本周（8月21日-8月25日）行情回顾 　　氟化工指数下跌4.59%，跑输基础化工指数1.84%。本周（8月21日-8月25日）氟化工指数收于4677.1点，下跌4.59%，跑输上证综指2.43%，跑输沪深300指数2.61%，跑输基础化工指数1.84%，跑赢新材料指数0.78%。 　　氟化工周观点：氟化工行情互有涨跌，三代制冷剂配额政策临近 　　萤石：本周（8月21日-8月25日）萤石价格略有上升。据百川盈孚数据，截至8月25日，萤石97湿粉市场均价3,140元/吨，较上周同期上涨3.29%；8月均价（截至8月25日）3,057元/吨，同比上涨11.19%；2023年(截至8月25日)均价3,057元/吨，较2022年均价上涨9.52%。制冷剂：本周（8月21日-8月25日）制冷剂市场僵持维稳，成本端推动力逐步显现。截至08月25日，（1）R32价格、价差分别为14,000、1,974元/吨，较上周同期分别持平、+10.14%；（2）R125价格、价差分别为21,500、7,384元/吨，较上周同期分别持平、+2.43%；（3）R134a价格、价差分别为21,750、4,875元/吨，较上周同期分别+2.35%、+11.43%；（4）R22价格、价差分别为19,250、11,071元/吨，较上周同期分别持平、+0.05%。 　　重要公司公告及行业资讯 　　【巨化股份】半年度报告：公司2023H1实现营业收入100.96亿元，同比下降3.89%；归母净利润4.90亿元，同比下降48.61%。 　　【昊华科技】半年度报告：公司2023H1实现营业收入43.04亿元，同比上升6.50%；归母净利润5.03亿元，同比上升1.94%。 　　【三美股份】半年度报告：公司2023H1实现营业收入17.36亿元，同比下降32.41%；归母净利润1.30亿元，同比下降62.30%。 　　【萤石】据包钢股份2023半年报显示，2023上半年包钢金石项目生产萤石19.25万吨，计划2023年实现50万吨萤石产量。公司预计下半年萤石产能将达到80万吨，与金石资源等合资成立的内蒙古金鄂博氟化工有限责任公司二期18万吨氢氟酸项目预计2023年第四季度建成并试生产。而合资公司一期12万吨氢氟酸项目上半年已建设安装完毕，于今年7月底开始试生产。 　　受益标的 　　我们认为，氟化工全产业链将进入长景气周期，从资源端的萤石，到碳中和最为彻底的行业之一制冷剂，以及受益于需求迸发的高端氟材料、含氟精细化学品等氟化工各个环节均具有较大发展潜力，国内企业将乘产业东风赶超国际先进，未来可期，建议长期重点关注。受益标的：【萤石】金石资源、永和股份、中欣氟材等；【制冷剂】巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技、东岳集团、东阳光、联创股份、鲁西化工等；【氟树脂】永和股份、昊华科技、巨化股份、东岳集团等；【氟精细】中欣氟材、新宙邦、昊华科技等。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，政策变化，安全生产等。

　　采纳股份(301122) 　　2023年上半年整体承压，不改公司稀缺成长型低耗标的，维持“买入”评级2023年8月24日，公司发布2023年半年报：2023H1实现营收1.77亿元（-35.40%），归母净利润0.51亿元（-48.52%），扣非净利润0.38亿（-58.44%）；分季度，2023Q1收入0.67亿元（-52.79%），归母净利润0.16亿元（-59.62%），2023Q2收入1.10亿元（-16.82%），归母净利润0.35亿元（-41.28%）。整体费用率相对可控，销售费用率1.39%（+0.72pct），管理费用率7.34%（+2.09pct），研发费用率5.50%（+1.93pct），财务费用-610万元（其中汇兑收益376万，净利息239万）。三大业务拆分：医疗器械收入1.12亿元（-30.91%），占比63.64%，毛利率33.08%（-11.19pct）；动物器械收入0.50亿元（-40.45%），占比33.98%，毛利率38.30%（+2.71pct）；实验室耗材收入989万元（-60.87%），占比8.78%，毛利率53.28%（-10.99pct）。考虑公司折旧与汇兑利息、海外客户去库存和经济复苏情况影响，我们下调2023-2025年的盈利预测，预计归母净利润分别为1.42/1.99/2.79亿元（原值2.00/2.78/3.84亿元），EPS分别为1.16/1.63/2.28元，当前股价对应P/E分别为27.7/19.7/14.1倍，但公司华士二期产能爬坡和泵用注射器等新产品订单落地节奏预计加速，不改公司稀缺成长型低耗标的，维持“买入”评级。 　　注射穿刺市场规模稳定增长，海外客户需求潜力较大且降库存动作已接近尾声 　　据GrandViewResearch数据，全球注射穿刺市场规模稳步上升，预计2026年将达257亿美元，2019-2026年CAGR为8.5%。2023H1公司国外客户收入占比93%以上，集采风险小且无反腐风险，随国际间运费下降，欧美成本提升，国内低耗成本优势凸现，采纳股份凭借客户粘性，产品力稳定性，与现有客户医用安全注输等合作新品将逐步落地。其中Medline、CardinalHealth等客户高潜产品预计逐步验证落地。 　　医用+兽用+实验室耗材三驾马车，技术+品类+产能拉动业绩高速增长 　　医用产品核心驱动业绩高增长，兽用产品和实验室耗材保持稳定增长。公司已在客户粘性、生产工艺、专利保护、洁净车间、资金投入等方面跨过行业壁垒。目前拥有无菌注射器、营养喂食注射器等常规产品以及安全胰岛素注射器、安全采血/输液针等多项高附加值产品，同时正不断加快新品研发和拓展与客户的合作品类；公司有超6.8万平米生产车间，华士镇二期项目工程进度已达70%，预计2023年分批分布投产使用，产能释放有望拉动业绩高速增长，产能爬坡可期。 　　风险提示：新产品销售不及预期，大客户流失，贸易争端问题、汇兑风险。

　　人福医药(600079) 　　业绩符合预期，维持“买入”评级 　　2023年8月24日，公司发布2023年半年度报告，2023年上半年营业收入123.82亿元，同比增长17.06%；归母净利润13.24亿元，同比下降11.92%；扣非归母净利润10.71亿元，同比增长27.28%。我们维持2023-2025年收入预测为249.77/275.84/292.39亿元；我们维持2023-2025年的归母净利润预测，预计2023-2025公司归母净利润为22.34/27.83/31.69亿元，2023-2025年的EPS为1.37/1.70/1.94元，当前股价对应PE分别为16.6/13.4/11.7倍，维持“买入”评级。 　　新疆维药、葛店人福等子公司快速增长，为公司发展注入新的动力 　　报告期内，新疆维药营业收入5.13亿元，同比增长52.35%，净利润0.64亿元，同比增长72.10%；葛店人福营业收入6.7亿元，同比增长41.31%，净利润1.36亿元，同比增长35.96%。武汉人福、北京医疗等子公司也获得不错的增长。这些控股子公司的增长将为公司的未来发展注入新的动力。 　　立足优势细分领域，多个产品进展迅速 　　公司研发管线丰富，报告期内，下属各子公司先后获批枸橼酸托法替布缓释片、加巴喷丁胶囊、注射用米卡芬净钠、地奈德乳膏、咪达唑仑注射液(增补规格)、非布司他片等新产品；三类化药盐酸艾司氯胺酮注射液、盐酸纳布啡注射液(新适应症)、注射用盐酸瑞芬太尼(新适应症)、注射用福沙匹坦双葡甲胺、帕拉米韦注射液等已申报生产，进入审评阶段；一类中药白热斯丸进入II期临床试验，一类化药RFUS-144注射液获批在美国开展临床试验，三类化药普瑞巴林缓释片获批开展临床试验;随着在研产品的不断上市，以及在研项目的不断增加，我们预计公司在麻醉、精神神经等细分领域的竞争力将进一步加强。 　　风险提示：产品降价风险；归核化力度和进展不及预期；新品上市不及预期；产品销售不及预期等风险。

中心思想 高景气赛道引领零售业复苏 2023年上半年，商贸零售行业在消费复苏主线下呈现结构性增长，黄金珠宝、跨境电商和医疗美容等高景气赛道表现尤为突出，相关上市公司业绩亮眼，成为推动行业增长的关键力量。 投资聚焦优质龙头与创新驱动 报告建议投资者关注具备强产品力、品牌力及运营能力的国货美妆、合规医美产品及机构、黄金珠宝优质品牌，以及受益于基本面改善和AIGC技术赋能的跨境电商龙头企业，以把握消费升级和技术创新带来的投资机遇。 主要内容 零售行情回顾 市场整体表现承压 本周（8月21日-8月25日），商贸零售指数报收2150.05点，下跌4.41%，在31个一级行业中位居第26位，跑输上证综指2.24个百分点。 2023年年初至今，零售行业指数累计下跌25.00%，表现弱于大盘（上证综指累计下跌0.82%）。 细分板块与个股分化 在零售各细分板块中，钟表珠宝板块本周跌幅最小，周跌幅为1.26%。2023年年初至今，商业物业经营板块涨幅最大，累计涨幅为9.82%。 个股方面，本周华凯易佰（+2.8%）、汇嘉时代（+2.8%）、跨境通（+1.3%）涨幅靠前。跌幅靠前的公司包括赛维时代（-16.3%）、ST通葡（-12.4%）、中央商场（-11.7%）。 零售观点：关注黄金珠宝、跨境电商、医美等高景气赛道 行业动态：中报披露进行时，关注黄金珠宝、跨境电商等景气赛道 黄金珠宝行业高景气度持续 2023年上半年，黄金珠宝行业受益于黄金品类终端需求的高景气，整体取得良好增长。潮宏基、周大生、中国黄金、豫园股份等公司业绩均呈现良好增长，例如潮宏基2023H1归母净利润同比+38.8%，周大生同比+26.4%。 展望下半年，黄金品类在消费需求与投资需求共振下仍有望保持高景气，头部品牌通过渠道扩张和同店提升有望表现更优，提升市场份额。 跨境电商业务增长亮眼 2023年上半年，跨境电商行业在外部环境显著改善、政策支持的背景下表现可观。华凯易佰和致欧科技等跨境卖家业绩增长亮眼，华凯易佰2023H1归母净利润同比+149.7%，致欧科技同比+68.4%。 参考海外市场消费节奏，下半年销售通常高于上半年。在海外经济保持一定韧性前提下，我国跨境电商企业凭借制造端优质资源输出高性价比商品，有望持续受到海外消费者青睐，获得持续增长。 医疗美容需求逐步释放 线下消费恢复后，医疗美容前期压抑需求在上半年得到较好释放，行业上下游均呈现较高景气度。爱美客、华东医药、昊海生科、美丽田园医疗健康等公司经营业绩均实现较快增长，其中爱美客2023H1归母净利润同比+64.7%，美丽田园医疗健康同比+639.5%。 展望下半年，医美终端消费或恢复至较稳健增长水平，建议关注9月中下旬至10月黄金周上游产品厂商出货情况及下游医美终端机构销售情况。 关注消费复苏主线下的高景气赛道优质公司 化妆品赛道：国货美妆龙头引领增长 行业短期虽有承压，但中长期成长性无虞。报告强调具备强产品力、品牌力及运营能力的国货美妆龙头，其“大单品+多渠道”逻辑持续验证，市场马太效应凸显。重点推荐珀莱雅、巨子生物，并关注存在修复预期、估值具备弹性的水羊股份、华熙生物、贝泰妮等。 医美赛道：合规化与龙头优势并存 医美行业延续高景气势头，渗透率、国产化率、合规化程度等多维提升逻辑未变。监管发力规范行业发展，长期利好具备合法合规资质的医美产品和医美机构龙头。重点推荐医美产品龙头爱美客、医美机构龙头朗姿股份。 黄金珠宝赛道：消费与投资双轮驱动 黄金珠宝行业关注线下消费复苏，长期看头部集中仍是主旋律，龙头公司依托品牌、渠道优势持续扩张发展。此外，培育钻石赛道方兴未艾，率先布局品牌有望获得优势。重点推荐潮宏基、老凤祥、周大生和中国黄金等优质品牌。 跨境电商赛道：基本面改善与技术赋能 2023年跨境电商行业基本面显著回暖，头部公司经营持续高景气。AIGC等新技术突破有望带来短期运营环节降本提效和中长期电商生态变革。看好先发布局AIGC新技术的跨境电商公司，重点推荐华凯易佰和吉宏股份。 零售行业动态追踪 行业关键词：Olandu、普乐电商、欧莱雅、盒马Premier、六福集团等 近期行业动态包括雅诗兰黛2023财年销售额同比下跌10%，净利润大跌58%。 生物科技领域，胶原自生小分子化合物Olandu被发现，欧莱雅与蓝晶微生物达成研发合作。 电商领域，新氧2023年第二季度总收入同比增长33.3%，名创优品2023财年第四财季营收同比增长40.3%，普乐电商完成7000万美元C轮融资。 国内电商平台淘宝天猫启动面向服务商的“群星计划”，盒马全国首家黑标店Premier落地上海，东方甄选正式入驻淘宝开播。 珠宝行业，六福集团收购香港资源控股公司50.49%股权。 公司公告：多家公司发布2023年半年度报告等 报告列举了多家上市公司发布的2023年半年度报告，包括华凯易佰、爱施德、中兵红箭、ST有棵树、大东方、欧亚集团、豫园股份、爱婴室、银座股份、新华百货、爱美客、东百集团、轻纺城、天虹股份、中国中免、江苏国泰、南极电商、海宁皮城、潮宏基、金发拉比、美丽田园医疗健康、王府井、若羽臣、丸美股份、周大生、福瑞达、孩子王、致欧科技、中兴商业等。 这些公告普遍反映了公司在营收、净利润等方面的上半年表现，部分公司实现显著增长，部分则面临挑战，例如华凯易佰归母净利润同比增长149.66%，而南极电商归母净利润同比下降69.40%。 风险提示 宏观经济风险 社会消费与宏观经济密切相关，若经济增长放缓，消费者信心下滑、消费需求受到抑制，零售行业经营将承压。 疫情反复风险 若疫情出现反复，会对线下客流和门店销售造成较大影响，也会影响新店扩张和培育。 行业竞争加剧风险 若行业竞争加剧，销售费用投入、价格战等可能影响公司盈利能力。 政策风险 反垄断等政策出台，监管趋严可能影响企业部分经营活动。 总结 2023年上半年，商贸零售行业在消费复苏的大背景下呈现出结构性增长，黄金珠宝、跨境电商和医疗美容等高景气赛道表现尤为突出，相关上市公司业绩增长显著，成为市场关注的焦点。尽管市场整体表现有所承压，但部分优质公司通过产品创新、渠道拓展和数字化转型实现了逆势增长，展现出较强的韧性。 投资建议聚焦于消费复苏主线下的高景气赛道，包括具备强产品力、品牌力及运营能力的国货美妆龙头、合规医美产品及机构、黄金珠宝优质品牌，以及受益于基本面改善和AIGC技术赋能的跨境电商龙头企业。这些公司在各自领域内具备竞争优势，有望在未来的市场竞争中脱颖而出。 同时，报告也提示了宏观经济波动、疫情反复、行业竞争加剧和政策变化等潜在风险，建议投资者在进行投资决策时，需充分考虑这些不确定性因素，审慎评估。

　　安琪酵母(600298) 　　估值低点，新榨季成本有望下降，维持“买入”评级 　　2023H1公司营收67.14亿元，同比+10.23%；扣非前后归母净利润6.69、6.11亿元，同比+0.13%、+2.63%。2023Q2营收33.17亿元，同比+8.45%；扣非前后归母净利润3.16、2.81亿元，同比-10.97%、-15.10%。因对手降价竞争加剧，下调2023-2025年归母净利预测至14.08、16.31、21.70亿元（前值15.47、19.49、25.59亿），对应2023-2025年EPS1.62、1.88、2.50元，当前股价对应2023-2025年20.7、17.9、13.4倍PE，新榨季糖蜜成本有望下降，维持“买入”评级。 　　国内收入逐步复苏，高基数下国际市场有所放缓 　　（1）分业务看，2023Q2酵母、制糖、包装、其他业务营收同比+8.9%、+40.5%、-16.2%、-1.1%，环比2023Q1酵母、制糖业务增速提升，预计主因白糖价格持续上涨以及国内酵母需求恢复。包装及其他业务增速环比2023Q1下降，主因基数较高及业务逐渐趋于平稳。（2）分区域看，国内、国际市场营收同比+6.8%、+13.1%，国内需求逐步恢复，增速环比2023Q1提升，国际市场增速相对放缓，主因基数较高，但环比2023Q1国际市场营收仍有增长。 　　受产品结构影响盈利能力有待恢复 　　2023Q2归母净利率同比降2.08pct。其中公司毛利率同比降3.10pct，主因国际业务、制糖业务占比上升等因素影响，后续国内需求逐步恢复后降幅有望收窄。销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.57、+0.22、-0.72、-0.71pct，销售费用率下降主因员工薪酬同比下降，管理费用率略升主因薪酬和折旧摊销略有增长。 　　全年收入目标有望达成，关注新榨季成本情况 　　展望全年国内需求弱复苏、增速有望逐步改善，国际市场需求经历2022年高速增长之后继续完善渠道建设、推动销售本土化、扩大经销商规模，综合来看全年收入双位数有望达成。当前来看，全年利润目标受结构等因素影响虽然仍有压力，但估值底部安全边际较高。同时叠加新榨季来临，继续关注糖蜜成本变化。 　　风险提示：汇率波动风险、产能消化风险、国际需求下降风险

　　健之佳(605266) 　　H1业绩高速增长，净利率水平稳步提升，维持“买入”评级 　　公司发布2023半年报：2023H1实现营收43.38亿元（+44.29%）；归母净利润1.58亿元（+74.85%）；扣非净利润1.56亿元（+65.40%）。分季度看，公司Q1/Q2收入分别为21.67亿元（+49.41%）、21.71亿元（+39.52%）；归母净利润分别为0.76亿元（+298.99%）、0.70亿元（+128.65%）；扣非净利润分别为0.33亿元（+143.67%）、0.82亿元（+38.38%）。从盈利能力来看，2023H1毛利率为34.81%（-1.18pct），净利率为3.64%（+0.64pct）。公司内生外延并进，新店、次新店储备为未来持续增长奠定基础，成长空间大，我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为4.02、5.05、6.45亿元，对应EPS分别为3.12、3.92、5.01元/股，当前股价对应PE分别为17.0/13.5/10.6倍，维持“买入”评级。 　　门店维持快速扩张，河北唐人并购整合顺利推进，川渝桂地区蓄势待发 　　2023H1公司自建门店381家，收购门店61家，净增门店438家，期末门店总数达到4,493家。整体门店数同比2022H1增长36.86%，其中医药门店数同比增长40.25%。省内继续下沉提升市占率，公司在云南地区持续密集布点、下沉地级、县级市场，新进4个县级市场后，覆盖率由2022年的85%提升至88%，药店数达2,577家。省外扩张提速，2023H1年河北唐人实现营收3.41亿元，净利润0.22亿元，净利率6.45%，净利率维持了较高水平。川渝桂、冀辽地区门店扩张提速，川渝桂地区的门店数量较年初增长21.53%，四川、重庆门店规模较上市初实现翻番；冀辽地区门店数量较年初增长13.74%。川渝桂、冀辽地区新店、次新店占比达36.03%、21.82%，新店、次新店为后续贡献业绩奠定基础。 　　强化专业服务能力，打造可持续的核心竞争力 　　公司积极承接处方药外流、应对双通道政策工作的推进。公司积极申请慢病、特病、双通道、门诊统筹药店资质，截至2023H1慢病门店561家、特病门店144家、双通道资格门店129家、门诊统筹药房188家，以更好地服务患者、承接处方外流、助力业绩提升。 　　风险提示：市场竞争加剧，并购整合不及预期，新店次新店盈利不及预期。

中心思想 盈利结构调整与成本优化驱动未来增长 天康生物在2023年上半年面临生猪养殖、屠宰及玉米收储带来的亏损，导致归母净利润大幅下滑。然而，公司通过持续优化生猪养殖成本，并实现出栏量稳步增长，同时饲料业务展现出量利齐升的良好态势。这种内部成本控制与核心业务的稳健发展，预示着公司在猪价回暖的下半年有望实现盈利修复。 全产业链协同效应显现，奠定长期发展基础 公司积极布局饲料、养殖、动保全产业链，其中生猪养殖业务的自屠比例超过70%，有效提升了屠宰产能利用率，实现了降本增效。饲料业务的增长也受益于内部养殖规模的扩张，形成了良好的协同效应。尽管动保业务在销售结构调整下毛利率略有下降，但公司持续加大研发投入，为长期发展注入创新动能，全产业链的协同发展将是公司未来利润修复和增长的关键。 主要内容 投资评级与业绩概览 2023H1业绩表现与评级维持 天康生物于2023年上半年实现营业收入89.63亿元，同比增长11.92%。然而，归属于母公司股东的净利润为-4.47亿元，同比大幅下降358.85%，主要亏损源于生猪养殖、屠宰及玉米收储业务。尽管上半年业绩承压，分析师维持了“买入”的投资评级，预期2023年下半年随着猪价上涨，公司盈利能力有望改善，但猪价上行空间可能有限。 盈利预测调整与估值分析 鉴于上半年业绩表现及市场环境变化，分析师下调了公司2023-2024年的盈利预测，并新增了2025年的预测。预计2023-2025年归母净利润分别为-1.06亿元、4.21亿元和9.85亿元（原2023-2024年预测分别为18.76亿元和21.47亿元）。对应的每股收益（EPS）分别为-0.08元、0.31元和0.73元。当前股价对应的市盈率（PE）分别为-91.9倍、23.2倍和9.9倍。公司在饲料、养殖、动保领域的全产业链布局，以及生猪养殖成本的持续下降和出栏量的稳步增长，加之饲料业务的量利齐升潜力，是维持“买入”评级的主要依据。 生猪养殖业务分析 出栏量与营收增长 报告期内，公司生猪养殖业务实现营收25.87亿元，同比增长17.39%。生猪出栏量达到130.97万头，同比大幅增长40.60%。其中，生猪外销营收为8.66亿元，同比增长23.17%；内销（屠宰加工及肉制品）营收为17.21亿元，同比增长14.69%。公司预计2023年生猪出栏量可达280万头，而生猪屠宰产能为250万头。据测算，公司生猪养殖自屠比例超过70%，这表明养殖与屠宰一体化战略正在有效提升屠宰产能利用率，实现降本增效。 养殖成本控制与养屠一体化 在养殖成本方面，2023年上半年公司生猪养殖完全成本约为17.2元/公斤，相较于2022年上半年的17.4元/公斤有所下降。公司正持续努力将全年成本目标控制在16.5元/公斤，显示出其在成本控制方面的显著成效。养殖与屠宰一体化的协同发展，不仅有助于降低整体运营成本，也增强了公司在市场波动中的抗风险能力。 饲料与动保业务发展 饲料业务量利双升 2023年上半年，公司饲料业务实现营收30.07亿元，同比增长9.28%。饲料销量达到125.41万吨，同比增长14.28%。饲料业务的毛利率为10.1%，同比提升1.6个百分点。饲料销量的增长得益于公司内部养殖规模的扩张以及对外市场的有效开拓，而毛利率的提升则主要受益于原料成本的下降。公司设定的2023年饲料销量目标为275万吨，预计饲料业务将继续保持量利齐升的稳健发展态势。 动保业务结构调整与研发投入 2023年上半年，公司动保业务实现营收4.46亿元，同比略微下降0.84%。动保业务的毛利率为68.1%，同比下降0.8个百分点，这主要是由于销售结构调整所致。尽管毛利率略有波动，公司对研发创新高度重视，2023年上半年研发费用同比增长25.51%。持续的研发投入预示着动保业务长期发展势能向上，有望通过产品创新和结构优化实现未来的增长。 风险提示 市场波动与行业周期风险 报告提示了公司面临的主要风险，包括饲料原料价格下降幅度不及预期，以及生猪养殖行业亏损周期可能长于预期。这些因素都可能对公司的盈利能力和经营业绩产生不利影响。 总结 天康生物在2023年上半年虽受生猪养殖行业周期性亏损影响，导致整体业绩承压，但其核心业务展现出积极的改善迹象。公司生猪养殖业务通过成本优化和养屠一体化战略，实现了出栏量的稳步增长和成本的持续下降。同时，饲料业务受益于内部养殖规模扩张和外部市场开拓，实现了销量和毛利率的双重提升。动保业务尽管短期内受销售结构调整影响，但公司持续加大研发投入，为长期发展奠定基础。分析师维持“买入”评级，并预计随着猪价回暖，公司下半年盈利有望修复。然而，投资者仍需关注饲料原料价格波动及生猪养殖行业亏损周期的不确定性风险。

　　寿仙谷(603896) 　　H1 收入、利润稳健增长， 维持“买入”评级 　　公司发布 2023H1 报告： 2023H1 公司实现营业收入 3.71 亿元，同比增长 6.28%；归母净利润 0.90亿元，同比增长 10.02%；扣非净利润 0.78亿元，同比增加 17.13%。公司收入、利润实现稳健增长。 我们维持对公司的盈利预测，预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 3.35、 4.04、 4.87 亿元， 对应 EPS 分别为 1.66、 2.00、 2.41元/股， 当前股价对应 PE 分别为 23.7、 19.6、 16.3 倍，公司产品具备临床价值，未来拓展省外市场成长空间大，维持“买入”评级。 　　Q2 业绩提速增长， 线上渠道发力明显 　　分季度看， 公司 Q1/Q2 营业收入分别为 2.06 亿元（ +1.2%）、 1.65 亿元（ +13.4%）；归母净利润分别为 0.63 亿（ +6.1%）、 0.28 亿元（ +20.0%）；扣非净利润分别为0.56 亿（ +4.6%）、 0.23 亿元（ +68.57%）。从盈利能力来看， 2023H1 公司毛利率为 83.78%（ -2.53pct），其中灵芝孢子粉类产品毛利率为 87.77%（ -1.89pct）， 毛利率下降我们预计与公司大力推广片剂产品，片剂销售占比提升有关； 铁皮石斛产品毛利率为 79.20%（ +0.08pct）。 2023H1公司净利率为 24.29%（ +0.78pct)。 从费用率来看， 2023H1 销售费用率为 44.43%（ -4.91pct）；管理费用率为 18.51%（ +0.59pct） ;财务费用率为-1.62%（ -0.32pct）。分地区来看， 2023H1 浙江省内地区实现营收 2.29 亿元（ -0.31%）， 浙江省外地区实现营收 0.41 亿元（ -1.38%）， 互联网实现营收 0.94 亿元（ +29.29%）。 　　销售渠道拓展稳步推进， 多样化营销不断开拓渠道成长空间销售渠道拓展稳步推进。 2023H1 公司新开 4 家直营专卖店；新增 5 个单位集采渠道，新增进驻商超门店超 10 个。天猫连续 6 年“ 618”获得灵芝类目销售额第一。“城市代理商”全面梳理，截至 2023H1 累计已签约加盟城市代理商 17 家（含线上代理商 4 家），公司销售代理网点实现昆明、贵阳、重庆、成都、泉州、郑州、西安、武汉、连云港及长三角多点散发。 在稳定和扩大国内销售的同时探索进军海外市场，先后入驻阿里国际站和亚马逊平台。 　　风险提示： 省外推广不及预期，中药板块政策落地不及预期等

中心思想 业绩承压下的战略转型与增长动力 生物股份在2023年上半年面临猪价低迷和口蹄疫产品市场承压，导致盈利预测下调。然而，公司积极推进非口蹄疫疫苗业务布局，特别是非洲猪瘟疫苗申报进展顺利，以及非口蹄疫产品为主的三大子公司业绩显著改善，显示出公司在战略转型中的增长潜力。 创新研发驱动未来发展 公司持续加大研发投入，积极布局mRNA技术平台，并在反刍动物和宠物疫苗领域取得多项进展。这表明生物股份正通过技术创新和多元化产品线，构建长期竞争优势，以应对市场挑战并抓住新兴市场机遇。 主要内容 2023年上半年经营概况与盈利预测调整 2023年上半年，生物股份实现营收6.85亿元，同比增长6.68%；归母净利润1.34亿元，同比增长28.09%。 销售、管理、研发费用分别同比增长22%、34%、23%，财务费用同比下降8%，费用上升主要系员工持股计划费用摊销。 受猪价低迷及口蹄疫产品市场承压影响，公司下调2023-2025年归母净利润预测至3.40亿元、4.25亿元和5.09亿元（原预测分别为4.01亿元、5.12亿元和6.06亿元）。 当前股价对应2023-2025年PE分别为30.4倍、24.3倍和20.3倍。鉴于非口蹄疫产品发展势头良好，维持“买入”评级。 非瘟疫苗申报进展与子公司业绩亮点 公司非洲猪瘟亚单位疫苗应急评价材料已向农业农村部提交，在安全性和有效性上均达到农业农村部非洲猪瘟疫苗应急评价申请要求，申报进展顺利。 三大子公司业绩同比改善显著：金宇保灵净利润8335万元（+3%），扬州优邦净利润4899万元（+89%），辽宁益康净利润3万元（+101%）。 其中，主营非口蹄疫产品的扬州优邦和辽宁益康业绩大幅增长，凸显非口蹄疫业务的强劲增长势头。 研发投入与mRNA技术平台前瞻布局 报告期内，公司投入研发费用8511万元，占营收比例达12.43%，同比提升0.47个百分点。 研发成果方面，公司提交3项兽用生物制品应急评价，并获得3项临床试验批件。 公司成立内蒙古百年合成生物科技，积极布局mRNA科研平台。定增申请已获上交所受理，相关资金将用于基于mRNA技术的猪、反刍动物及犬猫各类疫苗产品研发。 反刍与宠物业务的多元化拓展 反刍板块发展势头良好，2023年第一季度营收占比已达36%，较2022年全年占比提升11个百分点。 牛结节性皮肤病灭活疫苗已提交农业农村部应急评价，布病RevI疫苗有望下半年推出。 宠物业务布局持续加码：猫三联疫苗已提交应急评价，犬四联疫苗进入新兽药注册阶段，猫四联疫苗、犬三联疫苗临床试验工作进展顺利，其他新型多联多价疫苗及宠物药品研发工作有序开展。 潜在风险提示 报告提示了猪价上涨不及预期和非洲猪瘟疫苗研发不及预期的风险。 总结 生物股份在2023年上半年虽受市场环境影响调整了盈利预期，但其在非口蹄疫疫苗领域的战略布局已初显成效。非洲猪瘟疫苗申报的顺利进展、非口蹄疫业务为主的子公司业绩大幅增长，以及在mRNA技术平台和反刍、宠物疫苗领域的持续研发投入和多元化拓展，共同构成了公司未来增长的核心驱动力。尽管面临猪价波动和研发不确定性等风险，公司通过技术创新和产品线优化，正积极构建新的增长曲线，有望在动物保健市场中实现长期可持续发展。

中心思想 业绩稳健增长与多品牌战略成效 特步国际在2023年上半年展现出稳健的财务表现，收入和归母净利润均实现双位数增长，符合市场预期，凸显了公司核心业务的韧性与增长潜力。公司积极推行的多品牌战略持续深化并取得显著成效，其中专业运动品牌索康尼首次实现盈利，这不仅验证了公司在专业运动领域的孵化能力，也证明了其市场拓展策略的有效性。 运营效率提升与未来增长展望 公司通过持续优化产品结构、提升功能性产品占比以及强化DTC（直接面向消费者）模式，有效提升了整体毛利率。尽管在市场推广方面投入增加，但公司在存货管理方面表现良好，存货结构健康，新品售罄率达到70%，且经营性现金流实现显著改善。这些积极的运营指标为公司在下半年实现库存去化和未来收入重回高速增长轨道奠定了坚实基础。公司对主品牌跑步及童装业务的稳健增长充满信心，并预计新品牌将继续贡献增量，维持“买入”评级。 主要内容 1、2023H1业绩符合预期，索康尼如期实现盈利 整体财务表现 2023年上半年，特步国际集团实现收入65.22亿元人民币，同比增长14.8%。同期，归母净利润达到6.7亿元人民币，同比增长12.7%，业绩表现完全符合市场预期。这一增长主要得益于特步主品牌分销商订单的增加、功能性产品需求的增长带来的收入贡献，以及索康尼品牌收入的显著增长和电商渠道的持续扩张，同时时尚运动品牌也贡献了可观的收入增量。 分品牌业绩分析 大众运动（特步主品牌）： 2023年上半年，特步主品牌实现收入54.30亿元人民币，同比增长10.9%，占集团总收入的83.2%，相较去年同期下降3.0个百分点。 其中，特步儿童业务增速较快，预计收入增长约15%（2022年上半年儿童收入为7.21亿元），主要受益于产品和零售网络的全面重组，以及中小学体测比重加大等政策对儿童运动服饰需求的推动。 流水表现强劲，2023年上半年主品牌流水实现高双位数增长，儿童流水增长约30%，显著优于行业及整体零售表现。分月度看，3-4月流水增长约40%，5月后增速有所放缓，但预计7-8月流水仍保持双位数增长，8月增速环比7月明显好转，预计下半年流水增长势头将延续。 时尚运动（盖世威与帕拉丁）： 2023年上半年，盖世威与帕拉丁品牌合计实现收入7.49亿元人民币，同比增长18.9%，占集团收入的11.5%，相较去年同期上升0.4个百分点。 该板块的增长主要由中国区驱动，预计中国区收入从2022年上半年的0.57亿元人民币大幅增长至1.73亿元人民币，占比约23%，显示出强劲的增长势头。 专业运动（索康尼与迈乐）： 2023年上半年，专业运动板块实现收入3.44亿元人民币，同比高速增长119.9%，占集团收入的5.3%，相较去年同期上升2.6个百分点。 收入大幅增长主要归因于扎实的产品能力。索康尼品牌表现突出，与特步主品牌形成协同效应，在精英跑者间的认可度显著提高，在中国内地市场展现出巨大的增长潜力，并如期成为集团旗下首个实现盈利的品牌。 分渠道业绩分析 大众运动： 预计2023年上半年电商收入同比持平。 线下门店持续扩张和升级，截至2023年上半年，特步主品牌门店数净增130家至6443家，同比净增192家，其中预计九代店数量已超过50%。特步儿童门店数净增108家至1588家。 时尚运动： 公司针对高端客群在高端购物中心开设更多店铺，店平均面积140平方米，平均月店效预计超过20万元。 截至2023年上半年，帕拉丁品牌亚太区店数为60家，相比年初净增4家，同比净减11家。盖世威亚太区店数为80家，相比年初净增8家，同比净增30家，平均面积约200平方米，平均月店效预计超过30万元。公司将继续加快高线城市开店及优化产品结构。 2023年上半年，时尚运动板块的电商、线下零售和线下批发业务收入占比分别为15%、29%和56%。 专业运动： 截至2023年上半年，索康尼门店数为80家，相比年初净增11家，同比净增34家，年初以来新拓10家加盟店，平均月店效预计超过30万元。5月，索康尼成为集团旗下首个入驻上海运营中心的品牌，6月在内地推出首间第三代形象店，门店从展示专业运动形象进化为提供多场景体验。 截至2023年上半年，迈乐门店数为5家，较年初净增1家，同比净减2家。公司通过加快开店步伐，积极把握上升的专业体育用品需求，推动业务增长。 2023年上半年，专业运动板块的电商、线下零售和线下批发业务收入占比分别为57%、33%和10%。 分品类业绩分析 鞋类收入快速增长，占比提升： 2023年上半年，公司鞋履、服装及配饰分别实现收入38.89亿元人民币（同比增长15.1%）、24.97亿元人民币（同比增长14.2%）和1.36亿元人民币（同比增长16.1%）。 鞋履收入占比达到59.6%（同比上升0.1个百分点），服装占比38.3%（同比下降0.1个百分点），配饰占比2.1%（同比持平）。 大众运动板块中，鞋类、服装、配饰的销售收入分别同比增长12.7%、8.6%、12.1%，鞋类占比55%，同比上升0.9个百分点。随着8月特步品牌战略升级成果发布会上发布160X5.0和5.0Pro等新产品，鞋类有望继续驱动主品牌成长。 时尚运动板块（K&P）中，鞋履、服装及配饰收入占比分别为81%和19%，服装及配饰占比同比上升13个百分点，预计未来服装占比将持续提升。 专业运动板块（S&M）中，鞋履、服装及配饰收入占比分别为85%和15%，服装及配饰占比同比上升2个百分点，服装占比的提升有利于提升品牌连带率。 2、盈利能力提升，存货和现金流状态良好 盈利能力分析 毛利率： 2023年上半年，公司整体毛利率为42.9%，同比上升0.9个百分点。这一提升主要归因于功能性产品需求的增长、主品牌功能性产品加价倍率的提升以及新品销售占比的增加。 分品牌看，主品牌毛利率为43.1%，同比上升0.9个百分点。时尚运动毛利率为42.0%，同比上升2.2个百分点，主要受益于中国区以高毛利率的DTC模式为主（高于海外以批发为主的毛利率）。专业运动毛利率为42.0%，同比下降2.2个百分点。 费用端： 2023年上半年，公司的销售费用率、管理费用率和财务费用率分别同比变动+4.7个百分点、-1.8个百分点和+0.6个百分点。 销售及分销开支同比增长44.4%至15.1亿元人民币，对应的销售费用率为23.2%，同比上升4.7个百分点。销售费用增长主要系广告及推广费用大幅增加约8.6亿元人民币（同比增长47.9%），占比13.2%（同比上升3.0个百分点），主要原因包括2023年马拉松赞助赛事恢复正常、2021年世界大运会延至2023年举办以及2022年A&P基数较低。预计全年A&P占比将回到13%以内。 管理费用同比下降3.0%至6.36亿元人民币，管理费用率为9.8%，同比下降1.8个百分点，主要系员工费用下降3.7%至6.5亿元人民币，占比10.0%（同比下降1.9个百分点），部分下降被研发费用上升63.2%至1.8亿元人民币抵消，对应研发费用率为2.7%（同比上升0.8个百分点）。 财务费用净额同比上升163.4%至0.7亿元人民币，财务费用率为1.1%，同比上升0.6个百分点，主要系银行贷款利息开支增加至0.4亿元人民币（2022年上半年为0.2亿元人民币），以及利率掉期的公允价值亏损0.05亿元人民币（2022年上半年收益0.14亿元人民币）。 经营利润率： 2023年上半年，公司整体经营利润率为15.1%，同比下降1.1个百分点。 主品牌经营利润为11.1亿元人民币，同比增长9.8%，经营利润率为20.4%，同比下降0.2个百分点，主要受疫后马拉松赛事增多、世界大学生运动会等推广支出增加影响。 时尚运动板块经营亏损0.66亿元人民币，亏损有所扩大（2022年上半年亏损0.54亿元人民币），经营利润率为-8.9%，同比下降0.4个百分点，主要系市场拓展费用提升。 专业运动板块经营利润为0.13亿元人民币，实现扭亏为盈（2022年上半年亏损0.03亿元人民币），经营利润率为3.9%，同比上升6.0个百分点。从非公认会计准则看，2023年上半年经营利润1900万元人民币，其中预计索康尼贡献约2100万元人民币，迈乐亏损约200万元人民币，索康尼成为首个录得盈利的新品牌，证明了集团孵化新品牌的能力。 归母净利率： 2023年上半年，公司整体归母净利润为6.7亿元人民币，同比增长12.7%，净利率为10.2%，同比下降0.2个百分点。 分品牌事业群看，主品牌净利润8.7亿元人民币，同比增长12.7%，净利率16.0%，同比上升0.2个百分点，主要受益于良好的税务规划减少了税务开支。公认会计准则下，时尚运动净亏损0.73亿元人民币，专业运动转亏为盈实现净利润9百万元人民币。 存货与现金流状况 存货： 截至2023年上半年，公司存货为24.1亿元人民币，同比上升4.1%。然而，存货结构中以秋冬库存为主，新品售罄率改善至70%。存货周转天数为107天，同比延长14天。预计随着电商旺季的到来，库存有望在2023年底实现去化。 应收账款： 2023年上半年，公司应收账款为37.7亿元人民币，同比下降1.1%，应收账款周转天数92天，同比增加5天。 经营性现金流和净现金： 2023年上半年，公司经营性现金净额为2.65亿元人民币，相比2022年上半年的-2.68亿元人民币实现显著改善。截至2023年上半年，净现金余额为11.77亿元人民币，现金及现金等价物为37.3亿元人民币，同比增长12.9%，显示出公司充足的现金流，足以保障各项业务的健康发展。 3、盈利预测与投资建议 基于公司2023年上半年的稳健表现和未来增长潜力，我们维持对特步国际的“买入”评级。预计公司归母净利润在2023年、2024年和2025年将分别达到11.2亿元、14.0亿元和17.0亿元人民币，对应的每股收益（EPS）分别为0.4元、0.5元和0.6元人民币。当前股价对应的市盈率（PE）分别为16.9倍、13.6倍和11.1倍。主品牌跑步及童装业务增长稳健，预计7-8月流水保持双位数增长，8月流水环比明显好转，期待2023年下半年去库存后收入重回高速增长轨道，新品牌孵化成效将进一步显现。 4、风险提示 投资者需关注以下潜在风险：终端需求可能出现疲软，以及新品的市场接受度可能不及预期。 总结 特步国际在2023年上半年取得了符合预期的业绩，收入和归母净利润均实现双位数增长，展现了公司业务的强劲韧性。主品牌特步在跑鞋和童装业务的驱动下保持稳健增长，线下门店网络持续扩张和升级。多品牌战略成效显著，特别是专业运动品牌索康尼首次实现盈利，验证了公司在多品牌孵化和市场拓展方面的成功。公司整体毛利率有所提升，得益于功能性产品和新品销售占比的增加。尽管市场推广费用有所上升，但公司在存货管理方面表现良好，新品售罄率改善，且经营性现金流实现显著改善，现金储备充足。展望未来，公司预计下半年流水将保持双位数增长，并有望在去库存后重回高速增长轨道，新品牌将持续贡献增量。鉴于上述积极因素，分析师维持“买入”评级，但同时提示终端需求疲软和新品接受度不及预期的风险。