中心思想 双业务驱动实现快速增长 公司前、后端业务双双发力，分子砌块和工具化合物业务收入同比增长57.59%，原料药和中间体业务收入同比增长46.32%，整体营收增幅达52.61%，高于市场预期。 产能扩张与品类拓展支撑后续增长 公司持续增加产品品类（分子砌块4.2万种、工具化合物1.6万种），并加速推进合肥、烟台实验室及马鞍山生产基地建设，为未来2-3年业绩高增长奠定基础，维持“推荐”评级。 主要内容 前、后端业务双双发力，实现理想增长 整体业绩表现 公司2021年全年实现营收9.69亿元（+52.61%），归母净利润1.91亿元（+48.70%），扣非净利润1.77亿元（+49.41%），高于业绩预告区间上半部分。剔除汇率影响后实际增长超55.98%。 毛利率变动分析 全年主业毛利率54.28%（-2.58pp），前端毛利率68.28%（-1.98pp），后端毛利率35.98%（-4.62pp）。下降主因：人民币升值（影响约2-3pp）以及后端业务向创新药早期项目转型，小规模低毛利项目拉低整体盈利水平。 费用率变化 销售费用率7.18%（-0.54pp）小幅下降；管理费用率11.77%（+1.40pp）因团队扩张而提升；研发费用率10.67%（+0.47pp）略有增长。 前端品类快速拓展，后端项目持续推进 前端品种丰富度提升 截至2021年末，公司分子砌块品种达4.2万种（上市时3万种），工具化合物达1.6万种（上市时1.2万种）。通过欧创介入生物试剂领域，为承接大分子药物开发提前布局。 后端项目持续推进 原料药方面，部分重要产品进入验证批生产阶段，即将大规模供应。CDMO方面，下半年加大创新药项目开拓，在手项目总数从年中127个增至年末173个。 新建实验室与工厂即将落地，为后续增长打下基础 实验室建设进展 合肥产业基地1.4万平方，其中生物试剂研发中心已启用，化学研发中心预计2022年上半年启用；烟台新药创制及研发服务基地一期8800平方亦于上半年投入使用；上海新药创制服务实验室预计上半年完成建设。 工厂建设进展 安徽马鞍山生产基地（公司自主生产核心）预计2022Q3开始试运营。自有产能落地将提升后端业务毛利率，并有力支撑CDMO业务承接能力。 维持“推荐”评级 考虑股权激励摊销调整盈利预测，预计2022-2024年EPS为3.64/5.66/8.53元（原2022-2023年3.94/5.88元），维持收入端高增长预期。风险提示：客户订单流失、药物研发进度不及预期、管理能力提升滞后。 总结 第一，公司2021年业绩增长超预期，前、后端业务收入分别增长57.59%和46.32%，整体盈利能力短期受汇率和项目结构影响略有下降，但预计未来2年随创新药项目规模扩大将逐步回升。第二，公司通过扩充产品品类和加快项目储备巩固核心竞争力，分子砌块和工具化合物种类显著增加，CDMO项目数量快速提升。第三，新增实验室和自建工厂即将落地，将有效缓解产能瓶颈并改善毛利率，为未来3-5年持续高增长提供坚实支撑。第四，基于公司双主业协同发展及产能扩张逻辑，维持“推荐”评级。

　　贵州三力(603439) 　　事项： 　　公司公布2021年报，实现收入9.39亿元，同比增长48.99%；实现归母净利润1.52亿元，同比增长62.08%；实现扣非后归母净利润1.36亿元，同比增长45.25%；EPS为0.37元/股。公司业绩符合预期。2021年度不进行利润分配。同时公司公布2022一季报，实现收入1.59亿元，同比增长22.86%；实现归母净利润2373万元，同比增长1.23%；实现扣非后归母净利润2115万元，同比下降4.54%。 　　平安观点： 　　业绩保持快速增长，盈利能力持续增强。2021年公司实现收入9.39亿元（+49%），归母净利润1.52亿（+62%），扣非后归母净利润1.36亿（+45%），保持快速增长。公司整体毛利率70.50%（+3.66pp），净利率15.83%（+0.92pp），盈利能力持续增强。费用率方面，销售费用增加明显，提升4.1pp至48.01%，主要由于公司进一步加强直营队伍建设，加大学术营销力度。2019-2021年公司销售人员分别为123、668、741名。2022Q1公司实现收入1.59亿元（+23%），归母净利润2373万元（+1%），预计收入端增速下滑主要受疫情影响。 　　核心品种开喉剑喷雾剂具备成为20亿大品种潜力。2021年开喉剑喷雾剂收入8.79亿元（+47%），占收入比重为94%，为公司核心品种。当前开喉剑喷雾剂以儿童型为主，是儿童咽喉疾病中成药市场主流产品中唯一既为独家品种，有纳入国家医保的品种，且具备剂型优势。我们认为伴随全渠道开拓，以及成人型医保放量，开喉剑喷雾剂有望成长为20亿级别的大品种。2021年强力天麻杜仲胶囊收入3529万元（+21%），占比4%。 　　外延并购持续丰富管线。2021年公司公告拟参与德昌祥药业破产重组，此前已通过现金出资参股汉方药业25.64%的股权。汉方药业及德昌祥药业为贵州省内老牌药企，药品批文丰富，旗下芪胶升白胶囊、妇科再造胶囊、杜仲补天素丸、止嗽化痰丸等均为潜力品种。通过外延并购公司持续丰富产品管线，摆脱单品种依赖。 　　公司是中药行业小而美标的，维持“推荐”评级：公司在核心品种开喉剑带动下保持快速增长，同时外延并购有望补充更多潜力品种。考虑到2022年疫情可能对公司经营产生不利影响，我们下调2022-2023年净利润预测至1.93亿、2.44亿元（原预测为2.06亿、2.60亿元），同时预计2024年净利润为3.13亿元，对应2022-2024年EPS分别为0.47元、0.59元、0.76元，当前股价对应2022年PE为30倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示。1）新冠疫情带来持续影响的风险：目前国内外疫情蔓延，未来疫情发展形势何时得到有效控制存在一定不确定性，公司可能继续面对交通物流受限、医院常规门诊无法正常接诊等困难，将对公司业绩造成一定负面影响。2）产品集中的风险：公司主要产品开喉剑喷雾剂（含儿童型）的销售收入占主营业务收入95%以上，集中度高。上述产品的生产及销售状况在较大程度上决定了公司的收入和盈利水平，一旦其原料药价格、产销状况、市场竞争格局等发生重大不利变化，将对公司未来的经营业绩产生不利影响。3）产品降价的风险：随着国家医改体制的逐步深入，医保控费不断趋严，医保支付标准落地、医保局成立以及带量采购实施，药品价格下降将成为未来无法避免的趋势。

中心思想 业绩稳健增长，产品结构回归常态 迈瑞医疗2021年年报与2022年一季报营收和净利润均实现20%以上的同比增长，符合市场预期。在高基数背景下，公司通过产品结构向常态回归（非疫情产品如麻醉、除颤、发光等迅速增长），维持了强劲的增长势头，展现出龙头企业的抗周期韧性。 长期逻辑清晰，受益医疗建设加码与产品迭代 公司成长的核心驱动力来自后疫情时代国内外医疗新基建与补短板带来的长期需求，以及自身产品持续高端化、智能化迭代。非疫情产品有望成为未来增长的核心动力，同时智能化解决方案帮助公司跳出传统竞争格局，强化市场地位。 主要内容 全年保持较快增长，产品结构向常态回归 生命信息与支持板块增速回落，非疫情产品崛起 受益疫情最明显的生命信息与支持板块收入111.53亿元（+11.47%），其中监护产品基本持平，而麻醉、除颤等非疫情产品迅速增长，板块结构趋于均衡。 IVD与影像板块恢复显著 IVD板块收入84.49亿元（+27.12%），血球、生化、发光（非新冠）实现显著恢复；影像板块收入54.26亿元（+29.29%），国内外需求回归，高端产品升级助推增长。 Q4单季度利润增速偏低系一次性因素 2021Q4收入58.78亿元（+18.46%），净利润13.38亿元（+3.41%），利润增速较低源于员工激励增加研发费用及现金收购海肽导致利息收入减少，盈利能力未出现本质问题。 2022Q1表现稳健，非疫情产品有望延续高增长 毛利率稳定，费用率优化 2022Q1营收69.43亿元（+20.10%），净利润21.05亿元（+22.74%），毛利率同比稳定（+0.07pp），三项费用合计费用率30.75%（-1.50pp），费用管控有效。 经营现金流短期承压系正常波动 经营净现金流同比下降21.68%，主要受疫情相关预付订单减少、原材料储备增加及现金激励计划等短期因素影响，不反映经营质量恶化。 非疫情产品将成为核心增长动力 2022年全球医疗秩序基本恢复，公司产品结构进一步向常态回归，除颤仪、化学发光、超声等非疫情产品有望延续2021年的高增长态势。 受益于医疗建设加码，产品迭代持续提升行业地位 国内外医疗补短板带来长期需求 疫情后各国加大医疗设施建设，国内医疗新基建与县级医院建设持续推进，医疗器械需求长期保持高位。 产品持续高端化，智能化解决方案 公司推出A8/A9麻醉机、BS-2800M生化仪、CL-8000i发光仪等高端升级产品，同时骨科、内镜、宠物医疗等新品进入放量前夕。产品从单一设备向智能化生态系统过渡，提升用户粘性与市场壁垒。 维持“推荐”评级 基于公司平台优势与创新优势，调整2022-2024年EPS预测为7.96、9.67、11.72元，看好其长期增长确定性。 风险提示 需关注市场变化致销量或价格下调、海外销售受国际局势或汇率影响、并购整合不顺等潜在风险。 总结 迈瑞医疗在2021年及2022年一季度实现超20%的营收与利润增长，业绩符合预期。产品结构在疫情后正常化，非疫情产品（麻醉、除颤、发光、超声等）成为增长新引擎。公司的长期成长逻辑清晰：后疫情时代全球医疗建设加码与国内医改推动县级医院发展，为医疗器械行业带来持续需求；同时公司凭借产品高端迭代与智能化解决方案，进一步巩固龙头地位。因此，维持“推荐”评级。

中心思想 创新驱动与全球化布局 荣昌生物-B作为一家A+H上市的创新型生物制药领军企业，凭借其在抗体药物偶联物（ADC）、抗体融合蛋白和双功能抗体三大核心技术平台的深厚积累，成功开发出丰富且具备差异化优势的产品管线。公司战略性地聚焦于自身免疫疾病、抗肿瘤和眼科等存在大量未满足临床需求的重大疾病领域，并积极推进产品的全球化布局。其核心产品泰它西普和维迪西妥单抗已于2021年在中国获批上市，标志着公司正式迈入商业化阶段，并初步验证了其商业化能力和产品市场潜力。 核心产品商业化前景广阔 报告强调，荣昌生物的核心产品泰它西普（全球首创BLyS/APRIL双靶点融合蛋白）和维迪西妥单抗（中国首款自主研发HER2 ADC）均展现出显著的临床疗效和安全性优势，有望成为各自领域的重磅品种。泰它西普在系统性红斑狼疮（SLE）等多种自身免疫疾病中表现优异，并已获得美国FDA快速通道资格，具备巨大的全球市场潜力。维迪西妥单抗则凭借其差异化的适应症布局和卓越疗效，获得了全球ADC领军企业Seagen高达26亿美元的海外商业化权益，充分彰显了其产品价值和公司的研发实力。随着产品陆续进入医保目录，可及性大幅提升，预计将实现快速放量，为公司带来可观的营收增长。 主要内容 一、具备出海能力的创新生物药企业 1.1 公司是A+H上市的创新生物药领军企业之一 荣昌生物成立于2008年，专注于抗体药物偶联物（ADC）、抗体融合蛋白、单抗双抗等治疗性抗体药物的发现、开发与商业化，主攻自身免疫疾病、抗肿瘤、眼科等重大疾病领域。公司凭借强大的自主研发实力，已开发出丰富且差异化的产品管线，旨在满足未满足的临床需求。2021年，公司有两款候选生物药产品在中国获得有条件批准上市，标志着公司步入商业化元年。公司于2020年登陆港交所，并于2022年完成科创板上市，成为A+H上市的创新生物药企业。公司核心高管团队经验丰富，平均拥有逾20年医药行业研发经验，具备跨国企业从业背景，为公司全球化战略的实施和产品开发提供了有力支持。 1.2 管线丰富且具备创新属性，积极布局全球市场 荣昌生物在2021年实现营收14.24亿元，首次实现盈利，其中两款上市产品贡献了1.31亿元销售收入，初步验证了商业化能力。同年，公司研发投入达到7.11亿元，同比增长53%。公司目前拥有20余款候选生物药产品，其中10余款处于商业化、临床研究或IND准备阶段，主要围绕自身免疫、抗肿瘤、眼科三大领域布局。 泰它西普（RC18）：全球首款、同类首创（first-in-class）的BLyS/APRIL双靶点创新融合蛋白产品，已获美国FDA快速通道资格，有望成为首款在美上市的同类首创中国生物创新药。 维迪西妥单抗（RC48）：中国首款自主研发的ADC创新药，凭借良好疗效，成为首个获得美国FDA突破性疗法认定、快速通道资格和孤儿药资格认定的国产ADC产品。 RC28：有望成为同类首创（first-in-class）的VEGF/FGF双靶点创新融合蛋白产品，用于治疗新生血管异常导致的眼科疾病。 维迪西妥单抗以26亿美元的总额授权全球ADC领军企业Seagen，成为近年中国License-out交易额第二高的授权协议，充分验证了公司的创新出海能力和产品商业价值。公司已在烟台建立了符合全球GMP标准的生产设施，目前拥有21个2,000升的一次性袋式生物反应器，年产230万瓶抗体及150万支ADC，并计划在2025年将总产能扩大至8.6万升。此外，公司已组建了合计290名具有丰富销售经验与专业背景的销售及营销团队。 二、所处赛道潜力较大，公司技术平台优势显著 2.1 ADC作为新一代组合药物具有较大市场潜力，公司处于国内领军地位 荣昌生物已构建三大核心自主创新研发平台：抗体和融合蛋白平台、抗体药物偶联物（ADC）平台以及双功能抗体平台。ADC药物作为“生物导弹”，结合了化疗和精准疗法的优点，具有精准、杀伤力大的特性。ADC药物已历经三代技术变革，第三代定点偶联技术显著提升了抗体偶联比（DAR）均一性，降低毒副作用并增强疗效。全球已有12款ADC药物上市，其中第三代ADC药物（如Polivy、Enhertu和Padcev）在2020年实现快速放量，收入分别达到1.69亿美元、3.91亿美元和2.22亿美元，同比增长231%、211%和111100%。根据Grandview数据，2020年全球ADC药物市场规模为25.1亿美元，预计到2025年将达到210.7亿美元，复合增速超过50%；其中中国市场预计到2025年将达到14亿美元。荣昌生物的维迪西妥单抗已于2021年6月获批上市，成为国内首款上市的国产ADC药物，处于国内ADC行业的领军地位。公司拥有较为全面的集成ADC平台，内部能力涵盖ADC开发及生产全过程，已获得26项ADC平台核心技术专利，并持续推动双功能细胞毒素和新型连接子的开发，进一步巩固其行业地位。 2.2 双抗有望填补适应症空白，公司具备双抗平台能力 双特异性抗体（BsAb）作为下一代抗体药物，通过同时特异性结合两个不同抗原表位，展现出比单药联合疗法更强的协同效应、特异性和疗效，并能靶向部分难成药靶点。全球已获批上市的双抗产品中，罗氏的Hemlibra上市仅三年便突破20亿美元销售额，成为重磅品种。根据药渡数据库，目前全球有157个双抗药物进入临床阶段，预计全球双抗药物市场规模到2025年有望达到390.9亿美元，其中中国市场有望达到50亿元，具有巨大发展潜力。荣昌生物建立了Hibody双抗平台，能够开发出多种结构类型，包括对称样和非对称样双功能抗体，技术平台的多样化有望加速公司管线开发并提升研发成功率。 三、泰它西普：剑指广阔自免市场，有望成为全球重磅品种 3.1 全球首创双靶点药物，探索自免市场未满足的临床需求 泰它西普（RC18，泰爱）是荣昌生物自主研发的全球首创皮下注射TACI-Fc融合蛋白，能够同时靶向BLyS和APRIL，用于治疗B细胞介导的自身免疫性疾病。其双靶点设计和结构优化使其具有更强的生物活性、更低的免疫原性，从而提升疗效和安全性。泰它西普已于2021年3月在国内获批系统性红斑狼疮（SLE）适应症。 SLE市场：全球SLE患者数量在2020年达到780万，预计2030年达到855万。全球SLE药物市场预计到2030年将达到169亿美元，其中美国占比约57%，中国占比约19%。现有SLE疗法（如激素）存在反应率不足、复发风险高、副作用明显等未满足临床需求。全球仅有3款生物药获批用于SLE治疗。泰它西普在国内IIb期临床中，SLE应答率（SRI-4）高达71.0%-75.8%，显著高于安慰剂组（33.9%），且安全性良好。与贝利木单抗相比，泰它西普在降低IgM、IgG和IgA水平方面表现出更显著的疗效。泰它西普于2021年11月纳入医保，可及性大幅提升，有望快速放量。在美国，泰它西普用于治疗SLE的III期临床已获FDA快速通道资格。 类风湿关节炎（RA）市场：全球RA患者人数在2020年达到3,980万人（中国约600万人），预计2025年达到4,220万人（中国620万人）。全球RA药物市场预计到2030年将达到656亿美元，中国市场预计2025年达到56亿美元。现有RA药物存在耐药性和安全性局限。泰它西普在RA IIb期临床中，ACR20缓解率在240mg和160mg剂量组分别达到69.8%和68.3%，显著高于安慰剂组（45.0%），且安全性良好。 IgA肾病市场：全球IgA肾病治疗药物市场预计将从2020年的5.67亿美元增至2025年的11.96亿美元。中国市场预计2025年增长至1.09亿美元。目前尚无IgA肾病的特异性药物获批。泰它西普IgA肾病II期临床显示，24周后尿蛋白水平较基线下降49%，具有统计学意义，且安全性良好。FDA已批准泰它西普免于I期临床直接开展II期。 其他适应症：泰它西普还在中国积极开展视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD，III期）、原发性干燥综合症（SS，II期）、多发性硬化症（MS，II期）及全身型重症肌无力（MG，II期）等B细胞介导自身免疫性疾病的后期临床试验。 3.2 销售预测和估值计算 根据报告假设，泰它西普的全球销售峰值预计在2031年达到112.02亿元，风险调整后约为89.69亿元。主要假设包括：SLE中国2021年上市，美国2026年上市；NMOSD和RA中国2024年获批；SS、IgA肾病、MS、MG中国2027年获批，IgA肾病美国2028年获批。中国医保后年治疗费用约为8.55万元，美国定价约为6万美元/年。市占率和渗透率根据竞争格局和产品优势设定，例如SLE中国初期渗透率1%，市占率40%，并逐步提升。 四、维迪西妥单抗：具备差异化优势，填补空白适应症 4.1 首款上市的国产ADC，差异化优势明显 维迪西妥单抗（RC48，爱地希）是荣昌生物自主研发的HER2 ADC药物，由靶向HER2的人源化单抗、可裂解连接子和细胞毒素MMAE组成。相较于同类HER2 ADC药物，维迪西妥单抗具有更高HER2亲和力、更高效的细胞内吞效应、可裂解连接子可克服耐药性，以及高膜穿透性细胞毒素带来的“旁杀效应”，使其肿瘤细胞清除能力更强。维迪西妥单抗已于2021年6月在中国获附条件批准上市，用于治疗HER2过表达胃癌。 胃癌（GC）市场：2020年全球新发胃癌病例约108.9万例，中国约47.0万例。全球胃癌药物市场预计2030年达到364亿美元，中国市场预计2030年达到128亿美元。现有胃癌治疗手段疗效及安全性欠佳，HER2低表达胃癌患者缺乏有效治疗方案。维迪西妥单抗在HER2过表达胃癌II期临床中，ORR为24.4%，mPFS为4.1个月，mOS为7.6个月，安全性良好。维迪西妥单抗已获FDA授予胃癌孤儿药资格认定及快速通道资格。 尿路上皮癌（UC）市场：2020年全球尿路上皮癌新增病例约51.6万例，中国约7.7万例。全球UC治疗药物市场预计2030年达到107亿美元，中国市场预计2025年达到

　　正海生物(300653) 　　事项： 　　公司发布 2022 一季报，实现收入 1.18 亿元，同比增长 15.28%；实现归母净利润 0.55 亿元，同比增长 25.07%；实现扣非后归母净利润 0.55 亿元，同比增长 27.55%。 　　平安观点： 　　业绩保持稳健增长，期间费用管控良好，盈利能力有所提高。2022 第一季度公司 实现 收入 1.18 亿元 （+15.28% ），归母 净利润 0.55 亿元（+27.55%），公司克服疫情影响，经营稳健。实现毛利率 89.06%，同比下滑 2.53pct，主要系新厂区投入使用，生产成本相关的折旧摊销增加，导致成本上升所致；净利率为 46.73%，同比增加 3.65 pct，主要系费用率持续优化。报告期内，销售/管理/研发/财务费率分别为 24.65%、6.15%、6.43%、-0.21%，同比分别变动-7.56、+0.42、+0.01、+0.41pp。 　　重磅品种活性生物骨即将上市，业绩弹性大。公司重磅产品活性生物骨已于 2021 年 1 1 月 29 日完成“补充资料”的递交，现已进入“主审审评”阶段。目前相关工作如期推进中，按照要求，国家药监局将于 90 个工作日内出具最终审评结论，因此我们预计活性生物骨最早将在二季度获批上市，有望成为超 10 亿大产品，业绩弹性大。 　　在研产品管线丰富，新品种持续推出。公司具备较强的研究开发和自主创新能力，硬脑（脊）膜补片进入注册审评阶段；尿道修复补片进入病例入组阶段；在研项目“齿科修复材料-通用树脂”进入临床试验准备阶段；“乳房补片”项目已取得注册检测报告、动物实验报告；宫腔修复膜进入临床试验准备阶段；外科用填塞海绵已取得生产许可证，正在进行转产工作；酸蚀粘接剂产品已于今年 2 月取得注册证，目前正在申请生产许可证的过程。新品种接连落地，公司业绩有望进一步释放。 　　盈利预测投资评级：整体上看，公司基本面延续向好态势，我们维持公司2022- 2024 年净利润分别为 2.23 亿、2.99 亿、3.60 亿元的预测，当前股价对应 2022 年 PE 为 34 倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）主要产品集中风险：公司主要收入集中在口腔修复膜和硬脑膜两个产品，若未来公司主导产品的市场环境、下游需求、竞争态势发生重大变化，公司经营业绩将受到较大影响；2）研发风险：公司目前在研品种较多，研发投入大、环节多、周期长，具有一定不确定性，存在失败或不及预期可能；3）政策风险：公司相关产品集采力度可能超市场预期。

中心思想 广东联盟中成药集采落地，中药创新药价值凸显 2022年4月8日，广东省药品交易中心发布广东联盟中成药集采拟中选/备选结果。本次集采涉及六个省区，最终174家企业的361个产品拟中选/备选。与最高有效申报价相比，拟中选/备选价格降幅分别约为64%和33%，其中独家产品降幅明显小于非独家产品（拟中选/备选降幅约20%、15%）。部分独家品种如连花清瘟颗粒、滋肾育胎丸拟备选价格降幅仅约1%。据此，中药创新药在集采中的价值凸显，新注册分类以临床价值为导向，“三结合”审评体系理清研发思路，医保支持创新药放量，有望推动相关品种进一步放量。 投资策略聚焦四主线，估值与景气度并重 报告提出当前医药行业四条投资主线：一是新冠口服药相关产业链，受益于MPP授权国内企业生产辉瑞与默克新冠特效药；二是中医药板块，受益于重磅支持政策频出、品牌OTC自主定价权及集采降价温和，板块估值性价比高；三是创新产业链，CXO维持高景气度且估值触底，偏好CDMO和大分子CXO赛道；四是高景气、高壁垒赛道，如特色原料药、制剂出口与核医学。个股方面建议关注以岭药业、华海药业、凯莱英等。 主要内容 一、行业观点与投资策略 行业观点：广东联盟中成药集采落地 集采数据：可报价产品663个，企业313家，最终174家企业的361个产品拟中选/备选，其中30个独家产品拟中选/备选。 降价幅度：与最高有效申报价相比，拟中选/备选价格降幅分别约64%和33%；独家产品拟中选/备选降幅分别约20%、15%，低于非独家产品；与联盟地区最低价相比，独家产品拟备选降幅更小，如连花清瘟颗粒、滋肾育胎丸拟备选降幅仅1%左右。 影响：中药创新药价值凸显，有望进一步放量，建议关注以岭药业、新天药业、康缘药业等。 投资策略：四条主线布局 主线一：新冠口服药相关产业链，MPP授权国内8家药企生产辉瑞与默克新冠特效药，关注华海药业、普洛药业、复星药业、九洲药业、凯莱英、博腾股份、药明康德、华软科技、金城医药、歌礼制药、海辰药业等。 主线二：中医药板块，政策支持不断，品牌OTC自主定价权，集采降价温和，估值性价比高，关注昆药集团、固生堂、以岭药业。 主线三：创新产业链，CXO高景气度、估值触底，偏好CDMO和大分子CXO，关注凯莱英、博腾股份、药石科技。 主线四：其他高景气、高壁垒赛道，包括特色原料药、制剂出口与核医学，关注司太立、富祥药业、天宇股份、东诚药业、健友股份、普利制药、远大医药。 二、行业要闻荟萃 2.1 FDA批准吉利德YESCARTA®用于二线大B细胞淋巴瘤治疗 内容：吉利德子公司Kite的CAR-T药物Yescarta获FDA批准用于一线化疗免疫疗法难治或12个月内复发的大B细胞淋巴瘤（LBCL）成人患者。 点评：基于ZUMA-7研究，Yescarta延长无事件生存期6.3个月，两年内无疾病进展或无需其他治疗的生存率达既往标准治疗的2.5倍，成为全球首款获批用于LBCL二线治疗的CAR-T药物。 2.2 信达生物引进的FGFR抑制剂在中国大陆获批，治疗胆管癌 内容：信达生物从Incyte引进的FGFR1/2/3抑制剂佩米替尼片获批上市，适应症为特定晚期、转移性或不可切除的胆管癌成人患者。 点评：在中国2期研究中，ORR达50%，DCR为100%，安全性良好，基于FIGHT-202的桥接试验。 2.3 欧洲药品管理局受理百济神州百泽安上市申请 内容：百济神州的替雷利珠单抗（百泽安）在欧洲首次申报上市，用于食管鳞状细胞癌和非小细胞肺癌。 点评：全球3期试验显示百泽安单药显著改善患者OS，联合化疗较化疗显著改善PFS，耐受性良好。目前已有超过20项潜在注册临床试验，包括17项3期和4项2期关键试验。 2.4 阿斯利康和Ionis联合开发的ASO疗法2b期临床结果积极 内容：靶向PCSK9的反义寡核苷酸疗法AZD8233（ION449）在2b期试验中使LDL-C水平降低73%，达到主要终点。 点评：50 mg剂量使LDL-C降73%、PCSK9水平降89%并维持至14周，三种剂量均显著降低LDL-C和PCSK9水平。 三、A股医药板块行情回顾 整体表现：上周医药板块下跌3.33%，沪深300下跌1.06%，在28个行业中排名第21位。 子行业：全部下跌，生物制品跌幅最小（-1.06%），医药商业跌幅最大（-6.54%）。 估值：截至4月8日，医药板块PE（TTM，剔除负值）为27.72倍，相对于全部A股（剔除金融）的估值溢价率为39.12%，低于历史均值56.57%。 四、港股医药板块行情回顾 整体表现：上周医药板块上涨0.37%，恒生综指下跌0.69%，在11个行业中排名第7位。 子行业：全部下跌，香港生物科技跌幅最小（-0.47%），香港生命科学工具和服务跌幅最大（-3.00%）。 估值：截至4月8日，医药板块PE（TTM，剔除负值）为16.31倍，相对于全部H股的估值溢价率为102.76%，低于历史均值161.34%。 总结 广东联盟中成药集采降价温和，中药创新药迎来机遇 本次广东联盟中成药集采落地，独家产品降幅远小于非独家产品，部分品种降幅仅1%，体现了政策对独家中成药及中药创新药的倾斜。新注册分类和“三结合”审评体系有利于中药创新药价值凸显，叠加医保支持，相关企业有望迎来放量。 多重投资主线并行，关注产业链与估值修复 报告提出四条投资主线：新冠口服药产业链（受益MPP授权）、中医药（政策红利+低估值）、创新产业链（CXO高景气+估值触底）、高壁垒赛道（原料药、核医学等）。同时，A股医药板块估值处于历史均值下方，H股估值溢价率亦低于历史均值，具备一定安全边际。风险方面需关注医保控费、药品降价及研发不确定性。

　　事项： 　　2022年4月8日，广东省药品交易中心发布《关于公示广东联盟清开灵等中成药集中带量采购拟中选/备选结果的通知》。广东联盟中成药集采落地。 　　平安观点： 　　广东联盟中成药集采是继湖北19省联盟后第二次大规模中成药集采。本次广东联盟包括广东、山西、河南、海南、宁夏、青海六省（区），其中除广东、青海之外四省均是湖北19省集采联盟成员。从医疗机构报量上来看，广东省合计首年预采购量达21.60亿（片/粒/袋/），占比超过60%，河南、山西分别占比23%、7%，位列二三位。本次集采可报价产品数663个，企业数313个，最终88%的企业参与，87%的产品产生报价。最终174家企业的361个产品拟中选/备选，其中30个独家产品拟中选/备选。而部分品种考虑到联盟地区收入占比及价格体系等因素战略性放弃。 　　独家产品拟中选/备选价格降幅好于市场预期。本次广东联盟中成药集采规则与此前广东联盟化药集采规则类似，P1、P2分别对应拟备选/拟中选价格，P1>P2。根据我们统计，与最高有效申报价相比，拟中选/备选价格降幅分别约为64%和33%，其中独家产品降幅小于非独家产品，独家产品拟中选/备选价格降幅分别约为20%、15%。若与联盟地区最低价相比，则独家产品拟备选价格降幅更小，比如连花清瘟颗粒（以岭药业）、滋肾育胎丸（白云山）等品种拟备选价格降幅仅1%左右。由于中成药大品种以独家品种为主，我们认为本次广东联盟中成药集采整体好于预期。没有获得增量使用的拟备选品种在完成约定采购量后由医疗机构自主（备案）采购，其中独家产品中的中药创新药、急（抢）救药品、儿童用药品、应对公共卫生突发事件紧急紧缺药品按需采购。 　　中医药“十四五”规划出台后，行业景气度有望迎来质变，建议围绕五条主线把握中药投资机会。1）中药创新药。新注册分类明确以临床价值为导向，“三结合”审评体系理清研发思路，同时医保支持创新药放量。建议关注以岭药业、新天药业、康缘药业等。2）品牌OTC中药。以院外市场为主，受医保控费影响小。受益于消费升级，与一般的OTC产品相比，成本转嫁能力更强，可保持较高盈利能力。建议关注华润三九、贵州三力、同仁堂、羚锐制药、健民集团、太极集团等。3）中药配方颗粒。中药板块高成长赛道，试点结束后进入量价齐升阶段，有望达到千亿以上规模。同时行业仍将集中于具有先发优势的龙头企业。建议关注中国中药、红日药业、贵州益佰等。4）短期关注医保限制放松的中药注射剂。注射剂放松得益于企业自发的安全性、有效性评价，得到验证的中药注射剂有望陆续解除限制，短期带来业绩弹性。建议关注昆药集团、步长制药、中恒集团等。5）中医医疗服务。线上线下结合模式解决中医医疗服务供给不足及结构错配问题。建议关注固生堂等。 　　风险提示：1）政策及监管风险：中成药集采规模及降价幅度超预期，中药创新药申报、审评审批进度不及预期。2）医保支持力度不及预期：中药创新药通过医保谈判放量，若谈判失败或降价幅度过大则将降低盈利预期。中药配方颗粒、中药注射剂得益于医保支持和限制放松，存在支持力度不及预期可能。3）研发风险：中药创新“三结合”理论需要接受过程，创新药存在研发失败可能。中药配方颗粒国标制定进度存在低于预期可能。

　　行业观点：中医药“十四五”规划与基层中医药服务能力提升工程“十四五”行动计划出台，行业景气度持续上升。3月29日，国务院办公厅发布《关于印发“十四五”中医药发展规划的通知》，统筹考虑医疗、科研、产业、教育、文化、国际合作等中医药发展重点领域，共提出十个方面重点任务，及15项主要发展指标。中医药“十四五”规划是中医药行业中长期纲领性文件，共提出十个方面重点任务。与“十三五”规划相比，中医药“十四五”规划任务更加切实可行。比如，在中医治未病方面，“十四五”规划提出“开展儿童青少年近视、脊柱侧弯、肥胖等中医适宜技术防治”；在注册审批方面，创新性提出“建立中医药理论、人用经验和临床试验三结合的中药注册审评证据体系”；在支付方面，提出“医疗机构炮制使用的中药饮片、中药制剂实现自主定价”，且“将符合条件的中医医疗服务项目和中药按程序纳入基本医疗保险支付范围”；在国际化方面，“指导和鼓励社会资本设立中医药一带一路发展基金”等等。中医药“十四五”规划的出台，将促进行业发展迎来质变。 　　3月30日，十部委联合发布《关于印发基层中医药服务能力提升工程“十四五”行动计划的通知》，提到到2025年，融预防保健、疾病治疗和康复于一体的基层中医药服务网络更加健全，服务设施设备更加完善，人员配备更加合理，管理更加规范，提供覆盖全民和全生命周期的中医药服务。具体目标是，到2025年，基层中医药实现五个“全覆盖”：县办中医医疗机构(医院、门诊部、诊所)基本实现全覆盖；社区卫生服务中心和乡镇卫生院中医馆实现全覆盖；基层中医药服务提供基本实现全覆盖；基层中医药人才配备基本实现全覆盖；基层中医药健康宣教实现全覆盖。通知特别提到，鼓励社会力量在县域举办中医类别医疗机构，发展具有中医特色的康复医院、护理院(站)，支持社会力量举办以中医特色为主的医养结合机构，中医药医疗服务机构将进入加速发展的阶段。 　　投资策略：主线一：新冠口服药相关产业链，日内瓦药品专利池组织（MPP）先后宣布授权国内8家药企生产辉瑞与默克的新冠特效药，相关新冠药生产及产业链企业的业绩表现有望受益，建议关注：华海药业、普洛药业、复星药业、九洲药业、凯莱英、博腾股份、药明康德、华软科技、金城医药、歌礼制药和海辰药业等。主线二：中医药板块，重磅支持政策不断，政策落地提升信心。品牌OTC中药具有自主定价权，其它中成药集采降价温和，板块整体估值性价比高，建议关注：昆药集团、固生堂、以岭药业。主线三：创新产业链，CXO维持高景气度且估值触底，结合估值以及政策、资金因素，我们更倾向于CDMO和大分子CXO赛道，建议关注：凯莱英、博腾股份、药石科技。主线四：在上述三条主线外，还存在一些其他高景气、高壁垒的赛道：包括特色原料药、制剂出口与核医学等。建议关注：司太立、富祥药业、天宇股份、东诚药业、健友股份、普利制药、远大医药。 　　行业要闻荟萃：1）ClovisOncology公司PARP抑制剂Rubraca的一线维持疗法3期临床试验获得积极结果；2）恒瑞医药干眼症滴眼液SHR8028获批临床；3）礼来RET抑制剂Retevmo（selpercatinib）治疗RET融合阳性非小细胞肺癌展现长期疗效；4）Pharming公司的PI3Kδ抑制剂达到关键性临床试验主要终点，计划今年递交新药申。 　　行情回顾：上周A股医药板块下跌0.15%，同期沪深300指数上涨2.43%，医药行业在28个行业中排名第20位。上周H股医药板块上涨0.08%，同期恒生综指上涨3.03%，医药行业在11个行业中排名第10位。 　　风险提示：1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）公司风险：公司经营情况不达预期。

　　一心堂(002727) 　　事项： 　　公司发布2021年年报，2021全年实现收入145.87亿元（+15.26%）；归属于上市公司股东的净利润9.22亿元（+16.66%）；扣非净利润8.99亿元（+19.41%）。公司增速符合预期。四季度单季，公司实现收入40.89亿元（+19.65%）；归属于上市公司股东的净利润1.58亿元（-15.14%）；扣非净利润1.51亿元（-12.90%）。拟每10股派发现金红利3.00元（含税），送红股0股（含税），不以公积金转增股本。 　　平安观点： 　　加强门店扩张，门店数量稳定增长：公司继续扩张，报告期内公司新建门店1603家，由于城市改造及战略性区位调整等因素关闭门店92家，搬迁门店156家，净增加门店1355家，直营连锁门店达到8560家。公司继续深耕川渝，期末门店数量已超过1400家。公司门店布局不断深化下沉，随着基层居民消费能力的提升，公司长远发展可期。 　　公司医保门店数量持续提升，承接处方能力增强：截止2021年12月31日，公司门店已取得各类“医疗保险定点零售药店”资格的药店达7,426家，占公司药店总数的86.75%。医保门店占比较上一年度提升0.63个百分点。报告期内公司医保刷卡销售占总销售的比重为43.80%，较2020年提升1.99个百分点。公司慢病医保门店为831家，慢病医保门店占比全集团门店总数近10%。医保的接入和慢病医保门店的开设，进一步提升公司承接处方的能力。 　　公司效率提升，净利率高于去年同期：2021毛利率为36.96%，相较于去年同期增长1.14个百分点。公司毛利率的提升，我们认为主要由中药产品销售占比的提升带来。公司经营整体良好，销售费用率和管理费用率分别为25.37%和2.73%，比去年同期分别提升1.25和下降1.27个百分点。公司毛利率的提升叠加管理费用率的降低，净利率达到6.29%，比去年同期增长0.05个百分点。 　　维持“推荐”评级：公司作为西南地区市占率最高的连锁药店，卡位优势越来越明显。限制性股票激励计划将有效激发公司新管理层动力，促进业绩提速增长。考虑疫情对公司业绩的影响，我们下调盈利预测（原预测2022-2023年EPS分别为2.01/2.45元），预计2022-2024年公司EPS为1.87/2.25/2.72元，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）政策风险：药品流通行业监管趋严或对公司短期业绩带来影响。2）竞争加剧的风险：药店行业的兼并整合，集中度提高，竞争加剧或对公司业绩带来影响。3）疫情风险：疫情发生或将影响部分药品的销售，从而对公司业绩带来影响。

中心思想 商业化启航与管线兑现 康宁杰瑞制药于2021年实现首款产品恩沃利单抗（KN035）上市，标志着公司正式步入商业化元年。报告核心观点在于：公司凭借差异化PD-L1皮下注射产品成功切入市场，同时核心双抗管线（KN046、KN026）多项适应症进入关键注册性临床，有望在未来2-3年密集获批上市。自有技术平台赋予公司持续输出创新分子的能力，研发梯队保持丰富。整体来看，公司正处于“从研发到商业化”的转折点，在研管线逐步进入收获期。 差异化布局与价值提升 报告强调公司的差异化竞争策略：恩沃利单抗具备皮下注射和泛适应症双重优势；双抗联合疗法（KN026+KN046）提供无化疗选择，剑指HER2阳性肿瘤的潜在最优疗法。这些布局有助于公司在激烈的肿瘤免疫治疗市场中建立独特定位。尽管短期亏损因研发投入加大而扩大，但核心产品有望在2023年起显著贡献收入，从而带动估值修复。维持“推荐”评级的基础在于丰富的技术储备、关键临床数据催化以及商业化能力逐步验证。 主要内容 财务业绩与商业化进展 首年营收超预期，亏损符合预期 2021年公司实现营业收入1.46亿元，略超市场预期，主要来自KN026授权许可费收入1.33亿元、恩沃利单抗销售收入440万元及特许权使用费720万元。全年亏损4.12亿元，研发开支4.81亿元（同比增加1.50亿元），全面开支4.11亿元。公司资产负债率30.9%，财务状况稳健。随着恩沃利单抗上市销售放量，预计2022/2023/2024年收入将分别达2.36亿元、6.57亿元、13.53亿元，亏损逐步收窄。 核心管线临床进展 PD-L1产品KN035：差异化优势持续拓展适应症 恩沃利单抗是全球首款皮下注射PD-L1，2021年11月获NMPA附条件批准上市，用于MSI-H/dMMR晚期实体瘤。为进一步扩大市场，公司正开展胆道癌注册性III期临床、联合仑伐替尼二线治疗MSI-H/dMMR子宫内膜癌临床。海外合作推动的软组织肉瘤适应症临床亦有序推进。其使用的便捷性（皮下注射）有望切入三终端市场（社区、县域医院），与竞品形成显著差异。 双抗KN046：多项适应症进入关键注册性临床 KN046为PD-L1/CTLA-4双特异性抗体，目前在中国已启动4项注册性临床：1）联合化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌III期（已完成入组，预计2023年上市）；2）联合仑伐替尼治疗PD-(L)1经治非小细胞肺癌III期（完成首例给药）；3）联合化疗一线治疗胰腺癌III期（完成首例）；4）单药治疗胸腺癌II期注册性临床。美国胸腺癌II期注册性临床同步推进。该产品剑指未满足临床需求的高发瘤种，若获批将显著拓宽收入来源。 双抗KN026：联合疗法提供无化疗方案 KN026为HER2双特异性抗体，已有2项适应症处于后期临床：联合化疗二线治疗HER2阳性胃癌注册性试验、HER2阳性乳腺癌新辅助治疗II期临床。此外，联合KN046二线治疗HER2阳性胃癌III期、联合KN046二线治疗HER2阳性乳腺癌II期临床均在推进。作为全球首个双抗联合疗法，KN026+KN046有望成为HER2阳性肿瘤的潜在最优疗法，避免化疗带来的毒性，提升患者生活质量。 技术平台与研发储备 自主双抗底层技术平台赋能管线开发 公司拥有国内稀缺的自主异聚体双抗底层技术平台CRIB，基于单域抗体的融合蛋白技术平台，以及基于独特糖基化偶联的多种双抗衍生平台。这些平台具备灵活构建不同形式蛋白质的能力，为公司持续输出创新分子奠定基础。 早期管线储备，梯队完善 已有2款产品获批IND即将进入临床：KN052（PD-L1/OX40）探索免疫联合新局面；JSKN-003（HER2双抗ADC）紧跟ADC热潮，进一步完善公司研发梯队。丰富的早期管线有望在中期增厚公司价值。 盈利预测与评级 考虑医保及研发加大，小幅下调利润 考虑到可能的医保谈判及关键临床投入加大，平安证券小幅下调2023年收入（前值7.43亿元调至6.57亿元），并更新2024年预测。预计2022/2023/2024年EPS分别为-0.71元、-0.57元、-0.25元。基于公司在双抗领域的技术领先性和进度优势，维持“推荐”评级。 风险提示 主要包括：研发进展不及预期或失败风险；公司尚无商业化经验，销售能力待验证；双抗赛道竞争加剧导致格局恶化；行业监管政策变动风险。 总结 康宁杰瑞制药2021年年报显示公司已成功跨越从研发到商业化的关键节点，首款产品恩沃利单抗上市兑现收入，核心管线KN046与KN026多项关键注册性临床顺利推进。公司凭借自主双抗技术平台形成差异化竞争壁垒，尤其在无化疗联合方案、皮下注射便捷性等方面具备独特优势。尽管短期因研发投入加大亏损扩大，但2023年起核心产品有望陆续获批，驱动收入高速增长。维持“推荐”评级的核心逻辑在于：丰富的技术储备、明确的临床进展节奏、以及商业化能力逐步验证。投资者需关注研发风险、销售团队能力验证及行业竞争压力。