一周观点：医保谈判续约规则边际改善，有利于创新药进一步放量 　　2023年7月4日，国家医保局发布《谈判药品续约规则》及《非独家药品竞价规则》公开征求意见文件。新的药品续约规则征求意见稿中有多处表述值得关注： 　　（1）老品种续降幅度计算规则明确，降幅长期趋缓：连续4年以上老品种，简易续约降幅减半；连续8年以上老品种，进入常规目录；新适应症入医保，扣减此前降幅。（2）企业可选择重新谈判，有望缩小降幅。（3）医保支付节点金额调增，同等降幅下梯度降价门槛提高。新的医保续约规则边际改善，有利于创新药进一步放量，提升国内医药企业的创新积极性。 　　本周医药生物下跌2.06%，除医疗研发外包外，其他子板块皆下跌 　　从月度数据来看，2023年初至今医药生物在6月跌幅较大，本周医药生物下跌2.06%，跑输沪深300指数1.62pct，在31个子行业中排名第26位。本周子板块除了医疗研发外包外，其他子板块皆下跌，医疗研发外包板块上涨0.02%，其他生物制品板块下跌0.07%，化学制剂板块下跌0.1%，原料药板块下跌0.35%，体外诊断板块下跌0.67%。医药流通板块跌幅最大，下跌4.79%，中药板块下跌4.71%，疫苗板块下跌3.95%，医疗设备板块下跌3.15%。 　　各子板块后续展望 　　上游试剂&CXO建议关注海外收入占比高及科研占比高的标的。医疗设备看好医学影像设备和血透设备赛道。高值耗材为手术诊疗恢复的直接受益板块，骨科、血液净化、神外、普外、心内外等或迎来强势诊疗恢复和集采共振。低值耗材关注有产业链国内转移进展、订单体量较大、业绩高增速的标的。IVD诊疗持续复苏同迎估值修复，预计Q2诊疗强相关体外诊断个股业绩有望延续Q1高增速。中药6月至今回调明显，目前PE处于行业中等水平，看好下半年业绩稳定增长、有积极政策利好的个股。医疗服务关注体检、眼科、IVF、康复等之前受损严重目前反弹明显的赛道。零售药店赛道建议关注个股机会，看好具有大并购项目落地预期，以及估值性价比突出的标的。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：中药：太极集团、康缘药业；零售药店：益丰药房；医疗服务：国际医学、美年健康、锦欣生殖、盈康生命、迪安诊断；CXO：九洲药业、诺思格、泓博医药；科研服务：毕得医药、百普赛斯；生物制品：博雅生物；创新药：东诚药业；化药原料药：人福医药、华东医药、九典制药；医疗器械：采纳股份、戴维医疗、迈瑞医疗、翔宇医疗、伟思医疗。受益标的：中药：片仔癀、康恩贝、桂林三金；零售药店：大参林；医疗服务：爱尔眼科、希玛眼科；CXO：普蕊斯；科研服务：阿拉丁、药康生物；生物制品：神州细胞；创新药：荣昌生物、科伦药业、乐普生物；化药原料药：远大医药、恩华药业；医疗器械：华兰股份、新产业、山外山。 　　风险提示：政策执行不及预期，行业黑天鹅事件。

　　太极集团(600129) 　　突破销售、提质增效稳扎稳打， Q2 利润保持高增长，维持“买入”评级 　　7 月 7 日，公司发布 2023 年半年度业绩预增公告：预计 2023H1 归母净利润约为5.63 亿元（+340%），扣非净利率约为 5.69 亿元（+213%），对应 2023Q2 归母净利润约为 3.28 亿元（+220%），扣非净利率约为 3.30 亿元（+212%）。 继公司 4 月在核心盈利产品销售大幅增长下扣非净利率突破 8%， 5-6 月盈利能力仍能保持较好水平， 表明效益持续提升， 我们上调 2023-2025 年盈利预测， 预计 2023-2025年归母净利润分别为 9.33（原为 6.15） /12.40（原为 8.75） /15.92（原为 12.27）亿元， EPS 分别为 1.68/2.23/2.86 元/股， 当前股价对应 PE 分别为 32.1/24.1/18.8倍，维持 “买入”评级。 　　持续深化和下游公司合作， 在突破销售、提质增效方面稳扎稳打 　　公司在突破销售、提质增效方面稳扎稳打，加大夯实高增长持续性：（1）销售方面， 5 月 23 日华南地区医药流通龙头广州医药和公司就深层次合作开展交流，争取在零售批发合作上实现新突破； 6 月 26 日九州通和公司签署 2023 年集团战略合作协议和连锁战略合作协议；此外， 2023 年太极劳动防暑节正在全国火热开展中，公司在大参林、国大药房、桐君阁等连锁药店设立超过 1000 家防暑节公益服务点。（2）管理方面，公司于 6 月 26 日开展零售门店专题经营分析会，各单位作了直营零售经营分析，零售专委会作了 1-5 月营采工作、新零售工作和下半年工作计划。太极股份副总经理对如何提升销售、如何降低成本、如何降低费用、门店的盈亏平衡测算等进行逐一详细分析、讲解，助力效益提升。 　　全力促进销售增长， 高增长持续性加强，数字化转型蓄力未来高质量发展 　　我们认为，公司全力促进销售增长，省外拓展成效优异， 高增长持续性不断加强；公司产品储备丰富、产能充足，随着藿香正气口服液、急支糖浆两大主品在省外市场的营销网络布局覆盖度加大，后续其他战略主品上量速度将加快，边际成本也明显降低，且公司 2023 年开展数字化转型，为后续高质量发展打下坚实基础。 　　风险提示： 市场竞争加剧；产品推广不及预期；精细化管理能力提升不及预期。

中心思想 GLP-1RA药物开辟零售新增长极 本报告核心观点指出，华东医药利拉鲁肽注射液获批减重适应症，标志着GLP-1受体激动剂类（GLP-1RA）减重药物在国内市场前景广阔，有望加速该类药物的渗透进程，并带动我国减肥药市场规模从2020年的约19亿元增长至2023年预计的近150亿元，成为商贸零售行业新的重要增长点。 国货美妆与新兴消费赛道投资机遇 报告维持对商贸零售行业的“看好”评级，并新增重点推荐水羊股份。投资主线聚焦于具备强产品力、品牌力及运营能力的国货美妆龙头，高成长性的合规医美龙头企业，疫后线下消费复苏背景下的黄金珠宝优质品牌，以及先发布局AIGC新技术的跨境电商公司。这些细分领域展现出显著的增长潜力和投资价值。 主要内容 零售行情回顾 行业指数表现与细分板块分化 本周（7月3日-7月7日），商贸零售指数报收2201.92点，上涨0.32%，跑赢上证综指（本周下跌0.17%）0.49个百分点，在31个一级行业中位居第12位。然而，2023年年初至今，零售行业指数累计下跌23.19%，表现弱于大盘。在零售各细分板块中，本周多业态零售板块涨幅最大，周涨幅为3.32%；而2023年年初至今，商业物业经营板块领跑，累计涨幅达9.70%。个股方面，人人乐（+12.8%）、三江购物（+11.8%）、富森美（+10.4%）涨幅靠前。 零售观点：华东医药利拉鲁肽注射液获批减重适应症 GLP-1RA减重药物市场潜力巨大 华东医药旗下利拉鲁肽注射液肥胖或超重适应症获NMPA批准上市，这是我国首款获批适用于肥胖或超重适应症的GLP-1RA药物，有望加速该类减重药物的国内渗透进程。GLP-1RA药物通过促进胃排空、抑制食欲等机制治疗肥胖，且不良反应较轻，已成为减肥药临床研究主流。2019年利拉鲁肽在全球减重市场占据过半份额。诺和诺德、礼来等巨头纷纷布局，其旗下利拉鲁肽、司美格鲁肽注射液已在FDA获批并展现良好销售增长势头（2022年Saxenda销售收入约113亿元，Wegovy约66亿元）。我国肥胖人群规模庞大，减重需求持续增加，预计我国减肥药市场规模有望从2020年的约19亿元增长至2023年的近150亿元。 新增重点推荐水羊股份及四大投资主线 报告新增重点推荐水羊股份，并围绕四大投资主线进行布局： 国货美妆龙头：产品力与运营能力驱动 关注具备强产品力、强品牌力及强运营能力的国货美妆龙头。重点推荐巨子生物、珀莱雅、水羊股份（新增）。水羊股份作为“自有+代理”双轮驱动的美妆集团，代理业务稳健，自有品牌伊菲丹、大水滴有望延续高增，2023年或迎经营拐点。巨子生物作为重组胶原蛋白专业护肤龙头，基本盘增长向好，未来品类/品牌拓展及医美管线可期。珀莱雅在2022年、2023Q1逆势增长，国货美妆龙头地位稳固。 医美行业：合规龙头与成长性机遇 医美行业具备较强成长性，监管趋严利好合规龙头企业。重点推荐医美产品龙头爱美客、医美机构龙头朗姿股份。爱美客作为国内医美产品龙头，2023Q1营收、归母净利润双高增，毛利率再创新高，产品、渠道、研发全方位发力。朗姿股份拟现金收购武汉五洲、武汉韩辰控股权，通过“内生+外延”双重复苏加速推进医美业务全国化扩张。 黄金珠宝：疫后复苏与品牌集中 疫后线下消费复苏，黄金珠宝行业景气度回升，头部集中是主旋律。重点推荐潮宏基、老凤祥、周大生和中国黄金。潮宏基以时尚珠宝构筑差异化产品力，渠道端加盟拓店弹性大，2023Q1回归高增长。老凤祥2023Q1经营业绩超预期，品牌积淀深厚，渠道扩张叠加国企改革有望推动成长提速。周大生把握消费趋势发力黄金产品，2023Q1收入业绩高增长。中国黄金作为央企，全产业链布局深筑黄金品类竞争优势，并积极布局培育钻石打开新成长空间。 跨境电商：AIGC赋能与数字化壁垒 AIGC等新技术有望驱动电商行业生态变革，看好先发布局AIGC新技术的跨境电商公司。重点推荐华凯易佰、吉宏股份。华凯易佰是跨境电商泛品龙头，通过自研信息化系统深筑数字化壁垒驱动多元发展。吉宏股份作为东南亚跨境社交电商龙头，2023Q1归母净利润同比+64.3%，持续进化打造长期竞争力，并积极拥抱ChatGPT技术。 零售行业动态追踪 行业关键词与公司公告 本周行业关键词包括：大润发M会员商店半日达服务上线，抖音超市提升供应链端建设优先级，山姆跨境电商新零售业务启动，中国化妆品大会成功举行，阿里1688新增化妆品行业管理规范，华东医药利拉鲁肽注射液获批减重适应症，东方甄选新版APP上线并首次启动直播活动，卡姿兰发布《唇妆四季白皮书》，京东便利店超1500家门店上线京东到家，抖音电商“萤火计划·播种季”收官，中国家用美容仪品牌花至首登世界皮肤科大会，沃尔玛推出无限免费次日达服务。 公司公告方面，中国中免发布2023年半年度业绩快报，实现营收358.58亿元（+29.68%），归母净利润38.64亿元（-1.87%）。重庆百货预计2023年上半年归母净利润同比增长51.43%-65.05%。王府井预计2023年上半年归母净利润同比增长29%-42%。 风险提示 主要风险包括宏观经济风险（社会消费与宏观经济密切相关，经济放缓可能抑制消费需求）、疫情反复（可能影响线下客流、门店销售及新店扩张）、行业竞争加剧（可能导致销售费用投入增加、价格战，影响盈利）以及政策风险（反垄断等监管趋严可能影响企业经营活动）。 总结 本报告对商贸零售行业维持“看好”评级，强调了GLP-1RA减重药物市场作为新兴增长点的巨大潜力，预计将带动我国减肥药市场规模显著扩容。同时，报告聚焦于国货美妆、医美、黄金珠宝和跨境电商四大投资主线，认为这些领域内的龙头企业凭借其产品力、品牌力、运营能力以及对新技术（如AIGC）的积极布局，有望在疫后复苏和行业结构性调整中实现持续成长。尽管行业面临宏观经济、疫情反复、竞争加剧和政策风险等挑战，但结构性机遇依然显著，尤其是在创新产品和数字化转型方面表现突出的企业。

中心思想 税优健康险政策升级，拓宽保障范围与提升便捷性 国家金融监督管理总局发布新规，将税优商业健康险适用范围扩大至医疗保险、长期护理保险及疾病保险，旨在构建多层次医疗保障体系。新规强调产品普惠性，要求医疗保险不得因既往病史拒保或责任除外，并鼓励开发针对既往症和老年人群的产品。同时，税收优惠操作流程将优化，预计可通过个人所得税APP等平台便捷操作，显著提升税优健康险的吸引力。 政策利好驱动行业发展，提升居民保障意识 尽管税收优惠金额上限维持不变，但产品范围的扩围和操作的便捷化有望推动税优健康险规模增长，并提升居民的保险保障意识。政策的积极呵护与寿险负债端当前的高景气度共同利好保险行业，预计将为相关上市险企带来增量机会，进一步巩固行业发展势头。 主要内容 税优商业健康险范围扩大，构建多层次保障体系 政策发布与实施： 2023年7月6日，国家金融监督管理总局发布《关于适用商业健康保险个人所得税优惠政策产品有关事项的通知》，自2023年8月1日起实施。 产品范围拓展： 适用范围由原有万能险形式（医疗保险+个人账户积累）扩大至医疗保险、长期护理保险及疾病保险三大类。 保险期间要求： 医疗保险及保证续保期间不低于3年；长期护理保险和疾病保险不低于5年。 产品设计原则： 强调与基本医疗保险做好衔接，加大对合理医疗费用的保障力度。对于投保人为本人投保的，不得因既往病史拒保或进行责任除外。鼓励开发针对既往症和老年人群的长期护理保险与疾病保险。 经营主体资质： 明确开展该类业务的保险公司需满足上年度末所有者权益不低于30亿元、综合偿付能力充足率不低于120%、核心偿付能力充足率不低于60%、责任准备金覆盖率不低于100%以及具备符合要求的业务管理系统等条件。预计主要上市险企均能满足。 税优金额维持： 个人所得税优惠金额上限维持在2400元/年（200元/月），暂未提高。 产品普惠性与操作便捷化提升市场吸引力 产品普惠属性： 新规下，税优健康险产品设计更具普惠性质，特别是医疗保险不得因既往症拒保，并鼓励针对特定人群开发产品，预计将与“惠民保”等产品形成互补，进一步完善多层次保障体系。 赔付率要求： 医疗保险连续3年综合赔付率低于精算假设80%或三年累计综合赔付率低于65%的，需采取调整改进措施，以确保产品合理定价和保障水平。 税优操作优化： 预计税收优惠操作流程将更加便捷，可在“个人所得税”APP等平台由投保人个人进行操作，大幅降低操作门槛，显著提升产品吸引力。 市场潜力： 截至2020年末，税优健康险累计保费收入仅为21.75亿元，远低于当年行业健康险总保费8173亿元。本次产品范围扩围叠加操作便捷化，有望助力税优健康险实现渠道突破，尤其是个险渠道，预计规模将显著提升。 税收政策呵护利好行业，提升居民保障意识 政策积极影响： 适用产品范围扩大、普惠性设计原则以及便捷的税优操作，共同提升了税优健康险的吸引力，有助于完善多层次保障体系并显著提升居民的保险保障意识。 行业景气度： 当前寿险负债端景气度较高，主要受政策催化居民需求驱动，全年景气度确定性强，市场对政策端担忧较少。 估值与投资建议： 市场估值已反映资产端走弱及负债端预期波动影响，后续关注宏观稳增长政策催化。 推荐标的： 推荐负债端改善延续性强的中国太保、中国平安、中国人寿。受益标的包括新华保险和中国人保。港股推荐友邦保险、众安在线和中国财险。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；居民风险偏好提升。 总结 本次国家金融监督管理总局发布的《通知》显著拓宽了税优商业健康险的产品范围，并优化了税收优惠操作流程，体现了政策对多层次医疗保障体系建设的持续推动和对保险行业的积极呵护。 新政通过强调产品普惠性（如不得因既往症拒保）和提升操作便捷性，有望大幅提升税优健康险的市场吸引力，促进其规模增长，并有效提升居民的保险保障意识。 在当前寿险负债端景气度高企的背景下，税优政策的利好将进一步巩固行业发展势头，为具备良好负债端改善能力的上市险企带来新的增长机遇。

　　本周（6月26日-6月30日）行情回顾 　　新材料指数上涨3.89%，表现强于创业板指。半导体材料涨3.23%，OLED材料涨4.02%，液晶显示涨3.24%，尾气治理涨4.12%，添加剂涨1.56%，碳纤维涨4.62%，膜材料涨5.51%。涨幅前五为瑞联新材、万顺新材、福斯特、松井股份、双星新材；跌幅前五为中石科技、神工股份、三环集团、上海新阳、水晶光电。 　　新材料周观察：低糖需求持续增加，高安全性甜味剂需求空间广阔 　　代糖，主要指的是能够替代糖的一类物质，能在赋予食物以甜味的同时，减少能量的摄入，正在助力“减糖”行动的进行。代糖一般指的是食品甜味剂，根据是否产生热量，可将甜味剂分为营养性甜味剂和非营养性甜味剂，其中营养性甜味剂会产生少量的热量，主要为甘露糖醇、赤藓糖醇、木糖醇等糖醇类甜味剂；非营养性甜味剂基本不会产生热量，这主要是由于其基本不会被人体吸收。非营养性甜味剂可分为天然和合成两类，其中天然甜味剂从天然植物中提取，包括甜菊糖苷、罗汉果苷等；合成甜味剂由人工合成，包括阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖等。甜味剂主要用于饮料领域，“低糖”需求推动下未来发展空间广阔。据《中国甜味剂行业现状深度分析与未来投资研究报告(2023-2029年)》、《健康中国饮料食品减糖行动白皮书(2021)》数据，2021年51%的甜味剂应用于饮料领域，而随着消费者对于健康饮品需求的不断提升，饮料消费正由传统的含糖碳酸、茶、果汁饮料转向“0糖”饮料，预计2027年我国“0糖”饮料市场规模将达到276.6亿元，2021-2027E的年复合增速达9.67%。0糖饮料需求快速增长，有望拉动甜味剂市场规模持续增长。消费者对甜味剂的安全性持谨慎态度，高安全性甜味剂需求空间广阔。据界面新闻援引路透社2023年6月29日消息，阿斯巴甜将于2023年7月首次被国际癌症研究机构(IARC)列为“可能对人类致癌的物质”。而同日，据新京报报道国际饮料协会委员会（ICBA）认为IARC观点有误导消费者的可能。随着消费者更加重视甜味剂的安全性，安全性高的甜菊糖苷、赤藓糖醇等天然甜味剂以及三氯蔗糖、安赛蜜等合成甜味剂需求或将进一步增长，看好具有相关产品布局的企业。受益标的：金禾实业、莱茵生物。 　　重要公司公告及行业资讯 　　【黑猫股份】对外投资：公司拟建设“年产16万吨碳材/橡胶复合母胶项目”，分三期建设1×2万吨/年、3×2万吨/年、4×2万吨/年产能。本项目落地后有望带动橡胶轮胎行业绿色高质量发展。 　　受益标的 　　我们看好在国家安全、自主可控战略大背景下，化工新材料国产替代的历史性机遇：【电子（半导体）新材料】昊华科技、鼎龙股份、国瓷材料、阿科力、洁美科技、长阳科技、瑞联新材、万润股份、东材科技、松井股份、彤程新材等;【新能源新材料】泰和新材、晨光新材、宏柏新材、振华股份、百合花、濮阳惠成黑猫股份、道恩股份、蓝晓科技、中欣氟材、普利特等；【其他】利安隆等。 　　风险提示：技术突破不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动等。

　　一周观点：大型医用设备配置许可政策宽松化，高端影像设备等有望受益 　　2023年6月29日，国家卫生健康委发布《“十四五”大型医用设备配置规划》（下称《规划》）。《规划》提及聚焦提升医疗卫生服务公平性和可及性，缩小区域之间资源配置和服务能力差异，科学规划配置数量，优化完善配置标准，促进优质医疗资源扩容下沉，优化区域均衡布局。上述举措有望推动优质医疗资源扩容下沉，促进医疗事业高质量发展。重离子质子放射治疗系统、高端放射治疗类设备、PET/MR、PET/C、腹腔内窥镜手术系统，常规放射治疗类设备等十四五新增配置设备数量均有较大幅度增加，将带动大型医用设备产业链升级，促进高端医疗设备创新发展。随着国产设备厂家近年在高端市场的快速崛起，我们认为国产品牌有望在增量市场抢占较大市场份额，实现高端医用设备进口替代，相关标的包括联影医疗、新华医疗、东诚药业、奕瑞科技等大型医学影像及放疗类设备厂家、微创机器人等手术机器人厂家，盈康生命、国际医学、海吉亚医疗等民营医院。 　　本周医药生物同比上涨1.05%，医药流通、化学制剂、中药等子板块皆上涨 　　从月度数据来看，2023年初至今医药生物在6月跌幅较大，尤其在第一周和第三周，本周医药生物扭转跌势，在沪深300下跌0.56%的情况下实现上涨1.05%，在31个子行业中排名第16位。分板块来看，本周医药流通板块涨幅最大，上涨4.62%；化学制剂板块上涨2.85%，中药板块上涨1.88%，其他生物制品板块上涨1.58%，医疗耗材板块上涨0.79%；医院板块跌幅最大，下跌2.23%，医疗研发外包板块下跌1.99%，线下药店板块下跌0.74%，原料药板块下跌0.13%，体外诊断板块下跌0.09%。 　　一周观点：医药反攻时点或已至，关注细分赛道低估值成长股 　　医药整体板块一季度业绩预期稳健增长，院内外疫后复苏兑现，当前企业生产、订单、销售、服务等回归正常秩序，我们预计，整个板块在2023Q2经营业绩韧性较强，建议当前阶段重点关注板块的投资机会。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：中药：太极集团、悦康药业；零售药店：益丰药房、老百姓、健之佳；服务：美年健康、锦欣生殖、盈康生命；CXO:泰格医药、康龙化成、泓博医药；科研服务：皓元医药、毕得医药；生物制品：博雅生物；创新药：东诚药业；化药原料药：人福医药、华东医药；医疗器械：振德医疗、康为世纪、戴维医疗。 　　受益标的：中药：片仔癀、康恩贝、桂林三金；零售药店：大参林、一心堂；服务：爱尔眼科、希玛眼科、通策医疗；CXO：九洲药业、诺思格、普蕊斯；科研服务：百普赛斯、阿拉丁、药康生物；生物制品：神州细胞；创新药：荣昌生物、科伦药业、乐普生物；化药原料药：远大医药、恩华药业、九典制药；器械：迈瑞医疗、联影医疗。 　　风险提示：政策执行不及预期，行业黑天鹅事件。

　　百普赛斯(301080) 　　深耕重组蛋白细分领域，海外业务快速发展 　　百普赛斯是一家专业提供重组蛋白等关键生物试剂产品及技术服务的高新技术企业。受益于生物药行业的蓬勃发展，上游生物试剂领域景气度提升，公司业绩快速增长，品牌辨识度逐渐增强。短期看，公司积极布局海外市场，逐步形成立足中国辐射全球的市场格局，海外营收增长强劲。中长期看，公司深耕高附加值工业客户，积极拓宽产品线，并主动布局检测业务及CGT业务，有望打开中长期成长空间。我们看好公司海内外的长期发展，预计2023-2025年归母净利润为2.05/2.58/3.38亿元，EPS为1.71/2.15/2.82元，当前股价对应PE为36.8/29.2/22.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　重组蛋白市场规模不断扩大，国产替代未来可期 　　重组蛋白的应用贯穿于生物药研发、生产及应用各阶段，下游行业的蓬勃发展推动了重组蛋白市场规模不断扩大。全球与中国重组蛋白市场规模于2021年分别达到124亿美元/176亿元，预计2025年分别增长至208亿美元与338亿元，市场正处于快速扩容期。在“国产替代”契机下，凭借自身高质量的产品、优质的服务以及本土供应链的优势，国内试剂厂家预计将加速国产替代及国际化进程。 　　积极布局海外市场，横向拓展新兴业务领域 　　公司坚持以药企、CRO公司、诊断试剂厂商等工业客户为重点拓展方向，并在产品端聚集热门靶点，单个产品收入领先国内同行。同时，公司较早布局海外市场，美洲区目前贡献海外营收主体；2021年起，公司在德国、瑞士、英国成立3家子公司，可直接服务罗氏和诺华总部，进一步加速欧洲市场的开拓。为满足客户多元化的研发生产需求，公司不断丰富产品布局，并积极拓展检测服务业务与CGT业务，有望打开未来业绩增长的向上空间。 　　风险提示：国内政策变动、核心成员流失、新产品开发失败、行业竞争格局恶化等。

　　大型医用设备配置许可政策宽松化，高端影像设备、手术机器人等有望受益事件：2023年6月29日，国家卫生健康委发布《“十四五”大型医用设备配置规划》（下称《规划》）。“十四五”期间，全国规划配置大型医用设备3645台，其中：甲类117台，乙类3528台。此前，2023年3月21日，国家卫生健康委发布《大型医用设备配置许可管理目录（2023年）》。与2018年版目录相比，管理品目由10个调整为6个，其中，甲类由4个调减为2个，乙类由6个调减为4个，将64排及以上CT和1.5T及以上MR设备调出配置许可管理目录。 　　点评：《规划》有望推动优质医疗资源扩容下沉，促进医疗事业高质量发展。《规划》提及聚焦提升医疗卫生服务公平性和可及性，缩小区域之间资源配置和服务能力差异，科学规划配置数量，优化完善配置标准，促进优质医疗资源扩容下沉，优化区域均衡布局。上述举措有望解决优质医疗资源不均衡、高水平医疗服务供给差异大等问题，将进一步促进国家医学中心、国家区域医疗中心和高水平医院的建设发展，同时支持市县级医疗机构设备配置，提升县域医疗服务能力，提高医疗卫生服务公平性、可及性，让患者就近能够获得高水平医疗服务，减少跨区域就医，减轻群众的就医负担，提升人民群众的健康水平。 　　十四五新增配置设备数量均有较大幅度增加。重离子质子放射治疗系统新增41台、高端放射治疗类设备新增76台、PET/MR新增141台、PET/CT新增860台、腹腔内窥镜手术系统新增559套，常规放射治疗类设备新增1968台，将带动大型医用设备产业链升级，促进高端医疗设备创新发展。各类大型医用设备十四五新增台数较当前存量百分比较大，腹腔内窥镜手术系统达215%。年均配置数量来看，较十三五，十四五重离子质子放射治疗系统增幅达53.8%，腹腔内窥镜手术系统增幅达49.1%。随着国产设备厂家近年在高端市场的快速崛起，我们认为国产品牌有望在增量市场抢占较大市场份额，实现高端医用设备进口替代。 　　推荐及受益标的 　　（1）大型医学影像类及放疗类设备厂家：此次《“十四五”大型医用设备配置规划》中PET/CT、PET/MR、放射治疗类设备均有较大增量，相关国产设备及上游厂家有望受益。受益标的：联影医疗、新华医疗、东诚药业、奕瑞科技。 　　（2）手术机器人厂家：当前存量装机台数为260台，十四五新增559台，十四五新增较当前存量比例高达215%，随着国产腹腔内窥镜手术系统性能快速追赶并接近进口品牌，有望抢占较大市场份额。受益标的：微创机器人。 　　（3）民营医院：民营医院不受高端CT、MR配置限制，有望快速扩大规模，进一步提升医疗服务能力。推荐标的：盈康生命、国际医学、海吉亚医疗。 　　风险提示：产品商业化不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；政策开放不及预期的风险。

中心思想 业绩强劲反弹与扩张战略 完美医疗（01830.HK）在FY2023财年下半年度（H2）实现了显著的经营改善，成功扭转上半年度亏损局面，营收和净利润均实现大幅增长，显示出公司强大的市场适应性和恢复能力。 公司积极推进服务网络的内生外延式扩张，尤其在中国香港地区计划增设“医疗+美容”服务中心，并在中国内地及海外市场（如澳大利亚、新加坡）取得良好进展，为未来增长奠定基础。 尽管面临市场竞争和宏观经济不确定性，公司凭借其在医疗美容终端服务行业的领先地位、高客单价以及持续的战略布局，预计未来盈利能力将持续提升，分析师维持“买入”评级。 主要内容 业绩强劲反弹与区域市场分析 FY2023财年业绩回顾与盈利预测上调 H2经营显著改善，全年业绩稳健增长 FY2023财年（2022年4月1日至2023年3月31日）实现营业收入13.89亿港元，同比增长3.0%；实现净利润3.16亿港元，同比增长3.4%。 其中，H2营收同比增长高达31.5%，环比H1增长9.5%；H2净利润同比大幅增长85.7%，表明公司已逐步摆脱疫情影响，经营状况显著改善。 盈利预测上调与估值分析 基于H2的强劲表现和未来的扩张计划，分析师上调FY2024、FY2025并新增FY2026盈利预测。 预计FY2024-FY2026公司净利润分别为4.03亿、6.01亿、8.01亿港元，对应EPS分别为0.3、0.5、0.6港元/股。 当前股价对应P/E分别为12.1倍、8.1倍、6.1倍，估值具有吸引力，维持“买入”评级。 区域市场表现与恢复趋势 中国香港市场表现稳定，内地市场有望复苏 FY2023中国香港地区实现营收10.4亿港元，同比增长6.7%，其中H2营收增长较H1显著反弹（H1营收同比减少21.5%）。 中国香港以外地区实现营收3.49亿港元，同比减少6.9%；中国香港以外地区实现除税前综合利润1.23亿港元，同比减少12.5%。 香港以外地区营收和利润下滑主要受内地疫情散发及开放初期感染高峰影响，但随着内地感染高峰期过去，居民出行意愿和医美需求有望增强，预计内地门店客流将进一步增长。 高客单价维持竞争力 在疫情影响下，公司仍维持了高客单价，FY2023医疗美容及医疗业务的平均消费金额分别达28,026港元及23,451港元，显示其品牌价值和客户粘性。 服务网络扩张与风险展望 服务网络扩张与海外业务进展 中国香港及内地市场持续拓展 中国香港地区服务面积从2020年3月的12.5万平方尺大幅增长至2023年3月的18.9万平方尺。 公司计划在FY2024财年于香港增设10间“医疗+美容”服务中心，新增后香港服务中心将增至32间。 FY2023财年，公司在中国内地的北京、上海、广州增设了3间店铺。 海外市场顺利推进 公司于2020年在悉尼开设首间店铺，FY2023财年澳大利亚及新加坡业务表现良好，显示海外市场拓展的初步成功。 风险提示 市场竞争加剧风险：医美行业竞争激烈，可能影响公司市场份额和盈利能力。 医美相关监管政策影响：政策变化可能对公司运营产生不确定性。 海外市场开拓风险：海外市场存在文化差异、法律法规及运营管理等挑战。 财务摘要和估值指标 报告提供了FY2022A至FY2026E的详细财务数据，包括营业收入、净利润、毛利率、净利率、ROE、EPS、P/E和P/B等关键指标，支撑了公司的增长预期和估值分析。 总结 完美医疗在FY2023财年下半年度展现出强劲的经营复苏态势，成功扭转上半年亏损，全年业绩实现稳健增长。公司通过在中国香港、内地及海外市场积极扩张服务网络，并维持高客单价，巩固了其在医疗美容终端服务行业的领先地位。尽管存在市场竞争和政策风险，但鉴于其明确的扩张战略和显著的盈利改善，公司未来增长潜力巨大，分析师维持“买入”评级，并上调了未来三年的盈利预测。

中心思想 重组胶原蛋白领域的领军者与核心竞争力 巨子生物作为重组胶原蛋白专业护肤领域的领军企业，凭借其深厚的自研生物活性成分（重组胶原蛋白和稀有人参皂苷）技术积累，构建了独特的市场标签和强大的技术护城河。公司拥有全球领先的重组胶原蛋白量产能力和丰富的分子储备库，确保了产品的高品质和多样性。通过“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略，并持续强化线上直销渠道和深化与头部主播的合作，巨子生物成功树立了专业品牌形象，并实现了品牌势能的持续向上，奠定了其在专业皮肤护理市场中的龙头地位。 市场高景气度下的未来成长潜力 在胶原蛋白终端应用市场（特别是医用敷料、功效护肤和医疗美容）持续高景气的背景下，重组胶原蛋白因其突破动物源供给天花板、免疫原性低、生物相容性高等优势，正加速渗透并展现出广阔的增长空间。巨子生物凭借其核心品牌可复美和可丽金在专业皮肤护理领域的优异表现，以及未来医美管线（如重组胶原蛋白填充剂）的获批上市，有望贡献显著增量。公司在原料技术壁垒、产品矩阵丰富、渠道运营能力强化及营销策略创新等多方面协同发力，预示着其在未来几年将保持强劲的盈利增长，具备显著的投资价值。 主要内容 1. 生物活性成分专业护肤龙头，重组胶原蛋白领军者 1.1 重组胶原蛋白专业护肤龙头，专业团队深耕多年终破圈 巨子生物是生物活性成分专业护肤领域的龙头企业，以“重组胶原蛋白”为核心自研生物活性成分，构筑了独特的市场标签。公司是全球首个实现量产重组胶原蛋白护肤品的企业，并拥有稀有人参皂苷等其他自研生物活性成分。旗下拥有八大品牌，涵盖功效型护肤品、医用敷料和功能性食品三大领域，其中核心品牌可丽金和可复美专注于抗衰、肌肤修复等护肤需求。公司发展历程可分为三大阶段：2000-2008年扎根基础研究并探索商业化应用，2009-2018年推出自有品牌并持续完善品牌矩阵，2019年至今巩固龙头地位并释放品牌势能。根据Frost&Sullivan数据，巨子生物在2019-2021年间均是我国最大的胶原蛋白专业皮肤护理企业。公司创始人范代娣、严建亚夫妇通过家庭信托间接持有公司58.40%股权，范代娣博士通过Healing Holding间接持有0.09%股份，并拥有员工激励持股平台GBEBT Holding的投票权，合计拥有公司60.40%的投票权，股权结构集中，有利于经营决策的落地。核心管理团队稳定，多位高管具备深厚的重组胶原蛋白行业背景和丰富的科研及管理经验。 1.2 核心财务数据表现良好，盈利能力维持较高水平 巨子生物的财务表现持续向好，营业收入和归母净利润均呈现良好增长势头。2019-2022年，公司营业收入和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别达到35.20%和21.97%。2022年，公司实现营业收入23.64亿元，同比增长52.30%；归母净利润10.02亿元，同比增长21.00%，显示出收入增速提速且利润增速保持在快车道。在盈利能力方面，公司毛利率自2019年以来始终保持在80%以上的高水平，2022年为84.4%。然而，受营销策略调整和电商及社交平台营销投放加大的影响，2021年以来公司净利率有所下滑。从产品结构来看，医用敷料和功效性护肤品（统称为“专业皮肤护理产品”）是公司最主要的营收来源，2022年营收占比合计超过九成，其中功效性护肤品占比66.0%，医用敷料占比32.0%。专业皮肤护理产品的毛利率稳定在较高水平，2022年1-5月为85.0%。 2. 重组胶原蛋白原料端有望突破，终端应用高景气空间广阔 2.1 胶原蛋白市场空间广阔，重组胶原蛋白有望突破供给天花板 胶原蛋白作为一种高潜力天然大分子材料，因其保湿、美白、抗氧化、促修复等优良特性，在医药健康、皮肤护理和食品饮料等领域应用广泛，市场空间广阔。根据Frost&Sullivan数据，2021年我国胶原蛋白终端市场规模已达288亿元（2017-2021年CAGR为31.3%），预计在供需共振下，行业将维持高景气度，到2027年终端市场规模有望突破1700亿元（2022-2027年CAGR为34.3%）。在原料端，重组胶原蛋白相较于动物源胶原蛋白具有诸多优势，包括有望突破行业原料供给天花板、免疫原性低、生物相容性高、水溶性好、热稳定性高且组分单一，对工业化生产更友好。这使得重组胶原蛋白成为行业发展突破原料供给瓶颈的必经之路，类似于玻尿酸的“发酵法规模化生产”。 2.2 重组胶原蛋白在颜值经济领域大显身手 重组胶原蛋白在颜值经济领域表现突出，医用敷料和功效护肤是其当前两大主要应用领域。2021年重组胶原蛋白终端市场规模已达108亿元，预计2022-2027年CAGR有望达42.4%，2027年市场规模或突破千亿元。其中，2021年重组胶原蛋白在医用敷料和功效护肤领域的规模占比分别为44.4%和42.6%，合计占87.0%。 在医用敷料方面，重组胶原蛋白作为核心材料，可发挥止血、促进伤口愈合、减少色素沉着和瘢痕形成、抑菌等优良特性。我国医用敷料市场规模在2021年达到259亿元，预计2022-2027年CAGR为23.1%。重组胶原蛋白在医用敷料市场的渗透率从2017-2021年增加了8.6个百分点，预计到2027年将提升至26.1%。 在功效护肤方面，小分子胶原蛋白肽可透皮吸收，发挥抗氧化并刺激自体胶原蛋白分泌，实现抗衰效果。2021年我国功效护肤产品市场规模达308亿元，预计2022-2027年CAGR为38.8%。巨子生物、锦波生物、丸美等众多企业相继布局重组胶原蛋白护肤赛道，涵盖面膜、精华、喷雾、面霜等多个品类，共同推动消费者教育，预计2027年重组胶原蛋白在功效护肤市场中的渗透率有望提升至30.5%。 在医疗美容领域，重组胶原蛋白医美填充剂赛道仍是蓝海。截至2023年6月，我国仅有6种胶原蛋白注射类产品获批，其中合规的重组胶原蛋白填充剂仅锦波生物的“薇旖美”一款。巨子生物已布局4款重组胶原蛋白医美填充剂，其中液体制剂和固体制剂预计于2024年第一季度获批。交联技术是重组胶原蛋白填充剂突破的关键，可提高材料的抗降解能力和力学性能，延长产品代谢时间。 2.3 重组胶原蛋白备受各界关注，行业规范化持续推进 近年来，重组胶原蛋白在资本市场和学术界均受到高度关注。2022年，资本市场涌现多起胶原蛋白相关的投融资事件，包括重组人源化胶原蛋白护肤品牌“溯华”完成天使轮融资、华熙生物收购益而康生物、创健医疗完成A轮融资以及巨子生物港股上市等，彰显了胶原蛋白的“顶流地位”。此外，胶原蛋白材料入选中国化工学会组织编写的“先进化工材料关键技术丛书”，反映了其在学术界的重要性。 同时，相关政策文件持续出台，推动行业规范化、标准化发展。国家卫健委于2018年发布《食品安全国家标准——胶原蛋白肽》，明确了胶原蛋白肽的定义和原料要求。国家药监局在2021年先后出台《重组胶原蛋白生物材料命名指导原则》和《重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则》，规范了医疗器械领域重组胶原蛋白生物材料的命名和管理类别。2022年1月，《重组胶原蛋白》行业标准正式发布并于8月实施，进一步为行业提供了质量控制和检测指标的规范指引，促进了相关领域的高质量发展。 3. 原料端拥有技术护城河，应用端核心品牌表现优异 3.1 原料端：重组胶原蛋白优势扎实，合成生物学平台有望拓展优势 巨子生物在原料生产方面拥有深厚积淀和技术护城河。公司创始人兼首席科学家范代娣博士深耕重组胶原蛋白领域20余年，被誉为“类人胶原蛋白之母”，其技术曾荣获“国家技术发明奖二等奖”和“中国专利金奖”。公司在大肠杆菌体系靶蛋白回收率达90%，处于行业领先水平；重组胶原蛋白年产能达10.88吨，纯度可达99.9%，细菌内毒素浓度低于0.1EU/mg，符合医疗级材料标准。公司还构建了包含33种重组胶原蛋白的自研分子储备库，包括3种全长、25种功能强化型和5种功效片段，并基于此研发出“Human-like重组胶原蛋白仿生组合”，以灵活满足消费者多样化的功效需求。 除了重组胶原蛋白，公司在稀有人参皂苷方面也实现了行业领先，解决了生物转化效率低和产物易失活的问题，实现了Rk3、Rh4、Rk1、Rg5、CK五种高纯度稀有人参皂苷的百公斤规模化生产，年产能达630kg。巨子生物在基因重组、细胞工厂构建、发酵、分离纯化等环节积累的经验，为其合成生物学技术平台的完善奠定了基础，未来有望通过进一步研发投入，实现更多生物活性物的生产。 3.2 皮肤护理：核心品牌表现优异，产品、品牌不断丰富助力长期成长 巨子生物旗下两大核心品牌可复美和可丽金，均使用自研重组胶原蛋白原料，并在专业皮肤护理市场表现优异。2022年，两大品牌营收之和占比高达94.4%，是公司主要的营收来源。 可复美品牌定位于专业皮肤屏障修复，2022年实现营收16.1亿元，同比增长79.7%，占公司总营收的68.2%，是公司体量最大的品牌。其产品以医用敷料为主（2021年占品牌营收63%），辅以功效性护肤品，旗下有医用敷料、胶原修护、补水安敏、净痘清颜四大系列。核心单品“重组胶原蛋白敷料”在2019-2021年间占品牌营收比重分别为89%、66%、51%，预计未来随着产品矩阵的丰富，其占比将良性下滑。 可丽金品牌专注于肌肤年轻化功效护肤，2022年实现营收6.2亿元，同比增长17.6%，占公司总营收的26.2%，是公司体量第二大的品牌。其产品以功效护肤品为主（2021年占品牌营收95.9%），旗下拥有健肤、赋能、滢亮、安护、星光等9个系列。核心单品“重组胶原蛋白健肤喷雾”在2019-2021年间占品牌营收比重分别为22%、27%、28%，呈现稳健提升。 公司持续围绕两大核心品牌推出新品，品类从敷料、喷雾、面膜延伸至水乳、面霜、精华等高价值产品，如可复美的胶原棒次抛精华和可丽金的嘭嘭次抛精华，均在市场取得良好反响。此外，公司于2023年4月推出新品牌“SKIGIN欣苷生物”，探索稀有人参皂苷在抗衰老终端应用，定位于“引领全球人参生物科技的综合年轻化品牌”，进一步丰富了公司的产品和品牌矩阵。 3.3 医疗美容：交联技术突破增加竞争力，注射产品有望打开未来空间 巨子生物在医疗美容领域已布局4款重组胶原蛋白填充剂，包括液体制剂、固体制剂、非交联凝胶产品和交联凝胶产品，以满足不同部位和适应症的注射需求。其中，重组胶原蛋白液体制剂和固体制剂两款产品预计于2024年第一季度获批上市。公司已通过可复美、可丽金品牌积累了一定的专业医疗美容渠道资源，截至2023年6月6日，新氧平台上的可丽金旗舰店已授权70家精选机构和百余位专业医生。未来，医美产品上市后有望借力这些已积累的渠道资源实现快速推广，贡献可观的增量。 公司在交联技术方面的突破有望进一步强化市场竞争力。根据公司2022年1月申请的专利《无交联剂残留的注射用胶原蛋白填充剂及其制备方法》显示，公司已成功筛选并合成出高稳定的重组I型胶原蛋白，可通过低浓度EDC实现交联，并通过二次交联提高交联度，且交联反应完成后可基本完全除去残余交联剂。这项专利技术为交联重组胶原蛋白填充剂提供了可行方案，体现了公司的研发实力，未来应用于实际产品中将有望提升产品的支撑能力和抗代谢能力，从而增强市场竞争力。 3.4 渠道&营销：大力发展线上直销，深化超头合作有望加速成长 巨子生物采用“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略，通过专业渠道奠定品牌心智，并通过大众市场拓宽销售空间。在医疗机构方面，公司通过直销和经销网络，已覆盖1300多家公立医院、约2000家私立医院和诊所以及约500个连锁药房品牌，专业渠道覆盖广度在业内保持领先，有效树立了品牌的专业形象。在大众消费者方面，公司建立了全国性销售网络，包括线上电商平台（天猫、京东、抖音等）DTC店铺和线下化妆品连锁店及超市网点（屈臣氏、妍丽、调色师、Ole’、华联集团及盒马鲜生等约3000家）。 公司线上直销渠道发展迅速，2019年直销与经销渠道营收占比为2:8，到2022年已变为6:4，直销已成为主要销售渠道。同时，公司对最大经销商西安创客村的依赖性持续降低，其贡献销售收入占比从2019年的52.2%下降至2022年的17.6%，显示出公司渠道多元化战略的成效。 在营销方面，公司始终保持专业形象，通过内容专业、高质量的科普性宣传教育消费者，并打造“科学”心智。线上与垂类美妆博主、头部主播及皮肤科KOL合作直播，线下定期参与中华医学会等权威学术会议。公司还牵头发布了重组胶原蛋白行业首部专家共识和化妆品行业首个团体标准，不断强化自身科学专业的品牌形象。2023年，公司进一步深化与头部主播李佳琦的合作，联合打造《成分中国·原料之战》品牌故事片，有效加深了消费者认知，强化了品牌形象。受益于品牌力积累和头部主播助力，可复美在2023年618大促预售前4小时跻身天猫美妆行业TOP6，GMV位列天猫护肤榜TOP16，实现了“品效合一”。 4. 盈利预测与投资建议 4.1 关键建设 营收端假设： 可复美： 预计2023-2025年营收增速分别为35%、30%、27%。大单品敷料有望稳健增长，胶原棒次抛等新品