中心思想 总统备忘录引发市场波动，但影响或被夸大 美国总统关于州定向支付（SDPs）的备忘录引发了市场对医院板块的担忧，导致相关股票在周一出现大幅抛售。然而，巴克莱分析认为，该备忘录更可能旨在支持众议院和解法案中的条款，而非预示更激进的政策立场，因此市场反应可能过度。 医疗机构板块下半年仍具投资潜力 尽管短期内市场对SDPs的担忧导致波动，但巴克莱维持对美国医疗保健设施与管理式医疗行业的“中性”展望。分析师认为，医院板块在2025年下半年仍具有可见的盈利上行空间，尤其看好HCA、THC和UHS等公司，预计其将受益于飓风恢复、利润率改善和州定向支付项目。 主要内容 总统备忘录重燃医院州定向支付担忧 周一股市反应 2025年6月6日，美国总统发布备忘录，将提供者税收融资的州定向支付（SDPs）描述为“花招”，并强调其快速增长威胁到财政和医疗补助计划的稳定性。备忘录指示卫生与公众服务部（HHS）部长确保医疗补助支付费率不超过医疗保险费率。受此消息影响，医院股票在周一（6月9日）大幅下跌，其中Community Health Systems Inc. (CYH) 下跌12%，Universal Health Services Inc. (UHS) 下跌6%，Acadia Healthcare (ACHC)、Tenet Healthcare Inc. (THC) 和HCA Healthcare, Inc. (HCA) 均下跌3%。 担忧是否过度? 市场对总统备忘录的解读分为两派：一派认为这是对医院的固有风险，担心CMS可能在任何“祖父条款”生效前，将支付上限从平均商业费率（ACR）降低至医疗保险费率；另一派则认为备忘录旨在支持众议院和解法案中将SDPs上限设定为医疗保险费率但保留现有支付项目的条款。巴克莱倾向于后者，认为周一的股价波动是过度反应。分析师继续看好医院板块在2025年下半年的表现，预计HCA（飓风恢复）、THC（利润率）和UHS（田纳西州+华盛顿特区州定向支付）的盈利将有明显增长。 周一市场波动背景 州定向支付上限 2024年医疗补助可及性规则将SDPs总支付费率的非正式CMS上限编纂为平均商业费率（ACR），促使许多州提高支付费率至ACR。在此规则提出后，美国国会预算办公室（CBO）将2025-2034年期间医疗补助SDPs支出预测增加了580亿美元，反映了该规则估计影响的50%（总估计影响为1160亿美元）。总统的备忘录质疑这些支付的可持续性，强调医疗补助不应报销高于医疗保险费率，但对现有项目的“祖父条款”留有模糊空间。 北卡罗来纳州案例 北卡罗来纳州的医疗保健获取和稳定计划（HASP）是SDP动态的一个典型例子。2023财年，该计划以医疗保险费率的约200%为基准，总支付额为29亿美元。然而，在医疗补助可及性规则之后，北卡罗来纳州将基准修订为平均商业费率（ACR），导致2024财年支付额增至41亿美元，2025财年增至63亿美元。尽管医疗补助注册和利用率预测等其他因素也有影响，但两年内SDP资金翻倍的主要原因可归因于更高的ACR基准。CMS已于1月批准了2026财年HASP的65亿美元续期。巴克莱估计HCA在2024日历年从北卡罗来纳州SDPs中获得了1.4亿美元的EBITDA同比增长收益。 大型SDP项目状态（以平均商业费率衡量） 根据巴克莱研究，CMS已批准约19个大型州定向支付项目，这些项目以平均商业费率（ACR）为基准，涉及2025财年总计462.75亿美元的支出。此外，还有14个申请续期的项目尚未获批，涉及金额达159.42亿美元。这些项目主要分布在加利福尼亚州（H-II、指定、区域）、德克萨斯州（CHIRP）、密歇根州（CMHP）、北卡罗来纳州（HASP）和路易斯安那州（Healthy）等州，显示出ACR基准在州级医疗补助支付中的重要性。 巴克莱州定向支付追踪器 巴克莱的州定向支付追踪器总结了所有大型医疗补助州定向支付项目，涵盖了对住院、门诊和行为护理有益且规模至少为1亿美元的项目。数据显示，2024财年总项目规模为652.18亿美元，联邦份额平均为68%；2025财年总项目规模为472.48亿美元，联邦份额平均为70%。值得注意的是，许多州的基准从平均医疗补助费率（AMR）或其他类型转变为ACR，例如加利福尼亚州、佐治亚州、爱荷华州、肯塔基州、路易斯安那州、密歇根州、密西西比州、北卡罗来纳州、内华达州、纽约州、俄克拉荷马州、罗德岛州、田纳西州、德克萨斯州和弗吉尼亚州。这表明ACR基准在推动SDP支付增长方面发挥了关键作用。 行业展望与主要公司评级 巴克莱对美国医疗保健设施与管理式医疗行业的整体展望为“中性”。在覆盖的21家公司中，47%被评为“增持”，37%为“等权重”，14%为“减持”。报告中提及的五家主要医院公司，其行业展望均为“中性”。其中，HCA Healthcare, Inc. (HCA)、Tenet Healthcare Inc. (THC) 和 Universal Health Services Inc. (UHS) 被评为“增持”，而Acadia Healthcare (ACHC) 和 Community Health Systems Inc. (CYH) 被评为“等权重”。这些评级反映了分析师对这些公司在未来12个月内相对于行业覆盖范围内其他公司的预期表现。 总结 本报告分析了美国总统关于州定向支付（SDPs）的备忘录对医疗保健设施与管理式医疗行业的影响。尽管备忘录引发了市场对医院股票的短期抛售，但巴克莱认为市场反应过度，备忘录更可能旨在支持现有立法而非引入更激进的政策。报告通过详细数据和北卡罗来纳州案例，展示了平均商业费率（ACR）作为SDP基准对支付规模的显著影响。巴克莱维持对该行业的“中性”展望，并看好医院板块在2025年下半年的盈利增长潜力，尤其指出HCA、THC和UHS等公司具有投资价值。

中心思想 美国通用注射剂与生物仿制药市场增长强劲 截至5月30日当周，美国通用注射剂和生物仿制药市场销售额同比增长加速至11%，其中通用注射剂增长9%，生物仿制药增长14%，均受益于有利的同期比较基数。费森尤斯卡比（Kabi）的美国药物组合销售额增长显著加速至约13%，显示出其在市场中的积极表现。 费森尤斯卡比生物仿制药业务表现突出 费森尤斯卡比的生物仿制药销售额在当周实现285%的同比高速增长，主要由Tyenne驱动。Tyenne已成为Kabi生物仿制药销售的主要贡献者，并预计在2025年和2026年继续引领增长，其强劲表现是Kabi实现中期利润目标的关键。 主要内容 美国通用注射剂和生物仿制药市场概览 市场整体增长加速 截至5月30日当周，美国通用注射剂和生物仿制药整体市场销售额同比增长加速至11%，高于前一周的5%。具体来看，通用注射剂销售额增长9%（前一周为3.5%），生物仿制药销售额增长14%（前一周为7%），两者均得益于较为宽松的同期比较基数。 季度表现与未来展望 截至5月30日的本季度迄今（QTD）数据，美国通用注射剂销售额增长5%，略高于2025年第一季度的4%。然而，生物仿制药市场增长放缓至7%，低于2025年第一季度的10.5%。展望6月，市场比较基数预计将略微严峻，同比增长率可能从5月的3%上升至8%。 费森尤斯卡比（Fresenius Kabi）业绩分析 注射剂与生物仿制药销售表现 费森尤斯卡比的通用注射剂销售额在截至5月30日当周同比增长2%，扭转了前一周-4%的跌势，主要得益于更有利的比较基数。本季度迄今，Kabi的通用注射剂销售额下降2%，相较于2025年第一季度8%的跌幅有所改善。生物仿制药销售额在当周实现285%的同比高速增长，较前一周的158%进一步加速，主要由Tyenne推动。尽管Otulfi周环比下降26%，但考虑到其在美国上市初期，周度趋势存在波动性。本季度迄今，Kabi的生物仿制药销售额增长161%，但相较于2025年第一季度的276%和2024年第四季度的294%有所放缓。巴克莱预计Kabi生物制药业务在2025年第二季度将实现32.5%的增长，与IQVIA数据趋势一致。 整体药物组合及关键产品贡献 截至5月30日当周，Kabi的美国整体药物组合销售额同比增长加速至约13%（前一周为5%），主要得益于较为宽松的同期比较基数。销量增长保持强劲，达到22%，与前一周基本持平，而定价/组合下降幅度收窄至-8%（前一周为-14%）。本季度迄今，整体药物组合销售额增长6%（2025年第一季度为2%，2024年第四季度为-6%），主要由通用注射剂销售额跌幅收窄和非注射剂业务持续强劲驱动。Tyenne和Stimufend以及麻醉药Propofol（Diprivan）是Kabi的关键增长驱动因素。Tyenne的销售额持续快速增长，在本季度迄今占Kabi生物仿制药销售额的约47%（2025年第一季度为40%，2024年第四季度为21%），占Kabi美国总药物销售额的约3.4%。管理层预计Tyenne将是2025年和2026年最大的增长贡献者，2025年90%的收入已签订合同。巴克莱预计Tyenne在2024年至2027年间的复合年增长率（CAGR）将达到48%。 市场参与者销售与量价趋势 主要厂商通用注射剂市场表现 报告通过图表展示了包括费森尤斯卡比、Hikma和辉瑞在内的主要市场参与者在美国通用注射剂市场的销售额和销量增长趋势。数据显示，各公司在不同时期表现出波动性，但整体市场在5月30日当周呈现出积极的增长态势。费森尤斯卡比的通用注射剂销售额在当周实现正增长，显示出从前期下滑中的复苏。 主要厂商生物仿制药市场表现 报告还分析了安进、辉瑞、费森尤斯卡比、山德士和梯瓦等主要厂商在美国生物仿制药市场的销售额和销量增长。费森尤斯卡比的生物仿制药销售额增长尤为突出，主要得益于Tyenne的强劲表现。其他厂商的生物仿制药业务也呈现出不同的增长轨迹，反映了市场竞争和产品上市策略的影响。 费森尤斯卡比产品组合分析 增长贡献产品与滞后产品 报告详细列出了费森尤斯卡比注射剂产品组合中对增长贡献最大的前十大产品和表现滞后的后十大产品。其中，Tyenne、Diprivan（异丙酚）和Acetaminophen（对乙酰氨基酚）是当周增长贡献最大的产品。Tyenne的增长率高达793.8%，Diprivan为1117.2%，Acetaminophen为91.1%。相比之下，Ketorolac Tromethamine（酮咯酸氨丁三醇）和Sodium Bicarbonate（碳酸氢钠）等产品则表现不佳，对整体增长产生负面影响。 数据回溯与验证 报告对周度销售数据（汇总）与IQVIA SMART-US版提供的月度标准综合数据进行了关联性分析，并与费森尤斯SE报告的Kabi美国部门季度有机收入增长进行了回溯测试。结果表明，周度数据提供了销售趋势的方向性洞察，而月度数据与费森尤斯SE历史报告的增长具有更好的相关性，验证了数据的可靠性。 总结 本报告分析显示，截至2025年5月30日当周，美国通用注射剂和生物仿制药市场整体呈现强劲增长态势，销售额同比增长11%。费森尤斯卡比的美国药物组合销售额增长加速至13%，其中生物仿制药业务表现尤为突出，得益于Tyenne的显著贡献，其销售额同比增长285%。尽管生物仿制药的季度增长有所放缓，但Tyenne的持续强劲表现和管理层对其未来增长的信心，使其成为Kabi实现中期利润目标的关键驱动力。报告还通过详细数据和图表分析了主要市场参与者的表现以及Kabi产品组合中各产品的贡献，并对数据进行了回溯验证，强调了生物制药业务对费森尤斯SE整体业绩的重要性。

中心思想 卡比业绩显著改善，生物仿制药成核心驱动 本报告核心观点指出，费森尤斯卡比（Fresenius Kabi）在美国市场的销售增长在2025年第二季度至今表现强劲，主要得益于静脉注射仿制药（IV generics）销售降幅的收窄以及生物仿制药（biosimilars）业务的快速增长，特别是Tyenne产品的显著贡献。生物仿制药业务被视为卡比实现中期利润率目标的关键。 美国市场增速放缓，结构性变化凸显 尽管卡比表现积极，但截至5月23日当周，美国整体仿制静脉注射和生物仿制药市场销售额同比增长略有放缓，主要受生物仿制药增速减缓影响，而静脉注射仿制药销售则保持稳定。这表明市场存在结构性变化，生物仿制药领域的竞争和增速调整正在发生。 主要内容 整体美国市场表现 市场销售增长概览 截至2025年5月23日当周，美国整体仿制静脉注射和生物仿制药市场销售额同比增长放缓至+5%，低于前一周的+7%。这一下滑主要由生物仿制药销售增速减缓所致。 生物仿制药市场趋势 当周生物仿制药销售额同比增长+7%，较前一周的+11%有所下降。从2025年第二季度至今（截至5月23日），美国生物仿制药市场增速已从第一季度的+10.5%放缓至+6%。 静脉注射仿制药市场趋势 当周静脉注射仿制药销售额同比增长保持稳定在+3%，与前一周持平。第二季度至今，该市场表现与第一季度基本一致。 费森尤斯卡比 (Fresenius Kabi) 业绩分析 静脉注射仿制药销售 截至5月23日当周，卡比的静脉注射仿制药销售额同比下降-4%，与前一周基本持平。然而，2025年第二季度至今，其静脉注射仿制药销售额下降-3%，相较于第一季度-8%的降幅，显示出显著改善。 生物仿制药销售 当周生物仿制药销售额同比增长+157.5%，略低于前一周的+170%，但绝对周销售额因Tyenne的强劲推动而有所提高。Otulfi产品周环比增长+59%。2025年第二季度至今，卡比的生物仿制药销售额同比增长+150%，虽低于第一季度的+276%和2024年第四季度的+294%，但仍保持高速增长。管理层预计Tyenne的增长势头强劲，而Otulfi的增长将在2025年末至2026年加速。 整体美国药品组合销售 截至5月23日当周，卡比的整体美国药品组合销售额同比增长改善至约+5%（前一周为+4%），主要得益于销量增长+22%（前一周为+5%），部分被定价/组合下降-14%抵消。2025年第二季度至今，整体销售额同比增长约+6%，显著高于第一季度的+2%和2024年第四季度的-6%，这主要得益于静脉注射仿制药降幅的收窄和非静脉注射业务的持续强劲表现。 产品分析 Tyenne和Stimufend是卡比增长的主要贡献者，麻醉药Propofol (Diprivan) 亦有贡献。Tyenne在2025年第二季度至今占卡比生物仿制药销售额的约45%（第一季度为40%，2024年第四季度为21%），并占卡比美国药品总销售额的约3.3%（第一季度为2.6%，2024年第四季度为0.9%）。管理层预计Tyenne将是2025年和2026年最大的增长贡献者，其2025年90%的收入已签约。预计Tyenne在2024年至2027年间的复合年增长率将达到48%。 市场概览 (主要竞争者表现) 辉瑞 (Pfizer) 辉瑞的静脉注射仿制药销售额和销量增长波动较大，近期销售额和销量均呈下降趋势。其生物仿制药销售额和销量也显示出下降趋势。 海克马 (Hikma) 海克马的静脉注射仿制药销售额和销量在近期有所改善，但仍存在波动性。 梯瓦 (Teva) 梯瓦的静脉注射仿制药销售额和销量波动剧烈，近期销售额有显著增长。其生物仿制药销售额和销量也显示出波动性增长。 山德士 (Sandoz) 山德士的静脉注射仿制药销售额和销量近期呈下降趋势。然而，其生物仿制药销售额和销量则显示出强劲的增长势头。 安进 (Amgen) 安进的生物仿制药销售额和销量在近期表现出非常高的增长率，但波动性较大。 百特 (Baxter) 百特的静脉注射仿制药销售额和销量近期呈下降趋势。 迈兰 (Viatris) 迈兰的静脉注射仿制药销售额和销量近期呈下降趋势。 费森尤斯卡比注射剂产品组合分析 表现强劲产品 截至5月23日当周，对卡比整体静脉注射销售额同比增长贡献最大的产品包括：Tyenne (96.1%)、Diprivan (51.2%)、Acetaminophen (28.6%)、Dilaudid Syringe (20.4%)、Glucagon (18.0%)、Hydralazine HCL (17.7%)、Morphine Sulf (15.7%)、Heparin/0.45% NS (15.7%)、Calcium Gluc (13.5%) 和 Stimufend (11.4%)。 表现滞后产品 同期对卡比整体静脉注射销售额同比增长贡献为负的产品包括：Ketorolac Trometh (-26.4%)、Sod Phosphate (-20.0%)、Chlorothiazide Sod (-19.5%)、Potassium Phos (-17.2%)、Naropin (-12.1%)、Octreotide Ace (-11.7%)、Sod Bicarb (-11.0%)、Palonosetron HCL (-10.3%)、Hydromorphone HCL (-9.9%) 和 Sod Chloride (-9.0%)。 数据回溯测试 报告对IQVIA SMART-US版提供的周度销售数据（汇总）和月度标准综合数据与费森尤斯SE卡比部门在美国报告的季度有机收入增长进行了相关性分析。结果表明，这些数据为卡比美国注射剂业务的销售趋势提供了方向性洞察，其中月度数据与历史增长的相关性更好。 总结 美国仿制静脉注射和生物仿制药市场呈现复杂趋势，整体增长因生物仿制药增速放缓而有所减速，而静脉注射仿制药市场则保持稳定。费森尤斯卡比在美国市场的表现持续改善，主要得益于生物仿制药（尤其是Tyenne）的强劲增长以及静脉注射仿制药销售降幅的收窄。生物制药业务被视为卡比实现中期利润率扩张的关键驱动力。尽管不同产品表现各异，但卡比对生物仿制药的战略聚焦，特别是Tyenne的成功推广，正在带来积极成果并有望维持增长势头。报告重申了对费森尤斯SE的“增持”评级，认为其2025年展望具有吸引力，并有望实现更可预测的营收和利润增长。

中心思想 Sandoz 仿制药与生物类似药表现强劲 根据2025年4月的IQVIA数据更新，Sandoz在仿制药和生物类似药市场展现出强劲的增长势头。其仿制药业务的隐含价格同比显著增长18.4%，尽管销量有所下降，但总销售额仍实现了11.1%的同比增长。在生物类似药领域，Sandoz的Hyrimoz在美国市场保持领先地位，占据了生物类似药处方总量的约28.1%，显示出其在关键生物类似药市场的成功渗透和持续增长潜力。公司对下半年业绩增长充满信心，并预计新生物类似药的推出将进一步推动营收和利润率的提升。 Hikma 仿制药面临挑战，注射剂业务稳健增长 Hikma的仿制药业务在2025年4月面临价格和销售额的双重压力，隐含价格同比下降4.8%，总销售额同比下降20.7%。然而，其注射剂业务表现稳健，总销售额同比增长9.2%，隐含价格也实现了0.6%的同比增长。Hikma已上调其中期营收和核心运营利润增长指引，并设定了2030年实现50亿美元集团营收的长期目标，这主要得益于研发加速以及CMO和复合业务的贡献。尽管仿制药业务面临挑战，但公司通过多元化战略和美国制造布局的扩张，展现出应对市场不确定性的韧性。 主要内容 关键产品市场表现与数据洞察 本报告基于2025年4月的IQVIA数据，深入分析了Sandoz和Hikma在仿制药、生物类似药及注射剂市场的表现。 Sandoz 生物类似药与仿制药业务亮点： Hyrimoz (bAdalimumab) 生物类似药： 在美国市场持续强劲开局，截至2025年5月16日，Hyrimoz在生物类似药中保持领先份额，占总处方量（TRx）的约28.1%。Sandoz基于周度数据的市场份额为5.8%，在过去四周内增长了40个基点。Hyrimoz作为首个具有与原研药相同给药方案的高浓度制剂（HCF）产品，其市场渗透率在Sandoz进入后显著加速，并已获得三大主要PBM的广泛覆盖。 Pyzchiva (bStelara) 生物类似药： 该产品于2025年2月24日在美国推出，但截至目前，IQVIA平台尚未显示其处方数据。乌司奴单抗生物类似药市场竞争激烈，已有八款产品获批，其中六款已上市，折扣高达原研药批发采购成本（WAC）的80-90%。截至2025年5月16日，生物类似药的渗透率仅为3.5%，市场仍处于早期阶段。Sandoz的产品具有可再冷藏的差异化优势，但其合作伙伴三星Bioepis面临的诉讼可能带来不确定性。 仿制药业务： 2025年4月，Sandoz仿制药的隐含价格同比上涨18.4%（较3月增加20个基点）。尽管销量同比下降6.2%（较3月的-10.5%有所改善），但总销售额仍实现了11.1%的同比增长（较3月的+5.8%显著加速）。在滚动三个月的基础上，隐含价格同比增长20.7%，销售额同比增长5.8%，销量同比下降12.4%。 Hikma 仿制药与注射剂业务表现： 仿制药业务： 2025年4月，Hikma仿制药基础业务的隐含价格同比下降4.8%（较3月的-0.2%降幅扩大）。总销售额同比大幅下降20.7%（较3月的-15.0%降幅扩大），TRx销量同比下降16.6%（较3月的-14.8%降幅扩大）。在滚动三个月的基础上，隐含价格下降1.7%，销售额同比下降17.0%，绝对TRx在过去12个月中下降15.6%。 注射剂业务： 2025年4月，注射剂总销售额同比增长9.2%（较3月的+7.9%有所加速）。按工作日调整后，4月份销售额同比增长14.4%。销量（Eaches）同比增长8.6%，隐含价格同比微增0.6%（而3月份分别为+5.8%和+2.0%）。在滚动三个月的基础上，隐含价格同比下降0.1%（较3月的-1.0%有所改善），销售额同比增长7.2%，销量同比增长7.2%。 公司战略展望与未来增长路径 分析师对Sandoz和Hikma的未来发展持不同但积极的看法，并对其战略执行能力表示信心。 Sandoz 业绩指引与市场信心： Sandoz在2025年第一季度业绩发布后更新了其模型，预计公司业绩将集中在下半年，营收和利润率都将受益于新生物类似药的推出。管理层对公司的执行能力充满信心，并认为能够实现其

中心思想 美国药品关税的持续威胁 本报告核心观点指出，尽管美国法院近期裁定其他关税非法，但针对药品的《232条款》关税调查不受此影响，仍对欧洲制药与生命科学行业构成潜在的重大风险。这一风险可能导致药品短缺和价格上涨，对全球高度依赖的制药供应链产生深远影响。 欧洲制药业的脆弱性与应对 欧洲制药公司已集体警告关税的负面后果，并有具体公司被评估为对潜在美国关税的敏感性较高或较低。鉴于欧盟制药出口对美国市场的显著依赖，行业正密切关注美国政府的最终决定。 主要内容 关税法律背景与影响 “解放日”关税裁决及其对药品关税的非影响 美国国际贸易法院裁定总统唐纳德·特朗普的“解放日”全球关税计划非法，原因是总统未获授权使用紧急经济权力立法。然而，此裁决明确不影响特朗普政府根据《232条款》等单独法律授权发布的关税，包括钢铁、铝、汽车、药品和半导体等。这意味着，针对药品的潜在关税风险依然存在。 第232条款调查的持续风险 美国商务部针对药品关税的《232条款》调查已于2025年4月1日启动，并于5月7日结束征求意见。该调查结果将由特朗普审查，并决定是否实施关税，结果可能随时公布。这一进程使关税成为制药行业持续面临的潜在风险。 欧洲制药业对美国关税的敏感性分析 公司层面脆弱性评估 巴克莱的详细分析显示，在所覆盖的公司中，AZN/ROG/GRF等公司似乎受到最大程度的保护，而SDZ/UCB/GSK等公司则似乎最容易受到潜在美国行业关税风险的影响。尽管存在许多未知限制，但这一评估为投资者提供了初步的风险敞口视图（参见图1）。 供应链依赖与出口数据 制药行业高度依赖全球供应链，尤其是在原料药和通用药方面。欧盟评论指出，所有欧盟制药出口的38%都销往美国，这凸显了欧洲制药业对美国市场的巨大依赖性，使其在面对潜在关税时显得尤为脆弱。 行业反馈与潜在影响 制药公司和游说团体的警告 在《232条款》调查的意见征集期间，制药公司和游说团体已集体警告称，关税可能引发药品短缺和价格上涨。这些担忧源于行业对全球供应链的固有依赖性。 药品短缺和价格上涨的风险 如果关税得以实施，鉴于行业对全球供应链的依赖以及美国市场作为主要出口目的地的地位，药品短缺和价格上涨的风险将显著增加。特朗普本月早些时候的警告也暗示了其对实施关税的潜在倾向（参见图2）。 总结 本报告分析指出，美国对欧洲制药与生命科学行业的潜在药品关税是一个迫在眉睫的风险。尽管近期有其他关税被裁定非法，但药品关税的法律基础不同，仍可能实施。行业普遍警告，此类关税将导致药品短缺和价格上涨，尤其考虑到欧洲制药业对全球供应链和美国市场的显著依赖（欧盟38%的制药出口销往美国）。巴克莱的分析已识别出对关税敏感性较高和较低的具体公司。美国政府的最终决定尚待公布，欧洲制药公司需密切关注事态发展，以应对潜在的市场冲击。

中心思想 ASCO 2025 欧洲制药进展与市场展望 本报告总结了巴克莱对ASCO 2025年欧洲制药与生命科学领域论文发布的分析，指出尽管整体发布相对平静，但阿斯利康（AZN）和吉利德（GMAB）等公司的后期临床数据更新预示着潜在的市场影响。报告强调了后期突破性研究对股价波动的关键作用，并详细分析了各公司在肺癌、子宫内膜癌、多发性骨髓瘤、慢性髓系白血病和腱鞘巨细胞瘤等领域的最新临床试验数据。 关键数据驱动的临床成果评估 报告通过对多项临床试验摘要的深入解读，运用客观缓解率（ORR）、无进展生存期（PFS）、总生存期（OS）、疾病控制率（DCR）以及不良事件（AEs）发生率等关键统计数据，评估了新型疗法（如抗体偶联药物ADC、免疫检查点抑制剂、酪氨酸激酶抑制剂）的疗效与安全性。分析表明，部分联合疗法和新型药物在特定癌症类型中展现出显著的抗肿瘤活性和可控的安全性，有望改善患者预后。 主要内容 阿斯利康 (AstraZeneca) TROPION-Lung02: Dato-DXd联合pembro +/- Pt-CT作为aNSCLC一线治疗 该摘要（8501）评估了达妥妥珠单抗（Dato-DXd）联合派姆单抗（pembro）以及/或含铂化疗（Pt-CT）作为晚期非小细胞肺癌（aNSCLC）一线治疗的疗效和安全性。截至2024年4月29日，双药组合（n=42）和三药组合（n=54）分别有29%和15%的患者仍在接受治疗。中位治疗持续时间分别为9.7个月和5.8个月。最常见的不良事件（AEs）为口腔炎（双药组57%；三药组33%）和恶心（双药组42%；三药组48%），主要为1-2级。治疗相关的严重不良事件（SAEs）发生率分别为12%和22%，未观察到研究药物相关的死亡。疗效数据显示，在12周时，双药组和三药组的完全缓解（CR）+部分缓解（PR）+疾病稳定（SD）率分别为88%和91%。中位无进展生存期（PFS）随访时间分别为17.3个月和23.5个月。结论指出，该联合疗法在aNSCLC患者中表现出持久的抗肿瘤活性，耐受性符合预期。 Sacituzumab tirumotecan (SKB264/MK-2870) 联合KL-A167作为晚期NSCLC一线治疗的II期OptiTROP-Lung01研究 该摘要（8502）报告了SKB264联合KL-A167（抗PD-L1）治疗初治晚期NSCLC患者的II期研究结果。队列1A（SKB264 5 mg/kg Q3W + KL-A167 1200 mg Q3W，n=40）和队列1B（SKB264 5 mg/kg Q2W + KL-A167 900 mg Q2W，n=63）的中位年龄均为63岁。最常见的≥3级治疗相关不良事件（TRAE）为中性粒细胞减少（队列1A/1B分别为30.0%/30.2%）、白细胞减少（5.0%/17.5%）和贫血（5.0%/15.9%）。队列1A的客观缓解率（ORR）为48.6%（18/37），疾病控制率（DCR）为94.6%，中位PFS为15.4个月（95% CI：6.7，未定义），6个月PFS率为69.2%。队列1B的ORR为77.6%（45/58），DCR为100%，中位PFS未达到，6个月PFS率为84.6%。研究推荐SKB264 Q2W方案进行进一步研究，一项III期研究（NCT06170788）正在进行中。 Sacituzumab tirumotecan (sac-TMT) 联合tagitanlimab在非鳞状细胞亚组的疗效 该摘要（8529）聚焦于OptiTROP-Lung01研究中sac-TMT联合tagitanlimab治疗晚期非鳞状非小细胞肺癌患者的非鳞状细胞亚组数据。截至2024年12月30日，入组81例患者，中位年龄60.0岁。多数患者（66.7%）PD-L1 TPS<50%。中位随访17.1个月，确认ORR为59.3%，DCR为91.4%，中位缓解持续期（mDOR）为16.5个月（95%CI：11.7, 22.1），中位PFS为15.0个月（95%CI：10.8, 24.8）。在PD-L1 TPS<1%患者中，确认ORR为47.1%，mPFS为12.4个月；在PD-L1 TPS≥1%患者中，确认ORR为68.1%，mPFS为17.8个月。最常见的（≥10%）≥3级TRAEs包括中性粒细胞减少（45.7%）、贫血（16.0%）、白细胞减少（14.8%）和口腔炎（11.1%）。无TRAE导致治疗中断或死亡。结论认为，该联合疗法在未接受治疗的晚期非鳞状NSCLC患者中展现出有前景的抗肿瘤活性和可接受的安全性。 吉利德 (Genmab) Rinatabart sesutecan (Rina-S) 用于晚期子宫内膜癌患者：GTC1184-01研究剂量扩展队列B2的首次披露 该摘要（3039）首次披露了Rina-S用于晚期子宫内膜癌（EC）患者的GTC1184-01研究剂量扩展队列B2数据。64名重度预处理（中位3线既往治疗）的EC患者接受了Rina-S 100 mg/m²（n=22）或120 mg/m²（n=42）治疗，中位治疗时间为15.9周。最常见的治疗突发不良事件（TEAEs）为细胞减少症和1-2级胃肠道事件。3-4级细胞减少症包括中性粒细胞减少症（48.4%）、贫血（35.9%）和血小板减少症（21.9%）。TEAEs导致15.6%的患者剂量减少，3.1%的患者停药。在有效性评估的患者中（中位随访时间18.7周），未确认的ORR为50%（包括2次完全缓解），其中100 mg/m²组为45.5%，120 mg/m²组为45.5%。DCR分别为100%和81.8%。结论指出，Rina-S在既往接受过多次治疗的EC患者中显示出令人鼓舞的抗肿瘤活性和可管理的安全性特征。 Rinatabart sesutecan (Rina-S) 与铂类耐药卵巢癌（PROC）患者研究中选择化疗（IC）之间的疗效：3期研究设计 该摘要（TPS5627）描述了一项3期、开放标签、随机对照研究（NCT06619236）的设计，旨在评估Rina-S与IC化疗在PROC患者中的疗效。该研究计划招募约530名铂类耐药、高级别浆液性或子宫内膜样上皮性卵巢癌、原发性腹膜癌或输卵管癌患者，无论FRα表达状态如何。患者将1:1随机分配接受Rina-S 120 mg/m² Q3W或局部化疗。主要终点是无进展生存期（PFS）。次要终点包括总生存期（OS）、ORR、缓解持续时间等。 葛兰素史克 (GSK) Belantamab mafodotin联合来那度胺和地塞米松（BPd）与来那度胺、硼替佐米和地塞米松（PVd）治疗RRMM患者的DREAMM-8试验分析 该摘要（7515）分析了DREAMM-8试验中，BPd与PVd治疗复发或难治性多发性骨髓瘤（RRMM）患者的极少量残留疾病（MRD）阴性状态与疗效的关系。302名患者被随机分配至BPd组（n=155）或PVd组（n=147）。与PVd相比，BPd组患者的CR基线MRD阴转率更高（24% vs 5%）。对于≥VGPR的患者，BPd组达到VGPR基线MRD阴转的患者比例为32%，而PVd组为5%。MRD阴转与疗效改善显著相关：CR基线MRD阴转患者的疾病进展或死亡风险更低（PFS HR，0.14；95% CI，0.06-0.32），死亡风险更低（OS HR，0.18；95% CI，0.07-0.49）。未达到CR基线MRD阴转的患者中，联合中位PFS为14.0个月（BPd组19.6个月；PVd组10.2个月；HR [BPd vs PVd]，0.67；95% CI，0.47-0.94），联合18个月PFS率为46%。结论强调了MRD阴性与PFS和OS显著获益的相关性，并指出BPd在MRD阴转方面较PVd有5倍改善。 诺华 (Novartis) 3b期ASC4START试验中阿西美坦（ASC）与尼洛替尼（NIL）在新诊断CML-CP中的主要终点结果：因不良反应导致的治疗中断时间（TTDAE） 该摘要（6501）报告了ASC4START试验中，阿西美坦（ASC）与尼洛替尼（NIL）在新诊断慢性期慢性髓系白血病（CML-CP）患者中的主要终点结果。284名患者随机分配至ASC组，284名至NIL组。中位随访时间为9.7个月。ASC组和NIL组分别有10.9%和17.3%的受试者停药，最常见停药原因分别为不良事件（4.9% vs 11.6%）和治疗效果不满意（2.5% vs 2.8%）。研究达到了主要终点，ASC组在TTDAE方面具有统计学显著差异（HR为0.45；95% CI，0.25-0.81；P =.004）。因不良事件导致药物中断的情况更少（ASC：5.6% vs NIL：12.1%）。任何等级的不良事件在ASC组为80.3%，NIL组为86.5%。≥3级不良事件发生率分别为25.0%和31.9%。特别关注的不良事件包括动脉闭塞性事件（0.7% vs 2.1%）、急性胰腺炎（0.4% vs 2.5%）和肝毒性（8.1% vs 24.8%）。在第12周，ASC组的分子反应率（BCR::ABL1 IS ≤10%：89.8% vs 82.0%；BCR::ABL1 IS ≤1%：69.0% vs 52.5%；MMR：22.9% vs 10.2%；MR4：4.6% vs 1.1%；MR4.5：2.5% vs 0.4%）均高于NIL组。结论支持ASC作为新诊断CML-CP首选疗法的潜力，具有显著优于NIL的耐受性。 罗氏 (Roche) SWOG/NRG S1914: 阿替利珠单抗+SBRT与单独SBRT治疗高危、早期NSCLC的随机III期临床试验 该摘要（8003）报告了SWOG/NRG S1914 III期临床试验结果，比较了诱导/巩固性阿替利珠单抗（AS）+立体定向放疗（SBRT）与单独SBRT治疗高危、早期非小细胞肺癌（NSCLC）的疗效。共随机分配417例患者，其中403例符合资格（S组201例，AS组202例）。中位随访时间为12个月。两组的总生存期（OS）无差异（风险比（CI）：1.15（0.65-2.01），p=0.63；2年OS：S组82% vs AS组80%）。AS组的无进展生存期（PFS）并未更好（风险比（CI）：1.35（0.89-2.06），p=0.16）；2年PFS为S组71% vs AS组60%。AS组局部失败更多（13% vs 7%）。在既往吸烟者亚组中，AS组的OS和PFS均劣于S组（OS风险比：2.50（1.11-5.59），p=0.03；PFS风险比：2.16（1.15-4.04），p=0.01）。AS组的≥3级不良事件（AE）发生率为12%（21例3级，1例4级，1例5级呼吸衰竭）vs S组的2%（3例3级，1例4级）。结论指出，免疫疗法联合SBRT未能改善早期NSCLC患者的生存率，且不良事件发生率更高。 赛诺菲 (Sanofi) 伊沙妥单抗（Isa）通过身体外给药系统（OBDS）皮下（SC）给药与伊沙妥单抗静脉（IV）给药，联合来那度胺和地塞米松（Pd）在RRMM中的疗效：III期随机、非劣效性研究IRAKLIA的结果 该摘要（7506）报告了IRAKLIA III期研究结果，比较了Isa SC（通过OBDS）与Isa IV联合Pd治疗复发/难治性多发性骨髓瘤（RRMM）的疗效。531例患者被随机分配（SC组n=263；IV组n=268）。中位随访12个月，ORR为71%（SC组）和71%（IV组；相对风险[95% CI]=1.008 [0.903–1.126]；下限CI > NI边际），达到非劣效性。Isa谷浓度（C_trough）几何平均比为1.532（1.316–1.784），也达到非劣效性。≥3级治疗突发不良事件在SC组和IV组中分别发生在82%和76%的患者中；治疗中断率分别为8%和9%。注射部位反应（ISRs）在SC组中发生率为4%（11/263），且均为1-2级。99.9%的OBDS注射均无中断。结论表明，Isa SC与IV联合Pd在疗效和药代动力学上均显示非劣效性，安全性可接受，且患者满意度更高。 默克集团 (Merck KGaA) 匹米替尼在腱鞘巨细胞瘤（TGCT）中的疗效、安全性和患者报告结局：MANEUVER 3期研究 该摘要（11500）报告了MANEUVER 3期研究结果，评估了匹米替尼（pimi）在腱鞘巨细胞瘤（TGCT）患者中的有效性和安全性。94例患者随机分配至pimi组（n=63）或安慰剂（pbo）组（n=31）。主要终点为第25周由盲法独立审查委员会（BIRC）评估的客观缓解率（ORR）。pimi组在第25周的ORR显著高于pbo组（54% vs 3.2%，p<0.0001）。肿瘤体积评分（TVS）缩小率也显著更高（63.5% vs 3.2%，p<0.0001）。与pbo组相比，pimi组在所有核心临床指标（COAs）上均观察到统计学显著且具有临床意义的改善，包括主动关节活动度（15.64 vs -0.07；p=0.0003）、最差僵硬度（-3.00 vs -0.57；p<0.0001）、BPI最差疼痛评分（-2.32 vs -0.23；p<0.0001）和PROMIS身体功能评分（5.63 vs 2.23；p=0.0074）。pimi组观察到显著更多的疼痛缓解者（63.5% vs 16.1%；p<0.0001）。大多数不良事件（TEAEs）为低级别，导致减量率较低（7.9%）和治疗中断率较低（1.6%）。未观察到胆汁淤积性肝毒性或药物性肝损伤。结论指出，MANEUVER是首个在TGCT领域证明RECIST v1.1标准下第25周ORR>50%的随机关键性研究，pimi代表了一种有效、耐受性好且便捷的治疗方案。 总结 ASCO 2025的论文发布揭示了欧洲制药与生命科学领域在肿瘤治疗方面的最新进展。尽管整体发布被描述为“相对平静”，但阿斯利康在非小细胞肺癌（NSCLC）领域的ADC联合疗法（Dato-DXd联合pembro以及SKB264联合KL-A167）展现出令人鼓舞的抗肿瘤活性和可控的安全性，尤其是在一线治疗中。吉利德的Rina-S在晚期子宫内膜癌中也显示出积极的初步疗效和可管理的安全性，其在铂类耐药卵巢癌中的III期研究设计备受关注。 在多发性骨髓瘤（MM）领域，葛兰素史克的DREAMM-8试验强调了MRD阴性与PFS和OS显著获益的强相关性，BPd方案在MRD阴转率上优于PVd。赛诺菲的IRAKLIA研究则证实了Isa皮下给药在疗效和药代动力学上与静脉给药的非劣效性，同时提高了患者满意度。 诺华的ASC4START试验表明，阿西美坦在治疗新诊断慢性髓系白血病（CML-CP）方面，在因不良反应导致的治疗中断时间（TTDAE）上显著优于尼洛替尼，且分子反应率更高，凸显了其作为一线疗法的潜力。然而，罗氏的SWOG/NRG S1914研究显示，阿替利珠单抗联合SBRT未能改善早期NSCLC患者的生存率，且不良事件发生率更高，尤其是在既往吸烟者亚组中表现更差，这提示免疫疗法并非对所有早期NSCLC患者都普遍适用。最后，默克集团的匹米替尼在腱鞘巨细胞瘤（TGCT）的MANEUVER研究中取得了显著的客观缓解率和临床症状改善，填补了该领域的未满足医疗需求。 总体而言，本次ASCO发布的数据进一步丰富了肿瘤治疗的临床证据，尤其是在ADC和新型靶向疗法方面取得了进展。尽管存在一些挑战和未达预期的结果，但这些数据为未来的药物开发和临床实践提供了重要的指导。市场将继续关注这些后期突破性研究的进展及其对相关公司股价的潜在影响。

中心思想 生物技术市场情绪回暖与投资机遇 本报告核心观点指出，美国中小型生物技术（SMID）板块在宏观层面展现出投资者情绪趋于稳定的积极信号，并开始超越更广泛的医疗保健板块。这一趋势主要得益于风险降低的配置策略、未来数月丰富的催化剂事件以及板块从低位启动的优势。尽管并购情绪相对疲软，但市场对特定催化剂驱动的个股表现出高度关注，尤其是在肿瘤学领域。 关键催化剂驱动与风险并存 报告强调了多个短期内具有高影响力的催化剂，包括重要的医学会议（如ASCO、EHA、EULAR）摘要发布、关键临床数据披露以及监管审批进展。投资者对Iovance (IOVA)、Tango (TNGX) 和 Replimune (REPL) 等公司表现出持续关注，这些公司各自面临独特的机遇与挑战，如资金注入、数据更新和监管审批。同时，报告也提示了高企的卖空兴趣和期权头寸反映出的市场不确定性，表明在积极催化剂驱动下，风险管理仍是投资决策的关键考量。 主要内容 宏观市场概览与行业趋势 本周，美国中小型生物技术板块的宏观环境呈现出积极变化。投资者情绪在临近6月时趋于稳定，这一趋势在相关指数中得到了明确体现。具体数据显示，生物技术板块（XBI）本周上涨0.9%，而更广泛的医疗保健板块（XLV）则下跌2.5%，表明生物技术板块开始超越整体医疗保健市场。这种超越表现主要归因于三个方面：一是投资者采取了降低风险的配置策略；二是未来数月内将迎来一系列密集的催化剂事件；三是该板块此前处于较低估值水平，具备反弹潜力。 然而，并购（M&A）情绪方面则显得较为疲软。以SpringWorks (SWTX) 与默克公司的代理指标为例，报告确认只有一名出价者，这使得低溢价率成为并购交易中的首要关注点。SpringWorks的MEK抑制剂在NF1适应症上获得了欧洲药品管理局（EMA）人用药品委员会（CHMP）的积极意见，预计去纤维化肿瘤的裁决将在六月中旬做出，但代理指标强调了单一竞标者的情况，凸显了当前并购市场中买方议价能力的增强。 投资者焦点个股表现与催化剂 报告详细分析了当前投资者高度关注的几只中小型生物技术公司及其近期表现和未来催化剂： Iovance Biotherapeutics (IOVA)：该公司仍在消化2025财年指引调整和第一季度业绩不及预期的影响。尽管如此，进入第二季度后，资金注入和下半年数据发布的环境似乎更为清晰。值得注意的是，IOVA的卖空兴趣依然高企，期权头寸也反映出市场对其未来表现的持续不确定性。巴克莱此前报告已下调其目标价至4美元，并认为短期内股价将面临压力。 Tango Therapeutics (TNGX)：本周TNGX表现最佳，主要得益于其现金流空间的延长以及对PRMT5靶点的聚焦。市场期待下半年PRMT5项目的更新数据，尽管本周后期出现了一些获利了结。管理层圆桌访谈的要点也进一步增强了市场对其策略的理解。 Replimune Group Inc (REPL)：在IGNYTE PDUFA（美国食品药品监督管理局处方药使用者费用法案）日期（7月22日）临近之前，市场情绪有所改善。管理层正在积极筹备6月的投资者日活动。与IOVA类似，REPL的卖空兴趣也保持在较高水平，表明市场对其前景仍存在分歧。巴克莱与管理层沟通后认为，FDA批准风险因后期周期审查和制造检查的成功完成而降低，且无需召开药品审评咨询委员会（AdCom）会议。 专有研究内容与未来关键事件 巴克莱研究团队上周发布了多项专有内容，为投资者提供了深入分析和前瞻性指引： 值得关注的股票：报告列出了在6月初医学会议（ASCO、EHA、EULAR）期间值得关注的股票清单，以帮助投资者把握会议带来的催化剂。 ASCO摘要数据：对美国临床肿瘤学会（ASCO）会议的摘要数据进行了分析，包括： Arcus (RCUS)：HIF-2a + TKI组合在肾细胞癌（RCC）中展现出41%的客观缓解率（ORR），效果令人鼓舞。 Kura (KURA)：NPM1顶端数据显示完全缓解/完全缓解伴持续缓解符合预期，安全性和耐受性良好。 ASCO摘要要点还涵盖了TNGX、CTMX、RVMD、IOVA、RLAY、EXEL等公司。 炉边访谈要点：总结了与Nurix (NRIX) 和 Tango (TNGX) 管理层炉边访谈的关键收获，提供了对公司策略和未来展望的洞察。 未来几周，巴克莱将重点关注以下事件： KOL专家访谈：5月28日（美东时间12点）将举行肾脏、膀胱和前列腺医学专家（KOL）电话会议，聚焦于这些癌症领域的新疗法。 投资者一对一会议：5月28日（美东时间11:30）与Schrodinger (SDGR) 举行一对一会议，随后是6月5日与Day One Biopharmaceuticals (DAWN) 的会议。 ASCO规划者与专家活动：发布了ASCO 2025规划者，并将在6月1日至2日举办五场巴克莱ASCO专家活动，为投资者提供与专家交流的机会。 短期高影响力催化剂与重要资源 报告特别指出了两个短期内具有潜在高影响力的催化剂： Nuvalent (NUVL)：预计在2025年上半年公布ARROS-1试验中，针对ROS1+非小细胞肺癌（NSCLC）患者中zidesamtinib的关键数据，尤其是在TKI预先治疗的患者群体中。 Kura Oncology (KURA)：预计在2025年第二季度欧洲血液学协会（EHA）会议上报告KOMETA-007联合试验的Ib期数据，该试验评估zifto + 7+3组合在一线急性髓系白血病（AML）适应症患者中的表现。 此外，报告还提供了两项重要资源： SMID生物技术催化剂清单：截至2025年5月更新的、可完全排序的催化剂列表，帮助投资者追踪关键事件。 2025年5月SMID生物技术临床数据手册：包含超过80个临床数据比较图，聚焦于30多个肿瘤学适应症，为深入分析提供了数据支持。 市场数据分析与披露声明 报告通过图表形式展示了市场表现和空头仓位数据。图1展示了巴克莱覆盖的27只中小盘癌症股票的每日和每周表现，包括股票评级（重仓、等权重、减仓）、行业观点（正面）以及相对强弱指数（RSI）和成交量比。这为投资者提供了直观的市场动态和个股表现概览。图2则呈现了短期卖空余额占流通股比例，并包含两周变动，揭示了市场对特定股票的看空情绪和潜在的轧空风险。截至4月30日，卖空数据更新，显示了市场对某些股票的持续不确定性。 报告还包含了详尽的分析师资质认证和重要披露信息。彼得·劳森博士确认其观点准确反映个人看法，且薪酬与报告中具体建议无关。巴克莱强调其研究报告由投资银行部门制作，并可能存在利益冲突，建议投资者将报告作为投资决策的参考因素之一，而非唯一依据。披露内容涵盖了巴克莱与所提及公司之间的业务往来、持股情况、做市商角色、投资银行服务报酬等，确保了透明度。此外，报告还详细解释了巴克莱的股票评级系统（增持、等权重、减持、评级暂停）和行业观点（积极、中性、负面）的定义，以及目标价的设定原则，并列出了其覆盖的美国中小型生物技术公司名单和评级分布情况。免责声明部分强调了报告仅供机构投资者使用，不构成个人投资建议，并提醒投资者注意投资风险和税务咨询的重要性。 总结 本报告全面分析了2025年5月美国中小型生物技术板块的市场动态、投资热点及未来展望。宏观层面，投资者情绪趋于稳定，生物技术板块表现优于整体医疗保健市场，主要得益于风险降低配置和丰富的催化剂周期。然而，并购市场仍显疲软，低溢价率成为关注焦点。 报告详细审视了Iovance、Tango和Replimune等关键个股，揭示了它们各自面临的挑战（如业绩消化、高卖空兴趣）与机遇（如资金注入、数据更新、监管审批进展）。同时，巴克莱的专有研究内容，包括医学会议摘要分析和炉边访谈要点，为投资者提供了深入的市场洞察。未来几周，一系列重要的KOL访谈、投资者会议和ASCO专家活动将持续为市场提供催化剂。Nuvalent和Kura Oncology的短期高影响力临床数据发布，以及巴克莱提供的催化剂清单和临床数据手册，将是投资者把握市场机遇的关键资源。 总体而言，美国中小型生物技术板块在积极催化剂的驱动下展现出增长潜力，但投资者需警惕高企的卖空兴趣和并购市场的不确定性，并结合详尽的市场数据和披露信息，进行专业的风险评估和投资决策。

中心思想 SentinelOne面临挑战与机遇并存 本报告对SentinelOne (S) 维持“同等权重”评级，并指出其在企业端点安全市场中面临的机遇与挑战。尽管公司在ARR增长和盈利能力方面取得进展，但Attivo产品线淘汰带来的负面影响、激烈的市场竞争以及实现全面盈利所需的时间，使得分析师对其前景持谨慎乐观态度。 盈利能力改善与市场份额争夺 报告强调SentinelOne在FY26有望首次实现正向利润率，EBIT利润率预计达到4%，自由现金流利润率达到8%。同时，公司在市场竞争中表现出积极势头，尤其是在大型能源公司成功取代竞争对手，显示出其产品竞争力的提升。然而，Attivo产品淘汰导致的ARR流失和对净留存率（NRR）的负面影响，以及与CrowdStrike等主要竞争对手的差距，仍是其增长路径上的关键考量因素。 主要内容 1Q26 业绩展望与市场表现 分析师预计SentinelOne在1Q26的净新增年度经常性收入（NNARR）约为3200万美元，其中包含约500万美元的Attivo产品线淘汰所致流失。若剔除此影响，NNARR将与去年同期持平。市场调研显示，本季度SentinelOne的业务表现“健康”，尤其是在欧洲市场，成功取代了CrowdStrike成为一家大型能源公司（约2万名员工）的供应商，这表明其在竞争中取得了一定优势。调整Attivo流失后，预计NNARR将达到3700万美元，同比增长持平，或基础ARR增长约26%。 FY26 财务预测与盈利能力提升 对于FY26全年，报告预测SentinelOne的NNARR将达到2亿美元，同比增长约2%，其中包含约1000万美元的Attivo产品线淘汰所致流失。若剔除此影响，FY26的NNARR增长率将达到约7%，与市场普遍预期更为一致。值得注意的是，FY26有望成为SentinelOne首次实现正向利润率的财年，预计EBIT利润率将达到约4%，自由现金流（FCF）利润率将达到约8%，这主要得益于销售与营销（S&M）以及一般与行政（G&A）费用的杠杆效应。 其他关键业务动态 报告提及，Attivo传统欺骗产品的淘汰将对FY26的净留存率（NRR）构成不利影响，该指标已从FY24的约114%下降至上季度的110%。此外，与联想（Lenovo）的合作关系将从FY27开始产生更显著的贡献，尽管搭载Singularity平台的联想ThinkShield PC已于4Q25开始出货，但其收入影响预计将在2H26显现，而ARR影响则在FY27更为突出。 财务数据与估值分析 根据预测，SentinelOne的收入预计将从2025财年的8.21亿美元增长至2026财年的10.10亿美元和2027财年的12.06亿美元。调整后的EBITDA利润率预计将从2025财年的-1.2%显著改善至2026财年的6.0%和2027财年的12.3%。每股收益（EPS）预计将从2025财年的0.05美元增至2026财年的0.19美元和2027财年的0.36美元。基于FY27的销售额预测，分析师维持21.00美元的目标价，潜在上涨空间为8.2%。上行情景下，目标价可达24.00美元（基于FY26E销售额增长30%和6倍市销率）；下行情景下，目标价为16.00美元（基于FY27销售额的5倍市销率）。 评级理由与风险因素 维持“同等权重”评级主要基于以下三点：1) 企业端点市场规模庞大且持续增长，足以支持多个赢家；2) 尽管公司将保持高速增长，但ARR增长轨迹可能无法与CrowdStrike等竞争对手完全同步；3) 盈利能力虽有进展，但实现盈亏平衡仍需2-3年。主要风险包括：来自CrowdStrike的激烈竞争、传统厂商投资以阻止市场份额流失、缺乏盈利能力可能导致股价下行支撑不足、高昂的EV/S估值对利率变化敏感，以及较低的每客户ARR可能限制毛利率提升。 总结 SentinelOne在1Q26展现出健康的业务势头，尤其是在关键客户争夺中取得成功，并预计FY26将首次实现正向利润率，这得益于其平台故事的推进和对成本的有效控制。然而，Attivo产品线淘汰带来的ARR流失和对NRR的负面影响，以及与主要竞争对手如CrowdStrike的持续竞争，仍是其未来增长和盈利能力提升的关键挑战。分析师维持“同等权重”评级和21.00美元的目标价，反映了对公司增长潜力与现有风险的平衡考量。

中心思想 维持增持评级，目标价因市场因素下调 巴克莱银行重申对Orchestra Biomed Holdings, Inc. (OBIO)的“增持”评级，但将其目标价从16.00美元下调25%至12.00美元。此次目标价调整并非源于对OBIO核心业务的担忧，而是由于中小型医疗技术公司（SMID cap MedTech）整体估值倍数的下降。尽管短期内每股亏损预测因研发支出增加而上调，但长期盈利能力预计将改善，且销售预测保持不变。 核心业务稳健，长期增长潜力显著 报告强调，OBIO的增持评级主要得益于其有利的盈利时间表、降低的运营和执行风险，以及其高影响力的临床项目组合，这些项目拥有约140亿美元的巨大潜在市场规模（TAM）。当前股价2.74美元（截至2025年5月2日）相较于12.00美元的目标价，显示出高达338.0%的潜在上涨空间，表明市场对公司未来增长持乐观态度。 主要内容 公司更新与评级重申 巴克莱银行发布了对Orchestra Biomed Holdings, Inc. (OBIO)的最新研究报告，重申了其“增持”(Overweight)评级，并维持美国医疗用品与设备行业的“积极”(POSITIVE)展望。报告指出，OBIO的股价（截至2025年5月2日）为2.74美元，而新的目标价设定为12.00美元，较之前的16.00美元下调了25%。这一调整主要反映了中小型医疗技术公司（SMID cap MedTech）整体估值倍数的下降，而非对OBIO自身业务基本面的担忧。 模型调整与盈利预测 研发投入增加影响短期盈利，长期展望积极 巴克莱银行对OBIO的模型进行了调整，主要体现在盈利预测上。报告上调了2025年至2027年的每股亏损预测，这主要是由于未来三年研发支出（R&D spend）的增加。例如，2025年的每股亏损新预测为-2.11美元（旧预测为-1.75美元），2026年为-2.00美元（旧预测为-1.72美元）。然而，随着后续三年（2028年至2030年）支出的放缓，2028年至2030年的每股收益（EPS）预测有所上调。值得注意的是，公司的销售额预测保持不变，表明分析师对公司营收增长的信心未受影响。 关键财务指标变动分析 从财务数据来看，2025年和2026年的研发支出占销售额的比例预计仍将维持在1600%以上的高位，显示公司正处于高投入阶段。尽管EBITDA和净利润在2025年至2027年预计仍为负值，但亏损幅度在2027年有所收窄。稀释股份数量预计将从2024年的3700万股逐步增加到2027年的4300万股，年复合增长率为5.6%。 目标价下调与估值分析 估值倍数调整与市场对标 新的12.00美元目标价是基于对OBIO 2030年预计销售额1.26亿美元（与此前预测一致）采用7.0倍的企业价值/销售额（EV/Sales）倍数（此前为8.0倍），并以15%的折现率折现4年得出。报告强调，7.0倍的目标倍数与同业公司（SMID Cap comps）基于共识未来12个月（NTM）销售额的估值中位数和平均值保持一致，这表明巴克莱在调整估值时充分考虑了市场环境和同业表现。 股价与销售额的折让 报告指出，目前OBIO的股价相对于2030年销售额存在折让，这可能为投资者提供了潜在的价值机会。 增持评级理由 盈利路径清晰，市场潜力巨大 巴克莱银行维持OBIO“增持”评级的原因包括：公司实现盈利能力和股东回报的时间表较为有利；其领先项目的商业化运营和执行风险已大幅降低；以及公司拥有一个高影响力的临床项目组合，这些项目的总潜在市场规模（TAM）高达约140亿美元，预示着巨大的增长潜力。 情景分析 上行与下行风险评估 报告提供了两种情景分析： 上行情景 (Upside Case)： 目标价为14.00美元。此情景假设OBIO在未来12个月内运营表现优于预期，推动2030年销售额达到1.51亿美元，并采用7.0倍的目标倍数。 下行情景 (Downside Case)： 目标价为2.00美元。此情景假设OBIO在未来12个月内运营表现低于预期，导致2030年销售额降至1.01亿美元，并采用1.5倍的目标倍数，这将对销售额和估值倍数造成压力。 风险因素 影响估值和评级的潜在风险 影响巴克莱评级和目标价的风险包括：公司未能实现管理层的长期目标；关键产品或临床项目出现延迟或失败；意外的诉讼、质量相关、监管或报销相关挑战；以及公司主要管线项目的合作和资金协议存在不确定性。上行风险则包括临床试验更快完成和公司关键管线项目获批。 总结 巴克莱银行重申了对Orchestra Biomed Holdings, Inc. (OBIO)的“增持”评级，尽管将目标价从16.00美元下调至12.00美元。此次目标价调整主要反映了中小型医疗技术公司整体估值倍数的下降，而非对OBIO核心业务的担忧。报告指出，尽管短期内因研发支出增加导致每股亏损预测上调，但长期盈利能力展望积极，且销售预测保持不变。OBIO的增持评级得益于其有利的盈利时间表、降低的运营风险以及拥有140亿美元潜在市场规模的高影响力临床项目组合。当前股价2.74美元，潜在上涨空间显著。