中心思想 平台型医药制造龙头，多维优势驱动增长 国邦医药作为一家平台型医药制造龙头企业，凭借其在医药和动保两大核心板块的深厚积累，构建了集规模制造、全产业链整合及全球化市场渠道于一体的综合竞争优势。公司通过深耕大品种、积极拓展特色原料药（API）和关键医药中间体业务，并抓住动保行业周期底部机遇抢占市场份额，展现出强大的内生增长动力和市场韧性。 业绩拐点显现，未来增长可期 尽管2023年受市场环境影响短期承压，但2024年以来，随着医药板块景气度回升、动保板块筑底反弹以及中间体业务的显著增长，公司业绩已呈现出明显的拐点改善趋势。预计未来几年，国邦医药将持续受益于其战略布局和市场地位，实现营收和归母净利润的稳健增长，具备较高的投资价值。 主要内容 一、国邦医药：平台型医药制造龙头，规模效应、产业链优势、渠道能力突出 综合体系领先，多品种驱动增长 国邦医药是一家面向全球市场、具备多种关键中间体自产能力的头部医药制造企业，产品聚焦医药、动保两大板块。公司以原料药业务为核心，向上掌握关键医药中间体的制造，向下通过制剂工艺及医药流通，将产业链延伸至终端药品消费领域。公司形成了“一个体系、两个平台”的综合优势，即有效的管理和创新体系，以及先进完整的规模化生产制造平台和广泛有效的全球化市场渠道平台，实现了生产可复制性和产业链可拓展性。公司历经起步、成长、发展，自2017年至今进入全面拓展阶段，业务已延伸至制剂及创新药领域。在制造方面，公司建立了中间体-原料药-制剂一体化的产业布局，拥有浙江上虞、山东潍坊两大现代化生产基地，产品获得美国FDA、欧盟EUGMP、日本PMDA等国际认证。销售网络覆盖全球6大洲、115个国家及地区，拥有3,000余家客户。公司股权结构稳定，控股股东于2025年1月承诺延长IPO前股份限售期12个月，并多次回购股份用于员工持股计划，彰显了对公司长期发展的坚定信心。此外，公司高强度资本投入期已过，多个募投项目陆续投产，产能正进入爬坡释放阶段，为公司进一步发展提供支撑。 公司财务表现 公司经营稳健发展，2023年受下游需求不振及新冠高基数影响，关键医药中间体业务销售收入大幅下滑，动保板块原料药价格下跌，导致公司营收及归母净利润双下滑。然而，2024年以来，随着全球客户去库存周期接近尾声、呼吸系统疾病高发，公司原料药、中间体产品需求回暖，主营产品抗生素价格升高，业绩明显回暖。2024年Q1~3实现营收44.18亿元，同比增长9.0%；实现归母净利润5.79亿元，同比增长18.4%，业绩重回增长轨道。从业务收入拆分来看，医药板块是公司收入占比最大的业务，2023年收入34.85亿元，占比65.24%，毛利率为25.27%；动保板块收入18.35亿元，占比34.34%，毛利率为19.54%。按地区拆分，公司国内收入占比高于国外收入，毛利率接近。 二、医药板块：抗生素、关键中间体优势显著，特色API凸显成长性 大环内酯类原料药量价齐旺 公司医药板块主要包括医药原料药和关键中间体两类产品，是全球规模最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一。公司共有33个医药原料药产品在国内注册获批，主要产品包括阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙星等大单品系列，在市场占据领先地位。医药原料药业务受益于大环内酯类主力产品量价齐旺，保持较高景气度，有力支撑了公司整体业绩增长。我国是大环内酯类抗生素原料药第一大生产国，总产量约1.6万吨，出口规模约28亿元。公司作为阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素等产品的头部厂商，持续受益于大环内酯类抗生素价格高位以及抗感染需求的旺盛。关键原材料硫氰酸红霉素价格自2019年上涨后维持高位，其价格走势对大环内酯类原料药有重要影响。公司采购量大，与供应商关系良好，通过预付款项锁定原材料价格，具备一定的价格优势。 特色原料药与关键中间体稳健增长 公司在2024年成立特色原料药独立团队运营，有望依托公司产业链优势和可复制的制造能力实现快速增长，产品布局涵盖抗菌、代谢、心血管、精神类等领域。公司已有多项FDA DMF和EU CEP注册品种，体现了其在国际市场的竞争力。在关键医药中间体方面，公司是国内硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等中间体产能最大的企业之一，掌握工程化技术和先进的环保处理技术。根据QY Research数据，预计2029年全球硼氢化钠市场规模将达到3.7亿美元，期间CAGR为6.1%。2022年，全球前三大厂商占有大约82.0%的市场份额，国邦医药排名第一。从公司关键中间体收入利润情况来看，2022年硼氢化钠受益于新冠疫情带动辉瑞小分子特效药的研发生产，收入达14.64亿元（yoy+14.38%），毛利率为43.17%。2023年虽有所下滑，但2024年公司不断加大出口，销量明显增长，预计未来在需求稳步增加、供给端稳定的格局下，关键中间体业务有望保持较高毛利水平和健康的增长势头。 三、动保板块：周期底部抢占市场份额，若价格向上有望带来业绩弹性 周期底部策略与新品种拓展 公司自创立之初即经营动保产品，拥有兽用抗生素类、抗虫杀虫药类等动保原料药产品，氟苯尼考、强力霉素、恩诺沙星等产品品牌优势明显。目前公司共有16个动保原料药产品在国内注册获批，具备较强的综合竞争力。2023年，动保原料药收入16.38亿元，同比下降12%，主要系主力产品氟苯尼考等价格下滑所致，其价格从2021年10月的725元/千克一路下跌至2023年12月的210元/千克，拖累了毛利率。氟苯尼考价格低迷主要由于供给大于需求，行业产能严重过剩。然而，历经3年连续价格下跌，氟苯尼考价格已在200元/千克历史低位持续震荡，下跌空间有限。公司拥有行业最大的产能（4000吨/年），具备上游原材料D-乙酯自产的全产业链优势，并全面使用氟苯尼考合成生物学酶法技术，优势显著。在产品价格底部，公司采取提高出货量、持续抢占市场份额的策略，未来若供给端进一步出清，公司将具备较大定价权，有望体现业绩弹性。此外，公司依托多产品驱动增长的平台能力，持续开拓新品种，如强力霉素一期产能投产后利用率快速爬坡，市场占有率持续提升，验证了公司品种可复制性的优势。从强力霉素价格走势来看，历经3年下跌后，2024年下半年价格已有一定复苏。 四、盈利预测与投资建议 2024年以来，公司优势业务医药原料药处于较高的景气度，动保原料药边际下探有限，中间体业务销量增长明显，预计2024年业绩体现出拐点改善趋势，2025年有望延续。招商证券预计公司2024~2026年实现营业收入分别为58.97亿元、67.64亿元、79.46亿元，同比增速分别为10%、15%、17%；归母净利润分别为7.63亿元、9.78亿元、12.24亿元，同比增速分别为25%、28%、25%。对应PE分别为14倍、11倍、9倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 五、风险提示 公司面临行业政策变动、原材料价格变动、汇率波动、环保等风险。 总结 国邦医药作为一家具备体系化优势的平台型医药制造龙头，通过深耕医药和动保两大核心板块，展现出强大的市场竞争力和业绩增长潜力。公司凭借其规模制造、全产业链整合、全球化市场渠道以及在关键中间体和特色API领域的领先地位，有效应对市场挑战。尽管2023年业绩短期承压，但2024年以来，随着医药板块景气度回升、动保板块筑底反弹以及中间体业务的显著增长，公司业绩已呈现出明显的拐点改善趋势。预计未来几年，国邦医药将持续保持稳健增长，具备较高的投资价值。

中心思想 ADC市场蓬勃发展，中国药企崭露头角 全球抗体药物偶联物（ADC）市场正经历前所未有的研发热潮与资本关注，重磅药物如Enhertu的成功验证了其巨大的商业价值。中国凭借在生物医药领域的创新能力和政策支持，已迅速跻身全球ADC药物研发的第一梯队，并在海外授权交易中表现活跃。 CDMO需求激增，产能与技术驱动行业格局 伴随ADC研发的火热，其复杂且高难度的生产工艺催生了对合同开发与生产组织（CDMO）服务的旺盛需求，外包率远超传统生物制品。当前ADC CDMO市场呈现出产能持续扩张与技术不断迭代的双轮驱动格局，具备先发优势和全面服务能力的企业有望在激烈的市场竞争中脱颖而出。 主要内容 ADC药物研发与商业化前景广阔 全球ADC市场规模与增长预测 ADC药物作为结合抗体疗法、化疗和小分子抑制剂优势的新型疗法，在肿瘤治疗领域展现出良好前景。截至目前，全球已有17款ADC药物获批上市，其中第一三共的Enhertu表现尤为突出，2024年销售额达到34.8亿美元，同比增长52%。根据药明合联及Frost & Sullivan的预测，全球ADC药物市场规模预计到2030年将达到662亿美元，2024年至2030年的复合年增长率（CAGR）约为31%，显示出强劲的增长潜力。 ADC研发活跃度与热门靶点 全球ADC药物研发活动异常活跃。截至2025年2月6日，全球处于活跃状态的ADC在研药物合计1,151个，其中74.6%处于临床前阶段，13.1%处于Ⅰ期临床，7.9%处于Ⅱ期临床。在研药物主要集中在HER2、TROP2、ERFG等热门靶点。资本市场对ADC的交易也持续升温，全球生物制剂交易总额从2023年第一季度的162亿美元增至2024年第四季度的261亿美元，主要得益于抗体和ADC交易额的持续增加。 中国药企在全球ADC研发中的领先地位 中国在ADC药物研发领域已展现出强大的实力。据药融云数据库统计，目前国内入局ADC研发的企业已超百家，在全球ADC研发（处于活跃状态）药企药品数量排名前十的企业中，中国药企占据了7席，彰显了中国在全球ADC研发中的第一梯队地位。药明合联作为重要的CDMO合作伙伴，在助力中国ADC药物“出海”方面发挥了关键作用，2022年至2023年上半年，国内10家达成海外授权交易的ADC药企中，有8家是药明合联的客户。 ADC CDMO行业：产能与技术双轮驱动 ADC CDMO外包需求分析 ADC药物的偶联生产工艺复杂且对控制要求极高，涉及抗体制备、连接子制备、有效载荷制备、ADC偶联、纯化及成品生产等多个环节，对工艺参数的精确控制、DAR值（药物与抗体的比例）的稳定均一性、自动化引入、在线过程监控以及符合GMP要求等方面均构成挑战。因此，药企对ADC研发和生产的外包意愿更为强烈。据统计，全球ADC CDMO及XDC CDMO的外包率约为70%，远高于整体生物制品34%的外包率。随着在研ADC药物逐步推进至商业化阶段，CDMO需求预计将持续增长。 主要CDMO企业市场布局与能力 全球ADC CDMO市场竞争格局中，药明合联、Lonza、三星生物等企业占据主导地位。 药明合联：市场份额领先与全球化布局 药明合联是国内较早布局ADC CDMO的企业，专注于提供ADC/XDC药物端到端CRDMO服务，市场份额约20%。公司2024年预计实现收入39.9亿元人民币，同比增长超过85%；实现纯利10.2亿元人民币，同比增长超过260%。截至2024年底，公司累计服务客户499家，执行项目195个（包括16个临床3期项目和1个商业化项目）。在产能方面，公司实施“全球双厂生产”策略，现有产能301.5KL，并在新加坡建设120KL一体化CRDMO基地，预计2025年底/2026年初投用。技术上，公司已实现从WuXiDAR4™到WuXiDARx™的技术平台迭代，以提高ADC药物的均一性和工艺稳定性。 Lonza：技术收购与产能扩张 Lonza作为全球领先的CDMO企业，于2006年进入生物偶联物市场，目前拥有70多个项目。2023年6月，Lonza通过收购明星企业Synaffix，进一步提升了其在ADC领域的研发技术水平。公司在全球拥有321KL的现有产能，并在美国和瑞士有在建产能，其中瑞士的ADC产能预计到2028年将翻倍。 三星生物：ADC业务战略扩张 三星生物专注于生物药CDMO业务，2024年实现收入4.55万亿韩元（约合32亿美元）。公司已明确将ADC药物作为其主要扩张领域，现有4个工厂合计产能604KL，并有多个在建工厂。其ADC专用设施具备500L的偶联生产能力。 博腾股份：小分子CDMO向ADC延伸 博腾股份在小分子CDMO领域国内领先，2023年4月启动上海生物大分子研发生产中心，具备抗体和ADC工艺开发及GMP中试生产能力。公司在中美两国均有ADC产能布局，涵盖payload-linker的PD和GMP生产以及抗体和生物偶联的中试生产。 普洛药业：平台化服务与战略合作 普洛药业提供原料药+CDMO服务平台，2024年3月与臻格生物签订战略合作协议，联手打造一站式ADC CDMO服务平台。公司拥有超过500人的CDMO研发团队，并在流体化学、合成生物学、PROTAC、ADC等技术平台持续赋能，具备从临床前期到商业化的生产能力。 皓元医药：一体化布局与客户优势 皓元医药专注于分子砌块和工具化合物研发及CDMO服务，自2013年起建设ADC研发平台，已构建XDC Payload-Linker CMC一体化服务平台。公司声称“中国70%的ADC研发客户都在皓元”，累计承接超过150款ADC分子的偶联定制服务。公司在上海、安徽均有ADC产能，重庆ADC生产基地预计2025年第一季度投产。 东曜药业：生物药CDMO服务能力 东曜药业核心业务涵盖生物药CDMO服务。公司具备20KL的抗体原液生产能力，年产能960kg的ADC原液生产能力，以及年产能530万瓶的ADC制剂灌装能力。 总结 ADC药物市场正处于高速增长期，其临床价值和商业潜力已得到充分验证。中国药企在全球ADC研发中占据重要地位，并持续推动海外授权交易。ADC药物研发和生产的复杂性催生了对专业CDMO服务的巨大需求，使得ADC CDMO市场成为生物医药领域的新蓝海。药明合联、Lonza、三星生物、博腾股份、普洛药业和皓元医药等主要CDMO企业正通过产能扩张、技术创新和战略合作，积极布局并抢占市场份额。未来，率先完成产能布局并获得项目验证的企业，将有望在全球ADC CDMO市场中占据有利地位，持续受益于行业景气度的提升。然而，地缘政治动荡、行业景气度下行、汇率波动、行业监管变化以及投融资恢复不及预期等风险因素仍需警惕。

中心思想 AI赋能新药研发：效率提升与模式创新 本报告深入分析了人工智能（AI）在医药健康领域，特别是新药开发全流程中的应用潜力与发展现状。AI技术通过显著缩短研发周期、降低成本并提高成功率，正在重塑传统新药研发模式。例如，英矽智能的数据显示，AI可将ISM001分子的发现时间从2年缩短至11个月，总费用从4.14亿美元降至20万美元，极大地减轻了新药研发负担。目前，AI在药物发现阶段的应用已趋成熟，并正逐步向临床阶段拓展，以期进一步提升效率。 市场活跃度与商业模式演进 全球AI制药行业投融资持续活跃，2024年融资总额达58亿美元，接近2022年峰值，美国和中国是主要活跃地区。跨国药企（MNC）与AI制药企业的合作数量和金额屡创新高，凸显了AI制药管线的商业价值。AI制药的商业模式正从单一的软件服务（AI+SaaS）向更深度的研发参与（AI+CRO）和自主研发管线（AI+Biotech）转变。以Schrödinger为代表的行业先行者，其发展历程清晰展现了从提供计算平台和软件服务，到与客户合作开发新药，再到自建研发管线的演进路径，这已成为Techbio企业普遍选择的发展方向。 主要内容 一、AI制药蓝海市场，人工智能赋能药研全流程 AI技术在新药研发中的核心价值 人工智能赋能新药开发，是指在海量医药数据基础上，运用机器学习、深度学习、自然语言处理等技术，参与药物开发从靶点发现、化合物合成、化合物筛选到患者招募、临床试验设计等各个环节。其核心价值在于有效解决传统新药研发周期长、成本高、成功率低等痛点。根据DPI援引英矽智能数据，通过AI技术，ISM001分子发现时间由传统手段的2年降至11个月，总费用从4.14亿美元大幅降低至20万美元，显著降低了新药研发负担。AI技术在药物研发主要流程中发挥着关键作用，例如在靶点发现阶段，AI能处理海量文献专利，快速找到有效靶点；在化合物筛选阶段，通过虚拟筛选遴选潜在成药性化合物，降低实验数量和资金投入；在临床阶段，AI可用于患者招募、临床试验设计优化及药物重定向等。 AI制药行业发展历程与产业链结构 AI技术在药物研发领域的广泛应用始于2014年，Exscientia、晶泰科技、英矽智能等首批AI制药企业相继成立，开启了AI制药研发时代。2020年后，随着DeepMind AlphaFold平台成功解决蛋白质空间结构预测难题以及英矽智能开发出全球首个由AI发现的候选化合物ISM001-055，全球AI制药行业进入突破期，AI药企开始追求端到端的服务能力并自建管线。同时，跨国药企逐步认识到AI制药潜力，行业合作和投资案例增多，例如2021年BMS与英国AI制药企业达成超12亿美元的合作。 AI制药产业链长且分工复杂。上游包括软硬件供应商，有效的规模化数据来源是关键竞争壁垒。中游是AI制药主体，包括AI制药初创企业（技术和算法强，但数据和资金不足）、传统药企/CRO公司（经验和数据丰富，但AI技术弱）以及互联网企业（算力和技术资源丰富，但行业经验不足）。目前，药企/CRO、AI Biotech和互联网公司之间开展更多合作，以取长补短。下游是AI制药需求方，包括药企、CRO公司和科研机构等。 投融资活跃度与临床管线进展 AI制药行业发展处于早期阶段，投融资活跃度是其景气度的重要指标。2024年全球AI制药融资事件为128起，总金额达58亿美元，接近恢复2022年的巅峰水平，其中美国和中国是交易最为活跃的两大地区。除了投融资，AI制药管线的商业价值也通过对外合作得以体现。自2017年起，跨国药企对AI制药企业的态度从观望转向积极，与AI药企的合作数量和金额持续增加，赛诺菲、礼来、默克等MNC均与AI药企达成多项数十亿美元的交易。 从AI制药产业现状看，目前全球大部分AI辅助开发的药品仍处于临床Ⅰ期及之前阶段，部分项目进入临床Ⅲ期。美国、中国和英国拥有的临床阶段AI制药项目数量较多。2022年，FDA批准了AI制药公司BioXcel的镇静药物IGALMI，该药物从IND获批到上市仅用了4年时间。AI制药管线主要分布于肿瘤（37%）和免疫疾病（21%）领域，其次为神经性疾病、炎症和心脑血管。尽管AI应用目前集中于药物发现阶段，但在临床阶段的应用价值更高，包括患者招募和管理、临床试验设计与优化、药物重定向以及数据整合分析等。截至2023年底，全球共有102条AI药物进入临床阶段，但也有部分AI赋能药物在后期研发中失败，这表明AI药物在最终临床结果上仍需展现差异化优势。 二、从Schrödinger看AI制药商业模式变迁 AI制药的三种商业模式 AI制药的商业模式主要分为三种：AI+SaaS（提供药物研发软件服务）、AI+CRO（通过AI技术为药企和CRO公司提供研发外包服务）和AI+Biotech（以开发内部管线为主，实现药物对外授权或推进上市）。早期AI制药企业主要以提供软件服务为主，附加值较低且市场空间有限。为了更深度参与药物研发过程并突出AI制药优势，企业逐渐向AI+CRO和AI+Biotech模式转变。 Schrödinger的商业模式演进之路 Schrödinger作为全球最早从事AI SaaS服务的企业之一，其发展历程是AI制药商业模式变迁的典型缩影。 软件服务起家（1990年起）：Schrödinger由哥伦比亚大学教授创立，最初专注于提供计算平台和软件服务，发展基于物理的计算平台助力药物分子发现和设计。其陆续推出的Glide、Prime、WaterMap、FEP+等43款应用软件，奠定了其在全球AI药物软件领域的领先地位。2023年，全球排名前20的药企均为其软件服务客户，合计收入达7180万美元，占软件应用收入的45%。 拓展AI辅助药物发现业务（2010年起）：公司开始与其他公司合作开发新药，例如与Agios签署合作协议，协助其2款肿瘤药物获得FDA批准。截至2024年第三季度，公司累计签署18项药物合作订单，客户包括Lilly、BMS等跨国药企。2024年11月，Schrödinger与诺华达成合作，获得1.5亿美元预付款及23亿美元的潜在里程碑付款。 自建药物管线（2018年起）：公司开始借助AI技术独自开发药物管线，并于2022年推动首个拥有完全权益的分子SGR-1505进入临床阶段。截至2024年第三季度，Schrödinger自有管线中共有8个推进项目。 Schrödinger的成功表明，单纯提供AI软件服务难以满足客户需求且市场空间有限，更深层次参与新药开发过程（提供CRO服务或自建研发管线）已成为Techbio企业的普遍选择。Schrödinger通过软件服务起家，凭借其30多年的发展历史和强大的先发技术优势，成功拓展至多业务经营的计算平台解决者，实现了各业务的有效协同。 三、相关标的 领先AI制药平台企业 晶泰控股（2228.HK）：一家基于量子物理、以人工智能赋能和机器人驱动的创新型研发平台，为药物及材料科学公司提供研发解决方案及服务。公司核心业务包括药物发现解决方案（涵盖药物发现及研究全流程，已签订188项共同研发项目）和智能自动化解决方案（固态研发服务和自动化化学合成服务）。晶泰控股还积极推动AI for science在能源、新型化学品和化妆品等领域的应用，例如与协鑫集团签订了1.35亿美元的战略研发合作协议。 英矽智能：一家以AI驱动药物开发全流程的生物科技公司，通过其端到端生成式AI药物开发平台Pharma.AI，能够快速发现新靶点、高效生成候选药物并预测临床成功率。其核心业务包括人工智能技术驱动的药物发现及管线开发服务（已建立31个项目的AIDD管线，核心产品ISM001-055已进入II期临床试验）和软件解决方案服务（授权客户使用Pharma.AI平台）。 维亚生物：构建了从结构生物学到药物筛选、药效等系统化尖端技术平台，其中计算化学和人工智能贯穿始终。其AIDD/CADD平台通过物理化学模型和人工智能算法，显著提升研发效率和创新速度，例如虚拟筛选命中率可从1%提高到20%以上，苗头化合物发现周期从12-36个月缩短到6-18个月。公司还在探索生成式AI驱动的抗体de novo design等新方向。 成都先导：聚焦于新分子及核酸新药的发现与优化，基于其领先的DEL、FBDD/SBDD技术以及计算机辅助药物设计或AI分子设计能力。公司已完成超1.2万亿种结构全新的DNA编码化合物合成，推出自助式筛选OpenDel产品，并结合AI/ML数据驱动的合成路线规划加速临床前候选药物发现及优化。公司将多年积累的DEL筛选海量数据用于机器学习和AI大模型训练，以更有效地预测化合物活性和成药性。 泓博医药：一家新药研发及商业化生产一站式服务商，建立了CADD/AIDD、酶化学等7大核心技术平台。其计算机及人工智能辅助的药物设计CADD/AIDD平台利用开源代码部署AI模型，开发了虚拟高通量筛选、无晶体结构靶点的同源建模、药物靶点预测、药物ADME和毒性预测等实际应用场景。截至2024年上半年，CADD/AIDD平台累计服务69个新药项目，其中5个进入临床Ⅰ期。 四、风险提示 潜在风险因素 AI制药行业面临多重风险，包括技术迭代风险（人工智能技术发展迅速，核心技术决定竞争力）、市场竞争风险（市场空间大，参与者众多，竞争激烈）、数据获取风险（制药数据特殊性和隐私性，数据获取和来源至关重要）、商业应用风险（商业模式仍处探索期，应用推广可能不及预期）、研发失败风险（药物研发高风险高收益特征，可能存在失败或不及预期）、盈利风险（多数AI制药企业仍处发展早期，尚未实现盈利）以及政策监管风险（行业发展早期，政策监管可能趋严）。 总结 本报告深入剖析了“AI+医药健康”领域中AI制药的广阔前景与发展现状。人工智能技术正通过显著缩短新药研发周期、大幅降低成本并提高研发成功率，为传统制药行业带来革命性变革。全球AI制药市场投融资活跃，跨国药企积极参与合作，共同推动AI制药管线的商业价值实现。AI制药的商业模式正从单一的软件服务向更深度的研发参与和自主研发管线演进，以Schrödinger为代表的行业领导者已成功实现多业务协同发展。晶泰控股、英矽智能、维亚生物、成都先导和泓博医药等公司，通过各自独特的AI技术平台和商业模式，在药物发现、优化及临床开发等环节发挥着关键作用。尽管AI制药行业仍处于早期阶段，面临技术迭代、市场竞争、数据获取、商业应用、研发失败、盈利和政策监管等多重风险，但其在提升药物研发效率方面的巨大潜力已得到验证，有望为突破创新药开发的“反摩尔定律”提供可能性。

中心思想 消费品业务改革成效显著，驱动业绩强劲增长 稳健医疗（300888.SZ）自2023年起积极推进健康生活消费品业务的多元化改革，涵盖组织架构调整、营销方式创新、新渠道开拓及产品升级等多个维度，目前改革成效已显著显现。2024年前三季度，消费品业务收入达到33.6亿元，同比增长13.7%，占公司总收入的55%。尤其在2024年第三季度，消费品收入同比增速进一步提升至20%。线上渠道表现尤为突出，据久谦统计，2024年10月至2025年1月期间，“全棉时代”品牌在天猫/抖音平台的GMV分别实现了47%/103%的同比高速增长，“奈丝公主”品牌在同期天猫/抖音平台的GMV更是分别增长了46%/206%。这表明公司在健康生活消费品领域的战略转型已步入收获期，线上渠道的爆发式增长成为当前业绩增长的核心驱动力。 医疗与消费双轮驱动，股权激励赋能未来发展 稳健医疗的商业模式以健康生活消费品和医疗耗材双轮驱动为核心。在消费品业务强劲增长的同时，医疗耗材业务在剔除防疫物资高基数影响后也恢复了增长态势，2024年前三季度剔除防疫物资后的医疗耗材收入同比增长13%。公司于2024年10月推出的限制性股票激励计划，旨在通过设定明确的业绩考核目标（2025-2027年公司层面、医疗业务、消费品业务收入目标增速均为18%），有效理顺了管理层与股东的利益关系，为公司未来三年的持续增长注入了强大动力。结合对消费品业务的持续优化、医疗业务高端产品的快速发展以及并购GRI带来的协同效应，公司预计2024-2026年收入和净利润将实现稳健增长。当前公司市值221亿元，对应2025年预测市盈率（PE）为21倍，维持“强烈推荐”的投资评级，凸显了市场对公司未来发展潜力的认可。 主要内容 稳健商业模式与管理优化 商业模式：健康生活消费品&医疗耗材双轮驱动 稳健医疗成立于2000年，从医用敷料生产起步，逐步发展成为以棉为核心原材料的大健康领军企业，业务覆盖医疗卫生、个人护理、家庭护理、母婴护理、家纺服饰等多个领域。公司旗下拥有“稳健医疗”、“全棉时代”和“奈丝公主”三大品牌，形成了医用耗材和健康生活消费品两大核心业务板块。医用耗材产品线涵盖传统伤口护理与包扎、高端伤口敷料、手术室耗材、感染防护、健康个护等。健康生活消费品则包括干湿棉柔巾、卫生巾、婴童服饰、家居服等，由“全棉时代”和“奈丝公主”两大品牌承载。这种双轮驱动的商业模式，使得公司能够有效分散风险，并在不同市场领域实现协同发展。 公司发展历程与股权激励机制 稳健医疗的发展历程可分为四个阶段：2000-2004年的医用敷料海外OEM起步阶段，2005-2008年研发全棉水刺无纺技术引领行业变革，2009-2023年打造医疗加消费双引擎并创立“全棉时代”，以及2024年至今的改革元年。在改革元年，消费品板块通过组织架构、营销和渠道等多维度改革实现恢复增长，医疗耗材业务也逐渐摆脱防疫产品高基数影响，高端敷料和手术室耗材实现较快增长。 在股权结构方面，公司创始人李建全通过稳健集团有限公司持有公司69.12%的股份，确保了公司战略的稳定性和执行力。高管团队经验丰富，核心成员如消费品板块负责人廖美珍拥有多年宝洁化妆品个护行业经验，为公司发展提供了专业支撑。为进一步理顺利益关系并激发团队活力，公司于2024年10月发布了限制性股票激励计划草案，拟授予747.63万股限制性股票，授予价格为15.39元，激励对象不超过308人。该计划设定了2025-2027年的考核年度，针对公司层面、医疗业务和消费品业务的营业收入指标分别进行考核，目标值增速为18%，门槛值增速为13%（以上一年收入为基数），旨在将员工利益与公司长期发展紧密结合。 2024年业绩表现：消费品增长显著，医疗耗材恢复 从整体业绩来看，稳健医疗在2013年至2023年间实现了收入规模从12.72亿元增长至81.85亿元，年复合增长率达到20.5%。2024年前三季度，公司总收入同比增长1%至60.7亿元。盈利能力方面，受疫情期间防疫产品销售波动影响，公司毛利率在2020年达到59.55%的历史高位后有所下行，但2022年至今保持在47%-49%之间。2024年前三季度净利润率接近10%。 在收入结构上，2024年前三季度健康生活消费品业务收入占比为55.4%，医用耗材业务收入占比为44%。具体来看，健康生活消费品业务在2013年至2023年间收入复合增长率高达41%，2024年前三季度收入同比增长13.7%至33.6亿元。医用耗材业务在2013年至2023年间收入复合增长率为16%，但2024年前三季度受防疫物资高基数影响，收入同比下降11.5%至26.6亿元。值得注意的是，若剔除防疫物资影响，医疗耗材业务在2013年至2023年间的收入复合增长率为15%，2024年前三季度收入同比增长13.5%至24.6亿元，显示出其内生增长的韧性。 消费品业务爆发式增长与渠道深耕 爆品战略驱动棉柔巾与卫生巾高速增长 健康生活消费品业务在2021年至2023年间收入规模保持在40-42亿元，增长相对平稳。然而，2024年前三季度，该业务收入同比增长13.7%至33.6亿元，显示出强劲的恢复性增长。从产品结构看，无纺制品（主要包括干湿棉柔巾和卫生巾）贡献了约50%的收入，其余为有纺制品。2024年消费品板块的增长主要由棉柔巾品类的快速增长所驱动。在渠道方面，线上渠道贡献了约60%的收入，线下渠道贡献约40%。2024年前三季度，线上渠道累计实现14%的增长，线下门店增长约10%。 线上渠道的爆发式增长尤为亮眼。根据久谦中台统计，“全棉时代”品牌在天猫平台的GMV于2024年同比增长29%至18.37亿元，成功扭转了2021-2023年持续下滑的局面。同时，“全棉时代”品牌在抖音平台2024年实现了1.98亿元的GMV，同比增长110%。奈丝公主品牌在2024年天猫GMV同比增长8%，抖音平台同比增长80%。 营销改革助力棉柔巾产品快速增长 棉柔巾作为一种产品形态和功能创新难度较大的品类，单价较低，进入门槛不高但做大规模不易。全棉时代早在2009年就推出了100%全棉的纯棉柔巾，并于2017年和2018年进行了应用场景细分和产品升级。尽管在2019-2023年间，干湿棉柔巾收入规模维持在11亿元左右，增长停滞，主要原因在于缺乏有效的差异化营销、抖音渠道布局较晚以及细分行业竞争激烈。然而，凭借其卓越的产品品质和严格的原料控制，全棉时代棉柔巾并未出现明显下滑。 进入2024年，棉柔巾收入开始显著增长，前三季度同比增长31%，第三季度单季度收入增长超过40%。这得益于公司营销方式的转变，重点突出“棉”材质的安全性和舒适性，并通过消费者教育强调“棉柔巾”不等于“绵柔巾”的差异化优势。同时，公司积极发力抖音等新兴渠道，并利用其在品质方面对中小竞争对手的优势。2025年初，公司更是通过凤凰卫视《X+》等媒体进行积极的品牌宣传。 数据显示，天猫平台“全棉时代”洗脸巾品类在2024年同比增长24%接近5亿元，位列第一；抖音平台销售额突破1亿元，位列第三。2025年1月，天猫洗脸巾GMV同比增长近55%，抖音同比增长216%，显示出强劲的增长势头。 奈丝公主卫生巾抓住舆论风口，实现快速增长 卫生巾品类同样面临产品形态和功能创新瓶颈，头部品牌市场成熟，新品牌突围需依靠差异化卖点和品质复购。奈丝公主品牌此前表现平平，营销和渠道开拓相对保守，但始终坚持医护级别的品质认证。2024年11月，在卫生巾行业舆论事件爆发后，公司迅速抓住市场机遇，强调其医护级产品认证，并同步将产品升级至第六代，提升了干爽度、吸收速度和吸收量。 这一策略取得了显著成效。久谦中台数据显示，奈丝公主在2024年11月至2025年1月期间，天猫平台GMV同比增速分别达到23%、98%和75%。在天猫卫生巾品类排名中，2024年12月位居第5，2025年1月位居第7。在抖音平台，奈丝公主在2024年11月至2025年1月期间的月度GMV均突破1000万元，并在2024年12月达到卫生巾品类排名第四，2025年1月排名第七，显示出其在危机中抓住机遇，实现快速市场份额提升的能力。 消费品线下渠道经营质量提升 历史上，全棉时代线下店铺面积较大但盈利能力较弱。为优化线下渠道效率，公司自2020年疫情开始，逐步关闭500平米以上的低坪效大店，转而开设300平米以下的小型店铺。这一策略有效提升了经营质量，目前300平米以下的直营店平均坪效达到1.5万元。截至2024年6月30日，公司线下门店总数达到444家，其中直营店360家，加盟店84家，显示出公司在优化线下渠道布局方面的积极进展。 医疗耗材：高端敷料和手术室耗材有望延续较快增长 医用耗材业务涵盖高端伤口敷料、传统伤口护理与包扎产品、手术室耗材产品、感染防护产品及健康个护产品。该业务收入在2020年达到近87亿元的峰值，随后随着疫情消退，2023年降至38.62亿元，占公司总收入的47%。2024年前三季度，其收入占比进一步降至44%。然而，若剔除防疫产品的高基数影响，医用耗材业务在2022年收入接近25亿元（其中包含收购隆泰医疗等贡献的8.1亿元），2023年收入接近30亿元，主要由高端敷料和手术室耗材驱动增长。 从产品结构看，传统伤口护理与包扎产品（如纱布、棉球）约占35%，增长空间有限，但公司正通过扩展医院和OTC药店渠道来保持稳健。高端敷料、手术室耗材和健康个护产品合计占55%，具有较高的增长潜力。口罩等防疫产品目前约占医疗耗材业务收入的10%，增长空间有限。 为进一步拓展医疗耗材业务，公司于2024年9月以约1.2亿美元现金收购了Global Resources International, Inc.（GRI）75.2%的股权。GRI是一家总部位于美国的全球性医疗耗材和工业防护企业，2023年收入超过1.5亿美元，净利润894万美元。其业务主要分布在美国（约70%）、欧洲（20%）和亚洲（10%），产品包括手术包、洞巾、铺单、容器、手术衣、工业防护服等。GRI的生产基地遍布全球，此次并购有望在2024年第四季度开始并表，预计将与公司现有医疗业务形成显著的协同效应，进一步推动高端敷料和手术室耗材业务的快速增长。 盈利预测及投资建议 综合考虑股权激励方案的增长目标、消费品业务改革成效的逐步显现、棉柔巾和卫生巾两大品类的快速增长、品牌势能提升带动婴童及成人服饰收入增长，以及医疗业务并购GRI带来的收入增厚和减值计提规模的明显下降等因素，公司对未来业绩持乐观态度。 收入预测： 健康生活消费品业务： 预计2024-2026年收入同比增长分别为17%、20%、19%。其中，棉柔巾产品收入预计同比增长35%、20%、20%，主要得益于社媒渠道营销投放的积极性和抖音渠道的放量。卫生巾产品收入预计同比增长17%、50%、40%，主要驱动因素是卫生巾安全舆论事件后，公司加强了“奈丝公主”医护级别卫生巾的差异化营销，品牌认知度快速提升，后续将依靠高品质实现高复购率，并结合产品升级与新渠道的增量贡献。纺织品如成人服饰、婴童服饰等产品在2025-2026年预计可保持双位数的增长。 医疗耗材业务： 预计2024-2026年收入同比增长分别为1%、29%、13%。其中，高端伤口敷料业务景气度较高，预计收入增速分别为34%、15%、20%。手术室耗材业务在考虑并购GRI（2024年第四季度并表，持股比例75.2%，2023年收入约10亿人民币）后，预计2024-2026年收入增速分别为36%、125%、20%。 盈利能力预测： 随着品牌势能的提升，预计公司毛利率将稳步提升，2024-2026年分别为49.4%、49.7%、49.9%。 收入规模增长带来的规模效应将使固定费率下降。同时，考虑到防疫产品存货减值和医疗业务商誉减值主要发生在2023年，预计2024年的减值金额将明显小于2023年，2025年及2026年减值影响将逐渐减少。 综合以上假设，预计2024-2026年净利润率分别为8.42%、9.51%、9.64%。 预计公司2024-2026年净利润规模分别为7.51亿元、10.53亿元、12.42亿元，同比增速分别为29%、40%、18%。 投资建议： 当前公司市值221亿元，对应2025年预测市盈率（PE）为21倍，维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示 消费品业务竞争加剧风险： 棉柔巾和卫生巾等消费品品类可能面临竞争格局恶化，价格战可能导致毛利率下行。同时，公司为保持市场份额和品牌影响力，可能增加费用投放规模，从而导致利润增速不及预期。 医疗业务并购标的业绩不及预期风险： 医疗业务并购标的（如GRI）的业绩增长可能不及预期，或因市场环境变化、整合不力等因素导致其盈利能力受损，进而存在计提商誉减值的风险，影响公司整体财务表现。 总结 稳健医疗正处于健康生活消费品业务改革的收获期，通过组织架构调整、营销创新、渠道拓展和产品升级，其消费品业务，特别是棉柔巾和卫生巾两大核心品类，实现了显著的线上高速增长，成为公司当前业绩增长的主要驱动力。同时，在剔除防疫物资高基数影响后，医疗耗材业务也恢复了增长，高端敷料和手术室耗材展现出强劲的增长潜力，并通过并购GRI进一步强化了市场布局和协同效应。 公司通过高比例的创始人持股和新推出的限制性股票激励计划，有效理顺了管理层与股东的利益关系，为未来三年的持续发展设定了明确的增长目标。基于对消费品业务的持续优化、医疗业务的结构性增长以及并购带来的积极影响，公司预计未来三年收入和净利润将保持稳健增长。尽管面临消费品市场竞争加剧和并购整合的潜在风险，但公司凭借其双轮驱动的商业模式、强大的品牌势能和积极的改革措施，展现出良好的发展前景。当前估值合理，维持“强烈推荐”的投资评级。

中心思想 印度制药产业升级路径的借鉴与中国机遇 本报告深入分析了印度制药企业在制剂和原料药两大业务板块的产业升级路径，并将其发展经验映射至中国企业，以期提供参考与展望。报告核心观点认为，鉴于中、美、印药品市场支付结构和仿制药发展阶段的差异，印度制药产业的升级路径不可完全复制或简单类比。然而，其经验对中国医药制造企业具有重要的参考意义。当前，全球仿制药市场已进入“回归高端制造业”阶段，普通仿制药的超额利润期已过，高价值创造成为必然方向。中国医药制造企业应基于自身能力提升，积极参与到下一轮产业机会的浪潮中，实现进阶发展。 仿制药市场演变与高价值创造 报告指出，仿制药产业的发展通常经历“红利期”和“回归高端制造业”两个阶段。美国市场已进入后者，竞争激烈，支付端议价能力强大，成本优势套利空间持续压缩，企业需转向高壁垒、高价值产品。印度制药企业通过内生与外延增长，正从普通仿制药向品牌专科药升级。对于中国而言，国内集采政策以价换量为原料药制剂一体化企业带来了结构性机会，成本优势突出的企业有望实现新发展。同时，中国研发制造能力全面升级，专利悬崖为API企业打开了产业升级的窗口期，新兴市场也为中国企业提供了巨大的发展潜力。 主要内容 制剂一体化药企研究启示 美国仿制药市场：红利期终结与高价值转型 印度制剂一体化药企的业务按地理区域划分，美国和印度是其最重要的市场，约占总收入的60-75%。API业务通常占5-15%。报告指出，美国药品市场是全球规模最大、监管最规范的单一市场，2023年美国医疗保健支出达4.9万亿美元，占GDP的17.6%。药品支出为4350亿美元，其中小分子药品2150亿美元，大分子生物药2200亿美元。 然而，美国仿制药的红利空间持续压缩。2018-2023年，美国通用名仿制药处方量占比稳定在86-88%，但支付金额占比从2018年的11.5%降至2023年的7.5%。市场竞争激烈，FDA审评持续加速，支付端（如前三大采购集团控制约90%的采购量）具有强大的价格谈判能力。2022年，印度公司在美国仿制药处方中占47%的份额，生物类似药处方中占15%的份额。在十大治疗领域中，除糖尿病和呼吸系统外，仿制药渗透率已达97%以上。 面对激烈的竞争，印度制药公司自2015-2020年起，开始聚焦复杂产品，避免过度竞争，研发投入转向开发竞争有限、生产高壁垒及新械组合的产品。例如，Cipla管理层表示将减少申请数量，专注于更复杂的产品。Sun Pharma通过内生与外延增长，成功实现从仿制药向品牌专科药的升级。健友股份在无菌仿制注射剂领域进入美国市场第一梯队，并投资超过3亿美元用于资本投入和研发，布局8个生物类似药产品线。华海药业在解除美国市场禁令后，沙坦类制剂的美国市场份额重新获得竞争力。报告认为，美国市场超额收益将来自高价值产品的创造，要求企业具备全方位的研发、制造、销售能力。 国内市场：原料药制剂一体化企业的基石 印度国内制剂市场是印度Pharma高利润、稳定贡献现金流的核心业务支柱之一，约占其总收入的30%，毛利率达70-75%，EBITDA利润率约为30-40%。印度药品市场（IPM）是一个品牌仿制药主导的市场，品牌仿制药占96%的份额，创新药仅占3%。市场集中度高，前30大公司销售额约占IPM市场的75%。 印度药品市场具有高自付比例的特点，超过2/3的自付医疗费用与药品相关，且医疗保险覆盖率较低。2023财年，印度国内药品市场规模约243亿美元，预计2023-2027财年将以12%的复合年增长率增长至375亿美元，主要驱动因素包括医疗保健支出占GDP比例提升、人均用药费用增加和医疗保险覆盖率提升。价格上涨是印度药品市场增长的重要因素之一，尽管国家药品定价局会制定价格限制清单，但该清单仅占市场规模的20%以内，其他药品可自由定价。 报告指出，中国通过实施一致性评价规范了仿制药质量，并通过带量采购（VBP）具备了强大的议价能力，较快完成了仿制药价格压减。对于原料药制剂一体化企业，国内仿制药市场存在结构性替代机会。2023年，中国化学仿制药在整体药品市场规模中占比51%，在化药市场中占比73%。截至2024年12月，国内已获批15459个化学制药品种，但通过或视同通过一致性评价的仅有1303个，显示中国仿制药研发仍有较大进步空间。集采政策以价换量，使得1-8批集采品种销售额在2023年相比2019年下降44.9%，为医疗机构节省医保基金超2000亿元，但中选品种的市场份额快速提升，为成本优势突出的原料药制剂一体化企业提供了切入B2C药品市场的良机。 新兴市场：中国企业的增长潜力 仿制药产业发展通常经历“红利期”和“回归高端制造业”两个阶段。新兴市场目前正处于用药需求快速增长的阶段，预计2024-2028年复合年增长率（CAGR）为10-13%，是全球不同地区中唯一实现两位数增长的市场。2023年新兴市场医药规模为4170亿美元，预计2028年将达到6200亿美元。 中国企业已具备参与新兴药品市场竞争的能力。印度药企通过并购或自建子公司实现本土化运营来开拓新兴市场。中国体量较大的龙头公司如健友股份和华海药业，正通过自有渠道开拓制剂全球化。同时，更多公司探索多元化出海路径，如奥翔药业与欧洲仿制药巨头STADA合作，司太立通过爱尔兰IMAX平台出海，博瑞医药布局芬净类制剂，以及科兴制药与多家国内企业达成出海合作。这些合作模式结合了双方的制造和渠道优势，有望在新兴市场实现互补发展。 API-focused型公司研究启示 中国研发制造能力升级与规范市场切入 对比中印原料药公司，报告认为专利悬崖为中国原料药企业打开了产业升级的窗口。近年来，中国原料药企业在研发和制造能力方面显著提升。从FDA DMF备案数量来看，中国企业提交的DMF数量占比持续提升，2023年占所有申请量的32%，凸显中国在全球API生产中日益重要的作用。截至2023年，中国有效API DMF总量占比为32%，印度为48%。 在欧盟CEP认证方面，中国企业的数量也快速增长，从2020年的92个品种增至2024年10月的328个品种，增长率达257%。此外，中国在FDA注册的工厂数量也逐步提升，API工厂从2019财年的100家增至2025财年的128家，制剂工厂从29家增至45家，中国在FDA注册工厂数量上保持世界第三的位置。 在生产成本方面，美国、欧洲、印度和中国的药品生产成本对比显示，以美国为100，印度FDA注册工厂的单位成本为45-50，中国为35-40。报告推测，随着中国企业切入规范市场，印度企业进一步整合成本，两国之间的整体成本差距可能不明显，但部分企业在特定品种上可能具备明显成本竞争力。规范市场原料药的竞争是信誉、质量、可持续性供应等综合能力的竞争，中国已有华海药业、普洛药业、仙琚制药、天宇股份、奥锐特、同和药业等公司在体系化综合能力升级方面走在前列。 专利悬崖：产业升级的关键窗口 报告指出，印度纯API公司在2010年前后的密集专利悬崖机会中并未显著受益，主要原因是制剂一体化公司重心在制剂，API仅做配套，而小公司品种布局不足。然而，新一轮专利悬崖的到来，为中印两国企业提供了同一起跑线上的机遇。预计2019-2028年，十大发达国家品牌药专利悬崖将影响总计2730亿美元的市场（小分子810亿美元，生物药1920亿美元）。 这一轮专利悬崖将带来API供应商的重新洗牌，中国企业在能力和制造方面已全面升级，具备参与供应链重构的硬件条件。专利悬崖的意义不仅在于抢首仿、抓窗口期快速放量的短期业绩提升，更在于中国企业借此实现中间体-非规市场API-规范市场API的产业升级，极大丰富高市占率的大品种矩阵，从而提升公司盈利能力和业绩稳定性，并为向更高价值业务转型发展提供坚实支撑。报告建议关注抗血栓、降糖、心血管、中枢神经等慢病大品种API供应链重构过程中具备全球竞争力的公司。 投资建议 战略布局与重点关注领域 从中国、美国、印度仿制药发展阶段对比来看，中国原料药和仿制药均处于产业重构的窗口期。中国产业升级不会完全复制印度路径，部分方向印度具有先发优势，而部分方向中印处于同一起跑线，新的产业重构机会下中国企业有望实现跨越式发展。 在原料药业务方面，印度在规范市场具有先发优势，但在专利悬崖机遇下，中印基本处于同一起跑线。短期建议关注抢首仿品种布局带来业绩增量的公司；长期关注通过研发、制造全方位能力提升有望形成全球高市占率大品种产品矩阵的公司。建议关注：华海药业、普洛药业、仙琚制药、国邦医药、奥锐特、天宇股份、同和药业等公司。 在国内制剂方面，中国仿制药发展阶段介于美国和印度之间。在集采全面推进、医保控费的政策背景下，原料药制剂一体化企业存在结构性替代机会。建议关注：华海药业、普洛药业、天宇股份、仙琚制药、奥锐特、千红制药、美诺华、司太立、昂利康等公司。同时，部分公司通过创新药布局有望实现跨越式发展，建议关注逐步进入收获期的华海药业、博瑞医药、仙琚制药、千红制药等公司。 在海外制剂方面，建议关注自有产品、渠道出海的健友股份、华海药业，以及多种方式探索出海的企业，如与国际公司合作的奥翔药业、司太立（自有爱尔兰IMAX平台）、博瑞医药等公司，乃至科兴制药及合作企业等。 在CDMO/CMO方面，中国具备优势，建议关注具有α能力的普洛药业。 风险提示 行业发展面临的挑战 报告提示了以下风险： 贸易环境变化风险： 国际形势复杂多变，贸易冲突加剧，贸易壁垒高筑，可能对相关公司的出口业务造成不利影响。 行业政策变动风险： 医药行业是严格监管的产业，相关政策法规的出台或调整可能对市场供求、经营模式、产品选择、商业化策略和产品价格产生深远影响。若企业不能及时适应政策变化，竞争力可能受损。 安全环保风险： 安全环保法规日益严格，原料药行业涉及危化品生产使用和“三废”处置，企业需强化安全主体责任，加快绿色转型。 汇率波动风险： 中国制药公司海外业务美元结算较多，美元汇率大幅波动可能对上市公司经营和业绩产生较大影响。 印度制药产业发展经验不能简单类比： 印度制药产业升级路径符合其国情特色，与历史外部环境、国内经济发展息息相关。中国制药公司的出海和国内仿制药业务需充分考虑外部环境、经济发展阶段和支付结构等因素。 总结 本报告通过对印度制药产业升级路径的深入分析，为中国医药制造企业提供了宝贵的市场洞察和战略启示。报告强调，尽管印度经验不可完全复制，但其在仿制药市场成熟化、高价值产品转型以及新兴市场拓展方面的经验，对中国企业具有重要借鉴意义。 当前，全球仿制药市场正从“红利期”迈向“回归高端制造业”，美国市场已趋于饱和，竞争焦点转向高壁垒、复杂产品。印度制药企业已成功实现向品牌专科药的升级。中国市场则在集采政策推动下，为原料药制剂一体化企业创造了结构性替代机会，同时，中国在研发制造能力上的全面升级和专利悬崖的到来，为API企业提供了实现产业升级的战略窗口。此外，快速增长的新兴市场也为中国企业提供了广阔的发展空间。 报告建议中国企业应抓住产业重构的窗口期，在原料药领域关注抢首仿和形成全球高市占率产品矩阵的公司；在国内制剂市场，关注制剂一体化和创新药进展顺利的企业；在海外制剂市场，鼓励自有产品和渠道出海，并探索多元化合作模式；在CDMO/CMO领域，发挥中国优势。同时，企业需警惕贸易环境、政策变动、安全环保、汇率波动等风险，并充分认识到印度经验的特殊性，结合自身国情制定发展战略，以实现跨越式发展。

中心思想 医药板块投资价值重估与政策驱动 本报告的核心观点在于，经历2021年以来的市场调整后，中国医药板块正迎来积极的投资价值重估机遇。当前，多项政策利好信号频出，包括医保局对商业保险与创新支付的支持、卫健委推动创新药进入医院及鼓励学术交流，以及财政部在政府采购中对本国产品给予价格优惠等，这些积极信号有望显著提振行业信心，为医药板块的投资提供了坚实的基础。 被动型基金崛起与ETF投资指南 在医药行业投资中，被动型医药基金，特别是医药ETF基金，其规模和影响力正快速攀升，已成为重要的投资工具。为辅助投资者在琳琅满目的ETF产品中做出明智选择，本报告全面梳理了市场上各类医药ETF基金，包括其跟踪指数、标的构成、基金规模及前十大持仓等关键信息。通过对综合类ETF和创新药、中医药、医疗器械、生物制品等子行业ETF的深入分析，旨在为投资者提供清晰的指引，使其能够根据自身看好的细分方向，精准匹配合适的ETF产品。 主要内容 医药行业底部信号频现，被动型基金规模持续扩张 政策利好驱动医药板块信心增强 自2021年以来，中国医药板块经历了长期的市场调整，估值回归理性。然而，当前市场已观察到多重积极

中心思想 医药行业触底反弹，2025年趋势向上 本报告核心观点认为，中国生物医药行业已明显触及政策底和市场底，基本面正逐步改善，部分子行业呈现积极向上的趋势。随着近期医保预付制度、支持发展商业医疗保险政策的密集出台，以及医保谈判结果的落地，医药行业底部增量信号显著。报告对2025年医药行业整体趋势持乐观态度，预计将迎来向上发展。 创新出海、内需消费与并购整合驱动增长 报告强调，未来医药行业增长将主要由三大主线驱动：一是医药创新成果的国际化拓展，即“出海”战略；二是国内市场内需消费的持续复苏与升级；三是行业内部的并购整合机会。这些因素共同构成了医药行业新发展周期的核心动力，并与国家支持生物医药新质生产力发展的战略高度契合。 主要内容 一、医药整体观点：趋势向上，看好2025年医药创新、内需消费与并购机会 政策与市场底部显现，基本面逐步改善 报告指出，当前医药行业政策底和市场底已明显出现，基本面逐步见底，部分子行业呈现改善向上趋势。近期医保预付制度、支持发展商保政策迭出，医药底部增量信号明显。结合医保谈判结果出炉，报告看好医药2025年

中心思想 业绩拐点显现与全球化战略驱动 拱东医疗（605369.SH）在经历2023年因疫情高基数、客户去库存及费用增加导致的短期业绩承压后，正迎来显著的业绩拐点。公司2024年以来收入逐季度环比回暖，利润趋势向上，并预计2025年将延续恢复性增长。通过发布第一期员工持股计划，设定2025/2026年收入同比增速分别不低于20%/22%的目标，公司管理层明确彰显了对未来发展的坚定信心。作为一家利用自身产能及技术优势赋能设备耗材企业的“CDMO”模式先行者，拱东医疗凭借其在国产制造领域的强劲优势、严苛的审核流程所铸就的客户高粘性，以及“客户定制”与“通标通用”并行的策略，成功构建了以传统医疗耗材为基础、IVD定制耗材为主线、药包材及细胞培养等新兴业务为增长支点的多层次全球业务布局。 耗材CDMO模式的韧性与市场机遇 拱东医疗的增长逻辑根植于其独特的耗材“CDMO”商业模式，该模式不仅受益于全球生命科学研究、体外诊断及医疗终端需求的长期增长，更在成本控制和专业化服务需求提升的背景下，孕育出庞大的外包市场。尽管面临疫情期间的客户库存周期扰动和复杂多变的国际形势，公司通过精益制造、深耕模具技术与下游客户深度绑定，以及积极应对本土化趋势，展现了强大的市场适应性和增长韧性。特别是在海外市场，公司借助疫情窗口期切入更多国际大客户供应链，并通过收购美国子公司TPI，进一步强化了其全球化生产与服务能力，为实现高质量发展奠定了坚实基础。 主要内容 拱东医疗：业绩承压后的强劲复苏与信心彰显 拱东医疗成立于1985年，经过近四十年的发展，已形成涵盖血液收集、医疗检测、体液采集、医用护理、药品包装材料及其他产品共6大类、超8000种规格的全面产品体系，成为国内一次性医用耗材领域产品种类齐全、规模较大的企业。 2023年业绩承压与2024年回暖趋势 2023年，公司业绩表现整体承压。这主要受三方面因素影响：一是下游客户周期性“去库存”；二是上年同期境内销售大量疫情受益产品导致高基数；三是景贤路88号厂区投入使用导致折旧、管理费用增加，以及公司加大新市场、新产品、新客户拓展力度，使得管理费用（剔除收购原TPI公司资产及业务的中介费用）、销售费用等期间费用大幅增长。 然而，进入2024年以来，随着下游去库存及高基数问题的逐步消化，公司收入端呈现逐季度环比回暖态势，利润趋势向上。财务数据显示，预计2024年营业总收入将达到11.20亿元，同比增长15%，归母净利润预计达到1.91亿元，同比增长75%。公司预计2025年有望延续进一步向上恢复的趋势，归母净利润预计将达到2.51亿元，同比增长31%。 股权激励计划彰显恢复信心 为进一步激发员工积极性并绑定核心人才，拱东医疗于2024年12月发布了第一期员工持股计划（草案）。该计划设定了明确的业绩目标：2025年和2026年收入同比增速分别不低于20%和22%。这一举措不仅体现了公司对未来业绩增长的强烈信心，也为公司的持续发展提供了内在动力。 耗材CDMO：行业逻辑的变与不变及本土化机遇 拱东医疗在产业链上被定义为利用自身产能及技术优势，赋能设备耗材企业的耗材“CDMO”（Contract Development and Manufacturing Organization）。该模式的特点是验证周期长、与下游客户绑定粘性强、与客户分享收益共同成长，且增长呈现漏斗式曲线。 耗材CDMO定义与市场驱动 耗材CDMO主要提供标准化或定制化耗材供应，高度依赖供应商的制造、质控和大规模供应能力。中国高端制造优势在此领域日益凸显，企业相对更为集中。该市场由长期增长的终端需求、成本控制和专业化服务驱动下的外包意愿提升共同孕育。 生命科学研究： 中游设备试剂耗材市场约550亿美元，外包服务市场约40-50亿美元，预计CAGR 5-10%。核心驱动力是实验室自动化渗透率提升和新产品迭代下的专业服务需求。 体外诊断（IVD）： 中游设备试剂耗材市场约550亿美元，外包生产市场约40亿美元，预计CAGR 5-10%。核心驱动力是成本控制、国产IVD设备企业向封闭式系统转型以及海外IVD企业供应链本土化。 医疗： 中游设备耗材市场约1000亿美元以上，外包生产市场约130-150亿美元，预计CAGR 5-10%。核心驱动力是集采背景下的成本控制和新产品迭代下的专业服务需求。 综合来看，成本压力及专业化服务需求共同孕育出约225亿美元的外包市场。 不变的竞争优势与变化的行业环境 不变的竞争优势： 国产制造Alpha强劲： “低值≠低端”，国产制造在“质”与“价”方面仍具备强劲优势。根据McKinsey报告，医疗器械行业每年质量相关成本高达260-360亿美元，纯粹基于价格选择供应商可能导致质控成本提升。中国已成为美国最大的医疗器械供应国，占美国进口的近30%。 漫长严苛的审核流程铸就强粘性： 中游设备耗材企业在选择供应商时需经过长期复杂的认证流程，高质量客户更为谨慎。这使得一旦建立合作关系，供应商与客户之间将形成高度粘性。 客户是企业能力最佳背书： 长期稳定的合作关系是对供应商内控管理、产品研发生产及工艺制造等综合能力的最佳认可。 变化的行业环境： 库存周期带来短期扰动，目前已逐步恢复： 新冠疫情期间，出于供应链稳定、成本控制（海运费用快速提升）和终端需求变化（IVD领域需求波动）等原因，海外客户出现“囤货”现象，导致国产低耗公司海外收入受到较大影响。然而，目前去库存已进入尾声。证据包括： 国内耗材CDMO企业主要客户的存货周转天数情况及存货占总资产比例已逐步向好并企稳。 海外客户在公开电话会中对“库存水平”的表述趋于积极，例如Cardinal Health和Resmed均表示库存水平维持稳定或略有增加以平衡运费。 生物工艺耗材等同样面临新冠高基数和下游去库存问题的赛道，其去库存已基本结束。 复杂多变的国际形势下，本土化趋势机遇与挑战并存： 出海视角：生产去中心化，出海投资建厂或提供多元选择。 国际政治环境和关税担忧促使海外客户愈发谨慎，大型国际设备耗材制造公司通过多国生产设施分散风险。国产企业通过在全球其他地区建立生产基地，有利于分散风险，为客户提供多元化选择。 国内视角：海外企业本土化战略推进，或给上游带来更多合作机会。 海外IVD及生命科学服务企业持续加码中国市场战略布局，供应链稳定性和本土化趋势加速。西门子医疗、贝克曼库尔特、罗氏、安捷伦等国际巨头纷纷推进在华本土化战略，或通过合作、建厂等方式加强中国市场布局，为上游CDMO企业带来更多合作机会。此外，中国政府采购政策对本国产品的支持（20%价格扣除）也有望推动海外企业加强在华本土化生产，带动ODM/OEM需求。 多业务线协同发展与全球市场突破 拱东医疗坚持“客户定制”与“通标通用”并行，通过深耕模具精益制造，与下游客户建立深度绑定关系。公司自有模具公司已制造完成5000多套各类注塑成型模具，具备高质量标准（模具寿命大于8百万模次，精度控制在1丝1米以内）和注塑工艺优势（多腔叠层注塑模具技术，生产效率数倍于普通模具，单位产能模具费用降低30%），并配备10万级GMP规范的净化注塑车间。这些核心竞争力使得公司能够不断拓展新客户并深化合作，排除2021和2022年疫情相关影响后，公司前五大客户销售额及占比均呈现提升趋势。 四大业务接力增长模式 公司已逐步形成以传统医疗耗材为基础，以IVD定制耗材业务为主线，以药包材、细胞培养等新兴业务为未来业绩拓展支点的模式。 传统医疗：防疫物资影响消化完成，集采放量稳定增长。 传统医疗业务是公司发展基石，主要包括医用护理类、真空采血系统等。真空采血管收入逐步提升，但由于高毛利其他业务的快速增长，其在公司营收中占比逐步下降。疫情期间，公司及时推出医用隔离面罩与病毒采样管，推动医用护理类产品与体液收集类产品在2020年爆发式增长，目前相关产品销售在基数端的影响已消化完毕。随着诊疗人次逐步回升（2024年1-4月全国医疗卫生机构总诊疗人次25.0亿人次，同比增长15.9%），医疗端需求持续增长。公司真空采血管具备显著成本优势（2023年平均成本约0.21元/支，低于阳普医疗的0.30元/支），毛利率高于同业，有望借助集采实现市占率进一步提升。 IVD定制：高粘性业务，大客户绑定共享收益。 国产IVD封闭体系催生了与试剂一对一匹配的定制耗材需求，对供应商要求更高、粘性更强。IVD耗材的开发定制需要耗材厂商和IVD企业共同合作，投入大量成本，一旦达成合作将形成深度绑定。拱东医疗于2016年开始拓展封闭IVD业务，依靠领先的模具、耗材产品研发设计能力，已与IDexx、安图生物等国内外人用、动物用IVD厂家形成深度合作。2019-2022年，公司封闭IVD业务收入复合增长率达到78.69%，2022年收入达4.04亿元。公司与安图生物的合作模式是典型案例，双方合作金额呈指数型放大，并于2024年3月共同投资成立合资子公司，致力于医用高分子耗材及相关产品的研发、生产与销售，有望为双方创造更多商业价值。 药包材等新业务：逐步进入收获期。 药品包装材料业务受益于2016年国家药监局发布的药品关联审评审批政策，药包材厂商与下游客户实现深度绑定。拱东医疗于2016年正式布局药包材业务，预灌封阴道给药器和高密度聚乙烯瓶已进入成熟期，同时在研项目品类较多。截至2024年12月，公司已有10个药包材品种显示为“A”状态（已批准在上市制剂使用），20个品种显示为“I”状态（尚未通过与制剂共同审评审批）。2022-2023年，药包材产线收入分别达到0.43亿元、0.60亿元，2024年上半年收入达到0.30亿元，同比增长38.74%。预计随着产品类型的丰富和向眼科类耗材、减肥用药耗材等品种的持续探索，药包材业务有望维持较快增速增长。 海外大客户逐步突破，美国子公司TPI为客户提供多元化选择。 疫情前，公司已与McKesson、IDEXX、Medline、Thermo Fisher、As One等国际知名客户建立了长期稳定的合作关系，产品销往100多个国家。近年来，公司在质量体系认证上不断突破，顺利完成“医疗器械单一审核程序”（MDSAP）认证，真空采血系列产品于2023年4月成功通过IVDR CE认证，为拓展更多国际市场创造了有利条件。借助疫情窗口期，公司切入了更多海外IVD、生命科学服务等领域大客户供应链，2023年实现境外收入5.31亿元，同比增长接近22%，首次超越国内收入。2023年，公司完成对美国Trademark Plastics Inc.（TPI）公司的收购。TPI公司在高分子一次性医用耗材、医用零部件等领域积累了大量技术、工艺、品控经验，是全球多家知名医疗器械制造商的供应商。整合TPI公司核心资产，对公司在技术工艺提升、质量管控、全球知名医疗器械制造商配套业务、开拓欧美市场以及拓展产品线等方面具有重大意义，并为欧美客户提供了多元化的生产选择，有利于分散风险。 投资建议与风险提示 投资建议 招商证券看好拱东医疗短期内随下游去库存好转及基数消化带来的业绩拐点，以及多层次全球业务布局推动的长期增长。 境内业务预测： 综合考虑传统医疗业务集采、IVD业务逐步恢复、药包材业务进入放量期等因素，预计2024-2026年境内业务收入分别实现4.63亿元、5.21亿元、5.89亿元，同比分别增长8.9%、12.6%、13.2%。 境外业务预测： 考虑到近两年与IVD及生命科学服务领域多家大型机构逐步建立客户关系，客户广度深度同时发力，预计海外业务将维持较快增长。预计2024-2026年境外业务收入分别实现6.37亿元、8.28亿元、10.35亿元，同比分别增长20%、30%、25%。 整体财务预测： 预计2024-2026年营业总收入分别实现11.20亿元、13.69亿元、16.44亿元，同比分别增长14.8%、22.3%、20.1%。归母净利润端预计2024-2026年分别实现1.91亿元、2.51亿元、3.21亿元，对应PE分别为24x、18x、14x。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示 客户拓展不及预期： 公司核心增长逻辑在于客户的横纵向拓展，若客户拓展不及预期可能会影响业绩增速。 集采风险： 集中带量采购政策的持续推行可能对传统医疗产品价格形成下行压力，压缩真空采血管等核心产品的毛利率，同时若丢标可能对公司收入带来较大影响。 行业竞争风险： 低耗供应商数量众多，存在较强行业竞争。 国际政治风险： 地缘政治环境变化可能对公司海外认证审批、供应链稳定性和订单履约情况产生不利影响，导致海外业务拓展不及预期。 关税风险： 国际贸易政策变化可能增加出口成本，海外市场关税壁垒的提升可能会对定价策略和订单履约周期产生影响，进而削弱公司产品的国际竞争力。 总结 拱东医疗在经历2023年因高基数、去库存及费用增加带来的短期业绩承压后，正迎来显著的业绩拐点。公司2024年以来收入逐季度回暖，利润趋势向上，并通过股权激励计划设定了未来两年收入高速增长的目标，充分展现了管理层对公司发展的坚定信心。 作为一家专注于耗材“CDMO”模式的企业，拱东医疗凭借其在模具精益制造、注塑工艺以及严格质量控制方面的核心竞争力，成功与国内外众多知名客户建立了深度绑定关系。公司在国产制造领域的强劲优势，以及漫长严苛的审核流程所铸就的客户高粘性，构成了其“不变”的竞争壁垒。同时，公司积极应对行业“变化”，成功消化了疫情期间的客户库存周期扰动，并抓住复杂国际形势下本土化趋势带来的机遇，通过海外投资建厂和加强国内合作，进一步巩固了市场地位。 拱东医疗已构建起以传统医疗耗材为基础、IVD定制耗材为主线、药包材及细胞培养等新兴业务为增长支点的多层次全球业务布局。传统医疗业务受益于诊疗人次回升和集采放量实现稳定增长；IVD定制业务凭借高粘性与大客户深度合作，实现共享收益；药包材等新业务则在关联审评政策下逐步进入收获期。尤其值得关注的是，公司在海外市场取得了显著突破，2023年境外收入首次超越国内，并通过收购美国子公司TPI，进一步强化了其全球化生产与服务能力。展望未来，拱东医疗有望凭借其独特的商业模式、持续的创新能力和全球化的战略布局，实现高质量的持续增长。

中心思想 益诺思核心竞争力与市场领导地位 益诺思（688710.SH）作为国药系CRO第一股，凭借其在国内安全性评价（安评）领域的龙头地位和行业领先的质量体系，展现出强大的核心竞争力。公司是国内最早同时获得NMPA GLP、OECD GLP认证并通过美国FDA GLP检查的企业之一，确保了其服务质量达到国际标准。在管理团队经验丰富、项目经验积累深厚、客户资源优质以及新分子领域持续拓展的共同作用下，益诺思在激烈的市场竞争中保持了稳健的收入增长，并拥有充足的在手订单，为其中长期发展奠定了坚实基础。尽管短期内受实验用猴价格波动及行业竞争加剧影响，利润端面临一定压力，但公司通过战略性收购猴场和优化内部结构，积极应对外部挑战，持续巩固其市场领导地位。 创新药政策驱动下的安评CRO市场机遇 当前，全球及国内安评外包服务需求旺盛，市场规模持续扩大。2023年全球安评外包市场规模已达70-80亿美元，占临床前阶段的60%以上。国内市场亦呈现集中度提升的趋势，CR5由2019年的38.3%增至2022年的51.9%。安评行业作为重资产、高准入门槛的领域，其GLP实验室建设成本高昂且认证流程复杂，使得药企更倾向于外包服务。同时，中国政府持续出台鼓励生物医药创新的政策，如《全链条支持创新药发展实施方案》等，极大地刺激了创新药研发需求，导致1类新药IND受理品种数量逐年攀升。这些宏观趋势为益诺思等头部安评CRO企业提供了广阔的市场机遇，使其能够充分发挥专业优势，在创新药产业链中占据关键环节，实现持续增长。 主要内容 益诺思：国药系CRO旗舰，稳健增长与卓越资质 公司背景与财务表现 益诺思生物技术股份有限公司成立于2010年，是国药集团旗下中国医药工业研究总院有限公司的控股子公司，专注于提供涵盖药物PCC-IND-NDA生命周期的非临床研究服务，尤其在安全性评价（安评）领域居国内市场前三。公司以其卓越的质量体系著称，是国内最早一批同时获得NMPA GLP、OECD GLP认证并成功通过美国FDA GLP检查的企业。 从财务数据来看，益诺思在过去几年实现了显著增长。营业收入从2019年的2.45亿元稳步增长至2023年的10.38亿元，复合年增长率（CAGR）高达43.5%。归母净利润也从2019年的0.36亿元增长至2023年的1.94亿元，CAGR达到52.3%。然而，2024年前三季度，公司收入为8.82亿元，同比增长10.5%，但归母净利润为1.33亿元，同比下降26.5%。毛利率和净利率也分别同比下降9.6个百分点和7.1个百分点，至36.3%和14.1%。这一下滑主要受实验用猴价格下降导致的签单价格调整以及行业竞争加剧等因素影响，表明公司利润端短期内面临承压。 核心团队与股权结构 益诺思的股权结构清晰，国药集团通过直接和间接持股合计占比34.41%，确保了公司的国有背景和资源优势。公司设有4家子公司，其中南通益诺思和深圳益诺思负责非临床CRO研发服务，黄山益诺思专注于灵长类实验动物的繁殖养殖，而美国益诺思则主要从事临床生物样本分析业务，各子公司职能明确，协同发展。 公司拥有一支稳定且经验丰富的核心管理团队。董事长魏树源兼任中国医药工业研究总院有限公司董事长，拥有深厚的行业背景。总裁常艳是国家药品监督管理局新药审评专家和资深GLP检查专家，具备超过23年的毒理学研究经验和14年的CRO管理经验。此外，公司核心技术团队汇聚了多位NMPA新药审评专家、GLP资深专家、ICH及国内指导原则专家、美国认证毒理学家（DABT）、中国认证毒理学家（DCST）等，为公司提供专业化、科学化的服务奠定了坚实基础。截至2023年底，公司员工总数达1075人，其中研发技术人员852人，占比79.26%，显示出其人才密集型和知识密集型的特点。 安评市场：高准入门槛与集中化趋势 全球与国内市场概览 安全性评价是新药研发过程中不可或缺的关键环节，旨在通过动物体内外研究全面评估候选药物的安全性，是新药申请IND并进入临床试验或申请NDA/BLA的必要条件。全球临床前CRO市场规模在2023年达到122亿美元，其中安评业务规模约占60%以上，达到70-80亿美元。全球市场呈现寡头垄断格局，Charles River和Labcorp/Covance是绝对龙头，全球市占率分别约30%和12%。 国内安评市场起步较晚，但受益于医药创新鼓励政策和外包需求增长，近年来规模实现快速增长。尽管国内市场相对分散，但集中度提升趋势明显。中国安评CRO行业CR5（前五大企业市场份额）已从2019年的38.3%提升至2022年的51.9%，并有望进一步提升。药明康德、昭衍新药、益诺思、华西海圻和康龙化成等头部CRO企业是市场上主要的活跃参与者。 政策支持与外包需求 安评行业具有较高的准入门槛，主要体现在以下几个方面：首先，安评属于重资产行业，GLP实验室建设成本高昂，例如康龙化成第三园区建设预算达19.98亿元，昭衍新药投资11亿元建设广州新药实验室基地。其次，GLP资质认证流程复杂且耗时较长。截至目前，国内登记在册的GLP认证机构共71家，但实际活跃于市场并开展对外业务的CRO企业数量有限。 在政策层面，中国政府持续将生物医药创新作为长期发展主旋律。2024年以来，国务院及地方政府密集出台多项政策，如《全链条支持创新药发展实施方案》、《政府工作报告》明确创新药为新质生产力等，旨在建立生物医药协同创新机制、加速审评审批、优化支付渠道并强化投融资支持。这些政策极大地激发了新药研发活力，CDE受理的1类新药IND品种数量逐年上升，截至2024年11月14日已达1043件，是2023年受理品种数的84%。 对于药企而言，自设GLP实验室的意愿较低。相较于高额的建设和运营成本，将安评服务外包给专业的CRO机构更为经济高效。因此，我们预计国内药企外包GLP实验室服务的趋势将持续加强，为安评CRO市场带来持续增长的需求。 益诺思：龙头优势显著，保障中长期发展 丰富的项目经验与客户基础 益诺思作为国内安评领域的先行者和龙头企业，积累了极其丰富的项目经验。截至2023年底，公司累计完成临床及非临床评价专题研究服务超过13,700个，其中包含4,000余个国际标准项目。公司已成功助力18例国内创新药NDA/BLA获批，370余例IND注册成功，并协助90余个创新药获批美国、欧盟、韩国及澳洲等国外监管机构的注册申报。尤其值得一提的是，益诺思协助完成了100余个国际、国内首个创新药的研究服务，彰显了其在创新药研发领域的领先能力。 公司拥有广泛的客户基础，截至2023年底累计服务国内外制药企业、新药研发机构及科研院所等客户770余家，2023年服务客户数达348家，同比增长40%。恒瑞医药、国药集团、复星集团、百利药业等国内领先药企均是益诺思的重要客户，前五大客户每年贡献约25%的收入，充分体现了客户对公司质量体系和服务能力的广泛认可。 新分子领域拓展与订单储备 为适应CRO行业竞争和需求模式的变化，益诺思积极拓展业务范围，以非临床服务为核心，向上游（如早期成药性评价）和下游（如临床检测及转化研究）延伸布局。公司在新分子领域，如双/多抗、ADC、多肽及小核酸、基因治疗（CGT）等新兴产品方面进行了快速布局，并与百利天恒（ADC）、基石药业（ADC）、舶望生物（小核酸药物）、驯鹿生物（CAR-T）等众多创新企业建立了合作关系。新领域药物收入从2020年的1.84亿元增长至2023年的6.77亿元，复合年增长率约43.5%，增速快于公司整体收入增速，显示出其在新兴技术领域的强大竞争力。 充足的在手订单是益诺思中长期业绩增长的重要保障。截至2023年底，公司在手订单金额为13.27亿元，尽管同比略有下降5.4%，但仍能为公司未来业绩提供有力支撑。 产能建设与原材料风险管理 CRO行业是人才密集型和知识密集型行业，其产能主要取决于研发技术人员数量和实验设施支持。益诺思在人员配置上，截至2023年底拥有1075名员工，其中852名为研发技术人员，占比高达79.26%。公司于2022年成立技术创新中心，拥有66位专职研发人员，致力于提高自主研发效率和新技术平台建设。 在实验设施方面，益诺思的GLP资质在国内处于领先地位。截至2023年底，国内仅有6家CRO企业（包括益诺思）同时获得NMPA、OECD GLP认证并通过美国FDA GLP检查。益诺思已取得NMPA GLP下全部试验项目认证，能够满足不同客户、不同药物评价服务外包的需求。南通益诺思经营场所建筑面积达29,497.81平方米，拥有64间大动物房和67间小动物房，为大规模实验提供了坚实保障。 实验用猴作为安评业务的主要原材料，其价格波动对公司毛利率影响显著。为应对猴价波动风险，益诺思于2021年设立黄山益诺思并收购猴场相关经营性资产，同时加大实验用猴的战略储备。截至2023年末，公司拥有实验用猴2,930只，其中繁殖猴1,235只，有效保障了原材料供应的稳定性。尽管2023年实验用猴采购单价有所回落，导致签单价格下滑，但公司通过优化管理和提升服务效率，仍保持了安评专题服务单价的稳步提升，从2020年的15.0万元/项提升至2023年的26.9万元/项，复合年增长率达21%。 总结 益诺思作为国内安评领域的领军企业，凭借其卓越的国际化质量体系认证、经验丰富的管理团队、广泛的客户基础和在创新药新分子领域的持续拓展，确立了其在CRO市场的核心竞争力。尽管2024年前三季度利润端因实验用猴价格波动和市场竞争加剧而短期承压，但公司通过战略性布局（如收购猴场以稳定原材料供应）和内部优化，展现出强大的风险应对能力。 在国家鼓励生物医药创新政策的持续推动下，创新药研发需求旺盛，安评外包市场前景广阔。益诺思凭借其高准入门槛的行业地位、充足的在手订单以及健全的产能保障，有望持续受益于行业集中度的提升和创新药产业链的快速发展。招商证券首次覆盖给予“增持”评级，预计公司未来几年营收和净利润将保持增长。然而，投资者仍需关注市场竞争加剧、实验用猴价格波动、行业监管政策变化以及股价大幅波动等潜在风险。总体而言，益诺思作为创新药产业链中的关键一环，具备良好的中长期发展潜力。

中心思想 印度制药业的崛起与投资回报 本报告深入剖析了印度制药业在过去二十余年间的显著发展及其在资本市场的优异表现。通过对Nifty Pharma指数和30家印度药企的复盘，报告指出印度制药业的成功得益于全球产业分工、历史机遇以及持续的产业升级。Nifty Pharma指数在2001年至2024年间实现了2406%的总回报，年化收益率高达14.41%，而部分龙头企业如Sun Pharma和Divi's Laboratories更是取得了远超指数的惊人回报，充分证明了印度制药业的投资价值和成长潜力。 中印产业发展路径的比较与启示 报告将印度制药企业分为“制剂一体化”和“API-focused”两类，并对比了它们不同的发展路径和市场表现。在此基础上，报告探讨了印度制药业“渐进式升级”的特点，并将其与中国原料药产业的发展路径进行比较。报告强调，尽管中国原料药企业在体量上不及印度，但其研发投入强度更高，且在人才、基建、产品质量及交付等方面具备比较优势。报告认为，中国企业有望通过更高的研发投入和对创新的追求，实现跨越式发展，并提出了中国原料药产业升级和投资机会的分析框架。 主要内容 一、印度制药指数二十四年21倍：复盘三阶段 产业规模与潜力： 印度制药业规模约500亿美元，药品出口额达279亿美元。预计到2030年将达到1300亿美元，到2047年有望实现4500亿美元的规模。 资本市场表现： 2001年至2024年11月，印度Nifty Pharma指数总回报2406%，年化收益率14.41%，与同期大盘Sensex指数（年化15.10%）接近。期间，Sun Pharma股价上涨146倍，总回报17351%，年化收益率24.08%；Divi's Laboratories更是上涨699倍，总回报84270%，年化收益率36.34%。 上涨驱动因素： Nifty Pharma指数的上涨主要由EPS（盈利）的强劲增长驱动，估值扩张为辅。 三阶段行情复盘： 2010-2015年（超额收益阶段）： 受重磅慢病药品专利悬崖和美国仿制药渗透率提升影响，印度制药股PE和EPS同步上涨，Nifty Pharma指数显著跑赢大盘。 2015-2020年（深度回调阶段）： 美国仿制药市场竞争恶化、价格下降、FDA对cGMP检查趋严以及印度国内价格限制导致行业深度回调，Nifty Pharma指数最高回撤52.25%。 2020-2024年（强劲复苏-小幅回撤-创新高）： 受新冠疫情药品需求、高价值药物商业化、美国仿制药市场格局改善、Revlimid专利和解带来的巨额利润、原材料价格回落及印度国内市场恢复性增长等多重利好推动，Nifty Pharma指数强劲复苏并创历史新高。 二、制剂一体化药企市值、产业背景复盘 市值走势： 印度API制剂一体化企业的市值走势与Nifty Pharma指数基本一致，龙头公司投资回报率远超指数。 产业升级路径： 这类企业经历了从大宗原料药到特色原料药，再到制剂（普通仿制药、复杂制剂、生物类似药、专科药、创新药）的产业升级过程。 龙头企业案例： Sun Pharma： 市值超4000亿人民币，印度第一大药企，成功从仿制药转向品牌专科药驱动增长，在美国皮肤科、眼科市场建立了学术化、专科化管线。 Aurobindo Pharma： 美国口服、注射仿制药领先企业，具备完全一体化成本优势，并布局多肽、生物类似药等差异化赛道。 Dr. Reddy's Laboratories： 聚焦复杂制剂和新型给药系统，是印度在俄罗斯市场份额最大的公司。 Cipla、Lupin： 重点布局吸入制剂等。 Biocon： 专注于生物类似药/生物药，是印度最大的生物制药企业。 盈利能力： 印度品牌仿制药的EBITDA利润率可达30-40%。 三、API-focused型企业市值、产业背景复盘 市值表现： Divi’s Laboratories是该领域的龙头明星公司，市值高达1400亿人民币，远超其他API-focused公司（均未超过250亿人民币）。 市场趋势： 2020年受益于新冠疫情带来的超额需求和印度政府PLI计划，该板块市值有所上涨。2022年因去库存、成本上升和中国供应恢复而回调。 近期突出表现： 2023年以来，Neuland Laboratories和Glenmark Life Sciences表现突出，市值大幅提升，主要受益于全球医药研发制造外包趋势的地缘政治影响以及CDMO业务的超预期增长。 Divi’s Laboratories的核心竞争力： 以规范市场为核心，维持较高盈利水平。 向前一体化整合，具备成本优势。 持续工艺优化，保证竞争优势和成本降低。 深耕大用量原料药品种，占据领导地位（18种原料药市场份额全球前2，超10种全球第一）。 与其他API-focused公司的差距： 其他公司在整体收入和利润体量上与Divi’s存在较大差距，主要体现在高市占率大品种数量较少，且CDMO业务体量远小于Divi’s。 四、中印产业发展：跨越式VS渐进式 印度产业升级特点： 印度制药业的产业升级是一种“渐进式升级”过程，企业对CAPEX和研发投入相对谨慎，这与家族式文化以及在美印市场的成功经验有关。其经营以利润最大化为原则，对创新药投资奉行“只买资产不买公司”的原则，风险厌恶程度较高。 中国原料药产业优势： 中国原料药企业在研发投入强度上超过印度公司（中国平均研发费用率7-9%，印度制剂一体化型6-7%，API-focused型2-3%），且在人才、基建、产品质量及交付等多方面具备比较优势。 中国发展潜力： 随着自身能力全面提升和对创新的追求与投入逐步落地，中国企业有望实现跨越式发展。 招商医药原料药分析框架： 自售原料药： 产品价格底部企稳+新产品放量带来新增量。 制剂： 国内集采强调原料药制剂一体化优势，海外制剂多方式开拓，部分企业创新药逐步进入收获期。 CDMO/CMO： 已与大中小型药企达成深度合作，获取增量订单。 财务数据对比结论： 中国公司研发投入强度大于印度公司，作为追赶者，高研发投入是实现跨越式成长的必经之路。 印度制剂一体化型药企在经历高强度投资后，目前进入回报期，投资更加谨慎和聚焦，自由现金流和盈利能力呈上升趋势，研发费用率呈下降趋势。 API-focused类公司近年研发费用和资本支出维持高位，主要投向CDMO、向前一体化、专利到期新产品及政府补贴原料药品种。 五、附录：我们研究的30家印度制药企业基本情况 本章节提供了本报告研究的30家印度制药企业的详细基本情况，包括公司名称、股票代码、成立时间、2024财年营收、上市以来收入及净利润增长倍数等数据。 六、风险提示 贸易环境变化风险： 地缘政治、贸易冲突、经贸壁垒可能对出口业务造成不利影响。 行业政策变动风险： 医药体制改革深化，政策法规调整可能影响市场供求、经营模式、产品选择和价格。 安全环保风险： 严格的法规和标准要求，涉及危化品生产和“三废”处置，存在合规性风险。 汇率波动风险： 美元兑人民币汇率大幅波动可能影响中国制药公司的海外业务和业绩。 印度制药产业发展经验不能简单类比： 印度经验符合其国情特色，中国公司出海及国内仿制药业务需充分考虑外部环境、经济发展阶段和支付结构等因素。 总结 本报告通过对印度制药业长达二十余年的深度复盘，揭示了其在资本市场取得卓越回报的深层原因，包括全球产业分工下的比较优势、成功的产业升级路径以及盈利增长的强劲驱动。报告将印度药企划分为“制剂一体化”和“API-focused”两类，详细分析了它们各自的发展模式和市场表现，其中制剂一体化企业通过多元化和高壁垒制剂实现增长，而API-focused企业则在CDMO和高市占率大品种上深耕。 在对比中印产业发展路径时，报告指出印度制药业采取“渐进式升级”策略，投资相对谨慎，而中国原料药企业则展现出更高的研发投入强度和更积极的创新追求。尽管中国企业在体量上仍有差距，但在人才、基建、产品质量和交付等方面具备显著优势，有望通过持续的创新投入实现跨越式发展。报告最后提出了中国原料药产业在自售原料药、制剂和CDMO/CMO等维度的发展机遇，并警示了贸易环境、政策变动、安全环保、汇率波动以及印度经验不可简单类比等潜在风险。