传统pharma再成长，创新+出海贡献增量 　　医疗合规化、产业内部调结构等多因素搅动下，近两年医药板块整体经营有所波动，但老龄化背景下未满足的临床需求快速增长、企业创新能力不断提升等长期产业趋势未曾变化，后续随着创新药驱动制药板块新周期、医疗合规常态化及集采政策优化，医药板块有望重回稳定增长。 　　2025年政府工作报告明确提出优化药品集采，存量仿制药对板块影响边际减弱，受益创新药国内放量+出海驱动增长，叠加运营质量提升，多数制药公司业绩稳健，制药板块迎来商业化新周期。国内创新药企业正快速接轨全球，“license-out”不断涌现，商业化环境逐步改善，同时行业竞争格局在改善。当前，多数传统pharma创新+出海逐步迈入收获期，制药商业化新周期已来，创新+出海是个股成长的主要驱动力。传统Pharma稳定的业绩贡献使得研发投入具备可持续性，多数制药公司有望迎来产品兑现期；国内创新药企新药管线表现持续亮眼，传统pharma有望迎来多项重磅BD交易。同时，部分制药公司为细分领域的领先企业，行业增速稳健，竞争格局优良，我们认为，在具备稳健业绩的基础上储备优质创新药的制药公司有望持续受益，并有望迎来估值重塑。 　　5月第5周医药生物上涨2.21%，其他生物制品板块涨幅最大 　　2025年5月第5周环保、医药生物等行业涨幅靠前，电力设备、汽车等行业涨幅靠后。本周医药生物上涨2.21%，跑赢沪深300指数3.3pct，在31个子行业中排名第2位。2025年5月第5周多数板块处于上涨态势，本周其他生物制品板块涨幅最大，上涨4.65%，化学制剂上涨4.27%，医疗研发外包板块上涨4.00%，疫苗上涨2.06%，原料药上涨1.58%，体外诊断上涨1.12%，医疗耗材上涨0.76%，血液制品上涨0.74%医药流通上涨0.70%；线下药店跌幅最大，下跌2.69%。 　　推荐标的 　　推荐标的：制药及生物制品：恒瑞医药、华东医药、三生制药、人福医药、恩华药业、信达生物、百利天恒、泽璟制药-U、诺诚健华、科伦博泰生物-B、三生国健、康诺亚、一品红、海思科、艾力斯、艾迪药业、和黄医药、京新药业、健康元；CXO：药明康德、药明合联、泰格医药、药明生物、博腾股份、泓博医药；科研服务：毕得医药、百普赛斯、皓元医药、昊帆生物、海尔生物、奥浦迈、阿拉丁；中药：东阿阿胶、江中药业、天士力、济川药业、羚锐制药、悦康药业、方盛制药、佐力药业；原料药：普洛药业、健友股份、华海药业、奥锐特、博瑞医药；医疗器械：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、英科医疗、万孚生物、可孚医疗、圣湘生物、康拓医疗；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、海吉亚医疗、锦欣生殖；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：政策落地不及预期、行业整合不及预期、行业竞争格局恶化等。

　　华东医药(000963) 　　创新转型再出发，多产品步入收获期，维持“买入”评级 　　公司聚焦慢病、肿瘤以及免疫等领域，覆盖医药工业、医药商业、医美、工业微生物四大业务板块，不断优化产品结构，实现从仿制向创新方向转变。子公司中美华东核心产品市场销量继续保持稳定增长，占有率稳步提升；医美板块，子公司Sinclair不断释放成长潜能；创新管线，公司差异化布局ADC和PROTAC赛道，并在降糖减重等代谢领域，全面布局口服小分子、双靶点及三靶点，创新管线步入收获期，我们预计2025-2027年归母净利润为40.61、47.16、55.37亿元，EPS为2.32/2.69/3.16元，对应PE为16.3/14.0/11.9倍，维持公司“买入”评级。 　　医药工业经营趋势稳健，医美多产品矩阵有望保证公司长周期向上 　　公司2024年和2025Q1业绩稳健增长。2024年公司收入419.1亿元，（同比+3.2%，以下均为同比口径）；实现归母净利润35.1亿元（+23.7%）。2024年医药工业收入138.1亿元（+13.1%）；医药商业收入270.9亿元（+0.4%）；工业微生物收入7.1亿元（+43.1%）；医美业务收入23.3亿元（-4.9%），新品种方面，MaiLiExtreme于2025年1月获批上市；平台PréimeDermaFacial即将作为生美设备启动国内上市计划；重组肉毒素YY001、能量源设备V30、及Ellansé伊妍仕M型等国内上市申请均已受理。随着产品矩阵陆续建立，医美业务有望逐步恢复。 　　创新管线持续兑现，有望成为公司中长期增长动力 　　公司聚焦肿瘤、内分泌及自免三大核心领域，差异化布局ADC和PROTAC技术，ROR1ADC以及HPK1PROTAC已经进入临床阶段；治疗消化道肿瘤的自研Cpd3-ADC均计划2025Q2/Q3递交中国和美国的IND申请。公司降糖减重管线布局口服小分子GLP-1药物HDM1002；GLP-1R/GIPR双靶点的HDM1005，其肥胖适应症已在2025年4月完成全部受试者入组，2型糖尿病于2025年4月完成首例患者入组；FGF21R/GCGR/GLP-1R激动剂DR10624，预计2025Q3获得重度高甘油三酯血症的2期顶线结果。公司有望在更多适应症上实现布局。 　　风险提示：临床研发失败风险、竞争格局恶化风险、销售不及预期风险等。

　　PD-1/VEGF双抗有望成为千亿美金市场的基石用药选择 　　在PD-(L)1迭代研发浪潮的推动下，兼具增效与减副潜力的“双靶点免疫疗法”逐渐成为突破单抗瓶颈的焦点。其中，PD-(L)1/VEGF双抗赛道由康方生物III期头对头K药的大获成功点燃赛道热情。 　　PD-1/VEGF双抗药物有望逐步迭代PD-(L)1单抗市场，预计至2028年全球市场规模近700亿美金。根据已在各公司历年财报中披露的PD-(L)1单抗药物销售额计算，全球PD-(L)1市场规模于2024年达525亿美金，同比2023年增长12.3%。2021-2024年市场复合增速为16%，且鉴于全球PD-(L)1单抗市场已进入成熟期（同比增速逐年放缓），故假设2025-2028年PD-(L)1市场以8%复合增速增长，预计到2028年约有超700亿美金的市场规模。 　　PD-1/VEGF双抗联用ADC探索更广泛适应症，有望逐步打开市场天花板。BioNTech/普米斯在IO+ADC赛道积极布局，截至2025年5月，BioNTech已开展联合TROP2ADC/B7H3ADC/HER2ADC的四项I/II期临床试验，预计未来将继续探索与HER3ADC的联合方案。ADC市场规模近年来呈现快速增长，2024年全球ADC药物市场规模达145亿美元。2021-2024年市场复合增速为40%，且鉴于全球ADC单抗市场正处于快速发展阶段，故假设2025-2028年ADC市场以35%复合增速增长，预计到2028年约有超550亿美金的市场规模。 　　国产创新药主导PD-1/VEGF双抗赛道，展现优异治疗潜力 　　截至2025年5月16日，全球共有14款PD-(L)1/VEGF双抗进入临床阶段，多为国产创新药，且有多款药物已经以重磅交易BD出海。其中康方生物的依沃西单抗率先于2024年5月在中国获批，也是目前唯一获批的PD-1/VEGFA双抗。普米斯（BioNTech）的PM8002进度全球第二，已于2024年在中美开展多个II/III期及III期临床试验。三生制药的SSGJ-707于2025年5月16日获批开展中国注册III期临床试验。除了PD-1/VEGF双抗，多家公司已经提前布局PD-(L)1/VEGF三抗。神州细胞和普米斯（BioNTech）除了布局双抗产品，PD-1/VEGF/TGFB三抗产品也已进入临床阶段。 　　投资建议 　　PD-(L)1/VEGF双抗作为有望迭代PD-(L)1单抗市场的下一代IO基石药物，后续与ADC/TCE等联用将持续拓宽市场空间。截至2025年5月，MNC中仅辉瑞和默沙东通过引进布局此赛道，后续随着数据的不断成熟及联合应用潜力的不断验证，中国其他早期PD-(L)1/VEGF双抗也将有机会BD出海。目前PD-(L)1/VEGF双抗赛道景气度不断提高，相关标的有望持续受益。 　　受益标的：三生制药、康方生物、宜明昂科、神州细胞、君实生物、天士力、荣昌生物、嘉和生物、基石药业、华东医药等。 　　风险提示：药物临床研发失败、药物安全性风险、行业竞争格局恶化等

　　百普赛斯(301080) 　　公司发布2025年股票及增值权激励计划，常态化激励机制加强公司团队建设2025年5月27日，公司发布2025年限制性股票激励计划（草案）和2025年股票增值权激励计划（草案）。股权激励计划向不超过168人的公司核心业务骨干授予146万股限制性股票，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.22%。股票增值权将向不超过31人授予25.19万份股票增值权（约占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.21%），激励对象为公司董事、高级管理人员、部分外籍员工以及其他核心人员（不包括独立董事、监事）。公司股权激励连续多年实施，已成为常态化的激励机制，促进了公司核心人才队伍的建设和稳定，是公司实现可持续发展的有效措施，也体现公司对未来发展前景充满信心。我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计归母净利润为1.69/2.22/2.72亿元（原预计2025-2026年为1.49/1.90亿元），EPS分别为1.41/1.85/2.27元，当前股价对应P/E分别为34.1/26.0/21.2倍，维持“买入”评级。 　　激励计划考核目标积极，彰显公司对未来发展的坚定信心 　　股权激励计划首次授予和股票增值权行权对应的考核年度为2025年-2027年三个会计年度，每个会计年度考核一次。2025年营业收入目标值10.9亿元，2026/2027年同比增长率不低于15%；2025年毛利目标值9.8亿元，2026/2027年同比增长率不低于20%；2025年毛利触发值6.62亿元，2026/2027年同比增长率不低于10%。 　　公司2025Q1降本增效成果显著，利润端改善明显 　　2024年公司实现营业收入6.45亿元，同比增长18.65%；公司归母净利润为1.24亿元，同比下滑19.38%；扣非归母净利润为1.19亿元，同比下滑15.16%。单看2025Q1，公司实现营业收入1.86亿元，同比增长27.73%；实现归母净利润0.41亿元，同比增长32.30%；实现扣非归母净利润0.38亿元，同比增长25.99%。 　　风险提示：全球新药研发需求不及预期、核心成员流失、新产品开发失败等。

　　森萱医药(830946) 　　2024年营收5.37亿元，归母净利润1.24亿元 　　公司发布2024年报与2025年一季报，2024年实现营收5.37亿元，同比下滑8.89%，归母净利润1.24亿元，同比下滑8.00%，毛利率43.58%；2025Q1公司实现营收1.26亿元，同比下滑8.80%，归母净利润2903.25万元，同比下滑16.72%。考虑到需求下降、印度产业调整等因素的影响，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1.30（原1.63）/1.53（原1.87）/1.74亿元，对应EPS为0.30/0.36/0.41元/股，对应当前股价PE为43.5/37.0/32.4倍，看好募投放量与新原料药潜力，考虑到估值调整为“增持”评级。 　　鲁化森萱三聚甲醛切片项目建成投产，来特莫韦、吲哚菁绿通过CDE评审 　　原料药方面，2024年营收3.08亿元，同比-9.34%，毛利率53.62%，同比+1.89个百分点。含氧杂环类化工中间体营收1.40亿元，同比+6.56%，毛利率32.25%，同比-4.06个百分点。医药中间体营收8362.13万元，同比-25.46%，毛利率24.70%。截至2024年12月31日，公司拥有专利192项，42项发明专利。“年产40吨利托那韦、60吨琥布宗原料药”募投项目抓紧建设，子公司鲁化森萱三聚甲醛切片项目建成投产，南通公司部分原料药新品在欧美市场注册成功，新原料药品种来特莫韦、吲哚菁绿通过CDE平台技术评审，为未来收入增长奠定基础。 　　“做精原料药，做专中间体，做大新材料，布局创新药及仿制药”策略 　　公司根据自身的发展状况制定了“做精原料药，做专中间体，做大新材料，布局创新药及仿制药”的发展战略：（1）进一步将原料药产品结构精细化；（2）进一步将医药中间体产品结构专业化；（3）进一步提升含氧杂环类化工中间体市场份额；（4）进一步布局仿制药及创新药的原料药新兴市场。公司计划将现有医药中间体品种向原料药升级，每年推出1-2个新原料药品种，迅速推广市场，进一步稳定原料药销售收入占比；进一步开发抗艾滋病药物系列中间体产能，并适时向下衍生至原料药；拓展含氧杂环产品在新材料化工及溶剂替代领域的销售。 　　风险提示：原料价格上涨风险、行业监管政策变化风险、新品研发风险。

　　诺思兰德(430047) 　　滴眼液+基因治疗仿创结合，NL003、NL005重点推进，NL003业绩兑现在即 　　诺思兰德是一家创新型生物制药企业，专注基因治疗药物、重组蛋白质类药物和眼科用药。生物工程新药为诺思兰德重点开发的产品，公司同步开发滴眼液仿制药，为生物工程新药的开发和公司持续运营提供资金支持，增加造血功能、缓解资金压力。地夸磷索钠滴眼液、盐酸奥洛他定滴眼液中标集采；2024年，公司新增1条单剂量生产线建设基本完成。随着诺思兰德药物研发NL003、NL005等项目逐渐推进，若审批通过将迎来业绩兑现。我们预计公司2025年-2027年的营收为0.89/2.71/6.11亿元，归母净利润分别为-44/-2/73百万元，当前股价对应PS为50.6/16.7/7.4倍，2031年NL003达到风险调整后销售峰值22.5亿元，使用PS法计算公司的合理价值为67.5亿元，首次覆盖给予“增持”评级。 　　基因治疗与重组蛋白行业发展势头强劲，眼科药物持续输血 　　在生物制药蓬勃发展背景下，基因治疗与重组蛋白行业发展势头强劲，市场规模不断扩大。2015年以来，全球基因治疗行业开始高速发展。预计2025年有望达到近305.4亿美元。国内CGT市场规模2025年有望达到186.31亿元。2021年，全球重组蛋白行业市场规模124亿美元，同比增长14.8%；2023年，我国重组蛋白行业市场规模245亿元。2022年全球眼科药物市场规模达到近300亿美元，同比增长4.06%。我国眼科用药市场规模从2013年的117.2亿元增长至2022年的213.2亿元，CAGR为6.87%。 　　老龄化促进CLI市场扩大，NL003治疗具优势，注册上市许可申请已获受理 　　NL003适应症CLI为PAD的进展病症。2025年我国CLI患者人数可达566万人。与传统手术治疗比较，NL003治疗方式简便、病人依从性高；给药次数少，无需住院，一次给药长期获益。NL003有望凭借价格优势进一步提高渗透率和市场份额。公司重点推进公司第一批自研项目NL003与NL005临床研究及上市许可，形成合理的在研产品结构和产品链。诺思兰德共17个在研项目。NL003境内生产药品注册上市许可申请于2024年7月15日获得受理；NL002位于III期临床。 　　风险提示：临床试验进展不及预期风险、研发失败风险、市场开拓风险。

　　产能利用率持续提升，动保原料药毛利率有望逐步回升 　　近些年国邦医药收入规模稳健增长，收入结构出现较大变化。医药原料药板块景气度较高，收入占比逐步提升，毛利率逐步提高。随着国邦医药动保产能快速爬坡，动保原料药收入占比有所上升，动保原料药景气度持续下行，目前处于底部区域，近些年毛利率持续下降，2024年降低到历史最低水平。（1）国邦医药整体盈利能力处于底部回升阶段，2024年毛利率、净利率及ROE均出现一定程度的上升。（2）国邦医药主要项目产能建设规模阶段性降低，近两年在建工程规模快速下降，新产能快速爬坡，生产成本持续下降。 　　医药原料药：上游中间体供给限制有望驱动行业维持高景气度 　　医药原料药业务维持高景气度，主要受上游中间体供给受限影响，叠加行业疫后需求维持较高水平，大环内酯类原料药价格持续上行，进一步驱动国邦医药的医药原料药毛利率上行。我们预计未来随着行业需求平稳增长，国邦医药的医药原料药价格有望维持稳定水平。 　　动保原料药：行业出清尾声，强力霉素价格持续回升 　　动保原料药行业处于出清尾声，强力霉素价格已出现明显上涨。强力霉素市场竞争格局由10多家逐步稳定在3家左右，国邦医药、扬州联博、河北久鹏各占1/3市场份额。氟苯尼考市场竞争激烈，市场价格从2022年的500元/kg跌到2024年的180元/kg左右，行业有效产能逐步稳定，市场处于出清尾声阶段。2025年国邦医药的强力霉素有望迎来量价齐升的趋势，氟苯尼考销量有望实现快速增长，国邦医药动保板块毛利率及净利率有望持续提升。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：制药及生物制品：泽璟制药-U、诺诚健华、科伦博泰生物-B、一品红、和黄医药、海思科、艾力斯、艾迪药业、人福医药、恩华药业、京新药业、健康元；中药：东阿阿胶、江中药业、天士力、济川药业、羚锐制药、悦康药业、方盛制药、佐力药业；科研服务：昊帆生物、毕得医药、百普赛斯、皓元医药、海尔生物、奥浦迈、阿拉丁；原料药：普洛药业、健友股份、华海药业、奥锐特、博瑞医药；医疗器械：奥泰生物、安杰思、英科医疗、万孚生物、可孚医疗、圣湘生物、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、康拓医疗；CXO：药明康德、药明合联、药明生物、诺泰生物、博腾股份、泓博医药；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、海吉亚医疗、锦欣生殖；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：政策落地不及预期、行业整合不及预期、行业竞争格局恶化

　　本周行业观点：发改委新闻发布会再次强调反内卷，看好龙头企业份额提升据国家发改委官网报道，5月20日，国家发展改革委召开5月份新闻发布会。会上国家发改委政策研究室副主任、委新闻发言人李超表示，整治内卷式竞争是大家都非常关注的一件事，当前传统产业正在加快转型升级，这个过程中部分行业出现结构性问题，突破了市场竞争边界和底线，扭曲了市场机制，扰乱了公平竞争秩序，必须加以整治。优化产业布局，遏制落后产能扩张方面，要发挥好质量标准支撑作用，以市场化方式促进兼并重组，加快淘汰炼油、钢铁等行业的落后和低效产能，科学论证煤化工、氧化铝等行业新增产能项目。加强行业自律，引导新能源、汽车、光伏企业注重技术研发。国家相关政策持续强调反内卷，更深层次的布局是告别低水平竞争，坚持以创新驱动高质量发展。根据申万行业分类，基础化工上市公司的平均资本支出与折旧和摊销的平均比值自2023年起开始逐步下滑，行业大幅进行资本开支的周期已接近尾声。未来随着国家持续推行反内卷政策，限制过剩产品的新增产能项目，推动落后产能退出，以及鼓励市场化兼并重组，化工行业龙头企业有望凭借更加规范的管理体系、更好的能耗控制水平获得更多市场份额。 　　本周行业新闻：霍尼韦尔斥资24亿美元收购庄信万丰催化剂业务等 　　据化工在线5月23日报道，庄信万丰(JMPLY.US)宣布将其催化剂业务以约18亿英镑(24亿美元)现金出售给霍尼韦尔(HON.US)。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团、盐湖股份等；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】远兴能源、三友化工等；【其他】黑猫股份、振华股份、苏博特、江苏索普等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：彤程新材、阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【化纤行业】聚合顺等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、川发龙蟒、湖北宜化等；【硅】新安股份；【纯碱&氯碱】中盐化工、新疆天业等。【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】华锦股份等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注1。

　　本周（5月19日-5月23日）行情回顾 　　本周氟化工指数上涨3.59%，跑赢上证综指1.67%。本周（5月19日-5月23日）氟化工指数收于4124.99点，上涨3.59%，跑赢上证综指1.67%，跑赢沪深300指数1.58%，跑赢基础化工指数1.35%，跑赢新材料指数0.76%。 　　要闻点评：4月制冷剂外贸价格继续抬升 　　2025年，HFCs出口单质：1-4月总出口量约5.74万吨，同比-7.3%；出口总额约22.99亿元，同比+43.3%。其中R32、R125/R143、R134出口量分别同比+8.7%、+28.8%、-13.6%；均价分别同比+131%、+12%、+54%。4月单月，出口量分别同比+15.6%、+43.4%、+20.9%；均价分别同比+138%、+15%、+54%。HFCs出口混配：1-4月总出口量约2.88万吨，同比-6.2%；出口总额约12.37亿元，同比+56.9%。其中HFC143a（≥15%）混合物、HFC-125（≥40%）混合物、HFC-134a（≥30%，不含HFOs）混合物出口量分别同比+2.7%、-21.8%、-23.2%；均价分别同比+22%、+73%、+55%。4月单月，出口量分别同比+14.7%、-15.1%、-36.2%；均价分别同比+24%、+72%、+55%。 　　氟化工周行情：萤石略有承压，制冷剂上行态势不变 　　萤石：据百川盈孚数据，截至5月23日，萤石97湿粉市场均价3,533元/吨，较上周同期下跌1.23%；5月均价（截至5月23日）3,579元/吨，同比下跌4.48%；2025年(截至5月23日)均价3,674元/吨，较2024年均价上涨3.65%。制冷剂：截至05月23日，（1）R32价格、价差分别为50,500、37,289元/吨，较上周分别+1.00%、+1.32%；（2）R125价格、价差分别为45,500、28,007元/吨，较上周分别持平、+2.01%；（3）R134a价格、价差分别为48,000、28,316元/吨，较上周分别持平、持平；（4）R410a价格为48,000元/吨，较上周持平；（5）R22价格、价差分别为36,000、26,665元/吨，较上周分别持平、+0.93%。其中外贸市场，（1）R32外贸参考价格为49,000元/吨，较上周持平；（2）R125外贸参考价格为46,000元/吨，较上周持平；（3）R134a外贸参考价格为47,000元/吨，较上周持平；（4）R410a外贸参考价格为47,000元/吨，较上周持平；（5）R22外贸参考价格为33,000元/吨，较上周持平。 　　又据氟务在线跟踪，当前行业库存已降至周期性低位，叠加制冷刚需支撑稳固，市场对后市价格上行形成一致预期。交易策略分化明显：头部经销商凭借资金优势控量挺价，部分中小渠道商为缓解现金流压力适度让利促成交，但实际让利空间有限。随着空调生产持续进入加速期及库存持续消化，R32价格中枢有望维持强势，R22/R134a或于三季度迎来补库驱动的修复行情。 　　受益标的 　　推荐标的：金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等。其他受益标的：东阳光、永和股份、东岳集团、新宙邦等。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，行业政策变化超预期等。

　　迈瑞医疗(300760) 　　2025年招采逐步恢复，国内经营拐点将至，维持“买入”评级 　　2025年5月21日，2024年及2025年第一次中期权益分派方案公布，2024和2025中期分别分红6.79亿和17.10亿，股利支付率分别为6%和65%，公司实施积极的分红政策，高分红回报投资者。2024年公司实现营收367.26亿元（+5.14%），归母净利润116.68亿元（+0.74%）；扣非归母净利润为114.42亿元(+0.07%)。2025Q1实现营收82.37亿（-12.12%），归母净利润26.29亿（-16.81%），环比改善显著。2024年销售费用率14.38%（-1.95pct），管理费用率4.36%（持平），研发费用率9.98%（+0.05pct）。考虑到招采交付周期延长以及DRG、检验结果互认等导致IVD检验量价下行，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为129.1/148.7/171.4亿元（原值167.3/199.9亿元），EPS分别为10.7/12.3/14.1元，当前股价对应P/E分别为20.6/17.9/15.5倍，但地方医疗卫生专项债发行规模快速增长，院端招采稳步恢复，国内业务复苏在望；海外高端市场持续拓围，海外收入比重有望持续提升，因此维持“买入”评级。 　　海外市场各业务表现优异，体外诊断成为最大业务板块 　　公司生命信息与支持业务实现营业收入135.57亿元（-11.11%），其中微创外科业务同比增长超过30%，国际生命信息与支持业务实现了同比双位数增长。体外诊断业务实现营业收入137.65亿元（+10.82%），其中国际体外诊断业务同比增长超过30%。国内业务短期承压，但市场占有率不断提升，化学发光业务市占率首次实现国内第三，生化业务市占率超过15%。IVD仪器装机节奏较快，MT8000全实验室智能化流水线全年装机近190套，化学发光仪器装机达1800台，其中近六成为高速机，为后续试剂放量奠定了基础。医学影像业务实现营业收入74.98亿元（+6.60%），其中国际医学影像业务同比增长超过15%，超高端超声系统Resona A20上市首年实现超4亿元收入，随着该型号在海外陆续上市，有望成为公司海外高端市场标杆项目，推动海外市占率逐步提升。 　　公司完成“设备+IT+AI”系统搭建，将继续向数智化生态方案商转型升级通过“三瑞”生态与设备融合创新，结合大数据、人工智能为医疗机构提供数智化整体解决方案，真正做到用技术的手段解决临床痛点。公司的数智化整体解决方案已经在国内外高端客户群中积累大量的成熟案例，助力公司不断开拓高端市场，2024年公司高端战略客户贡献收入占国际收入的比例提升至14%。通过持续深耕客群需求并优化服务，公司加速向数智化生态解决方案服务商转型升级。 　　风险提示：产品推广不及预期、政策变化风险、设备集采影响毛利率。