艾迪药业(688488) 　　公司发布期权激励，双轨考核助力抗艾新药快速放量，维持“买入”评级2025年6月28日，公司发布2025年股票期权激励计划，针对不同激励对象设置明确考核目标。其中，28名非营销体系激励对象的考核基于公司净利润，2025年目标值为0元，2026年触发值和目标值分别为0.75亿元和1亿元；17名营销体系激励对象的考核基于HIV药物营业收入，2025年触发值和目标值分别为3.2亿元和4亿元，2026年触发值和目标值分别为4.8亿元和6亿元。该计划考核体系具有全面性、综合性和可操作性。基于HIV新药快速放量，我们上调2025-2027年归母净利润预测为-0.02、0.44、0.88亿元（原预测为-0.03、0.21、0.77亿元），EPS为-0.00、0.10、0.21元/股，当前股价对应PS为8.4、6.0、5.0倍。公司艾滋病产品有望持续放量，叠加管线陆续推进，我们维持公司“买入”评级。 　　公司抗艾新药快速放量，“HIV治疗+预防”全方位布局 　　HIV新药放量方面，2025Q1HIV新药销售6200万元（同比+75.64%），单季业绩创历史新高，商业化运作进展积极。ACC008临床研究证据不断完善，在0~144周艾诺米替持续治疗组治疗依从和病毒学抑制率均高于95%；在48~144周，自艾考恩丙替转换至艾诺米替治疗依从性和病毒学抑制率均高于93%。艾诺米替安全性良好，有效性确切，有利于助力HIV患者的服药依从性，形成良性循环。在研管线方面，公司整合酶抑制剂ACC017片正在进行Ⅱ期临床数据整理，2025年内有望开启III期临床；公司加速抗HIV长效预防药物研发，布局暴露前预防适应症；公司2.2类改良型新药AD108注射液开展“拟用于改善急性缺血性脑卒中所致的神经功能缺损”的I期临床。同时公司收购南大药业重大资产，实质推动公司深度布局人源蛋白业务，打造公司第二成长曲线。 　　我们看好公司HIV新药持续放量，“HIV治疗+预防”全面布局有望进一步抬升公司估值；同时控股南大药业打造第二成长曲线，我们预计2025年公司“HIV新药＋人源蛋白”业务齐头并进，业绩持续向好。 　　风险提示：行业政策变化、HIV新药销售不达预期及竞争格局变动的风险等。

　　海昇药业(870656) 　　2023H1毛利率55.25%，高于同行，具有竞争优势 　　海昇药业是全球磺胺类药物的重要供应商，核心竞争力在生产上主要体现在产品链条长、关键中间体自产以及产品范围广，消除了特定关键中间体市场供应短缺对生产经营的影响；成本优势更加明显。在赛道上取得SPDZ原料药批文的企业总共有11家，ST和ST-Na原料药批文的企业有3家，而分别对应的下游制剂复方磺胺氯达嗪钠粉391家，磺胺噻唑钠注射液11家，享受竞争对手较少的优势。此外可柔性生产，增加抵御风险能力。募投项目将继续发挥公司产业链拓展的优势，拟募集6.79亿用于扩产苯溴马隆、布比卡因、SD（Na）、盐酸多西环素、SDM（Na）和SMM（Na）等链上产品，以及CDMO服务，2023H1产能利用率98.10%，募投消纳乐观。 　　直销模式减少市场推广费用支出，与大型制药公司、养殖企业保持紧密合作 　　公司成立于2007年10月31日，已取得3项发明专利，另有11项发明专利处于实质审查和公开阶段。产品覆盖欧洲、大洋洲、亚洲、南美洲等境外市场，与鲁抗医药、温氏股份、中牧股份、双胞胎、九洲药业、回盛生物、江苏天和等国内大型制药公司、养殖企业客户保持紧密合作。全部采取直销销售模式，减少市场推广支出。2023年前三季度营收1.66亿元，归母净利润6678万元，核心产品主要有SPDZ、DCLL、ST、ASC等。 　　千亿行业复合增长率全球8.2%，国内12.6%，出口削弱政策与猪周期影响 　　公司所处行业：兽药—兽用化学药品—兽用化学原料药。据Grand View Research，2022年全球兽药市场规模约445.90亿美元，到2030年均复合增长率为8.2%。根据中研网发布的《2022-2027年兽药产业深度调研及未来发展趋势预测报告》，2021年全国兽药行业销售额686.18亿元，预计到2027年复合增长率为12.56%。受下游减抗政策，即兽用抗菌药使用减量化，以及猪周期波动的影响较小，且能进行出口转化。 　　可比公司最新PE(2022)均值16.8X 　　凭借在产业链中的精细化深耕，尽管公司与已上市的瑞普生物、国邦医药、普洛药业等综合性大型兽药企业相比仍存在一定的规模差距，但公司保持良好成长性，3年营收CAGR22.18%，3年归母净利润CAGR57.37%，且2021年便进入了兽药原料药市场前20名。从估值来看，可比公司市值均值112.20亿元，市盈率TTM均值16.1X，中值17.1X。 　　风险提示：市场竞争加剧风险、周期性风险、管理风险、新股破发风险

　　药明康德(603259) 　　全球领先的全流程一体化医药研发服务平台 　　历经23年发展，药明康德开创了独特的CRDMO与CTDMO业务模式，为全球客户提供一体化、端到端的新药研发与生产服务。短期看，化学板块仍是公司核心业务，新分子种类业务快速发展，有望进一步打开成长空间；测试与生物学业务是化学业务强有力的协同支撑，有望稳健增长。中长期看，公司打造的一体化、端到端新药研发与生产服务平台，可以为客户提供全方位服务，提升客户黏性，并有望驱动公司业绩长期稳健增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润为102.77/125.08/163.41亿元，EPS为3.46/4.21/5.50元，当前股价对应PE为22.5/18.5/14.2倍，估值合理，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　化学业务稳定贡献收入，测试及生物学业务稳健发展 　　化学板块坚定执行“跟随分子”策略，利用CRDMO平台将前端项目逐步向后端导流，并积极拓展寡核苷酸及多肽等新兴业务，构建新的业绩增长点。随着新冠大订单的交付以及产能的逐步释放，2022年化学业务实现营收288.50亿元，同比增长104.8%。同时，公司拥有全球最大的药物发现生物学平台与实力强劲的综合分析测试平台，临床CRO与SMO业务持续发力，已成为化学业务强有力的协同支撑，业务增长稳健。 　　前瞻性布局CGT业务，DDSU业务主动迭代升级 　　公司前瞻性布局CGT业务，具有传统CDMO企业不具备的内部测试服务，并依托OXGENE补齐技术短板，构建核心竞争壁垒，满足客户从临床前至商业化生产的多元化需求；2022年，CGT板块营收恢复正增长。公司自2013年起开始布局国内新药研发业务，打造以IP创造为核心的一体化新药研发服务模式；2022年DDSU业务主动迭代升级，为客户提供更具创新性的候选药物，随着新药陆续上市，销售分成收入有望助推DDSU业务实现高增长。 　　风险提示：国内政策变动、药物研发生产外包服务市场需求下降、核心成员流失、行业竞争格局恶化等。

　　老百姓(603883) 　　收入、利润增速逐季提升，扩张步入“万店”阶段，维持“买入”评级 　　8月29日，公司发布2022半年报：2022H1实现营收89.91亿（+20.51%）；归母净利润4.57亿（+12.48%）；扣非净利润4.2亿（+15.59%）；经营现金流净额10.15亿（-4.59%）；EPS1.01元/股（+0.04元/股）。公司业绩符合我们的预期。2022H1公司经营规模持续扩展，收入、利润增速逐季提升，经营持续向好。老百姓门店扩张进展顺利，精细化管理能力强，成长空间大，我们维持对公司的盈利预测不变，预计2022-2024年归母净利润分别为7.64/9.20/10.97亿元，EPS分别为1.31/1.58/1.88元/股，当前股价对应P/E分别为26.3/21.8/18.3倍，维持“买入”评级。 　　步入“万店”阶段，怀仁药房整合成效显著 　　门店持续稳健扩张，步入“万店”阶段。截至2022H1公司门店数达到10,009家，其中直营门店7254家、加盟门店2755家。星火模式持续推进。公司收购区域龙头，实现快速扩张和深耕市场。2022年3月，公司以自有资金16.37亿元收购湖南怀仁大健康产业发展有限公司71.96%的股权。怀仁药房整合达成既定目标，商品赋能已见成效，精益化运营管理逐步发力。整合后老百姓怀仁销售毛利率提升3.6pct，2022年7月毛利率达到39.7%，自有品牌占比达20.1%。 　　全方位提升门店精细化管理能力，坚持数字化转型及自有品牌打造 　　精益管理门店经营提升门店产出：公司全面提升组织效能，加强会员营销，截至2022H1会员总数已达到6611万。不断提升专业服务能力：公司在6500+家门店铺设了血糖等慢病自测设备；2020年至2022H1，公司慢病管理服务累计建档800+万人次。承接处方外流能力强：公司双通道门店168家，自营门店中医保门店占比92.56%，院边店占比约10%。线上业务保持高速增长：2022H1公司线上渠道实现销售额5.6亿元（+70%），O2O外卖服务门店达到7700家。发展自有品牌打造商品竞争优势：截至2022H1公司自有品牌产品已超过600个，销售额11亿元（+32%）。 　　风险提示：门店扩张速度和后期整合、盈利水平低于预期。

　　皓元医药(688131) 　　拟收购药源药物100%股权，完善后端服务能力，维持“买入”评级 　　2022年3月4日，公司公告，拟以不超4.2亿元收购药源药物化学（上海）有限公司。皓元医药现有业务主要为小分子药物发现领域的分子砌块和工具化合物的研发，以及小分子药物原料药、中间体的工艺开发和生产技术改进，在药物产业链上缺少终端制剂的研发服务能力，此次收购将使得皓元医药快速完成“中间体—原料药—制剂”的全产业链服务能力的建设，提升公司后端服务能力。皓元医药前后端一体化布局，打造全流程服务药品研发的技术平台，我们看好公司的长期发展。根据公司发展趋势，我们维持原盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为1.94/2.78/4.13亿元，EPS分别为2.61/3.74/5.56元，当前股价对应P/E分别为59.8/41.8/28.1倍，维持“买入”评级。 　　药源药物具有高标准服务药品研发服务能力，逐步建立制剂规模化生产车间 　　药源药物的原料药研究服务业务拥有多个公斤级实验室和原料药D级洁净间，相关产能多次通过NMPA现场核查及客户审计，拥有高标准的质量体系；在制剂端，药源药物拥有无定型固体分散体增溶技术、微丸包衣控释技术、冻干技术和半固体真空乳化均质技术等多种技术平台，现已完成/在建口服固体制剂、半固体外用制剂的规模化生产能力，并在2021年12月顺利接受国家药监局和江苏省局药品注册和GMP二合一动态检查。 　　拟收购价格不超过4.2亿元，参考业绩承诺，收购标的估值性价比明显 　　根据皓元医药公告，此次收购业绩承诺方拟承诺标药源药物2022/2023/2024年度净利润将分别不低于2000/2600/3800万元，2022-2024年同比增速分别约为30%/46%，在业绩承诺期加速增长。同时，以2022年承诺业绩测算，拟收购药源的PE为21X，估值性价比明显。本次收购拟向公司控股股东安戌信息发行股份募集资金不超过5000万元，彰显创始人团队对公司长远发展的信心。 　　风险提示：专利风险；核心技术人员流失；市场竞争加剧；环保和安全生产风险。

　　皓元医药(688131) 　　收入端强劲增长，加大投入蓄能长期发展，维持“买入”评级 　　1 月 24 日，公司发布 2021 年业绩预告。 预计 2021 年实现营业收入 9.53-9.84 亿元，同比增长 50%-55%；归母净利润 1.80-1.99 亿元，同比增长 40%-55%；扣非后归母净利润 1.66-1.84 亿元，同比增长 40%-55%。 皓元医药前后端一体化布局，打造全流程服务药品研发的技术平台，我们看好公司的长期发展。根据公司发展趋势，我们略微下调 2021 年业绩并上调 2022/2023 年的业绩， 原预计 2021-2023年归母净利润分别为 2.01/2.75/3.95 亿元， EPS 分别为 2.71/3.70/5.32 元，调整为2021-2023 年归母净利润分别为 1.94/2.78/4.13 亿元， EPS 分别为 2.61/3.74/5.56元，当前股价对应 P/E 分别为 72.1/50.4/33.9 倍，维持“买入”评级。 　　加大各业务线投入，奠定长期发展基础 　　皓元医药收入端强劲增长，利润增速略低于收入增速，利润短期承压的原因主要为：（ 1）上市后，公司加大上海总部、安徽省马鞍山的技术平台建设，相应人才招聘加大，整体研发投入增加；（ 2）前端业务加速扩大产品线，工具化合物、分子砌块服务能力快速提升，相应费用支出有所增长。我们认为，公司技术平台和研发团队的建设以及前端产品线的扩充，将大幅提升公司前后端业务的服务能力，并奠定未来快速发展的基础，有利于公司的长远发展。 　　皓元医药成长逻辑清晰， 长期发展可期： 　　（ 1）前端高效率服务药品研发，打造品牌优势，工具化合物产品被顶级期刊引用文献篇数逐年攀升，品牌效应不断积累，盈利能力强；分子砌块快速发展，拟收购欧创基因提升自研分子砌块能力，盈利能力在提升；（ 2）后端特色仿制药原料药和中间体与创新药 CDMO 双轮驱动，特色仿制药原料药和中间体的下游客户多处于研发注册阶段，后期弹性大；公司不断加强 CDMO 业务能力建设，随着募投产能落地，公司发展有望迈上新台阶。 　　风险提示： 专利风险；核心技术人员流失；市场竞争加剧；环保和安全生产风险

　　锦好医疗(872925) 　　致力于成为国产助听器龙头的国际化医疗电子器械公司 　　锦好医疗成立以来专注于康复器械和家用器械领域的医疗电子产品产研销业务，产品主要包括助听器、雾化器、防褥疮气垫等。以自主研发方式推进产品的开发和设计，以 ODM 模式为主、部分自有品牌为辅的模式推进产品销售， 业务遍及欧美、南美、中东、南亚等 90 多个国家和地区。核心业务助听器基于全球人口老龄化趋势和渗透率空间未来市场潜力可期，公司制定差异化发展战略，兼顾产品结构调整，看好公司发展潜力， 预计 2021-2023 年净利润分别为 0.48 亿、 0.55亿、 0.63 亿元，同比增速 16.8%、 14.6%、 14.0%，对应 EPS 分别为 1.03 元、 1.18元和 1.34 元，当前股价对应 PE 分别为 22.2 倍、 19.4 倍、 17.0 倍。鉴于公司主营业务助听器市场的长期增长空间，首次覆盖给予“买入”评级。 　　聚焦家用康复器械黄金赛道，全球视野布局助听器业务 　　我 国康复医疗器械市场规模增速高于医疗器械行业整体市场。从需求终端来看，近年来随着分级诊疗推进和政府对社会资本投资康复医疗机构的鼓励，康复医疗逐步走向家庭和社会康复。家用器械市场目前仍处于初级阶段， 2015-2018 年复合增长率达到 25.46%。 根据《2019-2025 年中国助听器行业发展深度调研与未来趋势预测》提供的数据， 2020 年度，全球助听器市场销售规模预计为 64.70 亿美元，较 2018 年增长 9.51 亿美元，年平均增长率达 8.62%。 2020 年中国助听器市场规模达到 58.21 亿元，同比增长 10.41%。锦好医疗海外销售收入占主营业务收入的比例在 80%以上，在国际市场具备较强的竞争力。 2020 年，公司助听器出口销售数量占全国境内助听器出口销售数量的比例已达 12.26%。 　　核心业务立足差异化定位战略兼顾产品结构调整 　　公司以中端产品为主，与国际集团高端市场形成错位竞争格局。基于定位于非验配助听器市场的大方向，公司将适当对公司助听器产品的结构进行优化调整，对各类型助听器产品进行升级优化，提高自主品牌占比和高端产品占比。 　　风险提示： 疫情反复影响生产，自有品牌销售不及预期。

　　国际医学(000516) 　　收入环比持续增长，经营利润实现同比减亏，维持“买入”评级 　　10月27日，公司发布2021三季报：2021Q3实现营业收入7.42亿（+71.71%，皆同比2020Q3），归母净利润-2.25亿（-45.78%），扣非净利润-2.07亿（-32.40%），经营现金流净额0.82亿（-5.86%），EPS-0.10元/股（-0.02元/股）。2021前三季度实现营业收入20.49亿（+91.04%，皆同比2020Q3），归母净利润-5.85亿（-17.36%）；扣非净利润-5.00亿（+1.67%），经营现金流净额1.59亿（+191.96%）。公司收入端保持高速增长。按照股权激励目标，我们下调2021-2023年收入，考虑到2021年前三季度亏损、疫情影响以及未来几年折旧压力较大等因素，我们下调2021-2023年归母净利润，预计2021-2023年归母净利润分别为-6.45(原为0.60)、1.84(原为4.09)、3.84(原为5.75)亿元，EPS分别为-0.28/0.08/0.17元，当前股价对应P/E分别为-41.0/144.1/68.8倍，公司凭借医院平台延伸产业链，打开成长天花板，旗下医院病床使用率提升空间较大，维持“买入”评级。 　　剔除非经营因素下实现各季度逐步减亏，现金流自2020Q3持续为正 　　分季度看，2021年Q1/Q2/Q3收入分别为6.32亿元（同比2020Q1增长130%，环比2020Q4增长18%）、6.74亿元（同比2020Q2增长85%，环比2021Q1增长7%）、7.42亿元（同比2020Q3增长71%，环比2021Q2增长10%），营收整体实现了大幅增长，预计Q3由于7-8月国内疫情以及9月份西安全运会对外地患者就诊的影响，导致同比增速趋缓，但环比增速较2021Q2增加。从利润端看，仅考虑非经常性损益，2021Q1/Q2/Q3的扣非净利润分别为-1.30、-1.63、-2.07亿元，但考虑到2020年同期没有股权激励费用的影响，2021前3个季度剔除公允价值变动损益以及股权激励费用2方面因素后的经营净利润较2020年同期呈现减亏趋势。公司2021年前三季度经营现金流净额为1.59亿（+191.96%），实现大幅改善，主要系公司三大医疗院区全面投用后，医疗收入大幅增长，销售商品、提供劳务收到的现金增加影响所致，且公司经营现金流净额自2020Q3转正以来，持续为正。 　　风险提示：医保控费趋严，住院量爬坡速度不如预期。

　　鹿得医疗(832278) 　　家用医疗器械出口 ODM 龙头， 迎来新产品周期 　　鹿得医疗是家用医疗器械出口龙头， 专注于产品研发和生产，通过下游优质品牌客户完成了全球化的渠道布局。公司底层技术积淀充分， 优势产品已通过全球顶尖协会认证。 我们看好公司由研发驱动带来的产品持续迭代升级和新产品相继放量。公司电子血压计和雾化器保持稳健增长， 冲牙器、 洗鼻器、 额温枪等新产品有望在未来 2-3 年内相继放量。 我们预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为0.63/0.79/1.01 亿元， 对应 EPS 分别为 0.36/0.45/0.58 元/股， 当前股价对应 PE 分别为 36.0/28.6/22.4 倍，首次覆盖， 给予“买入”评级。 　　全面构造底层技术， 老龄化和健康意识推升家用医疗器械需求 　　公司核心产品机械血压表、电子血压计、雾化器、听诊器底层技术均经历了沉淀改造及性能优化， 优势产品电子血压计更是通过全球顶尖高血压协会 ESH 与BIHS 认证，精准度性能跻身世界前列。 在全球老龄化和健康意识提升的背景下，家用医疗器械市场需求持续增长。 其中，家用血压计在高血压患病率提升和家用监测渗透率提升的推动下迎来迅速增长，且电子血压计正在逐步替代水银血压计和机械血压表。雾化器则是在新冠疫情的催化下作为推荐的抗病毒治疗方案实现了渗透率的大幅提升。在消费升级和颜值经济的推动下，口腔护理需求持续增长，新兴的冲牙器通过电商渠道成为了口腔清洁领域的爆品。 　　冲牙器、洗鼻器等新产品周期来临， 发力新零售渠道向自主品牌升级 　　公司冲牙器在 2017 年推出之后即迎来了快速放量， 洗鼻器、额温枪、 手表式血压计等已完成研发试产，未来将陆续进入新产品放量周期。 随着公开发行募投产能的逐步释放，公司将迈入新一轮的增长。此外，公司在深耕海外 ODM 模式的同时积极拓展国内新零售渠道，向自主品牌转型升级。目前公司已入驻天猫、京东等主流平台电商， 抖音号、快手号“西恩健康”亦持续将流量转入私域。公司自主品牌“西恩（ SCIAN）”已经具备了一定的知名度，是江苏省著名商标，同时国内自主品牌的销售占比也在持续提升。 　　风险提示： 新产品放量不及预期，海外贸易风险，募投产能消化不足风险

　　盈康生命(300143) 　　H1医疗服务板块收入增速达35.8%，利润端剔除亏损医院实现高速增长 　　2021H1公司实现营收2.99亿元（+5.42%）；归母净利润0.24亿元（-12.17%）；扣非净利润-0.07亿元（-126.86%），经营现金流净额0.68亿元（+129.20%）。EPS0.04元/股（-0.01元/股）。医疗服务板块收入实现了稳健增长，2021H1实现营收2.75亿元（+35.8%）。我们维持盈利预测不变，预计2021-2023年归母净利润分别为1.61/2.92/3.94亿元，EPS分别为0.25/0.46/0.61元，当前股价对应P/E分别为65.8/36.3/27.0倍，维持“买入”评级。 　　持续推进“1+N+n”战略布局，集中打造区域旗舰中心医院 　　公司在海尔控股后，医疗服务板块业务聚焦“1+N+n”战略，目标在全国实现“1-3-6”的布局，即10家“1”的区域旗舰医疗中心，30家“N”的卫星医院，60家“n”的放疗中心。截至2021H1，公司旗下共4家医院，其中四川友谊医院与拟注入的苏州广慈将作为旗舰医院，为后续布局打下人才储备基础，占领学术高地。 　　海尔强大的医院运营能力、丰富的医院资产等全方位赋能公司发展 　　医院运营方面，苏州广慈医院于2018年被海尔被收购后，在海尔高效运营下，医院核心指标提升明显，住院门诊人次和诊疗能力明显提升，净利率超7%，有望在其他医院得以复制。公司为旗下医院夯实基础，提供医疗事业、人才、科技、体验、供应链、投资拓展“六大平台”，提升医院标准化。医院资产方面，2019年初，海尔承诺在未来60个月内会将旗下相关医院资产注入上市公司或转给第三方，以消除同业竞争，未来海尔旗下优质医院资产有望陆续注入上市公司。资金方面，海尔通过非公开发行对公司进行资金支持，补充运营资金。 　　风险提示：并购医院业绩不及预期，伽玛刀销售不及预期。