值26亿美元，3mMA同比下降54%至22亿美元。融资疲弱主要由于融资事件数减少至52起（3mMA同比下降44%）。中国创新药投融资在12月环比增长35%，但同比仍疲弱，事件数下降至15起（3mMA同比下降59%），事件平均融资额下降至2,400万美元（3mMA同比下降50%）。2022财年全球与中国的创新药融资额分别同比下降45%和57%。报告列出了12月创新药板块前十大融资事件，其中科伦博泰募得2.24亿美元，Entact Bio募得8,100万美元。小分子药物与抗体药物占据期间投融资额约70%，事件数约60%。 医疗器械投融资亮点 全球医疗器械子板块12月投融资额为12亿美元，与1-11月均值持平，3mMA同比下降53%至9亿美元。疲弱原因在于事件平均融资额下降36%至1,700万美元，以及投融资事件数下降27%至51起。中国医疗器械板块投融资活跃度较高，环比增长201%至7亿美元，但同比仍疲弱（3mMA同比下降64%至4亿美元），主要由于事件平均融资额下降53%至1,400万美元和投融资事件数下降28%至29起。2022年全球和中国的累计投融资额分别同比下降40%和41%。齐碳科技（C轮募得1.05亿美元）和HistoSonics（募得8,500万美元）是本月重要融资事件。 数字健康与信息技术投融资分析 全球数字健康与信息技术子板块12月投融资额为5亿美元，低于1-11月均值15亿美元，3mMA同比下降80%至7亿美元。事件平均融资额下降69%至1,500万美元，投融资事件数下降32%至49起。中国市场12月投融资持续疲弱，为5,300万美元，低于1-11月均值1.09亿美元，3mMA同比下降78%至约9,000万美元。2022年该板块全球和中国的累计投融资额分别同比下降56%和79%。UpStream Healthcare（B轮募得1.4亿美元）是本月该板块的重要融资案例。 医疗服务与CXO投融资情况 全球医疗服务子板块12月VC/PE投融资额/事件数的3mMA分别为约4.01亿美元/13起（同比下降15%/7%）。中国医疗服务子板块3mMA分别为约4,200万美元/5起（同比下降71%/25%）。本月全球和中国该板块融资活跃度较低。Brightview Senior Living（募得2.02亿美元）和Superior Biologics（募得1.36亿美元）是主要融资事件。 全球CXO子板块12月VC/PE投融资额/事件数的3mMA分别为约2.06亿美元/10起（同比下降71%/39%）。中国CXO子板块3mMA分别为约1.02亿美元/5起（同比下降54%/17%）。赛赋医药（D轮募得约7,500万美元）和August Bioservices（B轮募得约6,500万美元）是主要融资事件。 重点并购与BD交易案例 报告详细列举了2022年全球前10名生物医药并购事件，如安进收购Horizon Therapeutics（278亿美元），辉瑞收购Biohaven（116亿美元）。在数字健康/医疗器械/医疗服务/CXO领域，联合健康收购Change Healthcare（约130亿美元）和强生收购Abiomed（约116亿美元）位列前茅。 BD交易方面，2022年全球前20名BD事件中，科伦博泰与默沙东达成7款ADC候选药物的授权合作，潜在付款高达约95亿美元。国内生物科技和制药企业对外BD授权也表现活跃，如康方生物与Summit达成PD-1xVEGF双抗的授权（潜在付款50亿美元）。同时，国内企业也积极从外部引进BD项目，如翰森引进全球健康药物研发中心（GHDDI）的3CL蛋白酶抑制剂（潜在付款约16.9亿美元）。 总结 2022年12月全球健康产业投融资数据虽显疲弱，但整体已现企稳迹象，中国市场在12月表现出初步复苏。全年来看，全球和中国健康产业投融资额均有显著下降，但符合市场预期。M&A和BD交易的活跃度成为市场情绪回升的关键驱动力，特别是大型并购和高价值BD合作，为创新药和医疗器械板块带来了积极信号。各子板块投融资表现分化，医疗器械在中国市场率先出现复苏迹象，而数字健康与信息技术、创新药等板块仍面临挑战。展望2023年，预计全球投融资额将有所复苏，但仍需更多数据验证。

中心思想 监管新规强化信息披露，促进行业健康发展 银保监会印发的《一年期以上人身保险产品信息披露规则》旨在通过明确和细化各类人身险产品的信息披露要求，提升行业透明度，有效遏制销售误导行为。此举将显著增强消费者对保险产品的理解和选择能力，推动人身险行业实现高质量转型和长期健康发展。 头部险企优势凸显，寿险板块迎来复苏机遇 新规的实施将进一步规范市场竞争秩序，对稳健经营、信息披露体系完善的头部险企构成利好，有助于其巩固市场竞争优势。展望2023年，随着宏观经济环境改善、疫情防控政策优化以及资产端利好因素的叠加，寿险板块有望迎来负债端销售回暖和资产端投资收益提升的双重驱动，实现“深蹲起跳”式复苏。 主要内容 《一年期以上人身保险产品信息披露规则》核心要点 产品说明书披露要求细化： 险企销售一年期以上人身险产品时，必须向消费者提供包含保险责任、责任免除、投保范围、保险期间、交费方式、保单利益、等待期、犹豫期等基本特征的产品说明书。针对分红险、万能险，还需额外说明主要投资策略；对于投连险、万能险，则需阐明产品的运作原理。 保单利益演示规范化： 《规则》要求以表格形式演示产品各保单年度末的保单利益，内容须涵盖各年度/期交/趸交的保险费及累计保险费。其中，普通人身险需演示满期给付、身故给付等保证利益；分红险需演示保证利益和红利等非保证利益；万能险和投连险则需演示各项费用、进入万能保单/投资账户的价值，以及在不同假设结算利率/投资回报率下的账户价值、身故给付金额和现金价值。对于保险期间≤10年的产品，需逐年演示保单利益；保险期间＞10年的产品，则需逐年演示前10年的保单利益。 分红险红利实现率强制披露： 险企被要求在每年分红方案宣告后15个工作日内，在其公司官网披露各分红险产品的红利实现率（红利实现率=实际派发的红利金额/红利利益演示的红利金额）。具体包括采用现金分红方式的现金红利实现率，以及采用增额分红方式的增额红利实现率和终了红利实现率。 分红险、万能险演示利率调整与限制： 分红险： 采用保证利益、红利利益两档来演示保单利益，且用于利益演示的利差水平分别不得高于0和4.5%减去产品预定利率。 万能险： 采用最低保证利益、万能结息利益两档来演示保单利益，且用于利益演示的假设结算利率分别不得高于最低保证利率和4%。 监管目的与行业影响分析 核心目的与背景： 《规则》的核心目的在于明确和细化不同类型人身险产品的披露要求，规范险企的产品信息披露行为和披露力度，从而推动行业长期健康发展。此《规则》是在2022年11月17日发布的《人身保险产品信息披露管理办法》的基础上，对具体产品类型进行了更深入的细化规定。 提升消费者权益保护： 新规的实施有利于消费者更全面、清楚地了解相关人身险产品的功能作用、风险与收益，进而能够选择真正适合自身需求的保险产品，有效避免因信息不对称导致的误判。 遏制销售误导乱象： 《规则》对产品的信息公布及告知、利益演示、红利分配、风险提示等内容提出了更高的要求，能够有效解决行业前期粗放发展过程中存在的欺骗消费者、投保告知不充分、隐瞒承保信息、夸大产品收益、掩盖产品风险等销售误导问题，净化市场环境。 促进行业高质量转型与可持续发展： 随着行业高质量转型进程的持续深化，监管将继续强调保险产品销售过程中的合法性、真实性和规范性。严监管态势的延续，长期来看将有利于人身险行业实现健康、可持续发展，淘汰不规范经营主体，提升整体服务水平。 头部险企竞争优势巩固： 头部险企在产品销售和信息披露方面普遍具备更加规范和完善的体系。在严监管背景下，其受到的冲击相对有限，反而能够凭借合规优势进一步巩固市场地位和竞争优势。 投资建议与市场展望 行业评级与新规影响： 报告维持对非银行金融行业的“推荐”评级。《规则》的颁布将进一步规范一年期以上人身险产品的披露要求，对稳健经营的头部险企构成利好，使其在市场中更具竞争力。 2023年寿险市场复苏展望： 负债端改善： 随着疫情防控政策的放开，代理人线下展业将更加便利，供给侧效率有望显著提升。同时，经济复苏将推动居民收入预期改善，而疫情感染后居民对保险保障的需求也有望被激发，共同促进保险负债端销售的回暖。 资产端利好： 资产端预计将迎来多重利好，包括股市向好、利率上行以及地产风险缓释等积极因素，这将有助于提升保险公司的投资收益。 寿险板块“深蹲起跳”： 综合负债端和资产端的积极变化，报告看好寿险板块在2023年实现“深蹲起跳”式的强劲复苏。 重点关注个股： 中国人寿： 具备券商属性，资产端享受股市弹性，2022年新业务价值（NBV）表现最佳，2023年“开门红”率先启动并持续领跑。 中国平安： 健康险业务迎来反转契机，居家养老服务布局领先，地产反弹将使其资产端受益。 中国太保： 2022年第三季度单季NBV增速率先转正，寿险改革最具期待。 新华保险： 资产端享受股市弹性，2023年有望在低基数下实现高增长。 风险提示 经济增长乏力： 宏观经济增长不及预期可能影响居民收入和保险消费意愿。 寿险发展受困： 行业转型或市场竞争加剧可能导致寿险业务发展面临挑战。 监管收紧： 进一步的监管政策收紧可能对行业经营带来压力。 股市低迷： 资本市场表现不佳可能影响保险公司的投资收益。 利率下行： 市场利率持续下行可能对保险产品的负债成本和投资收益造成不利影响。 总结 银保监会发布的《一年期以上人身保险产品信息披露规则》是深化人身险行业高质量转型的重要举措。该规则通过细化产品说明书、规范保单利益演示、强制披露红利实现率以及调整演示利率等措施，显著提升了信息披露的透明度和规范性，旨在有效解决销售误导问题，保护消费者权益，并促进人身险行业长期健康发展。在严监管背景下，具备完善信息披露和稳健经营能力的头部险企将进一步巩固其市场优势。展望2023年，随着宏观经济复苏、疫情防控优化带来的负债端销售回暖，以及股市向好、利率上行、地产风险缓释等资产端利好因素的叠加，寿险板块有望迎来强劲复苏，建议投资者关注具备竞争优势的龙头险企。

中心思想 医疗器械集采加速扩面与差异化影响 河南省牵头成立省际联盟，将人工耳蜗、血液透析类、神经外科、神经介入、外周介入和通用介入共六类医用耗材纳入集采，标志着医疗器械集采正加速向更多细分领域扩面。 政策可预见性提升与行业增长挑战并存 不同医疗器械产品面临差异化的降价风险，介入类耗材预计降幅较大，而血液透析和人工耳蜗等领域亦将经历显著价格调整。尽管集采规则可预见性有望提高，但行业增长仍面临不确定性，尤其是在进口替代和市场份额重塑方面。 主要内容 河南省际联盟集采启动，六类耗材纳入范围 2022年12月19日，河南省医保局宣布牵头成立三个医用耗材省际联盟，拟对人工耳蜗（20个省级行政区）、血液透析类（19个省级行政区）以及神经外科、神经介入、外周介入、通用介入（18个省级行政区）共六类医用耗材开展集采。 此次集采预计将纳入40-50款产品，医院报量截止日期预计在2023年一季度，具体最高限价和最低价格降幅（“保送”机制）尚未公布。 细分医疗器械产品降价风险与市场格局分析 医疗器械耗材的集采降价风险主要取决于集采规则（例如：最高限价、保送机制、待分配量规则等）和竞争格局（例如：CR4、进口替代情况等）。 介入类耗材：高降幅与国产替代机遇 神经介入、外周介入、通用介入耗材： 预计降幅约为70-80%。这类产品多数首次进入集采，且跨国企业在这些细分市场占据主导地位。 神经外科： 市场规模约40亿元人民币，外资份额约70%，预计降幅70-80%。 神经介入： 颅内球囊/支架市场规模约20亿元人民币，取栓器械市场规模约63亿元人民币，动脉瘤栓塞市场规模约60亿元人民币。外资份额普遍在70-80%，预计首次集采降幅70-80%，多次集采降幅20-40%。 外周介入： 动脉类市场规模约25亿元人民币，静脉类市场规模约15亿元人民币。外资份额约90%，预计首次集采降幅70-80%，多次集采降幅20-40%。 通用介入： 市场规模约20亿元人民币，外资份额约85%，预计首次集采降幅70-80%，多次集采降幅20-40%。 国内企业如微创、先瑞达和归创通桥有望在这些快速增长市场中（手术量5年复合增长率为25-40%）乘势获取跨国企业的市场份额，目前渗透率仅为3-10%。 血液透析类耗材：再迎显著降价 血液透析类耗材： 预计在此次集采中可能面临另一轮约50-60%的降价。此前黑龙江辽宁两省集采（2022年3月）已实现约36%的降幅。 该市场规模已达约120-150亿元人民币（按出厂价，不包括血透设备），政府为主要支付方，且跨国企业与本地企业在此市场平分秋色（各占约50%）。 人工耳蜗：降幅可观但外资仍主导 人工耳蜗： 预计终端价降幅约为40-50%，与同样需要自费/报销比例有限的起搏器集采情况接近。 市场规模约20亿元人民币，跨国企业市占率约90%。尽管降价，由于跨国企业的售后服务仍优于本地企业，预计其仍将继续主导该细分市场。 总结 本次报告指出，由河南省医保局牵头成立的省际联盟将六类医用耗材纳入集采，标志着医疗器械集采正加速向更多细分领域扩面。分析显示，不同产品面临的降价风险各异，其中神经介入、外周介入和通用介入等介入类耗材预计将面临70-80%的高降幅，为国内企业提供了进口替代的市场机遇。血液透析类耗材在经历此前集采后，预计将再次面临50-60%的显著降价。而人工耳蜗预计降幅为40-50%，尽管降价，但由于外资企业在售后服务方面的优势，预计仍将主导市场。报告强调，尽管医疗器械集采规则的可预见性有望提高，但行业增长的不确定性依然存在，投资者需关注集采价格降幅超预期及覆盖进度快于预期的风险。

中心思想 阿尔茨海默症治疗突破与Aβ假说验证 本报告核心观点在于，卫材/渤健的Lecanemab在第15届阿尔茨海默症临床试验（CTAD）学术会议上公布的Clarity AD三期临床试验完整数据表现积极，显著延缓了阿尔茨海默症（AD）患者的认知功能下降，并有效降低了大脑中的淀粉样β（Aβ）蛋白水平。这一成果不仅为AD治疗带来了新的希望，也进一步强化了Aβ蛋白假说在AD发病机制中的核心地位。 AD药物研发的机遇与挑战 尽管Lecanemab取得了积极进展，但AD领域的药物研发和临床转化仍面临挑战。罗氏的Gantenerumab因Aβ清除率不足而终止临床试验，凸显了靶向Aβ蛋白药物的复杂性。同时，礼来的Donanemab也展现出快速清除Aβ蛋白的潜力，预示着AD治疗领域竞争的加剧。全球范围内，阿尔茨海默症作为重要的疾病负担，其治疗进展对公共健康具有深远意义，未来卫材和礼来制药在2023年初的PUDFA审核意见将是市场关注的焦点。 主要内容 阿尔茨海默症临床试验最新进展 卫材/渤健Lecanemab三期Clarity AD试验数据 在第15届CTAD会议上，卫材和渤健公布了Lecanemab（一种靶向Aβ蛋白的单克隆抗体）在Clarity AD三期临床试验中的完整数据，结果显示出显著的临床效益和可接受的安全性。 主要临床终点：延缓认知水平下降 用药18个月后，Lecanemab组对比对照组，总体认知功能下降延缓了27%（CDR-SB评分：1.21 vs 1.66, p=0.00005）。 认知功能的差异最早在用药6个月时即可观察到（CDR-SB评分差异-0.17, p<0.01），且这一绝对差异在9个月、12个月和18个月的观察时间点均呈现上升趋势（p<0.01）。 次要临床终点：Aβ蛋白水平显著下降 最早在用药3个月便观察到Aβ蛋白沉积下降。 用药18个月后，经PET测量的Aβ水平对比对照组下降了59.1倍（Centiloids单位：-55.5 vs 3.6, P<0.00001）。 此外，Lecanemab还显著延缓了认知水平（ADAS-Cog14）下降26%（p<0.00001），以及疾病进程和日常活动能力（ADCS MCI-AD）下降24%（p=0.00002）和37%（p<0.00001）。 安全性数据 Lecanemab用药对照安慰剂最常见的不良反应包括ARIA-H（17.3% vs 9.0%）、ARIA-E（12.6% vs 1.7%）以及头痛（11.1% vs 8.1%），与之前的报道一致。 后续关注 2023年1月23日的PUDFA审评意见是接下来值得关注的关键事件。 Aβ蛋白假说再获数据支持 CTAD2022会议上公布的数据进一步支持了Aβ蛋白假说，即Aβ蛋白的清除与AD治疗效果密切相关。 罗氏Gantenerumab试验结果分析 罗氏的Gantenerumab在三期临床Graduate 1（CDR-SB，-0.31/-8%，p=0.0954）和Graduate 2（CDR-SB，-0.19/-6%，p=0.2998）试验中未能达到临床终点，主要原因在于其Aβ蛋白清除率不足。 用药27个月，Aβ蛋白清除程度分别为-57.6 Centiloids（-63%）和-46.8 Centiloids（-48%）。 尽管试验结果为阴性，但报告认为，Gantenerumab的失败反而从反面进一步支持了Aβ蛋白假说，即有效的Aβ清除是实现临床效益的关键。 礼来Donanemab的Aβ清除优势与挑战 礼来的TRAILBLAZER-ALZ 4三期试验（NCT05026866, n=148）显示，Donanemab（n=71）相比渤健的Aducanumab（n=69）在Aβ蛋白清除方面显示出更快的速度。 用药6个月时，Donanemab组有37.9%的患者达到Aβ蛋白清除（<24.1 centiloids），而Aducanumab组仅为1.6%（p≤0.001）。 先前读出的二期临床试验数据显示，Donanemab延缓认知和功能损伤的程度达到31.8%（iADRS: -6.86 vs -10.06, P=0.04）。 报告认为Donanemab在Aβ蛋白清除候选药物中具有一定优势，但考虑到试验样本量较小（n=148，远低于Clarity AD的n=1,795和EMERGE的n=1,085），该候选药物仍需提供更多延缓认知功能下降方面的有效性数据。 Donanemab的PUDFA评审日期为2023年初，三期临床试验的关键数据读出也预期在2023年。 Amyloid Beta单抗药物对比与疾病负担 主要Amyloid Beta单抗临床数据比较 报告通过图1详细比较了Lecanemab、Aducanumab、Donanemab和Gantenerumab等主要Aβ单抗药物的临床试验数据，涵盖了药理机制、适应症、总体临床表现、临床阶段、样本量、有效性数据（PET Aβ降低）、认知和功能水平评价临床终点（CDR-SB, ADAS-Cog, ADCS MCI-ADL）以及安全性数据（ARIA-H, ARIA-E等）。 Lecanemab (卫材/渤健)：Ph3，总体临床表现积极，CDR-SB下降27% (p=0.00005)，PET Aβ降低76%。 Aducanumab (渤健)：Ph3，总体临床表现积极，CDR-SB下降22% (p=0.012)，PET Aβ降低71%。 Donanemab (礼来)：Ph3，总体临床表现积极，PET Aβ降低79.1%，ADAS-Cog下降31.8% (p=0.04)。 Gantenerumab (罗氏)：Ph3，总体临床表现负面，CDR-SB下降8% (p=0.0954) 和6% (p=0.2998)，未达统计学差异，PET Aβ降低63%和48%。 安全性方面，ARIA-E和ARIA-H是这类药物的常见不良反应，各药物发生率有所不同。 中国与美国阿尔茨海默症疾病负担 阿尔茨海默症在全球范围内构成严重的公共卫生挑战。 中国疾病负担（附录A）：阿尔茨海默病和其他痴呆症在中国主要疾病负担中排名第8位，死亡率为21.14/每十万人，伤残调整寿命年（DALY）率为439.26/每十万人。这表明该疾病在中国造成了显著的死亡和健康寿命损失。 美国疾病负担（附录B）：在美国，阿尔茨海默症和其他痴呆症的疾病负担更为突出，排名第5位，死亡率为87.29/每十万人，DALY率为1166.29/每十万人。这凸显了该疾病在美国社会和医疗系统中的巨大影响。 总结 本报告深入解读了第十五届阿尔茨海默症临床试验学术会议（CTAD）的关键数据，重点分析了卫材/渤健Lecanemab三期Clarity AD试验的积极成果。Lecanemab在延缓认知功能下降和清除Aβ蛋白方面均表现出显著疗效，为阿尔茨海默症治疗带来了突破性进展，并进一步验证了Aβ蛋白假说的有效性。 同时，报告也审视了其他竞争药物的表现，如罗氏Gantenerumab的失败案例，以及礼来Donanemab在Aβ清除方面的潜力，揭示了AD药物研发的复杂性和竞争格局。尽管Lecanemab的成功令人鼓舞，但AD药物研发仍面临临床失效、数据不及预期和监管延误等风险。 结合中国和美国阿尔茨海默症的疾病负担数据，该疾病在全球范围内对公共健康构成重大挑战。Lecanemab的积极数据以及未来其他候选药物的进展，对于满足巨大的未被满足的医疗需求至关重要。市场将密切关注卫材和礼来制药在2023年初的PUDFA审评意见，这些将是决定AD治疗领域未来走向的关键节点。

中心思想 国内市场否极泰来，创新药价值凸显 绿叶制药（02186.HK）当前正处于国内药品市场风格转变后的过渡阶段，其全球战略布局在国内市场率先兑现，投资价值显著。在“三医联动”的医疗体系下，药品板块经历了从创新药热潮到调整的阶段，目前正转向对Me-too/better创新市场容量扩大的现实意义的重视。绿叶制药凭借其在中枢神经和抗肿瘤领域的增量品种布局，以及存量品种的优化，有望在超过1.8万亿的药品终端市场中抓住投资机会。 全球战略布局初见成效，经营优化风险可控 绿叶制药坚持创新与全球布局策略，其核心产品如瑞欣妥（注射用利培酮缓释微球）和若欣林（盐酸托鲁地文拉法辛缓释片）已在国内上市并取得良好进展，同时在美国等海外市场也取得了积极的注册进展。公司通过战略聚焦，优化项目管线，并有效解决了海外注册和国内生产中的挑战，使得经营效率和资产负债结构持续优化，减值风险可控。基于其强劲的研发管线、市场潜力及健康的财务状况，报告首次覆盖并给予“强烈推荐”投资评级。 主要内容 一、注重国内药品市场过渡阶段下的投资机会，绿叶制药价值凸显 1、药品板块经历风格转换，正在经历过渡阶段 在“三医联动”的医疗体系下，中国药品板块经历了显著的风格转换。第一阶段（2018-2020年）是创新药热潮，市场对创新药占比提升的终局预期过于乐观，推动了创新药企业的投资热潮及出海预期。第二阶段（2021-2022年）则因真正Novel创新的难度和时间要求，以及fast follow模式的“内卷”和海外预期未兑现，导致创新药板块进入调整期，市场一度陷入过分悲观。当前，药品板块正处于过渡阶段，创新药占比提升的趋势不可逆，但过程将持续数年，Me-too/better创新市场容量的扩大更具现实意义。因此，投资应关注在过渡阶段能有所兑现且具备远期预期的企业。 2、药品终端市场容量超过 1.8 万亿，注重其中投资机会发掘 从需求端看，中国药品终端市场容量巨大。根据《中国卫生统计年鉴》，2021年我国医疗机构市场终端容量超过1.8万亿元，其中医疗机构市场规模超过1.3万亿。公立医院药品规模超过1万亿，医保集采覆盖约80%。医保目录外、民营及第三终端市场规模接近5000亿元，院外市场个人账户支付给药店的数额超过2000亿元。此外，2021年中药规模达到1713亿元，其中门诊贡献超过70%。在如此庞大的市场中，不同类型的药品只要以临床价值为基础，均能找到自身的市场定位，为投资者带来机会。 3、绿叶制药全球战略布局，国内率先兑现，当下投资价值凸显 绿叶制药自1994年成立以来，始终坚持“创新”与“全球布局”策略。其在中枢神经和抗肿瘤两大核心领域的产品线布局已在国内率先兑现，并逐步在海外市场取得突破。 在中枢神经领域，利培酮微球于2021年国内上市，并在美国NDA持续推进；托鲁地文拉法辛于2022年国内获批，美国NDA也已提交；帕利哌酮缓释混悬注射液在美国临床试验已达预设终点；利斯的明多日贴于2021年欧洲上市。 在抗肿瘤领域，戈舍瑞林微球已在国内申报NDA；引进的创新药Lurbinectedin已在美国获批，国内临床进展顺利；羟考酮纳洛酮缓释片已申报NDA。此外，子公司博安生物还储备了多款生物类似药和创新抗体。 传统业务如心血管领域的血脂康和消化与代谢领域的贝希等，则为公司贡献稳定的现金流。预计到2025年，绿叶制药营业收入将达到90亿以上，中枢神经和抗肿瘤产品将贡献主要增量，传统业务保持稳定，当前时点具有显著投资价值。 二、增量品种全球战略布局，国内率先兑现，存量品种出清且拐点向上 1、中枢神经领域：中国市场进入收获期，美国市场初见曙光 绿叶制药在中枢神经领域持续发力，多款创新产品相继落地。 瑞欣妥（注射用利培酮缓释微球）：2021年1月在国内获批上市，是中国目前唯一在售的利培酮长效注射剂。精神分裂症患者依从性差，长效制剂优势明显。我国精神分裂症患者超过700万人。微球技术壁垒高，瑞欣妥作为独家品种，竞争格局良好。2021年中国精神分裂症药物市场规模约75亿元，瑞欣妥于2021年12月进入医保，年治疗费用约1.76万元。在美国，瑞欣妥通过505(b)(2)途径申报NDA，与对照药Risperdal® Consta®相比，瑞欣妥无3周释药延迟期，且停药后药物浓度滞留时间短，临床优势显著。 棕榈酸帕利哌酮缓释混悬注射液（每月一次）：作为利培酮的主要代谢产物，帕利哌酮在维持治疗效果和降低复发率方面表现更优。国内市场中，杨森的善思达和善妥达2020年样本医院销售额超过1.5亿元，同比增长41.1%。绿叶制药的LY03010在美国的关键临床试验已达到预设终点，其优化的初始给药方案与对照药INVEGA SUSTENNA相当，且未出现新的不良事件。 若欣林（盐酸托鲁地文拉法辛缓释片）：绿叶制药自研的1类抗抑郁新药，是全球唯一从药物作用机制到临床效果均证实的5-HT、NE和DA三重再摄取抑制剂（SNDRIs），于2022年11月上市。我国抑郁症患者人数高达9500万，现有药物副作用明显。2021年中国抗抑郁药销售规模超过95亿元。若欣林III期临床数据显示，其MADRS总分较基线变化优于安慰剂组（P＜0.0001），且安全性良好，不影响性功能、体重和睡眠，嗜睡不良反应率仅为1.63%。FDA已受理其NDA申请，公司已拥有涵盖化学成分、晶体形态及制剂的专利。 注射用罗替戈汀缓释微球（一周一次）：绿叶制药中枢神经领域的第二个微球产品，用于帕金森病治疗，是全球首个能长期产生持续多巴胺能刺激的药物，已于2022年7月中国III期临床达到预设终点。我国帕金森病患病人数预计到2030年将达500万人。持续性多巴胺能刺激（CDS）理论已成共识，罗替戈汀微球恰好符合此治疗理念，其III期临床显示UPDRS II+III评分显著改善。2020年我国帕金森病用药市场规模约26亿元，该微球剂型有望解决现有贴剂的晶体析出和皮肤不适问题。 利斯的明多日透皮贴剂（一周两次）：来源于2016年收购瑞士Acino公司的透皮释药业务，是利斯的明贴剂的升级剂型，每周两次给药，提高依从性。已于2021年5月在欧洲上市，2022年4月在中国递交NDA。阿尔茨海默病患者众多，利斯的明是治疗轻中度痴呆症的一线用药。透皮贴剂通过缓释作用，降低血药浓度峰值，减少不良事件。绿叶制药的独家一周两贴剂型，更适用于不能配合口服的患者。 思瑞康（富马酸喹硫平）：2019年收购自阿斯利康，包括速释和缓释制剂，是具有抗抑郁特性的非典型抗精神病药物。此次收购旨在为绿叶制药后续中枢神经类品种打通销售渠道。思瑞康速释和缓释剂型均未纳入集采，作为精神神经类药物，患者粘性较大，预计销售将保持稳定。 2、抗肿瘤领域：布局特色品种与生物类似药，存量业务调整完毕预期拐点向上 绿叶制药在抗肿瘤领域通过自主研发和外部引进，布局了特色品种和生物类似药。 注射用醋酸戈舍瑞林缓释微球：绿叶制药微球平台的自主产品，用于前列腺癌和乳腺癌。前列腺癌是男性第二高发肿瘤，我国80%新发患者为转移性前列腺癌，雄激素剥夺疗法（ADT）是基础治疗，GnRH激动剂是重要选择。乳腺癌已取代肺癌成为全球第一大癌种，我国每年新增约42万患者，GnRH激动剂主要用于绝经前激素受体HR+乳腺癌的卵巢功能抑制（OFS）。2020年我国瑞林类药物市场规模超过80亿元，戈舍瑞林超过30亿元，绿叶制药的微球剂型将是戈舍瑞林唯一的微球剂型，已申请NDA。 注射用Lurbinectedin：从Pharma Mar公司引进，针对小细胞肺癌（SCLC）的创新药。2020年6月在美国获批，用于铂基化疗后疾病进展的SCLC患者。中国I期临床试验已于2022年6月完成，7月海南获准用于临床急需，正与CDE沟通上市。Lurbinectedin作为RNA聚合酶II抑制剂，具有广谱抗癌机制，其II期临床试验显示总体ORR为35%。中国肺癌发病率及死亡率高居癌症之首，SCLC占比约15%，预后极差，Lurbinectedin为SCLC二线治疗提供了新选择。此外，其在BRCA1/2突变转移性乳腺癌患者中也显示出良好潜力。 羟考酮纳洛酮缓释片：复方制剂，用于治疗中至重度慢性疼痛。该产品通过纳洛酮拮抗羟考酮在胃肠道的副作用，降低便秘发生率。同时，其特殊锁药技术可防止滥用。羟考酮类精神药品管控严格，审批成为壁垒。2021年中国公立医疗机构终端阿片类止痛药销售规模140亿元，羟考酮销售额超过8亿元。绿叶制药的产品有望为癌痛患者提供更多选择，并具有降低副作用的优势。 博优诺（贝伐珠单抗生物类似药）：已获批用于多种实体瘤治疗，原研为罗氏安维汀。2021年中国市场规模约90亿元。目前已有8款生物类似药上市，博优诺是其中之一，其平均治疗价格低于原研药。 博优倍（地舒单抗生物类似药）：适应症为骨质疏松症，原研为安进普罗力。普罗力专利于2022年6月到期，2021年国内销售额为2.1亿元。博优倍是目前中国唯一获批的普罗力生物类似药，市场处于扩容期。 BA1102（地舒单抗生物类似药）：适应症为多发性骨髓瘤、实体瘤骨转移等，原研为安进安加维。BA1102目前处于III期临床阶段。安加维专利于2022年6月到期，2021年国内销售额为1.41亿元，市场快速增长。 力扑素（注射用紫杉醇脂质体）：绿叶制药肿瘤板块营收占比最高的品种。2020年受竞品白蛋白紫杉醇集采降价影响，力扑素于2020年末进入国家医保谈判，降价70%。2021年营收有所下滑，但预计2022年将进入存量出清且拐点向上的阶段。力扑素获批适应症更广，涵盖卵巢癌、乳腺癌、非小细胞肺癌，且医保谈判续约后价格可控。 3、传统业务：心血管和消化与代谢领域可以贡献稳定现金流 绿叶制药的传统业务板块，主要包括心血管和消化与代谢领域，为公司贡献稳定的现金流。 血脂康：2007年收购自北大维信，是天然他汀类调脂药物。其临床证据充分，中国II期新药注册临床显示，服用8周后TC、TG和LDL-C分别降低23.0%、36.5%和28.5%，HDL-C升高19.6%。中国冠心病预防研究（CCSPS）进一步强化了其疗效和安全性，显著降低主要冠脉事件45%，冠心病死亡风险31%。血脂康被纳入《中国心血管疾病一级预防指南》等多部权威指南。2019年授权阿斯利康中国独家推广后，营收持续增长，作为独家产品，竞争格局良好，有望保持持续增长。 贝希（阿卡波糖）：绿叶制药消化及代谢板块主要产品。经历2020年集采降价后，2022年集采续

中心思想 冠脉支架集采续约：价格回升与市场结构优化 2022年11月29日公布的冠脉支架集采续约结果显示出积极态势，平均中标价较上一轮集采显著提升约22%，且降幅温和，远低于其他仿制药集采续约。此次续约不仅优化了产品价格体系，也通过明确的分配规则，促使市场份额向具有成本优势和产品竞争力的企业集中，其中微创医疗凭借其核心产品火鸟2TM以最低价中标，预计将大幅提升市场份额，成为此次续约的主要赢家。 市场前景：短期利好与长期规模限制 尽管此次续约结果在价格和市场结构上呈现短期利好，但报告对冠脉支架市场的长期增长前景仍持谨慎态度。集采政策的实施已导致市场规模整体缩小，预计公立医院的销售规模按出厂价计将稳定在每年人民币13-15亿元的区间。集采规则的清晰化虽然提升了监管的可预测性，但市场规模的限制和潜在的投资风险（如医院实际使用量低于上报需求量、集采覆盖进度快于预期）仍是行业面临的挑战。 主要内容 冠脉支架集采续约结果深度解析 中标概况与价格变动： 2022年11月29日，国家组织冠脉支架集中带量采购续约结果正式公布。此次续约共有来自10家公司（包括3家跨国企业）的14种基本款产品成功中标，相较于上一轮集采的10种产品有所增加。在价格方面，支架的平均中标价提升至人民币774元/个，较上一轮集采的平均价格人民币653元/个，实现了约22%的显著增长。若计入服务费，平均每款产品的合计中标价为人民币818元/个（其中支架774元/个，服务费44元/个），这一价格较此次设定的最高限价人民币848元/个仅低约4%（支架最高限价798元/个，服务费50元/个）。这反映出此次续约的价格降幅相对温和，与今年6月河南牵头针对第二/四批仿制药国采续约约40%的降幅形成鲜明对比。新的中标价格将于2023年1月起在全国范围内执行。 中选产品需求量再分配规则： 此次续约引入了明确的需求量再分配规则，旨在引导市场资源向优势产品集中。根据规则，中选产品被划分为A、B、C三类： A类产品将获得医疗机构需求量的95%。 B类产品将获得医疗机构需求量的85%，同时有10%的待分配量将分配给A类产品。 C类产品将获得医疗机构需求量的65%，同时有30%的待分配量将分配给A类产品。 这一规则显著有利于A类产品进一步巩固其市场地位，并可能促使市场份额向少数头部产品集中。 市场竞争格局与企业表现评估 微创医疗（853 HK）成为主要赢家： 微创医疗在此次续约中表现尤为突出，其三款产品成功中标，其中包括市场知名度较高的火鸟2TM和FirekingfisherTM，这两款产品均被评定为A类产品。 火鸟2TM的合计中标价为人民币730元/个（支架680元/个，服务费50元/个），是此次中标产品中的最低价。其支架续约价格较上一轮集采价格（人民币590元/个）提高了约15%。 基于此次续约的分配规则，招商证券（香港）预计火鸟2TM有望获得高达约80%的待分配量，预计将达到约11.3万个。 综合来看，招商证券（香港）预测微创医疗的3款中标产品有望获得约40%的医院总需求量，其中约30%来自医院对产品的原有需求量，约10%来自待分配量，而火鸟2TM预计将贡献其中的35%。这表明微创医疗的市场份额将得到显著提升。 蓝帆医疗（002382 CH）子公司吉威医疗的表现： 吉威医疗共有心跃TM和开阔TM两款产品中标，均被列为B类产品。 心跃TM的中标价为人民币774元/个（不包括服务费人民币50元/个），较上一轮集采价格人民币469元/个（当时为中标产品中最低价）大幅提高了约65%。 尽管B类产品有10%的医院2023年报量将分配给A类产品，可能导致需求量的小幅流失，但报告认为，心跃TM价格的大幅上调所带来的利好预计将超越需求量小幅流失所带来的影响。 其他市场参与者及价格变动： 此次续约中，多家企业的产品价格均有所调整。例如，赛诺医疗的HT Supreme（A类）中标价为779元，金瑞凯利的Helios（A类）为795元，易生科技的Tivoli（A类）为796元，美敦力的Resolute Integrity（A类）为806元。波科的Promus Premier（B类）和乐普的GuReater（B类）中标价均为846元和848元。整体而言，多数中标产品的续约价格较2020年集采价格有所提升，其中吉威心跃TM的提升幅度最大，达到65%。 市场长期前景与潜在风险 集采影响与市场规模： 招商证券（香港）指出，此次续约结果好于其前期预测，且集采规则的清晰化有助于提高监管的可预测性。然而，报告强调，尽管短期价格有所回升，但此次集采结果并不能改变冠脉支架细分市场因集采而缩小的长期趋势。预计公立医院的冠脉支架销售规模按出厂价计算，将稳定在每年人民币13-15亿元的区间，这表明市场整体规模已进入一个相对稳定的低增长阶段。 投资风险提示： 报告提示投资者需关注以下潜在风险： 医院实际使用量低于上报需求量： 医疗机构在报量时可能存在一定弹性，实际采购和使用量可能低于其上报的需求量，从而影响企业的销售收入。 集采覆盖进度快于预期： 如果集采政策的覆盖范围和速度超出市场预期，可能会对未纳入集采或续约的产品及企业造成更大压力。 此外，报告还指出，国家和区域集采结合已成为新常态，预计未来更多种类的医疗器械产品将被纳入区域集采，这预示着医疗器械行业的集采常态化趋势将持续。 总结 2022年冠脉支架集采续约结果积极，平均中标价较上一轮集采显著提升约22%，且降幅温和，远低于其他仿制药集采续约，这为行业带来了短期利好。微创医疗凭借其核心产品火鸟2TM以最低价中标，并预计将大幅提升市场份额，成为此次续约的主要赢家，体现了其在成本控制和产品竞争力方面的优势。 然而，尽管短期价格回升，集采政策的长期影响导致冠脉支架市场规模已然缩小，预计公立医院的销售额将稳定在人民币13-15亿元的较低水平，这限制了市场的长期增长潜力。此次续约规则的清晰化提升了市场可预测性，但投资者仍需密切关注医院实际使用量低于上报需求量以及集采覆盖进度快于预期等潜在风险，以全面评估行业投资价值。