工程化合成生物，提高生物产品竞争力。合成生物制造按照特定目标对生物体理性设计、改造乃至从头重新合成生物体系，通过生物学的工程化来造福人类。CBInsights预测2024年全球合成生物学市场规模或达到189亿美元，2019-2024年期间CAGR或为28.8%，麦肯锡预测2025年合成生物学产生的全球经济影响将达到1000亿美元。 　　合成生物制造相比传统化学工程三大优势：1）原料可再生，反应条件温和，有效降低排放。2）工艺优化潜力大，降本空间显著。3）技术平台性强，研发经验和设备可迁移，拓品空间广阔。 　　合成生物仍处于发展早期，未来两大驱动因素：1）欧盟碳关税造成“绿色贸易壁垒”，生物基材料渗透率有望提升。CBAM与欧盟内外碳排放成本差额及碳排放量挂钩，未来CBAM将提升欧盟外地区出口至欧盟的成本，生物基材料凭借低碳减排优势，渗透率有望提升；2）非粮化路线力图解决碳源隐忧。长期看，以粮食为碳源的合成生物制造面临“与人争粮”隐忧，生物质资源利用技术将逐步转向非粮生物质技术。 　　他山之石：虽较国外技术与应用开发有差距，但中国企业仍大有可为。 　　虽然我国企业在DBTL循环和应用开发等领域与国外企业存在差距，但依托发酵工程与分离纯化技术的优势、底层技术的追赶以及市场应用的持续开发，我们认为国内企业在合成生物制造领域具备赶超机会。我们复盘全球首家产品型上市公司Amyris和首家平台型上市公司Ginkgo，得到以下结论： 　　1）Amyris破产之鉴：a）选品决定下游市场的进入难度，成本领先为产业化必需条件。b）“ToB”和“ToC”商业模式差异大，企业切换面临应用开发风险。 　　2）Ginkgo成长之思：平台型是合成生物产业长期必经之路，但短期业绩受规模效应约束。平台型企业须通过并购投资拓展自身平台能力，通过扩张项目数量以降低成本。后发中国企业选择与科研机构合作是降低短期经营风险的选择之一。 　　投资建议： 　　合成生物学产业投资逻辑：短期看选品，长期看平台，首选具备平台化能力的产品型公司。当前合成生物学底层技术仍有较大的进步空间，产业仍处于生命周期早期，产品型公司更易成长。短期角度看，选品能力将对产品型公司的短期财务业绩产生关键性影响。我们认为优秀的选品应具备“下游应用成熟”及“成本领先”两大特征，以解决真实的商业需求： 　　下游应用成熟：1）潜在市场规模广阔；2）需求具备确定性，市场成本教育低。成本领先：技术落地概率高，相比现存替代产品具备成本优势。 　　长期看，平台化能力决定了合成生物企业的研发延伸和产品拓展空间，具备扎实研发能力、自动化、AI化的合成生物学研发平台是持续成长的根本，因此“强劲的研发能力”和“丰富的储备品类”也较为关键。在此背景下，我们建议关注华恒生物（买入-B）、凯赛生物（增持-B）、梅花生物、圣泉集团、嘉必优、莱茵生物、无锡晶海、蓝晓科技。 　　风险提示：行业发展不及预期的风险；研发失败的风险：选品壁垒较低导致行业竞争加剧及商业化不及预期的风险；原材料价格波动风险；下游需求不及预期风险。

中心思想 2023年业绩回顾：营收稳健增长，利润面临挑战 李宁公司在2023年实现了营收的稳健增长，达到275.98亿元，同比增长7.0%，主要得益于直营渠道的强劲表现。然而，归母净利润同比下降21.6%至31.87亿元，主要受销售费用率提升以及政府补助等其他收入减少的影响。尽管利润承压，公司通过主动减少批发渠道发货，成功将全渠道库销比降至近五年最佳水平，显示出其在渠道健康管理方面的战略成效。 渠道优化与品类亮点：跑步业务表现突出，童装持续扩张 公司持续优化渠道结构，直营渠道在高线城市核心商圈的布局取得显著进展，同店销售实现低双位数增长。在产品品类方面，跑步业务零售流水同比增长高达40%，成为业绩亮点，而篮球和运动生活品类则保持平稳。此外，李宁YOUNG童装业务保持快速增长态势，零售流水同比增长约35%，门店数量持续扩张，进一步巩固了市场地位。 主要内容 2023年财务表现分析 营收增长与利润承压 2023年，李宁公司实现营业收入275.98亿元，较上年同期增长7.0%。从半年度数据来看，上半年营收为140.19亿元，同比增长12.97%；下半年营收为135.79亿元，同比增长1.38%，显示出下半年增速有所放缓。营收增长主要由直营渠道带动。 在零售流水方面，2023年公司整体流水实现10%-20%低段增长。具体来看，电商渠道流水增长为低单位数，而线下渠道流水则实现了10%-20%中段增长。线下渠道的零售折扣略有改善，连带率保持稳定，平均件单价进一步提升。 然而，公司营收增速慢于零售流水增速，主要原因有二：一是为支持经销商的良性发展，公司主动减少了部分批发渠道的发货量；二是电商平台面临一定的增长压力。 在盈利能力方面，2023年公司实现归母净利润31.87亿元，同比下降21.6%。其中，上半年归母净利润为21.21亿元，同比下降3.11%；下半年归母净利润为10.66亿元，同比大幅下降43.15%。利润下滑的主要原因在于销售费用率的提升，以及政府补助、公允价值变动收益等其他收入的下降。 派息政策与股东回报 为回馈股东，董事会建议派发2023年末期股息每股18.54分。结合已派发的中期股息每股36.20分，公司全年派息总额达到每股54.74分，全年派息率维持在45%的健康水平，体现了公司对股东回报的重视。 渠道与产品策略洞察 渠道结构调整与库存健康 公司在2023年持续优化渠道结构，各渠道表现分化。 直营渠道：收入达69.07亿元，同比增长29.59%，占总营收的25%。直营门店同店销售实现低双位数增长，净开店68家，门店总数增至1498家，同比增长4.8%。公司持续在高线城市优质购物中心和奥莱渠道进行门店布局，高层级市场（超大及一线城市）的流水贡献稳中有升。 批发渠道：收入为126.28亿元，同比增长0.61%，占总营收的46%。批发门店同店销售下降低单位数，净关闭123家门店，总数降至4742家，同比下降2.5%。尽管李宁牌（不含国际市场和李宁YOUNG）批发渠道流水同比增长低双位数，但为保证渠道库存健康可控，公司主动减少了批发渠道发货，导致批发渠道收入增速仅为1%。公司店铺总面积增加中单位数，平均面积超过245平方米。 电商渠道：收入为75.31亿元，同比增长0.89%，占总营收的27%。电商渠道同店销售下降高单位数，平均零售折扣加深低单位数，但转化率同比略有改善。该渠道面临客流和折扣的较大压力。 在库存管理方面，截至2023年末，公司存货金额为24.93亿元，同比增长2.7%。平均存货周转天数增至63天，同比增加5天。值得注意的是，全渠道库销比为3.6个月，同比减少0.6个月，达到近五年来的最佳水平。6个月或以下的新品库存占比保持在87%，基本持平，表明公司在库存去化和新品管理方面取得了积极成效。 各品类零售流水表现 从产品类别来看，2023年公司鞋、服装、配件和器材的收入分别为133.89亿元、124.11亿元和17.99亿元。鞋类收入同比下降0.66%，占比48.5%（同比下滑3.7个百分点）；服装收入同比增长15.90%，占比45.0%（同比提升3.5个百分点）；配件和器材收入同比增长11.29%，占比6.6%（同比提升0.3个百分点）。 在零售流水方面，各品类表现差异显著： 跑步品类：零售流水占比23%，同比增长高达40%，表现强劲，成为公司增长的重要驱动力。 健身品类：零售流水占比14%，同比增长25%，显示出良好的增长势头。 篮球品类：零售流水占比27%，同比增长持平，面临一定压力。 运动生活品类：零售流水占比35%，同比增长持平。 童装业务的强劲增长 李宁YOUNG童装业务在2023年表现亮眼，零售流水同比增长约35%。其中，同店销售实现了高双位数增长。童装门店净开120家，总数达到1428家，同比增长9.2%，显示出童装市场巨大的增长潜力和公司在该领域的成功扩张策略。 盈利能力与运营效率 毛利率与费用率变动 2023年，公司毛利率保持在48.4%，与上年持平。其中，线下直营门店零售折扣有所改善，毛利率略有提升；但电商渠道竞争加剧，毛利率有所下滑。 销售费用率同比提升4.6个百分点至32.9%。这主要是由于公司加大高层级市场布局，导致店铺固定租金和装修道具摊销金额增长，以及对亏损店铺计提资产减值。广告及市场推广费用率同比提升0.2个百分点至9.0%。 管理费用率同比提升0.2个百分点至4.6%，其中研发费用率同比提升0.1个百分点至2.2%。 综合来看，叠加政府补助等其他收入下降的影响，2023年公司经营利润率同比下滑6.0个百分点至12.9%，归母净利率同比下滑4.2个百分点至11.5%。 存货管理与现金流 在运营效率方面，公司经营活动现金流净额表现强劲，达到46.88亿元，同比增长19.8%，显示出公司良好的现金生成能力和运营效率。 总结 2023年，李宁公司在复杂多变的市场环境中展现出韧性，营收实现7.0%的增长，但受销售费用提升及其他收入减少影响，归母净利润同比下降21.6%。公司积极应对挑战，通过主动减少批发渠道发货，成功将全渠道库销比降至近五年最佳水平，有效管理了渠道库存健康。直营渠道在高线城市布局成效显著，跑步品类零售流水实现40%的强劲增长，童装业务也保持高速扩张。尽管电商渠道和篮球品类面临压力，公司仍坚持品牌力与产品力提升。展望2024年，管理层预计营收将实现中单位数增长，净利润率保持低双位数水平。分析师维持“买入-A”评级，预计公司未来三年营收和净利润将持续增长。

　　普洛药业(000739) 　　事件描述 　　3月8日公司发布年报，23年公司收入114.74亿元（+8.81%）。归母净利润10.55亿元（+6.69%）。归母扣非净利润10.26亿元（+22.73%）。 　　事件点评 　　销售、研发费用增速较快，产能利用有望提升。公司是一家集研究、开发、生产原料药中间体、CDMO、制剂的大型综合性制药企业。2023年销售费用6.58亿元（+23.00%），增长是因为公司恢复国内外销售活动以及业务增长。23年公司研发费用6.25亿元（+17.25%），研发费用率5.45%（+0.40pct），研发费用增长较快。23年公司产能利用率在68%-72%之间，未来会保持合理、稳定的资本开支，产能利用率将稳步提高。 　　CDMO研发、生产平台持续投用，订单逐步实现商业化。23年公司CDMO业务收入20.05亿元（+27.10%），毛利率42.29%（+1.27pct），商业化阶段项目285个（+26%）。多肽、PROTAC、ADC等技术平台陆续为全球创新药客户提供服务。CDMO新研发大楼、CDMO多功能中试车间等项目建成投用，满足临床前期到临床期的生产。API项目总共82个（+49%）；其中18个已经进入商业化阶段，API业务商业化持续推进。 　　原料药价格处在底部，新品种加速业绩增长。23年公司原料药中间体业务收入79.87亿元（+3.23%）；毛利率为17.56%（+0.87pct）。23年业绩受到沙坦类、兽药类价格下降影响，目前原料药价格处在底部。23年公司有9个API品种注册获批；15个原料药品种递交国内外DMF。预计未来3-5年增加30-50个原料药DMF，新增品种增加业务潜力。 　　制剂研发加速立项，制剂品种会快速增长。23年制剂业务实现销售收入12.49亿元（+15.69%），毛利率为53.14%(+1.01pct)。公司制剂品种120多个，23年公司新增盐酸金刚烷胺片、盐酸安非他酮缓释片等6个品种。公司加快了制剂品种的研发节奏，正处于大幅增长ANDA的阶段，每年新立项25个左右。从2026年开始每年会有15-20个上市，新增制剂持续提供增长动力。投资建议 　　API业务保持稳定，CDMO和制较快增长。预计公司2024-2026年收入分别为125.97亿元/141.54亿元/158.35亿元，归母净利润分别为11.89亿元/13.99亿元/16.36亿元，对应公司3月13日收盘价13.74元，2024-2026年PE分别为13.6/11.6/9.9，首次覆盖，给与“买入-B”评级。风险提示 　　地缘冲突带来的CDMO增长不确定风险，原料药价格波动带来的业绩风险，仿制药批文获批不及预期的风险，汇率波动带来的汇兑损伤风险。

中心思想 康缘药业业绩强劲增长与运营效率提升 康缘药业（600557.SH）在2023年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现显著提升。这主要得益于其注射剂品种的快速增长，特别是核心产品热毒宁注射液在医保解限后的销量激增。同时，公司在研发方面持续投入，拥有丰富的中药独家品种和进入国家医保目录的产品，并积极推进中药、化学药和生物药的协同发展。 销售改革深化与未来增长潜力 公司通过深化销售改革，向专业化、学术化转型，并聚焦核心品种群及非注射剂品种的培育，取得了初步成效。运营效率的持续提升，体现在毛利率增加、销售费用率下降以及经营性现金流的健康增长。报告维持“买入-A”评级，认为公司产品储备丰富、研发能力强、销售短板正在补齐，非注射剂品种的销售增长有望逐步显现，未来发展潜力巨大。 主要内容 业绩概览与财务表现分析 康缘药业在2023年实现了稳健的财务增长。全年营业收入达到48.68亿元，同比增长11.88%。归属于母公司股东的净利润为5.37亿元，同比大幅增长23.54%；扣除非经常性损益后的归母净利润为4.99亿元，同比增速更高达26.47%。每股收益（EPS）为0.93元，加权平均净资产收益率（ROE）为9.75%。从单季度表现来看，2023年第四季度公司实现营业收入13.72亿元，同比增长11.95%；归母净利润1.87亿元，同比增长22.25%；扣非归母净利润1.82亿元，同比显著增长38.33%。公司拟每10股派发现金红利3.70元（含税）。这些数据表明公司盈利能力持续增强，且增长质量较高。 产品结构与市场表现分析 注射剂与非注射剂品种销售分化 2023年，公司注射剂品种销售额达到21.74亿元，同比增长49.80%，成为业绩增长的主要驱动力。其中，核心产品热毒宁注射液在医保解限后销量增长90.93%，显示出其强大的市场潜力和政策利好效应。然而，非注射剂产品营收合计26.94亿元，同比下降7.10%，主要受终端去库存影响，金振口服液销量下滑22.67%。尽管如此，独家品种散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒首次纳入国家医保目录并进入临床指南或共识，带动颗粒剂、冲剂实现销售3.28亿元，同比增长16.82%，显示出非注射剂品种在政策支持下的增长潜力。 研发实力与产品储备 康缘药业拥有强大的研发能力和丰富的产品储备。目前，公司拥有49个中药独家品种和2个中药保护品种。在2023版国家医保目录中，公司有112个品种入选，其中独家品种26个。此外，43个品种进入国家基本药物目录，包括6个独家品种。在研发方面，公司坚持以中药发展为主体，同时统筹推进化学药和生物药的协同发展。2023年，公司研发投入达到7.72亿元，同比增长27.40%；研发费用率提升至15.85%，同比增加1.93个百分点。 具体研发成果包括： 中药领域： 获批新药注册批件1个（济川煎颗粒），申报生产3个（六味地黄苷糖片、泻白颗粒、玉女煎颗粒），获批临床6个（小儿佛芍和中颗粒、小儿健脾颗粒、栀黄贴膏、乌鳖还闺颗粒、五味益心颗粒、杏贝止咳颗粒增加感染后咳嗽适应症）。 化学药领域： 获得药品注册证书2个（吡仑帕奈片、吸入用异丙托溴铵溶液），完成临床阶段性研究5个，获批临床2个，过评2个（辛伐他汀片、注射用泮托拉唑钠）。 生物药领域： 获批临床3个（KYS202002A注射液多发性骨髓瘤适应症获得CDE、FDA临床研究许可，系统性红斑狼疮适应症获得CDE临床研究许可），申报临床1个（KYS202003A注射液）。 销售策略与市场拓展成效 销售模式转型与核心品种群拓展 公司正全面向专业化、学术化销售模式转型，并聚焦核心品种群和非注射剂品种的增长。核心品种群已从原有的热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液三大品种，扩展至天舒胶囊/片、杏贝止咳颗粒，形成五大核心产品群。热毒宁注射液受益于“重症”支付解限，银杏二萜内酯葡胺注射液则致力于树立首个特异性PAF受体拮抗剂的新药品牌地位，金振口服液继续巩固其“儿童抗病毒和祛痰止咳中成药第一品牌”的治疗优势。 非注射剂品种培育与渠道优化 针对非注射剂品种，公司采取专人专做策略，加快培育心脑血管（如天舒胶囊、通塞脉片、大株红景天胶囊、龙血通络胶囊）、妇科（如桂枝茯苓胶囊/片、散结镇痛胶囊）和骨科（如腰痹通胶囊、复方南星止痛膏）等产品线。在团队建设方面，临床自营团队以品种考核为基础，同时优化代理商团队，提升终端消化能力。OTC渠道方面，除了拓展百强连锁药店，还积极布局中小连锁，以提升市场渗透率和发展重点品种。 运营效率持续提升 2023年，康缘药业的运营效率持续提升，体现在多项财务指标上： 毛利率： 综合毛利率为74.27%，同比增加2.17个百分点，显示公司产品盈利能力增强。 期间费用率： 期间费用率为62.30%，同比略增1.29个百分点。其中，销售费用率下降至39.79%，同比减少3.14个百分点，表明销售效率有所改善。管理费用率上升至7.13%，同比增加2.77个百分点，这与公司调整人员架构和增加商务活动有关。研发费用率如前所述，增加至15.85%，反映公司持续加大研发投入。财务费用率为-0.47%，同比再次降低0.27个百分点。 现金流与资产周转： 经营性现金净流量达到10.41亿元，同比上升4.52%，是净利润的1.90倍，显示公司现金流健康。应收账款期末余额为6.54亿元，同比下降10.22%，表明公司回款能力增强。营业周期缩短至150.68天（-10.68天），总资产周转率提升至0.70次（+0.02次），这些都反映了公司运营效率的持续优化。 总结 康缘药业：业绩稳健增长，多维驱动未来发展 康缘药业在2023年实现了营业收入和归母净利润的双位数增长，特别是注射剂品种在医保政策利好下表现突出。公司在保持核心产品竞争力的同时，通过持续高强度的研发投入，不断丰富产品管线，涵盖中药、化学药和生物药三大领域，为未来发展奠定了坚实基础。 投资价值凸显，维持“买入-A”评级 公司通过销售模式的专业化、学术化转型，以及对非注射剂品种的重点培育，销售短板正在逐步补齐。运营效率的持续提升，体现在毛利率改善、销售费用率下降和健康的现金流状况。综合来看，康缘药业产品储备丰富、研发能力强、营销改革成效初显，非注射品种的销售增长潜力巨大。基于对公司2024-2026年EPS分别为1.11、1.32、1.57元的预测，并结合其当前估值，报告维持“买入-A”评级，看好公司未来一段时间的发展。同时，需关注重点品种集采降价、中药政策调整、营销变革不及预期以及产品研发失败等潜在风险。

　　康缘药业(600557) 　　事件描述 　　公司发布2023年年报，实现营业收入48.68亿元，同比+11.88%；实现归母净利润5.37亿元，同比+23.54%，实现扣非归母净利润4.99亿元，同比+26.47%。实现EPS0.93元，ROE（加权）9.75%。 　　2023Q4单季度公司实现营业收入13.72亿元，同比+11.95%；归母净利润1.87亿元，同比+22.25%；扣非归母净利润1.82亿元，同比+38.33%。拟10派3.70元（含税）。 　　事件点评 　　非注射剂收入下滑，注射剂快速增长。全年公司注射剂品种销售21.74亿元，同比增长49.80%，主要由热毒宁增长带动。医保解限拉动明显，热毒 　　宁销量增长90.93%。终端去库存导致金振销量下滑22.67%，非注射剂产品营收合计26.94亿元，同比下降7.10%。独家品种散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒经谈判首次纳入国家医保目录，并进入临床指南或共识，带动颗粒剂、冲剂实现销售3.28亿元，同比增加16.82%。 　　研发能力强。目前，公司拥有49个中药独家品种，2个中药保护品种，112个品种进入2023版国家医保目录，其中独家品种26个。43个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种为6个。研发方面，公司以中药发展为主体，同时统筹推进化学药、生物药协同发展。中药获批新药注册批件1个（济川煎颗粒），申报生产3个（六味地黄苷糖片、泻白颗粒、玉女煎颗粒），获批临床6个（小儿佛芍和中颗粒、小儿健脾颗粒、栀黄贴膏、乌鳖还闺颗粒、五味益心颗粒、杏贝止咳颗粒增加感染后咳嗽适应症）；化学药获得药品注册证书2个（吡仑帕奈片、吸入用异丙托溴铵溶液），完成临床阶段性研究5个（DC20、WXSH0493、SIPI-2011、DC042、吡非尼酮双释片）、获批临床2个（KY0135片、KY1702胶囊）、过评2个（辛伐他汀片、注 　　射用泮托拉唑钠）；生物药获批临床3个（KYS202002A注射液多发性骨髓瘤适应症获得CDE、FDA临床研究许可，系统性红斑狼疮适应症获得CDE临床研究许可），申报临床1个（KYS202003A注射液）。公司研发投入稳步上升，2023年研发费用7.72亿元（+27.40%）；研发费用率15.85%（+1.93pp）。 　　销售改革成效初显。公司向专业化、学术化全面转型，聚焦核心品种群，聚焦非注射剂品种增长。今年将核心品种群从热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液三大增加天舒胶囊/片、杏贝止咳颗粒，至五大核心产品群。热毒宁注射液“重症”支付解限，银杏二萜内酯葡胺注射液树立首个特异性PAF受体拮抗剂的新药品牌地位，金振持续发挥“儿童抗病毒和祛痰止咳中成药第一品牌”的治疗优势。非注射剂专人专做，加快培育以天舒胶囊、通塞脉片、大株红景天胶囊、龙血通络胶囊为代表的心脑品种，以桂枝茯苓胶囊/片和散结镇痛胶囊为代表的妇科线品种，以腰痹通胶囊和复方南星止痛膏为代表的骨科线品种。 　　团队建设方面，临床自营团队持续以品种考核为基础，同时优化代理商团队，提升终端消化。OTC除了拓展百强之外，同时布局中小连锁，提升市场渗透率，发展重点品种。 　　公司运营效率持续提升。2023年，公司综合毛利率为74.27%，同比增加2.17个百分点；期间费用率62.30%，同比略增1.29个百分点，其中销售费用率39.79%，同比减少3.14个百分点；管理费用率7.13%，同比增加2.77个百分点，与公司调整人员架构、增加商务活动有关；研发费用率15.85%，同比增加1.93个百分点，公司研发投入持续增加。财务费用率-0.47%，同比 　　再次降低0.27个百分点；经营性现金净流量10.41亿元，同比上升4.52%，达到净利润的1.90倍；应收账款期末余额6.54亿元，同比下降10.22%。公司运营效率持续提升，营业周期150.68天（-10.68天），净营业周期65.90天（+5.66天），总资产周转率0.70次（+0.02次）。 　　投资建议 　　预计公司2024-2026年EPS分别为1.11、1.32、1.57元，对应公司3月11日收盘价20.67元，PE分别为18.7、15.6、13.1倍，我们认为，公司产品储备丰富，研发能力强，销售改革成效初显，营销短板正在补齐，运营效率持续提升，非注射品种的销售增长有望逐步显现，我们看好公司未来一段时间的发展，维持“买入-A”评级。 　　风险提示 　　风险因素包括但不限于：重点品种集采降价的风险，中药政策调整的风险，营销变革不及预期的风险，产品研发失败的风险等。

　　川宁生物(301301) 　　事件描述 　　 2023 年 1 月 16 日， 公司发布 2023 年业绩预报。 公司 2023 年预计归母净利润 9.0 亿元（+118.7%） ~9.9 亿元（+140.6%）， 23 年 Q1-Q3 归母净利润分别为 1.75 亿元/2.15 亿元/2.49 亿元， 分别同比+74.4%/+57.8%/+160.2%。 按照预报口径， 则 23 年 Q4 归母净利润为 2.60 亿元（ +229.1%） ~3.50 亿元（+343.0%）。 　　2024 年 1 月 12 日， 北京微构工场生物技术有限公司（以下简称“微构工场”） 与川宁生物宣布签订战略合作协议， 双方将共同出资设立合资公司，加速生物制造产业化落地， 重点推动 PHA 可降解材料的产业化， 2024 年将开启产能合作。 　　事件点评 　　 2023 年公司净利润大幅增长。 川宁生物是抗生素中间体较大规模、 产品类型齐全的企业。 2023 年抗生素市场需求恢复， 公司主要产品销量上涨， 产品价格维持较高水平。 23 年 Q1-Q3 营收分别为 12.70 亿元/11.47 亿元/11.64亿元， 分别同比+27.4%/+16.3%/+21.8%。 公司净利润也同比上升， 23 年 Q1-Q3分别为 1.75 亿元/2.15 亿元/2.49 亿元， 预计 23 年 Q4 归母净利润为 2.60 亿元（+229.1%） ~3.50 亿元（+343.0%）。 　　公司现金流情况良好， 财务费用下降明显。 公司前三季度货币资金 11.02亿元， 经营活动产生的现金流净额 11.03 亿元， 现金流情况良好。 2023 年利息支出减少及汇兑收益增加， 导致财务费用相较去年同期下降， 23 年前三季度财务费用为 4414.97 万元， 同比-51.00%， 预计 2024 年财务费用仍将保持在较低水平。 　　发酵技术、 成本优势明显， 产能充沛， 销量增长明显。 公司在新疆伊犁地域优势明显， 原材料、 能源、 人工、 地理方面成本较低， 公司独创 500m3发酵罐大幅提升单批产量和效率。 根据招股书， 公司主要抗生素中间体中，硫氰酸红霉素产能 3,000 余吨， 市占率约 44%， 位居第二。 头孢类中间体（7-ACA、 D-7ACA 和 7-ADCA） 产能共 3000 余吨， 位居第一。 青霉素类中间体产量约为 6700 吨/年， 市占率 18%， 位居第二。 从前三季度情况看，7-ADCA 平均销售价格相较去年同期上涨 2.33%， 销量较去年同期增加368.04%。 目前抗生素行业仍然保有每年 4%的需求量增速， 同时呼吸道疾病的高发态势促使当前公司硫氰酸红霉素产销两旺， 为公司业绩的增长提供基础。 　　加码合成生物学， PHA 提供成长弹性。 公司建立上海研究院， 已有十 多个项目管线， 项目逐步落地带来增量业绩。 23 年建设可年产红没药醇 300吨、 5-羟基色氨酸 300 吨、 麦角硫因 0.5 吨、 依克多因 10 吨、 红景天苷 5 吨、诺卡酮 10 吨、 褪黑素 50 吨、 植物鞘氨醇 500 吨及其他原料的柔性生产基地。此外， 公司与微构工场正式达成战略合作， 利用川宁生物现有产线进行 PHA材料的生产， 计划向全球客户提供不低于 2000 吨/年的 PHA 原料。 公司研究院每年也将交付 3 个相关产品， PHA 以及后续合成生物学产品将成为公司未来增长的新动力。 　　投资建议 　　抗生素需求恢复景气提升， 合成生物学项目落地增量可期。 预计公司2023~2025 年总营收分别为 47.44 亿元/55.44 亿元/63.16 亿元， 同比增长24.2%/16.8%/13.9%， 归母净利润 9.38 亿元/11.68 亿元/14.08 亿元， 同比128.0%/24.5%/20.5%， 对应 PE 分别为 20.3/16.3/13.5。 首次覆盖， 给予“增持-B”评级。 　　风险提示 　　农副产品原材料价格波动及供应风险； 合成生物学项目研发风险； 产品价格波动风险； 环保风险； 汇兑风险； 国内外竞争对手降价带来的竞争格局恶化风险等

　　京新药业(002020) 　　投资要点： 　　公司业务稳中有增。公司是产品布局完善的药品和医用显示器生产企业，原料药、制剂产业链完善。公司收入增长稳定，2020~2022年，公司营业收入分别增长-10.66%、2.39%、13.31%；2023年前三季度公司收入29.26亿元，同比增长4.48%，其中受集采影响出现销售波动的成品药企稳回升。从利润率情况来看，2020~2022年，公司扣非净利率为13.70%、15.45%、15.95%，2023年前三季度为14.93%，从年度数据看，扣非净利率保持稳定增长趋势。目前，公司拥有10余项在研创新药项目、50余项仿制药项目，不断推进“创仿结合”进程。 　　三大领域主要品种纳入集采，相关风险基本出清，院外销售驱动仿制药重回增长。 　　公司化药集中在中枢神经、心血管、消化三大领域，主要品种左乙拉西坦、舍曲林、匹伐他汀、瑞舒伐他汀、辛伐他汀、康复新液均已纳入集采，集采相关风险基本出清。公司拓展院外终端市场已见成效，通过医药电商、品牌、商销扩展院外市场。随着销售分线制调整完成，院外市场将带动主要品种持续增长。 　　1类新药地达西尼上市放量可期，创新管线渐入收获期。2022年公司研发费用3.67亿元（+10%），公司新药逐步进入收获期，地达西尼是近十余年首个上市的治疗失眠患者的1类新药，将改变现有用药格局，销售有望快速放量。康复新肠溶胶囊即将开展三期临床，精分领域JX11502MA胶囊II期临床进展顺利，10余项在研项目有序推进中，陆续将有品种进入临床阶段，涉及到抑郁、帕金森等适应症。 　　盈利预测、估值分析和投资建议：公司成品药集采风险基本出清，创新药逐步上市有望带动高速增长。我们预计公司2023~2025年营业收入40.94亿、45.87亿、52.77亿元；归母净利润6.56亿元、7.54亿元、9.03亿元，对应EPS为0.76、0.88、1.05元，PE为15.3、13.3、11.1倍。首次覆盖给予“买入-B”评级。 　　风险提示：行业政策变化风险，研发风险，环保风险，人才缺乏风险等。

　　供需分歧主线：关注供需结构优异的润滑油添加剂、萤石、卫材热熔胶等细分领域。2019-2021年制造业PMI长期维持在扩张区间，为化工原料市场带来持续需求增长，同时化工新增产能集中上马；2023年以来，全球经济放缓，国内需求恢复不及预期，多数化工品出现产能过剩。随着国内经济刺激政策的带动及出口弱修复，优选与政策相关度较大的龙头白马以及供需格局优异的细分行业，包括润滑油添加剂、萤石、卫材热熔胶等。 　　环境共识主线：关注能源结构转型重要角色(核电)与低碳领域(制冷剂)。为应对气候变化，实现《巴黎协定》目标，各国纷纷确定各自的碳中和目标，全球能源结构转型已成共识。俄乌冲突带来的能源安全与能源价格飙升问题唤起了各国对核能的重视，多个国家重新将核能建设列入计划；天然铀勘探资本开支多年处于低位，供需缺口预计长期存在。二代制冷剂由于GWP较高，正逐渐被三代制冷剂替代，2024年配额政策落地之后，供需格局优化，盈利能力有望修复。 　　生产力共识主线：关注科技创新带来的材料体系变革。科技创新及其所引发的科技革命和产业变革，能够带来生产力的巨大进步，以高端芯片制造、移动互联网、智能终端、人工智能等为突出代表的新一代数字技术发挥先导作用，带动众多产业变革和创新。未来几十年，新一轮科技革命和产业变革将同人类发展形成交汇，科技创新带来的材料体系变革将成为未来发展的重要引擎。重点关注的方向包括微电子行业关键材料之一的电子级氢氟酸、转基因商业化种植对草甘膦、草铵膦等需求增长、虚拟现实应用场景的关键材料COC/COP等。 　　重点公司关注：中广核矿业、瑞丰新材、聚胶股份、卫星化学、华鲁恒升等。 　　风险提示：原油价格大幅波动风险；汇率波动风险；贸易摩擦持续恶化风险；行业竞争加剧风险等。

　　投资要点 　　市场与板块表现：本周基础化工和新材料板块上涨。基础化工涨跌幅为2.77%，跑输沪深300指数0.04%，在申万一级行业中排名第11位。新材料指数涨跌幅为3.66%，跑赢沪深300指数0.85%。各子板块普涨，OLED材料上涨5.83%、膜材料上涨5.67%、有机硅上涨5.51%、锂电化学品上涨5.29%、半导体材料上涨2.78%、可降解塑料上涨2.38%、碳纤维上涨0.79%。 　　观察估值，新材料部分子板块估值水平处于历史较低水平。新材料指数市盈率为18.37倍，处于近三年0%分位数水平。有机硅市盈率为28.05倍（51%，近三年分位数水平）；碳纤维市盈率为32.28倍（18%）；锂电池市盈率为19.41倍（1%）；锂电化学品市盈率为24.11倍（37%）；半导体材料市盈率为84.15倍（5%）；可降解塑料市盈率为24.63倍（72%）；OLED材料市盈率为倍（0%）；膜材料市盈率为624.21倍（97%）。 　　从交易拥挤度情况看，当前新材料具备显著的配置优势。本周新材料指数交易拥挤度为3.77%，处于近两年29.0%分位数水平，具备显著的配置优势。 　　超八成个股上涨：上周新材料板块中，实现正收益个股占比为85.59%，表现占优的个股有道明光学(31.21%)、赛伍技术(16.97%)、欧晶科技(16.35%)等，表现较弱的个股包括尚太科技(-3.73%)、瑞华泰(-3.51%)、沧州明珠(-3.29%)等。机构净流入的个股占比为64.86%，净流入较多的个股有恩捷股份(1.75亿)、星源材质(1.62亿)、帝科股份(1.24亿)等。80只个股中外资净流入占比为73.75%，净流入较多的个股有恩捷股份(1.75亿)、德方纳米(0.72亿)、星源材质(0.69亿)等。 　　行业动态 　　行业要闻： 　　2024年聚乳酸进口税率将由3%提升至6.5% 　　东方希望：年产80万吨煤制烯烃项目开工 　　榆林化学：180万吨/年乙二醇装置提前达产 　　亚通化学：近200亿投资布局POE、丙烯腈、己二腈 　　重要上市公司公告（详细内容见正文） 　　投资建议 　　新材料是化工行业未来发展的重要方向，重点关注半导体材料、可降解材料、生物基材料、催化剂、吸附分离材料、高性能纤维等板块。新材料领域的主要下游应用领域如半导体、新能源、食品、医药等领域的技术持续迭代升级，随着国内研发创新能力增强、产业布局优化以及政策扶持，我国新材料产业正步入加速成长期。我们认为新材料产业投资主要围绕三大逻辑：1）国产替代；2）政策推动；3）消费升级。我们推荐研发及管理能力优秀、产业链持续升级的优秀标的，重点领域包括半导体材料、可降解材料、生物基材料、催化剂、吸附分离材料、高性能纤维等板块，维持行业“领先大市-B”评级。 　　重点关注板块及标的： 　　半导体材料：【金宏气体】民营工业气体龙头，大宗气体及电子特气双轮驱动。【中巨芯】国内湿电子化学品领先者，电子特气及前驱体或成为新增长极。 　　可降解材料：【海正生材】率先实现聚乳酸量产突破，可降解塑料下游市场前景广阔。 　　生物基材料：【凯赛生物】全球长链二元酸龙头，招商局入股共拓生物基尼龙新市场。【华恒生物】L-丙氨酸技术全球领先，构筑“氨基酸+维生素+新材料”三重成长曲线。 　　催化剂：【凯立新材】贵金属催化剂应用广泛，强研发能力驱动下游应用推陈出新。 　　吸附分离材料：【蓝晓科技】国内吸附分离材料龙头，盐湖提锂、多肽、超纯水等领域高景气推动持续成长。 　　高性能纤维：【海利得】国内差异化涤纶工业丝领军者，越南基地扩展加速全球化步伐。【泰和新材】国内芳纶龙头，芳纶涂覆有望贡献业绩增量。 　　风险提示 　　原材料价格大幅波动的风险；政策风险；技术发展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

　　投资要点 　　市场与板块表现：本周基础化工和新材料板块上涨。基础化工涨跌幅为0.77%，跑赢沪深300指数1.28%，在申万一级行业中排名第16位。新材料指数涨跌幅为0.38%，跑赢沪深300指数0.89%。观察各子板块，OLED材料上涨3.76%、碳纤维上涨2.29%、可降解塑料上涨2.05%、膜材料上涨1.73%、半导体材料上涨1.58%、锂电化学品下跌0.04%、有机硅下跌1.17%。 　　观察估值，新材料部分子板块估值水平处于历史较低水平。新材料指数市盈率为19.72倍，处于近三年0%分位数水平。有机硅市盈率为29.8倍（56%，近三年分位数水平）；碳纤维市盈率为31.85倍（14%）；锂电池市盈率为21.36倍（1%）；锂电化学品市盈率为23.8倍（32%）；半导体材料市盈率为89.31倍（14%）；可降解塑料市盈率为26.23倍（82%）；OLED材料市盈率为倍（0%）；膜材料市盈率为643.27倍（99%）。 　　从交易拥挤度情况看，当前新材料具备显著的配置优势。本周新材料指数交易拥挤度为3.30%，处于近两年5.0%分位数水平，具备显著的配置优势。 　　超六成个股上涨：上周新材料板块中，实现正收益个股占比为66.67%，表现占优的个股有壹石通(61.62%)、泛亚微透(11.51%)、雅克科技(10.88%)等，表现较弱的个股包括华恒生物(-6.89%)、斯迪克(-4.86%)、德方纳米(-3.89%)等。机构净流入的个股占比为35.14%，净流入较多的个股有壹石通(3.72亿)、新宙邦(1.27亿)、亿帆医药(1.06亿)等。79只个股中外资净流入占比为48.10%，净流入较多的个股有中伟股份(0.6亿)、万华化学(0.59亿)、光启技术(0.37亿)等。 　　行业动态 　　行业要闻： 　　聚氯乙烯装置PC总承包项目正式完工 　　中美两国拟制订具有法律约束力的塑料污染国际文书 　　辽宁32万吨可发性聚苯乙烯项目主体建设已完成 　　鼎龙集团：千吨级半导体OLED面板光刻胶项目投产 　　重要上市公司公告（详细内容见正文） 　　投资建议 　　新材料是化工行业未来发展的重要方向，重点关注半导体材料、可降解材料、生物基材料、催化剂、吸附分离材料、高性能纤维等板块。新材料领域的主要下游应用领域如半导体、新能源、食品、医药等领域的技术持续迭代升级，随着国内研发创新能力增强、产业布局优化以及政策扶持，我国新材料产业正步入加速成长期。我们认为新材料产业投资主要围绕三大逻辑：1）国产替代；2）政策推动；3）消费升级。我们推荐研发及管理能力优秀、产业链持续升级的优秀标的，重点领域包括半导体材料、可降解材料、生物基材料、催化剂、吸附分离材料、高性能纤维等板块，维持行业“领先大市-B”评级。 　　重点关注板块及标的： 　　半导体材料：【金宏气体】民营工业气体龙头，大宗气体及电子特气双轮驱动。 　　【中巨芯】国内湿电子化学品领先者，电子特气及前驱体或成为新增长极。可降解材料：【海正生材】率先实现聚乳酸量产突破，可降解塑料下游市场前景广阔。 　　生物基材料：【凯赛生物】全球长链二元酸龙头，招商局入股共拓生物基尼龙新市场。【华恒生物】L-丙氨酸技术全球领先，构筑“氨基酸+维生素+新材料”三重成长曲线。 　　催化剂：【凯立新材】贵金属催化剂应用广泛，强研发能力驱动下游应用推陈出新。 　　吸附分离材料：【蓝晓科技】国内吸附分离材料龙头，盐湖提锂、多肽、超纯水等领域高景气推动持续成长。 　　高性能纤维：【海利得】国内差异化涤纶工业丝领军者，越南基地扩展加速全球化步伐。【泰和新材】国内芳纶龙头，芳纶涂覆有望贡献业绩增量。 　　风险提示 　　原材料价格大幅波动的风险；政策风险；技术发展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。