中心思想 收入增长与利润承压并存 2025年上半年，天坛生物实现收入31.10亿元（同比+9.47%），但归母净利润6.33亿元（同比-12.88%），呈现增收不增利的局面。核心产品人血白蛋白收入增长20.79%，但毛利率下滑11.61个百分点；静注人免疫球蛋白收入增长6.56%，毛利率下滑7.67个百分点。利润下降主要受毛利率拖累以及研发投入持续增加等因素影响。 采浆优势巩固，研发管线推进 公司采浆规模保持行业领先地位，在营85家单采血浆公司实现采集血浆1361吨，占国内行业约20%。研发投入1.43亿元，第四代层析工艺10%浓度静注人免疫球蛋白获批，皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa处于审评阶段，长期发展潜力可期。基于上述逻辑，开源证券维持“买入”评级。 主要内容 业绩概览：收入稳健增长，利润短期承压 2025年上半年公司收入同比增长9.47%至31.10亿元，但归母净利润同比下降12.88%至6.33亿元，扣非归母净利润同比下降14.54%。2025Q2收入17.93亿元（+10.7%），归母净利润3.88亿元（-5.13%）。毛利率45.05%（-10.32pct），净利率29.48%（-4.69pct），盈利能力下滑。公司预计2025-2027年归母净利润分别为17.39/21.94/24.9亿元，对应PE为23.4/18.6/16.4倍，维持“买入”评级。 业务结构：白蛋白与静丙表现分化，采浆量行业领先 人血白蛋白：实现收入13.45亿元（+20.79%），收入增速亮眼，但毛利率41.02%（-11.61pct）。 静注人免疫球蛋白：收入14.27亿元（+6.56%），毛利率49.82%（-7.67pct）。 其他血液制品：收入3.28亿元（-13.16%），毛利率43.29%。 子公司成都蓉生：实现收入31.01亿元（+9.43%），净利润9.34亿元（-11.17%），净利率30.12%。 采浆网络：下属107家单采血浆站，覆盖16个省级行政区；上半年在营85家单采血浆公司采集血浆1361吨，保持国内行业占比约20%。 研发进展：投入持续，产品管线顺利推进 2025上半年研发支出1.43亿元，研发费用率1.83%（同比-0.6pct）。核心在研产品进展包括：成都蓉生第四代层析工艺10%浓度静注人免疫球蛋白已获《药品补充申请批准通知书》；皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa处于药品审评阶段。三费方面，销售费用率1.94%（-1.96pct）、管理费用率7.49%（-0.81pct）、财务费用率-0.03%（+0.8pct）。 风险提示：需关注多因素不确定性 报告提示的主要风险包括：采浆量增长不及预期、产品毛利率下降、新产品上市不及预期、产品销售不及预期等。 财务预测与估值：未来三年盈利预期 公司2023-2027年营业收入、归母净利润、毛利率、净利率、ROE等关键财务指标预测数据显示，营业收入预计从2023年51.80亿元增至2027年97.17亿元，归母净利润从11.10亿元增至24.90亿元，盈利增速预计先慢后快。估值方面，当前股价20.62元对应2025-2027年PE分别为23.4/18.6/16.4倍，P/B分别为3.2/2.8/2.4倍。 总结 天坛生物2025年上半年在收入端维持增长态势，核心产品人血白蛋白收入增速超20%，采浆规模持续扩大并保持行业约20%的份额，研发管线稳步推进。但受毛利率下滑及费用压力影响，归母净利润出现同比下滑。开源证券基于公司浆站拓展能力和采浆潜力看好长期发展，维持2025-2027年盈利预测与“买入”评级。报告同时提示采浆量增长、产品毛利率、新产品上市及销售等潜在风险。

中心思想 收入增长与利润承压并存，核心品种表现分化 2025年上半年博雅生物实现营收10.08亿元（同比+12.51%），但归母净利润同比下降28.68%至2.25亿元，扣非净利润降幅达36.05%，主因血制品毛利下降及并购绿十字产生的评估增值摊销影响。分产品看，人血白蛋白稳健增长（+6.68%），人凝血因子Ⅷ快速放量（+189.91%），而静注人免疫球蛋白收入下滑11.42%，显示核心品种增长动能分化。 采浆量与研发推进积极，10%静丙获批打开成长空间 公司采浆量同比增长7.2%，高于行业平均增速；10%静丙成功获批上市，成为国内第三家拥有该产品的企业，皮下注射人免疫球蛋白亦跻身国内前三开展临床试验。国际市场拓展取得进展，静丙获多米尼加注册证书，静丙、纤原获土耳其GMP证书。维持2025-2027年归母净利润预测5.51/6.53/7.55亿元，对应PE为25.0/21.1/18.3倍，维持“买入”评级。 主要内容 2025上半年业绩概览 2025H1实现营收10.08亿元（+12.51%），归母净利润2.25亿元（-28.68%），扣非归母净利润1.66亿元（-36.05%），扣非销售净利率16.43%（-12.47pct）。Q2单季营收4.72亿元（+5.50%），归母净利润0.86亿元（-47.63%），扣非归母净利润0.63亿元（-51.90%）。 分产品收入与毛利分析 母公司华润博雅收入7.29亿元（-7.73%），净利润2.64亿元（-17.30%）；绿十字收入1.23亿元，净利润1933万元；欣和药业收入745万元（+55.91%），生化药业务有所下滑。各主要血制品表现如下： 人血白蛋白：收入2.49亿元（+6.68%），毛利率57.78%（-5.38pct）。 静注人免疫球蛋白：收入1.95亿元（-11.42%），毛利率52.21%（-13.38pct）。 人纤维蛋白原：收入2.16亿元（+3.84%），毛利率65.84%（-5.58pct）。 人凝血因子Ⅷ：收入1.25亿元（+189.91%），毛利率27.14%（-36.22pct）。 采浆量与研发进展 公司拥有21家单采血浆站（在营20个），2025H1原料血浆采集320.39吨，同比增长7.2%，其中华润博雅采浆263.41吨（+6.7%），绿十字56.98吨（+9.5%），均高于行业平均增速。研发方面，10%静丙获批上市（国内第三家），皮下注射人免疫球蛋白获批开展临床试验（国内前三）。国际市场拓展成果显著：静丙获多米尼加药品注册证书，静丙、纤原获得土耳其GMP证书。 总结 博雅生物2025年上半年实现收入稳健增长，但利润端受血制品毛利率下降及并购摊销等影响短期承压。核心产品中人凝血因子Ⅷ放量显著，人血白蛋白保持增长，但静丙收入下滑。采浆量增速高于行业均值，10%静丙成功获批并跻身国内前三，研发管线与国际拓展同步推进，为中长期成长奠定基础。维持2025-2027年盈利预测与“买入”评级。风险提示包括原材料供应不足、新产品研发、产品质量控制、医药政策及商誉减值等。

中心思想 2025H1业绩超预期，盈利拐点确认 药明生物2025年上半年业绩表现亮眼，营收同比增长16.08%至99.53亿元，归母净利润同比大增56.05%至23.39亿元，毛利率同比提升约3.6个百分点至42.73%。公司上调全年营收指引至14%-16%，表明管理层对后续增长的信心增强。市场基本面显示，全球新药研发投融资逐步回暖，公司未完成订单总量约203.4亿美元，为未来业绩增长提供坚实保障。 业务结构优化与全球化布局驱动增长 公司临床前业务（R+D）保持强劲增长势头，同比增长约35.2%，CMO业务随着PPQ项目持续推进未来增长可期。全球化产能布局深化，爱尔兰基地首个产品通过EMA批准商业化生产，北美地区收入同比增长20.1%，体现公司在全球生物药CRDMO领域的领先地位和抗风险能力。 主要内容 2025H1业绩稳健增长，上调全年收入指引 营收与利润实现双增长 2025年上半年公司实现营收99.53亿元，同比增长16.08%；归母净利润23.39亿元，同比增长56.05%；经调整纯利28.40亿元，同比增长11.60%。毛利率42.73%，同比提升约3.6个百分点，盈利能力显著提升。 订单储备充足，业绩指引上调 截至2025年6月底，公司未完成订单总量约203.4亿美元，其中3年内未完成订单量约42.1亿美元。基于上半年良好表现，公司上调2025全年营收指引至14%-16%，并上调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为45.78/51.26/62.88亿元。 临床前业务保持强劲增长势头，CMO业务未来增长可期 临床前与研究服务业务驱动增长 2025H1临床前业务实现营收41.47亿元，同比增长约35.2%，研究服务（R）和药物开发（D）业务保持强劲增长。公司综合项目数达864个，上半年新增86个综合项目，通过“赢得分子”战略转入9个外部项目（含2个临床III期项目），项目管线持续丰富。 CMO业务进入收获期 临床III期+商业化收入约42.89亿元，同比增长24.9%。PPQ批次稳定增长，2025年预计完成25个PPQ项目，商业化项目逐渐进入爬坡阶段，为CMO业务未来增长奠定基础。 深化全球产能布局，北美地区业务整体增长稳健 全球产能建设进展顺利 公司深化全球产能布局，拥有5个研究服务中心、8个药物开发中心与8个商业化生产中心。爱尔兰基地首个产品通过EMA批准进行商业化生产，美国MFG11产能建设持续推进，新加坡XDC基地已于2025年6月实现机械完工，多地多极赋能能力增强。 北美为核心增长引擎 2025H1北美/欧洲/中国/其他地区收入增速分别为20.1%/5.7%/-8.5%/136.1%。北美地区收入增速稳健，欧洲增速温和，中国受行业环境阶段性影响有所下滑，其他地区（新兴市场）高增长反映全球化布局成效。 风险提示 订单交付不及预期、市场竞争加剧、环保和安全生产风险。 总结 药明生物2025年上半年业绩强势增长，营收与利润双双超预期，盈利能力显著提升，公司据此上调全年营收指引。业务结构上，临床前研究服务与药物开发业务保持高速增长，临床后期与商业化项目逐步放量，CMO业务进入收获期。全球化布局持续深化，北美地区贡献稳健增长，欧洲与新兴市场布局初步取得成效。公司作为全球生物药CRDMO龙头，凭借强大的订单储备和产能扩张，未来业绩增长确定性较高，维持“买入”评级。

中心思想 短期业绩承压但研发厚积薄发，非瘟疫苗打开成长新空间 2025H1公司营收6.20亿元（同比+1.28%），归母净利润0.60亿元（同比-50.84%），单Q2归母净利润-0.16亿元，利润下滑主要因研发费用同比增长25.62%及行业竞争加剧。但公司产品结构持续优化，猪用非口蹄疫产品营收增长超20%，禽用疫苗收入同比增近40%，宠物直销渠道营收同比超4倍，海外越南市场猪口蹄疫疫苗销量翻倍。核心看点在于非瘟亚单位疫苗临床试验于2025年7月首家获批，研发加速有望打开长期成长空间。维持2025-2027年归母净利润1.88/3.52/5.08亿元预测，对应PE分别为54.2/29.0/20.1倍，维持"买入"评级。 新品多点开花，研发投入驱动长期成长动能强劲 公司已构建猪用、反刍、禽用、宠物及海外五大板块协同增长格局，核心大单品持续放量。2025H1研发费用0.73亿元（同比+25.62%），非瘟亚单位疫苗临床试验首家获批为行业里程碑；猫传染性腹膜炎mRNA疫苗、牛支原体活疫苗等新品储备充足。市场竞争加剧虽短期压制利润，但创新管线+渠道拓展双轮驱动下，公司中长期成长动能强劲。 主要内容 财务表现：营收微增但利润承压，研发费用攀升是主因 2025H1实现营业收入6.20亿元（同比+1.28%），归母净利润0.60亿元（同比-50.84%），单Q2归母净利润-0.16亿元（2024Q2为0.17亿元）。利润大幅下滑主要受研发费用增加（0.73亿元，同比+25.62%）和行业竞争加剧影响。公司短期业绩承压，但持续创新厚积薄发，非瘟疫苗打开成长新空间。 产品结构优化：猪用非口蹄疫、禽用疫苗、宠物疫苗多点放量 猪用疫苗：营收保持稳健增长，其中猪用非口蹄疫产品营收增长超过20%，产品结构优化。 反刍疫苗：牛二联、布病（Rev.1株）及小反刍兽疫活疫苗等核心单品放量增长。 禽用疫苗：组建专属技术服务团队突破重点大客户，直销渠道禽流感等重点产品收入同比增长接近40%。 宠物疫苗：线上线下协同发力推动猫三联疫苗放量，宠物直销渠道营收同比超4倍。 海外板块：越南市场猪口蹄疫疫苗销量同比翻倍，同时积极开拓蒙古、中亚等其他海外市场。 研发创新：非瘟亚单位疫苗临床试验获批，新品储备充足 非瘟疫苗：2025年7月公司合作研发的非瘟亚单位疫苗临床试验首家获批，研发进展加速为打开成长新空间。 其他新品：猫传染性腹膜炎mRNA疫苗临床试验获批，牛支原体活疫苗（HB150株）等新兽药注册证书。 公司已有大单品持续放量，新品储备充足，成长动能强劲。 盈利预测与估值：维持买入评级，预计2025-2027年归母净利润1.88/3.52/5.08亿元 盈利预测：维持2025-2027年盈利预测不变，预计营业收入分别为14.25/18.61/25.86亿元，归母净利润分别为1.88/3.52/5.08亿元。 估值：对应EPS分别为0.17/0.32/0.46元，当前股价9.19元对应PE为54.2/29.0/20.1倍。 风险提示：猪价上涨不及预期，非瘟疫苗研发不及预期，市场竞争加剧。 总结 短期利润承压不改长期价值，非瘟疫苗研发加速为核心催化剂 2025H1公司在营收微增背景下，因研发费用大幅增长和竞争加剧导致归母净利润同比下滑50.84%。但产品结构优化效果显著，猪用非口蹄疫、禽用、宠物及海外等多元化板块均实现较高增长，体现出公司强大的渠道拓展能力和产品组合竞争力。非瘟亚单位疫苗临床试验首家获批，标志着公司有望在非洲猪瘟这一巨大市场中抢占先机，打开第二成长曲线。 大单品持续放量+新品储备充足，成长动能强劲 公司已形成猪用核心疫苗（口蹄疫+非口蹄疫）、反刍疫苗（牛二联、布病等）、禽用疫苗（禽流感）、宠物疫苗（猫三联）及海外市场（越南等）五大增长极。同时储备有猫传染性腹膜炎mRNA疫苗、牛支原体活疫苗等创新品种。研发投入持续高增，新兽药注册与临床试验进展不断，为中长期业绩增长提供充足动力。维持"买入"评级。

中心思想 短期业绩承压，核心产品海外增长韧性依旧 和黄医药2025年上半年总收入同比下滑9.16%至2.78亿美元，国内市场竞争加剧及销售团队调整导致阶段性业绩承压。但公司核心产品呋喹替尼海外销售同比增长25%至1.63亿美元，展现出强劲市场竞争力。盈利能力短期波动，2025E净利率预计大幅提升至58.3%，但2026E将回落至10.8%，显示业绩波动性较大。 长期管线价值有望逐步兑现，维持“买入”评级 尽管短期压力明显，公司多款产品注册及临床进展顺利（呋喹替尼RCC新药申请已受理、他泽司他商业化），同时全新ATTC平台即将进入临床阶段，有望为管线注入新动力。出售非核心资产后公司现金储备达13.6亿美元，财务基础稳健。据此下调2025-2027年归母净利润预测，但基于研发管线潜力维持买入评级。 主要内容 国内市场竞争加剧，公司业绩阶段性承压 2025H1公司总收入2.78亿美元（同比-9.16%），肿瘤/免疫业务综合收入1.44亿美元（同比-15%）。核心产品呋喹替尼海外销售额同比增长25%至1.63亿美元，显示海外市场保持高增长。国内收入下滑主因竞争加剧及销售团队和营销战略调整带来的阶段性影响。开源证券下调2025-2027年归母净利润至23.67/5.01/6.82亿元（原预计23.83/7.97/9.61亿元），EPS为2.7/0.6/0.8元，对应PE为8.1/38.1/28.0倍，维持“买入”评级。 多款产品注册及临床进展顺利，血液肿瘤产品开启商业化 呋喹替尼联合达伯舒用于肾细胞癌（RCC）的FRUSICA-2中国III期研究取得积极结果，新药上市申请已于2025年6月获CDE受理。索凡替尼联合化疗用于一线治疗转移性胰腺癌的II/III期研究进展顺利，有望于2025H2读出II期部分数据。公司首款血液肿瘤药物他泽司他已在中国内地商业化上市，标志着在血液肿瘤领域迈出重要一步。 全新ATTC平台产品即将申报IND，有望为管线注入新动力 公司正式推出自主研发的新一代抗体靶向偶联药物（ATTC）平台，该平台将单克隆抗体与靶向小分子抑制剂（SMI）有效载荷相结合，区别于传统ADC的细胞毒性药物。ATTC平台具备与化疗或其他靶向药联合用药的潜力，有望克服耐药性并适用于长期给药。公司计划于2025年年底左右启动首款ATTC候选药物的中国及全球临床试验，并于2026年提交更多候选药物的全球IND申请。截至2025年6月30日，现金及短期投资达13.6亿美元，资金储备充裕。 总结 和黄医药2025年上半年业绩因国内竞争加剧和销售调整出现阶段性下滑，但核心产品呋喹替尼海外销售保持25%的高速增长，国内注册进展顺利（RCC适应症新药申请已受理）。血液肿瘤产品他泽司他实现商业化，为公司收入结构增添新动力。全新ATTC平台凭借差异化机制（SMI载荷、联合用药潜力）即将进入临床试验阶段，有望成为未来管线价值兑现的关键。公司现金储备充裕（13.6亿美元），为研发和运营提供坚实支撑。尽管短期利润承压，但基于产品竞争力和管线潜力，维持“买入”评级，需关注药物研发失败、安全性风险及核心成员流失等风险。

中心思想 双轮驱动增长，核心医疗器械业务维持高毛利 锦波生物2025年上半年实现营收8.59亿元（同比+42.43%），归母净利润3.92亿元（同比+26.65%），盈利能力保持高位，毛利率/净利率分别达90.68%/45.50%。业绩增长主要源于医疗器械与功能性护肤品两大板块的协同发力，其中医疗器械收入7.08亿元（同比+33.41%），毛利率95.04%维持高位；功能性护肤品收入1.21亿元（同比+152.39%），毛利率70.78%同比提升6.02个百分点。 技术壁垒与全球化布局构筑长期竞争力 公司核心产品重组Ⅲ型人源化胶原蛋白临床应用已超270万支，未出现免疫原性反应，并具备独特的164.88°柔性三螺旋结构，细胞粘附性优于人体I型和Ⅲ型胶原蛋白。同时公司取得泰国医疗器械注册许可，全球化布局取得实质进展，新增发明专利授权14项（含国际专利4项），完成人体胶原蛋白原子结构解析1项（9UFG），技术护城河持续加深。 主要内容 业绩概览与盈利预测 2025H1实现营收8.59亿元，同比+42.43%；归母净利润3.92亿元，同比+26.65%；扣非后净利润3.88亿元，同比+31.50%。 毛利率90.68%（较2024H1下降0.52个百分点），净利率45.50%（较2024H1下降5.48个百分点），主要因功能性护肤品占比提升拉低综合毛利率。 公司维持2025-2027年盈利预测：预计归母净利润分别为10.38/13.81/18.25亿元，对应EPS 9.02/12.00/15.86元/股，维持“增持”评级。 医疗器械业务：覆盖终端超4000家，植入剂为核心增长极 2025H1医疗器械收入7.08亿元，同比+33.41%，毛利率95.04%（较2024H1+0.61pct）。 增长主要来自单一材料医疗器械产品销售，其中重点产品为以A型重组人源化胶原蛋白为核心成分的植入剂（三类医疗器械）。 自主品牌“薇旖美”聚焦纠正眼周鱼尾纹、眉间纹、额头纹，持续丰富产品体系；截至2025H1已覆盖终端医疗机构超4000家。 功能性护肤品业务：收入增速超150%，毛利率显著改善 2025H1功能性护肤品收入1.21亿元，同比+152.39%，毛利率70.78%（较2024H1+6.02pct）。 增长动力源于品牌知名度提升及渠道拓展，毛利率改善反映出规模效应与产品结构优化。 核心技术与全球化进展：临床应用超270万支，海外注册突破 重组Ⅲ型人源化胶原蛋白安全性高，氨基酸序列重复单元与人胶原蛋白特定功能区相同，生物相容性优；临床应用超270万支，未见免疫原性。 具有明确的164.88°柔性三螺旋结构，细胞粘附性高于人体Ⅰ型和Ⅲ型胶原蛋白，形成网状纤维结构，修复特性良好。 正在开展压力性尿失禁、间质性膀胱炎、慢性难愈合创面、血管内皮修复等临床研究。 全球布局：获得泰国医疗器械注册许可，新取得发明专利授权14项（含国际4项），完成人体胶原蛋白原子结构解析1项（9UFG）。 总结 锦波生物2025年上半年业绩稳步增长，核心医疗器械业务保持高毛利率优势，功能性护肤品业务实现爆发式增长，双轮驱动战略成效显著。公司重组Ⅲ型人源化胶原蛋白技术壁垒深厚，临床应用数据验证安全性与有效性，全球注册及研发管线拓展为长期增长提供支撑。当前股价对应2025年PE为38.7倍，估值合理，维持“增持”评级。风险需关注监管政策趋严、市场竞争加剧及新品研发不确定性。

中心思想 业绩超预期，盈利质量显著提升 2025年上半年，药明康德实现营收207.99亿元（同比+20.64%），持续经营业务收入同比增长24.2%；归母净利润85.61亿元（同比+101.92%），经调整Non-IFRS归母净利润63.1亿元（同比+44.4%），净利率达30.4%。2025Q2单季营收环比增长15.43%，归母净利润环比增长33.14%，在手订单同比增长37.2%至566.9亿元，公司上调全年收入指引至425-435亿元，显示下游需求持续回暖及经营拐点确立。 TIDES业务成为核心增长引擎 TIDES（多肽、寡核苷酸等）业务2025H1收入约50.3亿元，同比大幅增长141.6%，在手订单同比增长48.8%，公司预计年底多肽固相合成反应釜总体积将提升至超过100000L。小分子D&M管线新增分子412个，管线分子总数达3409个，化学业务整体营收163.0亿元（同比+33.5%），新分子类型业务打开长期成长空间。 主要内容 2025H1业绩超预期，在手订单与收入指引双上修 2025H1公司营收207.99亿元（+20.64%），归母净利润85.61亿元（+101.92%），经调整Non-IFRS归母净利润63.1亿元（+44.4%）。截至2025年6月底，持续经营业务在手订单566.9亿元（+37.2%），公司上调2025年持续经营业务收入指引至425-435亿元（原为415-430亿元），验证业务复苏趋势。盈利能力同步提升，经调整Non-IFRS净利率达30.4%，较2024年同期提升4.2个百分点。 小分子D&M管线扩张，TIDES业务收入翻倍以上增长 化学业务板块2025H1实现营收163.0亿元（+33.5%）。小分子D&M管线持续拓展，上半年新增分子412个，累计管线分子3409个。TIDES业务（多肽、寡核苷酸）表现尤为突出，2025H1收入约50.3亿元（+141.6%），在手订单同比增长48.8%；产能加速建设，预计年底多肽固相合成反应釜总体积超100000L，为后续增长提供坚实基础。 临床业务稳健发展，新分子生物学平台贡献超30%收入 测试业务2025H1实现营收26.9亿元（-1.2%），但2025Q2已恢复正增长（+1.6%）；药物安全性评价及SMO业务保持亚太领先，实验室分析与测试业务收入18.9亿元（+0.4%）。生物学业务2025H1营收12.5亿元（+7.1%），其中新分子类型药物发现服务收入贡献占比超30%，体现公司在GLP-1、ADC等前沿领域的布局成效。 总结 2025H1药明康德业绩显著超预期，核心驱动力来自TIDES业务的高速增长（收入同比+141.6%）以及小分子D&M管线的持续扩张。公司经营指标全面向好：在手订单同比增长37.2%，收入指引上调，盈利能力提升（经调整净利率30.4%）。测试与生物学业务保持稳健，新分子种类平台贡献占比提升，整体展现较强的复苏弹性和成长韧性。基于此，开源证券上调2025-2027年盈利预测，维持“买入”评级，当前股价对应2025年PE约21.2倍，估值具备吸引力。主要风险包括中美贸易摩擦、市场竞争加剧及环保安全生产风险。

中心思想 康宁Q2业绩验证海外AI高景气度，光通信增长强劲 康宁2025Q2光通信业务营收15.7亿美元，同比增长41%，净利润2.47亿美元，同比增长73%，远超公司整体增速（营收+12%，EPS+28%），表明AI驱动下光通信需求进入爆发期。 超大规模客户“Scale-up”战略推动企业网络销售额同比增长81%，且新机会规模预计是现有20亿美元业务的2-3倍，打开光通信长期成长空间。 海外AI资本开支加速释放、AI Agent逐步完善，算力通信作为基础底座将持续受益，产业链估值有望进入提升阶段。 “Scale-up”与DCI技术突破构建光通信第二增长曲线 “Scale-up”通过提升AI节点能力和GPU密度，正从现有数十亿美元市场向百亿美元级跃迁，成为光通信扩张的核心驱动力。 数据中心互联（DCI）领域，高带宽、低延迟需求催生新技术，已有三家行业客户采用，预计2030年形成10亿美元市场机会，为光通信提供新增量。 海外AI巨头资本开支进入大规模投入期，算力需求持续增长，光模块、液冷、AEC、AIDC等细分方向需求有望同步提升。 主要内容 康宁Q2业绩表现亮眼，光通信业务成为增长引擎 公司整体2025Q2营收40.5亿美元，同比增长12%，营业利润率19.0%（同比+160bps），EPS 0.60美元（同比+28%）；光通信业务营收15.7亿美元（同比+41%），净利润2.47亿美元（同比+73%）。 Springboard战略计划于2023Q4启动，目标2026年底提升销售与利润率，2025Q3指引营收约42亿美元，EPS 0.63-0.67美元（关税影响0.01-0.02美元，临时性成本0.02-0.03美元）。 业绩验证海外AI高景气度，有助于提振算力产业链投资信心，光模块、液冷、AEC、AIDC、DCI等需求或持续提升。 “Scale-up”打开光通信成长空间，DCI孕育10亿美元市场 超大规模客户打造更强AI节点，2025Q2企业网络销售额同比增长81%，“Scale-up”机会规模预计为现有20亿美元业务的2-3倍。 数据中心互联（DCI）业务因高带宽、低延迟连接需求上升，三家客户已采用新技术，预计到2030年成为10亿美元市场机会。 算力需求随AI迭代持续增加，算力通信作为基础底座，有望持续受益于技术演进与产业需求。 看好海外AI算力产业链估值提升，细分板块投资机会明确 AI巨头进入算力与应用大规模投入期，海外资本开支加速释放，AI Agent逐步完善。 AIDC算力产业链核心方向需高度重视，细分板块标的梳理： 光模块：推荐中际旭创、新易盛；受益东山精密、长芯博创。 液冷：推荐英维克。 光芯片：受益源杰科技、长光华芯、华工科技、光迅科技。 MPO/FAU/插芯：推荐天孚通信；受益仕佳光子、太辰光、致尚科技。 光纤：推荐中天科技、亨通光电；受益长飞光纤、光库科技。 AIDC：推荐新意网集团；受益万国数据。 DCI：受益德科立。 电源：受益麦格米特。 风险提示：机柜上架不及预期、AI发展不及预期、行业竞争加剧。 总结 康宁2025Q2业绩超预期，光通信业务营收与净利润均大幅增长（营收+41%，净利润+73%），验证海外AI高景气度对光通信需求的强力拉动。 “Scale-up”战略为光通信打开2-3倍于现有业务的成长空间，DCI技术突破带来2030年10亿美元级别新增市场，光通信产业中期成长逻辑清晰。 海外AI资本开支加速、AI应用完善，算力产业链（光模块、液冷、光芯片、AIDC、DCI等）估值有望持续提升，投资价值凸显，需重点关注各细分环节龙头。

中心思想 政策与需求共振，中医诊疗市场加速崛起 政策端密集利好，《中医药振兴发展重大工程实施方案》等多项政策推动服务体系升级，叠加老龄化加剧（2024年65岁以上人口占比15.64%）、慢性病高发及人均可支配收入增长，中医诊疗需求持续释放。弗若斯特沙利文预计2030年中医医疗服务市场规模达2.12万亿元，2022—2032年CAGR达10.3%。供给端优质中医师稀缺（资深中医师占比仅约15.4%），民营市场高度分散（CR5仅1.2%），龙头整合空间广阔。 固生堂依托OMO模式深度绑定8位国医大师及1,613名专业医师，2024年新客户同比增长10.58%，会员消费力达非会员2倍，年门诊量达541.1万人次（同比+25.93%），显著受益行业集中度提升。预计2025-2027年归母净利润分别4.11/5.02/6.40亿元，当前股价对应PE分别为18.7/15.3/12.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。 OMO+国际化构建核心壁垒，多增长极打开估值空间 公司通过“自建+并购”实现全国79家门店布局，2024年收购新加坡宝中堂迈出国际化第一步，并计划2025年进军中国香港。OMO模式整合云HIS与白露、万家平台，实现医师调度智能化，2020—2024年新客户CAGR达25.21%。AI诊疗系统与名医AI分身赋能基层，辅助问诊效率提升，供应链端建立479家供应商网络，院内制剂备案突破12项，构筑差异化竞争力。 “名医+名方”战略深化，公司联合近28家三甲医院形成医联体，推动分级诊疗落地。会员体系驱动高粘性消费，会员回头率维持85%以上，线下及在线平台贡献95%新客流量。多维增长极（门店扩张、AI升级、院制剂、国际化）为业绩持续高增长提供支撑。 主要内容 1、固生堂：国内中医医疗连锁服务龙头 公司历经15年发展，构建“线上+线下”OMO模式，截至2024年末在国内外21个城市开设79家中医诊疗机构。股权结构清晰，实控人持股34.27%，管理团队行业经验丰富。业绩高速增长，2020—2024年营收CAGR达34.43%，归母净利润于2022年扭亏后持续攀升，毛利率稳定在30%以上，三费整体呈下降趋势，降本增效成果显著。 1.1、股权布局清晰稳健，资深高管掌舵领航 创始人涂志亮直接及间接持股34.27%，旗下17家控股及参股公司覆盖全产业链。管理团队深耕医疗行业超20年，具备丰富的中医行业洞察及互联网经验。 1.2、业绩高速增长，盈利能力持续提升 营收从2020年9.25亿元增至2024年30.22亿元；归母净利润从1.83亿元增至3.07亿元。医疗健康解决方案业务营收占比超98%，毛利占比超96%。2024年线下业务占比90.7%，线上业务占比提升至9.3%；国际化业务起步，外销占比0.1%，未来有望提升。 2、供需共振，中医医疗服务市场市场规模较快增长 中国中医医疗服务市场规模从2018年5,836亿元增至2022年8,000亿元（CAGR 8.2%），弗若斯特沙利文预计2032年达21,239亿元（CAGR 10.3%），占医疗行业总市场份额将提升至19.3%。 2.1、需求端：人口老龄化与慢性病持续加剧，中医诊疗需求不断释放 2024年65岁及以上人口占比15.64%，较2020年增加2.14pct；居民慢性病患病率持续攀升，中医在全生命周期健康管理方面具有独特优势。2023年中医类诊疗量占总诊疗量比重18.8%，较2019年提高2.4pct。 2.2、政策端：多项利好政策持续加码，中医医疗服务行业有望持续增长 近年来出台《中医药振兴发展重大工程实施方案》《“十四五”中医药发展规划》等政策，鼓励医师多点执业、扩大医保覆盖范围，推动行业转型升级。 2.3、供给端：优质中医医师资源稀缺，民营中医诊疗服务市场扩容明显 资深中医师占比从2015年16.2%下降至2019年15.4%，2030年预计保持在15.8%。中医医院医师日均担负诊疗人次高于整体医院医师，诊疗压力较大。民营中医市场规模2030年预计达9,261亿元，2019—2030年CAGR 45.1%，高于公立市场增速。 2.4、中国中医医疗资源正处于供需失衡局面 2022年中医类医院机构数占比仅5.39%，却承担56.47%的门诊人次；中医类门诊部及诊所机构数占比68.37%，仅承担17.32%诊疗量，资源分配效率低下。 2.5、中医医疗服务行业进入壁垒较高 新进入者面临闭环运营管理、品牌建设周期长、优质医师稀缺等三大壁垒，头部企业具备先发优势。 3、OMO生态深化融合，国际化布局加速推进 公司整合线下线上服务网络，采用三级集中架构管理医疗机构。通过“自建+并购”持续扩张，2024年收购新加坡宝中堂，迈出国际化第一步。 3.1、公司打造相辅相成的线上线下OMO服务模式 收购白露、万家平台，结合云HIS系统，实现诊前咨询、诊疗、理疗、随访等全流程线上化，提升患者体验。 3.2、内生外延并举，公司迈出国际化第一步 截至2024年末自建19家、并购超7家/年，累计79家门店。2024年进入新加坡，2025年计划进入中国香港，海外市场有望打开新增长空间。 3.3、持续加强医联体建设，推动名医AI分身落地 医疗人员从2022年995人增至2024年1,613人（占总雇员55%）；与近28家三甲医院及院校合作，拥有8位国医大师；推出首个名医AI分身，2025年计划上线20个AI分身，覆盖多科室。股权激励绑定核心人才。 3.4、供应链稳定，院内制剂给公司带来新增长点 开发云HIS实现全供应链管理，供应商覆盖全国七大区域共479个。院内制剂备案累计12项，每年计划研发10项新产品，成为差异化竞争新引擎。 3.5、多渠道获取客户获取，客户留存战略与会员制度促成客户高黏性 95%新客户来自线下及在线平台，2024年新客户889,070人（同比+10.58%），2020—2024年CAGR 25.21%。会员回头率维持85%以上，会员平均消费约非会员2倍。年门诊量541.1万人次（同比+25.93%），2020—2024年CAGR 31.91%。 4、盈利预测与投资建议 假设医疗健康解决方案业务2025-2027年收入增速25%/24%/24%，毛利率约30%；医疗健康产品收入增速9%-10%，毛利率约36%。预计2025-2027年归母净利润4.11/5.02/6.40亿元，当前股价对应PE 18.7/15.3/12.0倍，低于爱尔眼科、通策医疗、锦欣生殖等可比公司平均水平，首次覆盖给予“买入”评级。 4.1、关键假设 详列各业务收入增速及毛利率预测假设，基于门诊量增长、门店扩张、AI赋能及院内制剂放量。 4-2、盈利预测与估值 与可比公司对比，固生堂PE估值具有吸引力，龙头优势与成长性突出。 5、风险提示 政策变动导致扩张不及预期风险（社会办医、医保支付、互联网诊疗监管变化）；医师资源短缺及留任风险（核心医师非独家签约、多点执业政策不确定性）；供应链稳定性风险（原材料短缺、价格波动、供应商集中）。 总结 本报告深度分析了固生堂作为中医连锁服务龙头的核心竞争力与增长逻辑。行业层面，政策红利与老龄化、慢病高发共同驱动中医诊疗市场扩容，供需失衡下龙头企业整合空间巨大。公司通过OMO模式、国际化布局（新加坡、香港）、AI赋能、医联体建设、院内制剂等多维战略，实现门诊量高增长（2024年541.1万人次，同比+25.93%）与会员高粘性（回头率85%以上，消费额近非会员2倍），业绩持续高增（2020-2024年营收CAGR 34.43%，归母净利CAGR快速提升）。预计2025-2027年归母净利润4.11/5.02/6.40亿元，当前估值低于可比公司，具备安全边际。首次覆盖，给予“买入”评级，同时提示政策、医师、供应链等风险。

中心思想 非瘟亚单位疫苗取得里程碑突破，奠定长期成长基石 生物股份（600201.SH）全资子公司金宇保灵获得农业农村部颁发的非瘟亚单位疫苗临床试验批件，该疫苗是目前我国唯一一款获批临床试验的非瘟亚单位疫苗，公司作为临床试验唯一承担单位，充分彰显研发实力。非瘟疫苗作为动物保健领域重磅产品，预计2026年下半年开始贡献利润，将打开公司成长新空间。 短期盈利承压，创新投入与新品储备支撑中长期价值 2025年上半年公司归母净利润同比下滑53.63%至43.05%，主要受到人用抗体药物研发费用及无形资产折旧摊销增加、行业竞争加剧影响。但公司持续加大研发投入，2025Q1研发费用同比+26.08%，且新流腺三联苗等新品获注册，预计2025-2027年归母净利润年复合增长率达64.4%，创新龙头成长动能强劲。 主要内容 事件与投资评级：非瘟亚单位疫苗临床试验获批，维持“买入”评级 2025年7月17日，公司公告全资子公司金宇保灵收到非瘟亚单位疫苗临床试验批件，该疫苗由中科院生物物理所、金宇保灵及中牧股份等6家机构联合研发。公司依托P3实验室建立非洲猪瘟疫苗集成研发平台并获病毒活动资质，为临床试验唯一承担单位。预计2025-2027年归母净利润分别为1.88/3.52/5.08亿元，对应PE为56.7/30.3/21.0倍，维持“买入”评级。 短期业绩承压：研发费用增加与市场竞争加剧拖累盈利 根据2025年半年度业绩预告，公司2025年上半年归母净利润预计0.57~0.70亿元，同比-53.63%~-43.05%；其中2025Q2归母净利润-0.19~-0.06亿元，同比转亏。下滑主因系人用抗体药物研发费用及无形资产折旧摊销大幅增加，同时行业竞争加剧。公司正通过深化改革提质增效推动盈利修复。 新产品储备：非瘟疫苗打开空间，多品种获批支撑增长 2025Q1公司研发费用0.40亿元（同比+26.08%），非瘟亚单位疫苗临床试验获批后研发进展有望加快，预计2026下半年开始贡献利润。2025年上半年新流腺三联苗等产品获新兽药注册，新品多点开花形成增长梯队。财务预测显示，2026-2027年归母净利润增速分别为86.8%、44.3%，营收增速分别为30.6%、39.0%，成长动能强劲。 风险提示 猪价上涨不及预期、非瘟疫苗研发不及预期、市场竞争加剧。 总结 生物股份作为动物保健创新龙头，在非瘟亚单位疫苗研发中取得国内唯一临床试验批件的突破性进展，公司凭借P3实验室和集成研发平台成为临床唯一承担单位，技术壁垒凸显。短期看，2025年上半年因研发费用激增和行业竞争导致业绩承压（归母净利润同比下滑超40%），但公司积极深化改革提质增效。中长期看，非瘟疫苗预计2026年下半年贡献利润，叠加新流腺三联苗等新品持续获批，预计2025-2027年归母净利润年复合增长率达64.4%，成长空间广阔。估值方面，当前PE（2025E）为56.7倍，但考虑到非瘟疫苗的市场潜力和龙头地位，维持“买入”评级。