事项： 　　2024年7月23日，国家医保局办公室发布《关于印发按病组和病种分值付费2.0版分组方案并深入推进相关工作的通知》。原则上，2024年新开展DRG/DIP付费的统筹地区直接使用2.0版分组，已经开展的统筹地区应在2024年底前完成切换工作。 　　平安观点： 　　DRG/DIP已大范围开展，2.0版对重点问题进行优化。2019年起，国家医保局先后启动以DRG/DIP为主的支付方式改革试点。2021年，国家医保局印发《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》，提出到2024年底全国所有统筹地区全部开展DRG/DIP付费方式改革工作；到2025年底，DRG/DIP支付方式覆盖所有符合条件的开展住院服务的医疗机构，基本实现病种、医保基金全覆盖。据国家医保局介绍，截至2023年底，全国超9成统筹地区已经开展DRG/DIP支付方式改革。因此，DRG/DIP支付方式改革已经过大范围较长时间运行。DRG2.0版重点对临床意见比较集中的重症医学、血液免疫等13个学科，以及联合手术、复合手术等问题进行了优化，同时升级了分组方法。 　　DRG/DIP促进临床向“价值医疗”转变，利好质优价廉产品放量。与以前按项目付费不同，DRG/DIP是按照疾病诊断接近、临床过程相似、资源消耗相近的原则，将病例分入若干疾病诊断的相关组，进行打包付费的一种支付方式。DRG/DIP依据本统筹地区前3年的历史平均数据确定具体支付标准，因此并不能简单理解为一种控费手段。我们认为其目的是引导临床向低成本、高效率、高质量的“价值医疗”转变，延续了此前国家医保“广覆盖、保基本”的政策思路。在此背景下，我们认为一些质优价廉的医疗产品用量会稳步提升。 　　探索创新药械除外政策，边际利好创新方向。此前各地积极探索创新药械除外政策。2022年，北京市出台了《CHS-DRG付费新药新技术除外支付管理办法（试行）》。2023年底，浙江省医保局发布了《浙江省创新医药技术医保支付激励管理办法（试行）》，拟在DRG支付模式下，对创新医药技术进行付费点数激励等。DRG/DIP2.0版也提出对新药耗新技术使用，医疗机构可自主申请特例单议。我们认为随着DRG/DIP分组动态调整机制不断成熟，其对于新药新技术的支持力度将不断提升，医保基金使用效率提升也将为创新药械留下更多发展空间。 　　伴随着DRG/DIP支付方式改革持续推开，我们建议关注如下方向：1）质优价廉医疗产品用量提升，如集采仿制药、国产优质器械耗材等，具备原料药+制剂一体化优势的特色原料药企业将受益，建议关注华海药业、天宇股份、司太立、安图生物、新产业等；2）创新药械受益于医保使用效率提升，属于政策支持方向，建议关注九典制药、东诚药业、恒瑞医药、和黄医药、迈瑞医疗、心脉医疗、微电生理等；3）具备自主定价权，以院外OTC为主的产品不受医保控费影响，建议关注华润三九、同仁堂、昆药集团、太极集团等。 　　风险提示。1）政策风险：医保控费、药品降价等政策执行力度超预期。2）研发风险：医药研发投入大、风险高，存在失败或进度不及预期可能。3）公司风险：公司经营情况不及预期。

　　7月18日，中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》（以下简称“新《决定》”），针对养老相关领域中的突出问题进行了系统性安排。 　　平安观点： 　　《决定》对中国养老保障体系所面临的突出问题进行了系统性安排2022年8月，全国人大常委会专题调研组发布了《关于实施积极应对人口老龄化国家战略、推动老龄事业高质量发展情况的调研报告》（以下简称《报告》），对中国应对人口老龄化所面临的问题进行了全面的梳理。 　　为解决《报告》中的突出问题，新《决定》一方面筛选并整合了现有政策中的相关内容，另一方面又新提出了一些政策目标。按照覆盖领域，大致可分为“养老保险体系”和“银发经济”两个部分。与十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（简称“老《决定》”）相比，新《决定》的重点有显著变化。 　　“养老保险体系”部分：更加强调可持续性及各类养老保险的定位2013年的十八届三中全会同时强调了养老保险的公平和可持续性。随着相关改革的不断深入，基本养老保险的公平性问题得到了改善，剩余问题与可持续性相互交织。因此，新《决定》对可持续性着墨更多。此外，随着基本养老保险制度的完善，新《决定》还对非基本养老险提出了新目标。 　　1）可持续性方面主要包含三个相互交织的内容：完善基本养老保险将全国统筹制度、健全全国社保基金保值增值体系，以及健全待遇调整机制。整体思路与2022年党的二十大报告基本一致，边际变化不大。 　　我们认为，筹资和待遇统一是可持续性改革的重点。全国统筹，是通过全国互济提升基本养老险运行效率的主要手段。当前，中国已经在企业职工基本养老保险中推行“上缴下拨”式的全国统筹，但由于各地城乡居民基本养老保险的制度设计还存在一定区别，全国统筹尚未实施。统一的筹资、待遇机制和服务平台，是进一步完善全国统筹的前置条件。无论从可持续性还是公平性上来讲，都是未来一段时间基本养老保险改革的最大重点。 　　2）公平性方面主要包括两方面内容：提升城乡居民基本养老保险待遇水平，以及参保与户籍制度分离。此前，这两项改革内容主要散落于由国务院各部门的部门规章中。此次纳入新《决定》，属于效力位阶的提升。 　　我们认为，参保与户籍制度的分离是公平性改革的重点。公平性改革的主要目的，除缓解收入差距问题外，还包括降低劳动力要素流动壁垒、提升资源配置效率。提升城乡居民基本养老保险基础养老金，也是为了弥合两类基本养老险待遇差距，促进劳动力在不同就业环境之中自由流动。参保与户籍制度分离，可以降低东、中、西部人员流动壁垒，从而对就业环境流动起到帮助作用。 　　3）非基本养老保险方面：强调多层次、多支柱养老保险体系的定位，并提出扩大年金制度的覆盖范围、推行个人养老金制度，发挥各类商业保险补充保障作用。前者延续了2022年党的二十大报告中的提法，只是通过将“发展”改为“加快发展”，强调紧迫性。后者属于新提法，进一步明确了年金、个人养老金和商业险的定位。 　　我们认为，企业年金和个人养老金的定位有所提升。“多层次”与“多支柱”相比，更加强调养老保险需求侧的定位问题。《决定》将个人养老金置于各类商业养老保险之前，实际是希望优先通过政策推行、运行规范的个人养老金来满足居民的个性化养老资金需求，进而避免一些商业险中的不规范问题。当前，个人养老金的运行不尽如人意，主要是由于税惠力度偏低、不能对冲居民的流动性偏好。我们认为，未来个人养老金的缴费上限、税惠力度都有着扩大的可能。 　　“银发经济”部分：地位提升，长护险再受政策关注、老年人劳动参与首次被强调 　　此前，老《决定》对非社会保障体系相关的内容涉及较少。与之相比，新《决定》则突出强调了养老事业和产业的发展，以及老年人劳动参与的相关问题。我们将二者视为“银发经济”的核心组成部分，并认为这实际是银发经济在政策体系中的进一步地位提升。 　　1）养老产业和事业方面，新《决定》主要是对此前各类法律、党内法规制度、行政法规中的政策目标进行了整理，基本延续了相关政策安排。 　　我们认为，养老产业和事业方面最值得关注的内容有二：一是新《决定》提出要“完善发展养老事业和养老产业政策机制”，首次以政策的“机制”视角纳入决策；二是长护险再次受到关注，用词也从“十三五规划”的“探索建立”和“十四五规划”的“稳步建立”，变为了“加快建立”。从世界各国的经验来看，养老事业和产业发展所面临的困境，大多源自老年人支付意愿不足、消费能力偏弱。因此，其发展通常需要再分配或互济机制提供资金支持。未来一段时间，以资金为核心的改革，可能会在养老产业和事业领域展开。 　　2）老年人劳动参与方面，新《决定》首次提出延迟退休领域的“自愿、弹性”原则，并新增了“稳妥有序”的前置要求，此外还首次提出“创造适合老年人的多样化、个性化就业岗位”。 　　我们认为，延迟退休和老年人就业岗位创造是一体两面：一方面，“自愿、弹性”原则和“稳妥有序”前提，实际是通过柔化政策实施标准，降低改革的推行难度；另一方面，推动老年人就业，实际是通过推动扩大老年人适用岗位，缓解对中、青年就业的挤压，和对于养老金待遇下降（如当前常见的因内部退养导致缴费基数降低）的担忧。未来，相关政策可能加速落地。 　　风险提示： 　　1）养老保险体系改革进程不及预期； 　　2）银发经济发展不及预期； 　　3）银发经济的范围为我们自行总结，可能与政策实际范围存在差异。

　　行业观点 　　礼来替尔泊肽、诺和诺德司美格鲁肽减肥适应症均已在国内获批。 　　2024年7月19日，礼来替尔泊肽注射液（商品名：穆峰达）长期体重管理适应症国内获批，这是继诺和诺德司美格鲁肽之后，第二款在国内获批的GLP-1减重药物，也是全球首个获批的双靶点（GLP-1/GIP）激动剂，该产品适用于在控制饮食和增加运动基础上，体重指数（BMI）符合以下要求的成人的长期体重管理：≥28kg/m2（肥胖），或≥24kg/m2（超重）并伴有至少一种体重相关合并症（如：高血压、血脂异常、高血糖、阻塞性睡眠呼吸暂停、心血管疾病等）。替尔泊肽中国注册临床试验SURMOUNT-CN研究纳入肥胖（BMI≥28kg/㎡）或伴有至少一种合并症的超重（BMI≥24kg/㎡）的中国成人受试者研究结果显示，第52周时替尔泊肽10mg组、15mg组平均体重分别降低14.4%、19.9%，达到体重减轻≥5%的受试者比例分别为91.4%、92.7%，均优于安慰剂组。预计替尔泊肽于2024四季度国内正式商业化上市，在产能端礼来在美国北卡罗莱纳州基地投产以及全球其他国家产线扩张，未来将扩大产能以满足全球市场需求。 　　国内相关企业进展来看，信达生物和礼来合作的玛仕度肽于2024年2月减重适应症国内上市获受理，恒瑞医药GLP-1/GIP双重激动剂治疗肥胖的临床3期于2024年5月启动，翰森药业GLP-1/GIP双重激动剂HS-20094治疗肥胖处于临床2期等。 　　行业观点 　　本周我们发布了核医学系列报告（一）核药具有多重临床优势，高壁垒造就寡头垄断格局： 　　1）核药应用于临床诊断和治疗，具有多重优势：放射性核素(Radionuclide)指原子核不稳定，在衰变成其他核素时会自发性地放出电离辐射的核素，用其制成的特殊制剂为放射性药物，也称核药。核药根据临床用途可分为诊断类核药和治疗类核药。用于治疗时，核药具有诊疗一体化、不易耐药及靶向化治疗的优势。用于诊断时，核医学成像不仅能像其他影像学成像一样显示人体解剖结构，也能提供生化功能信息，具有敏感性强、能发现微小病灶、成像范围广的优势。 　　2）国内外核药发展方兴未艾，治疗性核药将驱动市场扩容：截止2024年7月4日，全球有88款放射性新药获批上市，仅有18款用于治疗。2022年全球核药市场规模约为70亿美元，其中治疗类核药仅占20%。2022-2028年全球核药市场规模预计将以CAGR18%增长至约187亿美元，其中治疗类核药市场规模以CAGR38.5%增长至约86亿美元，占全球核药市场规模的比例将上升至45.8%。2021年至今，我国政策从同位素保障、新药审评审批、核医学科建设等各个方面给予大力支持，有望促进核药行业发展。预计2023-2030年，我国核药市场规模将以CAGR26.6%从50亿元增长至260亿元。 　　3）核药具有极高资源、资金和合规壁垒，终为大厂间的竞争：核药产业链包括核素的生产、核药研发和生产、核药配送和应用三大环节。核素生产阶段：反应堆辐照为放射性核素主要生产方式，具有极高资金、建设和审批壁垒，因此上游核素供应商对下游有强话语权。2024年两个大功率药用反应堆预计将关停，或对全球核素供应产生影响；核药研发和生产：以放射性配体疗法（RDC/RLT）为代表的新型核药结构复杂化，核药研发、生产过程需要多部门审批等造就高门槛；配送和应用环节：因核素具有物理半衰期，对配送时效性要求较高，因此需要高密度生产配送网络；而生产配送网络具有建设成本高、建设周期长等特点，相关企业先发优势明显。基于核药产业链各环节的高壁垒，我们认为全产业链布局的核药企业具备明显竞争优势。 　　4）投资建议：核药独特的诊疗优势叠加已上市核药出色的临床和市场表现，国内外药企近年频频通过收购加速布局核药赛道。建议关注：全产业链布局的企业，如东诚药业、中国同辐等；核药新药研发领先的企业，包括远大医药、恒瑞、科伦博泰、百洋医药、云南白药和东曜药业等。

　　同和药业(300636) 　　同和药业特色原料药产品梯队完整，加速增长拐点初现。江西同和药业有限公司成立于2004年，公司起家于日本高端特色原料药市场，长期重点推动欧盟、北美、日本及韩国等国外规范市场的拓展，并积极开发国内市场。公司产品重点布局慢病适应症领域，主要包括7个传统品种和17个新品种。同和药业营业收入稳健，2023年公司营业收入为7.22亿元，同比微增，2024Q1收入2.06亿元，同比略有下滑，主要受到下游客户去库影响。高端市场新产品放量进入加速期，公司整体毛利率有望提升，叠加期间费用率的逐步改善，2023年公司净利润为1.06亿，同比增长5%，2024Q1净利润0.44亿元，同比增长31.6%，利润端加速增长拐点初现。 　　传统品种整体市占率较高，产能利用率有望提升。根据药融云《2023原料药产业白皮书》，全球原料药市场规模稳健增长，从体量看，2022年中国原料药出口规模为518亿美元，约占全球原料药市场的25%，我国在全球原料药市场中占据重要地位。伴随全球原料药去库存周期结束，上下游供需关系持续改善，我国原料药产量同比持续走高，价格边际修复趋势初现。伴随需求端修复，同和药业以塞来昔布和瑞巴派特等为代表的传统核心品种凭借较高的全球市占率，叠加加巴喷丁等部分品种产能利用率的提升，有望保持稳健增长。 　　新品种高端市场放量进入加速期，产能建设助力全周期成长。根据IQVIA数据，2024-2028年，全球面临专利悬崖而损失的药品销售额约1920亿美元，为仿制药及相应特色原料药企业带来发展机遇。根据公司公告，2023-2027年，公司17个特色原料药新品将进入密集放量期，平均每个品种都有3-5家头部仿药企业认定公司为一供。新品种放量首先会从新兴市场国家开始，2024年开始高端市场开始逐步放量，从放量节奏看，2024年主要是利伐沙班、阿哌沙班、非布司他、达比加群酯、维格 　　列汀放量，2025年主要是替格瑞洛、克立硼罗、阿戈美拉汀、米拉贝隆放量，2026年主要是富马酸伏诺拉生、恩格列净、依度沙班、卡格列净、依格列净等放量，其中不乏原料药销售额过亿大单品。同和药业重点聚焦美国为代表的高端市场，2024年公司新产品高端市场在手订单同比增加超1亿元，其中新品销量将占据主导地位。公司二厂区新建产能有望助力公司特色原料药新品全周期成长，根据公司公告，二厂区一期验证批试生产已结束，预计2024H2产能利用率能达到40-50%，将在短期内快速扩充重点品种产能。二期定增项目预计于2026-2027年建成，2029年实现满产，接续重点新品种中长期成长。 　　投资建议：考虑下游去库周期逐步结束，高端市场新产品放量进入加速期，公司产品整体毛利率有望提升，叠加期间费用率的逐步改善，我们预计公司2024-2026年将分别实现营收9.07/11.28/13.61亿元，净利润分别为1.58/2.21/2.86亿元，考虑公司二期定增新产能有望助力新品种持续放量，利好公司长期价值提升，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：1）原料药价格波动风险：特色原料药价格受供需关系影响较大，且意外事件的发生可能导致特色原料药价格发生较大波动，影响公司盈利水平。2）产能利用率不达预期风险：公司在建新项目较多，不同品种产能利用可能存在相互干扰，存在达产进度不及预期的风险。3）新品种放量不及预期风险：公司新品种较多，不同品种下游客户需求程度存在差异，存在放量不及预期可能。

　　投资要点 　　核药应用于临床诊断和治疗，具有多重优势：放射性核素(Radionuclide)指原子核不稳定，在衰变成其他核素时会自发性地放出电离辐射的核素，用其制成的特殊制剂为放射性药物，也称核药。核药根据临床用途可分为诊断类核药和治疗类核药。用于治疗时，核药具有诊疗一体化、不易耐药及靶向化治疗的优势。用于诊断时，核医学成像不仅能像其他影像学成像一样显示人体解剖结构，也能提供生化功能信息，具有敏感性强、能发现微小病灶、成像范围广的优势。 　　国内外核药发展方兴未艾，治疗性核药将驱动市场扩容：截止2024年7月4日，全球有88款放射性新药获批上市，仅有18款用于治疗。2022年全球核药市场规模约为70亿美元，其中治疗类核药仅占20%。2022-2028年全球核药市场规模预计将以CAGR18%增长至约187亿美元，其中治疗类核药市场规模以CAGR38.5%增长至约86亿美元，占全球核药市场规模的比例将上升至45.8%。治疗类核药市场规模快速增长主要得益于已上市产品需求旺盛和适应症持续拓展，以及新药的持续上市；而伴随着治疗类核药上市带来更多诊疗和病情跟踪需求，诊断类核药市场规模也将保持快速增长。2021年至今，我国政策从同位素保障、新药审评审批、核医学科建设等各个方面给予大力支持，有望促进核药行业发展。预计2023-2030年，我国核药市场规模将以CAGR26.6%从50亿元增长至260亿元。 　　核药具有极高资源、资金和合规壁垒，终为大厂间的竞争：核药产业链包括核素的生产、核药研发和生产、核药配送和应用三大环节。1）核素生产阶段：反应堆辐照为放射性核素主要生产方式，具有极高资金、建设和审批壁垒，因此上游核素供应商对下游有强话语权。2024年两个大功率药用反应堆预计将关停，或对全球核素供应产生影响；2）核药研发和生产：以放射性配体疗法（RDC/RLT）为代表的新型核药结构复杂化，核药研发、生产过程需要多部门审批等造就高门槛；3）配送和应用环节：因核素具有物理半衰期，对配送时效性要求较高，因此需要高密度生产配送网络；而生产配送网络具有建设成本高、建设周期长等特点，相关企业先发优势明显。基于核药产业链各环节的高壁垒，我们认为全产业链布局的核药企业具备明显竞争优势。 　　投资建议：核药独特的诊疗优势叠加已上市核药出色的临床和市场表现，国内外药企近年频频通过收购加速布局核药赛道。建议关注：1）全产业链布局的企业，如东诚药业、中国同辐等；2）核药新药研发领先的企业，包括远大医药、恒瑞、科伦博泰、百洋医药、云南白药和东曜药业等。 　　风险提示：1）创新核药临床试验失败风险；2）在研核药管线的靶点同质化较高；3）创新核药合规审评不通过风险。

　　行业观点 　　放射性药物鼓励及规范政策不断， 关注核药行业发展机遇。 　　2024年7月10日， 国家药监局特药检查中心公开征求《放射性药品生产检查指南》 意见， 旨在加强放射性药品的生产质量管理， 指导检查员开展放射性药品生产环节现场检查工作。 　　该《指南》 详细拆解了小容量注射剂、 植入剂、 口服溶液剂等5种放射性药物剂型的生产工艺， 并从厂房设施与设备、 生产关系、 质量控制、质量保证4个方面指出放射性药物生产过程中的检查要点。 2021年至今， 我国政策从同位素保障、 新药审评审批、 核医学科建设等各个方面给予大力支持， 有望从供给、 需求和政策三方面共同促进核药行业发展。 　　行业观点 　　本周我们发布了微电生理首次覆盖报告《电生理领域国产龙头， 高端产品迎来放量期》 ， 对电生理行业和公司财务和业务情况进行描述。 　　要点总结： 　　1） 电生理领域国产领跑者， 未来成长可期。 公司自2010年成立以来深耕心脏电生理领域， 是目前全球市场中少数同时完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一， 亦是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商。 公司拥有一支完善且经验丰富的团队， 总经理孙总曾任职于美国西门子研究院， 深耕行业近二十年， 是国内电生理器械研发领域的资深专家。 基于长期研发积累， 公司攻克了诸多关键技术， 多项产品填补国产空白， 打破了外资巨头在该领域的长期垄断地位， 目前已开发了全面涵盖心脏电生理手术的产品布局， 形成了丰富的产品矩阵， 可提供一体化解决方案。 公司经营数据表现良好， 营业收入保持快速增长， 2023年公司实现收入3.29亿元，同比+26.5%。 2019-2023年CAGR达到29.4%， 集采落地后公司持续提升手术量和加快高端产品放量， 经营质量不断提升， 净利率有望保持提升趋势。 　　2） 心脏电生理市场蓝图广阔， 国产替代进行时。 心脏电生理术式主要用于过速性心律失常病症的介入治疗， 国内过速性心律失常患者人群庞大， 仍存在较多未满足需求。 需求端， 2022年国内房颤和室上速患者人数超过2300万人， 但相对海外市场、 电生理治疗渗透率很低；供给端， 电生理技术发展尚未成熟， 产品创新和迭代长期存在。 根据弗若斯特沙利文统计及预测， 我国电生理手术量从2017年13.8万例增长至2021年21.4万例， CAGR为11.6%， 预计2025年将达到57.5万例， 2020-2025年CAGR为28%。 从竞争格局来看， 行业目前国产化率不足20%， 国产替代空间广阔。 　　3） 专注整体解决方案， 抓住集采放量机遇， 高端产品占比有望不断提升。 公司作为心脏电生理产品领域布局最完善的国产厂商， 通过三维标测系统卡位高端医院， 先发优势明显， 有望充分享受行业发展的红利。 公司拥有多项目前国产首家获批的高端化导管产品如高密度标测导管、 压力感知射频消融导管等， 经过一年多的培育期已全面进军房颤等高端市场， 今年有望迎来快速放量期， 增长空间进一步打开。 值得一提的是， 公司全面布局射频消融技术（火） 、 冷冻消融技术（冰） 、 脉冲消融技术（电） ， 是行业内布局最完善的企业之一， 为过速心律失常患者提供更为完善的诊疗方案。 电生理集采已在全国大部分地区落地， 未来价格预期清晰， 公司作为国产龙头有望抓住机遇获取更多份额；截至2024Q2报表端价格高基数影响基本出清， 后续有望进入稳健增长阶段， 长期发展可期。 　　4） 投资建议： 公司是电生理领域龙头公司， 产品和技术优势显著， 能够充分受益于百亿规模且迅速扩张的电生理赛道。 因此我们预计公司将保持快速增长， 2024/2025/2026年预计分别实现营收4.69/6.58/8.95亿元， 并不断提升利润率。 首次覆盖， 给予“推荐” 评级。 　　投资策略 　　站在当前时点， 我们认为行业机会主要来自三个维度， 即“内看复苏， 外看出海， 远看创新” 。 　　“内看复苏” 是从时间维度上来说的， 国内市场主要的看点是院内市场复苏， 因为去年的基数是前高后低， 再加上医疗反腐的常态化边际影响弱化， 所以国内的院内市场是复苏状态， 从业绩角度看， 行业整体下半年增速提升。 　　“外看出海” 是从地理空间维度上来说的。 海外市场相比国内具有更大的行业空间， 而在欧美日等发达国家， 当地市场往往还伴随着更高的价格体系、 更优的竞争格局等优点。 越来越多国内优质医药企业在内外部因素的驱使下加强海外市场布局， 其海外开拓能力将变得更加重要。 　　“远看创新” 是从产业空间维度上来说的。 全球医药创新迎来新的大适应症时代， 最近1-2年， 在传统的肿瘤与自免等大病种之外， 医药产业相继在减重、 阿尔兹海默症、 核医学等领域取得关键突破， 行业蛋糕有望随之快速做大。 　　主线一： 围绕创新， 布局“空间大”“格局好” 的品类， 如阿尔兹海默、 核医学、 高端透皮贴剂等细分领域投资机会， 建议关注东诚药业、 九典制药、 一品红、 恒瑞医药、 中国同辐、 和黄医药、 君实生物等。 主线二： 掘金海外市场大有可为， 建议关注药明生物、 凯莱英、康龙化成、 博腾股份、 新产业、 奥浦迈、 药康生物、 健友股份、 苑东生物等。 主线三： 关注其他景气度边际转暖的赛道， 如原料药、 器械、 药店、 口腔和中医医疗服务等领域， 建议关注司太立、 安杰思、 心脉医疗、 微电生理、 益丰药房、 固生堂、 通策医疗等。 　　重点关注公司 　　九典制药： 1）国内经皮给药龙头，新型外用贴剂布局丰富，格局好，市场大。酮洛芬凝胶贴膏进入医保目录快速放量。 2）积极布局OTC和线上渠道，进一步提前单品天花板和盈利能力。 3）业绩未来3年有望保持CAGR在30%以上。 　　苑东生物： 1）精麻产品集采+大单品贡献公司短期业绩增量； 2）麻醉镇痛创新管线持续催化公司中期业绩。公司氨酚羟考酮和吗啡纳曲酮缓释片有望于2024年申报上市； 3）精麻赛道制剂出口助力公司中长期发展。公司阿片解毒剂纳美芬注射液已于2023年获FDA批准上市，迈出制剂出海关键一步。 　　方盛制药： 公司是国内中药创新药龙头之一，管线持续丰富，新品放量带动业绩保持较快增长。同时，有望充分受益于基药目录调整。23年下半年受反腐影响业绩基数较低， 24Q3开始业绩增速有望上一个台阶。 　　 健友股份： 制剂出口龙头，海外制剂保持高速放量，国内制剂集采落地。肝素原料药业务减值计提充分，有望触底反弹。 　　司太立： 2024年公司成本端改善，业绩弹性明显。逆市定增扩产，彰显公司后续行业景气度提升的信心，助力公司巩固行业领先地位。公司造影剂龙头地位稳固，中长期主成长逻辑未变。公司围绕碘造影剂完成“中间体+API+制剂”一体化布局， 3大核心API产能在2200吨左右，碘造影剂龙头地位稳固。当前全球碘造影剂API需求量超1万吨，且大部分由原研主导，公司替代空间巨大。 　　海泰新光：公司是硬式内窥镜行业龙头厂商，光学积淀深厚，从零部件领域全面进军整机系统。零部件业务中海外大客户库存周期已到底部，新品推广顺利，发货节奏进入上升期；自有品牌2023年三条业务线全面完成注册，国药新光、中国史赛克、自有渠道有望在2024年迎来快速发展元年，带来新的增长动力；此外以深厚的光学技术为切入点，布局和拓展光学业务产品线，随着需求恢复公司有望持续受益。 　　微电生理：心脏电生理领域国产龙头公司，国产首家全面布局射频、冷冻、脉冲三种消融方式的公司，并在三维手术量上优势显著，累计超过4万台，积累了大量临床反馈，为后续高端产品放量奠定基础。电生理行业国产化率不足20%、国产替代空间广阔，公司率先获批高密度标测导管、压力感知射频导管、冷冻消融导管等高端产品，填补国产空白，有望全面进军房颤等核心市场，引领国产替代。公司今年一季度以来手术量趋势良好，集采影响逐步减弱、高端产品开始放量，公司迎来发展拐点。微创集团负面因素对其影响有限；电生理行业高增长优势继续兑现；估值有空间（远期折现&比对迈瑞收购惠泰的定价）。 　　迈瑞医疗： 医疗器械龙头，生命信息与支持、体外诊断与超声三大板块共同支持公司发展。随医疗设备以旧换新政策推进，临床设备购买需求有望在下半年逐步释放。叠加医疗反腐常态化，公司业绩有望逐季提升。 　　泰格医药：订单价格与业绩估计见底+创新药政策持续兑现预期。 　　固生堂：我国中医连锁的头部品牌，公司线下诊所通过标准化管理带来高质量扩张，线上问诊与患者管理结合，提升患者服务体验，打破医生的地域限制。强大的获医能力与充足的医师资源构建公司的核心护城河，保障公司扩张并引流患者。公司不断获医，未来成长确定性强。 　　 行业要闻荟萃 　　1） 恒瑞公布GLP-1/GIP双靶点激动剂HRS9531的2期临床积极结果； 2） 益普生以至高10亿美元引进昱言公司ADC新药FS001； 3） 诺和诺德长效胰岛素制剂Icodec上市申请被FDA驳回； 4） 礼来以32亿美元总额收购整合素靶向药物开发公司Morphic。 　　行情回顾 　　上周医药板块下跌0.08%， 同期沪深300指数上涨1.20%， 医药行业在28个行业中涨跌幅排名第19位。 上周恒生医疗保健指数上涨0.79%， 同期恒生综指上涨2.33%， 医药行业在11个行业中涨跌幅排名第7位。 　　风险提示 　　1） 政策风险： 医保控费、 药品降价等政策对行业负面影响较大； 2） 研发风险： 医药研发投入大、 难度高， 存在研发失败或进度慢的可能； 3） 公司风险： 公司经营情况不达预期。

　　微电生理(688351) 　　平安观点： 　　电生理领域国产领跑者，未来成长可期。公司自2010年成立以来深耕心脏电生理领域，是目前全球市场中少数同时完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一，亦是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商。公司拥有一支完善且经验丰富的团队，总经理孙总曾任职于美国西门子研究院，深耕行业近二十年，是国内电生理器械研发领域的资深专家。基于长期研发积累，公司攻克了诸多关键技术，多项产品填补国产空白，打破了外资巨头在该领域的长期垄断地位，目前已开发了全面涵盖心脏电生理手术的产品布局，形成了丰富的产品矩阵，可提供一体化解决方案。公司经营数据表现良好，营业收入保持快速增长，2023年公司实现收入3.29亿元，同比+26.5%，2019-2023年CAGR达到29.4%，集采落地后公司持续提升手术量和加快高端产品放量，经营质量不断提升，净利率有望保持持续提升趋势。 　　心脏电生理市场蓝图广阔，国产替代进行时。心脏电生理术式主要用于过速性心律失常病症的介入治疗，国内过速性心律失常患者人群庞大，仍存在较多未满足需求。需求端，2022年国内房颤和室上速患者人数超过2300万人，但相对海外市场、电生理治疗渗透率很低；供给端，电生理技术发展尚未成熟，产品创新和迭代长期存在。根据弗若斯特沙利文统计及预测，我国电生理手术量从2017年13.8万例增长至2021年21.4万例，CAGR为11.6%，预计2025年将达到57.5万例，2020-2025年CAGR为28%。从竞争格局来看，行业目前国产化率不足20%，国产替代空间广阔。 　　专注整体解决方案，抓住集采放量机遇，高端产品占比有望不断提升。公司作为心脏电生理产品领域布局最完善的国产厂商，通过三维标测系统卡位高端医院，先发优势明显，有望充分享受行业发展的红利。公司拥有多项目前国产首家获批的高端化导管产品如高密度标测导管、压力感知射频消融导管等，经过一年多的培育期已全面进军房颤等高端市场 　　今年有望迎来快速放量期，增长空间进一步打开。值得一提的是，公司全面布局射频消融技术（火）、冷冻消融技术（冰）、脉冲消融技术（电），是行业内布局最完善的企业之一，为过速心律失常患者提供更为完善的诊疗方案。电生理集采已在全国大部分地区落地，未来价格预期清晰，公司作为国产龙头有望抓住机遇获取更多份额；截至2024Q2报表端价格高基数影响基本出清，后续有望进入稳健增长阶段，长期发展可期。 　　投资建议：公司是电生理领域龙头公司，产品和技术优势显著，能够充分受益于百亿规模且迅速扩张的电生理赛道。因此我们预计公司将保持快速增长，2024/2025/2026年预计分别实现营收4.69/6.58/8.95亿元，并不断提升利润率。首次覆盖，给予"推荐"评级。 　　风险提示：1）产品销售不及预期；2）新产品推广不及预期；3）国家集采政策的影响等。

　　行业观点 　　2024年7月5日，李强主持召开国务院常务会议，审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，释放积极信号。 　　会议指出，发展创新药关系医药产业发展，关系人民健康福祉。要全链条强化政策保障，统筹用好价格管理、医保支付、商业保险、药品配备使用、投融资等政策，优化审评审批和医疗机构考核机制，合力助推创新药突破发展。要调动各方面科技创新资源，强化新药创制基础研究，夯实我国创新药发展根基。 　　行业观点 　　行业政策渐显回暖迹象，尤其是创新产业链相关顶层设计和地方配套支持政策的逐步完善，创新药板块目前处于底部区域。 　　短期主抓逻辑：（1）产品销售快速放量；（2）业绩端利润端转正。港股建议关注云顶新耀（耐赋康即将商业化），君实生物（23.12月围 　　手术期肺癌纳入医保，24年拓益同比有望40%以上）、复宏汉霖（生物类似药出海质量效率高，在研管线差异化创新；注-目前尚未进入港股通）；A股建议关注艾力斯（伏美替尼有望持续季度超预期）、神州细胞（利润端全年有望转正）、迪哲药业（舒沃替尼卡位20外显子 　　突变NSCLC，早期放量快）。 　　中长期持续跟踪pharma经营效率提升，研发管线数据读出，建议关注：信达生物（利润端有望25年转正）、百济神州（全球销售网络布局）、科伦博泰（&MSD）、百利天恒（&BMS）等。 　　行业观点 　　本周有部分医疗企业发布中期业绩预告，其中包括部分医疗器械和部分制药企业，多数企业业绩端表现良好，相对去年获得大幅增长。这部分企业获得业绩快速增长的原因多为新产品推动，带动收入放量，此外降本增效、控制费用以提高利润产出。其中澳华内镜规模净利润下滑主要为股权摊销影响，若剔除股份支付对损益的影响，公司预计实现归母利润4580~4815万元，同比增长2.83%~8.11%，与收入表现较为一致。 　　行业观点 　　本周我们发布了ADC药物胃癌适应症行业深度报告《HER2+胃癌治疗迈入ADC时代，CLDN18.2靶点潜力》，就ADC精准靶向疗法，胃癌 　　适应症及ADC在研等展开叙述。 　　投资建议： 　　1）胃癌是一种异质性和侵袭性极高的恶性肿瘤，多数患者确诊时已处于进展期、预后较差，随着HER2靶向药物和疗法的优化，一些HER2阳性胃癌患者已从中获益；而HER2阴性、PD-L1表达阳性患者表现出获益于PD-1抑制剂联合含铂化疗一线治疗。 　　2） 近些来年ADC在HER2阳性晚期靶点治疗领域进展颇丰， 如DS-8201、 RC48等已用于胃癌的二线及后线治疗， 未来ADC和免疫检查点抑制剂（immune checkpoint inhibitor， ICI） 组成的“靶免联合” 治疗可能是晚期胃癌一种有前景的治疗策略。 　　3） 推荐关注相关管线布局如恒瑞医药HER2 ADC（临床3期） 、 百利天恒BL-M07D1（ HER2 ADC） 临床2期、 科伦博泰A166（ HER2ADC） 临床1/2期等；此外Claudin18.2靶点有望成为继HER2之后胃癌的第二重要靶点， 2024年3月首款Claudin18.2单抗佐贝妥单抗在日本获批一线治疗CLDN18.2阳性HER2阴性胃癌， 截至2024年7月国内四款Claudin18.2 ADC均披露进入了临床3期注册性在研：分别为康诺亚/乐普生物/AZ联合开发CMG901、 信达生物IBI343、 恒瑞医药SHR-A1904和礼新医药LM302。

　　千红制药(002550) 　　事项： 　　2024年7月3号，千红制药发布2024年半年度业绩预告，预计上半年实现归母净利润1.8亿元（+53.6%），扣非后归母净利润1.79亿元（+60.6%），主要受主营业务毛利率提升影响。 　　平安观点： 　　受肝素原料药毛利率提升利好，公司24H1利润端有望实现快速增长。公司24H1预计实现归母净利润1.8亿元（+53.6%），扣非后归母净利润1.79亿元（+60.6%），主要受主营业务毛利率提升影响，伴随销售费用率逐步下降。 　　肝素原料药价格边际初现，24H2新周期即将开启。根据海关总署数据，截至2024年5月，肝素出口价格为4181美元/kg，处于历史低位，当月肝素供应量为11.69吨，高于历史平均月供应量的9.43吨，上下游供需关系持续改善，伴随肝素采购量的持续提升，肝素新周期有望于24年下半年开启。同时，公司与我国最大的生猪养殖企业牧原股份成立合资公司，进一步整合上游行业资源，助力打造肝素全产业链优势。在制剂端，公司依诺肝素中标第八批国家集采，光脚品种有望带来业绩增量。此外，公司就达喜复方消化酶胶囊与拜耳集团达成战略合作，将相关产品切入拜耳OTC销售平台，积极开拓院外市场，有望实现药店渠道的有力增长。 　　布局创新药，开拓公司第二增长曲线。根据公司公告，血液瘤治疗CDK9抑制剂QHRD107是由公司自主研发的一类靶向抗癌新药，正在国内开展治疗急性髓系白血病（AML）的Ⅱ期临床试验，目前全球范围内尚无高选择性CDK9抑制剂获批上市，公司该产品全球进度领先，且采用口服给药，患者依从性较好，有望于24年底读出II期临床结果。此外，公司还有针对脑胶质瘤、急性缺血性脑卒中、生长激素缺少的儿童生长缓慢等多个适应症的创新药在研管线稳步推进，积极打造公司第二增长曲线。 　　投资建议：我们维持公司2024-2026年营收预期18.24/20.69/24.49亿元，净利润预期2.85/3.76/4.66亿元不变。伴随公司创新管线的持续推进，公司估值有望持续提升，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）肝素价格波动风险：公司所属的肝素行业具有周期属性，肝素粗品价格、原料药价格，以及需求量，会呈现周期性波动的特点，可能会对公司的业绩产生影响。2）药品研发进度不及预期风险：创新药研发风险较高，存在研发失败风险。

　　投资要点 　　胃癌具有高异质性、预后差等特点，其治疗逐步向靶向治疗和免疫化发展。胃癌作为传统高发肿瘤，在我国的发病率和死亡率居高不下，2022年我国胃癌新发病例数约36万人，位列癌症新发第五位，死亡病例数达26万人，位列我国癌症死亡第三位。《胃癌免疫治疗研究年度进展2023》一文指出2010-2014年我国胃癌患者5年净生存率仅为35.9%，远低于同期亚洲国家韩国（68.9%）和日本（60.3%）的水平。胃癌具有高异质性、预后差等特点，其治疗需明确分子分型，2023年CSCO胃癌指南指出所有经病理诊断证实为胃腺癌的患者均有必要进行HER2检测，且所有新诊断胃癌推荐评估MSI/MMR状态；对于拟采用PD-(L)1治疗的胃癌患者，需评估胃癌组织中PD-L1表达状态，对于标准治疗失败的晚期或复发胃癌患者，为了寻找潜在的治疗靶点，可进行Claudin18.2、FGFR2、c-met、NTRK基因等标记物检测，未来随着靶向和免疫治疗的实践发展，胃癌治疗逐步向靶向治疗和免疫化发展。 　　HER2是胃癌的重要靶点之一，HER2阳性晚期胃癌治疗已经迈入ADC时代。（1）一线治疗：2010年ToGA研究首次证明曲妥珠单抗联合化疗显著延长HER2阳性转移性胃癌患者的总生存期（13.8vs11.1个月），开启了胃癌抗HER2靶向治疗时代；2024年6月K药+曲妥珠单抗+化疗在国内获批一线治疗PD-L1CPS>=1且HER2阳性GC/GEJC。 　　（2）二线治疗：雷莫西尤单抗联合紫杉醇二线治疗晚期胃癌具有显著PFS和OS获益；呋喹替尼联合紫杉醇二线治疗胃癌于2023年4月国内上市获受理；DS-8201基于DESTINY-Gastric02研究在欧美获批胃癌二线治疗，结果表明ICR确认的ORR是41.8%，mPFS是5.6个月，mOS达12.1个月。（3）三线治疗：2021年6月维迪西妥单抗三线治疗HER2过表达GC/GEJC国内获批上市，2022年纳入医保，2023年CSCO胃癌指南将其三线治疗推荐级别前移；DS-8201基于DSETINY-Gastric01数据已于2020年9月在日本获批三线HER阳性胃癌治疗。（4）其他重点在研：恒瑞医药HER2ADC临床3期；新码生物&AmbrxHER2ADC临床3期；百利天恒BL-M07D1（HER2ADC）临床2期；科伦博泰A166（HER2ADC）临床1/2期；DS-8201头对头雷莫西尤+紫杉醇二线治疗HER2阳性胃癌临床3期、DS-8201单药或联合化疗/免疫疗法一线治疗HER2阳性胃癌临床1b/2期。 　　Claudin18.2靶点有望成为继HER2之后胃癌的第二重要靶点。Claudin蛋白主要参与机体生理过程如细胞旁通透性和电导的调节，其次构成了细胞旁屏障，控制着细胞间分子的流动，其中Claudin18.2在正常生理状态下仅低水平表达于已分化的胃壁细胞，然而在病理状态Claudin18.2在多种肿瘤中表达显著上调。2024年3月首款Claudin18.2单抗佐贝妥单抗在日本获批一线治疗CLDN18.2阳性HER2阴性胃癌，截至2024年7月围绕CLDN18.2靶点不同药物机制均有布局（单抗/双抗/ADC/CAR-T），国内四款Claudin18.2ADC均披露进入注册性3期临床：分别为康诺亚/乐普生物/AZ联合开发CMG901、信达生物IBI343、恒瑞医药SHR-A1904和礼新医药LM302。 　　胃癌一线免疫联合治疗的全面布局之路.（1）已获批上市一线免疫疗法：O药CHECKMATE-649研究开启了晚期胃癌一线治疗免疫新时代；K药KEYNOTE-811研究进一步验证了HER2阳性胃癌一线免疫联合靶向及化疗的有效性；信迪利单抗ORIENT-16研究证实了免疫联合化疗一线治疗局部晚期/转移性胃癌的全人群获益；替雷利珠单抗RATIONAL-305研究持续刷新并奠定免疫联合化疗方案在晚期胃癌一线治疗的地位和标准。（2）即将上市免疫疗法：卡度尼利单抗联合化疗一线治疗于2024年1月获上市受理；（3）其他免疫疗法在研：PD-1（zimberelimab）+TIGIT（domvanalimab）+化疗一线治疗临床3期；泽尼达妥（ECD4和ECD2结构域靶向HER2双抗）+替雷利珠单抗+CAPOX化疗一线治疗HER2阳性转移性胃腺癌临床3期；卡瑞利珠联合吡咯替尼一线治疗HER2阳性GC/GEJC；卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼对照紫杉醇或伊立替康二线治疗胃癌3期等。 　　投资建议：胃癌是一种异质性和侵袭性极高的恶性肿瘤，多数患者确诊时已处于进展期、预后较差，随着HER2靶向药物和疗法的优化，一些HER2阳性胃癌患者已从中获益；而HER2阴性、PD-L1表达阳性患者表现出获益于PD-1抑制剂联合含铂化疗一线治疗。近些年来ADC在HER2阳性晚期靶点治疗领域进展颇丰，如DS-8201、RC48等已用于胃癌的二线及后线治疗，未来ADC和免疫检查点抑制剂（immunecheckpointinhibitor，ICI）组成的“靶免联合”治疗可能是晚期胃癌一种有前景的治疗策略，推荐关注相关管线布局如恒瑞医药HER2ADC（临床3期）、百利天恒BL-M07D1（HER2ADC）临床2期、科伦博泰A166（HER2ADC）临床1/2期等；此外Claudin18.2靶点有望成为继HER2之后胃癌的第二重要靶点，2024年3月首款Claudin18.2单抗佐贝妥单抗在日本获批一线治疗CLDN18.2阳性HER2阴性胃癌，截至2024年7月国内四款Claudin18.2ADC均披露进入了临床3期注册性在研：分别为康诺亚&乐普生物&AZ联合开发CMG901、信达生物IBI343、恒瑞医药SHR-A1904和礼新医药LM302。 　　风险提示：行业政策变动风险；研发进展不及预期风险；竞争加剧风险；产品上市后商业化表现不及预期。