中心思想 业绩修复趋势确立，三季度利润显著改善 2025年第三季度，公司实现归母净利润1.01亿元，同比增长116.40%，环比大幅修复。前三季度营收10.42亿元（同比+7.38%），归母净利润1.61亿元（同比-4.85%），但单季利润已明显扭转颓势。核心驱动来自猪口蹄疫苗销量同比+50%、非口苗核心产品量价齐升，以及禽用、反刍、宠物疫苗等品类共同放量，显示出在行业竞争激烈背景下，公司凭借多品类布局和渠道优化的强劲成长能力。 非瘟疫苗临床有序推进，打开长期增长空间 非瘟亚单位疫苗首个临床试验场已完成一针免疫，计划于2025年12月底进行第一轮攻毒、2026年3月底进行第二轮攻毒，后续评审有望加速。同时，公司在越南同步进行注册，增量市场空间进一步打开。若疫苗成功上市，将显著拓宽公司成长天花板，并重塑动物疫苗行业竞争格局。 主要内容 投资评级与业绩概览 维持“买入”评级。预计2025-2027年归母净利润分别为1.88/3.52/5.08亿元，对应PE为65.4/35.0/24.3倍。2025年Q1-Q3营收10.42亿元（同比+7.38%），归母净利润1.61亿元（同比-4.85%）；单Q3营收4.23亿元（同比+17.76%），归母净利润1.01亿元（同比+116.40%）。公司盈利修复向上，核心单品持续放量，成长动能强劲。 核心产品放量与市场拓展 猪用疫苗：核心单品量价齐升 猪口蹄疫苗销量同比+50%；非口苗完善营销渠道并拓展大客户市场，核心产品量价齐升；圆支苗营收同比+15%；腹泻苗营收同比+120%；一针三防组合带动猪瘟疫苗营收同比+50%以上；伪狂苗营收同比+10%。 禽用疫苗：直销渠道表现亮眼 禽用疫苗直销渠道营收同比+40%，通过大客户开发和渠道整合实现快速增长。 反刍疫苗：新品推陈出新持续放量 牛二联、布病苗等品种推陈出新，羊苗营收同比+40%，反刍板块成为新增长极。 宠物疫苗与国际业务：新增长极加速成长 猫三联疫苗通过线上线下协同放量；国际业务2025年Q1-Q3营收增长超1600万元，海外市场开拓成效显著。 研发创新与非瘟疫苗进展 研发投入持续增加 2025年Q1-Q3研发费用0.96亿元，同比+9.08%，公司重视研发创新，为新品储备奠定基础。 非瘟疫苗临床试验有序推进 首个临床试验场一针免疫已完成，计划2025年12月底第一轮攻毒、2026年3月底第二轮攻毒，后续评审有望加速。同时，在越南同步注册，打开国际市场空间。 财务稳健与估值 截至2025年9月末，资产负债率16.06%（同比-3.55pct），账面货币资金13.45亿元（同比+5.24%），财务结构稳健。预计2025-2027年毛利率从55.9%升至58.6%，净利率从13.2%升至19.6%，盈利能力持续改善。当前股价对应2025年PE 65.4倍，反映市场对非瘟疫苗的预期。 总结 生物股份2025年三季度业绩显著修复，单季利润同比增长逾一倍，核心产品线（口蹄疫苗、非口苗、禽用、反刍、宠物及国际业务）多点开花，成长动能强劲。公司资产负债率低、现金充裕，研发投入持续增长。非瘟亚单位疫苗临床试验按计划推进，国内外布局拓宽长期空间，有望成为公司业绩爆发的重要催化剂。虽然猪价波动及研发进度存在不确定性，但公司凭借创新和渠道优势在动物保健行业竞争中保持领先，维持“买入”评级。

中心思想 主业反转与利润弹性释放 晨光生物2025年前三季度扣非前后归母净利润同比大幅增长385%和1659%，Q3单季实现扭亏，利润弹性显著释放。核心驱动来自植物提取业务稳定增长（收入同比+7.35%）及棉籽业务毛利率大幅回升至7.20%，同比提升8.05个pct。公司辣椒红、辣椒精等核心产品市场份额持续提升，加工利润改善。基于此，开源证券上调2025-2027年归母净利润预测至3.95/4.49/5.37亿元，维持“买入”评级。 业务结构优化与盈利能力改善 报告揭示公司正经历从“规模扩张”向“利润导向”的转型：植提业务毛利率同比提升4.91pct至20.86%，棉籽业务毛利率接近历史正常水平；叠加低价原料储备充足，2026年毛利率有望继续改善。梯队业务如甜菊糖苷、花椒提取物等竞争优势明显，成长空间打开。整体盈利能力大幅修复，2025Q3单季归母净利率同比提升8.54pct，ROE预计从2024年的2.5%回升至2025年的11.4%。 主要内容 主业反转持续，利润弹性释放 2025Q1-Q3公司实现收入50.5亿元（同比-3.4%），但扣非前后归母净利润分别达3.04亿和2.56亿元，同比增幅分别为385.3%和1659%。Q3单季收入13.9亿元（同比-19.9%），归母净利润0.89亿元（扭亏）。利润增长大幅跑赢收入，主因植提和棉籽业务盈利能力超预期改善。公司上调2025-2027年归母净利润预测至3.95/4.49/5.37亿元，对应EPS 0.82/0.93/1.11元，当前PE分别为17.6/15.5/13.0倍。 植提业务平稳增长，棉籽业务盈利能力大幅改善 植物提取类业务：2025Q1-Q3收入24.99亿元（同比+7.35%），毛利率20.86%（同比+4.91pct）。主要产品销量表现：辣椒红色素同比+36%、辣椒精同比+87%、食品级叶黄素同比+22%、花椒提取物同比+29%。甜菊糖收入创同期新高。辣椒红、辣椒精市场份额继续提升，加工利润改善明显。 棉籽类业务：收入23.53亿元（同比-10.54%），毛利率7.20%（同比+8.05pct），毛利率逐步恢复至正常水平。此前棉籽业务曾拖累整体业绩，2025年实现大幅扭亏。 毛利率明显提升带动盈利能力明显改善 2025Q3单季归母净利率同比提升8.54pct，其中毛利率同比提升10.56pct。费用端：销售/管理/研发/财务费用率分别为0.91%/1.47%/1.98%/-0.56%，费用率同比有所提升，主要因棉籽业务职工薪酬增加及在研项目增多。毛利率提升是利润弹性的核心来源，反映出主业加工利润改善和成本管控成效。 核心主业持续改善，2026年毛利率有望持续改善 辣椒红、辣椒精：市场份额持续提升，加工利润改善趋势明确。公司通过规模化采购和加工效率提升，保持领先成本优势。 叶黄素：上游原料供给去化，产品价格有望上涨，公司低位储备充足，有望迎来份额和加工利润双改善。 梯队业务：甜菊糖苷、花椒提取物等竞争优势明显，有望继续扩大市场份额。公司凭借提取技术和成本优势，正在构建多品类增长曲线。 风险提示 食品安全风险：产品若出现质量事故将影响品牌和销售。 价格波动风险：主要原材料及产品价格波动可能影响毛利率。 贸易政策风险：出口业务可能受关税、配额等政策变动影响。 总结 晨光生物2025年前三季度在收入小幅下滑的背景下，实现归母净利润同比大幅增长，核心驱动力来自植物提取业务量价齐升（辣椒红、辣椒精、叶黄素等主要产品销量两位数增长）和棉籽业务盈利能力的显著修复（毛利率从-0.85%大幅回升至7.20%）。毛利率提升带动净利率和ROE明显改善，公司2025年预计ROE回升至11.4%。展望2026年，低价原料储备叠加叶黄素涨价周期，毛利率仍有进一步改善空间。梯队业务（甜菊糖、花椒提取物）竞争优势逐步显现，有望成为新的增长极。整体来看，公司主业反转逻辑持续兑现，利润弹性释放超出预期，具备估值修复和成长双逻辑。

中心思想 丹娜生物：深耕真菌诊断细分赛道，市占率领先 丹娜生物作为国家级专精特新“小巨人”企业，专注于侵袭性真菌病血清学早期诊断领域，2022年在中国侵袭性真菌病诊断试剂市场占据约30%的份额。其核心竞争力体现在丰富的产品线（五大技术平台）、领先的技术实力（90项专利、多项独家产品）以及广泛的终端覆盖（1200多家医疗机构，其中三级医院超900家）。公司常规业务营收持续增长，2017-2024年CAGR达29.24%，盈利能力强劲，2024年毛利率和净利率分别为86%和36%，财务结构稳健。 行业驱动：国产替代与需求扩张提供长期增长空间 体外诊断行业受益于人口老龄化、分级诊疗和国产替代等政策支持，市场潜力巨大。弗若斯特沙利文数据预测，中国体外诊断市场规模将从2018年的713亿元增长至2030年的4152亿元，CAGR达15.8%；其中，侵袭性真菌病诊断试剂市场增速更快，CAGR高达23.5%。公司所处的病原微生物诊断赛道需求稳增，叠加技术持续进步，为丹娜生物的长期发展提供了坚实的行业基础。本次募投项目进一步聚焦产能扩张与新品研发，有望巩固其领先地位。 主要内容 公司基本面与财务实力 丹娜生物主营诊断试剂（占营收90.52%）和诊断仪器，产品涵盖酶动力学、酶联免疫、化学发光等五大系列，可满足临床多场景检测需求。公司销售以经销为主，国内华东地区营收占比最高（33.36%），境外市场正逐步拓展（2024年占比2.88%）。公司研发投入强度高，2024年研发费用率13.53%，研发人员中硕博占比高达76.12%，构建了较强的技术壁垒。财务上看，公司2024年归母净利润达8719万元，同比增12%；剔除应急业务后，常规业务主营收2022-2024年维持增长，2024年达到2.39亿元。毛利率回升至85.75%，资产负债率仅10.74%，财务风险极低。 行业前景与募投项目价值 行业层面，中国体外诊断市场规模增速远超全球（15.8% vs 8.9%），病原微生物诊断市场在2018-2030年间CAGR达15.0%，即将突破900亿元。公司份额较大的侵袭性真菌病诊断试剂市场增速更达23.5%，预计2030年市场规模达30.3亿元。竞争格局上，公司毛利率高于科美诊断、透景生命、亚辉龙、新产业等可比公司均值，研发投入强度接近，展现出强劲的细分市场定价权与运营效率。本次募投总额4.56亿元，主要用于天津总部基地建设（提升产能至30,200万元）和新产品研发（投入15,433万元），项目周期36个月，将有效扩充公司产能、丰富产品线，为后续增长注入动力。估值方面，可比公司PE（TTM）中值为46.9X，若公司发行价对应估值合理，则具有较好的投资价值。 总结 本报告深入分析了丹娜生物的竞争优势、行业趋势及投资价值。公司作为侵袭性真菌病诊断领域的“小巨人”，凭借丰富的产品组合、高的市占率、稳固的客户基础以及强劲的盈利能力，在快速增长的中国体外诊断市场中占据了有利位置。弗若斯特沙利文数据显示，其主营赛道复合增长率高达23.5%，远高于行业平均水平。募投项目旨在突破产能瓶颈并加速新品研发，有望进一步巩固其龙头地位。估值方面，可比公司PE(TTM)中值达47.4X，若丹娜生物发行价合理，配置价值突出。需关注行业政策变化、新品研发不及预期及新股破发等潜在风险。

中心思想 利润端稳健增长，盈利能力持续改善 2025年前三季度，国邦医药实现营业收入44.70亿元（同比+1.17%），归母净利润6.70亿元（同比+15.78%），净利率14.94%（同比+1.84pct）。单季度来看，2025Q3归母净利润2.15亿元（同比+23.17%），毛利率27.00%（同比+1.64pct），净利率14.82%（同比+3.40pct）。利润端表现优于收入端，表明公司成本管控与产品结构优化成效显著，盈利能力呈现持续提升态势。 国际化认证与渠道拓展双轮驱动 截至2025H1，公司多款核心产品获得CEP证书、美国FDA认证及欧盟GMP认证，成功打入欧美主流市场。同时，全球化销售网络覆盖117个国家和地区、超5000家合作伙伴，境内/境外收入占比分别为57%和43%。国际认证与渠道扩展为公司提供了持续增长的新动能。 主要内容 2025Q3利润端维持较好增长，盈利能力持续提升 2025前三季度公司整体利润增速（+15.78%）显著高于收入增速（+1.17%），毛利率提升0.73pct至26.9%，净利率提升1.84pct至14.94%。单季度2025Q3收入14.44亿元（-5.39%）净利润却增长23.17%，净利率同比提升3.40pct，显示降本增效与高附加值产品占比提升对盈利能力的正向拉动。公司预计2025-2027年归母净利润分别为9.95/12.35/13.91亿元，对应PE为12.6/10.2/9.0倍，估值性价比高。 多款核心产品获国际认证，费用率有所下降 截至2025H1，盐酸多西环素获CEP证书；阿奇霉素、泰拉霉素等7个产品获美国FDA认证；泰拉霉素首次通过欧盟GMP并落地加拿大。公司研发费用率降至3.43%（-0.20pct），2025Q3销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.53%/+0.34pct、4.88%/-0.20pct、3.88%/-0.53pct、0.49%/-0.35pct。费用管控与认证成果助力全球化布局。 渠道扩展持续深化，海外市场拓展加速推进 公司构建覆盖全球六大洲117个国家和区域、超5,000家全球销售和供应合作伙伴的网络。2025H1参加API、CPHI等18个国内外医药、动保展会。在EDQM注册获批18个产品CEP证书，通过FDA认证产品7个。期内境内营业收入17.35亿元（占比57%），境外营业收入12.91亿元（占比43%），海外市场成为重要增长引擎。 总结 业绩稳健增长背后的核心驱动力 国邦医药2025Q3在收入小幅下滑的情况下实现净利润同比增长23.17%，主要得益于毛利率与净利率的持续提升，这源于国际认证产品的高溢价、费用精细化管理以及产品结构优化。公司动保原料药拐点向上，预期2025-2027年归母净利润复合增速约25%，当前估值处于历史低位。 国际化战略成效显著，未来增长可期 公司通过获得CEP、FDA、欧盟GMP等核心认证，成功切入欧美主流市场，并依托覆盖全球117国的渠道网络，境外收入占比达43%。18个产品CEP证书与7个FDA认证产品构成竞争壁垒。预计随着海外渠道深挖与认证产品放量，公司业绩将获得持续增量。主要风险包括产品质量控制、行业政策变化、汇率波动及原材料价格波动等。

中心思想 券商板块具有高胜率与赔率，保险新规打开增长空间 本报告核心观点为：券商板块在当前时点盈利高景气、估值性价比突出，是战略性配置机会；同时，健康险高质量发展意见的发布将大幅丰富产品供给，有望驱动新一轮增长机遇，尤其利好低估值保险H股。基于市场交易活跃度提升、政策催化以及行业基本面改善，应重点配置受益明确的标的。 数据与政策双重驱动下，非银金融迎来结构性机遇 报告通过具体统计数据显示，2025年前三季度日均股基成交额同比大增112%，3季度增速进一步扩张，叠加政策端“两创板”改革和健康险新规落地，非银金融板块的景气度与成长性均得到强化。这一态势为券商与保险板块的估值修复与业绩增长提供了坚实支撑。 主要内容 周观点：继续推荐券商板块，健康险新规有望助推新一轮增长 港股市场波动与估值性价比：假期港股先扬后抑，主要券商及保险H股小幅回调，但板块盈利高景气、估值性价比高，具备较高胜率与赔率。 核心策略方向：继续推荐券商板块；健康险新规带来明确利好，重点看好低估值保险H股。 券商：3季报同比增速有望进一步扩张，三条主线看好板块配置机会 交易量与政策数据支撑 本周（9月29-30日）日均股基成交额2.75万亿，环比-0.5%；截至9月末，2025年累计日均股基成交额1.96万亿，同比+112%，3季度同比增速明显扩大。 9月30日证监会召开“十五五”资本市场规划座谈会，强调深化“两创板”改革，推进投融资综合改革，提升市场吸引力与包容性。 业绩展望与三条主线 3季度交易活跃度和两融规模提升，叠加低基数，券商3季报业绩同比增速有望进一步扩大；投行、衍生品、公募等业务后续改善，头部券商海外业务崛起与内生增长驱动ROE扩张。 板块估值仍在低位，机构欠配明显，关注3季报、交易量和政策催化。 三条主线推荐标的：零售优势突出的国信证券（受益于海南跨境资管试点）；海外和机构业务优势突出的华泰证券、中金公司；大财富管理优势突出的广发证券和东方证券H。 保险：健康险高质量发展意见发布，丰富产品供给，或驱动新一轮增长机遇 政策核心影响 2025年9月30日金监总局发布《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》，核心举措包括：拓宽保障范围（纳入医疗新技术、药品、器械）与保障人群（带病群体）；丰富产品形态（个人账户式长期医疗险、分红型重疾险）；全面开展人寿保险与护理支付责任转换业务（此前为试点）；提高健康管理在健康险净保费中的成本分摊比例上限。 上述措施将丰富产品供给、提升“产品+服务”吸引力，带动各类健康险种新一轮发展，降低利差损风险，利好盈利能力和估值水平。 利率环境与估值优势 长端利率平稳，净资产压力缓解；权益资产提振资产端收益率预期；负债成本压降拐点到来，利差中长期有望持续改善，带动ROE中枢提升。 看好PB估值修复，H股配置价值相对较高，推荐低估值中国太保和中国平安。 推荐及受益标的组合 推荐标的：华泰证券、广发证券、国信证券、东方证券H、中金公司H、东方财富、国泰海通；中国太保、中国平安；江苏金租、香港交易所。 受益标的：同花顺、九方智投控股、新华保险。 风险提示 资本市场波动对投资收益带来波动风险；保险负债端表现不及预期。 总结 本报告基于2025年9月末至10月初的市场数据与政策动态，系统分析了非银金融行业的核心投资逻辑。券商板块得益于日均股基成交额同比大增112%的活跃交易、低基数效应下的3季报业绩扩张预期，以及“两创板”改革等政策催化，具备较高胜率和赔率，应围绕零售优势、海外机构业务和大财富管理三条主线配置。保险板块则因健康险高质量发展意见落地，在扩大保障范围、丰富产品供给和降风险方面获得实质性利好，叠加长端利率平稳、权益资产提振以及负债成本改善，险企利差损风险降低，ROE中枢有望回升，低估值H股配置价值凸显。综合推荐标的覆盖券商、保险、租赁和交易所龙头，并提示市场波动与保险负债端不及预期的风险。

中心思想 政策与产品创新双轮驱动，健康险增长空间打开 金融监管总局发布《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》，从顶层设计明确2030年目标，打通医疗、保险、健康管理多方协作堵点。通过将医疗新技术、新药品纳入保障范围、拓展带病体投保、推出分红型长期健康险及个人账户式长期医疗险等举措，显著拓宽产品形态与功能，有望扭转近年健康险占比下降趋势，开启新一轮高增长周期。 头部保险企业（中国平安、中国太保、中国人寿等）已提前布局大健康产业链，在健康险公司、健康管理公司、医疗生态协同方面具备综合优势。《意见》的推动将加速其产品创新与客户覆盖，提升死费差利源贡献，降低利差损风险，进而增厚盈利能力并带动估值修复。 带病体与护理责任转换成为新引擎，行业盈利能力有望改善 《意见》明确支持为带病群体提供保障，将失能险的人寿保险责任与护理支付责任转换从试点转为全面开展，并提高健康管理在健康险净保费中的成本分摊比例上限。这些措施直击行业同质化与盈利偏弱的痛点，丰富了死差异化来源，有助于险企构建“产品+服务”壁垒，提升新业务价值率。 主要内容 顶层设计打通堵点，指明方向，全方位助推健康险高质量发展 总体要求 到2030年，健康保险在国家健康保障体系中的作用进一步发挥，团、个险协同发展，形成满足全人群、全生命周期多样化需求的多层次健康保险市场格局。 深化健康保险改革 对商业医疗险、长期护理险、失能收入损失保险和疾病险四大险种明确发展重点，规范经办承办服务。 积极将医疗新技术、新药品及器械纳入保障范围；支持开展个人账户式长期医疗保险业务。 提供现金给付与护理服务相结合的保险服务；支持评级良好保司开展分红型长期健康保险业务。 推动健康保险与健康管理融合发展，推进大健康产业协同发展。 增强可持续发展能力 在健康险相关人才专业能力建设、保司数智化水平、核心能力建设等方面提出要求。 加强监管、优化发展环境 优化健康保险产品结构和成本结构，推进降本增效。 监管部门、保险行业组织和信息共享平台推进跨行业、跨部门信息互通和联动赋能。 拓宽产品形态和功能，丰富产品供给，健康险新一轮高增可期 健康险市场空间广阔但近年发展动力不足 老龄化加深、人民健康意识增强为健康险和健康管理提供广阔空间。但近年来行业原保费收入中健康险占比逐年下降，受盈利能力、规范化程度、产品同质化等因素影响。 《意见》明确发展规划和目标，打通多方协作堵点 拓宽保障范围：纳入医疗新技术、药品和器械。 拓宽保障人群：支持带病群体投保。 丰富产品形态和功能：推出个人账户式长期医疗险、分红型重疾险。 针对失能险：明确全面开展人寿保险责任与护理支付责任转换业务（此前为试点），支持被保险人在失能时将人寿保险给付金转换为护理费用支出。 推动健康保险与健康管理融合发展：试点提高健康管理在健康险产品净保费中的成本分摊比例上限。 核心举措带动新一轮发展机遇 上述措施将明显丰富产品供给、提升“产品+服务”吸引力，有望带动各类健康险种增长，降低险企利差损风险，提升盈利能力。 头部险企先发布局大健康产业，综合优势突出，盈利能力和估值有望提升 战略方面 中国太保于2023年发布“352大健康服务蓝图”，系统规划健康管理领域战略方向。 人保健康持续探索“保险+健康管理”创新服务模式，搭建覆盖全国的“医、药、康、护、健、险”大健康生态体系。 中国平安集团层面持续推动“综合金融+医疗健康”战略，平安健康以“保险+医疗健康服务”为核心。 业务方面 中国平安、中国太保、中国人保集团均设有专业健康险公司。 中国平安、中国太保及新华保险旗下均有健康管理公司；2025年9月人保健康、中国人寿也新成立健康管理公司。 平安健康险近日退出集团寿险销售渠道，独立发展业务，投入或将随着政策推动进一步加强。 健康险占比提升利于险企降低利差损风险，提升估值 健康险占比提升利于增加死费差利源贡献，增厚盈利能力，利好估值水平提升。上市头部险企率先构建医疗健康产业优势，在资源、资金实力、品牌等方面具备竞争优势，并有望优先试点创新产品，获得更高市场份额。推荐中国平安、中国太保和中国人寿，受益标的中国人保、新华保险。 总结 2025年9月30日金监总局发布的《意见》是健康险领域的重要顶层设计，设定了2030年发展目标，通过拓宽保障范围（医疗新技术、药品、器械）、保障人群（带病体）、产品形态（分红型重疾险、个人账户式长期医疗险、护理责任转换）以及推动健康管理与险种融合，系统性地打通了行业增长堵点，有望驱动健康险新一轮高增。 当前健康险面临占比下降、同质化严重、利差损风险等挑战，《意见》提出的创新举措将丰富死费差来源，提升产品差异化竞争力，改善险企盈利能力。 头部险企在大健康产业布局（健康险子公司、健康管理公司、医疗生态）上已占据先发优势，凭借资源、品牌和资金实力最受益于政策红利，看好其市场份额提升与估值修复。 风险提示：健康险保费增速不及预期；健康管理业务发展不及预期。

中心思想 业绩短期承压，研发投入大幅增加 2025上半年公司实现收入5.37亿元（同比-18.28%），归母净利润1,717万元（同比-83.85%），扣非归母净利润1,436万元（同比-86.35%），业绩出现明显下滑。主要受原料药及制剂业务收入下降影响：原料药产品收入4.07亿元（同比-19.3%），其中抗病毒类产品收入同比减少66.18%；制剂产品收入0.76亿元（同比-30.57%），主因奥司他韦制剂需求及价格下滑。 研发投入大幅增长至3.48亿元（同比+144.07%），研发投入占营业收入比例高达64.83%，对当期利润形成显著挤压。公司处于创新药临床三期高投入阶段，短期盈利能力承压，但长期研发管线价值值得关注。 减重降糖新药管线全面，临床进展顺利 核心产品BGM0504注射液（2型糖尿病和减重适应症）国内III期临床试验已完成全部入组，处于给药和随访阶段，进展符合预期。减重适应症美国US bridging临床研究已完成，即将完善Ⅲ期方案并提交；降糖适应症印尼IND已获批并启动三期临床。 口服BGM0504片剂减重适应症中国IND已递交、美国IND已获批；创新药BGM1812注射液减重适应症在中美均递交IND，口服BGM1812片处于临床前阶段。公司减重管线布局全面、进度较快，具备差异化竞争优势。 投资评级维持买入，盈利预测下调 考虑BGM0504研发投入较大，下调2025-2026年盈利预测（原归母净利润2.27/2.5亿元），新增2027年预测，预计2025-2027年归母净利润0.65/1.3/2.07亿元，对应PE估值594.8/296.7/186.2倍。尽管短期估值较高，但基于减重降糖赛道的高景气度及公司管线进展，维持“买入”评级。 主要内容 2025上半年业绩波动 2025上半年公司实现收入5.37亿元（同比-18.28%），归母净利润1,717万元（同比-83.85%），扣非归母净利润1,436万元（同比-86.35%）。2025Q2收入2.88亿元（同比-9.16%），归母净利润0.04亿元（同比-90.04%），毛利率52.82%（同比-0.47pct），净利率2.19%（同比-4.24pct）。业绩下滑主要受产品收入下降及研发费用大幅增加影响。 原料药及制剂业务有所下降 2025上半年产品销售收入4.83亿元（同比-21.31%）。其中原料药产品收入4.07亿元（同比-19.3%），抗病毒类产品收入同比减少66.18%，免疫抑制类产品受商业化需求拉动同比有所增长。制剂产品收入0.76亿元（同比-30.57%），主要系奥司他韦制剂需求及价格下滑所致。权益分成收入较上年同期增长15.96%，显示部分品种仍具增长潜力。 研发投入增加，在研项目进展较快 2025上半年研发投入3.48亿元（同比+144.07%），研发投入占营业收入64.83%。在研项目进展：（1）BGM0504注射液糖尿病及减重适应症国内III期已完成入组，处于给药和随访阶段；（2）BGM0504注射液减重适应症美国US bridging临床研究已完成，将完善Ⅲ期方案并提交；（3）BGM0504降糖适应症印尼IND获批，三期临床已启动；（4）口服BGM0504片剂减重适应症中国IND已递交、美国IND获批；（5）创新药BGM1812注射液减重适应症中美IND均已递交，口服片处于临床前研究阶段。公司在减重降糖领域形成注射、口服、多靶点布局，研发进度处于行业前列。 总结 本报告分析了博瑞医药2025上半年经营业绩与研发进展。受原料药抗病毒产品收入下滑、奥司他韦制剂需求降低及研发投入大幅增长影响，公司营收和利润均出现同比下降。但核心创新药BGM0504的III期临床进展顺利，减重和降糖适应症在中美及印尼同步推进，口服剂型及下一代创新药BGM1812亦取得重要里程碑。公司虽短期业绩承压、研发支出高企，但减重降糖管线布局全面、临床进度领先，中长期成长空间广阔。风险方面需关注研发失败、业绩不及预期及汇率波动等潜在不利因素。机构维持“买入”评级，下调盈利预测后估值仍较高，体现市场对管线价值的认可与预期。

中心思想 下游多肽药物需求持续高速放量，驱动业绩稳健增长 以司美格鲁肽、替尔泊肽为代表的GLP-1药物全球销售额快速攀升，带动多肽试剂及中间体需求释放。2025年上半年公司实现营收2.70亿元（同比+20.10%），归母净利润7588万元（同比+15.31%），核心成长动力来自下游多肽药物市场的高速扩容。 产能瓶颈突破在即，龙头地位进一步巩固 公司当前面临产能供给瓶颈，但通过安徽昊帆二期、淮安昊帆自建项目以及收购杭州福斯特等措施，预计2025-2027年新产能陆续投产，总产能将大幅提升，有望打破供给约束，保障业绩持续增长。公司已覆盖1900余家海内外客户，客户粘性强，新产能释放后市场份额有望进一步扩大。 主要内容 多肽药物下游需求持续释放，业绩增速稳健 公司已覆盖海内外多家医药研发与生产企业，并积极拓展欧洲市场 自建产能+收并购新产能，有望突破供给端瓶颈 风险提示 国内政策变动 核心人才流失 行业需求下降 总结 昊帆生物2025年上半年业绩符合预期，核心催化剂为GLP-1为代表的多肽药物下游需求强势增长。公司已建立覆盖1900余家客户的稳固市场网络，并深耕欧洲市场。供给端方面，安徽昊帆二期已投产，淮安昊帆建设推进，叠加收购杭州福斯特，将有效解决产能紧张问题，支撑未来2-3年业绩持续高增。盈利预测维持不变，当前估值处于合理区间，行业龙头地位稳固。

中心思想 机构调研是基本面信息的关键补充，热度环比回升 机构调研作为资本市场信息传递和价值挖掘的重要环节，其数据具有披露及时、信息多维的优势。当前全A调研总次数整体回升，但仍低于2024年同期，显示市场调研活动虽在恢复但尚未达到去年同期水平。从行业结构看，机械设备、医药生物、汽车等板块的关注度环比显著增加，反映市场资金正集中挖掘这些领域的基本面边际变化。 行业与个股调研热度呈现结构性分化特征 近一周及8月的调研数据表明，板块间的关注度分化明显。医药生物、电子、机械设备、电力设备和基础化工等一级行业调研总次数居前，而钢铁、非银金融、商贸零售等行业的同比关注度有所增加。个股层面，云南铜业、爱迪特、美盈森等被调研次数较高，其中爱迪特围绕大客户战略、东方钽业受益于钽铌需求变化，体现出产业趋势与公司战略的共振。 主要内容 行业视角：机械设备、医药生物、汽车关注度环比增加 上周（8月25日-8月31日）全A周度被调研总次数为775次，低于2024年同期的1184次，但环比持续回升。一级行业中，关注度前五为医药生物、机械设备、电子、电力设备和基础化工；二级行业中，通用设备、汽车零部件、医疗器械、化学制药等热度较高。边际变化上，机械设备、医药生物、汽车、计算机和电子等行业的关注度环比上周有所增加。 8月全A月度被调研总次数为1509次，低于2024年同期的2050次，环比小幅回暖。最近一个月（7月31日-8月31日），一级行业关注度前五为医药生物、电子、机械设备、电力设备和基础化工；二级行业中，通用设备、半导体、汽车零部件、化学制药等居前。边际变化上，钢铁、非银金融、商贸零售、综合的关注度同比增加。 个股视角：云南铜业、爱迪特、美盈森等受较多市场关注 上周，云南铜业（被调研12次，机构家数74家）、爱迪特（3次，38家）、美盈森（3次，19家）、冰轮环境（3次，5家）、银轮股份（2次，250家）等公司被调研次数领先。重点调研细节：爱迪特出海围绕大客户战略，境外市场2025年上半年收入同比增长34%，公司对海外未来预期保持积极。东方钽业中报业绩稳步增长，拟通过募投项目扩大产能以满足高温合金、半导体等领域需求。 最近一个月，华明装备、云南铜业、上海沿浦、冰轮环境、大豪科技、美盈森、瑞丰银行、汇嘉时代、立达信、新强联等被调研次数较高，集中在电力设备、有色金属、汽车零部件、机械设备等行业。 风险提示：经营风险、政策风险及数据解读风险 需要关注公司经营风险、行业政策风险以及投资者关系活动记录表错误解读风险。调研数据可能受到样本选择、统计口径等因素影响，投资者应审慎结合其他信息进行决策。 总结 调研数据揭示市场结构性关注方向，增量信息值得挖掘 当前机构调研热度环比回升但低于去年同期，边际增量主要集中在机械设备、医药生物、汽车等景气或政策驱动行业。个股层面，海外扩张、产能扩张等战略动作成为机构调研关注焦点，如爱迪特出海大客户战略、东方钽业扩产计划均获得高频调研。这些调研数据提供了财务数据之外的及时信息补充。 投资者应关注高频调研行业的边际变化及个股落地细节 从行业维度看，机械、医药、汽车、计算机、电子等板块的调研热度上升，或反映市场对这些领域基本面前景的重新评估。从个股维度看，高频调研标的往往伴随明确的战略调整或行业需求变化。投资者可结合调研问答内容，进一步验证行业逻辑和公司成长性。

中心思想 生猪养殖稳健经营，蛋白油脂等业务盈利修复 天康生物2025年半年报显示，公司实现营收88.47亿元（同比增长10.68%），归母净利润3.38亿元（同比增长22.27%），盈利能力显著改善。核心驱动力来自生猪养殖业务成本持续下降、出栏量稳步增长，以及蛋白油脂、玉米收储等业务盈利修复。尽管2025Q2单季归母净利润同比下滑14.59%，但公司整体经营稳健，饲料业务毛利率提升，多板块协同效应显现。开源证券维持“买入”评级，但基于猪价运行节奏下调2025-2027年盈利预测，体现对行业周期波动的审慎判断。 各业务板块量价优化，推动利润结构改善 从业务结构看，生猪养殖2025H1营收28.49亿元，毛利率同比提升1.55pct至11.78%，完全成本降至13元/公斤左右，出栏量同比增长9.05%至152.82万头；饲料业务销量同比微降0.58%但毛利率同比提升3.27pct至10.12%，单吨盈利提高；玉米收储及蛋白油脂业务营收分别大幅增长72.32%和97.60%，毛利率由负转正或显著提升，成为利润修复的重要增量来源。整体呈现“养殖降本增效+饲料盈利优化+后加工业务复苏”的多极增长格局。 主要内容 生猪养殖：出栏增长与成本下降并进 公司生猪养殖业务2025H1实现营收28.49亿元（同比-0.95%），但毛利率同比提升1.55个百分点至11.78%，主要得益于成本端的持续优化。2025H1及Q2完全成本均维持在13元/公斤左右，全年成本目标降至13元/公斤以内，表明公司通过降本增效实现稳健经营。报告期内生猪出栏152.82万头（同比+9.05%），截至2025年6月末能繁存栏约14万头，存栏规模相对稳定，未来出栏有序增长。生猪养殖业务的稳健表现是公司整体业绩的重要支撑。 一级目录：公司生猪出栏稳步增长，持续推动成本下降 二级目录：成本目标、出栏数据、能繁存栏变动 数据支撑：出栏量同比+9.05%，完全成本13元/公斤，能繁母猪14万头 饲料及蛋白油脂业务盈利修复 饲料业务2025H1营收24.34亿元（同比-14.24%），但毛利率同比提升3.27个百分点至10.12%，销量134.15万吨（同比-0.58%），销量下滑主要受反刍料拖累，但单吨盈利水平提高。玉米收储业务营收13.05亿元（同比+72.32%），毛利率3.51%（同比+7.76pct）；蛋白油脂加工业务营收14.49亿元（同比+97.60%），毛利率6.99%（同比+5.35pct）。两大业务营收高速增长且毛利率均由负转正或显著改善，成为推动公司整体利润水平抬升的关键力量。 一级目录：饲料业务经营向好，蛋白油脂等业务盈利修复 二级目录：饲料销量与毛利率变动、玉米收储业务、蛋白油脂加工业务 数据支撑：饲料毛利率+3.27pct，玉米收储营收+72.32%，蛋白油脂营收+97.60% 总结 多业务协同发展，盈利能力持续改善 天康生物2025H1整体营收同比增长10.68%至88.47亿元，归母净利润同比增长22.27%至3.38亿元，业绩改善主要来自生猪养殖成本下降、出栏量增长及蛋白油脂、玉米收储业务盈利修复。饲料业务虽然销量微降，但毛利率提升实现单吨盈利优化。公司养殖端通过降本增效维持稳健经营，后加工业务受益于市场环境改善实现营收高增，形成“养殖+饲料+加工”产业链协同的良性发展格局。开源证券基于猪价波动下调2025-2027年盈利预测，但仍看好公司长期价值，维持“买入”评级。 风险提示：关注猪价波动与成本控制 报告提示三大风险：公司成本下降不及预期、动物疫病风险、猪价异常波动风险。其中成本下降是生猪养殖业务稳健经营的核心，若完全成本未能如期降至13元/公斤以内，将直接影响盈利能力；猪价波动则可能改变盈利修复节奏，并影响饲料、蛋白油脂等业务的整体利润空间。投资者需密切关注行业周期变化及公司经营执行情况。