泰格医药(300347) 　　事项： 　　公司发布2023年半年报，上半年实现营收37.11亿元（+3.25%），实现归母净利润13.88亿元（+16.47%），扣非后归属净利润为7.93亿元（+2.86%）。 　　平安观点： 　　Q2整体保持稳健，挑战性环境下各业务趋势向好 　　公司Q2单季度实现收入19.06亿元（+7.31%），实现归母净利润8.20亿元（+21.72%），扣非后归母净利润为4.12亿元（+4.91%）。单季度毛利率为40.16%（-0.43pct），销售、管理、研发费用率分别为2.31%（-0.02pct），9.21%（+0.50pct），3.33%（+0.32pct），各项指标均处于稳健水平。 　　上半年临床试验技术服务板块实现营收21.03亿元（-3.17%），毛利率为39.74%（+2.62%），剔除特定疫苗项目的减少后，常规临床业务增长超40%。截止年中，公司在执行临床项目达到772个（22年底为680个），各临床阶段项目均有增加，整体项目结构良好。 　　上半年临床试验相关服务及实验室服务实现营收15.67亿元（+13.49%），毛利率为39.69%（-3.68pct）。其中，以实验室服务为主的方达贡献8.95亿元（+15.61%），方达的苏州CMC中心和合亚武汉研发中心投入使用，订单竞争叠加新设施利用率爬坡，对毛利率造成一定影响（美元口径30.4%，-6.8pct）。上半年数统与SMO业务实现收入6.72亿元（+10.79%），在执行数统与SMO项目均实现增长。 　　国内临床CRO出海先锋，海外临床持续推进 　　长期以来，国内临床CRO服务商的临床试验业务主要在本土开展，业务国际化程度在各类CXO中相对较低。随着国内优质药企出海临床需求增加，以及公司海外市场开拓，泰格成为国内临床CRO出海的先锋。公司通过收购、合作等方式在海外建立临床（包括多中心临床）能力，并新建国际总部及集成服务中心，从而更好地支持海外业务。 　　年中时，公司海外员工人数达到1525人（22年底1426人），与之对应公司在执行海外订单数量达到207个海外+62个多中心（22年底188个海外+62个多中心）。上半年公司实现境外收入16.13亿元（-15.06%），下降主要系特定疫苗项目收入减少。 　　维持“推荐”评级。考虑外部环境及公司业务拓展速度，调整2023-2025年EPS为3.10、3.82、4.92元（原3.27、4.16、5.29元），考虑前期股价已有调整，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）新药研发存在波动性和不确定性，可能造成公司业绩波动；2）若公司所提供的服务质量不能符合要求，可能导致返工、丢失订单等情况；3）公司通过并购等形式在全球进行业务扩张，若整合不顺利可能对公司长期发展造成负面影响。

中心思想 挑战性环境下业绩稳健增长 泰格医药在2023年上半年面临复杂的外部环境，但公司整体财务表现保持稳健增长态势。报告期内，公司营收实现3.25%的增长，归属于母公司股东的净利润更是实现了16.47%的显著增长，显示出公司在挑战面前的强大韧性和盈利能力。尽管扣非后归母净利润增速相对平缓，但各项费用率均处于稳健水平，表明公司运营效率良好。 国际化战略持续深化与业务结构优化 公司持续推进其国际化战略，成为国内临床CRO（合同研究组织）出海的先锋。通过在全球范围内建立临床能力、增加海外员工和订单数量，泰格医药积极响应国内药企的出海需求，并拓展国际市场。同时，公司业务结构持续优化，常规临床业务在剔除特定疫苗项目影响后实现超40%的增长，显示出核心业务的强劲内生动力。实验室服务和数统与SMO业务也保持了良好的增长势头，为公司长期发展奠定坚实基础。 主要内容 2023年半年度财务表现分析 泰格医药2023年上半年实现营业收入37.11亿元，同比增长3.25%。归属于母公司股东的净利润达到13.88亿元，同比增长16.47%，表现亮眼。扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为7.93亿元，同比增长2.86%。从单季度表现来看，第二季度实现收入19.06亿元，同比增长7.31%；归母净利润8.20亿元，同比增长21.72%；扣非后归母净利润4.12亿元，同比增长4.91%。公司毛利率为40.16%，同比略有下降0.43个百分点，但销售费用率（2.31%）、管理费用率（9.21%）和研发费用率（3.33%）均保持在稳健水平，显示出公司在成本控制和运营效率方面的良好管理。 核心业务板块运营洞察 临床试验技术服务板块 上半年，临床试验技术服务板块实现营收21.03亿元，同比下降3.17%。然而，该板块毛利率提升2.62个百分点至39.74%。值得注意的是，若剔除特定疫苗项目收入减少的影响，公司常规临床业务实现了超过40%的强劲增长，这表明公司核心临床试验服务需求旺盛。截至年中，公司在执行临床项目数量达到772个，较2022年底的680个有显著增加，且各临床阶段项目均有所增长，整体项目结构健康。 临床试验相关服务及实验室服务 临床试验相关服务及实验室服务板块上半年实现营收15.67亿元，同比增长13.49%。该板块毛利率为39.69%，同比下降3.68个百分点。其中，以实验室服务为主的方达贡献了8.95亿元的收入，同比增长15.61%。毛利率的下降主要受新投入使用的苏州CMC中心和合亚武汉研发中心利用率爬坡以及订单竞争的影响。按美元口径计算，方达的毛利率为30.4%，同比下降6.8个百分点。 数统与SMO业务 数统与SMO（现场管理组织）业务上半年实现收入6.72亿元，同比增长10.79%。在执行的数统与SMO项目数量均实现增长，显示该业务板块的持续扩张。 海外业务布局与战略推进 泰格医药作为国内临床CRO出海的先锋，积极响应国内优质药企的国际化临床需求，并持续拓展海外市场。公司通过收购、合作等多种方式在全球范围内建立临床试验能力，包括多中心临床试验，并新建国际总部及集成服务中心以更好地支持海外业务发展。截至年中，公司海外员工人数达到1525人，较2022年底的1426人有所增加。在执行的海外订单数量也增至207个海外项目和62个多中心项目，而2022年底分别为188个海外项目和62个多中心项目。上半年公司实现境外收入16.13亿元，同比下降15.06%，主要原因在于特定疫苗项目收入的减少。尽管短期内受特定项目影响，但公司在海外市场的战略布局和能力建设仍在稳步推进。 盈利预测与风险提示 平安证券维持对泰格医药的“推荐”评级。考虑到外部环境变化及公司业务拓展速度，分析师对2023-2025年的每股收益（EPS）进行了调整，分别为3.10元、3.82元和4.92元（原预测为3.27元、4.16元、5.29元）。尽管预测有所下调，但鉴于前期股价已有所调整，维持“推荐”评级。报告同时提示了潜在风险，包括新药研发的波动性和不确定性可能导致公司业绩波动；服务质量未能符合要求可能导致返工或订单流失；以及通过并购在全球进行业务扩张可能面临整合不顺利的风险。 财务数据概览与未来展望 盈利能力与成长性分析 从财务预测数据来看，泰格医药的营业收入预计在2023年增长15.4%，随后在2024年和2025年分别加速至22.3%和27.9%，显示出公司未来收入增长的良好预期。归属于母公司净利润在2022年经历30.2%的下降后，预计在2023年实现34.6%的强劲反弹，并在2024年和2025年分别保持23.5%和28.6%的增长，表明公司盈利能力将持续改善。毛利率预计在39.6%至40.1%之间保持稳定，净利率则有望从2022年的28.3%逐步提升至2025年的33.5%，反映出公司在运营效率和成本控制方面的持续优化。净资产收益率（ROE）预计从2022年的10.2%提升至2025年的14.3%，显示股东回报能力增强。 偿债能力与营运效率评估 公司的偿债能力表现优异且持续改善。资产负债率预计从2022年的17.4%下降至2025年的12.6%，净负债比率也呈现负值且持续下降，表明公司财务结构稳健，几乎无净负债压力。流动比率和速动比率预计将从2022年的3.0和2.9分别提升至2025年的5.1和5.0，显示公司短期偿债能力充足，流动性充裕。在营运能力方面，总资产周转率、应收账款周转率和应付账款周转率在预测期内保持相对稳定，表明公司资产管理和运营效率保持一致性。 估值趋势 从估值比率来看，市盈率（P/E）预计将从2022年的28.0倍逐步下降至2025年的13.1倍，市净率（P/B）也从2.9倍下降至1.9倍。这表明随着公司盈利的持续增长，其估值水平将趋于合理，为投资者提供了更具吸引力的投资机会。 总结 业绩韧性与战略方向明确 泰格医药在2023年上半年展现出强大的业绩韧性，在挑战性外部环境下实现了营收和归母净利润的稳健增长。特别是常规临床业务的强劲增长和海外业务的持续布局，凸显了公司核心竞争力以及对未来增长的战略远见。尽管特定疫苗项目收入减少对部分业务板块造成短期影响，但公司通过优化业务结构和深化国际化战略，有效对冲了不利因素，并为长期发展积蓄了动能。 投资建议与潜在风险并存 基于公司稳健的财务表现、清晰的国际化战略以及未来盈利能力的积极展望，平安证券维持了“推荐”的投资评级。然而，投资者仍需关注新药研发固有的波动性、服务质量控制以及全球并购整合可能带来的风险。综合来看，泰格医药凭借其在CRO领域的领先地位和前瞻性的全球化布局，有望在医药研发服务市场中持续保持竞争优势，并实现可持续发展。

　　心脉医疗(688016) 　　事项： 　　公司发布2023年中报，上半年实现营收6.22亿元（+35.49%），实现归母净利润2.80亿元（+29.99%），归母扣非净利润2.60亿元（+27.14%），与此前快报数据基本一致。 　　平安观点： 　　23Q2高增长兑现，效率提升拉高毛利率 　　公司Q2单季度实现营收3.36亿元（+67.25%），实现归母净利润1.55亿元（+68.96%），扣非后归属净利润为1.41亿元（+61.71%）。高增长一方面由于22Q2上海疫情管控留下较低基数，另一方面也是因为23Q2临床常规诊疗恢复理想并叠加公司产品渗透率进一步提高。23Q2毛利率为78.26%（同比+4.61pct，环比+2.53pct）。除了因为去年疫情管控期间产能利用率较低外，毛利率上升还与公司22年年中新启用的叠桥路工厂完成产能爬坡、效率提升有关。 　　Q2期间费用方面，销售费用率为11.36%（+4.18pct），系因为疫情消退后销售投入加大；管理费用率为4.16%（-0.19pct）；研发费用率为11.95%（+2.83pct），今年公司研发投入进一步加大，上半年Cratos、tips支架等新品进入临床后资本化的研发投入也同步显著增加。 　　三大产线持续放量，在研管线向前推进 　　上半年主动脉产品实现收入4.97亿元，术中支架实现收入0.63亿元，外周及其他实现收入0.61亿元，推测公司Castor、Minos、药球等核心创新产品均实现高速增长。在国内医院覆盖上，Castor已覆盖超950家医院，Minos覆盖超700家医院，药球覆盖超750家医院，仍有进一步提升空间。 　　公司坚持以创新驱动成长，大力推进在研管线。静脉支架进入注册阶段；分支型主动脉支架Cratos、胸主多分支支架、腔静脉滤器等产品进入临床随访；其他AegisII、血栓切除导管等处于临床中。大量、梯度分明的在研产品是公司中长期市场竞争力的保障。 　　海外市场开拓顺利，打开增长空间 　　23H1公司海外市场实现收入4167万元（+114.25%），实现快速增长。截止报告披露日，公司销售覆盖国家达28个（+6个，相比22年末，后同）。具体到产品上，Minos进入15个国家（+2个），HLP进入16个国家（+2个），Castor进入14个国家（+5个），药球也在报告期内实现海外首例植入。随着公司产品在欧洲、亚太等国家持续渗透，公司得以分享海外市场的巨大增量空间。 　　维持“推荐”评级。根据医疗机构常规诊疗恢复情况以及公司毛利率改善速度，调整2023-2025年EPS预测为6.82、9.11、12.07元（原6.29、8.33、11.15元），维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）高值耗材存在降价压力，若降幅超预期可能影响公司增长速度；2）公司多个重要产品刚上市或即将上市，若临床/上市/招标结果不及预期，可能减弱公司后续增长动能；3）若海外市场环境变化，导致公司出海节奏低于预期，可能会对中长期业绩增长造成负面影响。

中心思想 业绩强劲复苏与增长驱动 心脉医疗在2023年上半年展现出强劲的业绩复苏和高速增长态势，尤其在第二季度实现了显著的同比高增长。这主要得益于国内常规诊疗活动的理想恢复、公司产品市场渗透率的持续提升以及运营效率的显著改善。报告期内，公司营收和归母净利润均实现超过29%的增长，其中第二季度单季营收和归母净利润增幅更是高达67.25%和68.96%，毛利率也同步提升。 创新与国际化战略成效显著 公司坚持“创新驱动成长”的核心战略，持续加大研发投入，构建了丰富且梯度分明的在研产品管线，为中长期市场竞争力提供了坚实保障。同时，心脉医疗积极拓展海外市场，上半年海外收入同比增长超过114%，销售覆盖国家数量和核心产品在国际市场的渗透率均显著提升，成功打开了新的增长空间，为公司未来发展注入了强大动力。 主要内容 财务表现与效率提升 心脉医疗2023年上半年实现了营收6.22亿元，同比增长35.49%；归母净利润2.80亿元，同比增长29.99%；归母扣非净利润2.60亿元，同比增长27.14%。这些数据与此前发布的快报基本一致，显示出公司稳健的增长态势。 在2023年第二季度，公司单季度业绩表现尤为突出，实现营收3.36亿元，同比大幅增长67.25%；归母净利润1.55亿元，同比增长68.96%；扣非后归属净利润1.41亿元，同比增长61.71%。此次高增长一方面是由于2022年第二季度上海疫情管控导致基数较低，另一方面也得益于2023年第二季度国内临床常规诊疗活动的理想恢复以及公司产品渗透率的进一步提高。 在盈利能力方面，2023年第二季度毛利率达到78.26%，同比提升4.61个百分点，环比提升2.53个百分点。毛利率的上升除了去年疫情期间产能利用率较低的因素外，还与公司2022年年中启用的叠桥路工厂完成产能爬坡、效率提升密切相关。 费用方面，第二季度销售费用率为11.36%，同比增加4.18个百分点，主要系疫情消退后销售投入加大所致。管理费用率为4.16%，同比下降0.19个百分点。研发费用率为11.95%，同比增加2.83个百分点，反映出公司持续加大研发投入，上半年Cratos、tips支架等新品进入临床后资本化的研发投入也同步显著增加。 产品线发展与创新驱动 公司三大产线在2023年上半年持续放量。其中，主动脉产品实现收入4.97亿元，术中支架实现收入0.63亿元，外周及其他产品实现收入0.61亿元。推测公司核心创新产品如Castor、Minos、药球等均实现了高速增长。在国内市场覆盖方面，Castor已覆盖超过950家医院，Minos覆盖超过700家医院，药球覆盖超过750家医院，显示出公司产品在国内市场的广泛认可和进一步提升空间。 心脉医疗坚定不移地以创新驱动成长，大力推进在研管线。目前，静脉支架已进入注册阶段；分支型主动脉支架Cratos、胸主多分支支架、腔静脉滤器等产品已进入临床随访阶段；其他如AegisII、血栓切除导管等产品也处于临床试验中。这种大量、梯度分明的在研产品布局，是公司中长期市场竞争力的重要保障。 国际市场拓展与增长空间 2023年上半年，心脉医疗在海外市场取得了显著进展，实现收入4167万元，同比高速增长114.25%。截至报告披露日，公司销售已覆盖28个国家，相比2022年末增加了6个国家。具体到产品层面，Minos已进入15个国家（增加2个），HLP进入16个国家（增加2个），Castor进入14个国家（增加5个），药球也在报告期内实现了海外首例植入。随着公司产品在欧洲、亚太等国际市场的持续渗透，心脉医疗有望分享海外市场的巨大增量空间，为公司业绩增长提供新的动力。 盈利预测与潜在风险 基于医疗机构常规诊疗活动的恢复情况以及公司毛利率的改善速度，平安证券调整了心脉医疗2023-2025年的EPS预测，分别上调至6.82元、9.11元和12.07元（原预测为6.29元、8.33元、11.15元），并维持“推荐”评级。 根据预测，公司未来几年的财务表现将持续向好： 营业收入（百万元）：2023E 1,237 (+38.0%)，2024E 1,646 (+33.1%)，2025E 2,149 (+30.5%)。 净利润（百万元）：2023E 491 (+37.6%)，2024E 656 (+33.5%)，2025E 869 (+32.6%)。 毛利率（%）：预计将保持在75.8%至76.2%的较高水平。 ROE（%）：预计将从2022年的20.8%提升至2025年的23.3%。 同时，报告也提示了潜在风险： 高值耗材降价压力：若降幅超预期，可能影响公司增长速度。 新产品上市及招标结果不及预期：公司多个重要产品刚上市或即将上市，若临床、上市或招标结果不理想，可能削弱公司后续增长动能。 海外市场环境变化：若海外市场环境发生变化，导致公司出海节奏低于预期，可能对中长期业绩增长造成负面影响。 总结 心脉医疗在2023年上半年展现出卓越的经营韧性和强劲的增长势头，营收和净利润均实现高速增长，尤其第二季度业绩表现亮眼，这主要得益于国内诊疗活动的恢复、产品渗透率的提升以及运营效率的改善。公司坚持创新驱动，拥有丰富且梯度分明的在研产品管线，为未来发展奠定坚实基础。同时，海外市场拓展成果显著，海外收入实现翻倍增长，销售网络和产品覆盖范围持续扩大，为公司打开了新的增长空间。尽管面临高值耗材降价、新产品表现及海外市场环境变化等潜在风险，但鉴于公司强劲的增长势头和持续的创新能力，平安证券维持“推荐”评级，并上调了未来三年的盈利预测，表明对公司未来发展的积极预期。

　　通策医疗(600763) 　　事项： 　　公司发布2023年中报：实现收入13.63亿元（+3.38%），归母净利润3.04亿元（+2.99%），扣非净利润2.93亿元（+2.32%）。二季度单季，实现收入6.88亿元（+3.71%），归母净利润+1.35亿元（4.92%），扣非净利润1.29亿元（+4.84%）。 　　平安观点： 　　就诊人次数稳步增长：2023H1，公司就诊人次数为158.5万，同比增速为11.4%，高于公司收入端的增速，主要由于公司业务类型变化带来。2023H1，客单价相对较高的种植、正畸与儿科收入占比分别为17.9%、17.4%和19.0%，去年同期则分别为17.9%、18.6%和19.3%，正畸和儿科收入占比有所下滑；修复和大综合的收入占比均有所上升。 　　种植牙集采落地，二季度快速放量：2023年4月，种植牙集采正式落地，同月，浙江省牙冠价格联动挂网工作完成。至此，种植牙集采在浙江省正式推开，公司种植牙业务按照集采价格开展。截至上半年，通策医疗种植牙集采内品种占比已达到25%，种植量增速超过30%，上半年种植收入实现2.29亿元（+2.7%）。种植牙的放量，亦带来修复业务的增长。上半年公司修复收入实现2.16亿元，同比增长7.8%，与一季度5.4%的增速相比有所提升。秋冬季节为种植的旺季，下半年种植有望进一步提速，同时有望拉动修复业务的增速，最终带来公司收入端的加速增长。 　　正畸需求端增速放缓：正畸属于可选消费性医疗，具有更强的美学功能。2023年可选性消费需求增速放缓，正畸业务受其影响增速下滑。公司正畸业务上半年实现收入2.22亿元，同比下降3.9%。我们认为，我国正畸渗透率低，未被满足的需求大，随着居民口腔健康意识的提升，有望实现稳步增长。 　　蒲公英计划稳步推进，为长期增长奠定基础：2023H1公司继续推进蒲公英计划，累计建设蒲公英医院40家，新建4家。下半年，公司各医院特别是蒲公英医院项目将持续发力，努力完成年度业绩增长目标任务，推动公司稳定持续发展。 　　公司利润率基本维持稳定：2023H1，公司毛利率为41.36%，与去年同期的42.39%相比略有下滑。公司毛利率的下滑，主要由于新开蒲公英医院带来了固定成本的增加，但新建医院诊所短期收入贡献有限。公司净利率为26.32%，与去年同期的26.05%相比基本持平。 　　维持“推荐”评级：考虑正畸增速放缓，我们调整公司盈利预测，预计公司23-25年EPS分别为2.22元、2.85元和3.62元（原预测2023-2025年EPS为2.43元、3.28元和4.31元）。通策医疗未来3-5年新院加速开设抢占浙江口腔市场，进一步深耕正畸和种植牙领域，公司长期发展向好，维持“推荐”评级。 　　风险提示：行业增长低于预期的风险；收购医院进度低于预期的风险；流行性传染病蔓延从而影响公司诊疗工作的开展。

中心思想 业绩增速放缓与结构性调整 通策医疗2023年上半年业绩增速有所放缓，实现收入13.63亿元，同比增长3.38%；归母净利润3.04亿元，同比增长2.99%。第二季度单季表现略优于上半年整体，收入和归母净利润增速分别为3.71%和4.92%。业绩放缓主要受正畸等可选消费业务需求减弱影响，但就诊人次保持稳健增长，达158.5万，同比增长11.4%。公司业务结构正在调整，客单价较高的正畸和儿科收入占比有所下滑，而修复和大综合业务占比上升。 种植牙集采驱动与长期战略布局 尽管上半年业绩面临挑战，但种植牙集采政策的落地为公司带来了新的增长动力。集采后，公司种植牙业务量增速超过30%，种植收入实现2.29亿元，同比增长2.7%，并带动修复业务增长。预计下半年种植业务将进一步提速，成为公司收入增长的主要驱动力。同时，公司持续推进“蒲公英计划”，上半年新建4家蒲公英医院，累计达40家，旨在通过区域扩张和市场深耕，为公司未来3-5年的长期发展奠定坚实基础。平安证券维持“推荐”评级，并调整了2023-2025年盈利预测，但对公司长期发展持乐观态度。 主要内容 2023年上半年经营业绩回顾 整体财务表现 通策医疗于2023年上半年实现营业收入13.63亿元，相较去年同期增长3.38%。归属于母公司股东的净利润为3.04亿元，同比增长2.99%。扣除非经常性损益后的净利润为2.93亿元，同比增长2.32%。这些数据显示公司在2023年上半年面临一定的增长压力，整体业绩增速较往年有所放缓。尽管如此，公司仍保持了盈利能力，净利润增速与收入增速基本同步，表明其核心业务运营保持稳定。 季度业绩分析 从第二季度单季来看，公司表现出一定的复苏迹象。第二季度实现营业收入6.88亿元，同比增长3.71%，略高于上半年的整体增速。归母净利润达到1.35亿元，同比增长4.92%；扣非净利润为1.29亿元，同比增长4.84%。这表明在第二季度，公司在收入和利润增长方面均有所加速，尤其是在种植牙集采政策落地后，业务量有所提升，对业绩产生了积极影响。 核心业务板块深度解析 就诊人次增长与业务结构调整 2023年上半年，通策医疗的就诊人次数达到158.5万，同比增长11.4%。这一增速显著高于公司收入端的增速，反映出公司在吸引患者方面取得了良好成效。就诊人次增长与收入增速的差异，主要归因于公司业务类型的变化。报告指出，客单价相对较高的种植、正畸与儿科业务收入占比分别为17.9%、17.4%和19.0%。与去年同期相比，正畸（从18.6%降至17.4%）和儿科（从19.3%降至19.0%）的收入占比均有所下滑，而修复和大综合业务的收入占比则有所上升。这表明公司正在经历业务结构的调整，部分高客单价业务的贡献度有所下降，而基础性修复和大综合业务的占比提升，可能对整体客单价和收入增速产生一定影响。 种植牙业务：集采落地与市场放量 2023年4月，全国范围内的种植牙集采政策正式落地，同月浙江省牙冠价格联动挂网工作也已完成，标志着种植牙集采在浙江省全面推开。通策医疗积极响应集采政策，其种植牙业务已按照集采价格开展。截至上半年，公司集采内品种的占比已达到25%，种植量增速超过30%，显示出集采政策对种植牙业务量的显著刺激作用。上半年，公司种植收入实现2.29亿元，同比增长2.7%。种植牙业务的放量也有效带动了修复业务的增长，上半年修复收入达到2.16亿元，同比增长7.8%，相较于第一季度5.4%的增速有所提升。展望下半年，秋冬季节通常是种植牙的旺季，预计种植业务将进一步提速，并有望持续拉动修复业务的增速，最终促进公司收入端的加速增长。 正畸业务：需求放缓与长期潜力 正畸业务作为一种可选消费性医疗服务，其需求对宏观经济环境和居民消费能力的变化较为敏感。2023年上半年，受可选性消费需求增速放缓的影响，通策医疗的正畸业务增速出现下滑，上半年实现收入2.22亿元，同比下降3.9%。尽管短期内面临挑战，但从长期来看，中国正畸市场的渗透率仍然较低，存在巨大的未被满足的需求。随着居民口腔健康意识的不断提升以及消费升级的趋势，正畸业务有望实现稳步增长。公司将继续深耕正畸领域，以期抓住未来的市场机遇。 蒲公英计划：区域扩张与长期发展 “蒲公英计划”是通策医疗重要的战略扩张举措，旨在通过开设新医院和诊所，扩大在浙江省乃至全国的口腔医疗服务网络。2023年上半年，公司继续稳步推进该计划，累计建设蒲公英医院40家，其中新建4家。这些新设医院和诊所的初期投入会带来固定成本的增加，但其收入贡献在短期内可能有限，这也是导致公司毛利率略有下滑的原因之一。然而，从长期战略角度看，蒲公英计划的持续推进将有助于公司抢占浙江口腔市场份额，提升品牌影响力，并为公司未来3-5年的稳定持续发展奠定坚实的基础。公司预计下半年各医院，特别是蒲公英医院项目将持续发力，努力完成年度业绩增长目标任务。 盈利能力与财务健康状况 利润率变动分析 2023年上半年，通策医疗的毛利率为41.36%，与去年同期的42.39%相比略有下滑。这一下滑主要由于新开蒲公英医院带来了固定成本的增加，而新建医院诊所的收入贡献在短期内尚未完全体现。尽管毛利率有所下降，但公司的净利率保持了基本稳定，上半年为26.32%，与去年同期的26.05%基本持平。这表明公司在成本控制和运营效率方面仍具备较强的能力，能够有效管理费用，维持整体盈利水平。 资产负债与现金流概览 根据财务报表数据，通策医疗在2022年末的资产总计为51.54亿元，流动资产11.12亿元，非流动资产40.43亿元。负债合计15.36亿元，资产负债率为29.8%。预计到2025年，公司资产总计将增至80.59亿元，而资产负债率将降至16.5%，显示出公司财务结构的持续优化。在现金流方面，2022年经营活动现金流为5.78亿元。预计2023年至2025年，经营活动现金流将保持强劲，分别为16.02亿元、15.51亿元和16.60亿元，这为公司的扩张和日常运营提供了充足的资金保障。公司在2022年的流动比率为2.3，速动比率为1.7，显示出良好的短期偿债能力，预计未来几年这些比率将进一步提升。 投资展望与风险评估 盈利预测调整与“推荐”评级维持 考虑到正畸业务增速放缓的短期影响，平安证券对通策医疗的盈利预测进行了调整。预计公司2023年至2025年的每股收益（EPS）分别为2.22元、2.85元和3.62元（原预测为2.43元、3.28元和4.31元）。尽管盈利预测有所下调，但平安证券依然维持对通策医疗的“推荐”评级。这一评级是基于对公司长期发展潜力的信心，认为通策医疗在未来3-5年将加速开设新院，持续抢占浙江口腔市场，并进一步深耕正畸和种植牙等核心业务领域，公司长期发展向好。 潜在风险因素提示 报告同时提示了通策医疗未来发展可能面临的风险。主要包括：行业增长低于预期的风险，这可能影响公司整体业务的扩张速度；收购医院进度低于预期的风险，如果蒲公英计划的推进受阻，将影响公司的长期战略布局；以及流行性传染病蔓延从而影响公司诊疗工作的开展的风险，类似新冠疫情的突发事件可能对口腔医疗服务造成冲击，影响患者就诊意愿和公司运营。投资者在做出投资决策时需充分考虑这些潜在风险。 总结 通策医疗2023年上半年业绩增速放缓，主要受正畸等可选消费业务需求减弱影响，但就诊人次保持稳健增长，显示出公司在患者吸引方面的能力。种植牙集采政策的落地为公司带来了新的增长机遇，种植业务量和收入在第二季度实现快速放量，并有望在下半年持续提速，成为公司业绩增长的重要驱动力。公司持续推进“蒲公英计划”，通过区域扩张为长期发展奠定基础，尽管短期内新院投入可能影响毛利率，但净利率保持稳定，财务状况健康。平安证券维持“推荐”评级，认可公司在口腔医疗市场的长期发展潜力，但同时提示了行业增长、收购进度及流行病等潜在风险。整体而言，通策医疗在经历短期调整后，正通过战略布局和业务优化，积极应对市场变化，以期实现可持续的长期增长。

　　爱尔眼科(300015) 　　事项： 　　公司发布2023年中报：公司实现收入102.52亿元（+26.45%），归属于上市公司股东的净利润17.12亿元（+32.61%），扣非净利润17.59亿元（+27.23%）。二季度单季，公司实现收入52.31亿元（+32.81%），归属于上市公司股东的净利润9.31亿元（+36.82%），扣非净利润10.06亿元（+32.57%）。 　　平安观点： 　　门诊量稳步提升，白内障业务加速增长：报告期内，公司实现门诊量726.95万人次，同比增长31.19%；手术量60.78万例，同比增长36.62%。其中屈光项目收入40.28亿元（+17.15%）、白内障业务收入为16.74亿元（+60.28%）、眼前段项目8.70亿（+27.90%）、眼后段项目6.85亿（+31.82%）、视光服务项目23.01亿（+30.50%）。 　　2023H1，公司白内障业务快速增长，我们认为主要原因为公司医疗机构不断下沉为患者提供了便利，同时部分去年因外部环境延迟的老年患者需求的回补推动该板块的加速增长。 　　公司稳步扩张，为长期增长打下基础：公司稳步实施“1+8+N”战略布局，继续推进中心城市和重点省会城市的区域性眼科中心的建设，不断完善各省区区域内的纵向分级连锁网络体系，同时，加快省会城市一城多院、眼视光门诊部（诊所）横向同城分级诊疗网络建设。截至2023年6月30日，公司境内医院229家，门诊部168家。随着医疗网络规模不断扩大，分级连锁优势和规模效应得到了进一步凸显。 　　管理效率提升，净利率小幅增长：2023H1，公司毛利率为49.46%，与去年同期的49.32%相比基本持平。2023H1，公司线下销售宣传活动得以顺利开展，销售费用率从去年同期的9.70%提升至10.22%。公司管理效率进一步提升，管理费用率从去年同期的13.68%下降至12.94%。随着管理效率的提升，公司净利率从去年同期的17.60%提升至18.87%，增长了1.27个百分点。 　　盈利预测与评级：我国眼科医疗服务近年来快速增长，考虑我国眼科疾病患病人群数量众多，未来行业将维持高速增长。爱尔眼科全国布局，为我国眼科医疗服务机构的龙头企业。公司现有扩张模式可助力其快速、低风险且高质量的发展。公司主要业务板块：屈光、视光和白内障手术市场广阔，近年来增速较快，助力公司业绩稳定增长。我们调整公司的盈利预测，（原预计2023-2025年净利润分别为37.10亿元、48.17亿元和61.36亿元）预计公司2023-2025年净利润分别为35.15亿元、47.21亿元和60.45亿元。考虑公司所处行业的良好发展前景，以及公司眼科医疗服务行业的龙头地位，我们维持公司的“推荐”评级。 　　风险提示：1）行业增长低于预期的风险：行业增速低于预期，从而影响公司业绩的增长。2）收购、新建医院进度低于预期的风险：收购新建医院时，可能由于一系列原因造成收购不顺利，无法按期完成，或有些医院诊所无法完成收购，从而影响公司业绩的增长。3）流行性传染病蔓延风险：流行性传染病若蔓延，或对公司的正常经营造成影响，从而影响公司的业绩增长。

　　华兰生物(002007) 　　事项： 　　公司发布2023年中报，上半年实现收入15.85亿元（-32.53%），实现归母净利润5.27亿元（-9.66%），扣非后归母净利润为3.98亿元（-14.07%）。符合预期。 　　平安观点： 　　Q2血制品稳健增长，毛利率提升带来额外利润 　　22Q2恰逢国内流感流行，流感疫苗销售10.46亿元，而23Q2几乎没有疫苗销售，导致季度业绩不可比。以公司整体业绩剔除华兰疫苗业绩为可比口径（绝大部分来自血制品），Q2血制品收入约7亿元（+5.58%），对应毛利率约为54.96%（+12.61pct），毛利率大幅提升的原因包括（1）供需格局改善后白蛋白、静丙等产品出厂价有所提升；（2）23Q2白蛋白、静丙等产品批签发数量显著高于上年同期，摊薄了固定成本。该口径下，Q2销售/管理/研发费用率分别为14.15%（+0.95pct）、7.28%（+0.46pct）、6.48%（+0.69pct）。 　　从上半年产品分拆来看：白蛋白贡献收入5.15亿元（+8.55%），毛利率为52.49%（+1.79pct）；静丙贡献收入4.71亿元（+38.84%），毛利率为56.42%（+4.47pct），疫情过后医疗机构储备静丙的意愿得以保持，促使静丙在Q2继续保持较高增长水平；其他血制品贡献收入4.45亿元（-4.84%），毛利率为52.29%（-2.55pct），主要系特免产品销售下降；流感疫苗收入1.48亿元，几乎全部在Q1时确认收入。 　　公司22年新批7家浆站，其中3家已在上半年取得许可证并开始采浆，其余4家也有望在未来较短时间内逐步投入使用。新浆站的启用为公司23-25年的采浆带来更多增量。 　　流感疫苗开始销售，有望实现放量。截止报告日，华兰疫苗共取得流感疫苗批签发72批次，对应约1800万支，且已于6月末开始对外供货。考虑到疫情后人口流动加大及公共场合口罩佩戴率显著下降，下半年出现流感流行的概率较大，估计公司全年四价流感疫苗有望销售超2000万支。由于金迪克停产，市场原有供需格局被打破，不排除公司进一步追加供应的可能。 　　维持“推荐”评级。根据血制品及疫苗销售推进情况，调整2023-2025年EPS预测为0.77、0.87、0.96元（原0.72、0.81、0.91元），维持“推荐”评级。 　　风险提示：产品供需由紧缺转向平衡，竞争压力加大；产品研发是高风险高收益行为，存在失败的可能性；白蛋白以外的血制品以及疫苗产品对销售推广要求较高，可能影响公司利润水平。

　　东诚药业(002675) 　　事项： 　　公司公布2023半年报，实现收入17.85亿元（+1.13%），归母净利润1.84亿元（+9.23%），扣非后归母净利润1.73亿元（+6.21%）。公司业绩符合预期。 　　平安观点： 　　2023Q2收入转正，利润增速回升显著。分季度来看，2023Q2单季度实现收入9.35亿元（+5.56%），归母净利润1.34亿元（+17.91%），扣非后归母净利润1.31亿元（+19.54%），经营情况明显好转。2023H1公司毛利率44.60%（+4.68pp），我们认为主要是收入结构变化所致，高毛利率的制剂板块收入高于低毛利率的原料药板块。费用率方面，销售费用率16.96%（+2.27pp），管理费用率7.44%（+1.14pp），研发费用率4.70%（+0.87pp），财务费用率-0.50%（-0.06pp），除财务费用率外，期间费用率均有一定程度上升。 　　核药板块和制剂板块恢复增长，原料药板块暂时拖累。2023H1公司核药板块收入5.02亿元（+19.18%），其中核心产品18F-FDG收入2.15亿元（+18%），云克注射液收入1.24亿元（+23%），碘[125I]密封籽源收入8327万元（+51%），我们认为伴随医院端诊疗持续恢复和PET/CT装机量持续落地，公司核药板块收入增速有望持续恢复。2023H1公司原料药业务收入9.53亿元（-11.85%），主要受肝素原料药收入下滑影响，肝素原料药收入7.92亿元（-15%）；原料药整体毛利率25.36%（+4.02pp），虽然收入下滑，但盈利能力有所提升。2023H1公司制剂板块收入2.63亿元（+18.44%），恢复情况较好，主要是因为注射用氢化可的松琥珀酸钠放量较快所致，该品种收入7365万元（+325%）；伴随着那曲肝素钙中标第八批全国集采，以及依诺肝素钠注射液获批上市，预计公司制剂板块有望保持较快增长。 　　核药管线即将迎来收获期，核药房网络价值亟待重估。2023H1公司研发投入1.63亿元（+118%），其中99mTc标记替曲膦、氟化钠注射液扫描显像剂、Tau正电子摄影示踪剂等均有望1-2年内报产或获批，公司即将进入核药研发收获期。在1.1创新核药方面，公司依托蓝纳成打造一系列诊疗一体化产品管线，其中氟[18F]思睿肽注射液完成1期临床，氟[18F]纤抑素1期临床即将完成病例入组，177Lu-LNC1003获得FDA临床批件，177Lu-LNC1004海外1期开始病例入组，同时LNC-1007、LNC-1008等多款创新核药即将进入注册申报阶段。截至8月底，公司共有7个单光子核药房，20个正电子核药房，2个其他运营中心，预计2023年底投入运营的核药房将超过30个。伴随着更多核药获批上市，我们认为公司核药房网络价值有望重估。 　　核药发展前景广阔，维持“强烈推荐”评级。诺华创新核药品种Pluvicto放量持续超预期，有望成为核药领域第一个年销售额超过10亿美金的重磅炸弹，从而大幅提升核药行业发展信心。公司具备完整的核药生态圈布局，竞争优势明显。我们暂维持公司2023-2025年归母净利润分别为4.02亿、5.05亿、6.45亿元的预测，当前市值对应2023年PE仅27倍，维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示。1）研发进度不及预期：公司在研品种较多，存在进度不及预期可能。2）存量品种放量不及预期：公司存量品种，尤其是核药品种存在放量不及预期可能。3）政策风险：比如反腐可能影响PET/CT装机进度。

　　生物医药：制造业降幅继续收窄，医疗反腐层层推进。1-6月收入端同比减少2.90%，利润总额端同比减少17.10%，相比1-5月降幅继续收窄，6月单月的收入端、利润总额端规模基本回到常规水平。医疗反腐层层推进，引发行业关注（1）7月12日，国家卫生健康委等10部门召开了全国医药领域腐败问题集中整治工作视频会议，聚焦医药领域生产、供应、销售、使用、报销等重点环节和“关键少数”，对集中整治工作进行了重点部署；（2）7月21日，国家卫健委等6部门发布《深化医药卫生体制改革2023年下半年重点工作任务》，将医疗行业反腐列为下半年医改重点任务；（3）7月28日，全国医药领域腐败问题集中整治工作动员部署视频会议召开，中央及地方众多纪委、监委高级别官员列席或视频参会。 　　新消费：暑期旅游市场火爆，化妆品方面关注新品蓄水及中报业绩。1）酒旅餐饮方面：暑期旅游市场火爆，近期第三批出境团队旅游放开，关注出境游&OTA板块；同时持续建议关注具备β红利的咖啡赛道。2）美容护理方面：国内美妆市场逐步复苏，大促过后7月回归淡季，8月将迎七夕，关注品牌新品蓄水。多家上市公司披露半年度业绩，部分通过渠道进阶与产品升级重回高增，持续关注二线品牌反转。 　　食品饮料：白酒批价稳定迎接旺季，大众品原材料成本回落。1-6月，我国食品制造业规上营收同比减少7.5%，增速同比下降15.0个百分点，我国酒、饮料和精制茶制造业规上营收同比减少7.1%，增速同比下降10.9个百分点。7月白酒批价环比略回落。6月，饮料类限额以上企业零售总额为287.0亿元，同比下降0.1%。8月2日最新数据显示，我国生鲜乳主产区平均价为3.75元/公斤，同比下降8.8%。当前我国原奶价格保持持续下滑趋势，乳制品生产企业的原料成本压力有望进一步缓解。6月，规模以上啤酒企业产量为419.7万千升，同比上升0.1%；啤酒成本压力有所缓解，原材料大麦进口单价在2023年后开始回落，包材浮法玻璃价格进入6月以来下滑调整。 　　风险提示：（医药）政策风险；研发风险；市场风险。（新消费）宏观经济疲软风险；政策变化风险；行业竞争加剧风险。（食品）宏观经济波动影响；原材料波动影响；行业竞争加剧。