中心思想 BF.7变异株传播优势显现，疫苗策略维持不变 本报告指出，奥密克戎新亚型BF.7在美国及欧洲多国显示出取代BA.5的传播趋势，其刺突蛋白R346T突变可能导致中和抗体效力下降。然而，现有证据表明BF.7的致病严重程度与既往奥密克戎亚型差异不大，且双价疫苗相比单价疫苗具有更优的有效率。因此，尽管BF.7传播范围扩大，当前疫苗加强针策略（必要时针对流行株更新疫苗配方）预计不会发生根本性改变，但鉴于新冠市场萎缩，报告对新冠相关主题持谨慎态度。 冬季“双重疫情”风险或将加剧 澳大利亚和美国在2022年出现流感疫情提前且强度超前的迹象，叠加潜在的新冠疫情反弹，可能对冬季医疗卫生系统形成冲击。数据显示澳大利亚流感周峰值（约3万/周）远超五年均值（<5千/周），美国流感儿童死亡人数（2021-2022年40例）较前一年（1例）显著增加，提示年末“新冠-流感双重疫情”风险上升。 主要内容 流行病更新：BF.7显示出增长趋势；疫苗加强针策略将持续 BF.7传播优势与免疫逃逸潜力 BF.7在美国传播比例从9月24日的2.4%升至10月8日的4.6%，同期BA.5占比从83.3%降至79.2%，体现替代趋势。 在欧洲，比利时（约18%）、德国（约15%）、丹麦（约13%）等地测序样本中BF.7比例较高。 BF.7携带R346T突变，该突变位点位于刺突蛋白受体结合域（RBD），已知可导致多种中和抗体效力下降。 对疫苗策略的影响判断 现有证据表明奥密克戎各亚型致病严重程度差异不大，双价疫苗对beta株的有效率比单价疫苗提高约10-30%。 报告认为，加强针策略（按需更新疫苗配方）将是应对变异株进化的核心手段，但新冠市场整体需求萎缩，不看好相关投资主题。 全球新冠病例数持续下降 截至10月9日，全球新增病例7天移动平均值约45.6万例/天（上周为44.9万例/天），呈小幅波动。报告通过图1-4展示了全球、美国、英国及中国内地的每日新增病例趋势，多数地区病例数处于下降或低位平台期。 BF.7有取代主要流行变异株BA.5的趋势 美国传播数据 截至10月8日，BF.7占测序序列约4.6%（上周3.3%），BA.5占79.2%（上周81.5%），BA.4.6占13.6%，BA.2.75占1.8%。 其他需监测的变异株包括BA.2.75、BA.4.6及BJ.1等，但BF.7增速相对突出。 BF.7变异株亚型的快速传播可能带来的影响 传播优势量化分析 基于GISAID预测模型，BA.5相对BF.7的周传播率优势约为12%，低于BA.5对比BA.4.6（约23%）和BA.2.75（约35%），体现BF.7竞争力较强。 致病严重程度与疫苗有效性 目前尚无BF.7致病严重程度的确切数据，但既往奥密克戎各亚型近实时数据显示差异不大。 双价疫苗针对beta株的现实世界数据表明有效率优于单价疫苗，但BF.7的突破性感染数据仍需积累。 “新冠流感双重疫情”风险将带来挑战 澳大利亚流感疫情超前 澳大利亚2022年流感高峰（5-7月）周峰值约3万例，远高于五年均值<5千/例；疫情从4月初开始迅速攀升，引发病毒学家担忧。 美国流感病例回升与儿童死亡 美国2021-2022年流感季儿童死亡40例，较2020-2021年（1例）大幅增加，但仍低于2018-2019年水平。 新冠防疫措施曾抑制流感传播，但放宽后流感复苏明显，叠加冬季新冠潜在反弹，构成双重压力。 新冠mRNA疫苗研发进展更新：中国的生物科技公司 报告总结了中国处于后期研发阶段的新冠mRNA疫苗管线，包括沃森/艾博（ARCoV-005，III期）、锐博/阿格纳（III期）、斯微生物（II期）、艾美/丽凡达（I/II期）、康希诺（I期）、石药（I期）、丽珠（V-01系列II期）等项目，多数处于早期阶段，靶向变异株主要为原始株、Delta或Beta。 投资风险 新变异株风险：可能出现传播性更强或免疫逃逸更严重的变异株，降低现有疫苗和疗法效果。 现有疫苗有效率风险：变异株突变可能显著降低疫苗和药物的有效性。 监管审批及临床开发风险：企业在研发或引进过程中可能面临临床失败或审批延迟。 总结 本报告聚焦于奥密克戎亚型BF.7的全球传播趋势及其对医疗体系的影响。核心发现包括：第一，BF.7正逐步取代BA.5成为主要流行株，其R346T突变赋予免疫逃逸优势，但致病严重程度尚不明朗；第二，现有疫苗加强针策略（双价疫苗按需更新）预计不变，但新冠主题投资前景因市场萎缩而受限；第三，澳大利亚和美国流感疫情提前且强度增加，叠加冬季新冠潜在反弹，形成“双重疫情”风险，尤其儿童流感死亡案例的上升值得警惕。此外，报告还梳理了中国mRNA疫苗研发管线及投资风险因素，整体维持对行业的中性偏谨慎态度。

中心思想 全球投融资持续低迷，中国市场尤显疲弱 2022年9月全球健康产业VC/PE投融资额仅55亿美元，三个月移动均值同比下降44%至54亿美元，投融资事件数和平均融资额双双下滑，未见复苏迹象。 中国地区9月投融资额仅9亿美元，三个月移动均值同比下降59%，降幅显著大于全球，主要受事件数减少和平均融资额萎缩拖累。 前三季度全球累计投融资同比下滑36%，中国同比下滑40%，符合全年下降35%-40%的预测。 M&A活跃度提升或成行业情绪回升的关键催化剂 尽管一级市场融资低迷，但9月出现多起重大并购及BD交易（如诺和诺德收购Forma Therapeutics、赛诺菲引进CRISPR技术等），反映出产业整合与创新资产价值重估仍在持续。 分析师认为，并购交易的活跃有望驱动创新药等子板块情绪修复，行业首选推荐百济神州和信达生物。 主要内容 全球健康产业投融资仍有待复苏 报告指出9月全球VC/PE投融资（不含IPO/SPAC/上市后融资）为55亿美元，低于前8个月均值68亿美元；三个月移动均值同比下降44%至54亿美元。 中国地区9月融资额9亿美元，大幅低于前8个月均值18亿美元，三个月移动均值同比下降59%至14亿美元。 维持2022全年全球融资额同比下降35%-40%的预测。 9月份全球健康产业投融资情况持续疲弱 全球9月投融资疲弱源于事件数同比下降24%和平均融资额同比下降22%；中国事件数同比下降37%，平均融资额同比下降33%。 未观察到复苏迹象，季度移动均值仍处下行通道。 全球健康产业主要子板块9月份投融资表现疲弱 医疗器械表现最弱（3mMA同比下降54%至10亿美元），其次为创新药（-49%至20亿美元）和数字健康（-42%至14亿美元）。 中国各子板块均低迷：数字健康（-67%）、医疗器械（-66%）、创新药（-61%），均未出现超1亿美元融资事件（8月有6起）。 创新药投融资活动 9月全球创新药VC/PE融资23亿美元（低于1-8月均值27亿美元），3mMA同比下降49%至20亿美元；中国创新药融资3mMA同比下降61%至6亿美元。 全球前十大融资事件中8起来自美国，中国公司缺席；Acelyrin（C轮3亿美元）和RayzeBio（D轮1.6亿美元）为本月最大两笔。 医疗器械投融资活动 全球器械9月融资13亿美元（低于1-8月均值14亿美元），3mMA同比下降51%至10亿美元；中国器械3mMA同比下降66%至3亿美元。 重要融资包括Galvanize（B轮~1亿美元，脉冲电场器械）和迅捷医疗获腾讯4300万美元投资。 数字健康与信息技术的投融资活动 全球数字健康9月融资17亿美元（略高于1-8月均值16亿美元），但3mMA同比下降43%至14亿美元；中国数字健康3mMA同比下降67%至2亿美元。 大额事件：Verily获Alphabet领投约10亿美元，专注生命科学数据平台。 医疗服务的投融资活动 全球医疗服务9月3mMA约6亿美元，同比基本持平；中国医疗服务3mMA约3600万美元，同比下降83%。 本月仅记录Zócalo Health种子轮500万美元，聚焦西裔社区门诊服务。 CXO的投融资活动 全球CXO 9月3mMA约3.55亿美元，同比下降11%；中国CXO 3mMA约2.45亿美元。 最大融资为Forge Biologics C轮9000万美元，用于基因治疗CDMO产能建设。 全球健康产业并购事件（截至2022年9月30日） 列出2022年至今全球前十大生物医药并购，辉瑞收购Biohaven（116亿美元）为最大，此后依次为辉瑞收Global Blood Therapeutics（54亿美元）、施贵宝收Turning Point（41亿美元）等。 另列出数字健康/器械等领域并购，如联合健康收Change Healthcare（~130亿美元）、史赛克收Vocera（29.7亿美元）等。 全球医药与生物技术领域主要BD事件 2022年至今全球前20大BD交易，首付最高为赛诺菲与IGM Biosciences（1.5亿美元），潜在总付款最高达60亿美元。 中国公司积极参与，如天演药业授权赛诺菲（18亿美元里程碑）、科伦博泰授权默沙东（ADC，潜在14亿美元）等。 国内生物科技和制药企业对外BD授权 2022年至今中国药企对外授权（潜在付款>5亿美元）案例：天演药业、科伦博泰、石药巨石、礼新医药等。 2020-2021年典型案例：百济神州授权诺华替雷利珠单抗和Ciperlimab、荣昌生物授权Seagen等。 国内生物科技和制药企业从外BD引进 2022年至今中国药企引进交易（潜在付款>2亿美元）：翰森引进GDI-4405（~16.9亿美元）、华东医药引进Heidelberg多款ADC（9.3亿美元）、中生制药引进Inventiva泛PPAR激动剂（~3亿美元）等。 总结 市场整体疲弱：全球及中国健康产业VC/PE投融资在9月延续下滑趋势，尚未出现复苏信号，前三季度累计降幅符合年度预期。中国市场的降幅显著高于全球，各子板块融资额和事件数均明显萎缩。 子板块分化明显：医疗器械和创新药跌幅最大，数字健康与信息技术受大额事件支撑而降幅略小，医疗服务与CXO相对稳健但依然低迷。中国子板块中无一出现超1亿美元融资，显示资本避险情绪浓厚。 并购与授权活跃：9月及2022年至今，跨境M&A和BD交易频繁，诺和诺德、辉瑞、默沙东等跨国药企持续通过收购或授权获取创新管线，中国药企亦在对外授权和引进方面表现积极。分析师认为，并购交易的恢复将成为行业情绪修复的主要驱动力，并维持对百济神州和信达生物的推荐。

中心思想 高收益股票的历史特征揭示市场核心规律 通过对2010年至2021年A股数据的统计，年度收益率超30%的股票呈现明显结构化特征：市值500亿元以上的中大规模公司、估值25倍以上的高估值股票、净资产收益率（ROE）超过30%的企业，其超额收益概率显著高于其他区间。基金持股比例和机构覆盖度高的公司，绝对收益率表现更优。电力设备、电子、医药生物、机械设备、基础化工、计算机六大行业主导高收益个股分布，而消费、TMT及制造业整体优于周期和金融地产行业。 医药与固收：政策驱动与公司基本面共振 医药板块成为晨会聚焦重点：脊柱国采落地平均降幅61.32%，低于此前冠脉支架等集采幅度，国产龙头受益于进口替代与集中度提升；皓元医药作为工具化合物龙头，2013-2021年营收CAGR达40.6%，随着后端CDMO产能释放，协同效应有望驱动持续增长；奥锐特股权激励业绩考核目标三年复合增速20.05%，彰显稳健发展信心。固收方面，再22转债当前平价为94.54元，下修条款保护性较好，正股受益于玻璃纤维与冷链物流市场增长，建议积极申购。 主要内容 今日重点 策略：历史上年度收益率在30%以上的股票有何特征？ 基于2010-2021年数据，绝对收益率超30%的个股以中大规模市值（500-1000亿及1000亿以上）、高估值（25-40x及40x以上）、中高ROE（>30%）为主；高基金持股比例、高机构覆盖度显著提升超额收益概率；行业分布上，电力设备、电子、医药生物、机械设备、基础化工、计算机六大板块个股数量主导，其中电力设备、电子、国防军工、食品饮料、有色金属行业出现高收益的概率居前。A股12年间恰有1-3年收益率超30%的个股数量各约800家，医药生物、机械设备、基础化工持续位居前列。 医药：皓元医药(688131)——工具化合物龙头，后端CDMO有望迎来发力期 公司2013-2021年营收CAGR达40.6%，归母净利润CAGR达77.4%。前端业务以工具化合物为主（2022H1收入占比70.60%），毛利率维持在70%左右；行业格局分散，全球市占率不到1%，预计2023年全球市场空间约253亿美元。后端CDMO项目储备丰富，ADC客户超380家（同比增长61.9%），已协助荣昌生物维迪西妥单抗上市。预计2022-2024年归母净利润分别为2.60、3.92、5.54亿元，增速36.1%、50.9%、41.2%。 中小盘：中科美菱(835892)——生物医疗低温存储领军企业 公司主营低温存储设备，2018-2021年营收CAGR达35.83%，净利润CAGR达74.19%，ROE为27.92%。全球生物医疗低温存储市场规模预计2025年达36.47亿美元，国内市场规模从2016年22.22亿元增长至2021年49.03亿元，预计2028年达215.43亿元。公司市占率国内品牌第三，为国家级专精特新小巨人。发行底价16元，低于可比公司均值。 研究分享 固收：再22转债申购价值分析 再22转债发行5.10亿元，债项评级AA-，纯债价值80.79元，YTM 2.41%，债底保护性一般；当前平价94.54元，下修条款10/20、85%保护性较好。预计上市首日价格区间112.35-118.33元，中签概率0.0024%-0.0036%。正股再升科技专注“干净空气”与“高效节能”领域，双碳政策利好玻璃纤维和冷链物流，建议积极参与申购。 医药：奥锐特(605116)——发布股权激励计划，彰显持续稳健发展信心 公司授予87名核心人员529.5万股限制性股票，业绩考核目标以2021年净利润为基数，2022-2024年增长率分别不低于20%、44%、73%，三年复合增速20.05%。API业务中丙酸氟替卡松、依普利酮等品种加速放量，地屈孕酮片有望今年国内首仿上市。预计2022-2024年归母净利润2.10、2.56、3.52亿元，同比增长24.7%、21.6%、37.7%。 医药：脊柱国采结果落地，国产龙头有望受益 脊柱国采平均降幅61.32%（相对最高有效申报价），最高降幅93.08%，最低降幅32.11%，降幅温和。头部企业（强生、美敦力、威高、三友医疗、大博医疗等）几乎全部A组中标，市场集中度将提升。国产品牌拟中标价普遍低于进口，有望凭借性价比优势扩大市场份额。建议关注威高骨科、三友医疗、大博医疗、凯利泰。 总结 晨会聚焦围绕市场特征、医药行业及固收产品展开深入分析。策略部分通过历史数据揭示高收益股票的大市值、高估值、中高ROE特征，强调机构关注度的重要性。医药板块成为重点：皓元医药凭借工具化合物龙头地位和后端CDMO协同，长期成长性突出；脊柱国采降价温和，有利于国产龙头进口替代和集中度提升；奥锐特股权激励绑定核心骨干，业绩增长稳健。固收方面，再22转债具备申购价值，正股受益于政策利好。整体来看，报告以数据驱动为特色，覆盖策略、医药、中小盘及固收等多个领域，为投资者提供了专业、量化的分析视角。

中心思想 金融业务承压与医院扩张并行，股息率支撑增持评级 本报告围绕通用环球医疗2022年上半年业绩及未来展望，核心观点为：金融业务受竞争加剧和疫情拖累，净利差持续收窄，但融资成本下降部分抵消负面影响，净息差维持稳定；医院业务则受益于国企医院并表稳步推进，成为主要增长动力。尽管公司短期盈利增速放缓，但其在医院并购领域的独特融资能力、不断扩大的医院网络协同效应以及吸引人的股息率（23财年预测约9%）为估值提供支撑。分析师维持“增持”评级，但将目标价下调至10.3港元，反映金融业务前景稍弱。 业绩表现分化：金融疲软与医院并表增长 2022年上半年总收入同比增长14%至57亿元人民币，但结构分化显著：金融业务仅增长3%，主要因疫情限制现场尽调及竞争导致净利差下降；医院业务收入增长28%，得益于6家五矿医院并表（新增约2,500张床位）。然而，医院内生增长受疫情压制（住院/门诊量同比仅增0%/6%），毛利率从11%降至10%。总体毛利率下降至41.7%，主因金融业务占比下降及医院业务盈利能力偏低。销售管理费率改善至14.1%，受益于收入结构调整和差旅减少。 主要内容 上半年业绩深度解析：疫情与结构变化交织 总收入与分部表现：2022年上半年总收入约57亿元，同比增长14.1%。金融与咨询业务收入30亿元（+3%），低于预期，因疫情导致尽调受阻及利差收窄；医院业务收入27亿元（+28%），完全由并表驱动。 盈利能力指标：金融业务净利差从21年上半年的4.4%缩窄至3.8%，受生息资产收益率下降影响，但计息负债成本同步下降缓和冲击。总体毛利率降至41.7%（21年上半年47.2%），金融板块毛利率从62%降至57%，医院板块从11%降至10%。销售管理费率从16.2%降至14.1%，反映收入结构优化和费用控制。 金融业务趋势：利差压力持续，但净息差尚稳 净利差预测：预计22财年净利差将进一步降至约3.4%（21财年3.56%），行业竞争加剧是主要驱动力。 净息差展望：融资成本下降及资金效率提升将抵消利差收窄，预计22财年净息差稳定在约4.0%水平。金融业务毛利率有望维持在56%左右（历史区间50-59%），表明盈利能力虽有下滑但未恶化。 医院业务战略：并表驱动增长，外延并购潜力显现 并表进度：五矿医院并表预计22年四季度完成，下半年另有约1,500张床位并入。预计全年并表贡献医院收入同比增速20-25%，内生增长受疫情压制（全年收入预计持平）。 床位与并购：预计22年底病床数达约1.45万张，公司在盈利性专科医院外延并购中处于有利地位，凭借融资能力和协同效应优于小型同业。 盈利预测调整与估值逻辑 盈利预测：下调2022/23财年盈利预测3%/2%，主因净利差下滑。调整后22/23财年净利润分别为21.75亿/24.87亿元人民币。 目标价与评级：分部加总估值法目标价从10.6港元下调至10.3港元（上涨空间134%）。维持“增持”评级，核心逻辑包括：1）医院并购能力验证（融资+网络协同）；2）23财年预测股息率9%具吸引力。 主要风险：监管政策、疫情反复、医保报销改革等。 总结 本报告从财务表现、业务结构及战略路径三个维度对通用环球医疗进行研判。短期看，金融业务净利差收窄对盈利形成压制，但融资成本优化及医院并表快速推进部分对冲风险；中长期看，公司在国企医院并购领域积累了独特竞争力（低成本融资、规模效应），且高股息率提供安全边际。基于分部加总估值法，目标价10.3港元对应134%潜在上涨空间，维持增持评级。投资者需关注金融业务竞争加剧、疫情对医院内生经营的持续影响以及政策变动等潜在风险。

中心思想 创新药赛道持续领先，传统领域增长承压 子板块业绩分化加剧：2022年上半年，CXO和创新药子板块收入增速中位数分别达45%和34%，显著领先于其他子板块；而传统药企（+12%）、中药（+8%）和分销（+6%）增速疲弱，主要受集采与医改政策压制。 政策风险边际减弱，但宏观因素成新焦点：国谈和集采价格降幅趋于稳定（约50-60%），市场对政策担忧缓解；然而美联储鹰派加息预期（年底基准利率可能达4.25-4.50%）成为主要下行风险，但创新药板块对加息敏感性已因超卖状态而减弱。 全球创新药估值处于历史低位，看好未来6-12个月表现：纳斯达克生物科技指数（NBI）当前市销率4.9倍，较十年均值7.1倍低约1.5个标准差；中国创新药板块受全球系统性风险拖累，但超卖后风险收益比突出，有望跑赢其他子板块。 首选推荐标的：百济神州（管线丰富、现金充裕）、信达生物（BD能力出色）、华润医药（低估值高增长，22/23年净利润增速约35%/15%）。 主要内容 22年上半年行业回顾：增长趋势延续，分化加剧 收入增速排名：CXO（+45%）、创新药（+34%）、医疗器械（+20%，但创新器械+114% vs 传统+19%）、医疗服务（+17%，但利润受疫情拖累）、互联网医疗（+13%，增速较2018-21年平均60%大幅放缓）、传统药企（+12%）、中药（+8%）、分销（+6%）。 利润分化：医疗服务收入增长未有效转化为利润，因疫情扰动经营效率；互联网医疗缺乏政策利好，增速下滑。 政策与宏观环境：利空政策边际减弱，美联储加息成最大不确定性 国内政策：国谈平均降幅50-60%，国采约50%，2022年新一轮谈判与第八批集采预计维持相似降幅，有望缓解市场担忧。 海外宏观：联邦基金利率期货显示年底利率达4.25-4.50%区间；但加息或接近尾声，若通胀稳定，生物科技板块可能迎来反弹。NBI市销率4.9倍（历史低位），中国医药医疗板块过去12个月跌幅（恒生医疗保健指数-50%）部分源于全球系统性风险。 创新药子板块：超卖状态下的机会与催化剂 历史对比：当前生物科技回调与2015年相似，但当前通胀压力更大；板块已处于超卖，估值位于十年底部。 投资策略：关注现金储备充足、2/3期管线丰富、未来6-12个月有临床催化剂的公司（如百济神州、信达生物等）。 主要催化剂：详细列表覆盖Q4 2022至2023年关键里程碑，包括替雷利珠单抗、泽布替尼、信迪利单抗、IBI-322等（报告图19）。 CXO板块：2022年增长强劲，但2023年面临压力 当前表现：2022年收入增速预计中位数约47%，受益于在手订单旺盛。港股CXO企业（药明康德、药明生物等）22年收入预测与20-22年复合增长率均较高。 潜在风险：历史上融资萎缩后的第二年CXO增速放缓（如2000-2022年四次融资低潮后的规律）；2022年1-8月全球健康产业投融资同比下降约35-40%，可能影响2023年CXO新订单。 健康产业投融资：8月持续疲弱，中国相对稳定 全球：8月VC/PE投融资56亿美元（低于1-7月均值70亿美元），3mMA同比下降40%；创新药、医疗器械、数字健康子板块均下滑，CXO因低基数反弹。 中国：8月投融资18亿美元（与1-7月均值持平），3mMA同比下降48%；创新药融资同比下降52%，医疗器械下降29%，数字健康下降79%。 估值比较与子板块信息板 各子板块估值水平：创新药（市销率4.9x，历史低位）、CXO（市盈率22-40x，但估值溢价高）、传统药企（市盈率5-23x）、中药（市盈率6-14x）等。 子板块综合评估：创新药、CXO被列为“乐观”，互联网医疗“中性”，其他子板块（医疗器械、传统药企等）“审慎”。 总结 分化格局下聚焦创新药，关注政策与宏观风险 核心结论：2022年上半年医药医疗子板块业绩持续分化，CXO与创新药仍为增速龙头，传统领域受政策压制。国内外政策与宏观环境复杂交织——国内集采/国谈降幅趋于稳定，但美联储加息预期压制全球生物科技估值。当前创新药板块已处于历史超卖区间（NBI市销率低于十年均值1.5个标准差），估值具有吸引力，未来6-12个月有望跑赢其他子板块。 投资建议：优选基本面前景向好、风险收益比突出的标的。报告首选百济神州（BGNE US）、信达生物（1801 HK）、华润医药（3320 HK）。CXO板块短期业绩确定性强，但需警惕2023年因全球融资收紧带来的增速放缓。 主要风险：研发失败、监管政策变化、竞争加剧、国谈/集采价格超预期、美联储进一步加息。

中心思想 FRESCO-2数据验证临床优势，支撑国际化上市战略 和黄医药在2022年ESMO大会上公布了呋喹替尼FRESCO-2国际多中心三期临床的积极数据，显著延长转移性结直肠癌患者总生存期（mOS: 7.4 vs 4.8个月，HR=0.66）和无进展生存期（mPFS: 3.7 vs 1.8个月，HR=0.32），且安全性可控。基于此，公司计划于2022年底至2023年在美国、欧洲、日本提交上市申请。 估值吸引与研发管线催化，维持增持评级 报告认为，当前股价对应目标价42美元（上涨空间216%），估值具备吸引力。未来23-24年多个管线资产（呋喹替尼、索凡替尼、赛沃替尼等）将进入数据读出或提交上市申请阶段，构成关键催化剂。维持增持评级，目标价基于分部加总估值法不变。 主要内容 22年ESMO大会FRESCO-2数据读出 关键疗效数据：在691例既往接受过TAS-102或regorafenib治疗的3L转移性结直肠癌患者中，呋喹替尼相比最佳支持治疗（BSC）显著改善总生存期（mOS: 7.4 vs 4.8个月，HR=0.66, p<0.001）和无进展生存期（mPFS: 3.7 vs 1.8个月，HR=0.32, p<0.001）。 安全性表现：≥3级严重TEAE发生率35.5%（对照组37.0%），常见副作用高血压（13.6% vs 0.9%）可控且可耐受。与同类药物TAS-102（mOS 6.4个月）和regorafenib（mOS 7.1个月）相比，呋喹替尼在同类患者中具有竞争优势，有望推进至前线治疗。 上市申请规划：基于积极数据，公司预计2022年底至2023年向美国FDA、欧洲EMA和日本PMDA提交上市申请。 22/23年值得期待的关键催化剂 呋喹替尼： 单药结直肠癌：22-23年向FDA/EMA/PDMA提交上市申请。 中国2L胃癌FRUTIGA研究：预计2023年读出顶线数据。 联合PD-1治疗2L子宫内膜癌：预计2023年读出数据。 索凡替尼：日本桥接试验（单药治疗神经内分泌癌）预计2023年读出数据。 赛沃替尼：中国3期ESLIM-01研究（免疫性血小板减少症）预计2023年读出顶线数据。 整体管线：公司共有13项注册性研究针对6个候选药物进行中，支持23-25年潜在上市申请许可。 维持增持评级，基于分部加总估值法目标价42美元 估值方法：采用分部加总估值法，目标价42美元/ADS（对应港股65.3港元/股，每份ADR代表5股港股，美元兑港元7.77）。 风险提示：临床延迟/失败、收入不及预期、监管风险、国谈降价风险。 总结 FRESCO-2临床数据显示呋喹替尼在转移性结直肠癌后线治疗中具有显著的生存获益和安全性优势，为国际化申报奠定基础。公司未来两年拥有丰富管线催化剂，包括多个关键注册研究数据读出和上市申请提交，当前估值处于低位（目标价较现价有216%上涨空间）。报告维持增持评级，投资者需关注临床试验进展、监管审批及市场准入风险。

中心思想 业绩承压符合预期，创新转型驱动估值重估 本报告核心观点认为，上海医药2022年上半年业绩受疫情扰动而承压，但处于预期之内，主要体现为工业与分销板块增速放缓。公司持续加大创新药研发投入，并依托与云南白药的合作及罕见病平台布局，有望推动创新转型与估值重估。当前估值具有吸引力（9倍2023年预测市盈率），维持增持评级及18.5港元目标价不变，但需关注集采、研发及疫情等潜在风险。 主要内容 22年上半年业绩受疫情扰动而承压 工业板块：22年二季度销售收入同比持平（61亿元人民币），60款重点产品同比增长12%部分抵消疫情影响。 分销板块：同比增长3%至490亿元，疫情期间就诊人数下降为主因；零售板块同比下降15%至18亿元。 毛利率压力：总体毛利率下降0.3个百分点至13.1%，集采持续带来负面影响。 现金流恶化：运营现金流由正转负至净流出5.56亿元，医院回款周期延长导致应收账款周转天数从93天升至111天。 创新药业务拓展保持积极趋势 研发投入：22年上半年研发支出约占工业板块收入的6%，重塑研发管线。 管线进展：50款候选新药（42款创新药、8款改良新药）处于IND或临床阶段。 合作与布局：依托与云南白药合作拓展中药领域；罕见病平台“上药睿尔”积累丰富在研管线，处于领先地位。 维持增持评级，目标价维持18.5港元不变 财务预测：维持22/23年预测不变，基于分类加总估值法，目标价18.5港元（现价11.2港元，上涨空间64%）。 估值重估因素：稳健的资产负债表与资本配置能力有望推动估值重估。 主要风险：集采、研发风险、疫情扰动等。 估值方法（分类加总估值） 工业板块：NOPAT 20.57亿元，按13x估值，价值26,735百万元。 分销与零售板块：NOPAT 43.40亿元，按9x估值，价值39,063百万元。 最终目标价：扣除净负债、少数股东权益后，公司价值62,053百万元，每股目标价18.5港元。 财务预测表（部分关键数据） 收入：2022E/2023E分别为2,286.65亿元/2,499.82亿元，同比增长5.9%/9.3%。 经调整净利润：2022E/2023E分别为40.74亿元/45.86亿元，同比增长5.2%/12.6%。 每股盈利：2022E/2023E分别为1.19元/1.24元人民币。 主要比率：毛利率维持在12.8%左右；ROE预计2022E为7.1%，2023E为7.5%。 总结 业绩波动中维持稳健，创新布局奠定长期潜力 本报告全面分析了上海医药在2022年上半年疫情扰动下的业务表现，指出工业与分销板块短期承压但基本符合预期，集采持续压缩毛利率，而运营现金流受回款周期延长影响转负。与此同时，公司积极推动创新药研发，扩大罕见病与中药领域布局，为长期增长奠定基础。当前估值处于历史低位（市盈率约8倍），具有安全边际。基于分类加总估值法，维持增持评级及18.5港元目标价，建议投资者关注集采和研发风险，但看好其创新转型带来的估值重估机会。

中心思想 短期业绩承压，下半年有望改善 信达生物2022年上半年收入同比增15%至22亿人民币，但核心产品达伯舒销售同比下滑25%至约10亿人民币，主要受医保降价、疫情及销售架构调整影响。毛利率下降10个百分点至78.9%，销售费用率上升10个百分点至68.5%，致净亏损扩大至11亿人民币。管理层预计随销售队伍重组完成及生产效率提升，下半年毛利率和经营费用率将好转，收入趋势优于上半年。 研发催化剂与BD协同驱动估值重估 报告维持增持评级，虽将目标价从90港元下调至70港元（较现价34.9港元仍有100%上涨空间），但强调公司已度过业绩低谷。2022年下半年多项监管和临床催化剂（如达伯舒补充适应症、Retsevmo国内上市申请获批等）以及全球BD复苏（如赛诺菲股权投资）有望推动创新药龙头估值修复。投资风险包括临床延迟、销售不及预期及国谈降价。 主要内容 2022上半年业绩回顾：收入增长但利润承压 收入结构分化：生物类似药对冲达伯舒下滑 总体收入：22年上半年收入22亿人民币（同比+15%），产品销售收入20亿人民币（同比+10%）。达伯舒销售约10亿人民币（同比-25%），受医保降价、疫情、销售架构调整和竞争加剧影响；三款生物类似药收入同比大增70%部分抵消降幅。 毛利率：同比下降约10个百分点至78.9%，主因达伯舒降价及收入结构向低毛利产品（生物类似药、合作产品）倾斜。公司预计生产效率提升将带动毛利率回升。 费用率攀升致亏损扩大 销售费用率：上升10个百分点至68.5%，主因商业推广投入加大及销售团队扩充（同比增约600人至2,745人）。销售重组已完成，新设IO、VEGF、TKI等六大BU，有望提升新品上市效率。 研发费用：维持高位，22年上半年净亏损约11亿人民币（21年上半年亏损7亿人民币），调整后净利润为-23.28亿元（2022E）和-10.63亿元（2023E）。 下半年展望：毛利率改善与多项监管催化剂 销售架构重组完成，效率有望提升 管理层表示，新的业务单元架构（六大BU）将更有效推动新品上市和实现商业化价值，预计下半年经营费用率逐步优化。 2022年下半年关键催化剂 监管批准：达伯舒补充适应症（EGFR阳性nsq-NSCLC）、Retsevmo（RET抑制剂，NSCLC/甲状腺癌）、希再择（ramucirumab，二线肝癌）的NDA/sNDA获批预期。 临床数据：4个分子的PoC数据读出，包括IBI-110（LAG-3）、IBI-939（TIGIT）、IBI-322（CD47/PD-L1）、IBI-302（VEGF/C），主要涉及肺癌、淋巴瘤、湿性黄斑变性。 估值调整：目标价下调至70港元，维持增持评级 盈利预测下调，但管线价值仍被低估 盈利调整：下调22/23财年销售预测各3%，上调净亏损预测（22年从-20亿至-26亿，23年从-5亿至-13亿人民币），主因毛利率压力及费用率持续。 目标价调整：基于分类加总估值法，将目标价从90港元下调至70港元，反映盈利预测下调及管线估值更新（如CD47因同类受挫调低估值）。但现价34.9港元仍有100%上升空间。 核心投资逻辑：低谷修复+BD催化情绪 报告认为，公司已度过PD-1销售疲弱和销售重组低谷，下半年有望迎来全球并购/BD复苏（如赛诺菲以约29%溢价战略入股），带动创新药板块情绪修复和信达生物估值重估。 总结 经营筑底，催化剂加速估值修复 信达生物2022年上半年业绩体现短期阵痛：达伯舒承压、费用率高企导致亏损扩大。但管理层已通过销售重组和效率优化为下半年盈利改善奠定基础。同时，下半年密集的监管审批和临床数据催化剂，以及公司优秀的BD能力（如赛诺菲合作），将驱动市场重估其管线价值。尽管盈利预测下调，但当前股价对应极度悲观预期，目标价70港元隐含100%上涨空间，维持增持评级。 风险与机遇并存 主要风险包括：临床进展延迟/失败、药品销售不及预期、国家医保谈判降价幅度超预期、政策监管变化。但若催化剂如期兑现，信达生物作为创新药龙头的长期增长潜力有望逐步兑现，估值修复可期。

中心思想 集采压力与疫苗红利消退下，业绩短期承压但研发管线支撑长期增长 中国生物制药（1177 HK）2022年上半年业绩表现疲弱，经调整归母基本盈利同比增长仅4.5%，低于市场预期。核心原因包括：一是集采持续对仿制药板块形成价格冲击，虽然创新药占比提升部分抵消压力，但整体收入增速仍受限；二是联营公司利润大幅下滑（从21年上半年76亿元降至5.03亿元），主要因科兴中维新冠疫苗需求消退。然而，公司创新药管线（如安罗替尼、安尼可）维持较快增长，未来三年计划推出79款自研产品，叠加收购F-Star布局双抗平台，有望驱动中长期复苏。管理层维持强劲资本配置能力，在手现金充裕，预计2022年底达120亿元人民币。 盈利预测下调，但估值具安全边际，维持增持评级 受上半年业绩低于预期影响，招商证券将2022/2023年经调整归母基本盈利预测分别下调6%，目标价从6.0港元降至5.4港元。当前股价4.0港元，对应2022年市盈率21倍，较历史估值低位。维持增持评级主要基于：①按目标价有24%上涨空间；②公司强大的资本配置潜力（BD机遇、现金储备）；③创新药收入占比提升有望逐步改善盈利结构。 主要内容 22年上半年销售表现疲弱，创新药增长部分对冲集采压力 收入与利润：收入增长5.9%，但盈利低于预期 22年上半年收入约152亿元人民币，同比增长5.9%，较招商证券预期低6%。抗肿瘤领域收入增长最快（+17%至50亿元），心脑血管（+14%至16亿元）和肝病（+11%至20亿元）领域也保持增长。毛利率维持在80.5%左右（21年上半年为80.8%），创新药占比提升抵消了集采降价的影响。销售费用率下降1.6个百分点至37.9%，研发费用率上升1.1个百分点至13.5%。联营公司利润骤降至5.03亿元，主要因新冠疫苗需求减弱。 核心产品表现：安罗替尼、安尼可支撑肿瘤板块 公司预计安罗替尼在2018-2022年期间年复合增长率达46%，招商证券预测2022年销售收入约55亿元人民币，与之基本一致。安尼可（派安普利单抗）上半年销售约3亿元（康方生物披露），预计全年约7.5亿元。这两款产品成为肿瘤领域增长的主要驱动力。 新产品管线丰富，全球化布局加速 未来三年计划推出79款自研产品 公司计划未来三年推出约79款新自研产品，重点品种包括：①艾贝格司亭α（三代长效G-CSF），有望成为重磅炸弹；②TQB240（PD-L1单抗）。这些产品将逐步接替现有品种，推动长期增长。 收购F-Star强化双抗平台，BD策略持续推进 2022年6月，公司以1.61亿美元收购F-Star，其专有的双抗技术平台有望加速公司实现全球化研发布局。公司账上现金充裕（预计2022年底约120亿元），正积极寻找更多BD机会以充实研发管线。 维持增持评级，目标价下调至5.4港元 盈利预测调整：下调2022/2023年盈利6% 由于上半年业绩不及预期，招商证券将2022年/2023年经调整归母基本盈利预测分别下调6%（不包括联营公司利润），调整后2022E/2023E分别为31.47亿元、35.90亿元人民币。 估值与目标价：基于分类加总法，目标价5.4港元 采用分类加总法（SOTP），对现有产品、研发管线、现金和M&A溢价分别估值，合计得到5.4港元目标价。当前股价4.0港元，潜在上升空间33%。市盈率区间显示历史低点约9倍（2016年），当前22倍处于中低水平，具备安全边际。 评级理由：资本配置能力强，BD机遇具想象力 维持增持评级主要基于：①公司拥有强劲的现金储备和资本配置能力，未来可能进行更多战略性收购；②新一轮创新药上市将驱动收入结构改善；③当前估值水平提供较好的风险收益比。 财务预测与风险提示 关键财务指标：2022-2023年收入增速9%/13% 预测2022年收入293亿元（+9%），2023年332亿元（+13%）；经调整基本盈利2022年31.5亿元（+7%），2023年35.9亿元（+14%）。毛利率维持80%，经营现金流稳定。 主要风险：集采深化、新冠疫苗不确定性、研发失败 下行风险包括：①带量采购进一步扩大品种范围，影响仿制药利润；②科兴新冠疫苗需求持续低迷，联营公司贡献可能继续为负；③新产品研发或上市进度不及预期。 总结 中国生物制药2022年上半年业绩低于预期，主要受新冠疫苗需求消退导致的联营利润骤降，以及集采对仿制药价格的持续压制。不过，创新药板块维持快速增长（安罗替尼、安尼可），毛利率稳定在80%显示产品结构改善效果。公司研发管线丰富（未来三年79款新品），并通过收购F-Star强化双抗技术平台，全球化BD策略持续发力。在手现金充裕（约120亿元），为资本配置提供弹性。招商证券下调盈利预测和目标价至5.4港元，但维持增持评级，当前股价对应2022年市盈率21倍，目标价隐含33%上涨空间。若集采影响边际减弱、新品上市顺利，公司有望在2023年恢复更高增速，且估值处于历史较低区间，具备中长期配置价值。

中心思想 疫情驱动与模式升级下的业绩双重突围 云康集团2022年上半年业绩超预期，经调整净利润同比增长51%至2.52亿元人民币（超出前期预测的2.33亿元），核心驱动力来自新冠检测服务的爆发性增长及共建诊断中心模式的快速扩张。 公司通过深化与基层医疗机构的合作，在非新冠业务（同比增长约40-45%）与共建中心数量（半年净增75家至350家）上均实现结构性突破，验证了“医联体共建”模式的可持续性，预计年底中心数可达450-500家。 主要内容 新冠检测业务带动22年上半年收入强劲增长 收入结构：22年上半年总收入同比增长82%至13.79亿元人民币，其中新冠相关收入预估约8亿元，同比增长100%；非新冠收入因共建中心数增加而同比增长约40-45%。 利润与成本：毛利率同比下降约4个百分点至47%，主因广东省新冠检测价格较2020年已下降90%（单管15元、混采5元）；销售管理费用率稳定在约25%（含一次性上市费用），显示经营效率仍有提升空间。 盈利与分红：归母净利润同比增长48%，并宣布0.088港元/股的中期派息（约20%股息支付率）。 共建诊断中心数迎来快速增长 扩张速度：22年上半年新增75家共建诊断中心（2021年全年仅增76家），截至6月底累计达350家，另有约90家医院处于合作谈判流程中。预计下半年将新增超100家，年底总数有望达450-500家。 增长动力：基层医疗机构检测需求快速增长及公司业务布局优化，驱动2021-23年间共建诊断检测服务收入年复合增长率预测达62%。 维持增持评级，基于市盈率的目标价提升至21.0港元 盈利预测调整：将22/23财年经调整净利润预测分别上调8%/10%，以反映上半年超预期增长。 估值逻辑：基于15倍2023年市盈率（较同业均值17倍折让10%），目标价由19.1港元上调至21.0港元，对应上涨空间约11%。折让理由：利润率增速较快但收入规模较小。 风险提示：合约续期风险、监管政策变动风险等。 总结 云康集团2022年上半年业绩强劲，新冠检测业务与非新冠共建诊断业务双轮驱动，总收入增长82%，经调整净利润增长51%。共建诊断中心扩张速度超预期（半年新增75家），预计年底达450-500家。基于盈利上调，目标价提升至21.0港元，维持“增持”评级。主要风险包括价格持续下滑及监管不确定性。