平安观点： 　　行业观点：防控政策边际持续优化，关注防疫及复苏主线。2022年11月21日，国务院联防联控机制综合组制定了《新冠肺炎疫情防控核酸检测实施办法》等4个文件，对核酸检测、风险区划定、居家隔离医学观察、居家健康监测的实施办法进一步细化，并多处新增抗原检测的应用场景。建议关注：1）新冠防治相关领域，包括检测、疫苗、药物、医疗设备以及相关供应链公司；2）消费医疗领域，包括眼科、口腔等医疗服务领域。 　　投资策略：主线一：中医药板块，重磅支持政策不断，政策落地提升信心。品牌OTC中药具有自主定价权，其它中成药集采降价温和，板块整体估值性价比高，建议关注：昆药集团、固生堂、以岭药业。主线二：创新产业链，CXO维持高景气度且估值触底，结合估值以及政策、资金因素，我们更倾向于CDMO和大分子CXO赛道，建议关注：凯莱英、博腾股份、药石科技。主线三：在上述两条主线外，还存在一些其他高景气、高壁垒的赛道：包括特色原料药、制剂出口与核医学等。建议关注：司太立、富祥药业、天宇股份、东诚药业、健友股份、普利制药、远大医药。 　　行业要闻荟萃：1）智飞生物针对OmicronBA.5株重组蛋白新冠疫苗临床取得优异数据；2）恒瑞医药造影剂钆布醇注射液获FDA批准上市；3）传奇生物实体瘤CAR-T疗法LB2102在美获批临床；4）再鼎医药Efgartigimod皮下注射治疗全身型重症肌无力的上市申请被美国FDA纳入优先审评。 　　行情回顾：上周A股医药板块下跌4.88%，同期沪深300指数下跌0.68%，医药行业在28个行业中涨跌幅排名第25位。上周H股医药板块下跌7.47%，同期恒生综指下跌2.25%，医药行业在11个行业中涨跌幅排名第10位。 　　风险提示：1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）公司风险：公司经营情况不达预期。

　　平安观点： 　　行业观点：疫情防控政策持续优化，关注防控和需求复苏主线。11 月 11日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》，文件提出要进一步提升防控的科学性、精准性，最大程度保护人民生命安全和身体健康，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响，并出台了优化疫情防控工作的二十条措施，主要包括：1）高风险人群的管理优化，进一步缩短隔离时间；2）风险区的管理优化，最大限度减少管控人员及核酸检测范围；3）境外回国人员的管理优化，取消入境航班熔断机制；4）疫情防治措施进一步加强，推动治疗药物和疫苗接种的覆盖，并且要求 ICU 床位达到床位总数的 10%。我们认为，二十条优化疫情防控工作措施的发布进一步提高了疫情防控效率，并且有望加大新冠防治和医疗资源建设的需求，建议关注：1）精准防疫后的部分板块复苏，包括眼科、口腔等医疗服务领域的需求有望逐步回升，行业缓慢复苏；2）与新冠防治相关的领域需求持续提升，包括新冠特效药、中成药、新冠疫苗以及医疗设备等，将有望成为常态化需求。 　　投资策略： 主线一：中医药板块，重磅支持政策不断， 政策落地提升信心。品牌 OTC 中药具有自主定价权，其它中成药集采降价温和，板块整体估值性价比高，建议关注：昆药集团、固生堂、以岭药业。主线二：创新产业链，CXO 维持高景气度且估值触底，结合估值以及政策、资金因素，我们更倾向于 CDMO 和大分子 CXO 赛道，建议关注：凯莱英、博腾股份、药石科技。主线三：在上述两条主线外，还存在一些其他高景气、高壁垒的赛道：包括特色原料药、制剂出口与核医学等。建议关注：司太立、富祥药业、天宇股份、东诚药业、健友股份、普利制药、远大医药。 　　行业要闻荟萃：1）江西省发布《肝功生化类检测试剂省际联盟集中带量采购公告》 ；2）安斯泰来的 CLDN18.2 单抗 Zolbetuximab 获得 III 期临床成功；3）CDE 受理诺华 siRNA 药物 Inclisiran 注射液的上市申请；4）神州细胞 2 款新冠重组蛋白疫苗对比辉瑞 mRNA 疫苗具有优效性。 　　行情回顾： 上周 A 股医药板块上涨 6.15%，同期沪深 300 指数上涨 0.35%，医药行业在 28 个行业中涨跌幅排名第 1 位。上周 H 股医药板块上涨7.99%，同期恒生综指上涨 4.14%，医药行业在 11 个行业中涨跌幅排名第 2 位。 　　风险提示：1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）公司风险：公司经营情况不达预期。

中心思想 创新药企的商业化与全球化战略 和黄医药-B（0013.HK）作为一家在中美两地布局并已在三地上市的创新生物药领军企业，正凭借其强大的自主研发平台和差异化的产品管线，加速推进商业化进程并积极拓展全球市场。公司已成功推出三款创新肿瘤药物——呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼，这些产品均填补了未满足的临床需求，并在各自细分市场中展现出领先地位或独特优势。通过持续的适应症拓展和医保准入，这些商业化产品有望实现销售额的快速增长。 多维度驱动增长：产品放量、管线深化与出海拓展 公司未来的增长将由多个维度驱动：首先，现有商业化产品将通过适应症的持续拓展和市场渗透率的提升实现放量；其次，公司围绕肿瘤领域构建的丰富在研管线，特别是血液肿瘤领域，具备显著的协同效应和BIC/FIC潜力，有望带来新的重磅产品；最后，公司坚持探索全球市场，通过国际多中心临床试验（MRCT）和与国际药企的合作，逐步打开海外收入天花板，实现从中国创新走向全球创新的战略目标。尽管公司目前仍处于亏损阶段，但充足的现金储备和高效的销售团队为其长期发展提供了坚实基础。 主要内容 一、在中美两地布局的创新生物药企业 1.1 公司是三地上市的创新生物药领军企业之一 公司概况与定位： 和黄医药成立于2000年，专注于癌症及免疫性疾病领域的药物发现、开发及商业化。公司凭借强大的研发实力，已成功推出3款创新肿瘤药物：呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼。 上市地位： 公司于2006年在伦敦证券交易所AIM上市，2016年在纳斯达克上市，并于2021年登陆港交所，是首家在三地上市的创新生物药领军企业之一。 管理团队与股权结构： 公司核心高管团队经验丰富，首席执行官兼首席科学官苏慰国博士、总经理及首席医学官Marek KANIA医生、首席运营官安凯伦以及研发负责人兼首席医学官石明博士均在各自领域拥有深厚背景，有望提升公司的全球临床推进能力和商业化效率。截至2022年上半年，长江和记实业有限公司通过其附属公司持有公司38.5%的股权，为公司单一最大股东，股权结构稳定。 1.2 管线丰富具备差异化，进一步开拓全球市场 财务表现与研发投入： 公司目前尚未实现盈利，但营收持续增长。2021年和2022年上半年，公司分别实现销售收入9850万美元和8740万美元，同比增长192%和82%（2022年上半年增速受疫情影响有所下降）。加上研发服务及里程碑收入，2021年和2022年上半年总营收分别为3.56亿美元和2.02亿美元。同期，研发投入持续增加，2021年达到2.99亿美元，同比增长71%。截至2022年上半年，公司账面现金储备达8.26亿美元，为研发和商业化提供支持。 商业化产品销售情况： 公司已商业化的3款产品（呋喹替尼、索凡替尼、赛沃替尼）具有差异化优势，填补了未满足的临床需求。其中，呋喹替尼是主要收入来源，2022年上半年销售额达0.5亿美元，占产品总收入的57.6%。赛沃替尼在未进入医保的情况下也实现了快速放量。 销售团队效率： 截至2022年上半年，公司销售团队规模达820人，覆盖约3000家肿瘤医院和约30000名肿瘤医生。2021年和2022年上半年的销售费用率分别为31.63%和24.40%，显著低于同行业可比公司平均水平（47.42%和58.97%）。同期，人均创收分别达到395.70万元和172.48万元，显著高于同行业可比公司平均水平（230.11万元和82.53万元），显示出较高的销售效率。 研发管线与全球布局： 公司已开发出13款产品，其中7款同时在美国和欧洲进行临床试验，展现出全球化布局的战略。产品管线围绕肿瘤主要信号通路进行开发，有望形成协同作用，其中6款药物几乎覆盖整个血液肿瘤光谱，发展战略清晰。 二、上市药物持续拓展适应症和海外市场 2.1 呋喹替尼：有望成为全球最佳靶点选择性的VEGFR抑制剂 作用机制与市场潜力： 呋喹替尼是一种具有优异激酶选择性的VEGFR抑制剂，通过抑制肿瘤新生血管形成来发挥抗肿瘤作用，且脱靶毒性问题较少。全球VEGFR疗法市场规模巨大，2020年已达200亿美元，预计2030年将增至521亿美元。 中国市场表现： 呋喹替尼于2018年11月获批用于三线结直肠癌（CRC），并于2020年纳入国家医保目录，实现快速放量。2021年中国销售额达7100万美元，同比增长111%。根据IQVIA数据，2022年第二季度呋喹替尼在中国30大城市（主要为三甲医院）的市场占有率已达43%，处于市场领导地位。 适应症拓展与临床数据： 呋喹替尼正在开展多种实体瘤的临床试验，包括中国二线胃癌和二线子宫内膜癌的III期临床。针对三线结直肠癌的中国III期FRESCO研究显示，治疗组中位总生存期（mOS）为9.3个月，安慰剂组为6.6个月；中位无进展生存期（mPFS）为3.7个月，安慰剂组为1.8个月，疗效显著。与同类药物瑞戈非尼相比，呋喹替尼在疗效和安全性方面均展现出优势。 全球化进展： 呋喹替尼治疗三线及以上结直肠癌的全球III期注册临床FRESCO-2已达到预设终点，数据显示治疗组mOS为7.4个月，安慰剂组为4.8个月；mPFS为3.7个月，安慰剂组为1.8个月，且安全性良好。公司预计近期将向FDA递交新药上市申请（NDA），有望成为公司首款成功出海的创新药。 2.2 索凡替尼：具有独特抗肿瘤血管生成和免疫侵袭的双靶点 作用机制与市场需求： 索凡替尼是一种多靶点抑制剂，同时靶向VEGFR1/2/3、FGFR1和CSF-1R，通过抑制血管生成并促进免疫应答来发挥抗肿瘤活性。神经内分泌瘤（NET）患者数量较多，中国2020年新增患者约7.13万名，其中非胰腺病例6.11万例，胰腺病例0.91万例。中国NET市场规模预计将从2020年的60亿美元增长至2030年的215亿美元。 中国市场表现与适应症： 索凡替尼于2020年和2021年在中国获批两项适应症，分别为非胰腺神经内分泌瘤（npNET）和胰腺神经内分泌瘤（pNET），是目前唯一一款可以治疗所有类型晚期NETs的药物。2022年1月纳入国家医保目录后，价格下降52%，患者可及性大幅提升，2022年上半年治疗患者数量同比增长约280%，销售收入达1360万美元，同比增长69%。 临床数据： 针对npNET的中国III期SANET-ep研究显示，索凡替尼组mPFS为9.2个月，安慰剂组为3.8个月。针对pNET的中国III期SANET-p研究显示，索凡替尼组mPFS为10.9个月，安慰剂组为3.7个月，均展现出显著疗效和良好的安全性。 全球化进展： 索凡替尼已获得FDA“孤儿药资格”和2项“快速通道资格”。尽管2022年5月FDA因数据包不足拒绝了上市申请，但公司正与监管部门沟通全球多中心临床试验（MRCT）的设计，有望再次尝试出海。 2.3 赛沃替尼：中国同类首创且唯一的选择性MET抑制剂 作用机制与市场潜力： 赛沃替尼是一种强效且选择性的MET抑制剂，针对MET外显子14跳变等异常活化机制，在肿瘤增殖、转移和耐药性中发挥关键作用。肺癌是全球最常见的癌症，MET突变在NSCLC患者中占4.0%至6.0%，且约20%的EGFR耐药患者存在MET突变。全球小分子MET抑制剂市场预计将从2020年的16亿美元增长至2030年的162亿美元，中国市场预计将从2.3亿美元增长至48.5亿美元。 中国市场地位与适应症： 赛沃替尼于2021年获批上市，是中国首个用于治疗MET外显子14跳变NSCLC患者的高选择性口服MET抑制剂，具有显著的先发优势。公司正在国内开展4项注册性临床研究，包括治疗三代EGFR耐药NSCLC，有望在2024年提交NDA。 临床数据与安全性： 赛沃替尼在中国II期临床研究中，客观缓解率（ORR）为42.9%，中位总生存期（mOS）为12.5个月，与同类可比药物（如卡马替尼、特泊替尼）数据具有可比性，且在入组患者基线更差的情况下仍表现良好。赛沃替尼在迄今为止的研究中未显示任何肾毒性，解决了第一代选择性MET抑制剂的肾毒性问题，具有更好的安全性和耐受性。 全球化合作： 公司已将赛沃替尼的全球权益授予阿斯利康，目前正在开展3项全球注册研究，有望进一步探索海外市场。 三、在研药物完善肿瘤靶点布局 3.1 安迪利塞（HMPL-689）：有潜力成为BIC的PI3Kδ抑制剂 靶点与市场挑战： PI3K是肿瘤治疗领域的热门靶点，尤其PI3Kδ在B细胞介导的恶性肿瘤和多种免疫疾病中发挥关键作用。然而，全球已上市的5款PI3K抑制剂普遍存在严重的毒副作用，部分甚至收到FDA的黑框警告或撤销适应症上市申请。 产品优势与临床进展： HMPL-689对PI3Kδ亚型具有优异的选择性，且保留PI3Kα和PI3Kγ活性，在临床前研究中显示出相比同类药物更高的效力（效力较Zydelig强约五倍）和更强的选择性。其I期临床已初步验证了良好的安全性，3级以上不良事件发生率和因不良事件中断治疗的患者比例均远低于其他PI3K抑制剂，具有Best-in-Class（BIC）潜力。 适应症与上市计划： HMPL-689正在中国开展针对r/r滤泡性淋巴瘤（FL）、r/r边缘区淋巴瘤（MZL）和霍奇金淋巴瘤（HL）以及非霍奇金淋巴瘤（NHL）的临床试验，并在美国开展r/r NHL的临床。2021年9月，HMPL-689在中国获纳入突破性治疗药物品种，用于治疗r/r滤泡性淋巴瘤。中国II期临床试验正在进行中，预计2023年上半年完成MZL队列患者招募，有望于2023年递交上市申请。 3.2 索乐匹尼布（HMPL-523）：有潜力成为首种治疗血液癌症的选择性Syk抑制剂 作用机制与靶点： HMPL-523是一种新型、高选择性靶向Syk的口服抑制剂。Syk是B细胞信号通路的关键酪氨酸激酶，在B细胞增殖、分化和免疫反应中发挥重要作用，同时涉及非淋巴细胞的信号传导。Syk已成为多种B细胞淋巴瘤和自身免疫疾病的热门治疗靶点。 临床进展与产品优势： HMPL-523正在澳洲、美国、欧洲及中国进行单药疗法的多项临床试验，同时布局自身免疫性疾病和血液肿瘤领域。免疫性血小板减少症（ITP）注册研究已在中国启动，并获纳入突破性治疗药物品种。HMPL-523在开发时注重安全性，具有独特的药代动力学特质，在临床前研究中展现出良好的耐受性。针对r/r ITP的I/II期研究结果显示，患者总应答率为80%，持续应答率为40%，有望为患者带来更多治疗选择。预计HMPL-523有望于2023年递交上市申请。 四、投资建议和盈利预测 4.1 绝对估值 峰值销售预测： 根据对公司已上市和临床后期核心产品管线的假设，预计公司峰值销售收入将在2030年达到约70亿元人民币（约10.99亿美元）。其中，呋喹替尼、索凡替尼、赛沃替尼和安迪利塞的峰值销售额预计分别为23.01亿元、6.53亿元、14.58亿元和0.16亿元人民币。 DCF估值： 采用DCF估值模型，关键假设包括无风险利率3.0%、市场预期回报率8.0%、债务成本10.0%、债务资本比重10%、永续增长率1.5%，加权平均资本成本（WACC）为10.00%。基于此，估算公司当前合理市值为215.68亿元人民币（约237.25亿港元），对应总股本8.65亿股的合理价值约为27.43港元/股。 敏感性分析： 在WACC 9.07%至11.42%和永续增长率1.36%至1.66%的范围内，公司合理估值范围为206.35亿至226.06亿元人民币（约226.99亿至248.67亿港元），对应合理股价范围为26.24至28.75港元/股。 4.2 相对估值 P/S估值： 考虑到公司仍处于亏损状态，不适用传统P/E估值方法，因此采用P/S作为相对估值方式。选取百济神州、信达生物、君实生物、荣昌生物和诺诚健华等已商业化的港股生物创新药公司作为可比公司。可比公司的P/S平均值为17.30x，中值为17.90x。而和黄医药当前的P/S为5.11x（以11月10日收盘价计算），处于可比公司中的低位水平。 4.3 投资建议 评级与目标价： 综合绝对估值和相对估值情况，给予公司整体估值237.25亿港元，对应目标价27.43港元，首次覆盖给予“推荐”评级。 短期驱动因素： 商业化产品放量： 呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼三款已商业化产品有望持续放量。其中，呋喹替尼已成为三线结直肠癌市场领导者，三甲医院市占率超40%，且其安全性优势有望推动联合疗法和前线治疗。索凡替尼是目前唯一可治疗所有类型晚期神经内分泌瘤的药物，进入医保后患者数量和销售额均大幅增长。赛沃替尼作为中国首个获批治疗MET外显子14跳变NSCLC的MET抑制剂，解决了肾毒性问题，安全性良好，并有多个注册性临床研究正在推进。 中长期驱动因素： 丰富在研管线： 公司持续围绕肿瘤深入布局，在研药物几乎覆盖整个血液肿瘤光谱，产品之间有望形成协同效应。HMPL-689（安迪利塞）和HMPL-523（索乐匹尼布）分别具有BIC和FIC潜力，随着临床持续推进和研发投入加大，有望推出重磅新药。 积极布局全球市场： 呋喹替尼的全球III期MRCT已达到预设终点，有望近期向FDA递交NDA，成为公司首款成功出海的创新药。赛沃替尼在合作伙伴阿斯利康的推动下，也正在开展3项全球注册研究，有望进一步探索海外自由定价市场。索凡替尼虽此前出海受挫，但公司已明确FDA审评标准，正积极沟通并计划开展新的MRCT。 五、风险提示 5.1 研发失败风险 公司多数产品仍处于研发阶段，新药研发受资金、政策、技术等多因素影响，存在进度不及预期甚至失败的可能。 5.2 销售不及预期 公司刚步入商业化元年，销售能力尚需进一步验证，存在销售不及预期的风险。 5.3 竞争加剧风险 未来可能会有更多企业的同类产品上市，导致市场竞争加剧。 5.4 政策风险 作为新兴技术领域，行业监管政策存在发生变动的风险。 总结 和黄医药-B作为创新生物药领域的领军企业，凭借其在中美两地的深厚布局和三地上市的独特地位，展现出强劲的增长潜力。公司已成功商业化的三款肿瘤创新药——呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼，通过解决未满足的临床需求、持续拓展适应症和优化医保准入，已在中国市场取得显著进展，并有望持续放量。其中，呋喹替尼已成为三线结直肠癌市场的领导者，索凡替尼是唯一可治疗所有类型晚期神经内分泌瘤的药物，而赛沃替尼则以其独特的选择性和安全性优势，填补了MET外显子14跳变NSCLC治疗的空白。 在中长期发展方面，公司拥有丰富的在研管线，尤其在血液肿瘤领域，HMPL-689和HMPL-523等产品具备成为BIC或FIC的潜力，有望为公司带来新的增长点。同时，公司积极推进全球化战略，呋喹替尼的全球多中心临床试验成功，预示着其有望成为公司首款成功出海的创新药，将显著拓宽收入来源。尽管索凡替尼的出海之路面临挑战，但公司正积极调整策略，持续探索海外市场。 综合来看，和黄医药-B目前估值处于行业相对低位，但其强大的研发实力、高效的商业化能力和清晰的全球化战略，预示着未来业绩增长和管线价值提升的巨大空间。基于对公司研发管线的绝对估值和相对估值分析，我们给予公司“推荐”评级，目标价为27.43港元。然而，投资者仍需关注研发失败、销售不及预期、竞争加剧以及政策变动等潜在风险。

　　平安观点： 　　行业观点： 三季度疫情扰动仍在，子行业持续分化。 2022 前三季度，医药行业上市公司（剔除新股及重大资产重组标的，下同）收入端增速8.68%，归母净利润增速 4.11%。 在疫情防控呈常态化的大背景下，一些领域及企业的业绩出现恢复性增长。其中中药、创新药产业链及医药外包仍然呈现较高的景气度。 　　分版块来看 2022 前三季度： 化学制剂收入端增速 4.13%，归母净利润增速-9.37%。 原料药收入端增速为 7.15%，归母净利润增速 3.78%。生物制品收入端增速为 1.15%，归母净利润增速-19.43%。中药收入端增速为2.23%，归母净利润增速 1.17%。医疗服务收入端增速为 17.74%，归母净利润增速 14.61%。商业流通收入端增速为 4.18%，归母净利润增速-0.31%。药店收入端增速为 20.83%，归母净利润增速 6.57%。医疗器械收入端增速为 12.78%，归母净利润增速 7.97%。 　　投资策略： 主线一： 中医药板块，重磅支持政策不断， 政策落地提升信心。品牌 OTC 中药具有自主定价权，其它中成药集采降价温和， 板块整体估值性价比高，建议关注：昆药集团、 华润三九、新天药业、康缘药业、贵州三力、 固生堂、以岭药业。 主线二： 集采风险充分释放的制剂企业将迎来业绩企稳回升和估值修复的戴维斯双击，建议关注：一品红、苑东生物、恒瑞医药。 主线三： 创新产业链， CXO 维持高景气度且估值触底，结合估值以及政策、资金因素，我们更倾向于 CDMO 和大分子 CXO 赛道，建议关注：凯莱英、博腾股份、药石科技。 主线四： 其他高景气、高壁垒的赛道，如核医学、透皮制剂、 特色原料药、制剂出口等。建议关注： 东诚药业、九典制药、远大医药、司太立、普利制药、健友股份等。 　　行业要闻荟萃： 1） 辉瑞在研癌症免疫疗法 elranatamab 获得 FDA 的突破性疗法认定，用于治疗多发性骨髓瘤； 2） 勃林格殷格翰与礼来的合作药物 Jardiance 临床 3 期试验中达到主要终点； 3） FDA 接受 GSK 公司的双价呼吸道合胞病毒候选疫苗的生物制品许可申请，并授予优先审评资格；4） 辉瑞 RSV 疫苗在初生儿中达到 3 期临床终点。 　　行情回顾： 上周 A 股医药板块上涨 5.62%，同期沪深 300 指数上涨 6.38%，医药行业在 28 个行业中涨跌幅排名第 16 位。 上周 H 股医药板块上涨13.58%，同期恒生综指上涨 8.98%，医药行业在 11 个行业中涨跌幅排名第 3 位 　　风险提示： 1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大； 2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能； 3）公司风险：公司经营情况不达预期。

　　一品红(300723) 　　事项： 　　公司发布2022年股票期权与限制性股票激励计划（草案），其中股票期权激励计划拟向激励对象授予482.10万份股票期权，限制性股票激励计划拟向激励对象授予46万股限制性股票，合计占草案公告时公司总股本的1.84%。股票期权行权价格为30.35元/股，限制性股票授予价格为18.21元/股，激励计划激励对象总人数为288人。 　　平安观点： 　　本次激励计划解锁条件高，体现发展信心。根据激励草案，期权激励计划和限制性股票激励计划考核年度均为2023-2026年，解锁条件均为以2021年营业收入为基数，2023-2026年增长率分别不低于25%、56%、103%和165%。根据我们预测，2022年收入较2021年略有增长，则按最低增长目标计算，2023-2026年收入同比增长分别约为25%、25%、30%、30%，解锁目标较高。在2021年公司实施的股权激励中，解锁条件为以2020年自研产品为基数，2021-2024年分别不低于25%、56%、95%、144%，按最低解锁目标，即每年增长约25%。本次股权激励解锁条件在2021年激励计划基础上将2023-204年解锁条件由自研产品增长扩大至公司整体增长，保持在25%左右的目标，但将2025-2026年的增长目标提升至30%，体现出持续高增长信心。 　　儿童药保持快速放量，2023年公司迎来新的增长阶段。从2022年前三季度来看，医药制造增长5%，但儿童药仍然保持了17%的快速增长。其中主导品种克林霉素棕榈酸酯收入约7.65亿元（+19%）：潜力品种芩香清解口服液收入4049万元（+89%），单三季度收入1860万元（+103%）；其他儿童药新品种如左西替利嗪口服滴剂、孟鲁司特钠颗粒、盐酸氨溴索滴剂、小儿咳喘灵口服液等同比快速增长。我们认为2023年开始，核心儿童药品种快速放量，集采品种贡献弹性，乙酰谷酰胺边际拖累减弱，儿童药和慢病药新品种持续丰富，公司将进入新的发展阶段。 　　公司是国内儿童药行业龙头，看好长期发展，维持“推荐”评级。近年来国家对儿童药重磅支持政策不断，公司作为行业龙头将受益于行业景气度提升。我们暂维持公司2022-2024年归母净利润分别为2.83亿、3.92亿、5.28亿元的预测，当前股价对应2023年PE仅22倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）研发风险：公司目前在研品种较多，存在部分品种研发进度不及预期风险。2）产品降价风险：在医保控费背景下，公司核心品种存在价格下降的风险。3）新产品放量不及预期风险：受疫情防控、竞争格局、政策等因素影响，新品种存在放量不及预期风险。

　　一心堂(002727) 　　事项： 　　公司发布2022年三季报，前三季度实现收入120.25亿元（+14.55%）；归属于上市公司股东的净利润6.77亿元（-11.33%）；扣非净利润6.48亿元（-13.42%）。公司增速符合预期。 　　三季度单季，公司实现收入40.60亿元（+6.94%）；归属于上市公司股东的净利润2.59亿元（+7.95%）；扣非净利润2.50亿元（+5.90%）。 　　平安观点： 　　加强门店扩张，门店数量稳定增长：截止2022年3季度末，公司直营门店数量为9,164家，其中云南省以外门店达到3,944家，占比43.04%。公司逐步加强省外门店规模的建设，当前在四川省门店突破1200家，在广西省门店突破800家，在山西省门店突破600家。报告期内公司新建门店885家，优化整合及其他因素关闭门店137家，搬迁门店144家，净增加门店604家。公司门店布局不断深化下沉，随着基层居民消费能力的提升，公司长远发展可期。 　　公司利润率逐季环比改善，经营逐步恢复常态：2022年一季度至三季度单季，毛利率分别为33.76%、35.59%和36.36%，净利率分别为4.38%、6.05%和6.39%。2022年以来疫情多地散发，部分药品下架及疫情区部分门店暂停营业对公司的经营造成了影响。但公司不断优化经营策略，扎实推进各项基础性工作，加快专业化服务能力提升，强化预算事前管理，增收节支，稳步提高门店经营效率。公司利润率逐季改善，经营逐步向好。 　　维持“推荐”评级：公司作为西南地区市占率最高的连锁药店，卡位优势越来越明显。限制性股票激励计划将有效激发公司新管理层动力，促进业绩提速增长。考虑疫情对公司业务的影响，我们下调盈利预测，预计2022-2024年净利润分别为9.65/11.54/14.17亿元（原预测2022-2024年净利润分别为10.42/12.54/15.16亿元），维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）政策风险：药品流通行业监管趋严或对公司短期业绩带来影响。2）竞争加剧的风险：药店行业的兼并整合，集中度提高，竞争加剧或对公司业绩带来影响。

　　东诚药业(002675) 　　事项： 　　公司公布2022三季度报告，实现收入27.41亿元，同比下降1.93%；实现归母净利润3.30亿元，同比增长26.17%；实现扣非后归母净利润3.22亿元，同比增长27.93%。公司三季报略超市场预期。 　　其中2022Q3单季度实现收入9.76亿元，同比增长0.71%；实现归母净利润1.62亿元，同比增长51.22%；实现扣非后归母净利润1.59亿元，同比增长53.62%。 　　平安观点： 　　单三季度业绩超预期，肝素原料药利润贡献大。公司2022Q3单季度实现收入9.76亿元（+0.71%），归母净利润1.62亿元（+51%），扣非后归母净利润1.59亿元（+54%），超出此前市场预期。我们认为第三季度利润超预期的原因在于肝素原料药延续了上半年毛利率大幅提升的趋势，2022前三季度原料药实现收入16.3亿元（+3%），收入增速略高于上半年。此外，人民币贬值导致公司单三季度汇兑收益增加，单季度财务费用为-1796万元，而上年同期为763万元，减少约2500万元。2022Q3单季度毛利率46.13%（+0.23pp），净利率18.48%（+3.80pp）。 　　三季度核药逐步恢复，18F-FDG增速转正。预计2022前三季度核药收入降幅较半年度明显收窄。分品种来看，18F-FDG单三季度收入1.12亿元（+9%），增速回升明显；云克注射液单三季度收入0.67亿元（-21%），下跌幅度较上半年大幅缩窄；锝标记药物前三季度收入0.64亿元（-7%），预计单三季度收入降幅收窄。我们认为伴随PETCT装机量逐步提升以及新建核药房陆续投入使用，核药增速有望逐步回升。 　　看好核药产品增速回升，核医学龙头价值有望重估，维持“强烈推荐”评级。从2022三季报看到公司核药品种增速呈现逐步回升态势，叠加2023年开始创新研发管线逐步迎来收获期，公司业绩和估值均处于上升趋势。我们维持公司2022-2024年归母净利润分别为4.09亿、5.30亿、6.80亿的预测，当前股价对应2023年PE为28倍，维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：1）原料药价格波动风险：当前肝素原料药价格仍处于高位运行，存在一定的价格下行风险。2）核药放量不及预期风险：核药通常用于住院病人，如果疫情仍呈多点散发状态，或将对核药放量产生一定影响。3）研发进度不及预期风险：当前公司在研管线较多，存在进度不及预期风险。

　　九典制药(300705) 　　事项： 　　公司公布2022三季度报告，实现收入15.99亿元，同比增长41.57%；实现归母净利润2.08亿元，同比增长23.15%；实现扣非后归母净利润2.02亿元，同比增长30.35%。公司业绩符合预期。 　　其中2022Q3单季度实现收入5.68亿元，同比增长42.82%；实现归母净利润0.79亿元，同比增长39.41%；实现扣非后归母净利润0.77亿元，同比增长46.25%。 　　平安观点： 　　业绩延续高速增长态势，单三季度净利润增速环比提升。2022Q3单季度实现收入5.68亿元（+43%），归母净利润0.79亿元（+39%），扣非后归母净利润0.77亿元（+46%），其中收入端与上半年基本持平，但利润端较上半年明显加速。前三季度毛利率78.29%（-0.77pp），净利率13.03%（-1.95pp），其中单三季度毛利率78.73%（-0.87pp），净利率13.84%（-0.33pp），盈利能力略有下降我们认为与低毛利的原辅料业务增速较快有关。 　　酮洛芬凝胶贴膏上市在即，经皮给药管线持续丰富。当前酮洛芬凝胶贴膏审评审批处于最后阶段，有望于2022年底前获批。酮洛芬是按照新3类申报的首仿品种，且从目前国内申报情况来看3年内无竞争对手上市。参考洛索洛芬钠凝胶贴膏和氟比洛芬凝胶贴膏的市场规模和竞争格局，我们认为酮洛芬市场潜力在20亿元以上。此外，2024年开始公司氟比洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏，以及PDX-02、PDX-03等2类改良型新药将陆续上市，公司经皮给药管线有望持续丰富。 　　经皮给药龙头雏形已现，多品种多渠道拓展提升潜力，维持“推荐”评级。我们认为若酮洛芬凝胶贴膏顺利获批，说明公司对于凝胶贴膏平台已成熟掌握，同时将增强公司高增长的可持续性。公司2022年开始布局零售渠道，未来院内+零售+基层多渠道拓展将进一步挖掘凝胶贴膏增长潜力。我们维持2022-2024年净利润分别为2.74亿、3.80亿、4.85亿元的预测，当前股价对应2023年PE为24倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）研发风险：公司在研品种较多，重点品种研发进度存在不及预期可能；2）产品放量不及预期：受疫情、竞争格局、政策等因素影响，产品放量可能不及预期；3）政策风险：核心品种存在纳入地方集采的可能。

中心思想 创新管线驱动市场增长 康诺亚-B（2162.HK）作为一家专注于自体免疫及肿瘤治疗领域的创新生物药企业，凭借其经验丰富的高管团队和强大的研发实力，已构建起具有显著先发优势和国产FIC（First-in-Class）或BIC（Best-in-Class）潜力的丰富产品管线。公司核心产品CM310作为国内首款IL-4Rα单抗，有望于2024年实现商业化，剑指广阔的特应性皮炎和慢性鼻窦炎伴鼻息肉市场，预计国内销售峰值将超过50亿元人民币。 战略布局与估值潜力 公司通过深度布局自免和肿瘤两大治疗领域，并积极开展对外合作，加速产品研发与商业化进程。其多款在研产品，如国内首个TSLP单抗CM326和全球首个Claudin 18.2 ADC药物CMG901，均展现出优异的临床前数据和巨大的市场潜力。基于研发管线的绝对估值，平安证券首次覆盖给予“推荐”评级，目标价76.50港元，认为公司管线竞争格局良好，市场空间已得到验证，有望产出重磅品种，随着后续管线临床的持续推进，公司估值有望进一步提升。 主要内容 深耕自免和肿瘤领域的创新生物药企业：核心优势与战略布局 经验丰富的高管团队与领先的研发管线 康诺亚成立于2016年，专注于自体免疫及肿瘤治疗领域的药物开发，旨在填补未满足的临床需求。公司高管团队平均拥有逾20年医药行业研发经验，并具备成功领导创新药开发上市的经验，同时具备跨国企业从业经历，这为公司全球化发展视野和管线开发提供了有力支持。截至目前，公司已有9款药物处于临床研发阶段，围绕肿瘤和自免领域进行深度布局，产品管线梯度有序。值得注意的是，公司产品在国产同类别或同靶点药物中，研发进度均处于前三位，且临床前数据展现出BIC潜力，具备显著的先发及疗效优势。公司于2021年7月在港交所主板上市，并于2022年3月被纳入港股通，股权结构稳定，实际控制人陈博博士通过Moonshot间接持有公司18.20%股权。 持续增长的研发投入与多元化的创新技术平台 尽管公司尚未有产品上市，但其研发投入持续增加，2020年至2022年上半年研发支出分别为1.27亿元、3.58亿元和1.64亿元，显示出公司对创新的坚定承诺。公司收入主要来源于产品对外授权，初步验证了其研发能力。康诺亚已开发出多个创新技术平台，包括新型T细胞重定向双抗平台（nTCE）、创新抗体发现平台、生物评估平台和高通量筛选高产抗体药物表达细胞平台。基于这些平台，公司已开发出10款候选药物，其中9款处于临床阶段。核心管线中，CM310（IL-4Rα抗体）和CM326（TSLP抗体）已进入临床后期阶段，CM310有望于2024年商业化。CMG901（Claudin 18.2抗体偶联药物）是全球首个进入临床的同类药物，已获得FDA孤儿药资格及快速通道认定，并于2022年9月获得CDE突破性治疗药物认定，具备强大的先发优势和市场潜力。公司还积极与石药集团、诺诚健华、乐普生物等知名药企合作，加速产品研发和商业化进程。此外，公司已提前布局商业化产能，在成都基地设有200升和1000升生物反应器，并正在新建一期拥有八个2000升生物反应器的商业规模生产基地，以保障未来产品的全球多中心临床试验及上市后供应。 剑指广阔自免市场：生物药的崛起与康诺亚的重磅布局 庞大的患者基数与生物药的市场潜力 自身免疫疾病是由于机体免疫系统错误攻击自身组织所引发的慢性炎症和组织损伤，发病机制复杂，患者规模庞大。据估计，全球约有7.6%～9.4%的人群患有自身免疫性疾病。在中国，常见自身免疫疾病如特应性皮炎（6740万人）、哮喘（6470万人）、银屑病（660万人）和类风湿关节炎（600万人）等患者数量巨大，且实际患者规模可能更大。由于自身免疫病难以治愈且病情反复，患者用药意愿强且需长期服药，因此该治疗赛道市场前景广阔。2021年全球TOP100药品中，自身免疫药物销售额达794亿美元，占比18%，位列第三。阿达木单抗（206.94亿美元）和度普利尤单抗（75.74亿美元）等重磅品种的成功，验证了自免药物的巨大销售潜力。 生物药凭借其更强的特异性和长效性，已成为自免治疗领域的核心开发方向。2021年全球自免药物市场规模达1270亿美元，其中生物药占比超过60%，预计到2030年将增至1415亿美元，生物药占比将提升至81%。中国自免治疗市场仍处于起步阶段，2021年市场规模仅31亿美元，生物药占比约30%，但预计到2030年将达到170亿美元，生物药市场份额有望提升至69%，存在巨大潜力。 CM310：国产IL-4Rα单抗的领跑者与重磅潜力 CM310是康诺亚开发的靶向IL-4Rα的人源化单抗，通过同时抑制IL-4和IL-13信号传导，有效治疗Th2介导的II型免疫疾病。目前，CM310针对成人中重度特应性皮炎（AD）和慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）已进入III期临床，哮喘（Asthma）进入II期临床，并于2022年6月获突破性治疗药物认定，有望于2024年商业化，成为首款国产IL-4Rα单抗。全球唯一一款上市的IL-4Rα单抗度普利尤单抗（赛诺菲/再生元）2021年全球销售额已突破60亿美元，累计收入超过130亿美元，验证了该靶点的巨大市场潜力。在国内，CM310在研发进度和适应症数量上均处于领先地位。 在特应性皮炎（AD）市场，全球AD患者数量预计从2019年的6.49亿增至2030年的7.55亿，中国AD患者预计从2019年的6570万增至2030年的8170万。现有治疗方案副作用大且疗效有限。CM310在IIb期临床试验中表现出优异疗效和安全性：治疗43天后，73.1%的患者达到EASI-75（湿疹面积及严重指数降低≥75%），而安慰剂组仅18.2%；IGA 0/1（疾病活动性评分0或1）达标率达34.6%。与度普利尤单抗相比，CM310在抑制IL-4及IL-13活性方面功效更高（IC50分别为0.039/0.041 vs 0.088/0.102），且在AD中国Ib/IIa期试验中EASI-75达标率（77.8% vs 57.3%）和IGA 0/1达标率（33.3% vs 26.8%）均优于度普利尤单抗，展现出潜在更好的治疗效果。此外，CM310还在推进儿童及青少年AD的临床试验，有望进一步打开市场。 在慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）市场，全球发病人数预计从2019年的2.57亿增至2030年的3.10亿，中国发病人数预计从2019年的1940万增至2030年的2250万。全球市场规模预计2030年达100亿美元，中国达6.42亿美元。现有治疗方案局限性大，而度普利尤单抗和奥马珠单抗虽在全球获批CRSwNP适应症，但尚未在中国上市。CM310在II期临床试验中，治疗16周后，NPS评分较基线降低2.32（安慰剂组0.19），NCS评分降低1.23（安慰剂组0.30），均具显著统计学意义（p<0.0001），显示良好疗效。 基于对CM310在成人AD、儿童及青少年AD以及CRSwNP适应症的销售预测，考虑其定价策略（上市定价为度普利尤单抗的60%，医保后降价50%）、生物药渗透率（AD从0.5%升至5%，CRSwNP从0.1%升至2.5%）和市场占有率（AD从10%升至60%，CRSwNP从25%升至60%），预计CM310将于2030年达到风险调整后销售峰值58.12亿元人民币。 CM326：国内首个TSLP单抗，差异化优势显著 CM326是国内首个进入临床的TSLP单抗，TSLP作为一种重要的上皮细胞源性细胞因子，在II型炎症中发挥关键作用。CM326通过阻断TSLP与其受体的相互作用，抑制促炎信号传导，可用于治疗中重度哮喘、慢性鼻窦炎伴鼻息肉及慢性阻塞性肺疾病等过敏性疾病，有望与CM310产生协同效应。目前，CM326的AD和CRSwNP适应症已启动Ib/IIa期临床试验。 全球范围内，安进/阿斯利康的tezepelumab是唯一已上市的TSLP靶向生物药，于2021年获FDA批准用于严重哮喘，预计2026年销售额将突破10亿美元。CM326的临床进度位居国内第一、全球第二，具有显著先发优势。中国中重度哮喘患者人数预计从2020年的2260万增至2030年的2730万，市场规模预计从2019年的16.75亿美元增至2030年的66.03亿美元。传统治疗方案对中重度哮喘疗效不佳且副作用大，TSLP单抗因其靶向更上游通路，有望解决非嗜酸性哮喘患者的未满足临床需求。Tezepelumab的III期临床试验已验证TSLP靶点治疗重度哮喘的安全性和有效性，使哮喘急性发作年化率降低56%，且不受嗜酸性粒细胞计数影响。CM326临床前数据显示，其抑制TSLP诱导细胞增殖的效果比tezepelumab类似物高约6倍，在阻断JAK/STAT信号及Th2细胞因子释放方面分别高约20倍和5倍，有望成为同类产品中的Best-in-Class。 CM338：MASP-2单抗的潜力与领先地位 CM338是康诺亚开发的靶向MASP-2的单抗，MASP-2是补体系统凝集素途径的关键介质。通过抑制MASP-2酶活性，CM338可有效阻断凝集素途径激活，治疗IgA肾病、狼疮性肾炎等补体介导疾病，且不损伤先天性免疫其他途径功能。目前全球尚无MASP-2抗体获批，Omeros公司的narsoplimab是临床进度最领先的候选药物（已提交上市申请），CM338是全球第二款处于临床阶段的药物，进度领先。Narsoplimab治疗IgA肾病的II期临床试验结果显示，可使患者中位蛋白尿减少64.4%，初步验证了MASP-2靶点机制的可行性。CM338临床前研究表明，其能以远高于narsoplimab类似物的亲和力与MASP-2跨物种结合，且在抑制凝集素通路激活方面的功效超过narsoplimab类似物50倍，同时展现出良好的耐受性与安全性，有望成为同类最佳。 深度布局肿瘤新分子：ADC与双抗平台的创新突破 CMG901：全球首个Claudin 18.2 ADC，FIC潜力巨大 CMG901是康诺亚开发的靶向Claudin 18.2的抗体偶联药物（ADC），由Claudin 18.2特异性人源化单抗（CM311）、可裂解连接子和微管蛋白聚合抑制剂MMAE组成。该药物通过Claudin 18.2阳性肿瘤细胞内化后释放MMAE杀死肿瘤细胞，并可诱导免疫系统的ADCC及CDC效应。Claudin 18.2在正常组织中表达受限，但在胃癌（过表达率60%）、胰腺癌（50%）等多种消化系统恶性肿瘤中异常激活和过度表达，使其成为ADC药物的理想靶点。 全球胃癌新发病例数预计从2019年的106.1万增至2030年的141.2万，中国胃癌发病人数预计从2019年的45.6万增至2030年的61.4万。全球胃癌药物市场规模预计从2020年的144亿美元增至2030年的364亿美元，中国市场预计从43亿美元增至128亿美元。现有胃癌疗法疗效和安全性有限，且HER2低表达胃癌患者缺乏有效方案。Claudin 18.2高表达在62.8%的HER2阴性胃癌病例中存在，Claudin 18.2靶向疗法有望填补这一空白。 CMG901是全球首款进入临床阶段的Claudin 18.2 ADC药物，已在美国开展胃癌及胃食管连接部癌I期临床，并获得CDE突破性治疗药物认定及FDA快速通道和孤儿药资格认定。安斯泰来开发的Claudin 18.2单抗Zolbetuximab的II期临床试验已验证靶点可行性，在Claudin 18.2表达比例≥70%的患者中，Zolbetuximab+EOX方案治疗的mPFS为9.0个月，mOS为16.5个月。CMG901临床前数据显示，其对Claudin 18.2具有更高的亲和力及特异性（EC50 1.2nM vs Zolbetuximab类似物2.2nM），介导的ADCC效应（杀灭率约50% vs 30%）及CDC效应更强，且在胃癌PDX模型中展现出更强的抗肿瘤作用（3mg/kg CMG901可使肿瘤完全消退，1mg/kg剂量下抗肿瘤作用强于10mg/kg Zolbertuximab类似物），有望突破单抗药物，成为胃癌等实体瘤的一线治疗选择。 CM313：中国首款CD38抗体，血液瘤治疗新选择 CD38是II型糖蛋白受体，在正常骨髓细胞和淋巴样细胞中表达水平较低，但在骨髓瘤细胞、淋巴瘤细胞及浆细胞表面高表达，是血液瘤的良好靶点。CM313可高亲和力结合表达CD38的靶细胞，并通过ADCC、CDC、ADCP、Fc交联诱导肿瘤细胞凋亡以及抑制CD38胞外酶活性杀伤肿瘤细胞。 目前全球仅有杨森的达雷木单抗和赛诺菲的伊沙妥昔单抗两款CD38抗体药物获批上市。达雷木单抗2021年销售额达60.23亿美元，验证了CD38靶点的市场潜力。中国目前仅达雷木单抗获批上市。CM313是中国首款进入临床阶段的国产CD38抗体，研发进度领先。临床前研究显示，在淋巴瘤动物模型中，CM313的抗肿瘤活性优于达雷木单抗（3mg/kg CM313肿瘤体积抑制率200% vs 3mg/kg达雷木单抗186%），且对人血细胞无刺激作用，不会引起明显细胞因子释放综合征风险，安全性良好，有望成为首款国产CD38单抗，提高患者可及性。 T细胞重新定向双抗平台：打造丰富肿瘤管线 康诺亚已建立nTCE双抗平台，深入布局肿瘤领域。双特异性抗体（BsAb）通过细胞桥接机制，一端靶向肿瘤抗原，另一端结合效应细胞抗原（如CD3、CD16），从而激活免疫细胞杀伤肿瘤。CD3双抗（T细胞重新定向双抗）对T细胞激活和招募能力强，但开发难度大，需平衡疗效与安全性，避免细胞因子风暴。公司通过在Fc端采用KIH（knobs-into-holes）结构解决重链错配问题，并借鉴Blincyto和Glofitamab等成功案例的设计经验，优化CD3亲和力、肿瘤靶点特异性及Fc介导效应功能。 双抗已展现出与单抗相当甚至更优的临床疗效，完全缓解率普遍较高，且相比CAR-T疗法具有给药方便、费用低的优势，有望为患者带来更多治疗选择。康诺亚目前已有3款CD3双抗药物处于临床I期阶段：CM355（CD20 x CD3，用于难

中心思想 稳健增长与双轮驱动 迈瑞医疗在2022年第三季度展现出强劲的财务韧性和增长潜力，营收和净利润均实现双位数增长，符合市场预期。公司业绩的稳健增长主要得益于其“国内外双轮驱动”战略的有效执行，即海外市场持续实现高端医疗机构的突破，同时国内市场受益于医疗新基建和贴息贷款设备采购等政策红利。 市场拓展与战略布局 公司在生命信息与支持、体外诊断（IVD）和医学影像三大核心产品线均取得了显著进展，产品迭代和市场渗透策略卓有成效。作为国内医疗器械行业的领军企业，迈瑞医疗凭借其在高技术壁垒、高附加值领域的持续投入和新兴产品的拓展，有望在未来继续保持领先地位并实现可持续发展。分析师维持“推荐”评级，反映了市场对其长期增长前景的信心。 主要内容 2022年第三季度财务表现 2022年第三季度，迈瑞医疗实现营业收入79.40亿元，同比增长20.07%；归属于母公司股东的净利润为28.15亿元，同比增长21.40%；扣除非经常性损益后的归母净利润为27.57亿元，同比增长23.35%。这些数据表明公司在复杂的宏观经济环境下仍保持了强劲的盈利能力。在盈利能力方面，公司整体毛利率为64.63%，同比小幅下降1.04个百分点。费用率结构显示，销售费用率为14.84%（同比上升0.20个百分点），管理费用率为3.93%（同比上升0.10个百分点），研发费用率为9.29%（同比上升0.70个百分点）。值得注意的是，由于汇兑收益等因素，公司Q3单季度财务费用率为-3.26%，同比下降2.61个百分点，有效对冲了部分运营成本的上升，使得公司利润率水平与上年同期基本持平。 国内外市场策略与产品线进展 在国际市场方面，迈瑞医疗凭借其过硬的产品品质，持续在海外高端医疗机构实现突破。公司最初以监护、呼吸类产品作为突破口，目前已将高端突破战略扩展至影像、诊断领域。随着公司海外IVD供应链的逐步成型，预计未来该领域将实现多产品线的加速成长。在国内市场，公司持续受益于医疗新基建建设。2022年第三季度，国内市场进一步叠加了约2000亿元的贴息贷款设备采购政策。分析师预计，该采购方向将以影像类设备为主，迈瑞医疗的超声等产品有望从中显著受益，进一步推动国内业务增长。在产品线方面，在国际局势变化及疫情散发的情况下，公司各项产品线在Q3均实现增长。体外诊断（IVD）板块得益于常规诊疗复苏和高品质仪器迭代，取得了理想增长；生命信息与支持板块在国际高端突破和国内新基建的推动下，增速环比提升；医学影像板块则借助超声产品的迭代与渗透，继续保持增长态势。 盈利能力与未来展望 平安证券研究所维持对迈瑞医疗的“推荐”评级，并预测公司2022-2024年营业收入将分别达到305.62亿元、368.96亿元和445.28亿元，同比增长率均保持在20%以上。归母净利润预计分别为96.56亿元、117.23亿元和142.06亿元，同比增长率也维持在20%以上。预计公司毛利率将稳定在65%左右，净利率维持在31.6%-31.9%之间。尽管ROE预计从2021年的29.7%逐步下降至2024年的23.1%，但仍处于较高水平，反映了公司持续的盈利能力。资产负债率预计将从2021年的29.2%下降至2024年的22.4%，显示出公司稳健的财务结构。基于预测，公司P/E估值将从2021年的49.5倍下降至2024年的27.9倍，P/B估值从14.7倍下降至6.4倍，显示出随着业绩增长，估值趋于合理。报告同时提示了潜在风险，包括市场需求或格局变化导致销量或价格低于预期、海外收入占比较高受国际局势或汇率影响、以及并购整合不顺等。 总结 业绩亮点与投资价值 迈瑞医疗在2022年第三季度展现出强劲的财务韧性和增长潜力，营收和净利润均实现稳健增长，主要得益于其在全球市场的持续高端突破和国内医疗新基建政策的叠加效应。公司在生命信息与支持、体外诊断和医学影像三大核心产品线均取得了显著进展，产品迭代和市场渗透策略卓有成效。作为国内医疗器械行业的领军企业，迈瑞医疗凭借其在高技术壁垒、高附加值领域的持续投入和新兴产品的拓展，有望在未来继续保持领先地位并实现可持续发展。分析师维持“推荐”评级，反映了市场对其长期增长前景的信心。