# 中心思想 ## 业绩增长与盈利能力提升 富祥股份2019年年度报告显示，公司营业收入和净利润均实现显著增长，盈利能力显著提升。海外业务表现亮眼，主要子公司利润贡献能力提升，共同助推公司整体业务扩展。 ## 未来增长潜力与投资评级 公司作为抗感染领域优质的特色原料药企业，未来几年预计将保持良好的增长态势。维持“增持”评级，显示了对公司未来发展的信心。 # 主要内容 ## 公司整体业绩分析 2019年，富祥股份实现营业收入13.54亿元，同比增长16.38%；归属于上市公司股东的净利润3.06亿元，同比增长57.06%；扣除非经常性损益的净利润2.96亿元，同比增长53.21%。 ## 盈利能力分析 2019年公司销售毛利率为43.11%，同比上升5.86个百分点；销售净利率为22.66%，同比上升6.13个百分点。受响水事件影响，舒巴坦系列、他唑巴坦系列、培南系列产品量价齐升。 ## 海外业务分析 海外业务销售收入5.46亿元，同比增长31.94%，占营收比重达40.32%，同比增长4.75个百分点。核心产品顺利通过美国、欧盟、日韩等地区的现场审查或相关认证，哌拉西林取得欧洲CEP证书。 ## 子公司业绩分析 * 潍坊奥通：实现营业收入1.28亿元，净利润1764.34万元，首次实现盈利，成为洛韦类药物中间体全球主要供应商之一。 * 江西如益：实现营业收入1.24亿元，净利润2650万元，同比增长35%，进一步扩大了已有产品市场份额，成功投产了头孢侧链等新产品。 * 富祥（大连）：继续推进阿加曲班注射液文号批准工作，产品有望在2020年上半年完成注册现场核查，预计6月底获批并投产。 ## 盈利预测与估值 预计2020-2022年营业收入分别为16.70、20.67、25.95亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为4.03、5.23、6.82亿元，EPS分别为1.48、1.91、2.49元/股，对应PE分别为19、15、11倍，维持“增持”评级。 ## 风险提示 报告提示了原料药价格下降风险、环保监管处罚的风险以及汇兑损失风险。 # 总结 富祥股份2019年业绩表现强劲，盈利能力显著提升，海外业务和子公司业绩均有突出贡献。公司在抗感染领域具备优势，未来增长潜力可期。但同时也需关注原料药价格波动、环保监管和汇率风险。

中心思想 本报告的核心观点是：2020年一季度，受疫情和沙特与俄罗斯价格战的双重冲击，国际油价大幅下跌，但油价有望在二季度开始反弹。报告建议增持炼化、油服和储运企业，并对相关企业进行了分析和推荐。 油价反弹预期及驱动因素 报告认为，尽管疫情导致原油需求大幅下降，但随着全球主要原油生产国（美、沙、俄）有望达成新的限产协议，以及疫情得到控制后需求的逐步恢复，国际油价将在短期内触底反弹。 反弹的驱动因素主要包括：OPEC+限产协议的达成、页岩油产业的危机以及全球原油需求的逐步恢复。 投资策略及重点推荐领域 报告建议投资者增持炼化、油服和储运企业。 炼化企业受益于低油价和国内需求的恢复；油服企业中，专注于国内市场的企业受影响较小，尤其页岩气相关企业；储运企业则受益于全球原油库存饱和带来的储罐建设和运营需求增长。 主要内容 油价分析 供给侧分析：OPEC扩产与价格战 报告回顾了2020年一季度油价大幅下跌的原因，主要归因于OPEC+限产协议的失效以及沙特和俄罗斯发起的价格战，导致全球原油供给过剩。报告分析了OPEC各成员国的产量变化，并预测沙特将大幅提高原油产量。 同时，报告也指出，低油价将抑制北美页岩油的生产，并分析了海上深水油气开采以及地缘政治因素对原油供给的影响。 需求侧分析：疫情冲击与需求展望 报告详细分析了疫情对全球原油需求的冲击，尤其关注了交通运输、工业和商业等主要领域的需求变化。报告通过分析美国原油需求的结构变化，推断全球原油需求的下降趋势，并预测短期内需求将持续下滑，但随着疫情得到控制，需求将逐步恢复。 库存分析：库存过剩与套利加剧 报告指出，全球原油库存压力巨大，OECD国家和美国的原油及石油产品库存接近历史高位。成品油库存饱和正在向原油库存饱和转移，导致部分地区石油现货价格大幅折价甚至出现负值。报告分析了原油期货和现货价差扩大带来的套利机会，以及油轮作为储油设备的盈利空间。 石油公司业绩及页岩油产业困境 报告分析了油价下跌对石油公司业绩的影响，并以三桶油为例，展示了营业收入和净利润与油价之间的关系。报告指出，低油价将导致页岩油企业面临破产风险，并以Whiting Petroleum申请破产为例进行说明。 油服、设备及工程企业分析 报告指出，由于资本支出具有滞后性，油服、设备及工程企业在一季度受损相对不明显。但报告也预测，如果油价持续低迷，勘探开发资本支出策略将发生变化，高难度、高投入和高成本井的业务将减少。报告特别强调了国内油气服务及设备供应商的优势，以及页岩气开发和设备提供商的增长潜力。报告还分析了油气工程建设板块的复苏，以及原油储备建设和储罐运营企业将从中受益。 天然气开采业分析 报告分析了国际天然气价格下跌以及我国天然气需求增长的现状。报告指出，进口天然气价格下跌将扩大接收站的盈利空间，并分析了我国LNG进口结构和管道气及液化气进口量。报告还分析了国家管网公司成立对工程建设板块的利好影响。 炼化企业分析 报告分析了低油价对炼化企业的利好影响，指出国内炼油企业受益于原油现货价格大幅下跌，利润空间扩大。报告还分析了PTA与PX价差以及国内油气改革对炼化企业的影响。 投资建议与风险提示 报告最终给出“增持”行业评级，并推荐了炼化、油服和储运企业中的具体公司，同时列出了潜在的风险因素，包括OPEC+协议未能达成、美国页岩油产量降幅低于预期以及国际成品油需求长期下滑等。 总结 本报告基于对2020年一季度油价大幅下跌原因的深入分析，预测油价将在二季度开始反弹，并建议投资者增持炼化、油服和储运企业。报告对相关行业和企业的市场表现、盈利能力以及未来发展趋势进行了详细的分析和预测，并提供了具体的投资建议和风险提示，为投资者提供了重要的参考信息。 报告强调了国内能源安全政策对相关行业的影响，以及国内企业在低油价环境下的竞争优势。

中心思想 本报告的核心观点是：全球石油库存面临严重饱和风险，这主要源于新冠疫情导致的全球原油需求骤降，叠加此前相对高位的原油库存，导致库存压力急剧增大。这种压力正在从成品油库存饱和向原油库存饱和转移，部分地区甚至可能出现石油现货价格大幅折价或负值的情况。 同时，报告指出，大型油轮正被用作浮式储油罐，加剧了库存压力。 最后，报告建议关注国内原油储备工程建设及储罐运营类企业，并提示了全球原油供给过剩快速恢复平衡、安全及环保风险等潜在风险。 全球石油库存饱和风险日益严峻 新冠疫情爆发导致全球原油需求急剧下降，而在此之前，全球原油库存已处于相对高位。需求骤减与高库存叠加，使得全球石油库存面临前所未有的压力，饱和风险日益严峻。 石油库存转移趋势及价格影响 全球石油库存饱和的趋势正在从成品油向原油转移。 成品油需求下降直接导致成品油库存饱和，而原油需求的下降则进一步加剧了原油库存的压力。这种库存饱和可能导致部分地区石油现货价格大幅折价，甚至出现负值的情况。 主要内容 近期石油库存情况分析 报告首先分析了近期全球石油库存的紧张状况。数据显示，截至2020年4月，浙江自贸区油库已基本装满，美国原油库存接近历史最高水平（85%），OECD国家原油库存也处于高位（91.8%）。 这些数据有力地支撑了全球石油库存饱和的论断。 主要国家石油库存高位运行 报告详细分析了美国、日本和OECD国家石油库存的情况。美国商业原油库存虽然距离历史最高点还有一定空间，但增速惊人，预计短期内将达到历史最高水平。日本由于经济因素和能源结构调整，原油及制品库存虽然下降，但仍处于历史高位的77.4%。OECD国家石油库存也接近历史最高水平，库存压力巨大。 海上原油库存的潜在增长 报告指出，由于布伦特原油期货和现货价差扩大，超过了VLCC储油成本，石油贸易商利用VLCC油轮进行套利，导致海上原油库存有望进一步提升。 这将进一步加剧全球石油库存的压力。 相关标的及投资建议 报告最后分析了与原油相关的液体化工品库存可能面临饱和的风险，并推荐了受益于国内原油储备工程建设及储罐运营的企业，例如中油工程、石化油服、海油工程、中远海能、宏川智慧、保税科技和恒基达鑫等。 报告同时对这些企业的经营情况进行了简要分析，并提供了相应的图表数据。 总结 本报告通过对全球石油库存现状的深入分析，指出全球石油库存面临严重饱和的风险，并详细阐述了导致这一现象的原因，包括新冠疫情导致的需求骤减以及此前高位库存的累积。 报告还分析了主要国家和地区的石油库存情况，以及海上原油库存的潜在增长。 最后，报告提出了相应的投资建议，并提示了潜在的风险因素，为投资者提供了全面的参考信息。 报告的数据主要来源于Wind、央视财经等权威机构，具有较高的可靠性。 然而，报告也指出，全球原油供给过剩的趋势快速恢复平衡、安全及环保风险等因素，都可能影响最终的市场走势，投资者需谨慎决策。

中心思想 基蛋生物：POCT领域领军，多元化战略驱动增长 基蛋生物科技股份有限公司（603387.SH）凭借其在心血管和炎症类POCT（即时检验）领域的深厚积累和市场领先地位，正充分受益于中国分级诊疗政策的推进和五大急救中心建设带来的巨大市场机遇。公司通过持续的产品创新和战略性地布局生化、化学发光等实验室诊断平台，逐步从POCT专业供应商向综合性体外诊断（IVD）解决方案提供商转型。尽管面临市场竞争和政策推进不及预期的风险，但其强大的研发能力、完善的营销网络以及核心业务的快速增长，共同构筑了其未来持续发展的坚实基础和显著增长潜力。 政策红利与市场扩张：基层医疗与急诊需求激增 随着国家分级诊疗政策的深入实施和胸痛、卒中等五大急救中心的加速建设，基层医疗市场和急诊中心对POCT产品的需求呈现爆发式增长。基蛋生物作为心血管POCT领域的国产龙头，其产品在时效性上高度契合急危重症救治需求，将直接受益于这些政策带来的市场扩容。公司通过不断丰富产品线，并积极拓展生化、化学发光等新业务，旨在抓住这一历史性机遇，进一步巩固和扩大其在体外诊断市场的份额，实现从单一POCT供应商到综合诊断平台的战略升级。 主要内容 POCT市场领导地位与政策红利 基蛋生物成立于2002年，并于2017年在上交所主板上市，专注于体外诊断产品的研发、生产、销售和服务。公司拥有雄厚的学术底蕴和完善的营销网络，产品已销往全球100多个国家和地区。其创始人苏恩本博士在心血管临床和心肌损伤诊断指标研究方面具有深厚背景，为公司在心血管POCT领域的领先地位奠定了基础。 从财务表现来看，基蛋生物展现出强劲的增长势头。2012年至2019年，公司营业收入从7364万元增长至9.68亿元，年化复合增长率高达44.4%；归属于母公司股东的净利润从2196万元增长至3.4亿元，年化复合增长率达47.9%。2019年，公司实现营业收入9.7亿元，同比增长41%；归母净利润3.4亿元，同比增长36%。尽管综合毛利率从2012年的86%下降至2019年的72.8%，主要系低毛利的代理和检测业务规模扩大所致，但核心试剂销售毛利率始终保持在86%以上，2019年为88.2%，显示出其核心业务的强大盈利能力。2019年公司归母净利率为35.1%，经营性现金流为2.26亿元，同比增长21%，与净利润增长基本匹配。应收账款在2019年末达到2.28亿元，同比增长200%，占总营收比重由11%升至24%，主要由于对新增医院客户放宽信用期。分季度看，2019年各季度收入均保持快速增长，Q1-Q4同比增速分别为44%、41%、32%和45%。 在业务构成上，基蛋生物以试剂销售为主，2019年试剂和仪器收入占比分别为75.1%和4.9%，其中POCT板块收入达7.21亿元，同比增长23%，占总收入的74.5%。生化免疫板块收入5249万元，同比增长14%，占比5.4%。公司收入主要来源于国内市场，2019年中国大陆地区收入9.31亿元，占比96.2%。 基蛋生物在心血管类POCT领域具有显著优势，是国内最早切入该领域的企业之一。心血管疾病检测POCT产品主要用于心梗、心衰等疾病的筛查，公司产品已从传统的胶体金法升级到免疫荧光技术平台。2012年至2016年，公司心血管类POCT试剂销售额从6900万元增至2.45亿元，年化复合增速达37%。2017年，公司在国内心血管类POCT市场份额约为12%，位居国产厂商首位。全球心血管病POCT市场规模在2018年达到约28亿美元，年化增速约12%。而中国市场增速更快，2015年市场规模约13.5亿元，预计2020年有望超过50亿元，年化增速约30%，主要得益于分级诊疗政策和五大中心建设的推动。 炎症因子类POCT检测项目，如C-反应蛋白（CRP）和降钙素原（PCT），用于区分细菌性和非细菌性感染，指导抗生素使用。2012年至2016年，公司炎症类试剂收入从400万元增至8000万元，年化复合增速高达111%，占公司总营收的比例从5%提升至22%。目前，感染因子检测的国内市场规模约为10亿元，市场增速约25%。 分级诊疗政策和五大中心（胸痛中心、卒中中心、创伤中心、危重孕产妇救治中心、危重儿童和新生儿救治中心）的建设，为POCT行业带来了巨大的市场需求。POCT产品因其快速检测的特点，尤其适用于急诊和基层医疗场景。尽管2005-2018年基层医疗机构诊疗人次占比从63.3%下降到53%，但疫情后分级诊疗政策有望再度加码。根据国家政策文件，若五大急救中心在2024年达到规划规模，预计将为POCT行业带来超过百亿的需求增量，其中胸痛中心预计需求达40亿元。 产品线拓展与渠道深化 基蛋生物持续推进新产品研发和上市，以实现生化、化学发光等领域的差异化竞争。在POCT产品线方面，公司拥有胶体金和免疫荧光两大技术平台，推出了Getein1600全自动仪器和具备开盖、摇匀及视频识别功能的增强版Getein1200全自动仪器。在生化免疫产品线，公司推出了自主研发的CM-800和CM-400全自动生化免疫分析仪，以及新版本MAGICL 6800化学发光测定仪。此外，公司在2019年下半年推出了BHA-3000三分类血细胞分析仪，并正在研发BHA-5000五分类血细胞分析仪和BHA-5100五分类+CRP一体机等系列产品，分子诊断平台尚处于起步阶段。 2019年度，公司加强新产品研发力度，推出了Getein1200/1180荧光免疫定量分析仪、Getein208便携式生化免疫分析仪及其配套的22项试剂（涵盖激素、甲功、心肌炎症、胃功能、肿瘤、骨代谢、传染病系列及干式生化产品），以及CM-400全自动生化分析仪。预计2020年度内将推出50余项新产品，包括生化免疫定量产品、化学发光产品、尿液分析试纸产品和血球试剂等，并通过投资控股优质凝血产品目标公司，不断丰富产品线。在资质认证方面，公司预计2020年新增国内外专利及软件著作权40余项，并有望获得美国FDA 510K产品认证和MDSAP医疗器械单一认证审核，为全球化发展奠定基础。 在销售模式上，基蛋生物采取经销为主、直销为辅的策略，充分释放渠道动能。公司通过与经销商签订协议，并大力培养直销队伍，重点发展各类医疗机构的直接销售业务。境外销售则依托国际贸易部和当地经销商，产品已销往全球110多个国家和地区，多项产品已取得欧盟CE准入。公司通过建立子公司，充分利用当地经销商渠道、客户和配送资源，有效开拓区域市场。 基于对公司各业务线的业绩拆分，川财证券预计基蛋生物2020-2022年营业收入分别为12.68亿元、16.68亿元、22.04亿元，同比增速分别为31%、32%、32%。归属于上市公司股东的净利润分别为4.49亿元、5.84亿元、7.57亿元，对应EPS分别为1.70元、2.20元、2.85元/股。由于代理流通类业务的快速拓展，综合毛利率预计将稳中略降，2020-2022年分别为71.64%、70.45%、69.10%。首次覆盖给予“增持”评级，认为公司估值低于可比体外诊断企业平均水平。 报告同时提示了多项风险，包括现有产品竞争加剧、新产品研发失败或市场推广不达预期、分级诊疗政策或五大中心建设推进不及预期、商誉减值以及疫情导致医院门诊量下降可能波及部分产品检测需求等。 总结 基蛋生物凭借其在心血管和炎症类POCT领域的领先地位，以及在生化、化学发光等多元化诊断平台的战略布局，展现出强劲的增长潜力和市场竞争力。公司在财务上表现出色，营收和净利润均保持高速增长，核心试剂业务毛利率稳定在高位。中国分级诊疗政策的深入实施和五大急救中心的建设，为POCT行业带来了巨大的市场机遇，基蛋生物作为国产龙头将直接受益。公司持续投入研发，不断丰富产品线，并积极拓展国内外市场，通过“经销为主、直销为辅”的策略深化渠道动能。尽管面临市场竞争和政策推进等风险，但其全面的产品布局、强大的研发实力和完善的营销网络，使其有望在体外诊断市场中持续保持领先地位并实现长期发展。

# 中心思想 * **战略投资者助力股权优化：** 六家战略投资者认购富祥股份的非公开发行股票，优化公司股权结构，为公司发展注入新活力。 * **产能扩张与业绩增长双驱动：** 定增募资将主要用于高效培南类抗生素项目，提升产能，预计达产后将显著增厚公司业绩，推动公司进入发展快车道。 # 主要内容 ## 事件概述 公司发布非公开发行A股股票预案，拟向六名特定发行对象非公开发行股票，募资总额不超过10.64亿元，用于高效培南类抗生素建设项目和年产616吨那韦中间体项目。 ## 六家战略投资者认购，公司持续股权优化 * **股权结构优化：** 本次非公开发行的对象包括深圳物明管理的私募投资基金、长三角基金、国改基金、景德镇金控、大道国鼎和成都得怡。 * **主要股东变化：** 发行后，深圳物明管理的私募投资基金将成为公司持股5%以上股东，长三角基金与国改基金作为一致行动人，也将合计持有公司5%以上股份。 ## 10亿体量定增，推动公司高效培南类抗生素建设 * **资金用途：** 募集资金主要用于高效培南类抗生素建设项目，产品包括4AA和非无菌原料药美罗培南。 * **战略意义：** 有助于公司实现产业链优化升级，完善从医药中间体、原料药到制剂生产垂直一体化的战略。 * **业绩预测：** 预计项目达产后总净利润约2.5亿元，将大幅增厚公司业绩，提升每股收益。 ## 盈利预测 * **营收与净利润增长：** 预计2019-2021年营业收入分别为13.57、17.61、22.73亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为3.04、4.15、5.36亿元。 * **EPS与PE：** EPS分别为1.13、1.54、1.99元/股，对应PE分别为24、18、14倍，维持“增持”评级。 ## 风险提示 * 原料药价格下降风险 * 环保监管处罚的风险 * 汇兑损失风险 # 总结 富祥股份通过10亿定增预案，引入六家战略投资者，优化股权结构，并为高效培南类抗生素项目提供资金支持，有望实现产能扩张和业绩增长。该项目将完善公司产业链，提升盈利能力。维持“增持”评级，但需关注原料药价格、环保监管和汇兑风险。

# 中心思想 ## 战略合作与产能扩张 富祥股份与景德镇市人民政府达成战略合作，计划投资50亿元建设富祥生物医药项目，旨在提升公司在原料药和医药中间体市场的竞争力，并拓宽发展空间。 ## CDMO转型与业绩增长 通过新建生产基地，公司将大幅扩充产能，加速向CDMO（合同研发生产组织）转型，预计将持续提升公司估值与业绩。 # 主要内容 ## 事件 公司发布公告，宣布与景德镇市人民政府签订战略合作协议，计划在景德镇国家高新技术产业开发区投资建设富祥生物医药项目。 ## 点评 ### 新厂区优势 新厂区选址具有多方位优势，包括改善环保制约、降低能源成本等。原厂区受环保制约较大，新厂区临近发电厂，有望降低蒸汽采购成本。 ### CDMO转型 公司产能大幅扩充，加速向CDMO转变。一期项目将新建年产1600吨手性药物原料药及其高级中间体生产线和多功能CDMO制造中心。 ## 盈利预测 预计2019-2021年营业收入分别为13.57、17.61、22.73亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为3.04、4.15、5.36亿元，EPS分别为1.13、1.54、1.99元/股，对应PE分别为24、18、14倍，维持“增持”评级。 ## 风险提示 提示了原料药价格下降风险、环保监管处罚的风险以及汇兑损失风险。 # 总结 ## 战略合作与未来展望 富祥股份与景德镇市的战略合作是公司发展的重要里程碑，预示着公司在产能扩张和CDMO转型方面将迎来快速发展。 ## 业绩增长潜力 通过新项目的建设和产能的提升，公司有望实现业绩的持续增长，并为投资者带来可观的回报。

中心思想 本报告的核心观点是：国际油价暴跌导致国际石油公司大幅削减资本支出，尤其是在北美页岩油地区。而国内油气行业受影响相对较小，这主要得益于国内页岩气开采成本较低、页岩油开采规模较小以及国家能源安全战略的支撑。 国际油价下跌与资本支出削减 国际油价在近三个月内从70美元/桶暴跌至30美元/桶以内，这直接导致国际石油公司大幅削减资本支出。部分公司资本支出下降幅度高达30%，主要集中在北美页岩油地区，因为该地区的开采成本远高于当前油价。 国内油气行业影响相对有限 与国际市场相比，国内油气行业受低油价影响相对较小。这主要基于以下几个因素： 页岩气开采成本低: 国内页岩气开采成本相对较低，即使近期燃气价格下跌，仍有较大的盈利空间。 页岩油开采规模小: 国内页岩油开采还处于研究阶段，开采规模非常小，低油价对其影响有限，反而有助于加大低成本的研究。 国家能源安全战略: 国内能源安全和“七年行动计划”的要求，使得2020年国内原油产量难以大幅下降。 主要内容 一、市场行情回顾 1. 行业指数、公司涨跌幅 本周石油化工板块下跌2.00%，而上证综指上涨0.97%，中小板指数下跌1.36%。板块内个股涨跌分化明显，涨幅前五的股票分别为天沃科技(11.16%)、蓝焰控股(9.61%)、新天然气(7.82%)、厚普股份(6.79%)、仁智股份(5.02%)。 2. 原油价格及库存周变化 布伦特原油价格下跌2.59%，WTI原油价格下跌2.63%，美元指数下跌3.97%。EIA数据显示，美国商业原油库存增加160万桶，美国活跃石油钻机数减少40座至624座。 3. 石化产品涨跌幅 本周部分石化产品价格上涨，例如异丙酮(3.81%)、硫酸钾(1.97%)、丁酮(1.01%)、丁二烯(0.32%)；而部分产品价格下跌，例如甲苯(-24.65%)、石脑油(-21.49%)等。部分产品价差也出现波动。 二、本周要点 1. 行业动态 本周行业动态主要围绕国际石油公司资本支出削减、国际原油市场供需变化、以及国内油气行业发展等方面展开。 国际石油公司资本支出削减: 多家国际石油巨头，如壳牌、道达尔、西方石油公司等，均宣布大幅削减今年的资本支出，降幅普遍超过10%。 国际原油市场供需失衡: 美国从沙特进口原油增加，加拿大石油生产商受损；俄罗斯计划增加石油出口；全球石油供应将出现历史性过剩，预计每日约1000万桶的供应失衡。 国内油气行业发展: 我国天然气水合物第二轮试采成功；国内炼厂或将利用低价原油；部分国内油田积极应对低油价挑战，例如辽河油田锦州采油厂压缩成本。 2. 公司公告 多家上市公司披露了2019年年报，其中中国石油营业总收入增长，但净利润下降；中海油服营业总收入和净利润均大幅增长；上海石化营业总收入和净利润均下降。 总结 本报告分析了国际油价暴跌对全球及中国石油化工行业的影响。国际油价下跌导致国际石油公司大幅削减资本支出，尤其是在北美页岩油地区。然而，由于国内页岩气开采成本较低、页岩油开采规模较小以及国家能源安全战略的支撑，国内油气行业受影响相对较小。 报告还详细回顾了本周石油化工板块的市场行情，包括行业指数、原油价格、石化产品价格及价差的波动，以及重要的公司公告和行业动态。 投资者需关注OPEC限产协议执行情况、美国页岩油气增产情况以及国际成品油需求变化等风险因素。

中心思想 凯利泰：脊柱微创领跑者，全骨科布局驱动增长 本报告核心观点指出，凯利泰（300326）作为国内领先的骨科手术产品提供商，正凭借其在脊柱微创领域的深厚积累和市场领导地位，加速向全骨科领域协同发展，以应对行业变革并抓住增长机遇。公司以椎体成形手术系统为核心，通过收购Elliquence拓展椎间盘突出市场，并整合艾迪尔的创伤业务，构建了多元化的骨科产品线。 行业变革与公司战略应对 骨科植入物行业正经历快速发展与监管趋严的双重影响。带量采购、两票制等政策推动行业集中度提升，对企业的研发实力、现金流和综合运营能力提出更高要求。凯利泰通过持续的研发投入、深化渠道下沉以及业务整合，积极适应行业新常态，旨在巩固其在脊柱微创领域的领先地位，并利用协同效应在大骨科市场实现新的增长。公司管理层通过股权激励彰显对未来发展的信心，预计未来几年将保持稳健的业绩增长。 主要内容 凯利泰：骨科植入物领域的先行者与多元化布局 国内领先的骨科手术产品提供商 上海凯利泰医疗集团成立于2005年，专注于骨科植入物的研发、生产及销售，并于2012年成功上市。公司主营业务涵盖椎体成形手术系统、脊柱及创伤产品、椎间孔镜系列产品以及部分医疗器械贸易。根据2019年中报数据，椎体成形手术系统是主要的营收和净利润贡献者。通过收购江苏艾迪尔（2013年）和美国Elliquence（2018年），凯利泰已将产品线拓展至骨科脊柱、关节、创伤、运动医学及耳鼻喉等多个领域，形成了以脊柱业务为核心，向全骨科领域协同发展的战略格局。 公司管理层对未来发展充满信心，2020年2月授予董事长袁征先生3300万份股票期权，其中包含2500万份常规期权和800万份超额奖励期权，占总股本的4.5645%。股权激励目标设定为2022年和2023年扣非后净利润较2019年分别增长95.31%和144.14%，对应2019-2023年扣非后净利润复合年增长率（CAGR）为25%，显著高于行业整体增速。 财务数据显示，2019年度凯利泰预计实现营业收入12.51亿元，同比增长34.29%；归属于公司普通股股东的净利润3.07亿元，同比下降33.74%（主要受非经常性损益影响）；扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润2.83亿元，同比增长94.64%。2019年第四季度公司经营明显提速，营业收入同比增长59.84%，扣非净利润环比增长16%。2019年上半年，PKP/PVP手术系统贡献了约42%的净利润，江苏艾迪尔、Elliquence和医疗器械贸易业务的营收规模分别为0.89亿元、0.67亿元和1.73亿元。 骨科植入物行业：快速发展与政策驱动下的集中度提升 骨科：器械依赖型大行业，植入耗材为价值核心 骨科是高度依赖医疗器械的行业，植入耗材在治疗价值链中占据核心地位。人体骨骼在30岁后骨量逐渐减少，老年人骨质疏松、脆性大，导致骨科疾病发病率随老龄化进程不断提升。对于保守治疗无效的患者，手术植入支撑及复位物是主要治疗手段。骨科植入物因其长期甚至永久存在于体内，对材质、结构、表面处理和融合性要求极高，需要企业投入大量研发费用以不断完善产品。例如，脊柱内固定手术不仅需复位固定，更要促进骨融合，保证术后脊柱平衡与灵活。 近年来，国内骨科植入市场发展迅速，市场规模从2010年的约70亿元增至2017年的190亿元，复合年增长率达15.33%。预计到2022年，市场规模将达到约366亿元，实现近一倍的扩容。2018年，国内骨科植入物市场构成中，创伤类、脊柱类和关节类产品各占约29%、29%和28%，其他占15%。 尽管国内品牌发展逾20年，但骨科市场仍以进口品牌为主导，尤其在三级医院。国内企业主要集中在中端市场，平均售价约为进口产品的37%。骨科器械销售高度依赖医生手术，医生的手术能力和医疗机构床位数决定了手术总量。复杂的骨科手术多由二级甲等及三级医院医生完成，基层医生供给不足是行业发展的制约因素。因此，品牌对市场的培育、临床医生培训和学术推广对行业发展至关重要。随着市场培育进入收获期，国内骨科市场规模快速增长，2018年骨科医院手术人次同比增长15%，高于医疗行业整体增速。此外，行业正向微创术式发展，脊柱和关节微创手术应用日益广泛。 带量采购推动集中度提升，渠道下沉打开增长天花板 医用高值耗材行业监管趋严，器械一致性评价提高了行业门槛，两票制和带量采购政策对企业综合实力构成挑战，加速了行业集中度的提升。骨科植入物企业的发展需要高研发费用支撑，行业竞争已进入比拼产品质量的阶段。两票制“高开”模式对企业现金流提出更高要求，对规模较小的企业带来压力。自2014年以来，国内三类医疗器械注册企业数量不断缩减，反映出行业集中度正在大幅提高，竞争格局趋向龙头企业。 高值耗材两票制于2020年底前在全国范围内完成整改，预计将影响企业表观收入约30%，但净利润增速更能反映真实经营增长。带量采购紧随药品集采步伐，探索行业发展路径。2019年5月，中央深改委会议审议通过《治理高值医用耗材改革方案》，各地开始试水带量采购。例如，安徽省骨科植入类单个组件最大降幅达95%。江苏省8次带量采购谈判显示，骨科产品价格降幅在30%-91%之间，其中骨科骨针平均降幅高达77.7%，最高降幅91%。然而，采购方并非唯价格论，还会综合考量产品的销售规模和临床安全问题。预计未来带量采购将找到利于行业长期发展的“多赢”平衡点。国家医保局正积极探索将高值医用耗材纳入国家或地方集中采购范围，并开展一致性评价和耗材编码工作，以提升行业整体水平。 凯利泰：立足脊柱微创优势，大骨科业务协同发展 老龄化推动椎体压缩性骨折高发，微创椎体成形术优势显著 凯利泰的脊柱产品线主要针对脊柱退变和脊柱创伤两大领域，这两类疾病约占脊柱疾病总患病的3/4。随着我国老龄化社会进程加速，60岁以上老年人口不断增长（2018年2.49亿人，预计2025年超3亿人），椎体压缩性骨折（OVCF）发病率高发。据统计，60岁以上老年人OVCF患病率为17.2%，约10%的患者需要手术治疗，国内患病人数约426.56万人。 微创椎体成形术（包括经皮椎体成形术PVP和经皮椎体后凸成形术PKP）是治疗OVCF的最佳方法，相比开放性内固定手术，其创伤小、恢复快。PVP和PKP在临床疗效上相似，但PKP在恢复伤椎高度方面更具优势，且骨水泥渗漏发生率低于PVP（PKP为9%，PVP为41%）。尽管PKP手术费用高于PVP（终端约2.9万元 vs 几千至1万元），但多地新农合已覆盖PKP/PVP手术，报销比例在60%-70%，有力助推产品向区县级医院下沉。 2019年国内椎体压缩性骨折手术量约30万台，渗透率仅为7%，远低于美国市场的40%。国内渗透率低的原因包括起步晚、基层医疗机构推广不足、医生手术能力限制等。凯利泰作为最早进入椎体成形市场的国内企业，品牌认可度高，累计手术量已达100万例，临床经验丰富。截至2019年底，公司PKP销售团队约80人，覆盖近2000家医院，其中三甲医院占70%。凯利泰2018年市场份额约35%-40%，手术量同比增长40%，以市占率第一领跑行业。受益于老龄化和渠道下沉，预计2020-2025年椎体成形业务将保持快速增长，有望成为公司20亿元销售规模的骨科微创器械大单品。 Elliquence纳入脊柱产品线，产品推广形成协同效应 Elliquence, LLC成立于1999年，专注于高频低温手术能量平台及高值耗材的研发、生产和销售，产品主要用于治疗椎间盘突出症和疼痛性椎间盘撕裂，并可广泛应用于骨科、脊柱、神经外科、整形外科和疼痛管理等领域。2018年凯利泰收购Elliquence, LLC100%股权，进一步丰富了脊柱领域业务布局。 腰椎间盘突出症是常见病，严重影响患者生活质量。经皮椎间孔镜下椎间盘摘除术相比传统手术具有适应症广、创伤小、安全性高、术后护理简单等明显优势。2018年我国综合医院椎间盘突出症出院人数83万人，同比增长14%，预计2020年手术量达108万左右，市场渗透率快速提升。射频消融手术量目前占比仅9%-11%，但作为新术式，其增长空间广阔。县级医院出院人数同比增长18%，显示渠道下沉趋势显著。 2018年Elliquence实现营业收入1900万美元，同比增长18%，其中中国区销售840万美元，海外1050万美元。2019年中报显示，Elliquence营业收入6678.50万元（约971万美元），预计全年销售收入有望同比增长10%-20%，达到1.3-1.4亿元。Elliquence手术耗材的渠道与PKP手术耗材一致，面向的科室和医生相同，借助凯利泰的优势销售渠道，预计国内业务将快速放量。目前国内约900家医院拥有射频消融手术主机，公司产品在市场处主导地位，市占率约50%。 未来，Elliquence业务发展亮点包括：尽快推出新一代主机并逐步更新替代存量市场；加快美国既有产品在国内注册，并将产品应用场景扩大到其他手术领域；与知名院校医生联合开发创新型产品，形成持续不断的产品梯队。 创伤业务整合加速，多项研发产品落地 创伤类植入耗材主要用于成人及儿童上、下肢、骨盆、髋部、手部及足踝等部位的骨折修复或矫形。凯利泰全资子公司江苏艾迪尔主要从事骨科创伤植入物的研发、生产及销售，产品包括脊柱内固定系统、交锁髓内钉、接骨板、螺钉、外固定支架等。2019年中报显示，艾迪尔实现营业收入8857.96万元，同比增长14%；归属母公司股东的净利润3461.1万元，同比增长6%。 艾迪尔的脊柱产品线与凯利泰品牌形成强势互补，进一步扩充了产品线，提升了脊柱业务的综合竞争实力。公司在艾迪尔技术平台上开发了凯利泰品牌的脊柱和创伤产品，如带芯骨穿刺针、骨水泥填充器等，完善了椎体成形产品结构。2020年1月，公司椎间融合器（PEEK）获批注册证，该产品与脊柱内固定系统配合，适用于脊柱创伤性损伤、退行性病变、畸形病变时的椎间融合术，预计将对公司销售收入产生较大提升。艾迪尔完善的内固定系统系列产品与凯利泰脊柱产品的推广产生协同效应，有助于增加品牌粘性。 盈利预测与评级 首次覆盖给予“增持”评级 基于对公司骨科类医疗器械产品（PKP/PVP、艾迪尔、Elliquence）、贸易类其他医疗器械产品及其他业务的拆分预测，并考虑到2018年剥离支架业务的影响，我们预测凯利泰2019-2021年业务收入分别为12.50亿元、15.45亿元和19.56亿元，同比增速分别为34%、24%和27%。毛利率方面，预计2019-2021年将保持稳定并略有提升，分别为66%、68%和70%，这得益于两票制高开因素、产品梯队及价格变化、原材料自主生产及规模效应。费用方面，随着产品线扩充和推广力度加大，以及新产品开发，预计2019-2021年总费用率将有所提升，分别为37%、38%和39%。 综合预测，我们预计公司2019-2021年归属于上市公司股东的净利润分别为3.07亿元、3.95亿元和5.12亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.43元、0.55元和0.71元。 估值分析与风险提示 采用现金流贴现（DCF）模型，将公司发展分为高速发展阶段和永续发展阶段，假设永续增长率3%，无风险利率2.52%，得出加权平均资本成本（WACC）为4.32%，得到当前估值为27.91元/股，高于当前股价（19.30元/股，2020/3/22收盘价）。 通过可比公司估值法，选取大博医疗、健帆生物、欧普康视和正海生物作为可比公司。截至2020年3月22日收盘，可比公司平均动态市盈率为70倍。凯利泰2019-2021年业绩对应的市盈率分别为45倍、35倍和27倍。鉴于公司在脊柱微创领域的领先地位、大骨科业务的协同发展潜力以及管理层对未来增长的信心，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示包括：产品研发进度不及预期，可能影响产品销售；收购公司的业务整合及销售拓展不及预期，可能影响销售增长；医药行业政策变化（如带量采购中标价格降幅过大）可能对公司业绩造成一定影响。 总结 凯利泰（300326）作为国内骨科植入物市场的关键参与者，正通过其在脊柱微创领域的领先优势和积极的全骨科布局，应对行业变革并寻求新的增长点。公司以椎体成形手术系统为核心，通过收购Elliquence和整合艾迪尔，构建了多元化的产品线，覆盖脊柱、创伤等多个细分市场。面对带量采购和两票制等政策带来的行业集中度提升趋势，凯利泰凭借其研发实力、市场培育经验和渠道优势，有望巩固市场地位并实现业绩持续增长。尽管存在研发、整合和政策风险，但公司管理层对未来发展的信心以及在老龄化背景下骨科市场需求的持续增长，为凯利泰提供了坚实的增长基础。基于专业分析和估值模型，本报告首次覆盖给予凯利泰“增持”评级。

中心思想 本报告的核心观点是：原油价格波动已成为影响美元指数的重要因素，其影响速度和幅度均大于以往的美元指数对大宗商品价格的影响。 具体而言： 原油价格的供需预期驱动其剧烈波动，并间接导致美元指数上涨。 2-3月份油价大幅下跌，随后美元指数上涨，打破了以往“美元指数上涨导致大宗商品价格下跌”的传统认知。 高成本页岩油生产商将受到油价下跌的严重冲击。 WTI油价在过去两个月暴跌66%，美国活跃石油钻机数显著下降，预示着高成本页岩油生产商的市场份额将大幅缩减。 国际油价低迷为中国扩大战略石油储备提供了有利时机。 报告中提及专家建议中国加强石油储备。 主要内容 市场行情回顾：石油化工板块及原油市场表现 本周石油化工板块下跌3.53%，跑输上证综指（-4.91%）和中小板指（-5.91%）。个股方面，多数股票下跌，涨幅前五的股票分别为高科石化（6.34%）、*ST墨龙（2.42%）、兰石重装（2.27%）、上海石化（0.96%）和道森股份（0.63%）。 布伦特原油价格下跌17.18%，WTI原油价格暴跌37.47%，而美元指数却上涨3.97%。EIA数据显示，美国商业原油库存减少42万桶，美国活跃石油钻机数减少19座至664座。 图表显示布伦特原油价格与美国商业原油库存、美国活跃石油钻机数量之间的负相关关系。部分石化产品价格上涨，例如丁二烯、磷酸一铵、丁酮和硫酸钾，而另一些则下跌，例如丁烷、丙烷、石脑油等。 本周要点：行业动态及公司公告 行业动态方面： 报告总结了多条国际及国内石油化工行业新闻，主要内容包括： 全球原油供应增加预期： OPEC+成员国计划增产，美国二叠纪盆地石油产量增长，沙特阿拉伯计划增加石油出口等因素都将导致全球原油供应增加。 美国页岩油产量下降预期： 由于油价暴跌，页岩油生产商开始削减资本支出和活动，预计美国石油产量将下降近20%。 国际油价下跌对需求的影响： 航空燃油需求受疫情影响严重下滑，全球石油和燃料需求下降。 各国应对措施： 美国计划购买原油补充战略石油储备，沙特阿美削减资本支出，俄罗斯石油公司计划增产，中国专家建议加强石油储备等。 中国石化行业应对： 部分企业满负荷生产医用聚丙烯，宝鸡钢管订单量增加等。 公司公告方面： 博迈科发布2019年年报，营业收入和净利润大幅增长；卫星石化发布2019年业绩快报，营收和净利润均有增长。 总结 本报告通过对石油化工板块市场行情、原油价格及库存变化、石化产品价格波动以及行业动态和公司公告的分析，得出原油价格已成为美元指数领先指标的结论。油价的剧烈波动主要受供需预期驱动，并间接导致美元指数上涨。高成本页岩油生产商将面临严峻挑战，而国际油价低迷为中国扩大战略石油储备提供了机遇。 报告还提示了OPEC限产协议执行率过低、美国页岩油增产超预期、国际成品油需求大幅下滑以及油气改革方案落实情况等潜在风险。 未来石油化工行业的发展将受到原油价格波动、全球经济形势以及各国政策等多重因素的影响。

# 中心思想 本报告对富祥股份2020年第一季度业绩预告进行了点评，核心观点如下： * **业绩增长超预期：** 公司一季度业绩延续了高增长态势，略超预期，显示出强劲的市场需求和核心产品价格的坚挺。 * **新产能释放潜力：** 巴坦类上游中间体项目进入设备采购阶段，新产能落地有望进一步助推公司业绩增长。 # 主要内容 ## 事件概述 * 富祥股份发布2020年第一季度业绩预告，预计实现归属于上市公司股东的净利润8,013.59万元–9,082.06万元，同比增长50%-70%。 ## 点评 ### Q1业绩分析：高增长与产品价格维持高位 * 公司一季度业绩中值8547.83万元，同比增长60%，与2019年Q4基本持平，在春节假期和疫情影响下仍保持高增长，表明产品市场需求旺盛。 * 培南中间体4-AA价格维持在1800元/公斤，同比增长20%，预计未来仍将保持高位。 ### 奥通厂区：抗病毒中间体满负荷生产 * 子公司潍坊奥通的抗病毒系列产品中间体一季度实现满负荷生产，成为新的增长点。 * 那韦类中间体获批产能616吨/年，预计增厚营业收入约5000万元，有望成为Mylan Labs Ltd、Sun Pharma Ltd等公司的供应商，并可能向下游延伸至那韦类原料药。 ### 新项目进展：巴坦类中间体项目设备采购 * 子公司祥太舒巴坦和他唑巴坦配套的上游中间体项目已开始设备采购和安装，完工后有望提供200吨增量他唑巴坦产品或转换成舒巴坦。 * 哌拉西林钠/他唑巴坦钠（8：1）无菌粉项目也将在今年年中投产，保障公司业绩持续高增长。 ## 盈利预测与估值 * 预计2019-2021年营业收入分别为13.57、17.61、22.73亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为3.04、4.15、5.36亿元，EPS分别为1.13、1.54、1.99元/股，对应PE分别为23、17、13倍，维持“增持”评级。 ## 风险提示 * 原料药价格下降风险，环保监管处罚的风险，汇兑损失风险。 # 总结 本报告认为，富祥股份一季度业绩表现亮眼，延续了高增长态势，这主要得益于市场对公司产品的强劲需求以及核心产品价格的维持高位。同时，公司积极推进新产能建设，巴坦类上游中间体项目进入设备采购阶段，有望为未来的业绩增长提供有力支撑。维持“增持”评级，但需关注原料药价格波动、环保监管以及汇兑风险。