中心思想 信达生物管线价值持续释放，估值具备吸引力 信达生物在ASCO/EHA/ENDO等学术大会上展示了多个肿瘤及非肿瘤管线的积极临床数据，包括IBI110（LAG-3）、IBI351（KRAS G12C）、IBI326（BCMA CAR-T）和IBI362（mazdutide），均显示出良好的有效性和安全性，验证了其研发管线的持续价值释放能力。 当前估值处于低位（22财年市销率5.6倍，远低于同业均值17倍），且除达伯舒外其他潜力管线价值几乎未被市场定价，认为公司具备显著上行空间，因此维持买入评级，目标价110港元（上涨空间326%）。 财务与研发催化剂共振，行业首选逻辑清晰 公司营收规模远超同业（22E收入56亿元，剔除百济神州后同业收入区间1-29亿元），理应享受估值溢价，但当前市值仅反映达伯舒国内权益（约240亿元），CD47、LAG-3、KRAS等管线价值接近零。 22年多项关键数据读出及下半年即将启动的III期临床，将为估值提供持续催化剂。 主要内容 公司更新 公司于本周一电话会议，解读了近期在ASCO/EHA/ENDO等主要学术大会上展示的关键临床数据，强调管线组合愈发丰富，肿瘤（LAG-3、KRAS G12C、BCMA CAR-T）与非肿瘤（IBI362）管线均展现潜力。 近期主要肿瘤学术大会的数据解读 IBI110（LAG-3）联合信迪利单抗 1a/1b期研究显示早期PoC数据：一线非小细胞肺癌（n=31）ORR为19.4%，DCR为74.2%；一线HER-2阴性胃癌（n=15）ORR为60%，DCR为100%，耐受性良好。 IBI351（KRAS G12C） 1期研究（n=21）显示早期PoC数据：总体ORR为42.9%，DCR为81%（NSCLC患者≥700mg QD剂量下ORR为50%，DCR为83.3%）。三级不良反应率12.9%，无四至五级不良反应。与安进sotorasib（ORR 40.7%）和Mirati adagraisb（ORR 42.9%）相当，且未观察到三级以上ALT/AST升高。 IBI326（BCMA CAR-T） 1/2期研究（n=71，中位随访9个月）更新数据：ORR为94.9%，CR/sCR提升至68.4%（之前ASH21数据为58.2%），无三级以上细胞因子风暴或神经毒性。 非肿瘤管线数据也值得期待 IBI362（mazdutide）减重数据 ENDO22大会高剂量队列：9mg和10mg剂量安全性良好，无严重不良事件；第12周平均体重较基线下降11.7%，剂量递增简化（8周递增至9mg），效果优于索玛鲁肽（下降6%，递增16周）和tirzepatide（下降8.5%，递增20周）。 计划22年下半年启动三个关键性临床，针对一线/二线II型糖尿病和肥胖。 基于分类加总估值法的目标价为110港元，维持买入评级 估值对比：22财年市销率5.6倍，远低于同业均值17倍；营收规模更大（22E收入56亿元），理应获得估值溢价。 当前扣除现金后市值为250亿元人民币，仅反映达伯舒国内权益（约240亿元），其他管线的市场价值几乎未被计入。 风险提示：临床延迟/失败、销售不及预期、监管及国家医保谈判风险。 财务概要 收入从2019年10.48亿元增至2021年42.70亿元，预计2022/2023年分别为63.67亿元和96.27亿元（同比+49%/+51%）。 调整后净利润持续亏损，但亏损收窄：2021年调整后净亏损22.34亿元，预计2022/2023年分别为-17.36亿和-1.64亿元。 主要财务比率：毛利率保持在86%-90%之间；自由现金流持续为负，但净负债率较低（2021年-58%，2022E-57%）。 总结 信达生物在近期学术大会上展示了肿瘤及非肿瘤管线的积极数据，其中IBI351与同类领先KRAS抑制剂疗效相当且安全性更优，IBI362减重效果超越现有GLP-1药物，IBI326和多抗组合也显示出临床潜力。当前公司估值处于历史低位，仅反映达伯舒单品的国内价值，而其他创新管线（CD47、LAG-3、CTLA-4、KRAS等）几乎未获估值。随着22年多项关键数据读出及下半年III期临床启动，公司有望迎来价值重估。维持买入评级，目标价110港元。主要风险包括临床研发延迟或失败、销售不及预期、监管及国家医保谈判带来的不确定性。

中心思想 猴痘与V116：双重焦点下的市场影响分析 猴痘病毒扩散风险可控，市场无需过度担忧：报告认为，猴痘病毒虽已传播至12个非疫情国家，但因其为双链DNA病毒（变异性低）、传播力有限（R值约2.13，远低于SARS-CoV-2的12），且已有获批疫苗（JYNNEOS、ACAM2000）及治疗药物，疫情对全球医疗体系冲击有限，影响有待持续观察。 VV116临床数据积极，但关键次要终点待披露：君实生物VV116在Ph3试验中达到主要终点（持续临床恢复时间），但次要终点（进展为重症/死亡比例）及与Paxlovid的头对头对比数据尚未公布，市场需关注后续数据披露对国产新冠口服药竞争格局的潜在影响。 全球疫情趋势与差异化产品价值凸显 全球新增病例持续下降，但区域分化明显：截至5月26日，全球7天移动平均新增病例约51.2万例/天，环比下降。美国、中国（内地）疫情呈下降趋势，而中国台湾地区病例数仍处高位。 推荐关注具备差异化优势的产品：猴痘与新冠药物研发竞争激烈，拥有明确临床优势（如疗效、安全性、给药便利性）或独特机制的产品（如君实VV116、辉瑞Paxlovid）更可能在市场中胜出。 主要内容 本周焦点：猴痘疫情解析与VV116临床进展 猴痘病毒传播现状与风险评估 病毒特性：猴痘为双链DNA病毒，变异性低，西非分支死亡率约1%，中非分支约10%。2022年流行病毒经序列比对确认属于西非分支，与2018年以色列毒株同源性>99%。 传播途径：人与人传播主要通过与感染者密切接触（破损皮肤或黏膜），R值约2.13，远低于BA.2的12。 治疗与疫苗：FDA已批准JYNNEOS（2019年）和ACAM2000（2007年）两种疫苗；Cidofovir、Tecovirimat等抗病毒药物及VIG免疫球蛋白可用于治疗，但人类有效性数据有限。 当前疫情：截至5月21日，12个非疫情国家报告92例确诊病例，无死亡病例；疫情国家（喀麦隆、刚果民主共和国等）累计1315例病例，67例死亡。 VV116临床数据解读与市场意义 Ph3主要终点达成：VV116在822名患者的多中心试验中达到持续临床恢复时间的主要终点，但次要终点（第28天进展为重症/死亡比例）及与Paxlovid对比数据尚未公布。 早期临床数据支持：开放队列研究（n=136）显示，5天内的首次治疗可显著改善病毒清除率（8.56天 vs 11.13天，p=0.001），但确诊5天后治疗无统计学差异。 安全性：Ph1试验显示良好耐受性，治疗组AE发生率5%（安慰剂组5.2%），无SAE报告。 后续节点：公司计划近期提交新药申请，大样本Ph3试验（n=2000，NCT05242042）结果将明确临床获益。 新冠疫情更新：全球趋势与药物研发格局 全球及主要地区疫情数据 全球：日新增病例7天均值51.2万例，较上周下降。 美国：新增病例呈下降趋势（图7）。 中国内地：新增病例持续走低（图8）。 中国台湾：新增病例仍高位运行（图9）。 新冠治疗药物研发进展 海外获批药物：辉瑞Paxlovid（3CL抑制剂）降低住院/死亡风险89%；默沙东Molnupiravir（RdRp抑制剂）降低30%；吉利德Remdesivir（注射）用于住院患者。 国内在研药物：君实VV116（RdRp抑制剂）已获乌兹别克斯坦EUA；阿兹夫定、开拓药业普鲁克胺等处于Ph3阶段；前沿FB2002、先声SM0417等进入临床前或Ph1。 美国口服药分销趋势：Paxlovid占比持续上升，Molnupiravir份额稳定，单克隆抗体药物因对Omicron无效已暂停使用。 新冠mRNA疫苗研发动态 海外：辉瑞/BioNTech与莫德纳正在研发针对Omicron的二价或多价疫苗（如mRNA-1273.214），Ph2/3试验进行中。 国内：沃森/艾博（ARCoV-005）、锐博/阿格纳、斯微生物等处于Ph1-Ph3阶段；康希诺、石药、丽珠（双价疫苗）亦有布局。 产能过剩风险：全球疫苗产能预计2022年达271亿剂，远超实际需求，多家企业协议供应量已超200亿剂。 投资风险提示 Omicron变异株恶化风险：传播性及致病性可能超预期，增加医疗负担与经济复苏不确定性。 疫苗有效率下降风险：现有疫苗及药物对Omicron的有效率可能显著降低。 研发失败风险：新疫苗/药物研发或引进过程中可能受挫，临床开发进度不及预期。 总结 猴痘影响有限，关注后续监测数据 猴痘病毒因DNA属性（低突变率）、低传播性（R值2.13）及现有天花疫苗/药物储备，短期内引发全球大流行的可能性较低。但WHO警告需扩大监测，未来几周疫情演变仍需密切关注。 VV116突破关键里程碑，国产新冠口服药竞争格局明朗化 君实VV116成为首个在Ph3试验中达到主要终点的国产RdRp抑制剂，预计近期提交NDA。然而，与Paxlovid的疗效对比数据（次要终点）将是决定其市场价值的关键。若数据积极，有望在国内新冠口服药市场占据重要份额。 全球抗疫进入“常态化”，差异化产品方能胜出 新冠新增病例持续下降，但区域性暴发（如中国台湾）及新变异株（如BA.4/5）风险仍存。疫苗产能过剩背景下，具备更强保护力、更广谱或更便捷给药的产品（如mRNA二价疫苗、口服抗病毒药）更具优势。投资者应聚焦拥有明确临床差异化优势及快速商业化能力的标的。

中心思想 核心观点：CD73数据分化，估值调整反映市场风险 天境生物在ASCO 2022上公布的CD73（尤莱利单抗）二期临床数据显示，不同队列疗效差异显著：未接受标准疗法的非小细胞肺癌（NSCLC）患者客观缓解率（ORR）达26%，而经多线治疗的患者应答率较低，表明CD73高表达可能成为预测性生物标志物。 基于市场避险情绪和生物医药板块估值重塑（IBB指数较52周高点下跌33%），招商证券将目标价从106美元下调至72美元（下调32%），但维持“买入”评级，认为公司差异化管线仍具超额收益潜力。 主要内容 临床数据更新：CD73在ASCO表现各异 队列3数据积极：19例未接受标准疗法的IV期NSCLC患者中，5例部分缓解（ORR 26%），9例疾病稳定（DCR 73.7%），显示联合特瑞普利单抗的初步疗效。 经治队列应答较低：队列1和2（标准治疗失败或接受过免疫治疗）患者中仅1例部分缓解，12例疾病稳定，应答率明显低于初治患者。 生物标志物潜力：肿瘤细胞CD73高表达（≥35%）与临床应答存在潜在相关性，公司计划在2022年底披露更多队列3成熟数据，2023年开展三期临床并引入伴随诊断试剂盒。 估值调整与目标价下调 分部加总估值法（rNPV）：基于风险调整后峰值销售（来佐利单抗23.6亿美元、尤莱利单抗13.6亿美元等）及临床成功率（15%-90%），计算管线总估值约202亿人民币（调整后）。 WACC上调：从10.0%升至12.3%，反映市场避险情绪和生物科技板块估值回调（IBB指数下跌33%）。 BD溢价保留：仍维持20%股权估值溢价，因公司（如艾伯维合作）拓展潜力较大。 最终目标价72美元（较当前股价8.3美元上涨767%），乐观/保守假设分别为81/45.7美元。 催化剂与风险 近期催化剂：来佐利单抗（CD47）联合抗CD20数据（2022年）、联合阿扎胞苷治疗MDS全数据分析（2022年）、国内启动注册性临床（2022年）；尤莱利单抗队列3更多数据（2022年底）、美国二期临床启动（2022年）、中国三期临床启动（2023年）。 主要风险：核心管线临床失败风险（如CD47、CD73安全性/疗效）、商业化不及预期、国家医保谈判压价、地缘政治不确定性。 总结 本报告基于ASCO 2022数据更新，强调天境生物CD73（尤莱利单抗）差异化疗效，但也承认疗效存在队列差异。尽管面临市场整体估值回调（WACC上调至12.3%），公司仍维持“买入”评级，目标价72美元，主要依据：1) 联合PD-1在初治NSCLC中展现出ORR 26%和DCR 73.7%的积极信号；2) 差异化管线（如CD47、长效生长激素）有望带来超额收益；3) BD溢价20%反映合作潜力。投资者需关注年底更多数据披露及临床试验进展，同时警惕临床失败、商业化延迟及政策变化等风险。

中心思想 业绩承压与增长路径：短期扰动不改长期龙头地位 核心观点一：阿里健康22财年收入同比增长33%至205.78亿元，略超公司指引但低于预期，毛利率承压导致重新录得经调整净亏损4.63亿元。23财年受疫情扰动，公司给出保守的约20%收入增长指引，预示短期业绩增速放缓。 核心观点二：监管趋严为行业龙头创造机遇，公司持续加大基础设施建设投入（数字化营销、处方外流平台、DTP药店），有望在竞争中脱颖而出。基于分类加总估值，目标价下调至9.8港元，维持买入评级，看好与阿里集团流量协同及互联网医疗龙头地位。 主要内容 最新变动：业绩更新与目标价调整 22财年业绩：收入同比增长33%，超过30%增长指引但低于招商证券预测5%；经调整净亏损4.63亿元（21财年净利润5.8亿元）。 23财年指引：保守预计收入增长约20%，主要受疫情扰动及宏观环境变化影响；预计22财年后可能恢复更快增长。 目标价：基于分类加总估值，由14.6港元下调至9.8港元（前次目标价14.6港元），维持买入评级。 医药线上业务继续保持强劲增长 医药自营业务 收入179.11亿元，同比增长35%，核心驱动为年度活跃用户快速增长（同比+21%至1.1亿）及处方药业务强劲增长（同比+105%）。 低毛利率业务（1P业务、处方药）收入占比提升，导致总体毛利率下降3.3个百分点至20%。 医疗健康及数字化服务 收入6.7亿元，同比增长99%，主要来自内生增长（+31%）及小鹿中医并购贡献。 电商平台业务 收入19.96亿元，同比增长2%，但22财年下半年同比下降5%（上半年+9%），反映疫情与宏观环境对第三方业务GMV增长的抑制。 平台业务增速放缓，公司预计1P与3P业务增速将持续分化，因此将22-25财年GMV年复合增长率预测由约40%下调至约17%。 提升基础设施建设，夯实行业龙头地位 监管环境：过去一年线上药品销售及诊疗规定趋严，未来12个月监管放松可能性低，但高准入门槛利于优质服务提供商，行业龙头有望受益。 基础设施投入：加大数字化营销、处方外流平台、实体DTP药店网络建设，提升平台能力以巩固竞争壁垒。 维持买入评级，并将目标价下调至9.8港元 估值调整：基于分类加总估值法，将23/24财年收入预测分别下调18%/27%，反映保守增长指引及业绩不确定性。 投资逻辑：看好公司与阿里集团流量协同效应，以及在互联网医疗行业的龙头地位，持续的平台能力提升有望使其在同行中脱颖而出。 财务预测与重点图表（摘要） 收入预测：23/24财年收入分别为248.77亿/309.03亿元，同比增长21%/24%。 盈利能力：23财年预计仍处于调整期，经调整净利润预计为负0.25亿元；24财年有望转正至0.14亿元。 财务比率：毛利率维持在20%左右；库存周转天数改善；净负债率保持健康（约-75%至-77%）。 总结 本报告对阿里健康22财年业绩进行深度分析，核心总结如下：公司医药自营及数字化服务保持强劲增长，但电商平台业务受疫情和宏观环境冲击增速放缓，叠加销售结构变化导致毛利率下降，22财年由盈转亏。对于23财年，管理层给出保守增长指引（约20%），反映短期业绩压力。然而，公司持续加大基础设施建设投入，在监管趋严背景下有利于巩固龙头地位。招商证券下调收入预测及目标价至9.8港元，但基于长期流量协同和行业领先优势，维持买入评级。投资者需关注疫情扰动、政策变化及业务结构优化进展对业绩的影响。

中心思想 2022 ASCO三大核心焦点驱动肿瘤治疗变革 2022年ASCO会议的核心看点集中于三大领域：PD-x类药物的新辅助/辅助治疗及联合用药探索（如默克Keytruda、BMS PD-1+LAG-3）、ADC药物的突破性进展（以第一三共DS-8201为代表，有望重塑HER2低表达乳腺癌治疗格局），以及新分子实体（细胞基因治疗、双抗）的临床数据读出，如GSK、辉瑞、强生的BCMA×CD3双抗和Adicet、Oricell的CAR-T产品。这些数据将决定未来肿瘤治疗标准的演进方向。 中国生物医药资产迎来关键催化剂，建议战略性增持 中国生物医药公司在本次ASCO中表现亮眼，共有11篇创新药摘要入选口头报告（其中5篇为PD-x类），15篇进入海报讨论，覆盖PD-1单抗、CAR-T、ADC等多个领域。数据读出有望改善市场情绪，叠加行业领先企业的研发与商业化催化，招商证券维持对中国生物医药子板块的增持建议，并重点推荐信达生物和百济神州。 主要内容 跨国制药公司关键资产披露：PD-x、ADC与新分子三箭齐发 PD-x类药物持续主导：共27篇创新药口头报告聚焦PD-x，重点包括Keytruda用于乳腺癌/黑色素瘤新辅助治疗、BMS的PD-1+LAG-3联合疗法、罗氏PD-L1+TIGIT（尽管Skyscraper-2研究未达终点）。 ADC成为焦点：第一三共3款ADC产品5篇口头报告入选，DS-8201的DESTINY-Breast04三期试验（LBA#3）最受期待，或推动乳腺癌从HER2阳性/阴性二分法转向HER2低表达新分类；同时关注吉利德Trodelvy、Seagen的Brentuximab vedotin。 新分子热度持续：6个口头报告聚焦细胞基因治疗（均处早期、集中于血液肿瘤），如Adicet的ADI-001（CD20 Car-γδ T细胞）、Oricell的OriCAR-017（GPRC5D CAR-T）、Gracell的GC012F（BCMA/CD19双靶CAR-T）。双抗方面关注GSK的glofitamab、辉瑞elranatamab和强生teclistamab治疗复发/难治多发性骨髓瘤的关键数据。 中国生物医药公司：口头报告与海报讨论覆盖多领域，数据预期改善市场情绪 口头报告亮点（11篇）：5篇PD-x类产品，如复宏汉霖serplulimab治疗一线小细胞肺癌（三期）、信达sintilimab新辅助治疗非小细胞肺癌（二期）、百济tislelizumab治疗膀胱癌（二期）、恒瑞camrelizumab联合apatinib治疗肢端黑色素瘤（二期）；细胞治疗领域有Oricell的OriCAR-017、香雪制药TAEST16001（NY-ESO-1 TCR-T）、Gracell的GC012F；此外还有基石药业sugemalimab治疗ENKTL（二期）、恒瑞rezvilutamide治疗前列腺癌（三期）等。 海报讨论推荐（15篇）：重点包括康宁杰瑞KN046（PD-1×CTLA4双抗）、康方AK112（PD-1×VEGF双抗）、荣昌生物RC48（HER2 ADC）的多项适应症数据、亚盛医药olverembatinib治疗GIST、百济zanubrutinib治疗华氏巨球蛋白血症等。 行业观点与投资策略：维持增持，首选信达生物和百济神州 招商证券维持对中国生物医药子板块的“增持”评级，认为ASCO数据读出将改善市场情绪，全球投资者对中国创新药的关注度持续提升。首选推荐信达生物（1801 HK）和百济神州（BGNE US），看好其行业领先地位及丰富的研发和商业化催化剂。主要投资风险包括临床失败、数据不佳、监管延误等。 总结 本报告系统梳理了2022年ASCO会议的核心看点，涵盖跨国药企在PD-x、ADC、细胞/基因治疗及双抗领域的临床进展，并详细列出了中国生物医药公司的11篇口头报告与15篇海报摘要。分析指出，PD-x的新辅助/联合治疗、ADC疗效突破、新分子实体数据是三大焦点。中国生物医药管线质量提升，数据读出有望驱动板块估值修复。维持对中国生物医药子板块的增持建议，并维持信达生物和百济神州为行业首选。投资需关注临床失败、数据不及预期及监管风险。

中心思想 疫情扰动下的业务韧性 药明生物在2022年5月23日的电话会议中明确表示，尽管中国Omicron疫情导致上海封城，但公司通过多元化全球产能布局（上海以外产能占约50%）、迅速启动业务连续性计划（生产部门100%复工、研发部门30-50%复工）以及充足的物料库存，将封城对运营的影响降至最低。同时，公司强调美国“未经核实名单”的负面影响有限：截至4月30日新增47个综合项目中65%来自欧美客户，仅约2%综合项目受早期影响，且未出现客户因名单而转让项目的情况。 增长指引维持不变 公司维持2022财年收入/盈利45%的同比增长指引，并基于此维持买入评级及基于贴现现金流的目标价171港元（较当前股价56.3港元有204%上涨空间）。核心逻辑在于：上海封城和名单事件均为短期可控风险，公司作为全球生物CXO龙头（2021年市场份额领先），其强劲的增长前景、稳健的资产负债表以及历史证明的“逢低买入”机会，为长期投资者提供了价值窗口。 主要内容 运营风险管控与市场表现 公司更新：运营影响有限，指引不变 公司在电话会议中确认，Omicron疫情及此前的“未经核实名单”对业务影响有限，因此维持22财年收入/盈利45%增长指引。公司强调，其全球服务网络、业务连续性计划及充足库存是应对上海封城的关键保障。 上海封城对22财年业绩影响有限 多地点运营缓解封城压力：上海以外产能占公司总产能约50%，有效分散了单一区域封城风险。 业务连续性计划确保运营：公司最早于4月16日被纳入上海第一批“白名单”（优先复工复产企业），自封城以来生产部门保持100%工作状态，研发部门复工30-50%；预计6月下旬上海工厂将全面复工（基于上海计划6月1日起解封）。 物资充足未现短缺：公司库存储备充足，未出现物料短缺问题，保障了生产运营连续性。 外部风险与投资评级 未经核实名单的负面影响可控 海外项目增长强劲：截至4月30日新增47个综合项目，其中65%来自美国和欧盟客户，显示欧美客户需求未受名单影响。 产能扩增不受影响：计划中的产能扩建未因名单而延迟，仅8个早期项目（约2%综合项目）受有限影响。 积极沟通寻求解决：公司正与中美商务部及BIS沟通，计划先在无锡启动BIS检查（鉴于上海封城），目前无客户因名单转让项目，且持续获得全球重要项目。 维持买入评级，目标价171港元 基于22财年业绩指引及上述风险可控判断，招商证券维持基于DCF的目标价171港元不变。尽管股市震荡可能持续至年底，但建议投资者在股价回调时逢低买入，理由是公司良好的增长前景、稳健的资产负债表，以及历史上类似调整后均能获得收益。 总结 药明生物在Omicron疫情冲击下展现了强大的运营韧性，通过全球产能布局、应急计划和库存管理，成功隔离了上海封城的影响；同时，美国“未经核实名单”并未显著干扰客户关系和项目进展。公司维持22财年45%收入/盈利增速指引，并得到招商证券的持续买入评级（目标价171港元，潜在涨幅204%）。尽管短期市场波动可能延续，但公司作为生物制药外包龙头的基本面坚实，建议长线投资者利用股价回调时机布局。

中心思想 Omicron BA.4/5变异株的全球扩散与新冠市场前景分化 本报告的核心观点基于对全球疫情数据的定量分析，指出Omicron BA.4/5亚变异株正逐步成为主要流行株，欧洲疾病预防控制中心已将其列为关切变异株（VOC），并预计可能引发新一轮疫情。同时，尽管部分地区（如南非、美国、葡萄牙）病例数呈上升趋势，全球整体新增病例的7天移动平均值约为53.3万例/天，与上周基本持平，显示出疫情发展的区域不均衡性。 新冠治疗药物与疫苗市场的结构性调整 报告通过分析大型跨国药企一季度业绩及2022年指引，揭示新冠相关产品市场前景走弱：辉瑞Paxlovid一季度收入仅1.5亿美元（全年指引220亿美元），默沙东Molnupiravir收入3.2亿美元（全年指引5-5.5亿美元），阿斯利康、礼来等中和抗体收入显著下降。这表明市场竞争加剧，差异化产品（如核酸疫苗平台、口服抗病毒药）更具优势。研究人员发布VV116首个临床试验数据，但病毒清除率改善有限，需等待大样本Ph3结果。建议投资者规避新冠题材，重新审视具有差异化优势的产品。 主要内容 全球疫情趋势：区域分化显著 南非与美国病例数反弹 南非7天移动平均新增病例从5月11日的6.6千例/天上升至7.2千例/天（+9.1%），BA.4/5为主要驱动。 美国7天移动平均新增病例从6.49万例/天上升至8.63万例/天（+33%），延续上升趋势。 葡萄牙7天移动平均新增病例从1.43万例/天升至1.76万例/天（+23%），BA.5占比预计5月22日达主导。 中国内地疫情缓和，台湾地区上升 中国内地7天移动平均新增病例从1.09万例/天降至6.5千例/天（-40.4%），显示出管控措施成效。 台湾地区7天移动平均新增病例从4.33万例/天升至6.8万例/天（+57%），反映BA.2疫情的持续影响。 变异株进化：BA.4/5被列为VOC及可预测性分析 ECDC将BA.4/5列为关切变异株 理由：BA.5在葡萄牙传播占比37%，增长优势源于免疫逃逸特性（关键突变F486V）。 科学界观点：SARS-CoV-2可能进入每6个月出现新变异株的周期性模式，类似季节性流感病毒。 风险提示：更严重变异株（如Delta）尚未完全消失，不排除意外变异。 技术平台优势评估 mRNA疫苗（如辉瑞、莫德纳）因其核苷修饰的简便性和快速性，在需要定期更新疫苗配方的场景下更具优势。 新冠治疗药物与疫苗研发进展 VV116首次临床数据：病毒清除率改善有限 开放队列研究（n=136）：VV116治疗组病毒清除时间9.92天 vs 安慰剂11.13天，p>0.05，无统计学差异。 亚组分析：5天内初始治疗组显示显著改善（8.56天 vs 11.13天，p=0.001），但5天后治疗组无差异（11.46天 vs 11.13天，p=0.846）。 对比：Molnupiravir（同机制RdRp抑制剂）5天内可降低病毒载量；Paxlovid第5天病毒载量减少10倍。大样本Ph3试验（n=2,000）正在进行。 FDA及WHO相关更新 辉瑞Comirnaty获批用于5-11岁儿童加强针；Labcorp获首个非处方多呼吸道病毒PCR检测授权。 康希诺克威莎（腺病毒载体疫苗）被WHO列入紧急使用清单，对有症状感染有效率64%，重症保护率92%。 口服抗病毒药物市场分销结构变化 美国市场口服药占比持续攀升 截至5月18日当周，美国口服抗病毒药物总分销量56.8千剂（抗体治疗仅2.9千剂）。 分销占比：Paxlovid与Molnupiravir占据主导，中和抗体因对Omicron亚型效力下降而份额萎缩。 疫苗产能与全球需求匹配分析 2022年产能预计超270亿剂 联合国儿童基金会数据显示，2022年新冠疫苗总产量预计达271亿剂（2021年为66亿剂）。 全球已有31款疫苗获批，10款被WHO列入紧急使用清单。产能严重过剩，竞争激烈。 总结 疫情演变与变异株风险持续存在 本报告基于截至2022年5月18日的全球疫情数据，系统分析了Omicron BA.4/5变异株的扩散趋势、药物及疫苗研发进展，以及新冠市场的结构性变化。核心发现包括：BA.4/5已导致南非、美国及葡萄牙病例数回升，且被ECDC列为VOC；科学界认为SARS-CoV-2进化模式趋于可预测（每6个月新变异株），但致病性风险仍不可忽视。大样本临床数据（如VV116的Ph3）以及疫苗更新策略将是未来关注焦点。 投资策略：规避竞争性强的题材，聚焦差异化产品 报告通过分析跨国药企一季度业绩及全年指引，明确指出新冠疫苗和药物市场面临产能过剩、需求不确定、价格压力等问题。例如，辉瑞Paxlovid全年指引220亿美元但一季度仅实现1.5亿美元，默沙东Molnupiravir指引5-5.5亿美元，阿斯利康中和抗体收入预计下降20-25%。建议投资者规避同质化过高的新冠题材，转向具有技术壁垒的产品（如mRNA疫苗平台、新型口服抗病毒药）。同时，需警惕疫情超预期恶化、药物疗效不达预期及新剂型药物相互作用等投资风险。

中心思想 疫情冲击与复苏预期 本报告核心观点认为，2022年3月中旬爆发的新冠疫情导致上海实施为期两个月的静态管理，将显著影响上海医药二季度业绩，预计收入持平、经调整净利润下降。但上海已给出6月1日起放松管制的时间表，公司有望在2022年下半年迎来明显复苏。 创新转型与估值吸引力 尽管短期承压，公司在创新药和疫苗领域的持续布局（如新冠疫苗产能、自主研发管线）有望提升估值重估空间。目前股价对应2023年预测市盈率仅9倍，估值吸引，维持买入评级，目标价18.5港元。 主要内容 预计疫情扰动令二季度前景承压 上海静态管理影响 上海从3月底至5月底实施全域静态管理，对医院运营（如患者就诊、择期手术）造成普遍影响。上海占全国医药商品销售总额约7.5%，是公司主要市场，导致二季度收入预计持平，经调整净利润下降。 盈利预测下调 基于二季度业绩承压及下半年复苏预期，将2022/2023财年经调整净利润均下调14%。 持续布局创新药转型 疫苗业务扩张 上海新投产工厂日均新冠疫苗产量近30万剂，2022年全年预计出货约1亿剂，支持异源序贯加强针市场渗透。自有终端团队扩大至约300名代表，覆盖全国2,000家疾控中心，有助于获取更多创新疫苗进口总代资格。 研发管线进展 药物开发管线中已立项47个IND后期项目（其中39个为创新药），显示公司在创新领域的持续投入。 维持买入评级，目标价调整至18.5港元 目标价调整因素 基于分类加总估值法，将目标价从20.0港元下调至18.5港元，反映：1）盈利预测下调；2）云南白药参与A股定增带来的稀释效应；3）估值基期滚动至2023年。 资产负债表改善与分红提升 定增完成后，公司资产负债表更稳健，创新转型前景和资本配置能力提升，股息支付比例由30%提升至40%。投资风险包括集采、研发风险、新冠疫情等。 总结 本报告分析了上海医药在新冠疫情冲击下的短期业绩压力与中长期复苏逻辑。公司二季度因上海静态管理面临收入持平、利润下滑的挑战，但6月1日后的解封将推动下半年明显复苏。与此同时，公司在疫苗产能扩张、创新药研发管线及自有终端团队建设上持续发力，强化其转型前景。尽管目标价下调至18.5港元（较当前股价有45%上涨空间），但估值吸引（9倍2023年预测市盈率）及分红比例提升等积极因素支撑买入评级。主要风险包括集采压力、研发不确定性及疫情反复。

中心思想 华润医药被低估的新冠口服药概念股，估值重估空间巨大 华润医药旗下子公司华润双鹤与真实生物达成十年战略合作协议，受托生产国产进度最快的口服新冠抗病毒候选药物“阿兹夫定片”，有望成为近期关键催化剂，推动公司估值重估。 公司医药工业板块（5家A股上市子公司）2022年一季度整体表现不俗，合计归母净利润同比增长32%，其中东阿阿胶复苏强劲，收入与调整后净利润分别同比增长21%/105%，显示工业板块内生增长稳健。 当前股价对应2023年预测市盈率仅约4.8倍，处于历史市盈率区间底部，估值极具吸引力。基于分类加总估值法将目标价上调至9.7港元（较现价4.3港元有124%上升空间），维持“买入”评级。 主要内容 华润双鹤达成新冠口服药委托生产协议 华润双鹤（600062 CH，华润医药持股59.99%）与河南真实生物签订为期10年的战略合作协议。真实生物委托华润双鹤生产“阿兹夫定片”，该药物为核苷类似物，可抑制HIV-1 RNA依赖性RNA聚合酶（RdRp），最初用于艾滋病（2021年7月获批上市），目前处于用于治疗轻至重度新冠患者关键研究的后期阶段（NCT04668235）。 临床和上市审批结果预计近期出炉，具体合同生产订单将根据审批结果确定。该药物被认为是国产研发进度最快的口服新冠抗病毒候选药物，有望成为华润医药强劲的增长驱动。 公司A股子公司22年一季度业绩不俗 公司医药工业板块（5家A股上市子公司）2022年一季度合计归母净利润8.27亿元人民币，同比增长32%。收入约90亿元人民币，同比增长17%（其中8%为内生增长，9%来自并购博雅生物）。 亮点：东阿阿胶（000423 CH）收入同比增长21%，调整后净利润同比增长105%，呈现强劲复苏态势。公司预计2022年药品生产收入同比增长18%，并具备利用国企背景寻求更多并购及BD机会的能力。 估值仍具吸引力，维持买入评级 盈利预测上调：将2022/23财年盈利预测分别上调3%/1%，以反映工业子公司一季度超预期表现。 目标价上调：基于分类加总估值法，将目标价由9.2港元上调至9.7港元（主要系估值基期滚动至2022年）。 当前估值：股价约4.3港元（2022年5月10日），对应2023年预测市盈率仅4.8倍，市净率0.2倍，处于历史市盈率区间底部（4x-25x）。催化剂包括阿兹夫定获批及潜在并购交易，有望推动估值重估。风险因素：临床失败、销售额不及预期。 总结 华润医药凭借子公司华润双鹤与真实生物关于阿兹夫定口服新冠药的委托生产协议，成为市场中被忽略的新冠口服药概念股。公司工业板块在2022年一季度表现亮眼，尤其东阿阿胶强劲复苏，为业绩提供坚实支撑。当前估值仅5倍左右2023年预测市盈率，处于历史低位，安全边际高。上调目标价至9.7港元（上涨空间124%），维持“买入”评级。后续核心关注阿兹夫定的临床及上市审批结果，若顺利获批，将成为公司估值重估的关键催化剂。

中心思想 大型跨国药企业绩指引揭示新冠市场增长动力衰减 本报告基于对2022年第一季度全球疫情趋势及大型跨国药企业绩电话会议的综合分析，核心观点认为，随着Omicron疫情高峰消退、全球疫苗接种率提升及口服抗病毒药物供应增加，新冠相关产品的市场需求已出现明确的下行拐点。报告指出，尽管一季度辉瑞、默克、莫德纳等公司的新冠疫苗与治疗药物销售额强劲，但多数管理层预计从二季度开始销售放量机会有限，并维持或下调全年业绩指引。这反映出全球对新冠产品需求的普遍走弱，叠加供应过剩和竞争加剧，市场前景不容乐观。 全球疫情趋势分化，投资者应警惕新冠题材的投资风险 截至2022年5月6日，全球新增病例7天移动平均值已从4月底的约63.5万例/天下降至约52万例/天，欧美主要国家疫情呈下降趋势，而美国和中国因部分地区疫情反复出现短暂回升。在此背景下，报告建议投资者继续采取中性评级，并明确建议规避新冠题材。其核心依据是：大型跨国药企在新冠治疗、疫苗及检测领域的业绩指引均暗示未来收入将显著缩减，市场已从“增量爆发”阶段进入“存量竞争”与“需求萎缩”阶段。 主要内容 一、全球疫情保持下降趋势 全球疫情概览：新增病例持续回落 报告以详实数据展示全球疫情动态：截至5月6日，全球7天移动平均新增病例降至约52万例/天（较4月29日约63.5万例/天下降），欧洲主要国家（英国、法国、意大利）新增病例环比下降；美国因BA.2亚型流行，病例从约4.61万例/天升至约5.75万例/天；中国受上海等地疫情影响，病例从约7.6千例/天攀升至约1.68万例/天。 二、大型跨国药企认为新冠相关销售在22年一季度达到顶峰 核心驱动：Omicron疫情推动一季度销售强劲 报告通过表格（图6）详细列出各跨国药企一季度新冠相关产品销售额及全年指引，指出：辉瑞Paxlovid一季度录得15亿美元，维持全年220亿美元指引；默克Molnupiravir一季度录得32亿美元，将全年指引从50-60亿美元收窄至50-55亿美元；吉利德Veklury一季度录得15亿美元，全年指引仅约20亿美元；辉瑞Comirnaty一季度录得132亿美元，维持320亿美元指引；莫德纳Spikevax一季度录得59亿美元，维持210亿美元指引。但多数管理层强调，二季度后销售将显著受限。 市场前景：供应过剩与需求不确定性加剧 报告指出，强生暂停新冠疫苗销售指引，理由是“全球供应过剩和需求不确定”；罗氏和雅培均预测二季度至四季度新冠测试收入将大幅下降；再生元因缺乏新政府合同，预计今年无额外美国销售收入。这些信号一致表明，新冠市场已从供不应求转向供过于求。 三、新冠治疗药物更新 新药研发结果：Paxlovid暴露后预防试验失败 辉瑞4月27日公布Paxlovid用于暴露后预防的2/3期试验（n=2,957）数据，显示感染风险降低32%-37%，但未达到统计学显著性。 儿科治疗突破：FDA批准Veklury用于幼儿 吉利德Veklury获批用于住院治疗的儿童患者（>28天，>3kg），成为首个获批用于12岁以下幼儿的COVID-19药物。 口服抗病毒药进展：多个国产新药进入临床阶段 君实/旺山旺水VV116注册头对头Paxlovid的3期试验；歌礼ASC11体外数据显示EC90为5nM，抗病毒效力为辉瑞Nirmatrelvir的31倍；盐野义S-217622面临生殖安全问题，可能限制孕妇使用。 四、新冠mRNA疫苗研发进展 全球研发格局：mRNA平台占据优势 世卫组织数据显示，临床阶段新冠疫苗中蛋白亚基占31%，mRNA占18%，病毒载体占14%。中国至少6款在研mRNA疫苗，其中艾博生物ARCoVaX进展最快（三期临床）。 世卫组织建议：疫苗成分需针对变异株更新 WHO TAG-CO-VAC更新声明，建议研发单价或多价变异株特异性疫苗，mRNA平台因易于编辑核苷酸而更具优势。 五、新冠疫苗生产能力超越全球需求 产能过剩风险：2022年产量预计达271亿剂 联合国儿童基金会数据显示，2022年所有平台新冠疫苗产量预计超过271亿剂（2021年为66亿剂），而全球需求增速放缓，供过于求局面明确。 六、投资风险 主要风险因素 报告列出三大风险：Omicron变异株传播性与严重性可能超预期；现有疫苗及药物对变异株有效率可能显著下降；新疫苗/药物研发与临床开发可能受挫。 总结 本报告通过对全球疫情数据、跨国药企2022年一季度业绩及全年指引、新冠治疗药物与疫苗研发进展的系统梳理，得出明确结论：新冠市场景气度正在快速下行。具体表现为：1）全球新增病例整体下降，Omicron疫情高峰已过；2）大型药企管理层一致预期二季度后新冠产品销售额将显著收缩，并下调或维持保守指引；3）新冠疫苗产能过剩，需求增长乏力；4）治疗药物研发竞争激烈，部分新药在有效性或安全性上存在缺陷。报告建议投资者维持中性评级，规避新冠题材，转向关注更广泛的医药行业基本面。