多款减肥药亮相2025ADA，重点关注新靶点与新技术领域 　　2025ADA大会上，多个潜力在研管线展示其减重适应症最新临床数据。从技术形式看，减脂增肌、口服药物、超长效药物有望成为未来减肥药布局新方向；从靶点本身看，以礼来的eloralintide为代表的AMYR靶向药物与Bimagrumab为代表的ActRII靶向药物展现出优异的临床数据，有望成为下一代布局的核心靶点。 　　特殊靶点组合疗法：协同机制提升疗效，减脂增肌高质量减重 　　（1）AMYR靶向药物：以礼来的eloralintide与罗氏的Petrelintide为代表的AMYR单靶药物整体疗效优异，安全性整体优于GLP-1；同时，诺和诺德也开发了GLP-1与Amylin的复方制剂CagriSema与双靶多肽药物Amycretin-NN9487，相较于司美格鲁肽单药减重效果均大幅提升。随着长效化、口服化及多靶点联用技术的成熟，AMYR有望成为下一代减肥药物的核心靶点。 　　（2）ActRII靶向药物：“减脂增肌+代谢修复”有望成为未来减重领域的新标准，与一些特殊靶点的协同联用也有望成为高质量减重下一阶段的发展方向。礼来在2025ADA会议上公布其ActRII靶向药物Bimagrumab治疗减重的IIb期临床数据，结果表明Bimagrumab单药100%的减重均来自于脂肪，总瘦体重增加了2.5%；与司美格鲁肽联用时能够有效协同实现体重降低，92.9%的减重来自脂肪。安全性方面，常见不良反应包括肌肉痉挛、腹泻、痤疮等，整体可控。 　　口服与超长效药物：减重降糖领域下一个风口，有望打开新增量市场 　　自礼来口服小分子Orforglipron的临床数据公布后，口服药物的关注度持续提升，我们预期将成为减重降糖领域下一个风口，有望打开新的增量市场。长周期给药是另一条差异化竞争路线，安进的双靶点长效制剂Maridebart cafraglutide于2025ADA大会展示其4周给药与8周给药详细数据，52周时，420mg Q4W与Q8W(nodose escalation)较基线体重下降分别约18.9%/17.7%（安慰剂调整后16.3%/15.1%），长周期给药间隔依然保持良好的临床疗效。 　　推荐标的 　　推荐标的：制药及生物制品：恒瑞医药、华东医药、三生制药、人福医药、恩华药业、信达生物、再鼎医药、百利天恒、泽璟制药-U、诺诚健华、科伦博泰生物-B、三生国健、康诺亚-B、一品红、海思科、艾力斯、艾迪药业、和黄医药、京新药业、健康元；CXO：药明康德、药明合联、泰格医药、药明生物、博腾股份、泓博医药；科研服务：毕得医药、百普赛斯、皓元医药、昊帆生物、海尔生物、奥浦迈、阿拉丁；中药：东阿阿胶、江中药业、天士力、济川药业、羚锐制药、悦康药业、方盛制药、佐力药业；原料药：普洛药业、健友股份、华海药业、奥锐特、博瑞医药；医疗器械：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、英科医疗、万孚生物、可孚医疗、圣湘生物、康拓医疗；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、海吉亚医疗、锦欣生殖；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：政策落地不及预期、行业整合不及预期、行业竞争格局恶化等。

　　磷化工：磷矿石景气高位维稳，看好矿化一体企业长景气与高分红共振 　　本篇报告是我们继《磷化工行业深度报告：磷矿资源投放收紧助力价格中枢抬升，磷化工产品格局有望持续优化》（2024.5.15）之后的第二篇磷化工行业深度报告。2024年以来磷矿石价格高位坚挺运行，下游磷铵、饲钙等产品格局有序优化，云天化、川恒股份、芭田股份、新洋丰等磷化工上市公司经营业绩表现亮眼，分红比例可观。我们仍坚持前期观点：磷矿采选壁垒提升、磷石膏处理难度高或导致磷矿石供给增量低于预期，价格中枢有望保持高位；下游磷化工产品格局持续优化助力企业保持经营稳健，加上多数企业收敛磷酸铁等资本开支，在经营业绩稳健、经营性现金流充足基础上，企业现金分红动力进一步提升，我们看好“采、选、加”一体化的磷化工企业壁垒稳固，长景气与高分红共振。【推荐标的】兴发集团、云图控股等。【受益标的】云天化、川恒股份、芭田股份、新洋丰、史丹利、湖北宜化、川发龙蟒等。 　　资源端：预计2025-2026年磷矿石新增供给有限，高景气有望持续 　　储量：据USGS数据，2024年中国磷矿石储量约37亿吨（同比减少1亿吨，降幅2.6%），占比5.0%。产量：据国家统计局数据，2024年，国内磷矿石产量11,352万吨，同比增加822万吨，增幅7.8%；2025年1-5月，国内磷矿石产量4,731万吨，同比+15.0%。价格：2024年以来，国内各主产区磷矿石价格高位震荡维稳。新增供给：据百川盈孚数据，截至2024年末，国内磷矿石设计产能19,447万吨/年，有效产能11,916万吨/年，2025-2027年规划新增产能合计5,895万吨/年，其中2025-2027年分别规划新增磷矿石产能2,285、3,030、580万吨/年，我们测算得到2025-2027年国内磷矿石产量为12,038、13,633、15,173万吨。 　　产品端：磷铵、饲钙行业供给优化，湿法磷酸持续投产、需求占比稳提升 　　磷铵：磷肥对磷矿石需求占比保持在60%左右，行业新增产能受限，我们统计目前国内磷酸二铵、农业磷酸一铵、工业磷酸一铵CR5产能占比为71%、30%、44%，2024年以来国外磷铵价格、价差高于国内。磷酸：“磷矿石-黄磷/（湿法）磷酸-磷酸铁”产业链有序扩容带动磷酸需求量高增，国内湿法磷酸产能持续扩张，其副产物磷石膏的无害化、资源化利用已成为影响磷化工企业发展的关键环节。饲料级磷酸盐：2025年6月，川发龙蟒完成收购天宝动物，助力行业供给格局优化。 　　磷矿石供需对接：看好供需格局持续优化助力磷矿石价格中枢保持高位 　　我们测算2025-2027年国内磷矿石表观消费量（需求量）预计分别为11,833、12,307、12,504万吨，对应得到2025-2027年国内磷矿石需求量/磷矿石产量分别为98.3%、90.3%、82.4%，预计2025年国内磷矿石供需仍偏紧，2026-2027年供需趋于宽松，看好供需格局持续优化助力磷矿石价格中枢保持高位。 　　风险提示：政策执行不及预期、安全环保生产、产品价格大幅波动等。