事件：赢创、科思创IPDI产能突遭不可抗力，推动市场价格上涨 　　据化工新材料公众号，3月24日，赢创发布一则关于VESTANAT®IPDI的不可抗力声明。声明中显示，由于其供应商处出现了无法预见且不可避免的技术问题，对生产产生了直接的影响，故对VESTANAT®IPDI产品的供应宣布不可抗力。并表示接下来几周，将无法提供已确认或订购的该产品数量，以及无法确定这种情况将持续多久。3月25日，科思创（上海）投资有限公司发布关于IPDI及其衍生产品的不可抗力声明。声明中显示，由于不可预见且不可避免的突发技术故障事件，其IPDI产量受到影响，因而不得不对IPDI及其衍生品宣布不可抗力。在不可抗力期间，无法保证准时交货。据百川盈孚数据，3月26日，国内IPDI市场价格上涨，业者采买情绪良好，二级市场主流国产IPDI报盘由3月25日的34000-38000元/吨上升至35000-39000元/吨，均价上涨约1000元/吨。 　　IPDI性能优异，适用于水性聚氨酯领域，未来需求增长空间广阔 　　异佛尔酮二异氰酸酯（IPDI）是一种脂环族的二异氰酸酯。据化工新材料公众号，目前，我国IPDI的应用主要集中在皮革、涂料、胶粘剂及油墨领域。（1）在水性合成革领域，IPDI占据近70%的市场份额，由于其出色的耐候性和机械性能，浅色合成革几乎被IPDI垄断。（2）在涂料领域，IPDI主要应用于汽车漆和木器漆，目前我国汽车原厂漆的水性化率已经超过90%，但后市场修补漆的水性化率仅为20%，仍有较大的提升空间；木器涂料的水性化率不足10%，相较欧洲国家平均40%以上的水性化率，仍有较大差距。（3）在油墨领域，水性油墨市场将成为IPDI下游市场的重要增长点。据率捷咨询公众号，受益于以水性材料为代表的健康聚氨酯需求的增长，2020年至2024年中国IPDI的需求复合增速约为9%，中国IPDI进口量年降率达20%，出口增速高达39%。 　　我国IPDI生产企业市占率有望提升，并受益于本轮价格上涨行情 　　IPDI由于生产技术壁垒较高，目前全球仅有赢创（5万吨/年）、科思创（3.5万吨/年）、巴斯夫（5000吨/年）、康睿（2万吨/年）和万华化学（3万吨/年）五家企业具备生产能力，全球现有产能合计约14万吨。2016年，万华化学自主研发的IPDI生产线正式投产并产出合格产品，成为全球少数拥有“IPIPN-IPDA-IPDI”全产业链核心技术的企业之一，打破国外垄断。目前，万华化学IPDI产能3万吨/年，占据中国IPDI市场接近七成的份额，并拟对现有装置改造扩能到5万吨/年。此外，新和成规划建设IPDI及上游IPDA产能。本次赢创IPDI产能不可抗力扰动，或将短期影响IPDI行业供给格局，我国IPDI生产企业市占率有望进一步提升并充分受益于IPDI价格上涨行情。 　　推荐标的：万华化学、新和成等。 　　风险提示：产品价格大幅波动，需求不及预期，行业竞争加剧等。

　　丽珠集团(000513) 　　利润稳健增长，盈利能力稳中有升，维持“买入”评级 　　2024年公司实现收入118.12亿元（同比-4.97%，以下均为同比口径）；实现归母净利润20.61亿元（+5.5%）。公司2024年毛利率为65.45%（+1.37pct）；净利率为19.51%（+4.24pct）。2024年公司销售费用率为27.55%（-1.40pct）；管理费用率5.19%（-0.07pct）；研发费用率8.75%（-1.99pct）。我们看好公司在各领域的优势，并考虑公司研发费用影响，下调2025-2026年并新增2027年预测，预计2025-2027年归母净利润分别为22.76、25.21、28.01亿元，EPS分别为2.50、2.77、3.07元/股，当前股价对应PE分别为14.2、12.8、11.5倍，维持“买入”评级。 　　促性激素和精神线产品稳步增长，生物制品和诊断产品表现亮眼 　　分板块看，化学制剂收入61.19亿元（-6.87%），其中消化道产品25.67亿元（-11.60%）；促性激素28.12亿元（+1.64%）；精神产品6.06亿元（+0.63%）；抗感染及其他1.34亿元（-54.92%）；原料药及中间体32.55亿元（+0.06%）；中药制剂14.09亿元（-19.27%）；生物制品1.71亿元（+102.42%）；诊断试剂及设备7.18亿元（+9.02%）。总体来看，公司2024年生物制品和诊断试剂及设备的收入增长显著，促性激素和精神产品稳健增长。此外，境外市场的收入增长也较为突出，2024年境外收入17.24亿元（+9.69%）。 　　加快差异化创新管线研发，全面提升产品竞争力 　　公司加快创新管线研发，消化P-CAB产品JP-1366片启动Ⅲ期临床。生殖领域曲普瑞林微球适应症子宫内膜异位症获批上市；黄体酮注射液(Ⅱ)获批上市；重组人促卵泡激素申报上市。精神领域阿立哌唑微球递交报产发补材料，预计2025H1获批。自免领域重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体完成Ⅲ期临床入组，预计2025Q3申报；代谢领域司美格鲁肽Ⅱ型糖尿病适应症申报上市，减重适应症完成Ⅲ期临床入组。公司持续推进差异化创新管线，全面提升产品竞争力。 　　风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

　　国邦医药(605507) 　　2024年业绩快速增长，动保原料药迎来周期拐点 　　2024年公司实现收入58.91亿元（同比+10.12%，下文都是同比口径），归母净利润7.82亿元（+27.61%），扣非归母净利润7.62亿元（+28.66%），毛利率25%（+1.59pct），净利率13.25%（+1.85pct）。2024Q4公司收入14.73亿元（+13.64%），归母净利润2.03亿元（+64.28%），扣非归母净利润1.97亿元（+81.05%），毛利率21.5%（+2pct），净利率13.71%（+4.27pct）。考虑公司动保原料药拐点向上，维持2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为9.95/12.35/13.91亿元，当前股价对应PE为11.6/9.3/8.3倍，估值性价比高，维持“买入”评级。 　　医药原料药稳健增长，动保原料药销量快速增长 　　2024年公司医药原料药收入24.77亿元（+11.74%），毛利率28.36%（+6.68pct），销量3617吨（-4.72%），其中特色原料药产品布局30余个，销售实现30%以上的增长。2024年公司医药中间体收入11.3亿元（+0.83%），毛利率33.2%（-0.85pct），销量18584吨（+3.6%），出货量创历史新高。动保原料药收入18.31亿元（+11.81%），毛利率18.86%（-1.82pct），销量8543吨（+31.19%），其中氟苯尼考销量突破3000吨，盐酸多西环素产销两旺，市场占有率稳步提升。2024年境外收入26.64亿元（+8.27%），毛利率27.4%（+3.72pct）。 　　研发投入持续增长，销售费用率略有下降 　　2024年公司拥有研发技术人员530余人，核心技术带头人具有多年医药生产和技术研发经验，研发费用2.15亿元（+12.88%），研发费用率3.65%（+0.09%）2024年集团研发培育中项目46个。2024年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.35%、4.71%、-0.51%，同比-0.04pct、-0.96pct、+0.36pct。 　　风险提示：产品价格恢复及产能爬坡不及预期风险、行业政策变化风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险等。

　　全球生物柴油、SAF需求增长，UCO供需偏紧 　　据百川盈孚，截至3月26日，国内地沟油、潲水油价格（不带票）分别为6,458、6,717元/吨，分别较3月25日+0.64%、+1.39%；分别较1月1日+17.42%、+4.41%。受原料价格推动，生物柴油价格上涨。据隆众资讯数据，截至3月26日，一代生物柴油FOB价格、价差分别为1,156美元/吨、1,845元/吨，分别较1月1日分别+9.99%、-3.21%。据百川盈孚报道，当前地沟油、潲水油价格稳中上涨，低价位成交货源已然难寻。供给方面，据ASA、油脂化工贸易公众号，2023年全球UCO出口前三分别为中国、马来西亚、印尼，而2025年年初印尼限制废食用油和棕榈油残渣的出口，这使得全球UCO供给偏紧。需求方面，欧盟、美国的生物柴油政策加码；欧盟、新加坡等地船用生物燃料需求增加；2025年欧盟、英国的2%SAF掺混政策推动SAF需求增长；中国SAF装置陆续投产，对原料进行提前备货，而生物柴油、SAF均以UCO作为原料，进而拉动UCO需求增长。全球生物柴油、SAF需求增长，带动原料UCO供需偏紧。 　　生物柴油：全球减碳背景下生物柴油需求增长，或将带动UCO需求增长欧盟方面，欧盟每年将减少碳排放指标，同时可再生能源指令（RED III）将于5月实施，该指令大幅提高运输部门的降碳目标。欧盟FuelEU法规于2025年初生效，欧盟船用燃料需求增加。2025年2月欧盟给中国生物柴油企业加收较高关税，而其境内主要原料菜籽油产量不足，使得其向我国进口UCO的量大幅增长。据Wind、隆众资讯等，2024年欧盟菜籽油产量同比下降3.89%；2025年1-2月，荷兰向中国进口UCO8.6万吨，同比增长163%。美国方面，美国可再生燃料标准将使美国生物质柴油增加约5亿加仑可再生燃料需求。而欧盟由于自身生物柴油供给偏紧将使得出口美国的量减少，美国生物柴油供需或将偏紧。此外，新加坡在3月要求将船用燃料中生物燃料掺混比例从24%提高到30%。综上，全球减碳背景下，生物柴油需求向好，进而有望带动UCO需求增长。 　　SAF：未来SAF需求或稳步增长，或将推动其对UCO需求增长 　　2025年，欧盟、英国正式推行2%的SAF掺混政策，并规划逐步提高SAF掺混比例。我们预计2025年欧盟、英国对SAF的需求量在160万吨左右。2024年5月以来，我国连续化SAF生产装置具有盈利空间。但国内SAF装置订单不足，实现连续化生产的装置较少，整体盈利能力较低。待欧洲、英国等地对SAF需求稳定增加，或将推动我国SAF企业盈利增长，进而推动其对UCO需求增长。 　　投资建议:看好UCO-生物柴油/SAF产业链景气高增，UCO景气先行上涨我国UCO具有较强碳减排属性，随着其下游SAF、生物柴油需求增加，而其自身新增产能受限，景气度率先增长。因此，在全球降碳背景下，UCO、生物柴油、SAF相关生产企业有望受益。受益标的：【UCO】山高环能、朗坤环境等；【生物柴油、SAF】卓越新能、嘉澳环保、海新能科、鹏鹞环保等。 　　风险提示：政策推进不及预期、原材料价格大幅上涨、技术进步不及预期等。

　　三生国健(688336) 　　上市产品销售额稳健增长，授权收入确认增厚表观业绩 　　2024年，公司实现营收11.94亿元，同比增长17.70%；归母净利润7.05亿元，同比增长139.15%；扣非归母净利润2.46亿元，同比增长18.99%。单看2024Q4，公司实现营收2.54亿元，同比下滑10.33%，环比下滑25.85%；归母净利润4.72亿元，同比增长260.78%，环比增长355.42%；扣非归母净利润2893万元，同比下滑48.75%，环比下滑68.14%。公司核心产品增速稳健，利润端快速放量主要系参股公司分红影响。考虑益赛普集采扩面影响，我们调整公司2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营业收入为13.27/15.25/18.62亿元（原预计13.98/17.06亿元），归母净利润3.09/3.46/4.52亿元，当前股价对应PS为12.7/11.0/9.0倍，考虑公司自免新产品即将上市，维持“买入”评级。 　　后期临床项目快速推进，早研项目陆续获批中美IND 　　截至2024年年底，公司研发管线中共开展22个自免项目（较2024年同期增加8个临床新项目），其中包括1个NDA项目，5个临床III期项目，6个临床II期项目，4个临床I期项目，6个处于IND审核或获批阶段项目。公司后期项目稳步推进，SSGJ-608（IL-17A）中重度斑块状银屑病NDA申报获得受理；SSGJ-611（IL-4R）成人中重度特应性皮炎适应症已完成临床III期所有受试者入组，COPD完成II期入组并预计于2025年开展III期临床；SSGJ-613（IL-1β）完成急性痛风性关节炎III期入组，并预计于2025年提交NDA。早研项目中，SSGJ-626（BDCA2）针对SLE、CLE适应症已取得中美IND临床批件，中国已启动I期临床；SSGJ-627（TL1A）已获得美国UC适应症的IND批件。 　　聚焦核心优势资产，里程碑节点陆续达成增厚业绩 　　2024年6月，为进一步聚焦核心优势资产，公司将706、709、HBT-2002、QY-F10、QY-F11、QY-F07、QY-F02项目大中华区权益独家授权给沈阳三生，交易对价总额约2.36亿元。2023年以来同类交易为公司2024年共带来6611万元收入。 　　风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、公司核心成员流失等。

　　本周行业观点1：有机硅价格整体上涨，厂家挺价意愿较强 　　据百川盈孚数据，本周有机硅DMC、有机硅D4、有机硅生胶、有机硅107胶、沉淀混炼胶、二甲基硅油均价分别为14250、14800、15250、14550、13800、15900元/吨，分别环比上周均价+250、+200、+250、+250、+100、+100元/吨，分别较上月同期上涨7.41%、上涨8.70%、上涨6.90%、上涨7.25%、上涨5.30%、上涨4.58%。据SMM硅世界公众号，目前单体企业联合减产挺价意愿高涨，国内头部企业计划纷纷降产，此轮国内单体企业联动减产力度再创新高，后续供不应求趋势或将开始体现，产品价格仍有上涨可能。推荐标的：合盛硅业、兴发集团、三友化工；受益标的：新安股份、东岳硅材等。 　　本周行业观点2：本周尿素行情先抑后扬，价格重心窄幅上移 　　据百川盈孚数据，截至3月20日，尿素市场均价为1842元/吨，较上周上涨9元/吨，涨幅0.49%。上半周市场交投氛围呈现供需博弈态势，下半周尿素价格在多重因素共振下实现上涨，一是尿素期货延续涨势提振现货市场情绪；二是企业库存有明显减少，加之待发订单充足，多数工厂价格推涨意愿较强；三是新增尿素装置检修，尿素日产量有所下滑；四是农业旺季预期仍存，在市场买涨不买跌心理的驱使下，基层备肥积极性稍有提升。推荐标的：华鲁恒升等。 　　本周行业新闻：盛虹新材料项目EVA装置预计3月底试生产 　　【EVA】据中国化工信息周刊公众号，盛虹化工新材料项目中的EVA装置建设进展迅速，目前，第一套EVA设备已经于2024年10月27日投入生产，本月底第二套EVA设备预计进入试生产环节，第三套EVA设备正在处于安装收尾阶段。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团等；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】远兴能源、三友化工等；【其他】黑猫股份、振华股份、苏博特、江苏索普等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：彤程新材、阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【化纤行业】聚合顺等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、川发龙蟒、湖北宜化、盐湖股份等；【硅】新安股份；【纯碱&氯碱】中盐化工、新疆天业等。【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】华锦股份等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；

中心思想 主业结构升级驱动业绩稳健增长 康耐特光学作为全球领先的树脂眼镜镜片供应商，通过持续优化产品结构，提高定制化镜片和高折射率产品的占比，有效提升了公司的产品单价和整体毛利率。这种结构升级是公司业绩持续增长的核心驱动力，确保了其在传统眼镜镜片市场的竞争优势和盈利能力的稳步提升。 布局XR产业拓展远期成长空间 公司积极响应XR（扩展现实）产业趋势，成立XR研发服务中心并与全球头部消费电子公司合作，布局XR产品配套镜片的研发与生产。随着XR技术的成熟和设备放量，康耐特光学有望凭借其在镜片定制化方面的深厚积累，在这一新兴高价值量市场中占据一席之地，为公司打开显著的远期成长空间。 主要内容 1、康耐特光学是国内领先的树脂眼镜镜片供应商 1.1、发展历史：通过业务分拆重组，公司聚焦树脂镜片业务 康耐特光学是中国领先的树脂眼镜镜片产品和服务提供商。公司前身旗天科技于1996年成立，主要从事树脂镜片制造。2018年，旗天科技将树脂镜片业务分拆并重组至康耐特光学，使其专注于树脂镜片业务。2021年，康耐特光学在港交所上市，产品销往全球90多个国家。 1.2、股权结构及管理层：公司创始人为实控人，管理层经验丰富 公司董事长、创始人费铮翔先生为实际控制人，持股44.3%。歌尔股份有限公司的全资子公司香港歌尔泰克于2025年1月完成配售及收购后，目前持股20%。公司高管团队在眼镜行业拥有丰富经验，多名管理人员曾就职于国际领先光学企业。 1.3、业务结构：盈利能力伴随定制化、高折射率镜片占比提升而提升 公司业务聚焦传统树脂镜片，收入稳步增长，2023年实现收入17.6亿元人民币，同比增长12.7%；2024H1收入9.8亿元，同比增长17%。定制化镜片占比约20%，其毛利率（2024H1为60%）显著高于标准化镜片（34%）。同时，标准化镜片中高折射率产品占比从2019年的42%提升至2023年的约60%，驱动标准化镜片毛利率提升。受益于产品结构改善，公司整体毛利率从2019年的33%提升至2024H1的39%，归母净利润保持增长，2023年实现3.3亿元，同比增长32%，归母净利润率达19%。 2、产品创新推动眼镜行业稳态增长，公司产品矩阵丰富在高端市场具备优势 2.1、眼镜品质升级和功能性要求提高、推动行业持续增长 眼镜镜片材料持续向高折射率方向迭代，高折射率镜片更轻薄、美观，售价显著高于低折射率镜片。目前高折射率产品在全球和中国市场占比仍较低，未来增长潜力大。消费者对视力保护意识增强，功能性镜片（如近视防控、渐进、抗疲劳等）需求多样化，2023年功能性镜片销售额占比达48.2%，并催生“一人多镜”趋势。全球眼镜镜片制造厂商出厂销售额预计从2023年的58亿美元增长至2028年的76亿美元，年复合增长率约5.6%。 2.2、公司产品矩阵丰富、在高端市场具备产品竞争力 公司产品矩阵丰富，包含常规镜片、功能镜片和车房片等十大类共计700多万种SKU规格，覆盖全年龄段客群和多种应用场景。在高折射率镜片原材料市场，公司是日本三井化学高折射镜片原材料的主要采购商，其中1.74折射率产品在国内几乎只供给康耐特光学，显示其在高端市场的强大竞争力。公司业务全球化、分散化，2024H1中国大陆收入占比约30.9%，其余来自海外90多个国家及地区。公司通过提升产能和自动化水平，持续提高生产效率。 3、与头部消费电子公司合作，拥抱XR产业趋势 3.1、XR技术逐渐成熟有望成为产业趋势、光学是其中核心环节 XR（扩展现实）技术涵盖VR、AR、MR，正逐渐成熟并有望成为产业趋势。IDC预计2025年混合现实头戴设备出货量将达770万台。光学是XR硬件端的核心环节，占Meta Quest 3总成本的12%。对于近视用户，AR眼镜主要有自带调节、外加镜片和波导片与近视片一体化三种解决方案，其中光学近视调节是重要一环。 3.2、公司积极拥抱XR产业链，与全球领先消费电子公司合作 康耐特光学已成立XR研发服务中心，与包括美国头部企业在内的多个全球领先消费电子公司在多个研发项目上进展顺利，并已收到研发费用和小试订单款项。2024年12月，公司在泰国收购土地用于XR产品配套镜片的自动化生产线建设。歌尔泰克于2025年1月完成对公司的收购，持股20%，配售所得资金将用于智能眼镜和XR头显设备的镜片和视觉解决方案的研发、设计和制造。公司有望凭借其镜片定制化能力在未来XR设备放量中获取市场份额。 4、盈利预测与投资建议 开源证券预测，2024-2026年公司营业收入将分别达到20.6/23.7/27.5亿元，同比增长16.9%/15.1%/16.3%。受益于定制化和高折射率产品占比提升以及XR业务布局，公司盈利能力有望持续改善，毛利率预计分别为39.9%/42.6%/44%。归母净利润预计分别为4.3/5.7/6.9亿元，同比增长32.2%/31.4%/21.4%，对应EPS分别为0.9/1.2/1.4元。公司当前股价对应2024-2026年29.8/22.7/18.7倍PE，低于可比公司平均值。首次覆盖给予“买入”评级。 5、风险提示 主要风险包括行业竞争加剧可能导致高端业务增速承压、公司新业务（XR）研发不及预期可能推迟订单落地，以及XR行业放量不及预期可能延迟新业务增长。 总结 康耐特光学作为全球领先的树脂眼镜镜片供应商，通过持续优化产品结构，提升定制化和高折射率镜片占比，实现了营收和利润的稳健增长。公司在高端镜片市场具备核心竞争力，并积极布局XR产业，与头部消费电子公司合作，有望在未来XR设备放量中打开新的成长空间。开源证券预计公司未来三年业绩将持续增长，并给予“买入”评级，但需关注行业竞争、新业务研发及XR放量不及预期等风险。

　　紧张型头痛为我国最常见的原发性头痛，其次为偏头痛 　　头痛主要分原发性和继发性两大类，原发性头痛主要有偏头痛、紧张型头痛、三叉自主神经性头痛和其他原发性头痛；而继发性头痛则多由疾病引起。一项1990-2016年系统性的回顾性分析结果显示，偏头痛和紧张型头痛患者在原发性头痛患者中占到90%左右，同时《中国紧张型头痛诊断与治疗指南》（2023）指出紧张型头痛也是我国最常见（占45.3%）的原发性头痛。据《中国紧张型头痛诊断与治疗指南》（2023）统计，我国紧张型头痛的年患病率为10.8%；据《中国偏头痛诊断与治疗指南》（2023），偏头痛的年患病率约为9%。据GBD统计，2021年我国偏头痛和紧张性头痛患者规模分别增长至1.99亿人和2.85亿人。 　　国内头痛用中成药在研管线多在临床阶段，关注已NDA的养血祛风止痛颗粒据PDB统计，我国含头痛适应症的中成药销售规模在2018-2023年由39亿元增长至53亿元，CAGR约为6.3%，呈现稳健增长态势。其中排名前10的大单品2023年总销售额约为34.7亿元，市场占有率约为65.6%。但整体来看，销售额突破2亿元的单品仅有6款，且其中仅有3款是专门可用于治疗原发性的偏头痛，其余3款均有一定的继发性头痛特征，侧面反映近几年仍未有其他专门作用于原发性头痛、且具备优质临床疗效的中药新药上市并实现较好销售，因此原发性头痛用中成药，特别是治疗紧张型头痛的用药亟待开发。 　　在研管线方面，据Insight统计，截至2024年3月19日，适应症明确作用于头痛领域的在研管线多为中药新药，并且大部分集中在临床III期和II期阶段，目前仅有方盛制药的养血祛风止痛颗粒的NDA申请于2024年9月获CDE受理。我们认为养血祛风止痛颗粒上市后有望补充紧张型头痛及偏头痛的中成用药，尤其是在紧张型头痛领域通过医学询证以及大样本临床试验来验证自身疗效，实现较快速放量，未来有望成为十亿元级别大品种。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：科研服务：百普赛斯、毕得医药、皓元医药、奥浦迈、昊帆生物、阿拉丁；制药及生物制品：泽璟制药-U、诺诚健华、科伦博泰生物-B、和黄医药、海思科、艾力斯、人福医药、恩华药业、京新药业、健康元、兴齐眼药；原料药：普洛药业、健友股份、华海药业、奥锐特、博瑞医药；医疗器械：奥泰生物、安杰思、英科医疗、万孚生物、可孚医疗、圣湘生物、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、康拓医疗；CXO：药明康德、药明合联、药明生物、泰格医药、博腾股份、泓博医药；中药：东阿阿胶、佐力药业、羚锐制药、悦康药业、方盛制药、江中药业、天士力；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、海吉亚医疗、锦欣生殖；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：政策波动风险，市场竞争加剧，上市进度不及预期等。

　　国内民航SAF第二阶段试点启动，常态化掺混加注的共识已经达成 　　据全球航空节能减排公众号，自2025年3月19日起，北京大兴、成都双流、郑州新郑、宁波栎社机场起飞的所有国内航班将常态化加注掺混1%的SAF燃油，期待2025年三季度第三阶段试点全国省会机场大范围试点。据金联创能源公众号，2025年早些时候获悉民航局曾召开第二阶段SAF试点工作的闭门会议，尽管市场反馈在掺混比例等方面仍然存在分歧，但常态化掺混加注的共识已经达成。国际民航组织要求成员国在2027年起强制推行SAF掺混政策，我国作为国际民航组织的成员，届时或将推出相关SAF掺混政策，从而打开国内SAF需求空间。换言之，我国分阶段的SAF加注试点测试也是为后续SAF掺混政策落地提供支撑。 　　欧盟、英国强制掺混政策逐步推行，SAF价格有望稳步向上 　　2025年，欧盟、英国正式推行2%的SAF掺混政策，并规划逐步提高SAF掺混比例，其中欧盟规划在2030、2050分别达到6%、70%；英国规划在2030年达到10%、2040年达到22%。我们预计2025年欧盟、英国对SAF的需求量在160万吨左右。2025年以来，SAF价格持续下降主要是由于欧盟对SAF掺混比例的考核以年度为单位，短期需求增速较慢。据隆众资讯数据，2025年3月19日，生物航煤欧洲FOB价格为1,748美元/吨，较2024年4月初2,476美元/吨的价格下降29.41%。而欧盟罚款细则较为严格，对航空燃料供应商罚款=2×[每吨SAF或合成航空燃料价格与常规煤油价格差额的年平均值]×不符合最低配额的航空燃料数量；对飞机运营商罚款=2×每年航空燃料平均价格×年未装罐数量。我们预计欧盟、英国对SAF的掺混政策将稳步推行，后续SAF需求将稳步增加，进而有望带动SAF价格稳步提高。 　　理论上SAF盈利能力较强，国内具有SAF及UCO生产能力的企业或受益 　　据EASA测算数据，2023年欧洲采用HEFA工艺生产SAF的成本估计为1,770欧元/吨，而SAF的平均价格2,768欧元/吨，单吨净利润接近1,000欧元/吨。截至2025年2月7日，国内SAF单吨净利润约714元/吨，其中UCO成本占SAF完全成本的78%；2024年5月以来，我国连续化SAF生产装置具有盈利空间。但国内SAF装置订单不足，实现连续化生产的装置较少，整体盈利能力较低。待欧洲、英国等地对SAF需求稳定增加，或将提高我国SAF生产企业盈利能力。此外我国UCO具有较强碳减排属性，未来随着其下游SAF、生物柴油需求增加，而其自身新增产能受限，未来景气度也将高增。因此，我们认为国内具有SAF及UCO生产能力的企业有望受益。受益标的：【SAF】嘉澳环保、海新能科、鹏鹞环保、卓越新能等；【UCO】山高环能、朗坤环境等。 　　风险提示：政策推进不及预期、原材料价格大幅上涨、技术进步不及预期等。