中心思想 微芯生物：原创创新药的先行者与价值低估的投资机遇 微芯生物作为国内专注于first-in-class（全球首创）创新药研发的先行者，凭借其独特的化学基因组学集成式药物创新平台，在小分子原创药领域展现出卓越的研发实力和高效的创新能力。报告核心观点认为，公司目前拥有西达本胺、西格列他钠和西奥罗尼三大核心产品，这些产品均具备广阔的市场前景和显著的临床优势，但其现有价值被市场显著低估。 核心产品驱动增长，技术平台赋能未来 西达本胺作为全球首个亚型选择性组蛋白去乙酰化酶（HDAC）抑制剂，在获批外周T细胞淋巴瘤和乳腺癌适应症后，未来有望通过新适应症的不断落地和联合用药的巨大潜力，成长为销售峰值超20亿元的重磅炸弹。西格列他钠作为全球首个PPAR全激动剂，其2型糖尿病适应症即将上市，非酒精性脂肪性肝炎（NASH）适应症也具备成为首批上市药物的潜力，市场空间巨大。西奥罗尼作为机制新颖的多靶点激酶抑制剂，在多个肿瘤适应症中展现出良好前景。公司特有的化学基因组学技术平台是其保持高效创新的核心竞争力，能够源源不断地发现创新药物活性分子，并显著降低新药开发风险，为公司未来持续发展提供强大动力。基于对三大主力品种的估值，报告首次覆盖给予“推荐”评级，并认为公司200亿市值仅是起点，未来发展空间广阔。 主要内容 前言：市场对微芯生物价值的低估与报告解读 本报告旨在深入分析微芯生物的内在价值，纠正市场对其价值解读的不足之处。市场普遍认为西达本胺放量低于预期，且低估了公司特有的化学基因组学研发平台及其在研管线的价值。报告将通过详细分析，揭示西达本胺在广谱抗癌和联合用药方面的巨大潜力，以及公司研发平台在降低first-in-class创新药研发风险、提高研发效率方面的核心作用。 一、 公司概况：国内 first-in-class 级别原创药引领者 专注于原创新分子实体药物研发，创始团队资历深厚 微芯生物由鲁先平博士等资深留美归国团队于2001年在深圳创立，专注于first-in-class级别的新分子实体原创药研发，与国内多数以仿制药或me-too类新药开发为主的医药企业形成鲜明对比。公司依托其特有的“化学基因组学的集成式药物发现及早期评价平台”，能够持续发现创新药物活性分子并预判其生物学功能和潜在副作用，从而降低新药开发风险。核心创始人鲁先平博士拥有深厚的学术背景和丰富的药物研发经验，在新分子创新药治疗领域已获得100余项发明专利。公司股权结构稳定，鲁先平博士为实际控制人，主要股东承诺科创板上市后3年内不转让股份。公司已形成深圳总部（研发和管理）、深圳微芯药业（西达本胺产业化）、成都微芯药业（西格列他钠和西奥罗尼产业化及区域研发）、北京临床研究中心和上海商业中心“四位一体”的产业布局。 创新药是公司主要业绩来源 微芯生物的业绩保持快速增长态势。2015-2019年，公司营业收入和归母净利润的复合年均增长率（CAGR）分别达到39.83%和37.84%。2020年上半年，公司实现收入1.11亿元，同比增长35.00%，归母净利润2871万元，同比增长63.97%，在疫情影响下逆势大幅回升。西达本胺作为公司目前唯一上市销售的药品，是收入的主要来源，2020年上半年销售量达到13883盒，同比增长32%，保持了快速放量态势。公司在研发方面投入巨大，2019年研发费用率高达29.60%，在医药行业中名列前茅，显示出其以研发为核心的经营策略。同期销售费用也快速增长，2019年销售费用7355万元，同比增长43.85%，销售费用率达到42.32%，主要用于加大西达本胺的推广力度。 二、 以研发见长的小分子原创药企业 公司特有的化学基因组学平台为新药研发保驾护航 新药创制是一个高投入、高风险的复杂过程，根据《美国医学会杂志》2020年3月的分析，2009-2018年美国制药公司将每个新药推向市场的成本约10亿美元，其中肿瘤和免疫领域更高，且临床研究阶段风险尤为突出。微芯生物在国际上率先构建了基于化学基因组学的集成式药物创新和早期评价平台，该平台通过对化合物与基因表达、生物表型或疾病表型之间关系的并行研究，能够前瞻性地评价和预测新化合物的分子药理和毒理，从而优化候选化合物结构，显著降低新药开发风险。该平台涵盖分子医学、计算机辅助药物设计、药物化学及组合化学、高通量高内涵药物筛选、基因表达芯片谱、生物信息学和化学信息学分析等六部分。得益于此，公司推进到临床阶段的产品上市成功率达到100%，展现出与市场上已有治疗药物显著的差异化和临床独特价值。 西达本胺开启中国创新药对欧美专利授权先河 微芯生物实施全球化的知识产权战略，围绕产品链在化合物通式、制备方法、晶型、剂型和用途等方面进行全链条、全生命周期的专利布局，已在全球范围内申请发明专利200余项，获授权70余项。其中，西达本胺化合物中国发明专利于2017年获得“中国专利金奖”。2006年10月，公司通过“许可费+里程碑收入+收益分成”的方式，将西达本胺在美国、日本、欧盟等国家或地区的权利授权给沪亚生物国际有限责任公司（美国企业），开创了中国原创新药对欧美进行专利授权的先河。2016年2月，沪亚生物又将西达本胺在日本、韩国等8个亚洲国家的开发和销售权再许可给日本卫材，再许可的里程碑付款高达2.8亿美元，充分体现了西达本胺的创新价值和国际认可度。 在研管线丰富，均为自主研发的新分子实体药物 公司主要产品均为自主研发的新分子实体原创新药，作用机制新颖。已上市的1类新药西达本胺是全球首个亚型选择性组蛋白去乙酰化酶抑制剂；已提交2型糖尿病适应症上市申请的西格列他钠是全球首个完成III期临床的PPAR全激动剂；已开展多个II期临床的西奥罗尼是机制新颖的多靶点、多通路选择性激酶抑制剂。此外，公司还拥有一系列新分子实体候选药物，如CS12192（JAK3/JAK1/TBK1选择性激酶抑制剂，类风关等适应症处于临床I期）、CS27109（靶向肝脏TRβ选择性抑制剂，NASH、脂代谢紊乱适应症即将进入临床）等，正在进行临床前与早期探索性研究。公司在研管线全面布局代谢性疾病、自身免疫性疾病、肿瘤、中枢神经和抗病毒五个治疗领域，展现出强大的持续创新能力。 三、 西达本胺：全球首个亚型选择性 HDAC 抑制剂 表观遗传学是当前药物研发的重要热点 在抗肿瘤治疗领域，表观遗传学已成为药物研发的重要热点。表观遗传调控在克服肿瘤免疫逃逸、诱导肿瘤干细胞分化、逆转上皮间充质细胞表型转化以及清除耐药性细胞等方面发挥关键作用。西达本胺作为全球首个亚型选择性组蛋白去乙酰化酶（HDAC）抑制剂，属于表观遗传调控剂类药物，其作用机理独特，包括直接抑制肿瘤细胞周期并诱导细胞凋亡、诱导和激活自然杀伤细胞（NK）和抗原特异性细胞毒T细胞（CLT）介导的肿瘤杀伤作用，以及抑制肿瘤细胞的表型转化及微环境的促耐药/促转移活性。西达本胺与其他机制药品联用潜力巨大，可通过表观遗传调控恢复耐药肿瘤细胞对药物的敏感性，并抑制肿瘤转移和复发。目前，ClinicalTrials.gov显示西达本胺共有71项临床试验记录，其中多项为联合用药试验，如与PD-1、CAR-T、利妥昔单抗等的联合治疗。 外周 T 细胞淋巴瘤是西达本胺获批的首个适应症 西达本胺于2014年12月在中国获批上市，是国内首个以二期临床试验结果获批的国家1类原创新药，也是目前中国唯一治疗复发或难治性外周T细胞淋巴瘤（PTCL）的药物。PTCL是淋巴瘤的一种亚型，在我国发病率约占非霍奇金淋巴瘤（NHL）的25%~30%，显著高于欧美国家。2019年我国大陆地区新发PTCL约2.32万人，且发病率呈上升趋势。西达本胺与现有治疗方式相比优势明显，其总生存期中位数达21.4个月，远高于传统化疗（5.8个月）和国际上其他HDAC抑制剂（如贝利司他7.9个月、罗米地辛11.3个月），且为口服给药，依从性高，月治疗费用（1.85万元）相对较低。西达本胺在《中国临床肿瘤学会（CSCO）淋巴瘤诊疗指南》中连续三年获得最高推荐等级I级专家推荐。2017年纳入国家医保后，2019年成功续约，支付标准调整为343元/片（5mg），进一步助力其持续放量。根据测算，西达本胺PTCL适应症的销售峰值有望达到6.27亿元。 乳腺癌适应症获批，西达本胺为 I 级专家推荐治疗方案 2019年11月，西达本胺新适应症获批，即联合芳香化酶抑制剂用于激素受体阳性（HR+）、人表皮生长因子-2阴性（HER2-）、绝经后、经内分泌治疗复发或进展的局部晚期或转移性乳腺癌患者。乳腺癌是我国女性第一大肿瘤，年新发病例达30.4万例。HR+/HER2-乳腺癌约占所有乳腺癌的70%，其中约一半为绝经后患者，晚期患者占比约20%。据测算，西达本胺乳腺癌适应症年新增潜在患者约5.1万人，远超PTCL。内分泌治疗是HR+晚期乳腺癌的一线疗法，而HDAC抑制剂药物凭借全新作用机制和突出临床效果，与芳香化酶抑制剂（AI）联用已成为内分泌治疗中I级专家推荐治疗方案，证据等级1A。在关键性III期临床试验ACE研究中，西达本胺联合依西美坦可显著延长患者无进展生存期（PFS）（7.4个月VS 3.8个月），尤其在内脏转移患者中差异更明显。西达本胺与其他二线药物机制不同，存在巨大的联合用药潜力。根据测算，西达本胺乳腺癌适应症的销售峰值可达11.63亿元。 弥漫性大 B 细胞淋巴瘤、NSCLC 等适应症逐步落地 除已获批的PTCL和乳腺癌适应症外，西达本胺“弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）联合一线”和“非小细胞肺癌（NSCLC）”适应症均处于III期临床试验过程中。 弥漫性大B细胞淋巴瘤： DLBCL是非霍奇金淋巴瘤的常见类型，约占NHL的36%。标准一线治疗方案为利妥昔单抗联合CHOP化疗方案（R-CHOP方案）。西达本胺联合R-CHOP方案具有多重协同药效机制，包括针对DLBCL存在的表观遗传异常、与柔红霉素的协同作用以及促进CD20表达。2018年ASH年会公布的II期研究结果显示，西达本胺联合R-CHOP21治疗老年新诊断DLBCL患者的完全缓解率（CR）达85.1%，客观缓解率（ORR）达89.4%，且安全性良好。根据测算，西达本胺DLBCL适应症的销售峰值可达3.55亿元。 非小细胞肺癌： 肺癌是我国发病率和死亡率第一大癌症，NSCLC约占全部肺癌的85%。西达本胺主要针对晚期NSCLC无驱动基因的患者，此类患者过去首选化疗，但耐药问题突出。西达本胺联合PD-1单抗治疗晚期NSCLC的效果已得到证实，Ib/II期临床试验显示客观缓解率达38%，疾病控制率达75%。根据测算，西达本胺NSCLC适应症的销售峰值约6.39亿元。 四、 西格列他钠：2 型糖尿病大适应症即将上市 2 型糖尿病适应症空间广阔 西格列他钠是公司自主研发的PPAR全激动剂1类新药，作用机制新颖，可适度且平衡地激活PPAR三个受体亚型，除胰岛素增敏作用外，还能调节脂代谢，减少PPARγ相关的副作用。其2型糖尿病适应症已于2019年9月提交上市申请，获批在即。糖尿病患者人群庞大，2019年全球成人糖尿病患者约4.62亿人，我国达1.16亿人，其中90%左右为2型糖尿病，且我国仍有56%的患者未诊断，市场空间广阔。西格列他钠已完成2项III期临床试验，结果显示其可显著降低2型糖尿病患者的HbA1c，且非劣效于西格列汀，整体安全性良好。西格列汀2019年全球销售额仍高达34.8亿美元。随着GLP-1受体激动剂、DPP-4抑制剂和SGLT-2抑制剂等新机制降糖药在国内医保覆盖下渗透率快速提升，西格列他钠作为机制新颖的药物，有望尽快进入医保。根据测算，西格列他钠2型糖尿病适应症的销售峰值有望达到15.78亿元。 NASH 是下一个蓝海市场 非酒精性脂肪性肝炎（NASH）是非酒精性脂肪性肝病（NAFLD）的进展阶段，会显著提高肝硬化、肝衰竭和肝细胞癌的风险。NAFLD是全球最常见的慢性肝病，普通成人患病率在6.3%~45%，其中10%~30%为NASH。目前针对NASH的治疗药物稀缺，全球仅一款药品上市（印度Zydus Cadia公司的Saroglitazar）。EvaluatePharma预测，全球NASH药物市场规模在2025年将达到400亿美元，是一个即将爆发的蓝海市场。西格列他钠作为PPAR全激动剂，具有突出的糖脂代谢调节作用和一定的抗炎效果，其NASH适应症已进入II期临床阶段，有望成为首批上市的NASH治疗药物。微芯生物在NASH治疗领域还布局了CS27109（TRβ选择性激动剂）和CS17919（ASK1抑制剂），均处于临床前期。根据测算，西格列他钠NASH适应症的销售峰值可达10.61亿元。 五、 西奥罗尼：机制新颖的多靶点多通路激酶抑制剂 西奥罗尼是公司自主研发的小分子原创新药，属于多靶点多通路选择性激酶抑制剂，对VEGFR1/2/3、PDGFR α/β、CSF-1R和Aurora B等多种肿瘤相关标靶蛋白激酶均有显著的体外抑制活性。其抗肿瘤效果主要通过抑制肿瘤血管生成（VEGFR和PDGFR）、抑制肿瘤细胞有丝分裂（Aurora B）和调节肿瘤免疫微环境（CSF-1R）三种活性机制发挥。目前，VEGFR、PDGFR和CSF-1R靶点已有相关药品上市，而Aurora B靶点尚无品种获批，但Aurora A/B在多种肿瘤组织中均有显著高表达，是潜在的肿瘤治疗靶点。从竞品的临床进展来看，除武田的Alisertib完成3期临床外，其他Aurora靶点药物基本处在1期和2期。西奥罗尼目前有小细胞肺癌、卵巢癌、肝癌和淋巴瘤等4个适应症已开展2期临床，有望成为首批上市的Aurora抑制剂产品。报告预计西奥罗尼销售峰值为15亿元，并根据经验给予3倍PS估值，估值结果为45亿元。 六、 盈利预测与投资评级 报告对微芯生物三大核心产品进行了估值。西达本胺采用DCF绝对估值方法，估值结果为86.92亿元。西格列他钠同样采用DCF估值方法，估值结果为72.66亿元。对于西奥罗尼，考虑到其主要适应症尚处于II期临床，采用PS估值方式，预计销售峰值为15亿元，给予3倍PS，估值结果为45亿元。综合来看，公司三大主力品种合计估值达204.58亿元。报告认为，考虑到西达本胺的海外权益和公司丰富的在研管线价值，公司现有价值被显著低估。公司特有的化学基因组学技术平台是其核心竞争力，能够提供源源不断的创新活水。参考海外平台型公司和CRO企业估值，报告认为200亿市值仅是起点，未来公司发展空间广阔。报告预计公司2020-2022年归母净利润分别为0.32亿、0.61亿和1.20亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 七、 风险提示 技术平台迭代风险 生物医药行业技术发展迅速，若未来出现突破性技术发现而公司未能保持先进性，将对公司未来经营产生不利影响。 研发失败风险 创新药研发具有高投入、高风险的特征，公司在研品种存在研发失败或未能获批上市的可能。 行业竞争风险 在PTCL、2型糖尿病等适应症中，有多个

# 中心思想 本报告分析了科伦药业2020年上半年的业绩表现，并对未来发展趋势进行了展望。核心观点如下： ## 疫情影响下的业绩分析 科伦药业2020年上半年业绩受到新冠疫情的显著影响，导致营收和利润大幅下滑。但随着疫情缓解，下半年业绩有望逐步恢复。 ## 创新驱动的长期发展 公司持续加大研发投入，创新药管线储备丰富，未来将通过创新驱动实现长期发展。 # 主要内容 ## 公司业绩 ### 2020H1业绩概况 科伦药业2020年上半年实现收入72.31亿元，同比下降18.95%；归母净利润2.03亿元，同比下降72.15%；扣非后归母净利润1.37亿元，同比下降78.66%；EPS为0.14元。业绩略低于市场预期。 ### Q2单季度业绩 2020年Q2单季度实现收入36.94亿元，同比下降20.30%；实现归母净利润1.81亿元，同比下降53.91%。 ### 全年业绩展望 公司预计2020年Q1-Q3实现归母净利润4.11亿-5.94亿元，同比下降35%-55%。 ## 业务板块分析 ### 三大领域业绩表现 * 大输液产品收入37.93亿元，同比下降26.76%，但结构持续优化。 * 伊利川宁收入18.47亿元，同比增长1.96%，净利润0.73亿元，同比下降73.88%，主要受产品价格影响。 * 非输液制剂收入14.79亿元，同比下降19.87%。 * 新药板块销售9.22亿元，同比增长22.90%，表现良好。 ## 研发进展 ### 仿制药 2012年至2020年8月20日，公司累计有49项仿制药获批上市。2020年1月1日至2020年8月20日已有12个品种获批，16个品种申报生产。 ### 创新药 截至2020年6月30日，共有13个创新药物进入临床，开展18项临床研究。下半年将集中资源推进7个重点品种：A167 PD-L1、A166 HER2、A264 TROP2、A140 EGFR、A277外周镇痛、A233类风关、A204乙肝。 ## 投资评级 ### 评级调整 鉴于2020H1业绩略低于市场预期，将2020-2022年EPS预测调整为0.59元、0.82元和0.96元（原预测为0.66元、0.73元和0.85元），维持“推荐”评级。 ### 风险提示 * 政策风险：医药行业政策频出，对药品销售造成一定负面影响。 * 研发项目失败的风险：创新药研发风险较高。 * 抗生素原料药价格波动的风险：原料药价格波动较大，对公司业绩可能造成影响。 # 总结 科伦药业2020年上半年业绩受疫情影响显著下滑，但公司积极应对，通过优化产品结构、加大研发投入等方式，为未来的发展奠定基础。随着疫情缓解和创新药管线的逐步推进，公司业绩有望触底回升。尽管短期内面临一定的挑战和风险，但长期来看，科伦药业具备较强的增长潜力。

# 中心思想 ## 业绩增长与盈利能力提升 司太立2020年半年度报告显示，公司业绩持续高增长，盈利能力显著提升。Q2单季度业绩增速大幅提升，毛利率增加明显，主要得益于高毛利品种如碘克沙醇、碘帕醇等收入的快速增长。 ## 制剂业务的增长潜力 下半年，司太立的制剂业务有望开始贡献增量，与恒瑞合作的碘海醇、碘帕醇制剂以及获批的碘克沙醇制剂将帮助上海司太立减亏，为公司带来新的增长点。 # 主要内容 ## 公司概况与业绩表现 司太立（603520）公布2020年半年度报告，实现收入7.22亿元，同比增长13.56%；实现归母净利润1.40亿元，同比增长50%；实现扣非后归母净利润为1.38亿元，同比增长51.49%；EPS为0.59元，业绩符合预期。Q2单季度实现收入4.31亿元，同比增长26.05%；实现归母净利润9403万元，同比增长79.80%；实现扣非后归母净利润9335万元，同比增长91.34%。 ## Q2业绩增速大幅提升，毛利率提升明显 2020H1公司实现收入7.22亿元（+13.56%），实现归母净利润1.40亿元（+50.00%），符合之前市场预期。其中Q2单季度实现收入4.31亿元（+26.05%），归母净利润9403万元（+79.80%），单季度业绩增速大幅提升。2020H1 公司毛利率为47.41%，较上年同期增加5.79个pp，盈利能力提升明显。主要由于碘克沙醇、碘帕醇等高毛利品种收入增速高于低毛利品种。公司期间费用率为20.95%，与上年同期基本持平。 ## 造影剂原料药收入与制剂业务展望 2020H1公司造影剂板块收入6.70亿元（+17.50%），占总收入比重为92.84%，占比持续提升。喹诺酮类收入4269万元（+2.61%），占比仅5.91%。上半年海神制药收入1.19亿元（-9.85%），净利润2764万元（-16.09%）。海神制药业绩下滑主要与上半年因环保问题停产有关，下半年有望加速恢复。上海司太立亏损3756万元（+64.23%），伴随着碘海醇、碘帕醇制剂和恒瑞合作上市销售，以及碘克沙醇制剂的获批，下半年制剂开始贡献增量，帮助上海司太立减亏。 ## 股权激励计划与全年业绩目标 近期公司公布2020年限制性股票激励计划，激励对象为171名核心生产技术人员，授予价格为39.5元/股。按照业绩解锁条件下限计算，2020-2022年归母净利润增速分别为40%、35.71%和52.63%，反应了公司优秀的盈利能力和成长性。仙居厂区因爆炸事故还处于停产状态，停产时间预计不超过3个月。考虑到公司现有库存和新建产能的投产，我们认为2020年业绩目标基本能达到。 ## 投资评级与盈利预测 维持“推荐”评级。2020年限制性股权激励将提升核心员工积极性，利好公司长期发展。短期爆炸事故影响整体可控，下半年制剂放量开始，预计2020年业绩目标可基本完成。公司“中间体+原料药+制剂”的全产业链模式优势明显。维持2020-2022年EPS分别为1.06元、1.52元和2.23元的预测，当前股价对应2020年PE为78.5倍。 ## 风险提示 1）仙居厂区停产时间超预期；2）研发风险；3）制剂产品集采风险。 # 总结 司太立2020年上半年业绩表现强劲，Q2增速显著，盈利能力提升。造影剂业务稳健增长，下半年制剂业务有望成为新的增长点。股权激励计划的推出进一步激发了员工的积极性，公司全年业绩目标可期。维持“推荐”评级，但需关注仙居厂区停产、研发以及制剂集采等风险。

# 中心思想 ## 股权激励提升积极性 司太立推出2020年限制性股票激励计划，旨在提升核心人员的积极性，绑定员工利益，利好公司长远发展。 ## 高解锁条件彰显发展信心 股权激励计划的解锁条件较高，反映了公司对未来盈利能力和成长性的信心。 # 主要内容 ## 推出2020年股权激励，提升核心人员积极性 * **激励计划详情**：公司公布2020年限制性股票激励计划，拟向171名授予对象授予限制性股票数量91.47万股，占公告日总股本的0.37%，其中首次授予73.18万股，预留18.29万股，授予价格为39.5元/股。 * **激励对象**：本次激励对象共171名，均为公司核心生产技术人员，其中公司副总经理、生产工作负责人李华军先生获授2.92万股。 * **激励效果**：本次激励计划将充分调动公司各类核心骨干人员的积极性，绑定员工利益，利好长远发展。 ## 解锁条件高要求，体现公司发展信心 * **业绩考核目标**：以2019年归母净利润为基数，2020-2022年归母净利润增长分别不低于40%、90%和190%，按最低达标条件计算2020-2022年归母净利润增速分别为40%、35.71%和52.63%。 * **信心体现**：高解锁条件反映了公司优秀的盈利能力和成长性。 ## 仙居厂区预计停产不超过3个月，整体影响有限 * **停产影响**：因爆炸事故影响仙居厂区仍处于停产状态，预计停产时间不超过3个月。 * **产能影响**：公司仙居厂区共有3车间和9车间两个碘海醇粗品生产车间，本次发生事故的是3车间，9车间仍能供应一定的碘海醇粗品产能。 * **其他因素**：海神厂区和仙居厂区相互独立，预计海神厂区不会受负面影响。考虑到公司现有库存和新建产能的陆续投产，预计2020年公司整体销售计划能基本达到，碘海醇和碘帕醇制剂推广销售工作不会被过多影响。 ## 盈利预测与投资评级 * **维持评级**：本次限制性股权激励将提升核心员工积极性，利好公司长期发展。短期爆炸事故影响整体可控，预计2020年业绩目标可基本完成。公司“中间体+原料药+制剂”的全产业链模式优势明显。我们暂不调整公司盈利预测，维持“推荐”评级。 * **盈利预测调整**：维持 2020-2022 年归母净利润分别为 2.58 亿、3.72 亿和 5.45亿元的预测，因股本调整，对应EPS分别调整为1.06元、1.52元和2.23元。 ## 风险提示 * 仙居厂区停产时间超预期 * 研发风险 * 制剂产品集采风险 # 总结 ## 激励计划与未来展望 司太立的股权激励计划旨在提升员工积极性，并设定了较高的业绩解锁条件，彰显了公司对未来发展的信心。尽管仙居厂区因事故停产，但预计影响有限，公司整体销售计划仍有望达成。 ## 投资评级与风险提示 平安证券维持司太立“推荐”评级，肯定了公司的全产业链模式优势。同时，报告也提示了仙居厂区停产时间超预期、研发风险以及制剂产品集采风险等潜在风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **疫情后恢复良好，业绩符合预期：** 东诚药业2020年上半年业绩表现良好，各项业务在疫情后迅速恢复，符合市场预期。 * **核药与肝素齐飞：** 公司在核医学领域具备显著优势，同时肝素原料药的战略价值日益凸显，未来有望形成“核药与肝素齐飞”的业务格局。 * **维持“强烈推荐”评级：** 维持公司2020-2022年盈利预测，维持“强烈推荐”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩 2020年上半年，东诚药业实现收入16.46亿元，同比增长24.08%；归母净利润2.19亿元，同比增长23.05%；扣非后净利润2.15亿元，同比增长14.42%；EPS为0.27元。 ## 核药板块 * **疫后恢复与配置调整：** 安迪科业务在疫情后迅速恢复，预计7月单月已经实现15%左右增长，全年有望实现两位数增长。国家卫健委发布大型设备配置规划调整，东诚药业有望成为此次配置扩容的最大受益者。 * **其他核药业务：** 云克药业、上海欣科等核药板块各项业务均处于稳步恢复状态。 ## 原料药业务 * **肝素原料药驱动增长：** 上半年原料药业务实现收入9.43亿元，同比增长78.19%，主要驱动因素来自于肝素原料药新开拓美国市场客户带来出口量的增长。 * **肝素战略价值凸显：** 在当前全球局势下，肝素原料药作为资源属性的战略产品，逐渐受到重视，美国政府已经启动肝素原料药招标储备。 ## 研发进展与核药布局 * **研发进展顺利：** 公司自主研发品种铼[188Re]依替膦酸盐正在进行临床 IIb 期入组，氟[18F]化钠已经获得临床批件，钇[90Y]微球正处于临床前生物学评价阶段。 * **核药布局闭环：** 公司完成对米度生物的并购，核医药产业链布局形成闭环，有望凭借米度生物在临床、注册申报等方面优势大幅提升在研新药转化效率。 ## 盈利预测与评级 维持公司2020-2022年EPS为0.53、0.74、0.92元，当前股价对应2021年PE为38倍，维持“强烈推荐”评级。 ## 风险提示 * **政治风险：** 肝素原料药的国际采购需求可能由于政治原因无法兑现。 * **政策风险：** 大型设备配置政策落地进度可能低于预期。 * **研发风险：** 在研品种能否顺利获批具有不确定性。 # 总结 东诚药业2020年上半年业绩表现良好，各项业务在疫情后迅速恢复。核药板块受益于疫情后复苏和政策支持，肝素原料药业务受益于美国市场拓展和战略价值提升。公司研发进展顺利，核药产业链布局逐步完善。维持公司“强烈推荐”评级，但需关注政治、政策和研发等方面的风险。

# 中心思想 * **业绩增长与市场需求**: 富祥药业2020年半年度业绩表现亮眼，主要受益于培南类和抗病毒类产品市场需求的快速增长，以及公司在产业链下游的积极延伸。 * **盈利能力提升与未来发展**: 公司通过产品储备的丰富和向下游制剂端延伸，增强了主动权，并维持了对公司未来盈利能力的乐观预测和“推荐”评级。 # 主要内容 ## 半年度业绩表现亮眼 * **营收与利润双增长**: 2020年上半年，公司实现收入8.16亿元，同比增长37.82%；归母净利润2.19亿元，同比增长92.00%。 * **业绩增长原因分析**: 业绩增长一方面由于2019年同期基数较低，另一方面受益于新冠疫情对培南类和抗病毒类产品需求的拉动。 ## 培南类和抗病毒类产品增长势头明显 * **产品结构与增长预期**: 2019年公司他唑巴坦系列、舒巴坦系列、培南类、抗病毒类产品收入占比分别为34%、24%、21%、9%，预计2020年上半年培南类和抗病毒类产品将保持快速增长。 * **产能扩张与市场地位**: 公司计划通过定增新增600吨4-AA和200吨美罗培南产能，以及616吨抗病毒中间体产能，有望进一步提升行业地位。 ## 产品储备持续丰富，向下游制剂端延伸增强主动权 * **在研品种与市场机会**: 公司原料药产品储备丰富，包括泰诺福韦酯、西沙他星、恩曲他滨、依法韦仑等，其中抗病毒原料药将受益于公司相关中间体产能储备。 * **产业链延伸与未来发展**: 公司通过发行可转债，募集资金用于450吨哌拉西林/他唑巴坦（8:1）无菌粉项目，并积极拓展制剂业务，未来可能开展CMO业务。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测**: 维持公司2020-2022年归母净利润分别为4.01亿、4.73亿、5.40亿元的预测。 * **投资评级**: 维持“推荐”评级，认为公司在特色原料药标的中估值性价比突出。 ## 风险提示 * **市场竞争风险**: 公司若不能顺利实现现有产品向下游延伸或产品线的丰富，未来市场的成长空间和竞争将对公司的经营产生不利影响。 * **环保事件风险**: 公司主营属于原料药和中间体行业，在生产过程中对环境影响较大，存在因人为或其他因素发生污染物泄露、排放不达标等环保事件的风险。 * **研发风险**: 公司在研项目较多，且处于相对早期，研发风险大、投入高，公司研发项目存在研发失败和进度低于预期的可能。 # 总结 富祥药业2020年上半年业绩表现出色，得益于培南类和抗病毒类产品需求的增长。公司通过丰富产品储备、向下游制剂端延伸，以及积极扩张产能，有望进一步提升市场地位和盈利能力。平安证券维持对公司的“推荐”评级，但同时也提示了市场竞争、环保事件和研发风险。

中心思想 口腔医疗市场潜力巨大，供需失衡驱动增长 本报告核心观点指出，中国口腔医疗服务市场正处于加速增长期，其根本驱动力在于日益增长的居民口腔健康需求与当前医疗资源供给严重不足之间的显著矛盾。随着国民经济水平的提升和健康意识的觉醒，口腔健康已从基础治疗向消费升级和美观需求拓展。然而，我国口腔疾病患病率高而治疗率低，且每百万人拥有的口腔医生数量远低于发达国家水平，这表明市场存在巨大的未满足需求和广阔的发展空间。 民营连锁模式崛起，高价值项目引领行业发展 报告强调，民营连锁医院将成为中国口腔医疗服务行业的重要发展方向，借鉴欧美市场经验，连锁化能有效整合资源、提升服务质量并形成规模效应。民营口腔医院的快速增长得益于其盈利能力强、医保覆盖项目少导致公立与民营支付差异小，以及多点执业政策带来的医生资源优势。同时，种植牙和正畸等高价值、低渗透率的医疗项目被视为未来行业增长的核心引擎，其巨大的潜在市场规模（种植牙有望达2000亿元，正畸有望超3000亿元）将显著推动整个口腔医疗服务市场的快速扩张。 主要内容 口腔市场加速增长，供需矛盾突出 需求旺盛与资源短缺并存 我国口腔医疗服务市场正经历加速增长，但供不应求的矛盾日益突出。根据2017年9月卫计委公布的第四次全国口腔健康流行病学调查结果，我国5岁儿童、12岁儿童和成人的每天两次刷牙率分别为24.1%、31.9%和36.1%，比十年前分别上升了9.5、13.9、12.8个百分点，显示出居民对口腔健康的重视度显著提升。然而，我国口腔疾病患病率高但治疗率较低，例如儿童龋齿的治疗率仅在4.1%-16.5%之间，65-74岁老人缺牙修复比率也仅为63%，仍有较大提升空间。更关键的是，口腔医疗资源严重不足，2018年我国每百万人拥有口腔医生数量仅为155人，与全球发达国家（如美国2017年每十万人牙医数量约61人，即每百万人610人）相比存在巨大差距，口腔医疗服务市场亟待补充。 消费升级驱动市场规模扩张 消费升级是推动口腔医疗服务需求增长的重要因素。2019年我国居民人均可支配收入达到3.07万元，增速稳定在8.9%。伴随经济水平的提升，居民对医疗卫生领域的需求逐步增加，其中医疗服务需求增长尤为明显，2018年人均医疗服务现金消费支出达808.8元，增速高达20%。同期，我国医院诊疗人次数亦实现稳定增长，达35.77亿次，同比增速稳定在4%。口腔健康已从单纯的治疗需求向美观需求过渡，具备消费品属性。2018年我国口腔医疗服务市场规模达到960亿元，同比增长9.09%，2013年至2018年5年间复合年均增长率（CAGR）达14.3%，远高于同期医药制造业3.1%的CAGR。值得注意的是，口腔专科医院在2018年总收入达239亿元，占全国口腔医疗服务市场的25%，且增速高达22%，远超整体市场增速，成为行业发展重点。此外，口腔医疗服务医保覆盖项目较少，医保只报销基本材料费和治疗费，而洗牙、镶牙、烤瓷牙、种植牙、牙齿矫正等医疗美容方面项目均不属于医保报销范围，且牙科医保报销的自费比例较高（如慢性牙髓炎等自费比例在55%左右）。这使得该领域具有自主定价权，不占用国家医保资源，属于控费免疫的避险板块。国家层面也高度重视口腔健康问题，出台了《健康中国2030规划纲要》、《中国防治慢性病中长期规划》、《健康口腔行动方案》等一系列支持政策，旨在支持口腔卫生事业发展，为行业发展提供了有利环境。 民营连锁医院崛起，高价值项目引领增长 欧美经验借鉴与中国市场潜力 借鉴欧美口腔医疗服务市场的发展路径，连锁化是未来趋势。欧洲口腔市场规模约700亿美元，虽然目前连锁化率不高，但并购整合已成为主要趋势，例如根据Straumann报告，到2020年德国口腔市场的连锁店化率将达到75%。连锁化模式的优势在于能整合更多专科医生资源、形成口碑效应、实现规模采购降低仪器、耗材、药品的成本，并便于政府监管。美国口腔总支出和人均支出近年来基本维持稳定，增速放缓，市场基本达到饱和状态，但连锁化率不断提升，独自运营牙医占比在2015年已降至52%。相比之下，我国口腔诊所数量在6万-10万家之间，连锁口腔诊所仅2000-3000家，连锁率仅为2.5%-3.75%，处于较低水平，预示着巨大的连锁化发展潜力。 民营机构快速扩张与高价值项目驱动 我国民营口腔专科医院近年来呈现快速增长态势，从2003年的37所增至2018年的624所，每年同比增长基本都维持在两位数，而同期公立口腔医院数量基本维持持平，从159所上升至162所。民营口腔医院的崛起主要得益于：1）我国口腔医疗服务资源供不应求，市场处于蓝海；2）口腔医院盈利能力强，根据卫健委2018年《卫生统计年鉴》测算，口腔医院的净资产收益率和净利率在各专科医院中位居前列，仅次于眼科医院；3）口腔医疗服务医保覆盖项目少，公立与民营医院患者支付费用差异不大；4）部分地区对牙医多点执业政策宽松，牙医可在公立医院任职同时在民营医院执业，为民营机构提供了优质医生资源。国家鼓励民营办医的政策也为民营口腔医疗机构的发展提供了有力支持，例如2009年国务院办公厅《关于深化医药卫生体制改革的意见》和2014年卫计委《关于加快发展社会办医的若干意见》等。 在口腔医疗服务细分领域，种植牙和正畸项目因其高单价和低渗透率，被视为未来行业增长的核心驱动力。常见口腔疾病如龋齿、牙周病及日常检查洗牙等，虽然市场规模不小（测算分别为912亿元、744亿元、388亿元），但由于单价较低且渗透率相对较高，未来增长空间有限。相比之下，种植牙和正畸目前在我国仍处于起步阶段，渗透率均较低。2019年我国种植牙数量为346.7万颗，复合增长率高达43.86%，但渗透率仅为0.15%，在全球种植牙数量的占比仅为1%。报告测算，若种植牙渗透率提升至1%，每年种植牙齿数量将超过2000万颗，市场规模可达2000亿元（按每颗1万元计算）。正畸方面，中国儿童错颌畸形发生率超过70%，在12-34岁人群中，患病人群达3.3亿。2018年我国正畸案例226万例，渗透率仅0.68%。若12-19岁青少年人群渗透率达到5%，20-34岁成年人渗透率达到10%，则共有超过2200万患者选择正畸疗法，正畸市场规模有望超过3000亿元（按每例1.2万元计算）。种植牙作为目前最好的牙齿修复方法，随着我国老龄化进程加速（2019年65岁及以上人口达1.76亿），其需求将持续上升。正畸不仅能改善美观，还能间接预防一系列口腔疾病，其健康益处也日益受到重视，且成年患者（24-33岁占比最高）因

中心思想 市场挑战与结构性机遇并存 本报告核心观点指出，2020年上半年石油石化行业受国际油价大幅下跌影响，整体表现与大盘严重偏离，盈利能力显著下滑。然而，在挑战中也孕育着结构性机遇，下游基础化工表现良好，部分子行业如改性塑料因成本优势和防疫物资需求而逆势上涨。报告强调，下半年国际油价虽有望震荡上行，但涨幅有限，大宗商品价格仍承压。 精选个股策略应对不确定性 面对行业整体的不确定性，报告建议投资者应“淡化板块”，转而采取“自下而上”的策略，重点关注具有业绩确定性、重大项目进展或资产重组带来成长性的具体标的。低气价利好下游燃气企业，民营大炼化凭借一体化优势和政策利好展现出业绩确定性，而轻烃裂解在低油价下仍保持显著的成本竞争力，这些细分领域成为精选个股的关键方向。 主要内容 行情回顾：油价大跌、板块受累 上半年市场表现与行业分化 石油石化指数严重偏离大盘： 2020年上半年，石油石化（中信）指数下跌接近20%，与沪深300指数严重偏离。 基础化工表现良好： 申万化工指数略微跑赢沪深300指数，其中下游基础化工（中信）表现中上游，而石油石化表现几乎垫底。 子行业表现差异显著： 改性塑料行业领涨，主要得益于国际原油价格下跌带来的生产成本降低，以及疫情期间熔喷料等防疫物资的旺盛需求。相反，石油开采、纯碱、磷肥、维纶和石油加工等子行业表现较差。 子行业盈利与估值分析 盈利能力大幅下滑： 受油价和大宗产品价格下跌影响，上半年石油化工子行业盈利下滑严重。其中，石油开采和炼油受冲击最为明显，分别下滑约76%和167%。化学原料和制品制造以及化纤行业也出现较大幅度下滑。橡胶和塑料制品业盈利基本持平，主要得益于上游原料价格下跌对冲了需求萎缩和产品价格下跌。 化工板块估值处于历史低位： 从PE_ttm角度看，当前申万化工的整体PE为24，处于过去十年18%的点位，属于历史较低位置。然而，横向对比来看，化工板块的PE处于中游水平，并非最低估的行业。 油价：仍有空间但涨幅预计不大 油价演变逻辑与反弹动力 V字形走势： 上半年国际油价呈现V字形结构，从全球疫情爆发导致需求锐减、库存压力增加、油价下跌，到沙特俄罗斯价格战、减产协议达成、负油价出现，最终在减产正式实施后触底反弹。 OPEC+减产是核心动力： 沙特和俄罗斯领导的原油减产计划是油价自4月底以来持续反弹的最大动力。5月份OPEC月报显示减产执行情况良好，沙特和阿联酋等海湾国家执行了超额减产。伊拉克也承诺在7月份全面实施减产并弥补此前未能达到的目标。 需求预测与库存压力 需求下滑幅度收窄但压力仍在： 欧佩克预计下半年全球石油需求将从第二季度的崩溃中开始复苏，但仍将比去年同期水平下降640万桶/天（上半年预计下降1190万桶/天）。欧佩克将2020年全年全球石油需求预测保持不变，为下降910万桶/天，而EIA预测为830万桶/天。 屯油透支未来需求： 上半年原油进口国大量屯油提前透支了部分未来需求，预计对2020年市场影响不大，但2021年原油需求可能受到一定影响。整体来看，原油需求的恢复和库存压力的消化需要较长时间，预计至少到2021年下半年才能恢复到疫情前水平。 页岩油与油价上限 45美元是页岩油分水岭： 45美元/桶（WTI）的油价是刺激美国页岩油井重启和新井资本开支的有效分水岭。 油价上涨空间有限： 结合当前的减产计划、全球疫情情况和原油库存水平等因素，预计下半年布伦特油价基本不会超过50美元，WTI油价不会超过45美元，油价的复苏将是一个缓慢的过程。 天然气：需求恢复中，低气价利好下游 疫情对天然气需求的影响 全球需求受重创： 全球疫情对天然气需求造成巨大负面影响，欧美国家工商业开工下滑和用电量需求下降传导至天然气需求端。根据OIES数据，2020年前5个月欧洲天然气需求同比下降约8%（即190亿立方米）。 中国需求结构性变化： 中国疫情期间居民用气同比上涨较多，但工商业消费量和CNG出租车耗气量受到影响。例如，中国燃气一季度加气站业务量同比下滑16%。 生产、进口与价格走势 国内生产保持增长： 国内天然气生产未受疫情影响，继续保持较快增长。1-5月份，生产天然气788亿立方米，同比增长10.1%。 LNG进口量可观： 天然气进口稳定增长，1-5月份进口天然气4012万吨，同比增长1.9%。国际油价大跌导致国际天然气价格大幅下跌，进口LNG价格优势显著增加，上半年我国LNG进口量继续保持大幅增长态势，澳大利亚仍是第一大来源国。 国内气价持续低迷： 由于国际原油处于历史低价，与原油价格挂钩的LNG进口价格屡创历史新低，进口商加大进口力度，降低槽批出货价格。国产资源与进口资源竞争激烈，价格连续下跌。短期内，供需不平衡和储气能力短缺预计将使国内天然气价格在下半年依然低迷。 低气价对燃气板块的利好 利好下游燃气企业： 低迷的天然气价格对上游不利，但有利于降低下游燃气企业的采购成本，从而弥补疫情带来的负面影响。 新奥股份注入成长性： 新奥股份收购新奥能源32.81%股权获证监会核准批复，新奥能源主营天然气终端销售业务，近五年营收年均复合增长率超过20%。此次兼并重组将为新奥股份注入更多成长性，并减少现有甲醇和油气业务的周期波动性。 炼化：民营大炼化业绩确定性强 PX供需格局变化 民营大炼化投产导致PX进口量下滑： 2019年5月起，恒力石化、荣盛石化等民营大炼化项目陆续投产，大量PX产能投放市场，国产供应增加，导致我国PX进口量自2019年5月份开始出现下滑。 疫情加剧进口量下滑： 2020年1-4月份，受疫情影响，国内PTA装置开工率下滑，进一步加剧了PX进口量的下滑，其中来自韩国、日本、印度的进口量减少明显。 聚酯涤纶产业链压力 库存高企与需求疲软： 国内织造企业成品与原料库存持续高位，企业经营压力较大。海外疫情爆发加重全球经济下滑趋势，IMF下调2020年全球GDP预测至萎缩4.9%，美国经济预计萎缩8%，家纺、服装需求受到较大影响，导致近期聚酯涤纶产业链库存重新走高。 价差处于低位： 受到需求疲软和成本面影响，PTA-PX价差以及长丝-PTA价差均处于低位。 四季度有望改善： 乐观估计，随着秋冬季采购和海外圣诞节采购等来临，PTA和长丝在四季度可能出现改善。 民营大炼化业绩确定性 政策性利好： 上半年民营炼化成品油出口配额初步放开，长期来看，这一政策有望对民营大炼化成品销售产生积极影响。 低油价下的优势： 低油价对民营大炼化企业有利有弊，虽然PTA和涤纶长丝等价格较为低迷，但当油价处于40美元/桶以下运行时，若能留存一部分超额收益，则对其业绩提升有益。考虑到上下游配套和投产时间的影响，报告认为今年民营大炼化业绩的确定性很强。 轻烃裂解：低油价仍具竞争力 页岩气革命促发烯烃原料轻质化 轻烃资源丰富： 页岩气含有丰富的轻烃资源，例如美国最大的页岩气产地阿巴拉契亚盆地Marcellus页岩气藏，代表性气井C2-C4组分大约占天然气总量的10-15%。 冲击传统裂解原料： 低成本的乙烷、丙烷和丁烷资源冲击着石脑油、轻柴油等传统裂解原料，甚至对丙烷脱氢和煤制烯烃也造成冲击。 国内项目多以美国乙烷为原料： 除了中石油可用自产轻烃外，大部分轻烃裂解项目的原料主要来自美国。截至2020年6月，国内共有18个乙烷裂解制乙烯项目，其中已投产或即将投产的项目包括新浦石化、卫星石化、中国石油塔里木项目和兰州石化项目。 乙烷成本与资源量 中油价下乙烷成本优势显著： 报告预计中油价下美国乙烷的长期成本在200美元/桶左右。模型分析表明，在该价格下，乙烷裂解的成本优势依然十分显著。例如，Permian地区乙烷运输至MB的完全成本在164美元，Marcellus至MB为208美元。 乙烷资源量无需担忧： 乙烷资源量十分丰富，当前乙烷的回收比例仅为38%，大量的未回收乙烷被回注作为燃料烧掉。因此，低油价下页岩气资本开支的减少对乙烷产量的影响较小，仍有大量的乙烷资源可利用。 低油价下的成本竞争力 乙烷裂解成本优势最优： 根据2020年4-5月份的油价和大宗产品数据分析，低油价下乙烷裂解的成本优势仍然是最优的，尽管烯烃价格下降，但乙烷价格也随油价大幅下降。 投资建议：淡化板块、精选标的 行业评级与市场展望 维持“中性”评级： 鉴于上半年国际油价大幅下跌对石油石化行情表现的负面影响，以及下半年国际油价震荡上行但上涨空间不大、大宗商品价格承压的判断，报告维持行业“中性”评级。 下半年市场判断： 国内疫情基本得到控制，复工复产面良好；海外疫情出现反复，服装纺织品外贸需求仍具不确定性；OPEC减产持续发力，原油市场利多利空势均力敌。 重点关注个股 优选具有重大项目进展的标的： 卫星石化和万华化学。 关注具有业绩确定性的标的： 荣盛石化和恒力石化。 关注资产重组注入成长性的标的： 新奥股份。 同时关注油价波动所带来的阶段性机会。 风险提示 宏观经济波动风险： 宏观经济增速回落可能导致石化产品需求增长不及预期。 油价和原材料剧烈波动风险： 油价/原材料价格剧烈波动会影响厂家成本管理和产品定价，进而影响行业盈利水平。 项目建设进度不及预期： 油气开发储运、LNG工厂、民营大炼化和乙烷裂解项目进度受多方因素影响，存在不及预期风险。 装置不可抗力： 石油化工装置的稳定运行对市场健康运行至关重要，不可抗力因素可能导致供需失衡和价格剧烈波动。 环保限产： 日益趋严的环保政策和督查可能影响相关公司的生存和盈利。 贸易摩擦再起反复： 贸易摩擦可能影响相关产品的出口和原料的进口。 总结 本报告对2020年上半年石油石化行业进行了深入分析，指出该行业受国际油价暴跌影响，整体表现低迷，盈利能力大幅下滑。然而，报告也强调了行业内部的结构性分化，下游基础化工和改性塑料等细分领域展现出韧性。 展望下半年，报告认为国际油价将继续震荡上行，但上涨空间有限，大宗商品价格仍将承压。在天然气方面，尽管疫情重创一季度需求，但二季度已进入恢复轨道，且低气价对下游燃气企业构成利好。民营大炼化凭借其一体化优势和政策利好，预计将展现出较强的业绩确定性。同时，轻烃裂解在低油价环境下仍保持显著的成本竞争力，乙烷资源丰富且成本优势明显。 基于上述分析，报告建议投资者在当前节点应“淡化板块”，转而采取“自下而上”的策略，精选个股。重点关注下半年有重大项目进展、业绩确定性强以及通过资产重组注入成长性的公司，如卫星石化、万华化学、荣盛石化、恒力石化和新奥股份。报告最后也提示了宏观经济波动、油价和原材料剧烈波动、项目建设进度不及预期、装置不可抗力、环保限产以及贸易摩擦等潜在风险。

中心思想 新品获批与市场潜力： 乐普医疗的药物涂层冠脉球囊导管和左心耳封堵器获批，预示着公司在心血管介入领域的新增长点，这两款产品在各自细分市场均有巨大的潜在市场空间。 深厚积淀与放量速度： 乐普医疗在心血管领域深耕多年，积累了深厚的技术和市场经验，这为新品的快速放量提供了保障，有望在市场竞争中占据优势地位。 主要内容 新品上市与市场空间 药物球囊： 药物球囊适用于小血管疾病、分叉疾病及支架内再狭窄等情况，疗效不劣于载药支架，安全性更优。国内PCI手术量大，但药物球囊渗透率低，市场空间广阔。 左心耳封堵器： 左心耳封堵器用于预防非瓣膜性房颤患者的卒中风险，中国房颤患者基数大，左心耳封堵器具有广泛的应用基础。随着国产产品的介入，市场渗透率有望提升。 公司优势与市场策略 技术积累与市场地位： 乐普医疗在心血管领域深耕多年，是国内冠脉支架市场进口替代的参与者，并率先推出完全可降解冠脉支架。 销售能力与放量预期： 凭借公司强大的销售能力和市场推广经验，预计新产品上市后将快速放量，并有望超越竞争对手，获取更多市场份额。 财务预测与投资评级 盈利预测： 维持公司盈利预测，2020-2022年EPS预测为1.25、1.64、2.08元。 投资评级： 维持“强烈推荐”评级，看好公司在心血管领域的长期发展前景。 风险提示 产品降价风险： 高值耗材产品面临降价压力，可能影响公司增长速度。 产品推广风险： 新产品推广效果不及预期可能对业绩增长造成负面影响。 产品临床/上市/招标风险： 产品研发或推广阶段存在不确定性，可能减弱公司后续增长动能。 总结 本报告分析了乐普医疗两款重量级新品获批的意义，认为这两款产品在心血管介入领域具有巨大的市场潜力。乐普医疗凭借在心血管领域多年的深耕和强大的销售能力，有望在新产品上市后快速放量，获取更多市场份额。维持公司“强烈推荐”评级，但同时也提示了产品降价、推广不及预期以及临床/上市/招标等风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与产业链延伸 本报告的核心观点是富祥药业2020年上半年业绩预告亮眼，同比增长90%~110%，主要得益于疫情影响有限，主营业务保持快速增长。同时，公司积极向产业链下游延伸，增强主动权，未来成长空间广阔。 ## 维持“推荐”评级 报告维持对富祥药业的“推荐”评级，认为公司在特色原料药标的中估值性价比突出。 # 主要内容 ## 事项：2020H1业绩预告亮眼 公司公布2020年半年度业绩预告，预计实现归母净利润2.17亿元~2.40亿元，同比增长90%~110%，其中非经常性损益约1100万元。 ## 平安观点：主营业务快速增长与产品储备丰富 * **疫情影响有限，主营业务保持快速增长：** 公司预计2020H1实现归母净利润2.17亿~2.40亿元，同比增长90%~110%。一方面，2019H1因公司车间升级改造等因素影响，归母净利润基数较低；另一方面，新冠疫情影响有限，公司主营业务仍保持快速增长。 * **主要产品竞争格局良好，扩产值得期待：** 公司主要产品他唑巴坦、舒巴坦、培南类产品竞争格局良好，未来扩产计划有望进一步提升行业地位。 * **产品储备持续丰富，向下游制剂端延伸增强主动权：** 公司原料药产品储备丰富，目前主要在研品种包括泰诺福韦酯、西沙他星、恩曲他滨、依法韦仑等，其中抗病毒原料药将受益于公司相关中间体产能储备。同时，公司积极向产业链下游延伸，2019 年公司发行可转债，募集资金用于 450 吨哌拉西林/他唑巴坦（8:1）无菌粉项目，有助于公司由非无菌向无菌原料药升级。 * **盈利预测与投资评级：** 考虑到公司2020H1业绩表现亮眼及股本增加，我们将2020-2022年EPS预测调整至0.87元、1.03元和1.17元，维持“推荐”评级。 * **风险提示：** 市场竞争风险、环保事件风险、研发风险。 # 总结 富祥药业2020年上半年业绩预告表现出色，主营业务稳健增长，产品储备丰富，并积极向下游制剂端延伸。公司主要产品竞争格局良好，扩产计划值得期待。平安证券维持对公司的“推荐”评级，认为其在特色原料药标的中估值性价比突出。但同时也提示了市场竞争、环保事件和研发等方面的风险。