九典制药(300705) 　　事项： 　　公司公布2023年报，实现收入26.93亿元（+15.75%），归母净利润3.68亿元（+36.54%），扣非后归母净利润3.40亿元（+36.91%），EPS为1.07元/股。公司业绩符合预期。 　　同时公布2024年一季度报告，实现收入5.91亿元（+17.74%），归母净利润1.26亿元（+63.44%），扣非后归母净利润1.06亿元（+53.90%）。 　　2023年度利润分配预案为：每10股派3.21元（含税）转4股。 　　平安观点： 　　24Q1业绩表现亮眼，销售费用率持续改善。24Q1公司归母净利润1.26亿元（+63%），表现远超此前对于2024年全年预期水平，我们认为主要原因是销售费用率改善明显。2022年、2023Q1、2023年、2024Q1销售费用率分别为52.43%、46.15%、48.56%、40.50%，呈明显下降趋势。我们认为公司销售费用率改善主要得益于半直营模式开展，以及OTC渠道占比的持续提升，预计2024年全年销售费用率仍有改善空间。2023年公司毛利率和净利润分别为77.15%（-0.63pp）、13.68%（+2.09pp）。 　　洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量，酮洛芬凝胶贴膏迎放量元年。2023年核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏收入15.47亿元（+18.7%），考虑到该产品纳入多地省级集采，价格有一定下降，因此销量端表现更好。2023年底公司潜力品种酮洛芬凝胶贴膏顺利进入国家医保目录，2024年迎来放量元年，助力经皮给药管线保持快速增长。其他口服制剂收入6.89亿元（+9.9%），维持稳定增长。原辅料主体公司九典宏阳收入4.78亿元（+15.2%），2023年公司13个原辅料成功转A，13个原料药及9个药用辅料完成登记备案；且国际化方面迎来突破，成功通过德国拜耳、阿斯利康、韩国大熊等头部药企和伊朗官方审计。 　　经皮给药管线大扩容，龙头地位稳固。2023年公司研发投入2.69亿元， 　　占收入10%。公司以经皮给药产品研发为核心，目前除已上市的两款独家凝胶贴膏品种外，在研外用制剂产品超15个，其中已经申报生产7个。目前处于CDE审评中的经皮给药品种有吲哚美辛凝胶贴膏、椒七摄凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂、利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏、酮洛芬凝胶等。我们认为伴随着公司经皮给药管线大扩容，单个品种集采等因素对公司整体业绩影响将逐步弱化，抗风险能力和持续成长性进一步增强。 　　看好经皮给药龙头长期发展，当前估值性价比仍然突出，维持“推荐”评级。考虑到2024Q1公司业绩超出此前预期，我们上调2024-2025年净利润预测至5.05亿、6.76亿元（原预测为4.72亿、6.26亿元），同时预计2026年净利润为8.86亿元，未来3年公司净利润CAGR仍有望保持在30%以上，当前股价对应2024年PE仅23倍，性价比突出，维持“推荐”评级。 　　风险提示。1）研发风险：核心品种研发失败或不及预期风险。2）政策风险：集采执行力度超预期。3）产品放量不及预期风险：公司核心产品基数较大，存在放量不及预期风险。

中心思想 营收高增长与利润承压：行业竞争与战略投入的双重影响 皓元医药在2023年展现出强劲的营收增长势头，全年实现营业收入18.80亿元，同比增长38.44%，远超行业平均水平，彰显了公司在医药研发服务及产品领域的市场拓展能力。然而，在营收高速增长的背景下，公司归母净利润却出现显著下滑，同比下降34.18%至1.27亿元。这一利润与营收增长不匹配的现象，核心原因在于国内医药产业的激烈竞争导致产品毛利率承压，以及公司为应对市场变化和布局未来发展而进行的战略性能力建设所带来的前期投入和成本增加。特别是分子砌块和后端业务面临的价格竞争，以及新产能投放和全球仓储物流建设带来的额外成本，共同侵蚀了公司的盈利空间。此外，资产减值损失的大幅增加也对利润产生了负面影响。 聚焦能力平台建设：奠定未来增长基石 尽管短期盈利能力受到挑战，皓元医药并未放缓其战略性能力建设的步伐。公司持续加大投入，全面提升前端和后端业务的核心竞争力。在前端业务方面，通过大幅增加分子砌块、工具化合物和生物类产品的SKU数量，拓宽了产品线，满足了客户多样化的研发需求。在后端业务方面，公司通过自建和并购，构建了多个研发中心和生产基地，形成了覆盖不同阶段、不同类型业务的规模化生产能力，尤其在ADC（抗体偶联药物）等高价值领域，通过新增产线和一体化平台建设，巩固了其领先优势。这些能力建设虽然在短期内增加了成本和费用，但旨在提升公司在产业寒冬期的整体竞争力，为未来行业复苏时获取更多高等级订单、实现盈利水平的快速回升奠定了坚实基础。公司管理层和分析师普遍认为，随着这些平台能力的逐步成熟和行业环境的改善，皓元医药有望充分摊薄各项成本，实现经营杠杆效应，从而驱动盈利能力的恢复和增长。 主要内容 2023年度财务表现：营收强劲增长，利润显著下滑 皓元医药于2023年实现了营业收入18.80亿元，同比大幅增长38.44%，显示出公司在市场拓展方面的强劲动力。然而，与营收的亮眼表现形成对比的是，公司归属于母公司股东的净利润为1.27亿元，同比下降34.18%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.10亿元，同比下降29.58%。这一利润下滑的主要原因在于行业竞争加剧导致毛利率下降以及资产减值损失增加。 从业务构成来看： 前端业务：实现收入11.32亿元，同比增长36.88%。其中，分子砌块业务收入3.07亿元，同比增长25.1%；工具化合物和生化试剂业务收入8.25亿元，同比增长41.9%。受国内分子砌块价格竞争激烈影响，前端业务毛利率为58.24%，比上年同期下降3.65个百分点。 后端业务：实现收入7.36亿元，同比增长41.25%。其中，仿制药相关收入2.55亿元，同比增长22.1%；创新药相关收入4.81亿元，同比增长54.1%。同样受价格竞争以及新产能投放带来的额外成本影响，后端业务毛利率为25.68%，比上年同期下降9.92个百分点。 从地域分布来看： 境内收入：11.77亿元，同比增长32.43%，但毛利率为37.21%，同比大幅下降10.57个百分点，印证了国内市场竞争的激烈程度。 境外收入：6.91亿元，同比增长50.46%，毛利率为59.37%，同比微增0.02个百分点，表明海外市场价格相对稳定。 在费用方面： 销售费用率：8.41%，同比上升0.30个百分点，主要系国内竞争加剧和海外市场开拓导致销售投入增加。 管理费用率：11.71%，同比下降0.74个百分点。 研发费用率：11.92%，同比下降2.92个百分点。管理和研发费用率的下降，主要得益于新增人员、产能和设施利用率的上升以及股权激励摊销的减少。 资产减值损失：全年计提8400万元，远高于上年同期的4338万元，对公司利润造成了较大冲击。 综合来看，毛利率的下滑叠加资产减值损失的大幅增加，是导致公司全年利润出现较大下降的核心因素。 季度业绩分析：毛利率持续承压与盈利能力削弱 2023年第四季度，皓元医药实现营业收入5.04亿元，同比增长29.92%。然而，当季毛利率进一步下降至36.51%，同比下降10.28个百分点，环比也持续下滑。这主要归因于年末行业内业务承接压力加大，分子砌块、仿药原料药及中间体等产品价格进一步下降，以及公司全球仓储物流建设带来的额外成本。 在费用率方面，23Q4单季表现如下： 销售费用率：11.21%，同比上升1.98个百分点，环比上升3.39个百分点，显示出年末销售投入的进一步增加。 管理费用率：8.22%，同比下降5.99个百分点，环比下降4.28个百分点。 研发费用率：10.36%，同比下降5.12个百分点，环比下降2.47个百分点。 尽管管理和研发费用率有所下降，但由于毛利率的持续承压以及第四季度计提了更多的资产减值损失，公司当季几乎未能实现盈利，进一步凸显了市场竞争的严峻性和公司短期盈利能力的挑战。 核心业务发展与能力建设：构建长期竞争优势 面对产业寒冬和市场竞争，皓元医药持续加大投入，致力于搭建和完善能力平台，以提升整体竞争力。 前端业务能力拓展： 公司持续增加产品SKU（库存量单位），分子砌块种类已达到8.0万种（2022年末为6.3万种），工具化合物种类达到3.6万种（2022年末为2.4万种），显著拓宽了产品线，满足了客户多样化的研发需求。 在新开拓的生物类产品领域，重组蛋白、抗体等试剂种类已超过1.3万种（2022年底为5900种），显示出公司在生物医药领域的快速布局和发展。 后端业务布局深化： 公司通过自建和并购，新增了多个研发中心，并形成了以马鞍山、菏泽、启东、重庆等为核心的生产基地网络，旨在承接不同阶段、不同类型业务的规模化生产需求，提升生产效率和灵活性。 在公司布局领先的ADC（抗体偶联药物）领域，第4条产线已在年内投入使用，显著提升了ADC的GMP（良好生产规范）生产能力。同时，公司与重庆基地配套打造一体化ADC平台，以更好地匹配国内法规要求，巩固在该高价值领域的竞争优势。 这些战略性能力建设，虽然在短期内增加了公司的投入和成本，但对于提升公司长期核心竞争力、应对未来市场挑战、并抓住行业复苏机遇具有至关重要的意义。 投资评级与未来展望：短期承压，长期价值可期 基于对国内外医药创新环境现状的评估，平安证券维持了对皓元医药的“推荐”评级。分析师调整了公司2024-2025年的盈利预测，并新增了2026年的盈利预测，预计归母净利润分别为1.40亿元、2.13亿元和3.15亿元（原预测2024-2025年分别为3.34亿元和4.89亿元）。 当前，皓元医药正处于能力建设的关键时期，各项投入规模较大，导致收入增长与利润增长之间出现不匹配，对公司短期业绩造成了一定的压力。然而，分析师认为，随着后续医药行业逐步走出寒冬，公司凭借目前所建立的领先能力平台，将能够获取更多高等级的客户需求。这将有助于充分摊薄各项成本，并在经营杠杆的帮助下，使公司的盈利水平快速回到理想状态。因此，尽管短期面临挑战，公司长期发展潜力依然被看好。 潜在风险因素：运营与市场挑战 报告中也提示了皓元医药未来发展可能面临的风险： 客户需求风险：如果公司未能持续满足客户不断变化的需求，可能导致订单流失，甚至失去重要客户，从而影响业务增长。 研发与销售不确定性：药物的研发和销售过程存在固有的不确定性。如果研发进度低于预期，或者新产品市场推广不及预期，可能对公司的盈利能力产生负面影响。 管理能力风险：在公司高速扩张期，如果管理能力未能及时跟上业务发展的节奏，可能影响运营效率和质量，进而制约公司的可持续发展。 总结 2023年，皓元医药在营收方面实现了38.44%的强劲增长，达到18.80亿元，展现了其市场拓展能力。然而，受国内市场激烈竞争导致毛利率显著下滑（整体毛利率从51.4%降至45.2%），以及资产减值损失大幅增加（从4338万元增至8400万元）的双重影响，公司归母净利润同比下降34.18%至1.27亿元，盈利能力承压。特别是第四季度，毛利率进一步降至36.51%，叠加年末减值，导致当季几乎无盈利。 面对行业挑战，皓元医药积极推进战略性能力建设，以期构建长期竞争优势。公司大幅增加了前端业务（分子砌块、工具化合物、生物类产品）的SKU数量，并深化后端业务布局，通过自建和并购拓展研发中心与生产基地，尤其在ADC领域投入第4条产线，提升了GMP生产能力。这些投入虽然短期内增加了成本，但旨在提升公司在产业寒冬期的竞争力，为未来行业复苏后的盈利增长奠定基础。 尽管分析师下调了2024-2025年的盈利预测，但维持了“推荐”评级，认为公司目前处于能力建设期，短期业绩承压，但长期来看，凭借领先的能力平台和经营杠杆效应，有望在行业回暖后实现盈利水平的快速回升。同时，报告也提示了客户需求、研发销售不确定性以及管理能力等潜在风险。整体而言，皓元医药在挑战中积极转型，通过战略性投入布局未来，其长期价值值得关注。

　　京新药业(002020) 　　事项： 　　2024年4月24日，公司公布2024一季报，实现收入10.61亿元（+10.4%），归母净利润1.71亿（+13.2%），扣非后归母净利润1.57亿（+14.3%），24Q1公司收入端恢复较快增长，利润端有望重回长期增长轨道，业绩基本符合预期。 　　平安观点： 　　公司24Q1收入端恢复较快增长，利润端重回长期增长轨道。公司24Q1实现收入10.61亿元（+10.4%），恢复较快增长，扣非后归母净利润1.57亿（+14.3%），有望重回长期增长轨道。固定资产期末余额为21.88亿元，相比期初增加4.13亿元，受折旧费增加影响，24Q1管理费用率为4.91%（+0.76pp），有所增加。在建工程期末余额为1.47亿，已处于相对较低水平，主要系工程项目减少所致。其它期间费用方面，销售费用率19.60%（-1.28pp），受主营产品纳入集采影响，销售成本进一步降低。研发费用率9.28%（+0.86pp），研发投入持续增加。 　　成品药销售架构调整初见成效，产品盈利能力逐步优化。23年公司对成品药销售模式进行调整，不再以产品管线设置部门，而以院内外市场来划分，重新设置医院事业部和零售事业部，医院事业部聚焦院内市场深耕，零售事业部专注院外市场拓展，进一步强化院外市场的销售能力，在提升产品销售能力的同时，有利于降低销售成本，目前已初见成效。公司24Q1毛利率为51.88%（+1.90pp），改善显著，集采影响已基本出清，伴随销售费用率进一步降低，虽然管理和研发费用率有所上升，公司24Q1净利率16.33%（+0.53pp），产品盈利能力正在逐步优化。 　　公司在手现金充裕，多条精神神经在研管线持续推进。24年一季度末，公司货币资金高达20.70亿元，同比期初增加6.09亿，在手现金充裕，有力支持公司多条精神神经在研管线持续推进。公司首个1类新药，适用于失眠患者短期治疗的地达西尼胶囊于24年3月底正式上市销售。当前正在开展IV期临床试验进一步验证其安全性，以期减少处方限制，打开成长天花板。 　　公司其他特色创新药管线也在顺利推进，用于精神分裂治疗的JX11502MA胶囊和康复新肠溶胶囊均已完成IIa阶段，获得预期效果。其中，JX11502MA胶囊已经顺利开启IIb阶段的病例入组，优势领域创新在研管线有望背书公司业绩长期增长。 　　投资建议：受公司销售调整持续利好影响，我们预计公司2024-2026年营收分别为43.99/50.19/57.70亿元，净利润分别为6.98/8.21/9.77亿元，与原有预期保持一致。考虑在研创新管线持续推进，估值仍有提升空间，维持"推荐"评级。 　　风险提示：1）药品审批不及预期：受市场环境影响，公司在研创新产品研发进度可能存在延迟。2）新药上市放量不及预期：公司创新产品地达西尼上市后各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响。3）产能建设进度不及预期：受市场环境影响，公司产能建设进度可能存在延迟。

　　安杰思(688581) 　　事项： 　　公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年全年公司整体实现营业收入5.09亿元，同比+37.09%，实现归母净利润2.17亿元，同比+49.86%，实现扣非后归母净利润2.12亿元，同比+48.35%。2024年一季度公司实现营业收入1.12亿元，同比+23.35%，实现归母净利润5278万元，同比+54.22%。 　　平安观点： 　　公司收入持续保持快速增长趋势，符合市场预期。公司2023Q4收入同比增速超过50%，2024Q1收入增长23.35%，持续保持快速增长趋势，尽管国内仍有部分反腐影响，公司持续加大国内医院开拓和海外市场客户开发，成效显著，2024年Q1收入增速放缓主要是由于国内市场集采执行前经销商备货积极性有所下降。区域维度来看，公司2023年国内实现收入2.61亿元，同比+37.57%，产品累计进入国内医院突破2300家，其中三级医院占比达44%；公司2023年海外实现收入2.45亿元，同比+36.78%，新增海外客户34家，新客户数量增长35%，同时引入2家优质大客户，为后续放量奠定基础。值得一提的是，公司2023年海外自有品牌销售占比提升至23%，同比增加6个百分点，同时，欧洲公司选址落地，为未来海外市场销售拓展奠定良好基础。 　　盈利水平良好，净利润率保持高位水平。公司毛利率持续保持高位水平，2023年毛利率70.87%（+2.75pp），2024年Q1毛利率进一步提升至71.78%。从产品结构来看，公司产品构成较为稳定，止血活检类、EMR/ESD类、ERCP类、诊疗仪器类均保持较为快速增长趋势，其中2023年止血活检类产品仍然占比最大，增速上EMR/ESD类＞诊疗仪器类＞止血活检类＞ERCP类。2023年期间费用率相对稳定，销售费用率9.77%（+0.53pp），研发费用率8.11%（-0.37pp），公司持续加大研发和销售费用投入、叠加股权激励摊销等影响，2024Q1费用率有所上升，销售费用率11.37%，管理费用率11.20%，研发费用率10.30%，而募集资金到位带来财务收入等有所增加，公司净利率仍有一定提升，保持高 　　位水平。 　　专注消化领域，坚持产品创新研发引领发展。公司持续加强研发投入，聚焦关键产品研发，增强整体技术实力，其中2023年研发投入4125万元，同比+31.13%，2024Q1研发投入1149万元，同比+64.47%。2023年公司在加大研发投入基础上，通过“三棵树”研发理论的深入指导、优化了研发的业务流程和创新了研发工具，实施“销售一代、研发一代、探索一代”的产品研发和市场销售策略。创新产品进展上，2023年公司持续加大双极治疗系统在ESD/EMR手术治疗中的技术优势，不断改进系统，提高医生手术效率；优化电圈套器的丝径结构、径长比例，加强套取息肉的贴壁性和防撤滑效果；ERCP领域推出了创新性涂层导丝，提高插管成功率：可换装止血夹推出，更好满足DRG和ESG理念，降低了止血夹临床使用成本。此外，公司成立杭安医学，拓展消化内镜设备领域，在光纤成像技术（多模态成像技术）、辅助治疗机器人和软性内镜等设备领域取得研发进展，形成了新的核心技术布局，进一步打开成长空间。 　　维持“推荐”评级。公司是消化耗材领域龙头企业，上市后即推出股权激励绑定长期成长，坚持产品创新研发引领发展，长期增长可期。根据国内政策变化调整2024-2026EPS预测为4.61、5.92、7.72元（原2024-2025预测为4.63、6.04元），维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）产品销售不及预期；2）新产品推广不及预期；3）集采政策降价风险；4）海外销售拓展不及预期等。

　　投资要点 　　百年诺华，走向专注。诺华及其前身可追溯到250多年前。自公司成立以来，诺华制药经历过数次经营架构的调整。在2015年剥离疫苗业务，2018年剥离消费保健业务，2019年完成眼科业务的分拆，2023年完成对仿制药公司Sandoz的剥离后，诺华目前专注于创新药板块。诺华当下主要经营的四大板块包括①心血管、肾脏和代谢，②免疫，③神经科学，④肿瘤，2023年营业收入中肿瘤板块的占比最高，达到42.71%，其次为免疫学板块，占比24.51%，心血管、肾脏和代谢板块占比20.08%，神经科学板块占比12.71%。 　　营收在全球十家主流MNC公司中排名中等，研发费用率的排名近年有所增长。自诺华公司成立以来，2006-2011年营业收入增长强劲，复合增速为10%，2012-2023年营业收入较为稳定，2023年的收入达到467亿美元，在主流MNC公司（礼来、默克、诺华、强生、辉瑞、BMS、阿斯利康、赛诺菲、罗氏、GSK）的制药板块营业收入中处于中部水平。诺华制药2006-2011年的研发支出增速较快，复合增速为12.37%，2012-2019年的研发支出较为平稳，2020-2023年恢复增长，复合增速为8.19%，2023研发支出达到113.7美元，研发费用率为24.4%。2014年诺华的研发费用率在十家主流MNC公司中排名第五位，2023年排名上升至第三位。 　　重磅产品接踵上市，小核酸和核药是重要看点。诺华制药2023年销售额超过10亿美元的创新药产品数量超过10款，覆盖心血管、自免、癌症和神经疾病等适应症，包括可善挺、Jakavi、Kisqali、Xolair、Zolgensma等。其中，重磅核药Pluvicto2022年上市后，在2023年即取得9.8亿美元销售额的亮眼成绩，同比增长262%。小核酸上市的重点产品包括Zolgensma和Leqvio，分别治疗脊髓性肌萎缩症和高胆固醇血症。 　　产品梯队清晰，重磅品种未来可期。心血管方面的重点管线是治疗高脂蛋白血症的Pelacarsen，在降低脂蛋白浓度方面表现良好。在肾病领域，诺华收购Chinook公司后，获得了两项重点管线Zigakibart和Atrasentan，目前均处于临床III期，靶点处于IgA发病机理的信号末端，对上游免疫体系影响较小。在自免方向上，靶向B细胞活化因子受体的Ianalumab、靶向IgE的Ligelizumab和靶向BTK的Remibrutinib目前均处于临床III期，适应症涉及广泛。针对已上市的重磅品种Zolgensma和可善挺，管线主要包括Zolgensma的鞘内给药和可善挺在狼疮性肾炎、哮喘和多发性硬化方向的适应症拓展。此外，为了巩固诺华在核药和小核酸方面的地位，通过收购和合作，诺华获得了诸多新管线，例如:①成纤维细胞激活蛋白(FAP)靶向的FAPI-46、FAPI-74管线，②新型的α放射性疗法，③靶向胃泌素释放肽受体GRPR的核药管线[177Lu]-NeoB,④针对CMT1A的根源PMP22的过度表达的siRNA管线，⑤治疗胱氨酸病的研究性造血干细胞（HSC）基因治疗管线，⑥针对神经疾病的siRNA疗法等。 　　风险提示：1）创新药临床实验失败风险；2）创新药审评不通过风险；3）创新药销售不及预期风险。

　　苑东生物(688513) 　　事项： 　　公司公布2023年年报，实现收入11.17亿元（-4.6%），归母净利润2.27亿（-8.1%），扣非后归母净利润1.58亿（-4.3%），业绩略有承压。2024Q1实现收入3.15亿（+13.4%），归母净利润0.75亿（+23.0%），扣非后归母净利润0.52亿（+12.4%），业绩逐步恢复向好。 　　2023年，公司拟每10股派发现金红利5.8元，并向全体股东每10股转增4.7股。 　　平安观点： 　　公司集采风险基本出清，精麻大单品放量确定性较强。公司2023年受重点产品伊班膦酸钠及枸橼酸咖啡因执行第七批国家集采导致销售收入下降，利润端短暂承压，2023年毛利率为80.01%（-3.24pp），净利率为20.28%（-0.78pp），而2024Q1毛利率79.82%，基本保持平稳，净利率为23.81%（+1.86pp），盈利能力逐步修复，集采影响基本触底。2024年，伴随公司盐酸纳布啡和露酒石酸布托啡诺注射液获批上市，以及多款“光脚”品种中标广东急短缺药物集采，收入端恢复增长确定性较强，盈利能力修复有望加速。期间费用方面，受产品集采影响，2023年公司销售费用率为34.42%（-6.09pp），改善显著。管理费用率8.85（+1.14pp），研发费用率21.35%（+1.63pp），同比有所增加。 　　精麻特色创新管线持续推进，中短期有望迎来密集催化。小分子创新药方面，公司全力加快优格列汀片III期单药临床试验按计划推进，正在进行项目总结，有望于2024H1读出最终数据。改良型新药氨酚羟考酮缓释片、硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊已进入临床研究阶段，有望于2024下半年递交NDA。生物药方面，靶向NGF靶点的非阿片类镇痛1类新药EP-9001A单抗已进入Ib/II期临床研究，有望于2025年读出II期临床相关数据。 　　精麻特色注射剂出海，驱动公司长期成长。制剂国际化方面，公司结合自身优势重点打造阿片解毒剂和急救药产品管线，同时布局突破原研晶型和制剂专利的大品种、高壁垒的复杂制剂和特色的505b2产品。 　　其中，子公司硕德药业小容量注射剂生产线顺利通过美国FDA现场检查，盐酸纳美芬注射液于2023年11月获得美国FDA上市批准，公司制剂国际化实现了从0到1的突破，尼卡地平注射液FDA正在审评中。此外，EP-0125SP、EP-0112T鼻喷剂已完成工艺验证，将持续开展稳定性研究；505b2产品EP-0113T鼻喷剂已开发出具有优势的新处方，将进一步考察新处方的稳定性情况和临床效果，有望与相关注射剂产品形成协同效应，打开成长天花板。 　　投资建议：受集采产品放量不及预期影响，我们下调公司2024-2026年收入分别为14.54/18.17/22.72亿元（原本2024/2025年为15.68/20.25亿元），下调2024-2026年净利润2.89/3.64/4.57亿元（原本2024/2025年为3.34/4.57亿元）。当前股价对应公司2024年24.9倍PE，考虑公司上市新产品较多，制剂国际化有望逐步兑现，维持"推荐"评级。 　　风险提示：1）研发风险：公司在研品种较多，且有制剂出口布局，存在进度不及预期或失败可能。2）新品种放量不及预期风险：公司新品种较多，受销售推广能力等因素影响，存在放量不及预期可能。3）制剂出口不及预期可能：公司制剂出口数量和收入增长存在不及预期可能。

　　行业观点 　　本周我们发布了创新药企年报核心看点专题报告《产品销售放量；经营效率提升；出海主线不变》，重点剖析了10家创新药企2023年的经营概况、管线进展及2024年催化事件。 　　投资建议： 　　我们将创新药企按商业化产品销售体量规模划分为几大类： 　　（1）品种销售规模突破10亿元大关：百济神州持续攀升国际化市场，核心品种泽布替尼2023年突破10亿美元体量；信达生物手握十款商业化产品，慢病领域逐步迎来收获期；复宏汉霖2023年曲妥珠单抗、斯鲁利单抗分别实现收入27.4/11.2亿元，商业化出海和研发创新并行；康方生物卡度尼利单抗2023年收入达13.6亿元，依沃西AK112国内商业化在即。 　　（2）品种销售规模5-10亿元：君实生物特瑞普利单抗2023年实现收入9.2亿元，在美获批鼻咽癌商业化可期；诺诚健华奥布替尼2023年收入6.7亿元，三项适应症均已纳入医保；荣昌生物泰它西普和维迪西妥单抗2023年收入均达5亿元+，两款产品海外均处于3期临床；三生国健2023年益赛普实现收入5.7亿元，在研IL-17治疗银屑病有望24年申报NDA。 　　（3）品种销售规模5亿元以下：云顶新耀2023年为商业化元年，依嘉销售超预期达9900万元，耐赋康即将国内商业化；华领医药2023年华堂宁收入7700万元，二代GKA美国临床1期推进中。 　　（4）在研管线即将商业化：科伦博泰国内ADC领先者，2024年将迎来产品国内上市；康诺亚首款国产IL-4有望24年底国内获批上市。围绕产品商业化放量趋势、经营效率、出海国际化布局及当前估值几大维度，中短期建议关注云顶新耀（产品商业化早期，放量快），长期建议关注康方生物、君实生物、信达生物、百济神州等。

中心思想 2023年业绩稳健增长与创新驱动 海康威视在2023年实现了营收和净利润的稳健增长，营收达到893.40亿元，同比增长7.42%；归母净利润为141.08亿元，同比增长9.89%。公司通过持续的技术创新和多元化的业务布局，有效应对市场挑战，尤其在创新业务领域表现突出，其收入占比已达20.77%，成为新的增长引擎。 AI赋能与全球市场拓展战略 公司积极拥抱人工智能在安防领域的变革，通过强化感知技术、图像技术和光学技术等核心能力，并投入大量资源进行基础算力和大模型建设，构建了全面的开放生态赋能体系。同时，海康威视在全球150多个国家和地区建立了广泛的营销服务网络，持续推进海外市场拓展，巩固其作为全球领先安防监控产品及服务提供商的地位。 主要内容 业绩符合预期，公司经营稳健 2023年财务表现与业务结构分析 2023年，海康威视实现营业收入893.40亿元，同比增长7.42%；归属于上市公司股东的净利润为141.08亿元，同比增长9.89%；扣除非经常性损益后归母净利润为136.66亿元，同比增长10.83%。公司整体毛利率提升2.15个百分点至44.44%，净利率提升0.66个百分点至16.96%，显示出良好的盈利能力。 从业务分类来看： 境内业务： 公共服务事业群（PBG）营收153.54亿元，同比减少4.84%。 企事业事业群（EBG）收入178.45亿元，同比增长8.12%。 中小企业事业群（SMBG）收入126.79亿元，同比增长1.46%。 境外业务： 收入239.77亿元，同比增长8.83%。 创新业务： 收入185.53亿元，同比增长23.11%，占公司整体收入的20.77%。 费用端方面，2023年销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为12.14%、3.10%和12.75%，费用率基本保持稳定，其中研发费用率同比提升0.95个百分点，体现了公司对研发投入的重视。 技术布局与全球营销网络 公司在技术及产品布局上，着重推进感知技术（从可见光到远红外、X光、毫米波等全谱系）、图像技术、光学技术等发展，形成了覆盖众多领域、具有先进性的技术集。目前，公司在售产品型号已超过3万个，具备满足用户碎片化需求的强大优势。 在营销服务体系方面，海康威视已在国内成立32个省级业务中心，并下设300多家城市分公司和办事处，构建了以城市为单位的分层分级营销体系。国际及港澳台地区则设立了80家分子公司和办事处，业务覆盖全球150多个主要国家和地区，展现了其广泛的全球市场影响力。 强化技术创新，开放生态赋能体系全面形成 研发投入持续提升 技术创新是海康威视生存和发展的核心驱动力。公司研发费用率从2018年的8.99%稳步提升至2023年的12.75%，持续的研发投入确保了公司在技术前沿的竞争力。这表明公司在面对市场挑战和机遇时，始终将技术创新置于战略核心地位。 构建开放赋能平台 海康威视致力于构建全面的开放能力，包括设备、平台、数据和应用，为行业应用开发者提供全方位的支持。其一体化运维服务平台支持第三方感知设备的接入，物信融合数据资源平台支持主流及第三方数据存储管理系统或数据格式的接入。此外，公司提供的物联数据治理工具支持多厂商、多类型物联设备的要素治理和点位布建评价，并通过数据服务接口为业务应用的开发提供支撑，形成了强大的开放生态系统。 AI引领安防智能化变革，公司继续推进创新业务发展 创新业务贡献与AIoT发展 2023年，创新业务总收入达到185.53亿元，占公司整体收入的20.77%，成为公司业绩增长的重要驱动力。其中，萤石网络已于2022年登陆科创板，作为行业内少数具备从硬件设计研发制造到物联云平台能力健全的AIoT企业，展现了完整的垂直一体化服务能力。智能物联作为基础能力，为人与物、物与物提供了连接和交互的可能性。 AI+安防的市场机遇与公司优势 在安防智能化升级趋势下，产业核心竞争力正逐步转向技术架构和解决方案的落地能力。拥有深厚技术实力的企业将与行业变革同步，行业门槛的提高有望进一步提升产业集中度，优化行业格局。随着人工智能技术的发展，计算机对视频图像的处理技术将极大提升视频监控的使用效率和大数据价值利用率，拓宽了视频技术实现业务管理需求的市场空间。在“数据为王”的背景下，海康威视拥有巨量数据资源，在安防智能化变革中具备天然优势。公司在基础算力和大模型建设上的大量投入和积累，已应用于硬件产品、软件产品以及面向用户的算法训练平台，如海康威视AI开放平台。 投资建议 盈利预测与估值分析 平安证券维持海康威视2024年和2025年的盈利预测，并新增2026年盈利预测。预计公司2024-2026年归母净利润分别为166.18亿元、198.45亿元和228.20亿元，对应PE分别为18倍、15倍和13倍。这些预测表明公司未来几年将保持持续的盈利增长。 核心竞争力与增长动力 海康威视作为全球领先的安防监控产品及内容服务提供商，其产品及服务已实现视频监控系统所有主要设备的全覆盖。公司在海外市场拓展方面稳步前行，创新业务的渐入佳境将为业绩增长增添新的动力。基于以上分析，平安证券维持公司“推荐”评级。 风险提示 技术迭代与市场适应风险 随着云计算、大数据、人工智能等技术的不断演进，行业业务和应用需求可能会随之演变。如果公司不能密切跟踪行业前沿技术的更新和变化，未来发展的不确定性将会加大。 宏观经济与地缘政治风险 公司业务覆盖全球150多个国家和地区，在海外市场多个不同币种的国家和地区开展经营，汇率波动可能影响公司的盈利水平。此外，如果业务开展所在国出现贸易保护、债务问题、政治冲突等情况，可能对公司的全球市场开拓和业务发展产生不利影响。 财务数据概览 关键财务指标分析 根据财务报表预测，海康威视在未来几年将保持稳健的财务表现。 营业收入： 预计从2023年的893.40亿元增长至2026年的1366.84亿元，年复合增长率约为15.5%。 归母净利润： 预计从2023年的141.08亿元增长至2026年的228.20亿元，年复合增长率约为17.4%。 毛利率： 预计在2024-2026年维持在45.0%的较高水平。 净利率： 预计在16.5%至16.8%之间波动，保持稳定。 ROE： 预计从2023年的18.5%提升至2026年的21.8%，显示出良好的股东回报能力。 盈利能力与偿债能力评估 盈利能力： ROIC预计从2023年的24.5%提升至2026年的31.0%，表明公司资本回报效率持续提高。 偿债能力： 资产负债率预计从2023年的40.8%下降至2026年的34.7%，净负债比率预计从-46.5%进一步优化至-45.4%，显示公司财务结构健康，偿债能力强劲。 营运能力： 总资产周转率预计从2023年的0.6提升至2026年的0.8，应收账款周转率和应付账款周转率保持稳定，表明公司资产运营效率良好。 现金流： 经营活动现金流预计在2024-2026年保持强劲，分别为138.97亿元、200.84亿元和233.09亿元，为公司发展提供充足的资金支持。 总结 海康威视2023年业绩表现符合预期，营收和净利润均实现稳健增长，尤其创新业务成为新的增长亮点。公司通过持续的技术创新，特别是在感知技术、AIoT和基础算力大模型方面的投入，构建了全面的开放生态赋能体系，巩固了其在全球安防市场的领先地位。尽管面临技术更替、汇率波动和全球市场开拓等风险，但公司凭借其强大的核心竞争力、广泛的全球营销网络和持续的创新驱动，预计未来盈利能力将继续提升。平安证券维持其“推荐”评级，认为公司具备长期投资价值。

　　安图生物(603658) 　　事项： 　　公司发布2023年报和2024年第一季度财报： 　　2023年实现营业收入44.44亿元（YoY+0.0%）；归母净利润为12.17亿元（YoY+4.3%）；归母扣非净利润为11.85亿元（YoY+5.9%）。基本符合市场预期。 　　2024Q1实现营业收入10.89亿元（YoY+5.1%）；归母净利润为3.24亿元（YoY+33.9%）；归母扣非净利润为3.14亿元（YoY+33.2%）。基本符合市场预期。 　　公司发布分红预案，每10股派发现金红利10.50元（含税），占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润比重为50.0%。 　　平安观点： 　　剔除新冠基数影响后，2023年营收仍实现双位数增长。公司2023年实现营收44.44亿元（YoY+0.0%），若剔除2022年约6.5亿新冠相关收入基数影响，则营收同比增长约16%。高毛利免疫诊断试剂营收占比提高10.7pct至55.9%、低毛利新冠相关业务营收占比降低，带动公司2023年毛利率同比+5.2pct至65.1%。公司2023年销售费用率同比增长1.0pct至17.2%，主要因为疫情放开后差旅费用和宣传费用有所增加；管理费用率小幅上涨0.4pct至4.1%；研发费用率同比增长2.0pct至14.8%，主要因为新产品研发投入有所增长。 　　反腐压力下2024Q1自营业务仍实现稳健增长。公司2024Q1实现营业收入10.89亿元（YoY+5.1%），因代理业务减少以及反腐等因素收入增速受到一定影响。发光与微生物业务仍实现稳健增长，收入结构带来的毛利率提升至64.5%（YoY+3.5pct）、控费以及上年同期存在新冠相关减值共同作用下，2024Q1实现归母净利润3.24亿元（YoY+33.9%）。 　　维持“推荐”评级。受新冠高基数和医疗反腐等因素影响，公司2023年业绩表观增速为零。考虑到2024Q1医疗反腐影响仍在持续，调整2024-2025年EPS并新增2026年EPS预测为2.51、2.98、3.54元（原2024-2025年EPS预测为2.71、3.33元）。鉴于公司核心发光业务仍持续高速增长，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）产品销售不及预期：医疗反腐或将影响设备和流水线的入院速度；2）新品注册审批进度不及预期：若新产品审批进度不达预期可能影响企业当期业绩；3）集采降价风险：产品若降价幅度大可能影响公司业绩。

中心思想 核心业务驱动与盈利能力提升 安图生物在2023年成功剔除新冠业务高基数影响，实现了非新冠业务营收的双位数增长，尤其在高毛利免疫诊断试剂领域表现突出，带动整体毛利率和净利润率显著提升。公司通过优化产品结构和加大研发投入，持续巩固市场竞争力。 外部挑战下的稳健增长与未来展望 尽管2024年第一季度面临医疗反腐和代理业务调整的外部压力，公司凭借核心发光与微生物业务的稳健增长以及有效的成本控制，实现了归母净利润的大幅增长，展现出强大的业务韧性。分析师维持“推荐”评级，并对公司未来在核心业务驱动下的持续增长持乐观态度，同时提示了潜在的市场风险。 主要内容 2023年年度业绩回顾 剔除新冠影响后的营收增长与结构优化 安图生物2023年实现营业收入44.44亿元，同比增速为0.0%。然而，这一表观数据受到2022年约6.5亿元新冠相关收入高基数的影响。若剔除此影响，公司非新冠业务营收实际同比增长约16%，表明其核心业务保持强劲增长态势。收入结构显著优化，高毛利免疫诊断试剂业务营收占比提升10.7个百分点至55.9%，而低毛利新冠相关业务营收占比则相应降低。这一结构性调整是推动公司整体盈利能力提升的关键因素。 盈利能力与费用结构分析 得益于收入结构的优化，公司2023年毛利率同比大幅提升5.2个百分点至65.1%。归母净利润达到12.17亿元，同比增长4.3%；归母扣非净利润11.85亿元，同比增长5.9%，基本符合市场预期。在费用端，销售费用率同比增长1.0个百分点至17.2%，主要系疫情政策放开后，差旅及宣传费用有所增加。管理费用率小幅上涨0.4个百分点至4.1%。研发费用率同比增长2.0个百分点至14.8%，达到6.56亿元，显示公司持续加大在新产品研发方面的投入，以巩固长期竞争力。从财务比率看，2023年净利率为27.4%，ROE为14.3%，ROIC为16.8%，显示公司在盈利能力和资本回报方面表现良好。资产负债率为25.0%，财务结构稳健。公司发布分红预案，每10股派发现金红利10.50元（含税），占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润比重为50.0%，体现了对股东的回报。 2024年第一季度业绩分析 反腐压力下的业务韧性与稳健增长 2024年第一季度，安图生物实现营业收入10.89亿元，同比增长5.1%。尽管增速受到代理业务减少以及医疗反腐等外部因素的持续影响，但公司核心的发光与微生物业务仍实现了稳健增长，体现了其在复杂市场环境下的业务韧性。经营活动现金流方面，2023年为14.54亿元，显示公司经营质量良好。 盈利能力显著提升与成本控制成效 本季度，公司收入结构进一步优化，带动毛利率提升3.5个百分点至64.5%。同时，公司在费用控制方面取得成效，结合上年同期存在新冠相关减值准备的基数效应，共同推动归母净利润大幅增长33.9%至3.24亿元，归母扣非净利润增长33.2%至3.14亿元，盈利能力显著增强，基本符合市场预期。从预测数据来看，公司预计2024年毛利率将进一步提升至65.8%，净利率达到28.5%，ROE提升至15.9%，显示未来盈利能力将持续改善。 财务预测与投资评级 盈利预测调整与未来增长展望 鉴于2024年第一季度医疗反腐影响的持续性，分析师对公司2024-2025年的EPS预测进行了调整，并新增了2026年的预测。调整后的2024-2026年EPS分别为2.51元、2.98元、3.54元（原2024-2025年EPS预测为2.71元、3.33元）。尽管预测有所调整，但分析师基于公司核心发光业务持续高速增长的判断，维持“推荐”评级。预计未来三年（2024-2026年）公司营业收入将保持15%以上的复合增长率（分别为16.3%、15.9%、15.4%），归母净利润增速将维持在18%以上（分别为21.1%、18.4%、18.8%），显示出良好的成长性。估值方面，2023年P/E为26.1倍，预计2024-2026年P/E将逐步下降至21.6倍、18.2倍、15.3倍，随着盈利增长，估值吸引力将逐步显现。 潜在风险因素分析与应对 报告提示了三大主要风险：首先，产品销售不及预期，主要受医疗反腐政策影响设备和流水线的入院速度；其次，新产品注册审批进度若不达预期，可能延缓新产品上市，影响当期业绩；第三，集中采购政策可能导致产品价格大幅下降，对公司盈利能力构成压力。公司需密切关注政策变化，加强市场拓展和产品创新，以应对潜在风险。 总结 安图生物在2023年成功实现了非新冠业务的双位数增长，并通过优化产品结构和加强研发投入，提升了整体盈利能力。2024年第一季度，尽管面临外部挑战，公司依然展现出强大的业务韧性和显著的盈利增长。分析师维持“推荐”评级，并对公司未来在核心业务驱动下的持续增长持乐观态度，但同时提示了医疗反腐、新品审批和集采降价等潜在风险。