中心思想 派林生物：国资赋能下的血制品巨头崛起 本报告深入分析了派林生物作为血制品行业的重要参与者，在国资入主和行业整合加速背景下的巨大发展潜力。核心观点认为，公司通过内生增长与外延并购，已成功跻身行业第一梯队，并在采浆量、产品线及吨浆利润方面展现出显著的提升空间。陕煤集团的战略入主，预计将为公司带来丰富的资源和协同效应，进一步巩固其市场地位并加速业绩增长。 采浆量与盈利能力双驱动，奠定未来成长基石 报告强调，派林生物的未来增长将主要由采浆量的持续提升和吨浆利润的不断优化共同驱动。随着“十四五”期间采浆站审批加速，以及公司现有浆站产能利用率的提高和新浆站的逐步投产，采浆量有望实现跨越式增长。同时，新产品的陆续上市将显著增厚公司吨浆收入和利润，叠加规模效应的显现，公司的整体盈利能力将持续增强，使其成为血制品领域具有较高成长弹性的投资标的。 主要内容 1. 派林生物：血制品行业巨头，国资入主有望赋能 1.1. 重组并购造就新时代血制品龙头企业 公司发展历程与战略重组： 派林生物主要由广东双林和哈尔滨派斯菲科生物两大子公司构成。双林生物成立于1995年，在1995年至2018年间经历了多次重组和更名。2018年，“浙民投”和“佳兆业”两大股东入驻，其中“浙民投”成为第一大股东。2020年，双林生物启动收购派斯菲科，并于2021年完成工商过户，公司更名为派林生物。此次战略并购是公司发展的重要里程碑，显著提升了其浆站数量和采浆量。 行业地位： 截至2023年中报，派林生物合计拥有11个血制品产品和38个浆站，在国内上市公司中浆站数量位居前三，成功跻身血制品行业第一梯队，展现出强大的内生外延发展能力。 财务表现分析： 营收与净利润： 2021年，公司实现营业收入19.7亿元，同比增长87.8%；归母净利润3.9亿元，同比增长110.3%。业绩大幅增长主要得益于派斯菲科的并表效应。然而，2023年上半年，公司营收为7.1亿元，同比下滑28.5%；归母净利润1.4亿元，同比下滑35.2%，这主要系2022年下半年采浆量受疫情影响较大，导致2023年上半年投浆和生产受到影响。值得注意的是，2023年第三季度公司业绩显著恢复，实现收入6.7亿元，同比增长32.5%；归母净利润1.8亿元，同比增长42.4%。 盈利能力： 公司整体毛利率维持在较高水平，净利率呈现抬头趋势。2023年前三季度，公司总体毛利率和净利率分别为50.1%和23.7%，显示出随着产能利用率提升和产品种类丰富，盈利能力持续增强。 费用控制： 公司管理费用率自2016年开始逐年下降，2022年降至6.88%，2023年前三季度为8.9%。销售费用率有所波动，2022年和2023年前三季度分别为16.6%和14.7%。财务费用率持续降低，2022年和2023年前三季度分别为-2.3%和-3.1%。 研发投入： 自2020年起，公司研发费用和研发费用率呈现上涨趋势。2023年前三季度，公司研发费用达5376万元，研发费用率达3.9%，表明公司持续加大新产品研发投入，有望在未来进一步优化净利率水平。 1.2. 陕煤能源资源丰富，入主有望赋能派林生物 国资背景与控股股东变更： 2023年5月23日，浙民投天弘、浙民投将其所持派林生物153,752,812股股份（占总股本的20.99%）过户至胜帮英豪（陕煤集团控股）。随后，浙岩投资将其持有的2.02%股份对应的表决权委托给胜帮英豪。截至2023年第三季度，胜帮英豪控制公司23.01%股份的表决权，成为公司控股股东，公司实际控制人变更为陕西省人民政府国有资产监督管理委员会。 陕煤集团的实力与资源： 陕煤集团成立于2004年，是陕西省属国有特大型能源化工企业，业务涵盖煤炭、化工、发电、钢铁、装备制造、建筑施工、铁路物流、科技研发、金融服务等多个领域，并在数字经济、碳纤维、锂资源开发等新材料、新能源业务不断布局。截至2023年上半年，陕煤业拥有煤炭储量183.67亿吨，可开采储量106.06亿吨，可开采年限70年以上，在能源化工“金三角”具有明显优势。 赋能效应： 陕煤集团连续多年保持较高的资本性开支（自2018年起始终超过25亿元），重点项目聚焦陕西地区，对于当地民生具有重要意义，因此在陕西地区具有强大的资源优势。国资入主派林生物，有望凭借陕煤集团雄厚的实力和丰富的资源，在浆站拓展

中心思想 业绩短期承压与长期增长动能 圣诺生物在2023年第三季度面临业绩短期承压，归母净利润同比下降28.1%，但公司整体收入保持增长，且前瞻性布局的新产能落地和CDMO（合同研发生产组织）潜在商业化订单预计将成为未来业绩增长的核心驱动力。尽管集采政策对制剂业务的毛利率构成压力，公司通过“以价换量”策略积极应对，并持续深耕多肽产业链，展现出长期发展的潜力。 集采影响及未来发展展望 公司多肽制剂品种积极参与国家集采，部分核心产品已中标并开始执行，短期内对利润产生影响。然而，随着“年产395千克多肽原料药生产线项目”的即将投产以及多个CDMO项目进入商业化或临床后期阶段，圣诺生物有望在多肽原料药和CDMO服务领域实现业务放量，从而驱动公司营收和净利润在2024-2025年实现显著增长，维持“买入”评级。 主要内容 2023年第三季度及前三季度财务表现 2023年第三季度业绩回顾： 公司实现收入1.17亿元，同比增长26.3%。 归母净利润为0.15亿元，同比下降28.1%。 扣非归母净利润为0.14亿元，同比下降26.3%。 毛利率为60.2%，同比下降3.1个百分点；归母净利率为12.8%，同比下降8.7个百分点。 2023年前三季度业绩回顾： 公司累计收入2.9亿元，同比增长11.8%。 归母净利润为0.35亿元，同比下降10.8%。 扣非归母净利润为0.23亿元，同比下降31.5%。 毛利率为63%，同比下降1个百分点；归母净利率为4.9%，同比下降0.6个百分点。 数据显示，尽管收入保持增长，但净利润和利润率受到一定压力，主要原因可能与集采政策的执行有关。 多肽制剂集采与新产能及CDMO业务进展 制剂品种集采以价换量： 截至2023年上半年，公司已开发9个多肽制剂品种，获得13个国内生产批件。 醋酸奥曲肽注射液已于2022年11月开始执行国家集采。 醋酸阿托西班注射液和注射用生长抑素于2023年7月开始执行第八批国家集采，通过“以价换量”策略确保市场份额。 新产能落地与CDMO潜在商业化订单： 新产能： 募投项目“年产395千克多肽原料药生产线项目”预计于2023年12月达到预定可使用状态，这将显著提升公司多肽原料药的生产能力，为未来业务增长提供坚实基础。 CDMO业务： 截至2023年上半年，公司CDMO项目注射用艾博韦泰已成功获批上市并进入商业化阶段，为公司贡献增量收入。巴替非班注射液处于申报生产阶段，聚乙二醇艾塞那肽注射液及抗菌肽PL-5喷雾剂处于III期临床，这些项目具有巨大的商业化潜力，有望为公司长期发展提供持续动力。 盈利预测与投资建议： 公司作为国内多肽原料药及CDMO行业的领先企业，深耕多肽产业链逾20年。 根据前三季度表现，德邦研究所调整了盈利预测： 预计2023-2025年营业收入分别为4.6亿元、5.7亿元和8.0亿元，同比增长15%、25%和40%。 预计归母净利润分别为0.65亿元、1.0亿元和1.4亿元，同比增长1.5%、52%和41%。 维持“买入”评级。 风险提示： 产能扩张不及预期。 原料药及CDMO业务不及预期。 制剂价格及毛利率下降。 总结 圣诺生物在2023年第三季度面临利润短期承压，主要受制剂品种集采“以价换量”策略的影响，导致归母净利润同比下降28.1%。然而，公司收入仍保持26.3%的同比增长，显示出市场需求的韧性。展望未来，公司核心增长动能在于新产能的落地和CDMO业务的持续拓展。预计“年产395千克多肽原料药生产线项目”将于2023年12月投产，将大幅提升原料药生产能力。同时，注射用艾博韦泰等CDMO项目已进入商业化阶段，多个后期临床项目也具备显著的商业化潜力。分析师据此调整了盈利预测，预计2023-2025年营收和归母净利润将实现稳健增长，特别是2024年和2025年净利润增速预计分别达到52%和41%，因此维持“买入”评级。投资者需关注产能扩张、业务进展及制剂价格波动等潜在风险。

中心思想 业绩短期承压与中长期增长潜力 泰恩康（301263.SZ）在2023年前三季度实现了收入和归母净利润的同比增长，分别为1.34%和11.53%。然而，第三季度业绩因核心产品“和胃整肠丸”泰国生产线升级改造导致短期停产而承压，单季度收入同比下降11.40%，归母净利润同比下降33.94%。尽管短期面临挑战，公司通过积极推进“和胃整肠丸”国内自主生产和“两性用药”的持续放量，展现出强大的市场潜力。同时，公司持续加大研发投入，前三季度研发费用同比增长85.8%，多项创新药和仿制药管线进展顺利，为中长期业绩增长奠定了坚实基础。 核心产品驱动与创新药布局 公司核心产品“和胃整肠丸”在生产线升级后已恢复供货，并积极布局国内市场，有望成为急性肠胃用药领域的知名品牌。另一核心业务“两性用药”前三季度收入同比增长19%，随着消费环境改善，预计将持续放量。在创新方面，公司在白癜风、男性健康（前列腺增生、脱发）和眼科（老花眼）等多个领域均有在研项目取得显著进展，如CKBA软膏进入II期临床，西地那非口崩片获受理，非那雄胺他达拉非胶囊和米诺地尔外用溶液预计年底申报NDA，盐酸毛果芸香碱滴眼液即将申报临床试验。这些布局有望为公司打开长期的成长空间，驱动未来业绩持续增长。 主要内容 投资要点 2023年前三季度业绩概览 泰恩康在2023年前三季度实现营业收入5.81亿元，同比增长1.34%；归属于母公司股东的净利润为1.42亿元，同比增长11.53%；扣除非经常性损益的净利润为1.31亿元，同比增长9.92%。然而，第三季度公司业绩出现短期下滑，实现营业收入1.76亿元，同比下降11.40%；归母净利润0.33亿元，同比下降33.94%；扣非净利润0.30亿元，同比下降34.23%。这一下滑主要受核心产品“和胃整肠丸”生产线升级改造影响。 核心产品市场表现与产能升级 和胃整肠丸： 前三季度实现收入约1.35亿元，同比增长34%。受泰国生产线升级改造影响，该产品在9月停产，导致第三季度销售收入不及预期。目前，泰国生产线改造已基本完成并顺利恢复生产供货，预计后续销售收入将保持快速增长。公司正积极推进“和胃整肠丸”在国内的自主生产，旨在将其打造为国内急性肠胃用药领域的知名品牌。 两性用药： 前三季度实现收入2亿元，同比增长19%。随着消费环境的持续改善，该业务有望持续放量，市场潜力巨大。 研发投入与创新管线布局 公司持续加大研发投入，2023年前三季度研发投入达0.62亿元，同比增长85.8%，显示出公司对创新驱动发展的重视。 CKBA软膏： 该创新药于2023年7月顺利获批开展白癜风适应症的II期临床试验，目前临床试验工作进展顺利。 男性健康领域： 西地那非口崩片：已于2023年3月获得国家药监局受理。 非那雄胺他达拉非胶囊：用于治疗男性前列腺增生，预计将在2023年底申报NDA（新药上市申请）。 米诺地尔外用溶液：用于治疗脱发，预计也将在2023年底申报NDA。 眼科领域： 盐酸毛果芸香碱滴眼液项目：用于治疗成人老花眼，目前已基本完成临床前相关工作，相关申报资料完备后将尽快向国家药审中心申报临床试验申请。 盈利预测与估值建议 公司深耕两性健康及慢病市场，收购“和胃整肠丸”全套生产技术有望持续提升相关产品产能，增强公司盈利能力。丰富的在研管线，特别是CKBA等创新药物，有望打开公司长期成长空间。考虑到产能升级带来的短期影响，德邦研究所下调了公司的盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.17亿元、3.15亿元和4.22亿元。基于公司的长期发展潜力，维持“买入”评级。 风险提示 新药上市进度及上市后市场表现可能不及预期。 代理业务存在经营风险。 市场竞争可能加剧。 主要财务数据及预测 历史业绩与未来展望 指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 654 783 880 1,168 1,505 (+/-)YOY(%) -7.8% 19.9% 12.4% 32.7% 28.8% 净利润(百万元) 120 175 217 315 422 (+/-)YOY(%) -25.3% 45.4% 24.0% 45.4% 33.8% 全面摊薄EPS(元) 0.28 0.41 0.51 0.74 0.99 毛利率(%) 50.1% 58.2% 64.4% 67.1% 68.8% 净资产收益率(%) 16.9% 9.4% 11.4% 14.2% 16.0% 公司在2022年实现了营业收入19.9%和净利润45.4%的显著增长。尽管2023年受短期因素影响，预计营收增长放缓至12.4%，净利润仍将增长24.0%。展望2024-2025年，随着产能恢复和新产品放量，预计营收将分别实现32.7%和28.8%的高速增长，净利润也将保持45.4%和33.8%的强劲增长。毛利率预计将从2022年的58.2%稳步提升至2025年的68.8%，显示出公司盈利能力的持续增强。 盈利能力分析 毛利率： 预计从2022年的58.2%持续提升至2025年的68.8%，反映产品结构优化和成本控制能力增强。 净利润率： 预计从2022年的22.3%提升至2025年的27.9%，表明公司整体盈利效率的提高。 净资产收益率(ROE)： 预计从2022年的9.4%提升至2025年的16.0%，显示股东回报能力的持续改善。 资产回报率(ROA)和投资回报率(ROI)： 均呈现稳步上升趋势，分别从2022年的8.6%和8.8%提升至2025年的15.1%和15.8%，表明公司资产利用效率和投资效益的提升。 偿债能力与经营效率 偿债能力： 资产负债率预计从2022年的9.1%下降至2025年的5.3%，流动比率和速动比率均保持在较高水平（流动比率2025E为18.2，速动比率2025E为17.0），显示公司拥有极强的短期偿债能力和健康的财务结构。 经营效率： 应收账款周转天数预计保持在115天左右，存货周转天数预计从2022年的86.4天略有波动后下降至2025年的85.0天，表明公司在应收账款和存货管理方面保持稳定效率。总资产周转率和固定资产周转率预计稳中有升，反映资产利用效率的逐步提高。 财务报表分析和预测 利润表关键数据 营业收入： 2022年为7.83亿元，预计2025年将增长至15.05亿元，年复合增长率显著。 营业成本： 预计从2022年的3.27亿元增长至2025年的4.70亿元，但增速低于营收增速，支撑毛利率提升。 营业费用率： 预计从2022年的20.1%下降至2025年的19.0%，管理费用率从7.0%下降至6.6%，显示费用控制能力增强。 研发费用： 预计从2022年的0.40亿元大幅增长至2025年的0.98亿元，研发费用率保持在6.5%-7.0%的高位，体现公司对研发的持续投入。 归属母公司所有者净利润： 2022年为1.75亿元，预计2025年将达到4.22亿元，实现翻倍以上增长。 资产负债表关键数据 货币资金： 2022年为8.07亿元，预计2025年将增至11.11亿元，现金储备充足。 应收账款及应收票据： 预计从2022年的2.69亿元增长至2025年的5.09亿元，与营收增长相匹配。 存货： 预计从2022年的0.81亿元增长至2025年的1.15亿元，保持合理水平。 固定资产： 预计从2022年的2.40亿元增长至2025年的3.56亿元，反映公司在产能建设方面的投入。 负债总计： 预计从2022年的1.85亿元下降至2025年的1.46亿元，负债结构持续优化。 普通股股东权益： 预计从2022年的18.54亿元增长至2025年的26.42亿元，股东财富持续增长。 现金流量表关键数据 经营活动现金流： 2022年为1.49亿元，预计2025年将大幅增长至3.43亿元，显示公司主营业务造血能力强劲。 投资活动现金流： 2022年为-3.53亿元，主要系投资活动支出，预计未来几年投资支出保持在-0.89亿元至-0.94亿元之间，主要用于固定资产和在建工程。 融资活动现金流： 2022年为8.73亿元，主要系股权募资，预计未来几年融资活动现金流趋于稳定，保持在较低负值，主要用于偿还债务和股利分配。 现金净流量： 2022年为6.69亿元，预计2023年因投资和融资活动调整为-0.56亿元，但2024-2025年将恢复正增长，分别为1.16亿元和2.44亿元，表明公司整体现金流状况健康。 总结 泰恩康在2023年前三季度展现出稳健的业绩增长，尽管第三季度受“和胃整肠丸”产能升级影响导致短期业绩承压，但核心产品“和胃整肠丸”在产能恢复后有望快速增长，并积极拓展国内市场。同时，“两性用药”业务持续放量，为公司贡献了重要的增长动力。公司持续加大研发投入，在白癜风、男性健康和眼科等多个创新领域布局了丰富的管线，多项在研药物进展顺利，为公司中长期发展提供了坚实的创新基础和广阔的成长空间。财务数据显示，公司盈利能力持续提升，偿债能力强劲，经营效率稳定，现金流状况健康。综合来看，尽管短期面临挑战，泰恩康凭借其核心产品的市场潜力、持续的研发投入和前瞻性的战略布局，未来业绩增长可期，维持“买入”评级。

　　投资要点： 　　本周行情回顾。本周，Wind新材料指数收报3598.73点，环比上涨2.07%。其中，涨幅前五的有阿拉丁(18.53%)、沃特股份(12.97%)、联瑞新材(11.12%)、安集科技(7.68%)、彤程新材(7.51%)；跌幅前五的有斯迪克(-7.7%)、福斯特(-7.22%)、中环股份(-6.55%)、阳谷华泰(-4.93%)、国瓷材料(-4.51%)。六个子行业中，申万三级行业半导体材料指数收报5967.49点，环比上涨2.25%；申万三级行业显示器件材料指数收报1035.65点，环比上涨1.09%；中信三级行业有机硅材料指数收报6378.54点，环比上涨1.99%；中信三级行业碳纤维指数收报2241.53点，环比下跌3.96%；中信三级行业锂电指数收报2366.65点，环比上涨2.21%；Wind概念可降解塑料指数收报1692.5点，环比上涨3.08%。 　　南大光电（乌兰察布）年产8400吨高纯电子级三氟化氮项目成功备案。10月23日，南大光电（乌兰察布）有限公司年产8400吨高纯电子级三氟化氮项目成功备案。据悉，该项目乌兰察布市集宁区，总投资60000万元，主要建设电解厂房、后处理厂房等生产装置及其他相应设施、工程，计划建设起止年限是2024年5月到2028年12月，建成投产后可年产8400吨高纯电子级三氟化氮。南大光电（乌兰察布）有限公司（原名乌兰察布南大微电子材料有限公司）成立于2021年，是江苏南大光电的控股子公司。2021年12月10日，南大光电发布公告称，投资12亿元在察哈尔经济技术开发区巴音片区建设高纯氟系电子材料项目，主要建设年产7200吨三氟化氮、年产500吨六氟化钨、年产1000吨六氟乙烷四氟化碳联产项目等生产线及附属设施。其中，年产500吨六氟化钨项目已于今年3月奠基。（资料来源：内蒙古自治区投资项目在线审批办事大厅、氟化工） 　　山东孚日新能源10000吨/年FEC项目环评公示。10月23日，潍坊市生态环境局高密分局受理了山东孚日新能源材料有限公司10000吨/年氟代碳酸乙烯酯FEC项目环境影响评价文件并予以公示。该项目拟投资4亿元，选址位于山东省高密仁和化工产业园，总占地面积97.982亩，主要建设内容包括办公楼、综合楼、研发中心等，建成后，可达到年产氟代碳酸乙烯酯10000吨、氯化钾7040吨的生产能力。（资料来源：潍坊市生态环境局高密分局、孚日股份、证券时报网、氟化工） 　　重点标的：半导体材料国产化加速，下游晶圆厂扩产迅猛，看好头部企业产业红利优势最大化。光刻胶板块为我国自主可控之路上关键核心环节，看好彤程新材在进口替代方面的高速进展。特气方面，华特气体深耕电子特气领域十余年，不断创新研发，实现进口替代，西南基地叠加空分设备双重布局，一体化产业链版图初显，建议重点关注华特气体。电子化学品方面，下游晶圆厂逐步落成，芯片产能有望持续释放，建议关注：安集科技、鼎龙股份。下游需求推动产业升级和革新，行业迈入高速发展期。国内持续推进制造升级，高标准、高性能材料需求将逐步释放，新材料产业有望快速发展。国瓷材料三大业务保持高增速，有条不紊打造齿科巨头，新能源业务爆发式增长，横向拓展、纵向延伸打造新材料巨擘，建议重点关注新材料平台型公司国瓷材料。高分子材料的性能提升离不开高分子助剂，国内抗老化剂龙头利安隆，珠海新基地产能逐步释放，凭借康泰股份，进军千亿润滑油添加剂，打造第二增长点，建议重点关注国内抗老化剂龙头利安隆。碳中和背景下，绿电行业蓬勃发展，光伏风电装机量逐渐攀升，建议关注上游原材料金属硅龙头企业合盛硅业、EVA粒子技术行业领先的联泓新科、拥有三氯氢硅产能的新安股份以及三孚股份。 　　风险提示：下游需求不及预期，产品价格波动风险，新产能释放不及预期等。

　　复盘美股医药，技术创新带来产业爆发和二级强势 　　技术创新带来市场爆发，美股二级十年牛市 　　创新技术推动肿瘤免疫机制研究与药物发现：测序技术以及基因编辑技术为肿瘤分子生物学机制奠定了基础，以PD1为首的肿瘤免疫疗法逐步登场。 　　美股二级市场十年持续上涨：医疗改革，政策利好，技术创新。 SPX.GI增长约303%；XLV增长约320%；XBI增长约300%；PPH增长约38%。 　　肿瘤免疫PD1抑制剂领头羊默克与BMS：默克KeytrudaK是美国第一个上市的PD1，布局近30多种适应症；2022年Keytruda大卖209.37亿美元，同比增长22%。 BMS的Opdivo适应症布局较少，被K药超越，2022年Opdivo营收82.49亿美元，相较于其老对手Keytruda已是相差甚远 　　复盘中国：肿瘤免疫亦在资本市场获得显著收益 　　紧随全球肿瘤免疫热潮 ，中国创新药企PD-1抑制剂获批：恒瑞，信达，君实，百济PD-1抑制剂均获批并积极出海。 　　先预期，后业绩兑现，体现在资本市场获得显著收益。 四款国产领先“ PD-1” 相继于2018年底-2019年获批，获批后资本市场获得显著收益。 　　映射当前创新药市场格局，未来具备诞生创新药“ 大品种” 潜力的ADC、 GLP-1、 阿尔兹海默症等应重点关注，我们预计或将有“ 预期先行” 的市场机会

　　本周板块行情：本周，上证综合指数上涨1.16%，创业板指数上涨1.74%，沪深300上涨1.48%，中信基础化工指数上涨2.49%，申万化工指数上涨2.8%。 　　化工各子行业板块涨跌幅：本周，化工板块涨幅前五的子行业分别为氯碱(5.94%)、橡胶助剂(5.62%)、复合肥(4.98%)、涂料油墨颜料(4.25%)、改性塑料(3.9%)。 　　本周行业主要动态： 　　英威达宣布己二胺涨价。英威达（中国）投资有限公司（英威达）10月25日宣布：自2023年11月1日7时起六亚甲基二胺（HMD）的现货交易价按照22,000元人民币/吨执行。较10月上涨1500元/吨。此价格包括了增值税，并且仅适用于按照FCA条款从英威达英龙工厂购买的大于一定数量的HMD合同订单。此外在当地时间10月5日，英威达曾宣布，决定停止德克萨斯州奥兰治（Orange）的工厂生产。该工厂将立即开始安全关闭己二腈生产装置，预计将于2024年中期停止生产己二胺。（资料来源：化工孵化、英威达、卓创资讯、化工新材料） 　　荣盛石化30万吨/年EVA上游产品项目投产。10月23日，荣盛石化发布公告，宣布其控股子公司浙江石油化工有限公司在舟山绿色石化基地投资建设的30万吨/年醋酸乙烯装置，目前已顺利产出合格产品。（资料来源：巨潮资讯网、中国化工信息周刊、化工新材料） 　　投资主线一：国产替代赛道长坡厚雪，稀缺成长标的值得关注。随着国内新材料企业在研发上加大投入，部分企业在某些产品已具备与海外巨头相当甚至更优的产品质量，并切入部分高壁垒赛道，未来国产替代带来的强成长性值得关注。（1）贵金属催化剂赛道长期被海外巨头垄断，国内部分企业凭借较强的研发实力已在部分领域实现国产替代，未来丰富的新品储备将进一步打开业绩成长空间，建议关注：凯立新材（国内贵金属催化剂领军企业，已切入医药、新材料领域，基础化工领域放量在即）。（2）部分国内企业在面板产业链部分环节成功实现进口替代，切入下游头部面板厂供应链，自身α属性充足。随着面板产业链景气度有望回暖，头部显示材料厂商有望享受行业β共振。建议关注：东材科技（光学膜核心标的，电子树脂稳步放量）、斯迪克（OCA光学胶龙头企业）。（3）全球轮胎市场是万亿级赛道，国内部分轮胎企业已在海内外占据一定份额。随着海运周期恢复政策、海外经销商库存接近去化完毕，轮胎行业景气度有望底部反转。建议关注：森麒麟（泰国二期即将达产，全球化布局西班牙、摩洛哥工厂，成长性足）、赛轮轮胎（全钢胎、非道路轮胎优势显著，液体黄金材料进一步构筑性能优势）。 　　投资主线二：资源属性突显，关注具有较强韧性的景气周期行业。部分周期行业供给端受政策影响持续收紧，需求保持稳健，供需趋紧下资源属性突显，景气周期具有较强韧性。（1）磷化工：供给端受环保政策限制，磷矿及下游主要产品供给扩张难，跌价下游新能源需求增长，供需格局趋紧。磷矿资源属性凸显，支撑产业链景气度。建议关注：云天化（国内磷肥龙头企业，磷矿资源行业领先，布局磷酸铁产能带动成长）、川恒股份（远期布局有较多新增磷矿产能，磷酸铁投产速度行业领先）、兴发集团（黄磷、草甘膦景气度有望底部回暖，新材料板块注入成长属性）、芭田股份（新增磷矿石产能今年投产，业绩弹性较大）。（2）氟化工：二代制冷剂生产配额加速削减支撑盈利能力高位企稳，三代制冷剂生产配额落地在即迎来景气修复，高端氟聚合物及氟精细化学品高速发展，萤石需求资源属性增强价格阶段性高位。建议关注：金石资源（萤石资源储量、成长性行业领先）、巨化股份（制冷剂龙头企业）、三美股份、永和股份、中欣氟材。 　　投资主线三：经济向好、需求复苏，龙头白马充分受益。随着海内外经济回暖，主要化工品价格与需求均步入修复通道。化工行业龙头企业历经多年竞争和扩张，具有显著规模优势，且通过研发投入持续夯实成本护城河，核心竞争力显著。在需求复苏、价格回暖双重因素共振下，具有规模优势、成本优势的龙头白马具有更大弹性。建议关注：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源等。 　　投资主线四：碳减排政策频出，关注碳中和相关概念标的。（1）生物柴油对传统柴油替代能有效降低碳排放，欧洲生物柴油需求旺盛。今年以来随着线下堂食恢复正常，原材料地沟油供应压力缓解。建议关注：卓越新能（生物柴油国内龙头企业，新增产能今年释放贡献业绩增量）。（2）合成生物学较传统化学法能有效降低生产成本、碳排放。部分企业已成功运用合成生物学法实现对传统化学法的替代。建议关注：凯赛生物（实现生物法二元酸、生物基尼龙等生产）、华恒生物（实现生物法丙氨酸、生物法缬氨酸等生产）。 　　风险提示：宏观经济下行；油价大幅波动；下游需求不及预期。

中心思想 医药医美双轮驱动，战略布局深化 江苏吴中坚定执行“医药+医美”双核心发展战略，通过稳健的医药主业增长和积极的医美领域布局，旨在实现长期可持续发展。尽管2023年第三季度业绩面临短期压力，但公司通过加强费用管控和优化投资收益，实现了归母净利润的同比减亏。在医美板块，公司通过投资重组胶原蛋白技术和多头并进的高端医美管线，持续夯实其在该领域的市场地位和未来增长潜力。 业绩承压下的医美创新与增长展望 2023年前三季度，江苏吴中医药主业实现恢复性增长，但第三季度受贸易业务收入下降影响，整体营收有所下滑。然而，公司通过战略性投资CHO细胞表达胶原蛋白技术，并加速推进童颜针等高端医美产品的临床注册和自主研发，展现了其在医美创新方面的决心。分析师预计，随着医美管线的逐步落地和医药主业的持续恢复，公司未来两年（2024-2025年）的营收和归母净利润将实现显著增长，维持“增持”评级。 主要内容 前三季度医药主业稳健增长，Q3业绩略有承压 整体财务表现： 2023年前三季度，公司实现营收15.03亿元，同比增长8.9%。归母净利润为0.11亿元，较上年同期的-0.47亿元实现扭亏为盈。扣非后归母净利润为-0.14亿元，较上年同期的-0.56亿元同比减亏。 医药业务贡献： 医药业务累计营收达13.02亿元，同比增长46.25%，呈现恢复性增长。其中，医药工业营收4.74亿元，医药商业营收8.28亿元。 第三季度表现： 2023年第三季度，公司营收为4.03亿元，同比下降32%，主要受贸易业务收入下降拖累。归母净利润为-0.16亿元，较上年同期的-0.27亿元有所改善，这得益于公司加强费用端管控以及转让被投资单位获得的投资收益。 投资布局CHO细胞表达胶原蛋白，深化医美领域布局 战略投资南京东万生物： 江苏吴中拟投资1000万元，获得南京东万生物2%的股权，对应估值5亿元。南京东万生物2022年营业收入为7489万元，净利润363万元，本次估值对应2022年6.67倍PS和138倍PE。 独家经销与开发权： 公司拟斥资2000万元，取得胶原蛋白原料在合作领域的独家经销权和开发权。江苏吴中将负责两款三类胶原蛋白植入剂产品的生产、临床和注册工作。南京东万生物通过CHO细胞体系表达的重组人胶原蛋白原料，具有完整的三螺旋结构，技术优势显著。 高端医美管线多头并进，医药研发优势助力医美 医美团队建设： 公司已组建超过40人的医美专业团队，成员多来自一流医美企业，为医美业务提供落地支持。 进口代理产品加速： AestheFill童颜针： 2022年9月注册申请已获受理上市，目前处于CMDE技术评审阶段，预计2023年底获批。 HARA玻尿酸： 作为Humedix旗下艾莉薇的升级迭代产品，临床试验入组已完成。 自主研发持续发力： 重组胶原领域： “婴芙源”产品已试水销售。2022年10月独家引进重组III型人源化胶原蛋白生物合成技术，并完成两款胶原填充产品的立项。2023年8月与东方美谷战略合作，建立胶原蛋白创新生物智造中心，协同发展医美与护肤品。公司通过不同技术支撑，实现了低中高端研发拓圈，从代理向自研转变，丰富了医美布局。 溶脂&表麻领域： 去氧胆酸注射液和利丙双卡因乳膏药物仍处于仿制药药学研究阶段。 投资建议与风险提示 投资建议： 公司坚持“医药+医美”核心战略，医药主业2023年持续恢复增长，医美储备多款潜力管线。预计公司2023-2025年营收分别为23.49亿元、28.90亿元、33.62亿元，同比增长15.9%、23.0%、16.3%。归母净利润预计分别为0.40亿元、1.56亿元、2.52亿元，对应增速为152.3%、291.4%、61.5%。对应2024年PE为41倍，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险、医美新品研发注册及市场推广不及预期风险。 总结 江苏吴中在2023年前三季度展现了医药主业的稳健恢复，尽管第三季度受贸易业务影响整体业绩有所承压，但公司通过有效的费用管控和投资收益实现了归母净利润的同比减亏。公司在医美领域的战略布局持续深化，通过投资CHO细胞表达胶原蛋白技术，并积极推进童颜针等高端医美产品的临床注册和自主研发，构建了多头并进的医美管线。分析师预计，随着公司“医药+医美”双轮驱动战略的逐步落地，未来两年营收和净利润将实现高速增长，维持“增持”评级，但需关注行业竞争和新品推广不及预期的风险。

　　行情回顾：2023年10月23日-10月27日，申万医药生物板块指数上涨4.6%，跑赢沪深300指数3.1%，医药板块在申万行业分类中排名第2位；2023年初至今申万医药生物板块指数下跌7.7%，跑赢沪深300指数0.3%，在申万行业分类中排名第19位。本周涨幅前五的个股为凯因科技（29.45%）、诺泰生物（24.51%）、海特生物（21.42%）、迪哲医药-U（19.40%）、普利制药（18.95%）。 　　2023Q3公募基金医药持仓分析：1）公募基金医药持仓占比略有上升，但仍处低位。2023Q3医药占A股总市值的比例为7.6%，公募基金医药持仓占比12.2%，环比上升1.1pct；2）细分板块来看：仅医疗服务（含CXO）板块持仓占比上升，其他所有板块占比均有所下降。3）从公募基金持股市值变动情况来看，整体上增持CXO、医疗服务龙头企业板块、减持中药板块。公募持股市值增加前五大个股分别为：药明康德（+209亿）、药明生物（+73亿）、康龙化成（+43亿）、凯莱英（+35亿）、智飞生物（+24亿）；公募持股市值减少前五大个股分别为：迈瑞医疗（-30亿）、同仁堂（-28亿）、华东医药（-25亿）、华润三九（-18亿）、太极集团（-15亿）。 　　投资策略及配置思路：在上周医药五连跌已反映了对三季报的悲观预期，本周很多公司三季报披露后股价大涨，本周五医药更是普涨、大涨，占A股成交量达10%，我们认为主要系三季报利空出尽。从细分涨幅居多的领域看，仍以创新（含大品种和减肥药）的个股靠前，周五一些业绩超预期的公司已获得显著表现。我们认为医药行情可持续，主要基于三点：1）业绩趋势：三季报利空出尽，除了受益疫情放开有高基数影响的品种外，医药22Q4和23Q1整体为低基数，从Q4开始医药行业增速不错，同时考虑23Q3低基数，预计明年全年医药业绩表现应该不错；2）政策及宏观面：23年11月开始启动医保谈判及续约，根据国家之前发布的支持性续约规则，预计结果不错，同时国内加大了经济恢复的支持力度，美国加息态势有望扭转，内部和外部环境均向好；3）估值和配置：医药经过三年的调整，很多公司业绩增长不错，看24年估值很便宜，同时临近年底，预计可以开始估值切换。此外从Q3基金持仓分析看，与Q2相比，全基加大了配置，但仍处于历史中值偏下水平。从投资方向看，认为医药行情将从大品种（含减肥药）向创新药，进而向医药核心资产演绎，医药值得战略加仓配置： 　　中短期策略重点关注： 　　1）创新药：医保谈判续约启动、FDA批准多款制剂出海以及预期宏观流动性变化等系列催化，重点关注：百济神州、荣昌生物、百奥泰、君实生物、信达生物、迈威生物、和黄医药、益方生物等； 　　2）反腐业绩有韧性公司：反腐之下仍显示较大韧性，彰显产品力和经营综合力强的公司，重点关注：恒瑞医药、百洋医药、昆药集团、联影医疗等； 　　3）大品种：海外映射+国内产业周期重点关注 　　-药：带疱（智飞生物、百克生物）、通风/尿酸（一品红、海创药业）、阿托品（兴齐眼药）、金葡菌（欧林生物）、失眠药（京新药业）、白癜风（泰恩康、康哲药业）、心衰（信立泰、西藏药业）、老年痴呆（东诚药业）等； 　　-械：CGM（三诺生物）、美瞳（迈得医疗）、NASH检测（福瑞股份）、脑血管（赛诺医疗）、瓣膜（佰仁医疗）、人工心脏（百洋医药）、测序仪（华大制造）、影像（联影医疗）、RDN（百心安）等； 　　4）减肥药：产业趋势极大，有海外对标，消费属性，后期还有销量及临床数据催化，市场选择和基本面经常不一样，从基本面角度看重点关注： 　　-制剂：一梯队（信达生物、华东医药）、二梯队（恒瑞医药、石药新诺威）、三梯队（博瑞医药、众生药业、甘李制药和通化东宝）等； 　　-药械产业链：代工（药明康德、凯莱英）、原料药（诺泰生物、圣诺生物）、注射笔（美好医疗）、腹膜胶塞（华兰股份），未来还可关注GLP1小分子产业链；等； 　　中长期策略重点关注板块及个股： 　　1）创新药及仿转创：恒瑞医药、百济神州、康方生物、康诺亚、海思科、科伦药业、信立泰、丽珠集团、健康元、人福医药、恩华药业和一品红等； 　　2）中药：太极集团、昆药集团、一品红、盘龙药业、方盛制药等； 　　3）上游及CXO：药明康德、药明生物、凯莱英、康龙化成、毕得医药等 　　4）生物制品：天坛生物、智飞生物、康泰生物、百克生物、欧林生物、长春高新、安科生物和西藏药业等； 　　5）医疗器械：联影医疗、迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、麦澜德，关注华大智造、迪瑞医疗、普门科技、九强生物、微电生理、惠泰医疗、南微医学、拱东医疗、康德莱、鱼跃医疗、三诺生物等； 　　本周投资组合：昆药集团、长春高新、国际医学、君实生物、西藏药业、金域医学； 　　十一月投资组合：昆药集团、西藏药业、益方生物、和黄医药、艾迪药业、一品红； 　　风险提示：行业需求不及预期；上市公司不及预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 创新药企核心优势与全球化布局 和黄医药作为一家成立于2000年的肿瘤靶向小分子创新药企，凭借二十余载的深耕与磨砺，已构建起世界一流的研发创新平台，拥有13款处于临床阶段的创新药物，其中呋喹替尼、索凡替尼、赛沃替尼已在国内获批上市。公司通过差异化的创新管线布局，聚焦肿瘤和免疫系统疾病，并积极与阿斯利康、武田制药等国际大药企合作，加速核心产品的全球化商业进程，展现出强大的市场竞争力和增长潜力。 核心产品步入收获期，估值潜力显著 报告指出，和黄医药的重磅新药管线正逐步迈入爆发收获期。呋喹替尼在结直肠癌三线治疗中优势明显，海外获批在即，预计国内外销售峰值可达10亿美元。赛沃替尼作为国内首个MET抑制剂，精准瞄准EGFR-TKI耐药的广阔市场，预计国内销售峰值5亿美元。索凡替尼作为首个覆盖所有部位来源的神经内分泌肿瘤创新靶向药，市场份额稳步提升。此外，血液瘤管线如索乐匹尼布和安迪利塞也即将提交上市申请，为公司带来多元化的增长动力。基于DCF估值方法，公司合理股权价值为370亿元，对应股价45.58港元，首次覆盖给予“买入”评级，凸显其长期投资价值。 主要内容 和黄医药：全球化布局的小分子靶向创新药企 和黄医药成立于2000年，专注于肿瘤和免疫系统疾病创新药研发，已在伦敦、纳斯达克和港交所上市。公司拥有13款临床阶段创新药，其中12款为自主研发，爱优特®（呋喹替尼）、苏泰达®（索凡替尼）和沃瑞沙®（赛沃替尼）已在国内上市。公司管理团队稳定且经验丰富，首席执行官兼首席科学官苏慰国博士已任职18年。 在创新管线方面，公司差异化布局，以小分子激酶抑制剂为主，靶点包括cMet、VEGFR、CSF-1R、PI3Kδ和Syk等，并积极探索与PD-1/PD-L1的联合用药方案。呋喹替尼（VEGFR抑制剂）已在国内获批三线结直肠癌，二线胃癌新适应症已获CDE受理，海外权益授权武田制药，美国FDA已优先审评，PDUFA日期为11月30日。索凡替尼（VEGFR/FGFR/CSF-1R抑制剂）是全球首个且唯一覆盖所有部位来源的神经内分泌瘤创新靶向药，与PD-1联合治疗二线神经内分泌癌的III期临床研究正在进行中。赛沃替尼（MET抑制剂）作为国内首个选择性MET抑制剂，已获批用于MET外显子14跳跃突变的NSCLC，并开展7项注册临床研究，瞄准EGFR-TKI耐药市场。 商业化业绩表现强劲，联手MNC助力全球销售。2022年公司营业收入4.26亿美元，2023年上半年营收5.33亿美元，同比增长164%。2023全年肿瘤业务综合收入指引4.5-5.5亿美元。公司拥有逾900人的肿瘤专科商业团队，覆盖超33,000名肿瘤科医生和3000多家医院。与礼来、阿斯利康、武田制药等国际MNC药企的战略合作，以及与百济神州、君实生物、信达生物等国内PD-1企业合作，共同推动产品全球化推广和联合疗法开发。 呋喹替尼：高选择性 VEGFR 抑制剂，出海进展顺利 呋喹替尼是一种高选择性、强效的口服VEGFR-1、-2及-3抑制剂，旨在降低脱靶毒性、改善耐受性。全球VEGFR疗法市场规模预计从2020年的200亿美元增至2030年的521亿美元。呋喹替尼已于2018年9月在国内获批三线结直肠癌，并于2020年1月纳入医保。海外方面，与武田制药达成独家许可协议，获得4亿美元首付款及潜在里程碑付款，美国FDA已优先审评，欧洲和日本的上市申请也已提交。 在三线结直肠癌治疗中，呋喹替尼优势显著，处于领导地位。结直肠癌是全球第三大常见癌症，2020年造成超93.5万人死亡，中国每年三线CRC患者约7.8万人。呋喹替尼已成为三线mCRC治疗的I级推荐方案，FRESCO-2（国际多中心）研究结果显示，与安慰剂相比，呋喹替尼中位OS为7.4个月vs 4.8个月（HR=0.66），中位PFS为3.7个月vs 1.8个月（HR=0.32），DCR为56%vs 16%。其疗效、安全性、价格和便利性均优于竞品瑞戈非尼和TAS-102。医保后月治疗费用约7930元，远低于竞品的19000元。2023上半年，呋喹替尼在国内三线结直肠癌市场占有率近50%，约17,000名新患者接受治疗。瑞戈非尼和TAS-102全球销售额已超10亿美元，预示呋喹替尼未来海外市场空间巨大。 在二线胃癌领域，国内上市申请已受理，有望2024年获批。胃癌是全球癌症死亡的主要原因之一，中国每年新增胃癌病例约45.58万例，二线治疗选择有限。FRUTIGA III期研究取得PFS主要终点阳性结果，OS虽有改善但未达统计学显著性。呋喹替尼联合紫杉醇用于二线晚期胃癌和胃食管结合部腺癌的中国新药上市申请已于2023年4月获国家药监局受理，有望24年上半年获批。与竞品雷莫西尤单抗相比，呋喹替尼作为口服小分子TKI，具有经济优势，月治疗费用约7938元，而雷莫西尤单抗约3万元。 此外，呋喹替尼正与PD-1联合治疗多种其他实体瘤，其中二线子宫内膜癌和二线肾细胞癌两项适应症处于注册临床阶段。二线晚期子宫内膜癌队列已完成患者招募并获纳入突破性治疗品种，有望2024年提交上市申请。二线肾透明细胞癌研究已完成首例患者入组，有望2025年提交上市申请。 赛沃替尼：国内首个 MET 抑制剂，瞄准 EGFR-TKI 耐药广阔市场 赛沃替尼是一种强效、高选择性的口服MET TKI，是中国首个获批的选择性MET抑制剂，于2021年6月在中国获附条件批准用于治疗MET外显子14跳跃突变的NSCLC，并于2023年3月纳入国家医保目录。MET异常与多种肿瘤发生发展高度关联，包括MET 14跳突、基因扩增、点突变及蛋白过表达。NSCLC患者中MET 14跳突发生率为0.9%～4.0%，继发MET基因扩增在EGFR TKI耐药患者中发生率为5%～50%。全球及中国MET小分子抑制剂市场预计到2030年将分别增长至162亿美元及48亿美元。 赛沃替尼目前正在开展7项注册临床研究（3项全球，4项中国），瞄准EGFR-TKI耐药巨大市场。与阿斯利康达成全球许可协议，阿斯利康负责海外研发和全球商业化，公司负责中国上市许可、生产和供应，并获得国内销售额30%和海外9%-18%的销售分成。2023上半年，赛沃替尼销售额0.22亿美元，第二季度销量同比增长84%。 在MET异常的非小细胞肺癌领域，赛沃替尼重点布局。针对MET外显子14跳跃突变NSCLC，赛沃替尼获2022《CSCO非小细胞肺癌诊疗指南》Ⅱ级3类证据推荐。IIIb期验证性临床试验一线队列初步数据显示ORR为60.7%，mPFS为13.8个月。国内二线获批基于II期注册研究，ORR为42.9%，mPFS为6.8个月，mOS为12.5个月。EGFR TKI耐药市场是赛沃替尼未来主要增长动力。SAVANNAH关键性II期研究显示，在符合高MET异常水平阈值的患者中，ORR为49%，mPFS为7.1个月，已与FDA达成加速审批一致。SAFFRON、SACHI和SANOVO等多项III期研究正在进行中，评估赛沃替尼与泰瑞沙®联合疗法在EGFR突变、MET驱动的NSCLC患者中的疗效。 在多癌种探索方面，赛沃替尼治疗二线MET扩增胃癌展现初步疗效，中国II期研究中期结果显示ORR为45%，高MET基因拷贝数患者ORR为50%，有望2025年提交上市申请。治疗一线MET驱动乳头状肾细胞癌疗效显著，SAMETA全球III期研究正在进行中，SAVOIR和CALYPSO研究均显示令人鼓舞的结果，有望2026年提交。 索凡替尼：首个覆盖所有部位来源的 NET 创新靶向药 索凡替尼是一种新型口服酪氨酸激酶抑制剂，具有抗血管生成和免疫调节双重活性，通过抑制VEGFR-1/2/3、FGFR-1和CSF-1R发挥作用。索凡替尼于2020年12月和2021年6月分别获批用于治疗非胰腺和胰腺神经内分泌瘤，是全球首个且唯一覆盖所有部位来源的NET创新靶向药。中国每年新确诊神经内分泌肿瘤患者约1.6万人，存量患者近30万人。索凡替尼在2022 CSCO指南中获得I级推荐。 国内获批基于SANET-ep（非胰腺）和SANET-p（胰腺）两项III期临床研究。SANET-ep研究显示，索凡替尼组中位PFS为9.2个月，是安慰剂组的2.4倍，ORR达10.3%，DCR达86.5%。SANET-p研究显示，索凡替尼组中位PFS为10.9个月，是安慰剂组的3倍，ORR高达19.2%。 索凡替尼与PD-1联合疗法拓展用药市场。SURTORI-01研究（二线神经内分泌癌）III期注册正在进行中，有望2024年提交。II期研究显示，神经内分泌癌队列ORR为20%，DCR为70%，中位PFS为3.9个月。在甲状腺癌和子宫内膜癌队列中也展现初步疗效。索凡替尼销售放量明显，2023年上半年销售总额快速增长66%至2,260万美元，约12,000名新患者接受治疗。2023年第一季度，索凡替尼以约17%的市场份额领先。 血液瘤布局全面，即将步入创新收获期 和黄医药在血液肿瘤领域布局全面，拥有6款临床阶段创新药，包括安迪利塞（PI3Kδ抑制剂）、索乐匹尼布（SYK抑制剂）、HMPL-760（第三代BTK抑制剂）、他泽司他（EZH2抑制剂）、HMPL-306（IDH 1/2双重抑制剂）和HMPL-A83（CD-47单抗）。 索乐匹尼布（HMPL-523）是一种选择性Syk抑制剂，用于治疗成人原发免疫性血小板减少症（ITP）、温抗体性自身免疫性溶血性贫血（AIHA）和惰性非霍奇金淋巴瘤（NHL）。中国约有110,000名ITP患者，现有疗法仍有大量未满足需求。索乐匹尼布治疗成人ITP的ESLIM-01中国关键性III期研究已达到主要终点和所有次要终点，计划于2023年底提交上市申请，有望成为全球第二款获批的Syk抑制剂。 安迪利塞（HMPL-689）是靶向PI3Kδ的新型高选择性小分子抑制剂。单药用于治疗复发或难治性滤泡性淋巴瘤（FL）已完成II期注册临床患者入组，有望2023年底递交。边缘区淋巴瘤（MZL）的II期注册研究正在进行中，预计2024年递交。在惰性非霍奇金淋巴瘤中具有显著的单药活性，FL患者ORR为85%，MZL患者ORR为56%。安迪利塞对PI3Kδ的抑制活性强于其他同家族激酶100倍以上，安全性优势显著，有望成为同类药物中具优越收益风险特征的药物。 他泽司他（EZH2抑制剂）是全球同类首创的表观遗传学靶点抑制剂，已于2020年获FDA加速批准用于治疗晚期上皮样肉瘤和某些复发/难治性滤泡性淋巴瘤。和黄医药负责其在中国的研究、开发、生产和商业化。2022年5月，他泽司他批准于海南博鳌乐城使用。公司已启动滤泡性淋巴瘤的II期桥接研究，预计最快2024年提交上市申请，有望成为国内首款获批的EZH2抑制剂。 盈利预测与估值 报告预计和黄医药2023/24/25年总收入分别为7.63、8.15、9.04亿美元。通过DCF估值方法，假设永续增长率为2%，WACC为9.24%，公司合理股权价值为370亿元，对应股价为42.44元（即45.58港元）。首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括临床研发失败风险（创新药研发不确定性高，II期到III期失败比例较高）、竞争格局恶化风险（核心产品虽领先但竞争对手众多）、销售不及预期风险（受产品特性、竞争、销售队伍、行业发展等多因素影响），以及行业政策风险（医保基金压力增加可能导致谈判价格不及预期）。 总结 和黄医药作为一家专注于肿瘤和免疫系统疾病的创新药企，凭借其全球化的战略布局和丰富的创新管线，正步入产品收获期。呋喹替尼、赛沃替尼和索凡替尼等核心产品在国内市场表现强劲，并在国际合作下加速全球商业化进程，展现出显著的临床优势和市场潜力。同时，公司在血液瘤领域的全面布局也预示着未来的多元化增长。尽管面临临床研发、市场竞争和政策等风险，但基于其强大的研发实力和即将爆发的商业化前景，报告给予“买入”评级，认为公司具有显著的长期投资价值。

　　核心要点及投资建议： 　　肥胖为“万恶之源”，解决“病从口入”。依据《中国居民肥胖防治专家共识》的统计数据，中国成年人中超重及肥胖人群占比过半，预计国内人群超6亿人。肥胖对个人健康造成严重威胁，和高血压、糖尿病、高血脂等多种慢性疾病呈现显著正相关，为健康的“万恶之源”。随着美国和中国批准多款减重药物，我们认为减肥药市场将迎来爆发，消费属性强，空间大，值得重点关注。 　　GLP-1类药物已成为肥胖首选药物，多适应症拓展势如破竹。GLP-1是一种天然存在于人体的肠促胰岛素，通过中枢神经和胃肠道发挥减肥作用。目前发展已有如下趋势：1）长效化：从2-3次/日的艾塞那肽/贝那鲁肽，延长到1天一次的利司那肽/利拉鲁肽到1周/次的度拉糖肽/司美格鲁肽，大大提高了依从性；2）从单靶点到多靶点：礼来的双靶点替尔泊肽获批上市，信达生物的双靶点玛仕度肽国内三期即将完成，礼来的三靶点Retatrutide刷新减重记录；3）从单药到组合：诺和诺德的CagriSema由司美格鲁肽和卡格列肽固定剂量组合，礼来收购Versanis公司布局Bimagrumab（ActRIIA/B单抗）拟推动减脂肪增肌新亮点；4）从减肥到其他适应症：国际巨头已推动GLP-1类药物其他适应症开发，如NASH、阿尔兹海默、外周心血管疾病、慢性肾病、心衰和睡眠呼吸暂停综合征等，根据23年5月AgingCell上发表的文章表示GLP-1类药物可延长寿命，多适应症拓展势如破竹；5）口服VS注射，小分子VS多肽：口服便捷性高于注射，诺和诺德司美口服已获批上市，多个口服小分子GLP-1药物在临床，安全性为核心考虑因素。 　　GLP1减重药物市场暴发，空间千亿美元量级，助力礼来及诺和诺德成为全球市值前三大药企。美国资本市场高度认可GLP-1，诺和诺德司美格鲁肽和礼来替尔泊肽爆发式增长，预计全年分别超200亿美元和40亿美元，在销量超预期和临床数据超预期的催化下，助力礼来5000亿美元市值，诺和诺德4000亿美元市值，成为全球市值前三大药企。 　　国内市场即将爆发，多个产品已上市/临床后期：我们根据产品类型及研发进度，同时考虑销售能力，建议如下：1）GLP-1减重新药，且管线较全的标的：美股重点-礼来、诺和诺德等；国内重点：信达生物、华东医药、石药集团（新诺威）、恒瑞医药、博瑞医药、众生药业等；2）司美26年到期，关注进度快的企业：丽珠集团、联邦制药、四环医药和智飞生物等。