立方制药(003020) 　　事件描述 　　公司2025H1实现营业收入7.32亿元，同比下降4.80%。其中医药工业收入66751.89万元，同比下降4.74%，医药零售5644.77万元，同比基本持平。本期公司实现归母净利润9022.71万元，同比增长16.53%，扣非归母净利润6622.09万元，同比下降9.68%，实现每股收益0.47元。公司转让迈诺威公司2.2184%的股权，上半年总共获得投资收益2612.36万元。公司上半年研发投入5875.26万元，同比增长49.22%。 　　事件点评 　　上半年公司主要工业产品销量稳步增长，硝苯地平控释片、葛酮通络胶 　　囊等增长明显。2024年盐酸羟考酮缓释片上市首个完整年度即实现销售额超1亿元，今年上半年仍然维持较好的纯销增长。硝苯地平控释片在标内市场稳定供应的基础上，持续拓展标外市场，上半年增长明显。新品种帕利哌酮缓释片获批，眼科品种盐酸丙美卡因滴眼液、马来酸噻吗洛尔滴眼液获批上市。盐酸哌甲酯缓释片作为国内首仿获批，近期有望开始发货。目前我国儿童和青少年ADHD患病率约6.4%，对应人群数量约2000万，就诊率约10%。目前同类三层芯控释片制剂国内仅原研专注达上市，但供应不稳定。专注达日均费用约20元，据此计算，市场空间巨大。从运营质量上看，公司上半年经营情况良好。非洛地平缓释片在2023年第八批集采未能中标后，去年上半年OTC渠道仍有一定销售，去年下半年开始，该品种的影响进一步出清。 　　以渗透泵控释技术为核心，公司产业化优势明显，是国内为数不多的第一类精神药品和麻醉药品定点生产企业。公司以渗透泵控释技术为代表的缓控释制剂技术为核心，建立了由配方技术、制剂评价技术、制剂工程化技术 　　与关键设备技术四大部分组成的渗透泵控释技术平台，并不断提升渗透泵制剂产品开发与产业化能力，形成公司在缓控释制剂技术产业化方面的特色优势。已经上市缓控释制剂产品包括盐酸羟考酮缓释片（10mg、40mg）、盐酸哌甲酯缓释片、硝苯地平控释片、甲磺酸多沙唑嗪缓释片、帕利哌酮缓释片、非洛地平缓释片、盐酸曲美他嗪缓释片、盐酸文拉法辛缓释片等。同时，公司拥有益气和胃胶囊、葛酮通络胶囊、虎地肠溶胶囊、坤宁颗粒、丹皮酚软膏、克痤隐酮凝胶、金珍滴眼液等中药特色品种。公司是国内为数不多的第一类精神药品和麻醉药品定点生产企业，另有部分精麻药品立项获批，并开展前期研究工作。通过并购诺瑞特，充分运用其长效注射纳米晶技术的研发积累，公司也在积极培育创新药。 　　投资建议 　　预计公司2025~2027年公司营收分别为17.96亿元、22.39亿元、27.66亿元，归母净利润分别为1.98亿元、2.57亿元、3.41亿元，EPS分别为1.04、1.35、1.79元，对应PE分别为34.5、26.6、20.0倍。公司羟考酮和哌甲酯竞争格局好，政策壁垒和技术壁垒高，新产品已经开始立项研发，心脑血管仿制药品种保持稳健增长，我们看好公司未来的发展，维持评级“买入-B”。 　　风险提示 　　包括但不限于：药品降价的风险；研发失败的风险；销售不及预期的风险；行业政策变化的风险等。

　　威尔药业(603351) 　　事件描述 　　8月20日，公司发布《2025半年度报告》，2025H1实现营业总收入6.74亿元，同比下降2.1%；归母净利润0.73亿元，同比下降7.77%。其中，2025Q2实现营业总收入3.2亿元，同环比分别-9.6%/-7.4%；归母净利润为0.4亿元，同环比分别-18.3%/-1.1%。 　　事件点评 　　合成润滑基础油与药辅双轮驱动，整体经营稳健。分板块来看，2025H1，公司合成润滑基础油、药用辅料、乳化剂、其他主要产品分别实现收入4.64、1.64、0.36、0.10亿元，同比分别-3.5%、-6.0%、+40.4%、+37.5%，毛利率分别为22.6%、45.3%、13.9%、51.8%，同比分别-0.2pct、-1.4pct、-7.7pct、 　　12.5pct。2025H1，公司整体销售毛利率和净利率分别为28.08%和10.58%，同比分别+2.1pct、-0.7pct。 　　深耕冷冻压缩机油，布局战略性新兴行业。公司所生产的合成润滑基础油是API基础油分类里最高等级，可用于航空、航天、航海、风电、机器人等高科技领域用润滑油。围绕新能源、新材料、高端装备、数据中心等战略性新兴行业，公司研究院正在配合下游润滑油企业积极开发新型润滑油产品。在冷冻压缩机油领域，产品广泛应用于终端头部用户，受益于工商业制冷、新能源汽车的市场需求增长。2025H1，公司合成润滑基础油实现收入4.6亿元，同比-3.5%，销量3.1万吨，同比+3.2%，销售均价1.5万元/吨，同比-6.5%，主要系原材料成本下降产品顺价。其中机械类2.2万吨，同比+6.9%，非机械类0.9万吨，同比-4.3%。 　　聚焦优势药辅产品，持续培育高附加值新品。公司持续聚焦优势产品，加快储备药辅的研发与上市申报进度，培育具有竞争力的高附加值新品，重点布局缓控释制剂、透皮给药、靶向递送等特殊制剂用药用辅料，加速开发 　　疫苗佐剂、生物制品用辅料等高端辅料，实现多剂型覆盖。截至报告期末，公司在CDE原辅包登记平台已公示原辅料品种90个（新增登记备案9个），其中可用于注射给药途径的辅料品种34个、原料药3个。2025H1，公司药用辅料实现收入1.6亿元，同比-6.0%，销量0.6万吨，同比+8.4%，销售均价2.7万元/吨，同比-13.3%，主要系药辅品种销售结构变化，中药注射液相关辅料销量有所减少。 　　投资建议 　　预计公司2025-2027年净利润分别为1.7/2.4/3.3亿元，对应公司8月26日收盘价30.13元，2025-2027年PE分别为24/17/13倍。考虑公 　　司合成润滑基础油与药辅双轮驱动，在润滑基础油领域深耕冷冻压缩机油，受益于工商业制冷、新能源汽车的市场需求增长，布局战略性新兴行业，市场前景广阔；在药辅领域聚焦优势药辅产品，持续培育高附加值新品。首次覆盖，给予“买入-B”评级。 　　风险提示 　　产能释放不及预期风险；原材料价格上涨风险；需求下滑风险；环保及安全生产相关风险。

　　奕瑞科技(688301) 　　事件描述 　　公司披露2025年半年度报告：报告期内，公司实现营业收入10.67亿元，同比增长3.94%；归母净利润3.35亿元，同比增长8.82%；扣非后归母净利润3.28亿元，同比下滑2.11%。2025Q2，公司实现营业收入5.85亿元，同比增长9.32%；归母净利润为1.91亿元，同比增长13.86%；扣非后归母净利润1.87亿元，同比增长4.01%。 　　事件点评 　　报告期内，公司高端动态探测器产品表现亮眼，新核心部件及解决方案同比增长超50%。分产品看，报告期内，公司探测器实现收入8.66亿元，同比增长2.65%，毛利率60.57%（yoy-0.26pct）；销售核心部件收入0.82亿 　　元，同比增长16.90%，毛利率18.20%（yoy-0.82pct）；技术支持服务收入0.63亿元，同比增长110.25%，毛利率35.90%（yoy-10.27pct）；配件销售实现收入0.49亿元，同比下降38.13%，毛利率5.62%（yoy-13.56pct）。随着国内医疗设备市场回暖，公司积极参与和支持下游客户集采项目并陆续中标，后续政府集采项目的持续推进，国内医疗影像业务有望进一步加速，C型臂、乳腺、胃肠等高端动态探测器产品表现亮眼。此外，公司在高压发生器、组合式射线源等新核心部件及解决方案方面取得显著增长，同比增长超50%，C臂解决方案产品已向多个国内头部客户实现批量交付并成功打开韩国市场，兽用及工业CT等综合解决方案形成批量销售。 　　公司持续加大各类球管产品研发力度，关键指标达到国际领先水平，进一步推动国内球管产品国产化进程。经过多年筹划及布局，公司高压发生器、射线源、球管等新核心部件领域完成基础布局，并取得较好成果，90kV、110kV、130kV、150kV及180kV多款微焦点射线源进入量产销售，同时完成225kV、240kV微焦点射线源的研发，打破该领域同类型产品被进口设备 　　垄断的局面。同时，公司推出新系列残余气体分析仪（RGA），目前相关产品已在多个典型用户进行集成验证，部分型号已实现小批量销售，RGA所用核心部件分子泵已经实现自主设计、生产。 　　持续加强全球化业务布局及海外市场推广力度，海外收入显著增长。报告期内，公司实现国外收入3.66亿元，同比增长14.56%，公司继续加强全球化服务平台的搭建，在美国、德国、韩国、印度、日本和墨西哥均建立了海外销售及客户服务平台，并在巴基斯坦、巴西、南非等地建立了海外销售团队。目前，公司已成为韩国齿科CBCT市场探测器主要供应商之一，与全球头部齿科设备供应商开启稳定合作。 　　投资建议 　　从β端来看，全球X线设备需求回暖，医疗端受益于老龄化、新兴市场及基层需求拉动，齿科等细分领域放量；工业端受益于锂电扩产与非锂电增长高增。下游去库存后，订单与销售有望同步回升。从α端来看，通过持续研发投入及全球业务的不断拓展和品牌影响力的持续提升，公司作为数字化X线核心部件及综合解决方案供应商的战略定位进一步巩固，高端产品迭代、核心部件业务增长显著，全球化布局+多基地投产，为未来的长远发展注入了强劲动力。 　　综上，我们预计公司2025-2027年归母公司净利润5.9/7.4/8.8亿元，同比增长26.0%/25.6%/19.4%，EPS为2.9/3.7/4.4元，对应8月18日收盘价108.01为37/29/25倍，首次覆盖给予“买入-A”评级。 　　风险提示 　　行业景气度下降导致公司业务发展速度放缓的风险：如果行业景气度下 　　降导致数字化X线核心部件市场需求大幅下滑，将在一定程度上限制公司的快速发展，对公司盈利水平造成影响。

　　药物点评： 　　肿瘤免疫（IO）疗法是非小细胞肺癌（NSCLC）的基石疗法。下一代IO疗法以PD-1/L1单抗为基础，联合VEGF（血管生成抑制剂）、IL-2（IL-2通路激动剂）、ADC（抗体偶联药物）、CTLA-4（免疫检查点抑制剂）可克服免疫耐药，提升生存期。PD-1/VEGF双抗、PD-1/IL-2双抗融合蛋白分别在一线PFS、后线OS临床获益突出，PD-L1ADC提供了IO耐药新选择，PD-1/VEGF/CTLA-4三抗从机制上有潜在最优的可能，但仍需在临床的PFS和OS疗效数据进行验证。一线NSCLC中，康方生物PD-1/VEGF双抗依沃西单抗联合化疗优于PD-1单抗+化疗，三生制药PD-1/VEGF双抗707ORR获益优异。IO经治的NSCLC中，信达生物PD-1/IL-2α-bias双抗融合蛋白IBI363OS获益突出，复宏汉霖PD-L1ADCHLX43ORR疗效优异。在IO经治实体瘤中，基石药业PD-1/VEGF/CTLA-4三抗CS2009观察到抗肿瘤活性。 　　一线鳞状NSCLC III期临床中PD-1/VEGF双抗达到PFS终点，一线PD-L1阳性NSCLC II期临床中PD-1/VEGF双抗ORR获益突出。一线鳞状NSCLCIII期临床，依沃西联合化疗达到PFS终点（vsPD-1单抗+化疗）；II期临床，联合组在鳞状NSCLCORR为71.4%，mDOR为12.7个月，mPFS为11.1个月，9个月OS率为90.4%。一线PD-L1阳性NSCLC，707单药（N=83）ORR为70.8%；联用化疗（N=108）在非鳞状NSCLCORR为58.3%，鳞状NSCLCORR为81.3%。 　　IO耐药的鳞状及EGFR野生型肺腺癌NSCLCI期临床中PD-1/IL-2α-bias双抗融合蛋白OS获益明显。PD-1/PD-L1经治鳞状NSCLC中，1/1.5mg/kgIBI363治疗（N=28）mOS达15.3个月。3mg/kg疗效更突出（N=31），cORR为36.7%、mPFS为9.3个月，12个月OS率为70.9%。免疫耐药的EGFR野生型NSCLC腺癌中，在0.6/1/1.5mg/kgIBI363治疗的患者(N=30)中位OS达17.5个月。3mg/kg剂量组疗效更突出，cORR为24.0%，mPFS为5.6个月，12个月OS率为71.6%。 　　IO经治EGFR野生型NSCLCI期临床中PD-L1ADC抗肿瘤疗效优异，IO经治实体瘤I/II期临床中PD-1/VEGF/CTLA-4三抗观察到抗肿瘤活性。CPI经治NSCLC（n=69）,HLX43治疗ORR为31.9%，亚组分析显示，EGFR野生型非鳞状NSCLC（n=19）ORR达47.4%。临床前数据显示，CS2009明显优于PD-1/VEGF双抗的抗肿瘤活性。在PD-1/L1经治实体瘤I/II期临床中，低剂量组CS2009治疗后观察到抗肿瘤活性。 　　风险提示：对外授权不及预期风险，总生存期（OS）无法证明显著优势带来的海外上市失败风险等。

　　药物点评 　　口服GLP-1小分子受体激动剂是2型糖尿病、肥胖/减重药物。口服小分子胰高血糖素样肽-1受体激动剂（GLP-1RA）有不限制饮食或饮水、化学合成产能供应难度低的优势。礼来口服小分子GLP-1RAOrforglipron达到2型糖尿病、肥胖/超重III期临床终点即将申报上市。相比Orforglipron，歌礼制药潜在BIC的口服小分子GLP-1RAASC30有更优的半衰期、药物暴露量、活性，剂量滴定更快；临床展现初步减重疗效。Orforglipron和ASC30耐受性良好，与GLP-1类药物一致，胃肠道相关不良事件为轻中度，未观察到肝脏安全性信号。36mgorforglipron在糖尿病、肥胖/超重III期临床因不良事件治疗中断率为8%、10.3%。ASC30在Ib期队列1未发生呕吐。 　　饮食控制和运动基础上血糖控制仍不佳的2型糖尿病国际III期临床中Orforglipron治疗40周后达到A1C主要终点。2025年4月，ACHIEVE-1的糖尿病临床（n=559），每日一次orforglipron治疗40周后糖化血红蛋白（A1C）降幅显著（安慰剂组A1C-0.1%），A1C自8.0%的基线降低1.3%-1.6%。65%的患者接受36mgorforglipron组A1C值降至≤6.5%，低于ADA定义的糖尿病阈值。36mgorforglipron组体重-7.9%（安慰剂组-1.6%）。 　　肥胖或至少伴有一种体重相关合并症的超重但无糖尿病国际III期临床中，Orforglipron治疗72周后达到减重主要终点。2025年8月，ATTAIN-1的肥胖/超重临床（n=3127），orforglipron治疗72周后减重显著（安慰剂组-0.9%）。36mgorforglipron组体重-12.4%；体重减轻≥10%的比例达59.6%；体重减轻≥15%的比例达39.6%。orforglipron与心血管风险标志物非高密度脂蛋白胆固醇、甘油三酯及收缩压降低相关。在预设的探索性分析中orforglipron最高剂量组降低高敏C反应蛋白水平达47.7%。 　　ASC30PK、PD特征优越，美国Ib期临床中ASC30前两个队列中期结果积极。跨试验比较，5mgASC30药物暴露量是6mgorforglipron的2.2倍。头对头比较，ASC30对GLP-1R体外药效比orforglipron高2-3倍。NHPs静脉葡萄糖耐受实验中1.5mg/kgASC30比6mg/kgorforglipron刺激分泌更多胰岛素。肥胖症Ia期临床（n=40），ASC30半衰期为60小时。美国肥胖症Ib期临床（共三个队列，n=30），每日一次口服ASC3028天后，MAD队列1（每周剂量递增为2、5、10和20mg）体重-4.3%；MAD队列2（每周剂量递增为2、10、20和40mg），体重-6.3%(安慰剂组-0.1%)。相比36mgorforglipron组（从1mg起始，每4周增加一次剂量，增至3mg，再至6、12、24mg），ASC30剂量滴定速度更快，有利于长期疗效提升。 　　风险提示：对外授权研发失败风险、研发失败及竞争加剧风险等。

　　投资要点： 　　事件：晶泰控股于2025年6月宣布与美国生物制药公司DoveTree签定战略合作协议，利用AI+机器人药物发现平台为后者开发肿瘤、免疫炎症等领域的候选药物（小分子及抗体类），并于8月5日获得5100万美元的首付款，后续可获4900万美元付款及最高58.9亿美元里程碑款项，另享个位数百分比的销售分成。DoveTree获得全球独家商业化权利，该合作体现了AI制药企业商业化落地的加速。 　　AI制药领域的高额合作频现，反映出传统药企对AI技术的迫切需求。2022年11月英矽智能（InsilicoMedicine）与赛诺菲达成潜在价值12亿美元的AI药物开发合作；2021年RecursionPharmaceuticals与罗氏签署AI药物研发协议，并获得1.5亿美金首付款。这些案例共同表明，AI在靶点发现、分子设计、临床试验优化等环节的价值已获行业认可。2025年6月石药集团与全球生物制药巨头阿斯利康签订战略研发合作协议开发新型口服小分子候选药物，并获得1.1亿美元首付款。AI制药企业持续出现与MNC的大额订单合作验证了AI制药公司通过技术授权与分成模式实现盈利的可行性，并说明传统药企巨头对AI制药辅助研发的需求迫切。 　　AI制药或处于爆发期前夕。AI制药行业将呈现三大趋势：一是技术融合深化，量子计算、生成式AI与大模型的应用将提升药物设计效率；二是合作模式多元化，除License-out（授权合作）外，AI企业可能更多参与下游临床开发以分享更高收益；三是监管框架逐步完善，FDA等机构已开始制定AI在药物评审中的规范，行业标准化进程加速。晶泰科技此次合作既是行业爆发期的缩影，也预示着AI制药将从“概念验证”迈向“规模产出”的关键阶段，但长期竞争力仍取决于临床转化能力与商业化兑现。 　　风险提示：AI制药研发进展不及预期。

　　投资要点： 　　直接空气捕集（DAC）价值所在：人工智能与碳金融时代的“负碳资产”。 　　一、为什么微软等科技巨头支持DAC？AI需求爆发导致碳排放剧增，DAC可与数据中心集成实现碳减排。AI需求爆发导致数据中心能耗及温室气体排放大幅增长，根据新华网援引国际能源署发布的《能源与人工智能》特别报告，2024年全球数据中心电力消耗约415太瓦时，占比达1.5%，2030年将达到945太瓦时，2035年达到1200太瓦时。根据ITU，2023年相比2020年，亚马逊、微软、Meta、Alphabet温室气体排放量增长182%、155%、145%、138%。为实现碳中和目标，科技巨头加速DAC碳移除额度采购，布局DAC与数据中心耦合技术。我们认为DAC与数据中心集成有两大优势：1）美国数据中心通常通过PPA（可再生能源购电协议）和现场绿电系统供电，可为DAC提供清洁电力。2）数据中心需搭配高耗能大型制冷和HVAC系统，制冷系统能耗约占30％-40％，热风大多被直接排到室外，可使用废热作为DAC吸附剂再生热源。根据微软《2025年可持续报告》，微软已开发DAC与数据中心集成技术。此外，微软和Meta已使用AI模型加速DAC吸附材料研发。 　　二、为什么海外石化巨头支持DAC？1）DAC具有天然的“负碳资产”属性，有望成为碳金融时代底层资产。DAC不依附于碳排放源，且可以移除存量二氧化碳，因此具备“负碳资产”的独特属性。根据IDNfinancials，2025年7月，摩根大通通过区块链技术试验碳信用代币化，碳市场金融化有望加速。2）石化巨头掌握碳封存技术先发优势。石化巨头在油气勘探过程中掌握地下地质数据，甚至获取碳封存专属权（如埃克森美孚享有印度尼西亚和马来西亚的碳封存专属权），因此石化巨头积极支持DAC技术，以应对碳金融时代。2023年，西方石油以现金对价总额约11亿美元购买CarbonEngineering68%股权，并投建50万吨DAC装置。 　　投资建议：DAC技术的价值在于“负碳资产”属性，科技、石化、金融巨头纷纷布局，当前技术持续迭代，吸附材料及相关设备升级是DAC技术的降本关键，吸附材料端关注蓝晓科技、建龙微纳，设备端关注锡装股份。 　　蓝晓科技：公司与全球知名的碳捕捉技术公司Climeworks签署战略合作，已建成样板工程，形成吸附材料规模化供货。同时，与大型国际化学品公司开展碳捕捉材料和技术开发，并实现商业供货。此外，根据发明专利披露，公司发明二氧化碳气体吸附解析装置。 　　建龙微纳：公司开发出二氧化碳吸附容量大、选择性强、易解吸的高效分子筛吸附剂，显著降低碳捕集能耗。 　　锡装股份：2025年7月28日，公司与刁玉湘、上海碳生万物拟设立合资公司。碳生万物已开始推进全球首个DAC制可持续航空燃料（SAF）产业化项目，计划于2025年底前产出第一桶示范油，2026年推进千吨级中试，2027年启动十万吨级商业化项目。公司将为合资公司提供设备支持。 　　风险提示：1）若海外DAC支持与补贴政策调整，或将大幅影响DAC商业化进度；2）DAC吸附剂与设备技术仍处于快速迭代阶段，若公司技术研发进度不及预期或低于竞争对手，则将影响后续商业化销售。

　　药物点评： 　　国产ADC在肺癌临床广泛布局。PD-1/L1+ADC能够克服耐药，提升ORR，有希望实现OS的提升。一线NSCLC中，科伦博泰的TROP2ADCsac-TMT+PD-L1单抗PFS优于一线PD-1单抗+化疗，后线NSCLC中复宏汉霖PD-L1ADCHLX43疗效显著，提供免疫耐药新选择。ADC同时对EGFR野生型和突变型NSCLC有良好的疗效，EGFR野生型NSCLC中百利天恒EGFR×HER3ADC iza-brenPFS显著；二线EGFR突变NSCLC中，石药集团的EGFRADCSYS6010ORR疗效突出。后线SCLC中，再鼎医药的DLL3ADC ZL-1310展现潜在最优的ORR疗效。sac-TMT、HLX43、iza-bren、SYS6010、ZL-1310耐受性良好，常见≥3级TRAE为血液学毒性。2.5mg/kgiza-bren治疗NSCLC后TRAE导致的停药率为2.4%；HLX43治疗NSCLC、sac-TMT治疗NSCLC、所有剂量组SYS6010治疗实体瘤、ZL-1310治疗SCLC≥3级TRAE发生率为42.9%、56.0%、49.8%、23%。 　　一线驱动基因阴性NSCLCⅡ期（非鳞）临床PD-1/L1单抗+TROP2ADCPFS显著，后线NSCLCI期临床PD-L1ADC展现抗肿瘤疗效。初治非鳞驱动基因阴性NSCLC中（N=81），截至2024年12月，sac-TMT联合PD-L1单抗治疗ORR为59.3%，mPFS为15.0个月(化疗联合PD-1的mPFS为9~10个月)。既往中位3线NSCLC中，HLX43治疗ORR为38.5%，mPFS为5.4个月。其中sqNSCLC（n=15）和非鳞状非小细胞肺癌nsqNSCLC（n=6）的ORR分别为40%和33.3%，脑转移NSCLC患者DCR为100%。 　　后线EGFR野生型NSCLCI期临床中EGFR×HER3ADCPFS疗效显著，后线EGFR突变NSCLCI期临床中EGFRADCORR疗效突出。经治的EGFR野生型NSCLC中（n=26），iza-bren系统性二线治疗ORR为50.0%，cORR为38.5%，mPFS为6.7个月。既往接受EGFR-TKI单药治疗的EGFR 　　突变NSCLC中，4.8mg/kgSYS6010组ORR达88.9%。 　　二线ES-SCLC Ia/Ib期临床中DLL3ADC ORR改善明显。在二线ES-SCLC中，截至2025年4月1日，所有剂量水平ZL-1310（n=33）的ORR为67%，1.6mg/kg剂量组（n=14）ORR为79%。脑转移患者（n=22）ORR为68%，未接受过颅脑放疗患者ORR达86%。29例（76%）仍在接受治疗，其中时间最长的缓解者接受治疗已超过9个月。89%的患者肿瘤负荷减轻。疾病稳定的患者中27例（27/31）仍在接受治疗。 　　风险提示：部分ADC已显示OS获益趋势长期生存证据不确定风险，临床研发进度不及预期风险，新药授权合作不及预期风险等。

　　药物点评： 　　GLP-1RA+Amylin类似物/AMYR激动剂是潜在的新型减重疗法。GLP-1RA+Amylin（胰淀素）类似物/AMYR（Amylin受体）激动剂对超重/肥胖患者发挥提升肌肉保留率，血糖调控与食欲控制作用。诺和诺德GLP-1RA司美格鲁肽+Amylin类似物卡格列肽复方制剂CagriSema达到减重临床主要终点完成概念验证。诺和诺德AMYR/GLP-1R双重激动剂Amycretin在临床展现突破性减重效果。博瑞医药GLP-1/GIPRABGM0504+Amylin类似物BGM1812在临床前模型展现减重潜力。GLP-1+Amylin疗法耐受性良好，CagriSema在无糖尿病和有糖尿病的肥胖/超重人群中不良事件导致的停药率为5.9%、8.4%（司美格鲁肽组为3.6%），胃肠道副作用发生率为79.6%、72.5%（司美格鲁肽组为73.8%）；Amycretin胃肠道副作用主要为轻中度。 　　GLP-1RA+Amylin类似物在无糖尿病、有糖尿病的肥胖/超重III期临床68周后减重优于司美格鲁肽。无糖尿病的肥胖/超重人群的III期REDEFINE1试验中（n=3417），每周一次CagriSema给药（2.4mg卡格列肽和2.4mg司美格鲁肽），68周后CagriSema组全程治疗者体重-22.7%，优于卡格列肽组（-11.5%）和司美格鲁肽组（-14.9%）；34.7%的受试者体重减轻了≥25%，23.1%受试者减重≥30%；脂肪量减少35.7%，瘦软组织质量减少14.4%。患2型糖尿病的肥胖/超重人群的III期REDEFINE2试验中（n=1206），CagriSema组全程治疗者第68周体重-15.7%，22.9%的受试者减重≥20%。 　　AMYR/GLP-1R双靶点激动剂在皮下注射剂型Ib/IIa期及口服剂型I期临床36周后初步展现突破性减重效果。超重或肥胖Ib/IIa期临床（n=125）中，每周一次Amycretin皮下注射，60mg组受试者在36周后体重-24.3%。 　　超重或肥胖I期临床中（n=144），每日口服给药Amycretin，每日100mg组受试者在12周后平均体重下降13.1%。周注射剂型、日口服剂型Amycretin均展现出治疗超重、肥胖及2型糖尿病的前景，仍需更大规模临床验证。 　　GLP-1/GIP RA+Amylin类似物在临床前DIO模型减重展现潜力。BGM1812具有高溶解度且在不形成纤维情况下保持稳定性。BGM1812对AMYR和降钙素受体的激动剂活性（EC50）较Amylin类似物Petrelintide提高1.8倍和2.2倍。饮食诱导的肥胖（DIO）大鼠模型中，BGM0504与BGM1812联用（-28%）体重减轻优于CagriSema、BGM0504（-15%）或BGM1812（-13%），BGM1812具有和GLP-1/GIPRA组成复方制剂的潜力。 　　风险提示：全球经济增长不及预期风险、司美格鲁肽仿制药竞争加剧风险、临床前模型无法直接外推临床疗效的研发风险等。

　　投资要点： 　　直接空气捕集（DAC）碳移除优势显著：DAC指通过捕集装置直接从空气中捕集CO2后从环境空气中移除CO2的技术。CO2在大气中与捕集装置中的吸附材料发生反应后被有效捕获。随后，经过反应的吸附材料通过改变热量、压力、湿度等方法实现再生，以便重新投入捕集循环，被捕获的CO2可被永久转化、封存甚至利用。与传统火电厂或工业碳捕集装置相比，DAC灵活性优势突出，更易于广泛部署：1）装置的规模较小；2）可实现模块化建设；3）其选址不受排放源位置及类型的限制。 　　DAC受欧美政府及科技巨头高度支持，《大而美》法案重申支持态度，预计2030年全球DAC市场超17亿美元，2050年美国需求超1亿吨。《巴黎协定》要求发达国家带头努力实现全经济范围绝对减排目标。2024年，美国能源部公告将为中型和大型商业DAC设施和基础设施扩展平台的设计、建设和运营提供高达18亿美元资金的支持，同时45Q税收抵免政策可对DAC项目提供最高180美元/每吨CO2的税收减免。此外，2024年加拿大、英国等国公布对DAC项目的税收减免和资助方案。目前DAC的所移除的二氧化碳主要由海外科技公司采购。根据路透社，2024年7月微软与DAC企业1PointFive签订50万吨二氧化碳移除订单；TikTok与Climeworks合作，目标去除6000吨CO2。在《大而美》法案中，美国政府重申了对于碳捕捉储存技术的支持，保留45Q补贴，同时DAC与EOR（提高石油采收率技术）结合的项目，同样可获得税收减免。根据美国能源部，截止2025年，全球DAC二氧化碳捕集能力仅为2万吨。我们统计目前固体法DAC现有及在建项目合计239.7万吨。美国能源部预测到2050年仅美国至少需要1亿吨DAC捕集能力。根据MarketsandMarkets，2023年全球DAC市场为6200万美元，预计到2030年增长至17.27亿美元，CAGR=60.9%。 　　DAC降本速度超预期：KatrinSievert等学者曾推算，在10亿吨规模下，DAC碳移除成本可下降至300-400美元/吨，然而根据CDR.fyi统计，2024年全球加权平均DAC碳移除价格已较2023年下降54%，达到316美元/吨。 　　吸附剂是DAC技术的核心，固体吸附工艺为未来趋势。由于大气中CO2浓度较低，因此捕集大气中的CO2需要吸附效能较强的吸附剂，而效能太强反而导致大部分CO2难以从吸附剂中分离，进而导致解吸步骤耗能加大、吸附剂使用寿命下降等问题，因此寻找吸附效能适中、捕集容量大的吸附剂是DAC技术的关键。目前DAC分为固体和液体工艺，液体工艺利用碱性水溶液作为捕集介质来吸收CO2，工艺相对成熟，但需要非常高的再生温度（900°C），导致显著的能源消耗。固体工艺的吸附剂再生温度通常介于80-130°C，更适合低品位余热集成，此外模块化设计易于装置放大和技术迭代。因此根据美国能源部，65%的DAC企业使用或研发固体吸附剂，27%采用液体法。 　　固体法DAC吸附材料市场及竞争格局：SRI测算吸附材料成本占比约4%，则到2030年，固体吸附材料市场约5亿元。从具体材料看，沸石、聚合物、MOFs等材料被应用于固体DAC系统。目前3M、Svante以及蓝晓科技为DAC企业Climeworks提供固体吸附剂；漂莱特为Skytree提供固体吸附剂。 　　投资建议：DAC技术受欧美政策支持，当前技术持续迭代，吸附材料是DAC技术的降本核心，我们建议关注国内吸附材料龙头企业蓝晓科技。根据蓝晓科技2022年半年报，公司与全球知名的碳捕捉技术公司Climeworks签署战略合作，已建成样板工程，形成吸附材料规模化供货。同时，与大型国际化学品公司开展碳捕捉材料和技术开发，并实现商业供货。 　　风险提示：1）若海外DAC支持补贴政策调整，或将大幅影响DAC商业化进度；2）DAC吸附剂技术当前仍处于快速迭代阶段，若公司技术研发进度不及预期或低于竞争对手，则将影响后续商业化销售。