本周新药行情回顾： 2023 年 7 月 17 日-2023 年 7 月 21 日，涨幅前 5 企业：天境生物（ 9.0%）、传奇生物（ 7.5%）、东曜药业（ 6.2%）、欧康维视（ 5.5%）、再鼎医药（ 5.2%）。跌幅前 5 企业：亘喜生物（ -13.9%）、和铂医药（ -11.1%）、德琪医药（ -7.9%）、基石药业（ -7.7%）、神州细胞（ -6.9%）。 　　本周新药行业重点分析： 本周百济神州举行了全球研发日活动，会上百济神州披露了血液瘤管线与实体瘤管线多个最新研发项目以及创新药未来研发规划，展现出了创新药头部企业的研发实力。 　　（ 1）血液瘤管线：下一个核心产品 BCL-2 即将进入关键 3 期临床，BTK CDAC 崭露头角 　　血液瘤管线中，除已上市核心品种 BTK 抑制剂泽布替尼外，公司还布局了下一个核心品种 BCL2 抑制剂 Sonrotoclax， 以及 BTK CDAC（ PROTAC） BGB-16673 等药物；根据本次会议披露的数据，目前 BCL2抑制剂 Sonrotoclax 单药或联用 BTK 抑制剂泽布替尼已在 R/R 和 TNCLL、 R/R 多发性骨髓瘤等治疗方面表现出优异数据， Sonrotoclax 联用泽布替尼即将进入针对 TN CLL/SLL 的 3 期关键临床研究；BTK CDAC（ PROTAC） BGB-16673 也在早期临床中表现优异。根据公司规划，未来 BTK 抑制剂泽布替尼、 BCL2 抑制剂 Sonrotoclax、 BTK CDAC BGB-16673 将在血液瘤领域显现出广泛的联用潜力。 　　（ 2）实体瘤管线： PD-1 已完成 FDA 现场检查， 初步公布多个 ADC 药物 　　实体瘤管线方面，公司披露了在 IO 领域多个靶点不同产品的规划（包括 PD-1、 TIGIT、 LAG-3、 TIM3、 OX40、 HPK1、 CCR8、 DKGζ、 PVRIG等），还披露 PD-1 已完成 FDA 现场检查； ADC 领域则首次披露了 B7-H3 ADC、 CEA ADC、 B7-H4 ADC，并初步展示了其临床前数据； CDAC（ PROTAC）领域还披露了 EGFR CDAC 的临床前数据；双抗领域披露了Claudin6 x CD3、 MUC1 x CD16A 两个最新双抗分子；在小分子领域，则披露了 PanKRAS 抑制剂、 CDK4 抑制剂等最新靶点的药物。 　　本周新药获批&受理情况： 　　本周国内 24 个新药获批 IND， 20 个新药 IND 获受理， 3 个新药 NDA获受理。 　　 本周国内新药行业 TOP3 重点关注： 　　（ 1） 7 月 21 日，百济神州宣布替雷利珠单抗获欧洲药品管理局人用药品委员会积极意见，支持其用于治疗晚期或转移性食管鳞状细胞癌患者。 　　（ 2） 7 月 17 日，荣昌生物宣布泰它西普一项治疗成人原发性干燥综合征的 2 期临床研究，在风湿病学期刊 RHEUMATOLOGY 在线发表。研究结论表明，泰它西普治疗 pSS 患者展示出良好临床获益。 　　（ 3） 7 月 18 日，微芯生物宣布亚型选择性组蛋白去乙酰化酶口服抑制剂西达本胺联合 R-CHOP 用于既往未经治疗的 MYC 和 BCL2表达阳性的 DLBCL 患者的上市申请获得 NMPA 受理。 　　本周海外新药行业 TOP3 重点关注： 　　（ 1） 7 月 20 日，赛诺菲宣布 IL-4R 抗体 Dupixent 治疗 COPD 三期临床数据在新英格兰医学期刊上发表。 经过 52 周治疗， Dupixent 相对于安慰剂组，可以减缓中至重度 COPD 恶化 30%。治疗 12 周，肺功能改善为 160ml vs 77ml。耐受性良好，副作用发生率与安慰剂组相当。 　　（ 2）7 月 17 日，诺华宣布收购临床前阶段生物技术公司 DTx Pharma，该公司聚焦开发一种可以递送 siRNA 到中枢神经系统的 FALCON 技术平台。诺华支付 5 亿美元预付款，以及 5 亿美元里程碑金额。 　　（ 3） 7 月 18 日， Madrigal Pharmaceuticals 宣布已经完成向美国FDA 滚动提交 resmetirom 的新药申请，用于治疗伴肝纤维化的非酒精性脂肪性肝炎（ NASH）成人患者，该疾病尚无获批疗法。 Madrigal已要求对 resmetirom 的 NDA 进行优先审评。该疗法此前获得 FDA 授予的突破性疗法认定。 　　风险提示：临床试验进度不及预期的风险，临床试验结果不及预期的风险，医药政策变动的风险，创新药专利纠纷的风险。

　　本周新药行情回顾： 2023 年 7 月 10 日-2023 年 7 月 14 日，新药板块涨幅前 5 企业： 迈博药业（ 53.1%）、和铂医药（ 32.4%）、康诺亚（ 14.1%）、云顶新耀（ 11.6%）、开拓药业（ 10.7%）。 跌幅前 5 企业： 天演药业（ -8.8%）、盟科药业（ -5.7%）、康乃德（ -5.3%）、再鼎医药（ -2.6%）、贝达药业（ -2.3%）。 　　本周新药行业重点分析： 　　本周百济神州与映恩生物宣布达成一项关于 ADC 药物的独家选择权和授权合作协议，百济神州将从获得映恩生物一款在研、临床前 ADC药物的全球开发和商业化权利，该药物将用于治疗特定实体瘤患者。目前百济神州已在 ADC 领域布局了从 Zymeworks 引进的 HER2 双抗ADC ZW49，此外还正在自主开发自有 ADC 技术；本次从映恩生物引进的 ADC 将进一步扩展其在 ADC 领域的布局。考虑到映恩生物方面已在 2023年 4月将两款 ADC药物 DB-1303和 DB-1311授权给 BioNTech，我们认为映恩生物 ADC 平台技术受业内认可度较高，未来百济神州引进的 ADC 药物确定性相对较高。 　　根据映恩生物 ADC 专利，映恩生物的 ADC 技术仅仅针对第一三共技术平台中毒素 Dxd 进行改造优化，技术平台确定性高，有望最大程度保留有效性。对比来看映恩生物 ADC 与第一三共 DXd 系列 ADC 药物具有较为相似的结构： 　　1）接头部分均为 Mc 接头； 　　2）释放单元均为 GGFG 结构； 　　3） payload 均为依喜替康类似物，区别在于映恩生物在 Dxd 酰胺α位用一个环状烷烃替换原有的亚甲基（例如六元环、四元环）。 　　本周新药获批&受理情况： 　　本周国内 3 个新药或新适应症获批上市， 36 个新药获批 IND， 46 个新药 IND 获受理， 9 个新药 NDA 获受理。 　　本周国内新药行业 TOP3 重点关注： 　　（ 1） 7 月 10 日，百济神州和映恩生物共同宣布，双方达成一项独家选择权和授权合作协议，百济神州获得一款在研的临床前抗体偶联药物的全球开发和商业化权利，该药物将用于治疗特定实体瘤患者。 　　（ 2） 近日， 绿叶制药发布新闻稿称，《注射用利培酮微球（ II）治疗急性期分裂症的疗效及安全性研究》出版， 结果证实了该药物在治疗精神分裂症急性期阶段的优势和特点。（ 3） 7 月 11 日，君实生物宣布 CDE 受理了抗 PD-1 单抗药物特瑞普利单抗的新适应症上市申请，用于不可切除或转移性肾细胞癌患者一线治疗。这是特瑞普利单抗在中国递交的第 9 项上市申请。 　　本周海外新药行业 TOP3 重点关注： 　　（ 1） 第一三共与阿斯利康开发的 ADC 优赫得获 NMPA 批准， 适用于治疗在转移性疾病阶段接受过系统治疗的，或在辅助化疗期间或完成后半年内复发的不可切除或转移性 HER2 低表达成人乳腺癌患者。 　　（ 2） 日前，礼来宣布 NEJM 在线发表了其 BTK 抑制剂 pirtobrutinib的 1/2 期试验 BRUIN 的详细结果。该试验评估了药物在以前接受过BTK 抑制剂治疗的 CLL 或 SLL 成年患者中的临床疗效和安全性。 　　（ 3） 日前， Incyte 公司发表药品 Opzelura 乳膏在治疗特应性皮炎儿童（ 2 至 12 岁）的关键性 3 期临床试验 TRuE-AD3 的积极顶线结果。试验达成主要终点， Opzelura 可有效缓解患者特应性皮炎症状。 　　风险提示：临床试验进度不及预期的风险，临床试验结果不及预期的风险，医药政策变动的风险，创新药专利纠纷的风险

中心思想 业绩稳健增长，多维驱动发展 天坛生物2023年上半年业绩表现强劲，营业收入和归母净利润均实现高速增长，尤其第二季度业绩保持稳健。这主要得益于公司在浆站建设、产能扩张以及新产品研发方面的持续投入和有序推进，为公司未来的持续增长奠定了坚实基础。 战略布局深化，巩固行业领先地位 公司通过加速浆站拓展、优化产能布局和推进多项在研项目，不断巩固其在国内血制品行业的领先地位。浆站数量和采浆规模的持续扩大，以及新产品的陆续获批上市，将进一步提升公司的综合竞争力和市场份额。 主要内容 2023年半年度业绩概览 营收与利润双双实现高增长 根据业绩快报，天坛生物2023年上半年预计实现营业收入26.92亿元，同比增长42.4%；归母净利润5.64亿元，同比增长46.5%；扣非归母净利润5.56亿元，同比增长48.6%。 第二季度业绩表现稳健 2023年第二季度单季度，公司预计实现营业收入14.00亿元，同比增长18.1%；归母净利润3.02亿元，同比增长16.2%；扣非归母净利润3.03亿元，同比增长17.4%。 浆站建设有序推进，血源规模持续扩大 采浆规模与浆站数量保持领先 2022年，公司新设22家浆站，所属60家在营单采血浆站采集血浆2035吨，同比增长11%，采浆规模和浆站数量均保持国内领先。 新浆站获批与恢复采浆进展顺利 2023年初至今，临城浆站、竹山浆站等14家浆站陆续取得《单采血浆许可证》。此外，通过收购西安血制，富平浆站、白水浆站已于2023年2月取得换发后的采浆许可证并顺利实现采浆。 浆站网络持续扩张 截至目前，公司在营浆站总量已达76家，另有至少26家浆站正在筹建中，为公司血源规模的进一步扩大奠定基础。 产能建设持续推进，多项在研项目进展顺利 生产基地建设与投产 成都蓉生永安项目已于2022年8月顺利投产，涵盖白蛋白、静丙、PCC、八因子等产品。成都蓉生重组因子车间项目、上海血制云南项目均已完成建设并投入试生产。兰州血制兰州项目、贵州血制人凝血酶原复合物中试车间改造项目、武汉血制血浆蛋白综合利用中试车间项目也取得显著进展。 创新产品研发成果丰硕 成都蓉生的重组八因子、10%层析静丙、纤原和兰州血制的PCC已提交上市注册申请，并均通过药品注册核查（药学）和GMP符合性二合一检查。成都蓉生的皮下注射人免疫球蛋白及静注巨细胞病毒人免疫球蛋白（pH4）已进入Ⅲ期临床，注射用重组人凝血因子Ⅶa已完成Ⅰ期临床试验，即将开展Ⅲ期临床试验。 投资建议与风险提示 盈利预测与目标价 安信证券预计公司2023-2025年收入增速分别为20.9%、19.5%、16.8%，净利润增速分别为20.1%、19.6%、17.2%。对应EPS分别为0.64元、0.77元、0.90元。维持“买入-A”投资评级，6个月目标价为32.10元，相当于2023年50倍的动态市盈率。 主要风险因素 报告提示的风险包括浆源拓展不及预期、产品市场推广及销售不及预期、产能建设进度不及预期以及新产品研发进度不及预期。 总结 天坛生物2023年上半年业绩表现出色，营业收入和净利润均实现高速增长，显示出公司强劲的盈利能力和发展势头。这主要得益于公司在浆站网络建设方面的持续投入和显著成效，采浆规模和浆站数量均保持行业领先。同时，公司在产能建设和新产品研发方面也取得了重要进展，多个生产项目顺利投产或建设中，多项创新产品进入临床后期或提交上市申请，为公司未来的业绩增长提供了坚实支撑。尽管存在浆源拓展、市场推广、产能建设和新产品研发等方面的风险，但综合来看，公司通过多维度战略布局，有望持续巩固其市场地位并实现长期稳健发展。

中心思想 分子诊断龙头地位稳固，HPV早筛引领新增长 凯普生物作为国内分子诊断领域的领先企业，通过其“凯普生物（产品）+凯普医检（服务）+凯普大健康（医疗）”的“三个凯普”协同发展战略，构建了覆盖基因检测全产业链的解决方案。公司在妇幼健康、出生缺陷和传染病等核心领域深耕多年，尤其在宫颈癌HPV检测方面，凭借其HPV12+2产品获得国内首张早筛注册证，有望在政策推动和市场扩容的双重利好下，显著扩大市场份额并带来可观的业绩增量。 常规业务全面复苏，医学实验室网络赋能长期发展 尽管2023年第一季度受新冠检测业务大幅减少影响，公司业绩短期承压，但其非新冠常规业务（包括STD、耳聋基因、地贫检测等）在疫情后有望实现快速复苏和持续增长。凯普生物在疫情期间快速拓展的全国医学实验室网络，通过“以战养战”积累了高端检测仪器和技术平台，并在疫情结束后果断计提减值，轻装上阵，为常规检测服务在后疫情时代的快速高质量增长奠定了坚实基础，使其成为公司未来重要的增长极。 主要内容 1. 凯普生物：分子诊断龙头企业，“三个凯普”布局基因检测全产业链 1.1. 深耕分子诊断领域，打造“检测产品+检测服务+健康服务”全流程解决方案 公司定位与业务范围： 凯普生物是国内领先的分子诊断产品及服务一体化提供商，专注于妇幼健康、出生缺陷和传染性疾病等领域，产品广泛应用于临床检测、大规模人口筛查、出生缺陷防控和公共卫生防控。 发展历程： 公司于2000年成立，以导流杂交技术切入HPV分子诊断，2017年上市。2015年起布局第三方医学检验中心（ICL），并在疫情期间迅速扩张。2023年6月，其HPV12+2产品获得国内首张宫颈癌HPV筛查证，进一步巩固行业领导地位。 “三个凯普”协同战略： 公司构建了“凯普生物（分子检测产品）+凯普医检（第三方医学检验服务）+凯普大健康（医疗服务）”的三维业务平台，实现全流程临床解决方案，各板块相互协同，形成良性循环。 业绩表现与结构： 2022年公司实现营业总收入55.97亿元，同比增长109.39%，归母净利润17.25亿元，同比增长102.48%。其中，医学实验室检测业务收入43.05亿元，同比增长162.02%，主要由新冠检测贡献。2023年第一季度，受新冠业务减少影响，营收和归母净利润分别同比减少80.00%和86.92%。 常规业务复苏展望： 预计疫情后，公司非新冠常规分子诊断产品（如HPV试剂CAGR 15.59%，其他试剂CAGR 37.50%）和非新冠医学检验收入（2016-2019年CAGR 70.03%，2019-2022年CAGR 31.80%）将实现快速增长，利润率有望回归常态水平。 股权结构： 创始人管乔中家族为公司实际控制人，通过家族企业+员工持股方式增强决策一致性与向心力。 1.2. 内部研发不断孵化重磅新品，外部合作推进各项业务加速落地 核心技术优势： 凯普生物拥有自主创新的导流杂交技术平台，该技术将传统DNA杂交时间从数小时缩短至数分钟，提高了检测效率和准确率，并荣获第18届中国发明专利金奖。 高强度研发投入： 2022年公司研发投入2.56亿元，同比增长104.80%。截至2023年一季度末，在研项目超过60项，聚焦妇幼健康领域，涵盖病原体、遗传病、肿瘤早期诊断和个体化用药指导等，多项重磅创新产品已进入临床或注册阶段。 广泛的战略合作： 公司与岛津（质谱）、华大智造（测序平台）、康圣环球（器械采购和医疗服务）、迈瑞医疗（医疗机构建设）、联影医疗（影像设备）等行业头部企业建立战略合作关系，旨在加速产研转化、降低运营成本并提高上游技术和产品的可控度。 2. 分子检测：妇幼健康领域领导者，HPV 早筛证带来可观业绩增量 2.1. 凯普HPV12+2 获批国内宫颈癌早筛第一证，打开广阔增量空间 宫颈癌防治重要性： 宫颈癌是全球女性第四大癌症死因，我国是宫颈癌负担最重的国家之一，2020年新发病例11万，死亡病例6万。其病因明确（几乎100%由HPV感染引起），且癌前病变时间长（7-10年），早期筛查和干预意义重大。 HPV检测优势： 相比传统细胞学检测，HPV-DNA检测具有更高的灵敏度、自动化程度和易判读性，且经济成本效益更优。多项研究支持每五年进行一次HPV检测是最具经济成本效益的宫颈癌筛查方式。 市场规模与政策驱动： 中国HPV分子诊断市场快速扩容，从2015年的7.71亿元增长到2019年的17.70亿元，预计2024年将达到44亿元，2019-2024年CAGR为20.0%。国家政策明确将HPV检测列为宫颈癌初筛方法，目标到2025年底适龄妇女筛查率达到50%以上。 凯普HPV12+2首证： 2023年6月21日，凯普HPV12+2检测试剂获得国内首张宫颈癌HPV筛查证，是目前中国唯一一款经过前瞻性、大规模、多中心临床试验验证的HPV检测产品，明确适用于“宫颈癌初筛”、“宫颈癌联合筛查”和“ASC-US人群分流”。 性能与市场影响： 凯普HPV12+2的临床试验结果显示，其检测CIN2+的灵敏度为93.60%，特异度为88.46%，媲美HPV+细胞学联合筛查。该首证大幅提升了宫颈癌筛查市场的合规、性能和临床试验门槛，凯普生物有望凭借先发优势和独占期扩大领先地位。 业绩测算： 预计凯普HPV12+2宫颈癌筛查业务收入在2023年将实现同比173.39%的增长，并在2023-2025年间实现37.31%的年均复合增长。 2.2. STD 分子检测市场快速成长，公司十联检产品有望带动放量 STD市场概况： 性传播疾病（STD）分子检测市场快速增长，2019年我国出厂端市场规模为2.36亿元，预计2024年将达到12.04亿元，2019-2024年CAGR为38.53%。2019年市场CR5为76.70%，凯普生物占比8.9%，排名第四。 凯普产品优势： 公司在STD核酸检测领域拥有单检、二联检、三联检、十联检等多层次产品矩阵。其独家STD十联检是国内首个实现一次取样、一次实验同步检测十种病原微生物的试剂盒，能精准确定病原、发现交叉混合感染和无症状感染，有效避免漏检并指导临床治疗。 市场空间测算： 假设STD分子检测最终渗透率为50%，按50元/人份单价测算，STD分子检测出厂端市场空间有望达48.05亿元。 2.3. 凯普参与起草行业标准+打造防控示范样本，占据耳聋基因检测市场先机 耳聋防治需求： 我国听力残疾人群达2780万，其中0-6岁儿童超80万。60%致聋原因为基因缺陷，耳聋基因检测是筛查和预防先天性听力障碍出生缺陷的有效手段。 凯普产品与行业地位： 凯普生物的耳聋易感基因检测试剂盒采用PCR+导流杂交法，能一次性检测4个基因13个突变位点，非综合征耳聋检出率近80%，检测效率高。公司已参与起草《耳聋基因突变检测试剂盒》行业标准。 “佛山模式”示范效应： 公司联合中国妇幼保健协会在全国建立超300家“出生缺陷防控-耳聋基因检测示范基地”，其中“佛山耳聋基因防控模式”取得显著成效，佛山市启聪学校听障学生从1000多人下降至几十人，该经验正在全国推广。 市场空间测算： 假设2025年全国新生儿900万人，婚孕产检人群980万人，按120元/份单价测算，全国耳聋基因检测试剂盒销售空间有望达22.56亿元。 2.4. 凯普首推一管血双型检测，打造“梅州模式”推动地贫检测普及 地贫防治挑战： 地中海贫血是最常见的危害严重的单基因遗传病之一，我国重型和中间型地贫患者达30万人，基因携带者超3000万人，集中于长江以南十省市。临床上暂无根治重型地贫的方法，出生缺陷筛查是根本措施。 分子检测关键作用： 传统筛查方法（血常规、血红蛋白电泳、胎儿超声）存在假阳性率高、漏筛等缺点，最终确诊需依赖高特异性、高灵敏度的分子诊断法。 凯普产品创新： 公司α、β地中海贫血基因检测试剂盒（PCR+导流杂交法）实现对α地贫和β地贫基因的一管扩增，覆盖中国人群95%以上突变，具有快速便捷、无需电泳、通量高、准确率高等优势。 “梅州模式”推广： 凯普与梅州市妇女儿童医院共同建立地贫基因检测实验室，形成政府主导、三级网络、创新技术支撑的“梅州地贫防控模式”。该模式使2012-2021年梅州当地重型地贫发生率下降93%，得到国家卫健委等高度肯定并在全国推广。 市场空间测算： 假设2025年南方十省新生儿350万人，婚孕产检人群350万人，按100元/份单价测算，南方十省地贫基因检测试剂盒销售空间有望达7亿元。 3. 检测服务：全面布局医学实验室，常规检测有望成为又一增长极 抗疫贡献与业绩增长： 2022年公司医学检验服务实现营业收入43.05亿元，同比增长162.02%，其中香港检验中心贡献净利润7.34亿元。公司在抗疫中表现出色，获得多方肯定，树立了良好企业形象。 广泛的实验室网络： 凯普生物的第二业务板块是医学检验服务。截至2023年第一季度，公司已形成全国36家医学实验室和16家理化实验室的第三方检验网络，经营场地近10万平方米，配备高端检测设备数百套。 行业领先的服务质量： 公司内地多地医学检验所获得ISO15189认证，新冠检测阳性样本复核准确率多次达到100%。香港实验室是香港首家通过分子病理专业ISO15189认证的第三方检验中心，在疫情期间承担了香港特区约30%的新冠核酸检测任务。 合作共建业务模式： 公司积极响应医疗新基建，瞄准地市医学实验室建设需求，开展区域检验中心、区域病理&分子病理诊断中心、串联质谱实验室等多种合作共建方案，将先进分子医学检验技术和服务带到基层医疗机构。 轻装上阵迎常规业务增长： 疫情期间，公司通过“以战养战”加速常规检测项目仪器储备，配备了串联质谱、高通量测序、数字PCR等高端技术平台，并与迈瑞医疗、华大智造、岛津等头部企业建立战略合作。同时，公司在疫情结束时果断对相关仪器设备计提大额减值，有效控制了未来业绩压力，为后疫情时代常规检测服务实现快速高质量增长奠定基础。 4. 盈利预测与估值 关键假设： 预计新冠产品销售基本停止；HPV早筛证及非新冠常规项目复苏带动自产产品销售收入增长（2023-2025年同比增长-3.0%、31.0%、22.0%）；外购产品销售收入恢复常态（2023-2025年同比增长-90.00%、15.00%、15.00%）；检验服务收入在非新冠常规检测带动下上升（2023-2025年同比增长-90.5%、45.0%、30.0%）。 财务预测： 预计公司2023-2025年营业总收入分别为14.63亿元、19.70亿元、24.50亿元，同比增速分别为-73.9%、34.7%、24.3%。归母净利润分别为3.04亿元、4.14亿元、5.23亿元，同比增速分别为-82.4%、36.1%、26.1%。 投资建议： 首次给予“买入-A”投资评级，6个月目标价14.07元，相当于2023年30倍的动态市盈率。 5. 风险提示 国内外疫情及相关防疫政策不确定性，可能导致非新冠业务恢复及增长不及预期。 行业竞争进一步加剧，可能引发价格战，导致分子诊断业务收入增长减缓或下降；同行业其他企业HPV早筛适应症获批进度超预期，可能影响凯普生物相关产品销售。 公司在研项目上市进程不及预期，可能导致未来收入增长乏力。 本报告的假设及预测不及预期，可能导致公司盈利状况低于预测。 总结 凯普生物作为分子诊断领域的领军企业，凭借其“三个凯普”的战略布局，在妇幼健康、出生缺陷和传染病等关键领域建立了深厚的竞争优势。公司核心亮点在于其HPV12+2产品获得国内首张宫颈癌HPV早筛注册证，在国家政策支持和市场需求扩容的背景下，该产品有望显著驱动公司业绩增长。 尽管短期内受新冠检测业务退出影响，公司2023年业绩面临调整，但其在疫情期间快速扩张的医学实验室网络，以及在STD、耳聋基因、地贫检测等常规业务领域的领先地位和创新模式，为公司在后疫情时代的快速复苏和高质量增长奠定了坚实基础。公司持续的研发投入和广泛的战略合作，进一步增强了其长期发展潜力。综合来看，凯普生物具备持续增长的潜力，建议关注其常规业务的恢复和新产品的市场表现。

中心思想 医保商保信息共享的战略意义 国家金融监督管理总局与国家医疗保障局联合起草的《关于推进商业健康保险信息平台与国家医疗保障信息平台信息共享的协议（征求意见稿）》的发布，标志着我国商保与医保信息共享机制建设迈出了关键一步。此举旨在通过双平台总对总对接，实现医疗健康数据的互联互通，从而推动多层次医疗保障体系的健全完善，并为商业健康保险行业的发展注入新动能。 赋能险企控费增效与产品创新 信息共享将显著提升保险公司在风险管理、产品开发和运营效率方面的能力。通过获取更全面的医保数据，险企能够更精准地进行风险细分和精算定价，开发出更具个性化和差异化的健康险产品。同时，信息互通有助于有效遏制医疗欺诈等道德风险行为，优化核保理赔流程，减少损失，进而实现费用管控水平的改善和经营效率的提升。 主要内容 事件：商保医保信息共享协议征求意见稿发布 政策背景与里程碑 2023年6月，国家金融监督管理总局与国家医疗保障局联合起草了《关于推进商业健康保险信息平台与国家医疗保障信息平台信息共享的协议（征求意见稿）》，并向各省份医保部门征求意见和建议。此举被视为商保医保信息共享机制建设的“破冰”之举，意味着信息共享的细则雏形已初步确立，机制正式落地的里程碑节点有望加速到来，将推动保险行业与医保部门达成更深入的合作。 合作细则初定，信息共享加速推进 合作领域与模式 双平台将在六个核心领域开展合作，具体包括： 政策性业务： 大病保险、长期护理保险等政策性业务的信息共享，支持医保部门和保险监管部门加强业务监测分析，提升保险公司承办服务能力，并科学设计保障方案。 目录与机构信息： 药品、医用耗材和医疗服务项目等目录，以及定点医药机构和医护人员等方面的信息共享，支持基本医保和商业健康保险在保障范围和水平上实现有效衔接。 历史数据分析： 汇总分析基本医保和商业健康保险历史数据，支持商业健康保险针对特定地区、特定人群开发个性化产品。 支付结算情况： 定点医药机构支付结算情况的信息共享，支持商业健康保险提高理赔处理时效，提供快速理赔服务。 参保报销与投保理赔： 基本医保参保报销和商业健康保险投保理赔情况的信息共享，支持医保部门和保险公司在医疗费用管控方面开展合作，有效识别和控制不合理医疗费用，助力社会信用体系建设。 其他合作领域： 双方同意开展合作的其他领域。 合作方式将依托商业健康保险信息平台和国家医疗保障信息平台，通过“总对总”对接，以适当方式进行信息共享。 机制建设持续深化 近年来，我国商保医保信息共享机制建设持续推进。从2019年《健康中国行动（2019—2030年）》提出促进各制度间互补联动，到2020年《关于促进社会服务领域商业保险发展的意见》探索平台信息共享，再到2022年《深化医药卫生体制改革2022年重点工作任务》明确探索推进医保信息平台与商业健康保险信息平台信息共享，政策层面持续释放积极信号。本次征求意见稿的出台，是这一系列政策推进的最新成果，预示着信息共享将从探索阶段走向实质性落地。 控费提效空间打开，利好险企经营发展 医疗欺诈风险遏制 由于信息共享不完备、健康险产品特性及道德风险等因素，健康险领域的欺诈风控一直是险企经营的重点。据美国卫生保健反欺诈协会（NHCAA）数据，每年因医疗欺诈造成的经济损失达数百亿美元，保守估计每年医疗支出的3%源自于医疗欺诈。在中国，2022年医保系统共检查定点医药机构76.7万家，处理违法违规机构39.8万家，显示出医疗欺诈问题的普遍性。商保医保信息的互联共享，将有效遏制道德风险行为，为险企提供更全面的数据支持，从而减少欺诈损失。 产品创设与核保理赔优化 信息共享将为险企带来显著的经营效益提升： 产品创设： 医保信息将丰富险企的底层数据基础，有助于险企提升风险细分及精算定价能力，推动更多个性化、差异化健康险产品加速落地，更好地满足居民日益多元的医疗保障需求。 核保理赔： 信息共享有助于险企优化风控模型、提升核保精准度、减少欺诈损失，从而赋能险企费用管控水平改善及经营效率提升。通过更准确地识别不合理医疗费用，险企能够提高理赔处理时效，为客户提供更快速便捷的服务。 投资建议与风险提示 重点关注标的 鉴于商保医保信息共享协议征求意见稿的出台将推动保险行业与医保部门深入合作、多层次医疗保障体系健全完善、险企经营提质增效，报告建议关注在大病保险客户基础坚实、信息系统对接完善成熟的标的，如中国财险（H）和中国人寿。 潜在风险因素 尽管前景积极，但仍需关注潜在风险： 政策推进不及预期： 协议的最终落地和实施可能面临时间上的不确定性或细则调整。 隐私安全问题： 大规模数据共享可能引发个人隐私保护和数据安全方面的挑战。 技术应用难点： 跨平台信息系统对接和数据整合可能存在技术复杂性和实施难度。 总结 商保医保信息共享协议征求意见稿的发布，是推动我国多层次医疗保障体系建设的重要一步，对商业健康保险行业具有深远影响。通过实现医保与商保平台间的数据互联互通，保险公司将获得更丰富的数据基础，从而在产品创新、风险管理、核保理赔及费用管控方面实现显著提升，有效遏制医疗欺诈，提高经营效率和盈利水平。尽管存在政策推进、隐私安全和技术应用等风险，但信息共享的趋势将为保险行业带来新的发展机遇，建议关注在大病保险领域具有优势和成熟信息系统的相关险企。

　　本周新药行情回顾：2023年7月3日-2023年7月7日，新药板块涨幅前5企业：康宁杰瑞（22.3%）、亘喜生物（19.7%）、荣昌生物（15.1%）、复宏汉霖（14.4%）、华领医药（12.7%）。跌幅前5企业：加科思（-29.3%）、云顶新耀（-21.1%）、嘉和生物（-16.3%）、永泰生物（-9.9%）、天境生物（-9.7%）。 　　本周新药行业重点分析： 　　近日国家医保局发布《谈判药品续约规则（2023年版征求意见稿）》、《非独家药品竞价规则（征求意见稿）》，对谈判药品续约规则、非独家药品竞价规则最新要求进行意见征求。最新意见稿相对去年发布的相关规则对医保谈判规则进一步细化与明确，并在谈判降幅等方面表现出明显的改善。 　　结合去年的续约政策来看今年的续约政策，其实上述文件是对整个创新药产品生命周期内怎么谈医保，怎么降价做了一个整体的阐述。去年的政策说明了创新药首次谈判进医保后如何续约的问题，今年发布这个文件则说明了在续约之后如何进一步续约的问题。结合两个文件，梳理下来创新药医保谈判的整体流程如下： 　　首次医保谈判（第1年，降幅约50-60%）—医保续约（2-4年内，降幅按照规则执行）—医保续约（＞4年，降幅在既往规则上按照50%执行）—纳入常规目录（＞8年后） 　　此外，梳理国内药企创新药纳入医保情况，我们梳理出已满足连续4年纳入医保的谈判药物有：恒瑞医药的硫培非格司亭、阿帕替尼、吡咯替尼、信达生物的信迪利单抗、中生的安罗替尼、信立泰的阿利沙坦酯、和黄的呋喹替尼、丽珠的注射用艾普拉唑、微芯生物的西达本胺等。 　　本周新药获批&受理情况： 　　本周国内13个新药或新适应症获批上市，28个新药获批IND，23个新药IND获受理，6个新药NDA获受理。 　　本周国内新药行业TOP3重点关注： 　　（1）7月5日，翰森制药EGFR/c-Met双抗首次启动临床，针对晚期恶性实体瘤。该药是翰森制药从普米斯生物引进的新药，首付款、潜在付款以及特许权使用费总计高达14亿元。 　　（2）7月4日，NMPA官网显示，华东医药子公司中美华东的利拉鲁肽注射液获批新适应症，用于肥胖或超重，为国内首家提交利拉鲁肽生物类似药两个适应症（糖尿病、肥胖或超重）成功获批的企业。 　　（3）7月4日，三生制药盐酸纳呋拉啡口腔崩解片获国家药监局批准上市，用于改善血液透析患者现有治疗疗效不理想的瘙痒症，特别适合吞咽功能受损的患者或饮水量受到限制的患者。 　　本周海外新药行业TOP3重点关注： 　　（1）7月4日，勃林格殷格翰公布了佩索利单抗临床试验的最新数据。与安慰剂治疗相比，佩索利单抗能显著降低GPP发作风险84%长达48周。 　　（2）7月7日，美国FDA宣布将阿尔茨海默病疗法Leqembi转为传统批准，是首款靶向β淀粉样蛋白，且由加速转为传统批准的阿尔茨海默病疗法，也是20年来FDA首次完全批准一款阿尔茨海默病药物。 　　（3）近日强生旗下杨森公司宣布其与Protagonist Therapeutics共同开发的拮抗多肽JNJ-2113在一项2b期临床试验中，针对中度至重度斑块状银屑病的成年患者，达到了所有主要和次要疗效终点。 　　风险提示：临床试验进度不及预期的风险，临床试验结果不及预期的风险，医药政策变动的风险，创新药专利纠纷的风险。

中心思想 业绩强劲增长与经营模式转型 顺丰控股2023年上半年业绩预告显示，归母净利润和扣除非经常性损益的净利润均实现60%以上的显著增长，尤其第二季度持续兑现健康经营，验证了公司经营模式的成功转型。公司通过时效件业务的韧性增长、全面推进的降本增效策略以及新业务的盈利能力改善，有效抵消了外部不利因素，盈利能力和利润率水平持续提升。 长期价值凸显与国际化战略布局 随着资本开支高峰的结束和可持续健康发展基调的确立，公司未来2023-2025年的业绩能见度高，股权激励计划也强化了业绩兑现的确定性。港股融资的早期研究以及与极兔的合作，预示着顺丰在国际化发展战略上的审慎扩张，有望打开远期成长空间，从而凸显其长期配置价值。 主要内容 2023年上半年业绩表现与驱动因素分析 业绩预告亮点： 顺丰控股预计2023年上半年归属于上市公司股东的净利润为40.2亿元至42.2亿元，同比增长60%至68%。扣除非经常性损益的净利润预计为35.4亿元至37.4亿元，同比增长65%至74%。这一增长显著高于2022年全年净利润44.6%的增长率，显示出公司核心业务盈利能力的加速提升。 Q2经营成果： 预计第二季度归母净利润达到23亿至25亿元，同比和环比均实现大幅改善。这与公司在2022年第四季度业绩符合预期，经营改善持续兑现的趋势相符，进一步印证了公司健康经营策略的有效性。 核心增长动力： 时效件业务韧性： 在当前经济弱复苏的市场环境下，Q2时效件需求保持稳定增长，体现了其业务的抗周期性和核心竞争力。 降本增效成效显著： 公司持续推进多网融通、资源规划优化以及深化模式变革与创新，有效控制了运营成本，提升了整体效率。从财务指标来看，销售费用率从2021年的1.4%下降至2022年的1.0%，并预计在2023-2025年维持在1.0%左右。管理费用率也从2021年的7.3%下降至2022年的6.6%，预计2025年将进一步优化至6.2%。四费（销售、管理、研发、财务费用）占营业收入的比重从2021年的10.4%持续下降至2022年的9.1%，并预计在2025年降至8.5%，表明公司在费用控制方面取得了显著进展。 新业务盈利能力改善： 顺丰同城业务在2023年上半年实现扭亏为盈，相较去年同期亏损1.44亿元，显示出新业务孵化进入收获期。快运业务也预计实现明显盈利改善，与德邦、安能等同行表现一致，进一步拓宽了公司的盈利来源。 外部影响的有效对冲： 尽管面临丰网出售带来的利润表不利影响（包括亏损计提及相关补贴发放）以及嘉里物流持续较低的利润贡献，公司主业的强劲表现成功对冲了这些负面因素，确保了整体业绩的健康增长。 经营策略转型与未来发展路径 资本开支周期结束与资产效率提升： 公司已度过资本开支高峰期，这为利润率的持续改善提供了基础。从运营效率指标看，固定资产周转天数预计将从2023年的56天逐步下降至2025年的41天，显示公司资产利用效率的显著提升。投资资本周转天数也预计从2023年的87天大幅缩短至2025年的50天，表明资本投入回报周期加快。 可持续健康发展基调： 公司明确了可持续健康发展的经营基调，降低了盲目激进扩张的意愿，转而注重精益经营和管理，以实现高质量增长。 利润率与盈利能力持续提升： 在经济弱复苏背景下，公司利润率水平持续改善。净利润率预计从2022年的2.3%提升至2023年的3.1%，并进一步提升至2025年的4.1%。毛利率也预计从2022年的12.5%提升至2025年的14.4%。这些数据共同验证了健康经营模式的可持续性。投资回报率方面，ROE预计从2022年的7.2%提升至2025年的13.3%，ROIC更是从2022年的13.4%大幅提升至2025年的37.4%，显示出公司资本回报能力的显著增强。 2023-2025年业绩能见度高： 业务调整、成本管控的积累以及至2025年的股权激励计划，共同提升了公司未来业绩持续兑现的能力和确定性。公司净利润增长率预计在2023年达到39.6%，2024年35.2%，2025年26.7%，保持高速增长态势。 国际化战略布局： 公司回应港股融资处于早期研究阶段，市场已消化悲观预期。结合公司全球化发展战略及与极兔的合作，预计将审慎合理扩张国际业务，有望打开远期成长空间，进一步提升公司长期价值。 投资建议、财务预测与风险评估 投资评级与目标： 安信证券维持顺丰控股“买入-A”评级，并设定6个月目标价为71.4元。当前股价为45.09元（2023-07-07），目标价意味着约58%的潜在上涨空间。 核心投资逻辑： 公司经营调整到位，成本管控强化，需求回暖带动产能利用率提升，预计业绩将逐季改善。中期视角看，时效件稳健增长仍可期待，嘉里物流并购强化国际竞争力，快运、冷链、供应链等新业务逐步进入收获期。长期看，顺丰有望成长为全球综合物流服务商巨头，持续看好其核心竞争力。 关键财务预测（安信证券）： 营业收入：预计从2023年的2813.6亿元增长至2025年的3593.0亿元，年复合增长率保持在12%以上。 净利润：预计2023年为86.2亿元

中心思想 美丽田园：深耕生美三十年，轻医美驱动二次增长 美丽田园医疗健康（02373.HK）作为中国美容与健康管理服务行业的龙头企业，凭借其深耕三十年的传统美容服务基础，成功将轻医美业务打造为第二增长曲线，并积极布局亚健康管理蓝海市场。公司独特的“直营+加盟+收购”扩张模式、高度标准化的运营能力、多品牌协同效应以及卓越的客户服务闭环，使其在竞争激烈的市场中脱颖而出，展现出优于同业的盈利能力和市场扩张潜力。 行业趋势与公司核心竞争力 当前中国美容机构行业正经历下沉化、集中化和品质化三大趋势，为具备渠道广覆盖、强复制能力和高服务品质的龙头企业提供了发展机遇。美丽田园的核心竞争力在于其门店的强可复制性，通过数字化平台和完善的人才培养体系实现标准化运营；同时，公司以高端生美积累的庞大优质会员为基础，实现向医美和亚健康管理的低成本导流，形成从获客到锁客再到升级客户的完整服务闭环，有效降低获客成本并提升客户粘性与平均消费，从而实现持续的盈利增长。 主要内容 中国美容院第一股，三大业务板块驱动成长 深耕美容服务三十年，轻医美贡献第二增长曲线 美丽田园医疗健康成立于1993年，是中国美容与健康管理服务行业中历史最悠久的国内连锁品牌之一。公司于2023年成功登陆港交所，成为“美容院第一股”。 业务发展历程：公司从旗舰品牌“美丽田园”起家，2010年推出轻医美品牌“秀可儿”，2016年收购“贝黎诗”，2018年成立亚健康管理品牌“研源”，构建了涵盖传统美容、轻医美和亚健康管理的三大业务板块。 市场定位与规模：公司致力于提供美与健康管理服务，引进国际理念和先进技术。其四大品牌矩阵覆盖市场空间超5000亿元，其中传统美容服务市场份额居首位（0.2%），非外科手术类医美服务市场份额第四（0.6%）。 轻医美驱动增长：通过将传统美容服务客户转化为轻医美客户，公司客单价不断提升，轻医美业务成为重要的第二增长曲线。 门店网络：截至2022年底，公司在全国拥有378家门店（189家直营，189家加盟），覆盖102座城市，直营店主要集中在一线和新一线城市。 管理层美容行业经验丰富，引入外部战略投资赋能 公司管理层拥有丰富的行业经验，为公司发展提供战略支持。 核心管理团队：董事长李阳深耕美容行业20年，首席执行官连松泳在医美化妆品行业经验逾十年，首席财务官周敏拥有超过20年连锁企业财务管理经验。 股权结构与战略投资：实际控制人为李阳家族（控股34.68%），2013年引入战略投资人CITIC PE，为公司发展提供专业规划，包括扩大服务覆盖、战略收购、团队建设等。 员工激励：公司设立IGHL、Crest Sail Limited等员工持股平台，有效激励员工。 疫情期间业绩韧性较强，净利率2022年达9.6% 尽管受到疫情影响，公司仍展现出较强的业绩韧性。 营收与净利润：2019-2022财年，公司营业收入从15.03亿元增长至2021年的17.81亿元，2022年因疫情影响下降至16.35亿元。经调整净利润从2019年的1.49亿元增长至2021年的2.27亿元（同比增长42.4%），2022年下降至1.57亿元（同比下降30.6%），主要受上半年封控关店影响。 业务结构变化：医美与生美直营店收入占比上升，加盟店收入占比减小。2022年，传统美容直营/加盟/医美/亚健康管理业务收入占比分别为51.1%/6.8%/37.9%/4.2%。 盈利能力：整体毛利率从2019年的50.4%下滑至2022年的43.9%，主要因疫情期间固定成本上升。销售费用率和管理费用率呈下降趋势（2022年销售费用率17.6%，获客成本仅占1.8%），研发费用率小幅上升至1.9%。经调整净利率在2021年达到12.7%，2022年受疫情影响降至9.6%。 财务状况：公司现金流丰富，2022年经营活动现金流量净额达3.82亿元。资本负债比率54%，偿债能力较强。 美容机构行业走向下沉化、集中化、品质化 传统美容市场稳健增长，市场相对成熟 中国传统美容市场规模庞大且持续增长。 市场规模：2021年市场规模达4032亿元，预计2030年将增长至6402亿元，2020-2030年复合增长率达5.6%。 客户画像：主要为31-50岁的城市女性，平均消费800-1500元，具有高复购和频繁消费特点。2021年接受服务人数达1.55亿人，预计2030年达1.98亿人。 轻医美市场快速扩容，优质商业模式决定高复购率 轻医美市场以其独特的优势快速发展。 轻医美特点：非手术类医美，入门门槛低、价格低、创伤小、恢复快、风险低、见效快、可复原，且单次效果维持时间短，决定了其高复购、高粘性的商业模式。 市场规模与增速：2021年中国轻医美市场规模达977亿元，占比约51.6%，预计2021-2026年复合增长率达19.5%至2375亿元，2030年占比将上升至65.1%。 渗透率提升空间：2020年中国每千人非外科手术类医美项目数16.1次，远低于韩国（50.7次）和美国（30.5次），未来提升空间巨大。 客户画像：约73.0%为女性，76.0%年龄在21-40岁之间，平均每年花费6000-20000元。约67.0%居住于一线及新一线城市。预计2020-2030年消费人数将从1680万人增至6720万人，复合增长率14.9%。 行业痛点：下游服务机构盈利能力不强，获客成本较高。 亚健康管理为蓝海市场，市场空间广阔 亚健康管理市场潜力巨大，尚处于起步阶段。 客户画像：主要为寻求健康检查、咨询及疾病预防的中年客户，以及受亚健康症状影响的城市居民。25-55岁亚健康人群占比超5成。高净值客户青睐，2021年每名客户每年花费1万-20万元。 市场规模与增速：2021年市场规模达70亿元，预计2030年将达290亿元，2021-2030年复合增长率17.1%。 市场集中度：2021年CR5为24.2%，美丽田园市场份额约0.9%，市场参与者较少，未来协同获客能力强的公司将获得更多份额。 中国美容机构行业未来下沉化、集中化、品质化三大趋势 行业发展呈现三大明确趋势。 趋势一：下沉化：消费者需求升级，人均消费有望提升。低线城市医美渗透率（三线城市仅4.3%）远低于一线城市（22.2%），随着城镇化和购买力增强，下沉市场消费潜力巨大。 趋势二：集中化：中国美容院市场竞争格局分散（2021年传统美容CR5仅0.7%，轻医美CR5仅6.3%），连锁化率远低于欧美。行业进入壁垒高（资金、美容师、监管），疫情下小机构出清，利好龙头企业抢占市场，未来有望走向连锁化、集中化。 趋势三：品质化：过去行业存在营销内卷、获客成本高、服务质量参差不齐等问题。在医美广告新规、机构主动战略调整和消费者追求品质而非低价等多方因素推动下，行业将从营销内卷转向服务制胜，依靠口碑营销提升盈利能力。 竞争优势：渠道覆盖广、复制能力强、品牌协同力、服务品质高 渠道网络覆盖全国，直营+加盟两条腿走路 公司通过多元化的渠道策略扩大市场份额。 直营与加盟模式：公司建立了全国最广泛的门店网络之一。直营店（主要贡献收入和利润，2022年收入占比93.2%，毛利占比90.5%）维护品牌资产，坚持高标准服务；加盟模式帮助公司快速抢占市场份额，吸纳三四线城市客户，并通过服务系统将加盟店客户转化为直营店客户。 扩张模式：公司形成了“直营为基础、加盟为手段、收购为辅助”的独特扩张模式。未来有望通过并购整合小而散的机构，并在下沉市场先以加盟试水，再择优收购转为直营。 门店数量与分布：2019-2022年门店数量从280家增至378家，加盟门店增速快于直营。截至2022年底，近九成直营门店分布在一线、新一线城市，低线城市仍有巨大提升空间。公司已覆盖全国100个城市，但门店密度仍有待提升。 门店复制能力强，可实现标准化运营 公司通过标准化运营实现快速扩张。 赛道选择：主动选择轻医美和传统美容赛道，这些项目操作难度较低，对医师依赖性弱，易于标准化复制，避免了手术类医美的高风险和高复制难度。 数字化平台：建立了综合服务平台，通过标准化运营程序和数字化基础设施，确保所有门店提供统一的优质服务，包括100多项运营标准、实时数字化监控和神秘顾客检查机制。 人才培养体系：在上海和武汉建立了“美丽田园培训中心”，提供理论、技术和软性服务培训，注重标准化考核。美疗师平均入职年限6.1年，年度留任率高达74.0%，职业晋升路径清晰，持续输出高质量人才。 多品牌协同关系，传统美容基础为轻医美低成本引进客户 公司多品牌战略形成协同效应。 四大品牌矩阵：美丽田园、贝黎诗（传统美容），秀可儿（轻医美），研源（亚健康管理），在不同细分市场抢占份额。 品牌力与信任：公司旗下品牌知名度高，多次荣获行业大奖，在市场乱象中赢得消费者信任。 品牌协同效应：公司最初通过传统美容服务赢得客户信任，进而将客户需求延伸至医疗美容和亚健康管理，大部分医美和亚健康客户由传统美容客户转化而来，实现了流量高效利用，大大降低了获客成本，形成了“传统美容服务、轻医美服务、亚健康管理”三位一体的有机服务平台。 客户全生命周期服务：公司能够满足客户从基础美容到高阶医美、再到亚健康管理的全生命周期需求，增强客户粘性。 拥有高品质服务及强客户管理能力，盈利能力高于同业 公司以高品质服务和精细化管理提升盈利能力。 高品质服务：提供贴心、专业、安全的服务和高级的门店装修。坚持“客户关怀为中心”，严格消毒，专业培训美容师，自主研发产品，采购先进设备，独家开发维纳斯抗衰女神机。 数字化平台洞察需求：建设线上线下一体化融合运营平台，通过数字化技术收集客户信息，精准洞察并满足客户动态需求。 口碑营销与成本优势：通过高品质服务走高端路线，享有溢价，实现口碑营销，销售费用率低于可比公司，毛利率和净利率高于可比公司。 营销策略：线上与天猫、抖音、大众点评等平台合作，赞助商业活动，邀请知名女星刘涛代言；线下在繁华地段投放广告牌。 战略合作：与贝泰妮旗下AOXMED合作推出特色皮肤管理项目，提升品牌知名度。 客户关系管理：通过客户关系管理系统积累96份客户标签，分析客户交易模式、服务需求、消费轨迹、行为偏好及终身价值，及时反馈客户意见，处理投诉。 高粘性会员：2022年直营店活跃会员达7.8万名，平均到店9.5次，平均消费1.9万元，复购率高达83.2%（3年复购率72.3%）。传统美容、医美、亚健康管理业务的活跃会员数和平均消费均表现良好。 门店数量快速增长，单店模型尚存优化空间 测算门店总数空间高达804家，23年预计新增门店超50家 公司门店扩张潜力巨大。 门店现状：截至2022年，公司拥有378家门店（直营189家，加盟189家），其中传统美容服务门店占绝大部分（163家直营+189家加盟），秀可儿20家，研源6家。 传统美容门店空间：根据商圈数和不同线级城市消费能力测算，传统美容门店总数空间预计为718家（直营344家，加盟374家）。 医疗美容门店空间：轻医美市场快速扩容，渗透率仍有提升空间。假设公司未来轻医美市场份额达到4%，预计潜在门店总数空间为67家。 亚健康管理门店空间：由于客单价高，主要面向高净值人群，预计一线及新一线城市每个城市潜在拥有一家研源医疗中心，总计19家门店。 未来门店增长预测：预计2023-2025年公司门店总数将分别达到428/487/553家，每年新增门店超50家。 门店利用率有待提升，单店利润尚有上行空间 公司单店盈利能力仍有优化空间。 单店利润贡献：2021年直营店平均单店利润贡献94万元，加盟店38万元。传统美容直营/秀可儿/研源单店净利润分别为13/838/-86万元。 门店利用率：2021年传统美容服务/秀可儿/研源医疗中心的门店利用率分别为60%/40%/15.3%，仍有较大上升空间。 单店模型优化潜力：随着门店利用率提升，预计直营及加盟门店的单店收入和利润贡献将显著增加。在不同利用率假设下，单店收入和毛利均有可观增长。 盈利预测与估值 盈利预测 基于门店扩张和单店收入增长假设，公司未来业绩可期。 门店扩张假设：预计2023-2025年，传统美容直营/加盟/医疗美容/亚健康管理门店的新开数量分别为18/30/2/0、22/32/3/2、25/35/4/2家。 单店收入增速假设：预计2023-2025年，各业务单店收入贡献增速分别为25%/25%/35%/10%、5%/5%/3%/3%、5%/5%/3%/3%。 业绩预测：预计2023-2025年公司营业收入同比增速分别为+41.7%/+18.3%/+19.1%，达到23.17/27.41/32.64亿元。经调整净利润同比增速分别为+11.9%/+13.0%/+13.5%，达到2.76/3.56/4.42亿元。归母净利润同比增速分别为+11.5%/+12.6%/+13.2%，达到2.66/3.46/4.32亿元。 估值与投资建议 公司估值具备吸引力，给予“买入-A”评级。 估值水平：截至2023年7月3日，公司对应2023/2024年PE为22.2/17.0倍，低于美容护理板块整体估值。 可比公司：选取朗姿股份、医思健康、爱尔眼科、巨子生物、爱美客作为可比公司。 投资评级：首次给予“买入-A”投资评级，6个月目标价32.14港元，相当于2023年30倍动态市盈率，目标市值87.48亿港元。 风险提示 投资美丽田园医疗健康存在以下风险： 宏观经济波动与消费复苏不及预期：公司产品属于可选消费，受经济波动和消费需求影响较大。 行业监管风险：医美行业监管趋严，若公司未能严格遵守法律法规，可能面临监管风险。 新产品和新业务发展不及预期：未能精准掌握市场趋势或成功丰富服务、产品及业务，可能导致利润率下降。 医疗事故纠纷风险：医疗美容服务存在服务缺陷引起的医疗事故纠纷，可能面临诉讼索赔并影响品牌信誉。 单店模型测算及开店假设不及预期：本文测算和假设存在局限性，可能影响报告准确性。 总结 美丽田园医疗健康凭借其三十年的行业深耕和在传统美容领域的龙头地位，成功构建了以轻医美为核心增长引擎、亚健康管理为蓝海布局的三大业务板块。公司独特的“直营+加盟+收购”扩张策略、高度标准化的运营体系、多品牌间的协同导流效应，以及卓越的高品质服务和客户管理能力，使其在市场中具备显著的竞争优势和高于同业的盈利水平。 当前中国美容机构行业正朝着下沉化、集中化、品质化的方向发展，为美丽田园提供了广阔的市场机遇。公司在门店数量扩张上仍有巨大潜力，尤其是在低线城市和轻医美、亚健康管理领域。尽管2022年受疫情影响业绩有所波动，但公司展现出强劲的韧性，且门店利用率和单店利润仍有显著提升空间。 基于对公司未来门店扩张计划和单店收入增长的预测，预计公司未来几年将实现营收和净利润的持续高增长。结合其稀缺的商业模式和强大的品牌资产，公司估值具备吸引力。然而，投资者仍需关注宏观经济波动、行业监管、新业务发展以及医疗事故等潜在风险。总体而言，美丽田园医疗健康作为中国美容院第一股，具备长期投资价值。

　　本周新药行情回顾：2023年6月26日-2023年6月30日，新药板块涨幅前5企业：云顶新耀（30.6%）、加科思（17.1%）、嘉和生物（15.9%）、亚盛医药（13.1%）、先声药业（12.8%）。跌幅前5企业：和铂医药（-10.4%）、亘喜生物（-9.7%）、首药控股（-8.9%）、药明巨诺（-8.2%）、康乃德（-7.4%）。 　　本周新药行业重点分析： 　　2023年医保目录调整工作正在有序进行，根据国家医保局印发的《2023年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案》及相关文件征求意见，2018年1月1日至2023年6月30日期间经国家药监部门批准的新通用名药品可以申报参加2023年医保目录调整。考虑到2022年的规则同样为2022年6月30日前获批新通用名药品可以申报参加，因此预计2023年新增谈判药物将主要为2022年7月1日至2023年6月30日获批的新通用名药品。 　　自2022年7月1日至2023年6月30日，国内企业共有34款创新药（包括自研产品和引进权益产品）获NMPA批准上市，未来若能顺利通过谈判纳入医保目录将有望通过医保加速进院速度，从而实现产品的加速放量。 　　值得关注的是，本年度医保谈判中，恒瑞医药预计将有4款药物（瑞格列汀、阿得贝利单抗、奥特康唑、林普利塞）首次参与谈判，贝达药业预计将有2款药物（贝福替尼、伏罗尼布）首次参与谈判，先声药业预计将有2款药物（曲拉西利、先诺特韦片/利托那韦片）首次参与谈判，此外还有多家企业自研或者引进产品预计将首次参与谈判。 　　本周新药获批&受理情况： 　　本周国内15个新药或新适应症获批上市，48个新药获批IND，44个新药IND获受理，8个新药NDA获受理。 　　本周国内新药行业TOP3重点关注： 　　（1）6月30日，信达生物与驯鹿生物联合开发的伊基奥仑赛注射液的上市许可申请已获得批准，用于治疗复发或难治性多发性骨髓瘤成人患者，既往经过至少3线治疗后进展。 　　（2）6月30日晚间，再鼎医药发布公告称，NMPA已经批准其引进的FcRn拮抗剂艾加莫德α注射液的新药上市申请，与常规治疗药物联合，用于治疗乙酰胆碱受体抗体阳性的成人全身型重症肌无力患者。 　　（3）近日，恒瑞医药自主研发的1类新药磷酸瑞格列汀获NMPA批准上市，这是国内首个自主研发的二肽基肽酶-4抑制剂药物，用于改善成人2型糖尿病患者的血糖控制，将为其个性化治疗提供新选择。 　　本周海外新药行业TOP3重点关注： 　　（1）6月27日，《新英格兰医学杂志》发布了礼来靶向GLP-1R/GCGR/GIPR激动剂retatrutide的2期临床试验的亮眼结果。有83%使用12mg剂量的肥胖或超重成人患者在经过24周治疗后，达成至少15%的体重下降。 　　（2）RoivantSciences近日宣布，潜在“first-in-class”抗TL1A抗体RVT-3101，在治疗溃疡性结肠炎患者的2b期临床试验中，获得积极长期结果。 　　（3）赛诺菲近日公布其在研靶向OX40-配体单抗amlitelimab在2b期试验STREAM-AD中，达成主要终点，可显著缓解中度到重度特应性皮炎成人患者的症状。 　　风险提示：临床试验进度不及预期的风险，临床试验结果不及预期的风险，医药政策变动的风险，创新药专利纠纷的风险。

　　核心推荐 　　基础化工重点 　　核心资产（万华化学、华鲁恒升、扬农化工、新和成）；钛白粉（龙佰集团）、碳纤维（光威复材）、沸石/OLED（万润股份）、农药（扬农化工、广信股份）、复合肥（新洋丰）等。 　　石油化工重点 　　OPEC+联合减产形成油价底部支撑，但仍需关注非OPEC产量（加拿大重质油、巴西、中亚）、全球宏观经济下行风险与贸易风险进一步发酵对油价的影响。推荐聚酯产业链一体化建设加快并进军大炼化、布局C2/C3轻烃裂解的优秀民营炼化企业（荣盛石化、东方盛虹、卫星化学、桐昆股份、恒力石化）；关注宝丰能源。 　　每周行业动态更新 　　本周化工品价格指数下跌，核心原料油价上涨，LPG气下跌，LNG气上涨，煤价持平；C4、氯碱部分产品价格上涨。 　　本周中国化工品价格指数CCPI-0.2%；核心原料价格布油+0.3%，进口LPG-4.4%，国产LNG气+6.3%，烟煤持平。原料端，C4部分产品价格上涨，C5、芳烃部分产品价格下跌；制品端，氯碱部分产品价格上涨，化纤、磷化工、聚氨酯、氟化工部分产品价格下跌。 　　本周油价上涨，供应端趋紧格局延续，美国燃油消费高峰将至。 　　本周布油结算价从74.1涨至74.3美元/桶（涨幅0.3%）、美油结算价从69.5涨至69.9美元/桶（涨幅0.5%）；美国商业原油库存4.54亿桶（周环比-2.1%），美国原油钻井数545口（周环比-0.2%）。供应端，根据隆众资讯，进入7月，沙特此前承诺的单独额外减产将成为关注点，供应端趋紧格局仍在延续。需求端，根据隆众资讯，美国独立日假期将至，出行人数存增长预期，燃油消费高峰期也将随之来临，另外各大机构继续看好亚洲需求前景，中国及印度或将带来支撑，但欧美经济表现疲软，令市场担忧情绪一直存在。政策面来看，根据隆众资讯，加息背景下市场对于经济的忧虑情绪难以消解，由此引发的利空压力持续抑制油价走高，而7月美联储大概率将继续加息，对油价仍属利空消息。地缘政治来看，根据隆众资讯，俄罗斯突发地缘事件基本平息，对油价的影响甚微。 　　天然气价跟踪： 　　价格跟踪：本周期（6.26-6.29）欧美天然气期货涨跌不一，期货市场NBP环比+4.51%，TTF环比+5.01%，HH环比-5.99%，AECO环比-3.27%。现货方面表现与期货一致，HH现货环比-5.05%；加拿大AECO现货环比+5.50%，欧洲TTF现货环比-3.09%。价差方面，东北亚LNG现货到港均价为3882元/吨，环比较上周-0.99%，国内市场均价为4166元/吨，价差环比-76元/吨（-1.79%）。 　　库存跟踪：根据EIA数据显示，截至6月23日，美国天然气库存量为28050亿立方英尺，环比-760亿立方英尺（环比-3052%，同比+26.10%），高于5年均值。据欧洲天然气基础设施协会数据，截至6月23日，欧洲天然气库存量为30000亿立方英尺，环比+298亿立方英尺（环比+1.00%，同比+37.03%）。 　　国内价格：本周国内LNG主产地价格下行。截至6月29日，LNG主产地均价为3956元/吨，相较上周-0.65%；消费地价格小幅上行，截至6月29日，LNG主要消费地均价为4452元/吨左右，较上周+0.45%。LNG接收站报价4610元/吨，较上周+0.70%。 　　重点化工品观点更新： 　　化工品价格涨跌幅： 　　本周价格涨幅靠前的重要产品为丁二烯+12%、硫酸铵+11%、MMA+9%、邻硝基氯化苯+9%、丙烯酸+8%、草甘膦+6%等。本周价格跌幅靠前的重要产品为聚丙烯酰胺-14%、复合肥-9%、烧碱-9%、PVA-8%等。 　　新能源上游化工品价格涨跌幅： 　　光伏产业链相关化工品：工业硅持平、光伏级三氯氢硅-5%、纯碱（轻质持平、重质持平）、醋酸乙烯-2%、EVA（光伏级）-7%等。锂电产业链相关化工品：磷矿石(30%)持平、磷酸-2%、碳酸锂（工业级-3%、电池级-5%）、磷酸铁持平、工业磷酸一铵(73%)持平、六氟磷酸锂持平等。 　　外贸船货船期推迟，国内主流外销量减少，丁二烯价格上涨。 　　本周丁二烯(华东)涨12.0%至6550元/吨。需求端，根据百川盈孚，下游询盘有限，实单延续商谈，下游采购积极性不高，多以工厂刚需小单为主；供给端，根据百川盈孚，由于前期应月底进港的外贸船货船期推迟，部分下游用户为交付前期合约选择国内补货，而国内主流外销工厂丁二烯外销量减少，如鲁清石化自配顺丁橡胶装置重启，其丁二烯主以自用，叠加浙石化1#装置重启推迟，供应端形成短期利好。 　　稀土市场需求增加，尿素市场氛围回暖，硫酸铵价格上涨。 　　本周硫酸铵(山东临沂)涨10.8%至720元/吨。需求端，根据百川盈孚，当前复合肥市场需求下滑，经销商零星采购刚需跟进为主，但稀土市场对硫酸铵需求增加，叠加尿素市场氛围回暖，形成利好；供给端，根据百川盈孚，周内焦企开工震荡调整，部分地区受环保要求趋严以及检查组入驻影响，开工下滑，其他个别地区企业灵活调整生产节奏，开工小幅上调，己内级方面，周内福建某厂己内酰胺装置负荷提升，湖北某厂检修计划继续推迟，诸多地区己内酰胺装置正常运行。 　　下游小单跟进，现货流通偏紧，MMA价格上涨。 　　本周MMA(华东)涨9.3%至12350元/吨。需求端，根据百川盈孚，当前下游用户成本转嫁不易，入市采购积极性不足，情绪观望为主，零星刚需小单跟进；供给端，根据百川盈孚，本周虽部分检修装置恢复运行，但MMA市场现货流通仍表现偏紧，同时多家企业释放下月检修计划，形成利好。 　　多数主流厂家装置停车检修，在产厂家装置低负荷运行，邻硝基氯化苯价格上涨。 　　本周邻硝基氯化苯涨9.1%至3600元/吨。需求端，根据百川盈孚，下游采购商多持观望心态，询单拿货不积极；供给端，根据百川盈孚，本周国内多数主流厂家装置停车检修，在产厂家装置低负荷运行，个别厂家反馈无库存，形成利好。 　　以色列与中国签订标准钾合同，国际氯化钾价格继续下跌。 　　本周氯化钾(60%粉,青海)维持2700元/吨，氯化钾(温哥华)跌5.8%至323美元/吨。 　　国际市场方面，根据百川盈孚，以色列已与中国签订标准钾合同，合同价格为307美元/吨cfr，与加拿大本月早些时候达成的合同价格水平相同。根据该合同，以色列今年将向中国供应80万吨钾肥，并可选择在同一时期增加供应35万吨。在西方，巴西市场正在为即将到来的用肥季而有所回暖。在其他地区，交易活动清淡压低了欧洲和东南亚的价格。 　　国产钾方面，需求端，根据百川盈孚，当前复合肥市场过渡至季节性淡季，经销商零星采购刚需跟进为主，秋季预收新价及政策多在酝酿之中，行情暂不明朗化；供给端，根据百川盈孚，国内生产厂家开工维稳，停车小厂暂未复产，市场新单成交较少，流通现货有限，中欧班列和边贸少量到货，港口陆续到船，库存量有所增加，整体供应量较为充足，大合同后期港口过货量仍有增加趋势。 　　下游需求维稳，检修计划较多，纯碱价格维持。 　　本周纯碱(轻质,华东)维持2050元/吨，纯碱(重质,华东)维持2250元/吨。需求端，根据百川盈孚，当前国内纯碱厂家下游需求维稳为主，轻碱下游日用玻璃、焦亚硫酸、泡花碱、两钠、冶金、印染、水处理等行业目前不温不火，暂无利好因素提振，重碱下游的玻璃厂家目前纯碱现货库存量仍不高，对重碱仍有刚需；供给端，根据百川盈孚，国内纯碱厂家本周检修计划较多，整体纯碱供应量有所下降，阿碱项目开产在即，目前仅出少部分试制品，稳产供应仍需观望，纯碱业内用户纷纷观望为主，装置方面，本周河南金山、四川和邦、重庆湘渝纯碱装置目前低产检修，唐山三友纯碱装置开工低产，暂无恢复预期。 　　风险提示：原料价格波动、下游需求不及预期等。