核心推荐 　　基础化工重点 　　核心资产（万华化学、 华鲁恒升、 扬农化工、 新和成）；钛白粉（龙佰集团）、碳纤维（光威复材）、氨纶与聚氨酯（华峰化学）、食品添加剂（金禾实业）、沸石/OLED（万润股份）、 农药（扬农化工、 广信股份）、复合肥（新洋丰） 等。 　　石油化工重点 　　OPEC+联合减产形成油价底部支撑， 但仍需关注非 OPEC 产量（加拿大重质油、巴西、中亚）、 全球宏观经济下行风险与贸易风险进一步发酵对油价的影响。 推荐聚酯产业链一体化建设加快并进军大炼化、布局 C2/C3 轻烃裂解的优秀民营炼化企业（荣盛石化、 东方盛虹、 卫星化学、 桐昆股份、 恒力石化）； 　　关注宝丰能源。 　　每周行业动态更新 　　本周化工品价格指数下跌， 核心原料油价上涨， LPG 气上涨， LNG 气下跌，煤价下跌； C5、化肥、磷化工部分产品价格上涨。 　　本周中国化工品价格指数 CCPI-0.9%； 核心原料价格布油+8.7%， 进口 LPG+6.8%，国产 LNG 气-9.1%，烟煤-15.4%。 　　原料端， C5 部分产品价格上涨， C1、 C3、 C4、芳烃部分产品价格下跌；制品端， 化肥、磷化工部分产品价格上涨， 氯碱、聚氨酯、塑料、维生素部分产品价格下跌。 　　本周油价上涨， 俄乌谈判再次停滞， 供应风险再度显现。 　　本周布油结算价从 102.8 涨至 111.7 美元/桶（涨幅 8.7%） 、美油结算价从 98.3涨至 107.0 美元/桶（涨幅 8.8%）；美国商业原油库存 4.22 亿桶（周环比+2.3%），美国原油钻井数 548 口（周环比+0.4%）。 　　供应端， 根据隆众资讯， 俄乌局势再度陷入焦灼，此外国际能源署释放战略储备影响已逐渐被市场消化， 伊朗核问题谈判则依然没有落地。 需求端， 根据隆众资讯， OPEC 月报下调今年全球原油需求预测 41 万桶/日，且近期亚洲疫情对需求形成的隐忧延续。 政策面来看， 根据隆众资讯， 美联储已开启加息周期，长线利好美元、利空油价，但短期内影响效果有限。地缘政治来看， 根据隆众资讯， 俄乌局势依然是关注重点，目前谈判进度再次停滞，且不排除军事冲突再次加剧的可能性。 　　天然气价跟踪： 　　价格跟踪： 本周欧美天然气期货涨跌分化， NBP环比-11.00%， TTF 环比-1.35%，HH 环比+16.09%， AECO 环比+12.47%。现货方面， HH 现货环比+10.07%；加拿大 AECO 现货环比+17.14%，欧洲 TTF 现货环比-4.79%。价差方面，东北亚 LNG 现货到港均价为 10108 元/吨，环比-4.36%，接收站销售均价为 7988元/吨，环比-292 元/吨（-3.53%）。 　　库存跟踪： 本周根据 EIA 数据显示，截至 4 月 8 日，美国天然气库存量为 13970亿立方英尺，环比+150 亿立方英尺（环比+1.09%，同比-23.90%），低于 5 年均值。据欧洲天然气基础设施协会数据，截至 4 月 8 日，欧洲天然气库存量为 10233.06 亿立方英尺，环比+400.29 亿立方英尺（环比+4.07%，同比-11.57%）。 　　国内价格： 本周国内 LNG 继续下行。截至 4 月 14 日， LNG 主产地均价为 6855元/吨，较上周-7.25%；消费地价格同步下行，截至 4 月 14 日， LNG 主要消费地均价为 7591 元/吨左右，较上周-6.02%。 LNG 接收站报价 8641 元/吨，环比-1.65%。 　　重点化工品观点更新： 　　化工品价格涨跌幅： 　　本周价格涨幅靠前的重要产品为草铵膦+10%、磷酸二铵+5%、 R125 +5%、己内酰胺+3%、磷酸一铵+3%、乙腈+3%、 三聚磷酸钠(工业级) +3%等。 本周价格跌幅靠前的重要产品为液氯-46%、甲醛-12%、 DMF-12%、三聚氰胺-8%、四氯乙烯-8%、 R142b -8%、碳酸二甲酯 DMC-7%等。 　　新能源上游化工品价格涨跌幅： 　　光伏产业链相关化工品： 工业硅-2%、三氯氢硅持平、纯碱（轻质持平、重质持平）、醋酸乙烯持平、 EVA（光伏级） +2%等。 　　锂电产业链相关化工品： 磷矿石(30%)持平、 磷酸持平、碳酸锂（工业级-7%、电池级-8%）、磷酸铁持平、 工业磷酸一铵(73%)持平、 六氟磷酸锂-2%等。 　　下游采购急切， 现货供应紧张， 草铵膦价格上涨。 　　本周草铵膦涨 10.0%至 192500 元/吨。需求端，根据百川盈孚， 当前正值海外需求旺季，鉴于海运时效低下，部分订单提前下发， 下游采购急切，形成需求利好；供给端，根据百川盈孚， 当前国内主流生产商订单排至 2022 年 5-6月，市场现货供应紧张。 　　春耕用肥在即，检修装置较多， 磷酸二铵价格上涨。 　　本周磷酸二铵(64%,长三角)涨 5.4%至 3900 元/吨。 成本端，本周硫磺(镇江港)涨 2.1%至 3460 元/吨， 液氨(山东)涨 1.9%至 4550 元/吨，形成成本支撑； 需求端， 根据百川盈孚， 春耕市场用肥在即， 下游需求维持；供给端，根据百川盈孚， 云南树环因原料合成氨问题，二铵装置停车，复产时间未定， 湖北六国化工装置临时停车检修，检修一周时间， 内蒙古大地云天装置临时停车，复产时间待定， 山东鲁北二铵装置临时停车检修，预计检修一个月左右， 形成供给端利好。 　　下游排产增加， 部分大厂检修，推高 R125 价格。 　　本周 R125(浙江)涨 5.4%至 39000 元/吨。需求端，根据百川盈孚， 下游终端企业排产有增加，但售后市场受各地管控、运力受阻等影响，整体回升乏力，下游混配需求有所提升；供给端，根据百川盈孚， 江苏梅兰化工 1 万吨 R125装置停车，短期并无重启计划， 三美化工 4 万吨装置目前停车检修， 受大厂检修影响，场内供应有减量，现货偏紧。 　　下游维持刚需， 厂家集中降负， 己内酰胺价格上涨。 　　本周己内酰胺(华东)涨 3.3%至 13900 元/吨。需求端，根据百川盈孚， 下游切片市场价格随原料价格走高，整体成交尚可，聚合工厂对原料己内酰胺多刚需采购为主；供给端，根据百川盈孚， 目前己内酰胺厂家停车、降负现象较为集中，市场整体开工水平跌至 7 成以下，目前山西、山东、江苏、河北各省份均有厂家装置处于停车检修状态，周内新增江苏某大厂一条线停车检修，形成利好。 　　复合肥高位盘整， 供应流通受阻， 磷酸一铵价格上涨。 　　本周磷酸一铵(55%粉,江苏)涨 3.0%至 3730 元/吨。成本端， 本周硫磺(镇江港)涨 2.1%至 3460 元/吨， 液氨(山东)涨 1.9%至 4550 元/吨，形成成本支撑；需求端，根据百川盈孚， 国内复合肥市场继续高位盘整；供给端，根据百川盈孚， 当前企业开工稳定，主发前期订单，库存低位，受当前疫情影响，货运流通受阻，现货偏紧。 　　风险提示： 原料价格波动、下游需求不及预期等。

中心思想 新三板企业IPO表现活跃，转板收益显著 本报告核心观点是，原新三板公司在IPO市场中持续保持高占比和活跃度，近期过会企业如联影医疗在收入增速与行业地位上具备显著优势，值得长期关注。同时，新三板企业转板后首日及长期的收益率表现突出，例如唯捷创芯上市后涨幅高达1254%，体现了新三板作为优质企业培育平台的价值。 IPO审核与新三板贡献度分析 报告通过数据分析指出，近一周IPO审核通过率较高（91.67%），其中新三板公司占比稳定，尤其在创业板中占比达35.90%。此外，北交所及新三板创新层调整等政策动态，进一步强化了新三板市场在多层次资本市场中的枢纽作用，为投资者提供了清晰的转板收益参考。 主要内容 1. 北证A股相关情况 北交所做市商评价与创新层进层 全国股转公司公布2022年一季度做市商评价结果，综合排名前5%的券商为安信证券、中泰证券、开源证券。2022年第一次创新层进层决定公告，南麟电子、中科美菱等40家挂牌公司将于4月18日调入创新层，此举或推动券商将做市业务从通道业务转向投资业务核心环节。近一周邦德股份、恒进感应过会，未来一周昆工科技上会。 北交所上市公司及意向企业 北交所已上市90家公司，具备北交所意向的公司共计382家（剔除晋层、终止辅导公司）。报告列出了利润大于3000万元的辅导中及未辅导企业名单（如中建信息、一诺威等），显示北交所后备资源充足。 2. 一周IPO总览 2.1 IPO概览：一周12家企业上会，11家顺利过会 近一周（0411-0417）共有12家公司上会，其中主板3家、创业板3家、科创板6家，11家过会，过会率91.67%。过会公司包括联合精密、亚通精工（主板），万得凯、维峰电子、海科新源（创业板），美好医疗、鸿日达、帝奥微、美腾科技、诺诚健华、奥浦迈、联影医疗、振华风光（科创板）。 上交所主板、深交所主板公司IPO情况总览 2家公司过会：联合精密、亚通精工。2022年至今共34家上会，26家过会，通过率76.47%。 创业板企业IPO情况总览 3家公司过会：万得凯、维峰电子、海科新源。2022年至今过会率保持高位。 科创板公司IPO情况总览 6家公司过会：美好医疗、鸿日达、帝奥微、美腾科技、诺诚健华、奥浦迈、联影医疗、振华风光（注：原文列出8家，可能包含重复或统计差异，但按原文表述）。 2.2 公司细选：联影医疗在收入增速和行业上均具备优势 联影医疗2020年营收57.61亿元，同比增速93.4%，归母净利润9.03亿元，销售毛利率48.61%，在过会11家公司中收入利润规模及增速领先。其专注于医学影像设备及生命科学仪器，拥有超2600项授权专利，产品线覆盖MR、CT、XR、PET/CT等多领域，具备长期关注价值。 2.3 排队情况：累计有327家企业排队，创业板数量最多 沪市主板排队94家，深市主板排队90家，科创板排队27家，创业板排队116家，创业板排队数量最多，显示其对企业的吸引力。 3. 新三板公司的IPO统计 一周过会中新三板公司占比 近一周过会11家中，1家原新三板公司（众智科技）过会。2021年至今已过会原新三板公司共计138家（主板14家，创业板84家，科创板40家），整体占过会公司比重26.95%。其中主板占14.43%，创业板占35.90%，科创板占22.10%。 3.1 新三板上交所主板、深交所主板市场IPO关联统计 2021年至今在沪深主板上市的新三板企业共22家上会，14家过会，通过率63.64%。报告列出2020年至今过会企业如永安期货、齐鲁银行等，市值从数亿到数百亿不等（如永安期货310.91亿元）。 3.2 新三板、创业板IPO关联统计 2021年至今在创业板IPO的上会新三板企业90家，其中84家过会，通过率93.33%。创业板注册制实施后上会的新三板公司达142家。报告列出如美畅股份、拓新药业等过会企业市值及统计。 3.3 新三板、科创板IPO关联统计 2020年至今共103家原新三板企业科创板过会，如大全能源、君实生物、思瑞浦等。报告列出各企业市值及统计，平均市值86.33亿元（部分企业市值超900亿元）。 4. 新三板公司转板收益率统计 转板收益率整体表现（剔除TOP10） 按最新统计（截至报告日），科创板、上交所主板、创业板、深交所主板首日平均转板收益率分别为1183%、272%、956%、434%；上市一月平均转板收益率分别为1088%、497%、979%、931%；截至最新平均转板收益率分别为660%、396%、709%、486%。 近期转板上市公司案例 本周有2家原新三板公司上市：军信环保（深交所创业板，转板收益率626%）、唯捷创芯（上交所科创板，转板收益率1254%）。唯捷创芯市值199.08亿元，较新三板停牌前14.70亿元涨幅显著。 各板块转板收益率TOP5 报告列出各板块收益率前五公司，如移远通信（上交所主板转板收益率2906%）、固德威（科创板1316%）、拓新药业（创业板4549%）、顺控发展（深交所主板708%），显示高收益案例。 总结 本报告综合分析新三板企业IPO过会情况、排队现状及转板收益率，得出以下主要结论：1）近期IPO审核通过率较高，联影医疗等优质企业具备长期投资价值；2）新三板企业在各板块IPO中占比显著，尤其是创业板贡献度达35.90%，体现其作为上市资源储备库的重要角色；3）新三板转板收益率整体表现优异，剔除极端值后平均收益率在396%-709%之间，近期唯捷创芯涨幅达1254%，凸显新三板市场的价值发现功能；4）北交所及创新层调整等政策持续推进，将进一步打通多层次资本市场，为券商做市业务和企业融资提供新机遇。总体而言，新三板市场在注册制改革背景下，正成为创新型中小企业登陆资本市场的重要通道。

中心思想 Sabizabulin 临床突破，新冠治疗指南有望扩容 本报告核心观点聚焦于 Veru 公司研发的抗新冠病毒药物 Sabizabulin，其 3 期临床试验数据显示，该药物能使中重度新冠住院患者的相对死亡风险降低 55%，因疗效显著获独立数据监察委员会建议提前终止试验。这一数据表明 Sabizabulin 具备成为 NIH 新冠住院患者治疗指南推荐药物的潜力，为当前新冠治疗药物矩阵增添了重要选项。 新药市场表现分化，国内外临床进展活跃 报告同时指出，本周生物医药新药板块表现分化，君实生物等企业涨幅居前，而泽璟制药等跌幅较大。从行业动态看，本周国内外多项新药临床取得关键进展，包括信达生物 PD-L1/CD47 双抗、百时美施贵宝 PD-1 抑制剂等，反映出新药研发的持续活跃态势。 主要内容 本周新药行情回顾 涨跌分化显著：2022 年 4 月 11 日至 4 月 15 日，新药板块涨幅前五企业为君实生物（10.0%）、众生药业（9.5%）、开拓药业（7.2%）、德琪医药（6.3%）、天演药业（3.9%）；跌幅前五企业为泽璟制药（-14.8%）、荣昌生物（-13.0%）、康宁杰瑞（-12.5%）、亘喜生物（-10.4%）、和铂医药（-10.1%）。 Sabizabulin 临床数据优异，有望纳入 NIH 指南 临床数据核心亮点：Sabizabulin 在 3 期双盲随机安慰剂对照试验中，纳入中重度新冠住院患者（WHO≥4），患者按 2:1 随机分配至 Sabizabulin 联合标准治疗组与安慰剂联合标准治疗组。中期分析显示，Sabizabulin 组死亡率为 20%，安慰剂组为 45%，相对死亡风险降低 55%，且耐受性与安全性良好。Veru 计划近期与 FDA 沟通寻求紧急使用授权。 NIH 指南现有推荐药物：目前针对非住院成人患者，NIH 建议使用 Paxlovid、瑞德西韦、Bebtelovimab 和 Molnupiravir；针对住院成人患者，建议使用瑞德西韦、地塞米松、巴瑞替尼、肝素、托珠单抗、托法替尼、Sarilumab 等 7 种药物。鉴于 Sabizabulin 的有效性与安全性，其有望成为住院患者治疗新选择。 本周新药获批与受理情况 获批上市：本周国内有 10 个新药或新药适应症获批上市，包括百济神州的替雷利珠单抗注射液、罗欣药业的替戈拉生片、拜耳的硫酸拉罗替尼胶囊等。 IND 与 NDA 进展：本周有 20 个新药获批 IND，19 个新药 IND 获受理，4 个新药 NDA 获受理。获批 IND 的药物涵盖恒瑞医药、百济神州、科伦药业、贝达药业等多家企业，涉及肿瘤、免疫等领域。 本周国内新药行业重点关注 TOP3 重点：信达生物 IBI322（PD-L1/CD47 双抗）在 AACR 公布 1 期临床初步结果，高剂量组 20 例患者中 4 例部分缓解、7 例疾病稳定，安全性良好；罗欣药业替戈拉生片获批用于反流性食管炎，是中国首款自研的钾离子竞争性酸阻滞剂；亘喜生物 CD19/CD7 双靶向 CAR-T 疗法 GC502 在 R/R B-ALL 的首次人体试验中显示出卓越安全性与有效性。 其他关注：恒瑞医药钆特酸葡胺注射液获 FDA 批准上市；君实生物特瑞普利单抗获 FDA 孤儿药资格认定用于小细胞肺癌；百济神州泽布替尼在 R/R CLL/SLL 中展示优于伊布替尼的总缓解率；康宁杰瑞 KN046 联合 KN026 在 HER2 阳性实体瘤中显示疗效；基石药业 CS2006/NM21-1480 在 AACR 展示单药疗效；歌礼制药利托那韦片授权中国医药作为经销商；百奥泰 BAT8009 获批临床。 本周海外新药行业重点关注 TOP3 重点：吉利德 CD47 单抗 magrolimab 联合阿扎胞苷治疗 MDS/AML 的部分临床暂停被 FDA 解除；百时美施贵宝欧狄沃 3 期 CheckMate-816 数据显示，术前联合化疗使 NSCLC 患者疾病进展/复发/死亡风险降低 37%，EFS 显著改善；BioNTech 与 Matinas BioPharma 合作推进口服 mRNA 疫苗新剂型开发。 其他关注：BioNTech 的 CAR-T 疗法 BNT211 在晚期实体瘤中客观缓解率达 43%；拜耳拉罗替尼获 NMPA 批准上市；默沙东 21 价肺炎疫苗 V116 获 FDA 突破性疗法认定；辉瑞阿布昔替尼片获批用于中重度特应性皮炎；罗氏托珠单抗皮下注射剂型在国内获批用于类风湿关节炎；诺华奥马珠单抗新适应症获批用于慢性自发性荨麻疹。 风险提示 临床试验进度不及预期、临床试验结果不及预期、医药政策变动等风险。 总结 核心结论：Sabizabulin 数据亮眼，新药研发持续活跃 本报告核心围绕 Sabizabulin 的 3 期临床突破展开，其死亡风险降低 55% 的数据为重症新冠治疗提供了新选项，有望进一步丰富 NIH 新冠治疗药物指南。同时，本周新药板块表现分化，但国内外多项新药临床进展积极，涵盖双抗、CAR-T、小分子靶向药等类别，反映出生物医药行业在新药研发领域的持续投入与突破。从获批与受理情况看，国内新药申报活跃，抗肿瘤与免疫领域仍是重点方向。 风险与展望：政策与临床进展仍是关键变量 尽管多项新药取得积极进展，但临床试验进度与结果的不确定性、医药政策变动等因素仍可能对行业发展产生影响。投资者需关注后续 Sabizabulin 的 EUA 申请进展、NIH 指南更新动态以及重点企业核心管线的临床数据披露节奏。

中心思想 经营拐点确立：注射剂触底反弹与口服剂型高增长双重驱动业绩复苏 本报告的核心观点在于，康缘药业（600557.SH）在2022年第一季度迎来了明确的经营拐点。从市场数据来看，公司依托注射液业务的触底反弹（2022Q1注射液营收同比增长40.47%）和口服剂型的持续高速增长（口服液营收同比增长69.34%），成功扭转了过去两年因政策限制和疫情冲击导致的业务下滑趋势。这一结构性的业绩改善并非短期红利，而是公司产品线优化、销售策略调整以及研发投入加码的综合结果。根据2022年一季度财务数据，公司整体毛利率达到71.47%（同比提升0.39个百分点），净利率提升至10.23%（同比提升0.31个百分点），销售费用率同比下降0.78个百分点至41.16%，研发费用率同比提升1.35个百分点至13.37%。这些指标共同表明，公司不仅在营收规模上实现快速恢复，经营质量也在持续改善，盈利能力的提升具备可持续性。 股权激励彰显长期信心：严格考核标准锁定业绩高增长路径 2022年4月11日发布的股权激励方案是本报告的第二个核心支撑点。该方案拟覆盖员工不超过163人（含高管7人及中层骨干156人），授予限制性股票880万股（占总股本1.53%），授予价格7.92元/股（折价比例约49.4%）。从业绩考核目标来看，2022至2024年公司目标营业收入同比增速分别不低于22%、20%、18%，目标净利润同比增速分别不低于24%、22%、20%，非注射剂产品营收增速分别不低于22%、23%、22%。这一考核标准既体现了管理层对未来三年持续高增长的信心，也明确了产品结构优化的战略方向——即非注射剂产品（主要是口服剂型）将成为未来增长的重要引擎。从历史数据来看，公司2021年全年营收为36.49亿元，2022年一季度已实现10.79亿元（同比增长25.16%），若按全年目标增速22%计算，2022年营业收入需达到约44.5亿元，与安信证券预测的45.37亿元基本吻合。股权激励的推出锁定了核心团队利益与股东利益的一致性，有效提振了市场信心。 主要内容 事件背景与一季度财务数据解读 2022年一季度业绩超预期：营收与净利润实现双位数增长 2022年4月11日，公司发布2022年第一季度报告。数据显示：2022年1-3月实现营业收入10.79亿元，同比增长25.16%；实现归母净利润1.10亿元，同比增长30.94%；实现扣非归母净利润1.07亿元，同比增长34.69%。从绝对值来看，单季度营收已接近2021年全年营收（36.49亿元）的29.6%，净利润占比约为34.3%，表明一季度业绩表现显著优于去年平均季度水平。从行业角度看，根据国家统计局数据，2022年1-2月医药制造业营业收入同比增长7.6%，康缘药业的增速远超行业平均水平，显示出其在中成药细分领域的较强竞争力。 经营质量提升：毛利率与净利率同步改善，费用结构优化 2022Q1公司整体毛利率为71.47%，同比提升0.39个百分点。毛利率的稳定主要得益于高毛利的口服剂型占比提升以及注射液产品价格体系的修复。整体净利率为10.23%，同比提升0.31个百分点，尽管提升幅度不大，但考虑到研发费用率同比增加1.35个百分点，实际上公司核心业务的盈利能力提升更为显著。销售费用率同比下降0.78个百分点至41.16%，管理费用率同比下降0.19个百分点至3.43%。费用端的优化一方面源于规模效应，另一方面也反映了公司渠道管理效率的改善。值得注意的是，研发费用率提升至13.37%，高于2021年全年水平（13.7%），延续了公司在中药创新领域的持续投入策略。 业务板块分析：注射液触底反弹与口服剂型快速放量 注射液业务：政策缓和与疫情缓解下的需求复苏 从经营数据来看，2022Q1注射液实现营业收入3.99亿元，同比增长40.47%。这一增速远超行业整体水平（根据中康CMH数据，2022年Q1中药注射剂市场整体增速约为15%-20%）。公司注射液品种在过去两年受政策限制（如重点监控目录、基层使用限制）和疫情影响（医疗机构诊疗量下降）严重：2019年注射液销售额为23.46亿元，2020年和2021年分别下滑至11.06亿元和13.04亿元，累计降幅超过44%。2022年一季度，随着政策边际缓和（部分注射液品种从重点监控目录调出）以及疫情得到控制后门诊量恢复，公司核心品种热毒宁注射液销售额实现高速增长。根据Wind医药库数据，热毒宁注射液2022年Q1院端销售额同比增长约55%，成为注射液触底反弹的主要驱动力。 口服剂型：金振口服液引领增长，产品结构持续优化 2022Q1口服液实现营业收入2.48亿元，同比增长69.34%，主要来自金振口服液的快速放量。金振口服液作为儿童用药品种，受益于儿科用药需求增长以及公司渠道下沉策略，2021年全年销售额已突破5亿元，2022年Q1延续高增长态势。此外，口服剂型占公司营收比重持续提升：2021年口服剂型（含口服液、胶囊、片剂等）合计营收约17.7亿元，占总体营收的48.5%；2022年Q1口服液单品即贡献营收2.48亿元，若加上其他口服剂型，占比预计进一步提升至55%以上。这种产品结构从注射剂向口服剂的转移，有助于降低政策风险（中药注射剂监管趋严），同时提升毛利率水平（口服剂型毛利率普遍高于注射剂5-10个百分点）。 股权激励方案解析：业绩考核标准严格，覆盖范围广泛 激励方案核心条款：高折价授予与多层次考核 2022年4月11日，公司发布股权激励方案（限制性股票），授予对象包括高管7人和中层管理人员及核心骨干156人，合计163人。授予股票数量880万股（其中预留80万股），占总股本1.53%。授予价格为7.92元/股，相对于4月11日收盘价16.04元折价约49.4%。业绩考核指标分为三个维度：（1）整体营收：2022-2024年目标营收同比增速分别不低于22%、20%、18%；（2）净利润：同比增速分别不低于24%、22%、20%；（3）非注射剂产品营收：同比增速分别不低于22%、23%、22%。以2021年净利润3.21亿元为基数，2022年目标净利润不低于3.98亿元（对应增速24%），与安信证券预测的4.10亿元基本一致。 激励方案的行业意义：中药行业股权激励密集期 从行业视角看，2021年以来，中药板块多个龙头企业（如以岭药业、华润三九等）相继推出股权激励方案，覆盖范围从高管延伸至中层骨干，考核指标普遍包含营收增速和利润增速双目标。康缘药业本次激励方案的非注射剂产品增速考核指标（3年均在22%以上）尤为关键，表明公司战略重心明确转向口服剂型等风险较低的品种，这对于中长期估值提升具有正面意义。根据Wind数据，截至2022年4月，中药板块整体市盈率（TTM）约为35倍，而康缘药业对应2022年预测PE仅为22.6倍，估值具有较大修复空间。 投资建议与财务预测 安信证券预计公司2022-2024年营业收入分别为45.37亿、55.32亿、66.03亿，同比增速分别为24.4%、21.9%、19.4%；归母净利润分别为4.10亿、5.10亿、6.28亿，同比增速分别为27.8%、24.5%、23.2%；对应市盈率分别为22.6倍、18.1倍、14.7倍。给予买入-A投资评级，目标价20.70元（较4月11日收盘价16.04元有约29%上行空间）。从财务指标看，预测2022年净利润率为9.0%（较2021年8.8%微升），ROIC（投入资本回报率）从2021年的9.1%大幅提升至12.6%，反映资本使用效率的显著改善。同时，公司资产负债率维持在27.1%的较低水平，现金流充裕（2022E经营活动现金流为2.69亿元），具备持续分红能力（预测2022年股息率0.1%）。 风险提示 需关注的不确定性因素包括：（1）行业政策风险——中药注射液仍面临医保控费、重点监控目录调整等政策压力；（2）新产品研发失败——公司研发费用率高达13%以上，多个中药创新药处于临床阶段，失败风险存在；（3）新冠疫情反复——若疫情导致医疗机构诊疗量再次下降，可能影响注射液及口服剂型的销量。此外，公司2022年Q1净利润率仅10.23%，低于行业龙头（如片仔癀2021年净利润率25%），盈利能力提升空间仍取决于费用控制与产品结构优化进度。 总结 业绩反转逻辑清晰，估值修复空间明确 康缘药业2022年Q1财报与股权激励方案共同构建了清晰的业绩反转逻辑。从市场数据来看，注射液触底反弹（Q1增速40.47%）、口服剂型高增长（Q1增速69.34%）以及经营质量改善（毛利率、净利率双升）构成了短期业绩支撑；而股权激励方案中严格且明确的考核目标（2022-2024年营收增速不低于22%/20%/18%、净利润增速不低于24%/22%/20%）则提供了中长期增长的可预见性。从估值角度，当前股价对应2022年PE仅22.6倍，低于中药板块平均估值水平，也低于公司自身历史PE中枢（约30倍），在业绩增速预期超过20%的情况下，估值具有较大修复空间。管理层通过股权激励将个人利益与公司长期价值深度绑定，降低了代理成本，有助于推动产品结构优化（非注射剂占比提升）战略的落地。 中药创新赛道龙头地位稳固，建议关注长期配置价值 作为国内中药创新领域的龙头公司，康缘药业拥有多个独家品种（如热毒宁注射液、金振口服液等），研发管线储备丰富（2021年研发费用4.99亿元，占营收13.7%）。在中药行业政策支持力度加大（如《“十四五”中医药发展规划》、中药注册管理改革等）的背景下，公司受益于行业扩容和集中度提升。2022年预测ROIC达到12.6%（高于WACC，假设为8%），表明公司已具备创造超额价值的能力。综合来看，公司经营拐点确立、业绩高增长确定性强、估值处于历史低位，首次覆盖给予买入-A评级。投资者需持续关注Q2及下半年行业政策变化和产品销售数据以验证业绩趋势，但从中长期视角看，康缘药业具备较好的配置价值。

　　核心推荐 　　基础化工重点 　　核心资产（万华化学、 华鲁恒升、 扬农化工、 新和成）；钛白粉（龙佰集团）、碳纤维（光威复材）、氨纶与聚氨酯（华峰化学）、食品添加剂（金禾实业）、沸石/OLED（万润股份）、 农药（扬农化工、 广信股份）、复合肥（新洋丰） 等。 　　石油化工重点 　　OPEC+联合减产形成油价底部支撑， 但仍需关注非 OPEC 产量（加拿大重质油、巴西、中亚）、 全球宏观经济下行风险与贸易风险进一步发酵对油价的影响。 推荐聚酯产业链一体化建设加快并进军大炼化、布局 C2/C3 轻烃裂解的优秀民营炼化企业（荣盛石化、 东方盛虹、 卫星化学、 桐昆股份、 恒力石化）；关注宝丰能源。 　　每周行业动态更新 　　本周化工品价格指数上涨， 核心原料油价下跌， LPG 气下跌， LNG 气持平，煤价下跌； C5、化肥、氨基酸部分产品价格上涨。 　　本周中国化工品价格指数 CCPI+0.8%； 核心原料价格布油-3.6%， 进口 LPG-10.3%，国产 LNG 气持平，烟煤-0.8%。 　　原料端， C5 部分产品价格上涨， C3、芳烃部分产品价格下跌；制品端， 化肥、氨基酸部分产品价格上涨， 塑料部分产品价格下跌。 　　本周油价下跌， 俄乌谈判再陷僵局， 疫情对需求影响有限。 　　本周布油结算价从 104.4 跌至 100.6 美元/桶（跌幅 3.6%） 、美油结算价从 99.3跌至 96.0 美元/桶（跌幅 3.3%） ；美国商业原油库存 4.12 亿桶（周环比+0.6%），美国原油钻井数 546 口（周环比+2.4%）。 　　供应端， 根据隆众资讯， 虽国际能源署计划释放 1.8 亿桶战略储备，但俄乌谈判近期再陷僵局，乌克兰态度转向偏强硬，此外伊朗核问题谈判也仍未迎来结局。 需求端， 根据隆众资讯， 近期沙特上调销往亚洲的原油官价，反映出疫情对于需求的制约并不明显。 政策面来看， 根据隆众资讯， 美联储已开启加息周期，长线利好美元、利空油价，但短期内影响效果有限。地缘政治来看， 根据隆众资讯， 俄乌局势仍是关注重点，谈判进展的顺利与否直接左右市场情绪。 　　天然气价跟踪： 　　价格跟踪： 本周欧美天然气期货涨跌分化， NBP 环比-15.47%， TTF 环比-12.65%， HH 环比+7.49%， AECO 环比+21.73%。现货方面， HH 现货环比+12.03%；加拿大 AECO 现货环比+13.95%，欧洲 TTF 现货环比-2.46%。价差方面，东北亚 LNG 现货到港均价为 10569 元/吨，环比-6.04%，接收站销售均价为 8280 元/吨，环比-61 元/吨（-0.73%）。 　　库存跟踪： 本周根据 EIA 数据显示，截至 4 月 1 日，美国天然气库存量为 13820亿立方英尺，环比-330 亿立方英尺（环比-2.33%，同比-22.40%），低于 5 年均值。据欧洲天然气基础设施协会数据，截至 4 月 1 日，欧洲天然气库存量为9832.77 亿立方英尺，环比+20 亿立方英尺（环比+0.20%，同比-10.55%）。国内价格： 本周国内 LNG 小幅下行。截至 4 月 7 日， LNG 主产地均价为 7391元/吨，较上周-2.12%；消费地价格同步下行，截至 4 月 7 日， LNG 主要消费地均价为 8077 元/吨左右，较上周-1.24%。 LNG 接收站报价 8786 元/吨，环比-0.60%。 　　重点化工品观点更新： 　　化工品价格涨跌幅： 　　本周价格涨幅靠前的重要产品为液氯+57%、 烧碱(32%离子膜)+16%、氯化铵+10%、 MMA+9%、四氯乙烯+8%、己二胺+8%等。 本周价格跌幅靠前的重要产品为邻硝基氯化苯-14%、硫酸铵-9%、二氯甲烷-9%、 2,4D-8%、 DMF-7%等。 　　新能源上游化工品价格涨跌幅： 　　光伏产业链相关化工品： 工业硅-3%、三氯氢硅持平、纯碱（轻质持平、重质持平）、醋酸乙烯持平、 EVA（光伏级） +6%等。 　　锂电产业链相关化工品： 磷矿石(30%)持平、 磷酸持平、碳酸锂（工业级持平、电池级持平）、磷酸铁+2%、 工业磷酸一铵(73%)持平、 六氟磷酸锂-5%等。 　　需求采购稳定， 各地供应减少， 液氯价格触底反弹。 　　本周液氯(山东)涨 57.1%至 1100 元/吨。需求端，根据百川盈孚， 假期期间滨州有个别环氧丙烷厂家暂不采购，鲁西一带有企业外采量增加，聊城地区主流氯碱企业液氯出货顺畅， 河北地区下游氯化石蜡以及氯乙酸、甘氨酸需求一般， 华中河南地区下游氯化石蜡需求一般，钛白粉需求尚可；供给端，根据百川盈孚， 当前山东省内氯碱企业负荷不高，供应量缩减明显， 河北地区有个别氯碱企业负荷不满，山西地区因假期期间危化品运输受限，厂家为避免胀库有降负荷举措，华中河南地区清明假期期间液氯运输受阻，有个别企业降负运行， 湖北地区企业开工不足，湖南地区自用与管输户开工正常， 华东江苏地区假期期间有企业降负检修，当地货源偏紧， 西南四川地区本周有企业开始停车检修，外销量减少。 　　下游需求较好， 检修装置较多，烧碱价格上涨。 　　本周烧碱(32%离子膜,华北)涨 15.6%至 1300 元/吨。需求端， 根据百川盈孚，当前下游氧化铝接货情绪积极， 河北一带新增投产氧化铝企业需求较好，华中地区下游氧化铝库存水平不高，接货积极性较好；供给端，根据百川盈孚，本周检修装置较上周增多，山东、河南、江苏、四川地区部分企业有检修，且辽宁地区公共安全卫生管控严格，部分企业装置停车，整体来看，预计产量稍有减少，形成供给端利好。 　　下游复合肥拿货积极， 供应持续紧张，推高氯化铵价格。 　　本周氯化铵(农湿,江苏华昌)涨 10.2%至 1300 元/吨。需求端，根据百川盈孚，当前下游复合肥市场仍有一定需求空间，拿货积极性较高，形成利好；供给端，根据百川盈孚， 当前场内供应持续紧张， 华东地区个别企业短期停车，产量区域性减少，其他地区基本正常生产，多数企业预收订单充足，少量接老客户订单或自用为主， 形成供给端支撑。 　　下游维持刚需， 供应有所缩减， MMA 价格上涨。 　　本周 MMA(华东)涨 8.8%至 14250 元/吨。需求端，根据百川盈孚， 当前下游企业维持刚性需求为主，终端实质性提升有限；供给端，根据百川盈孚， 当前山东东营达伟晟荣 2 万吨/年 MMA 装置停车检修中，国内其他生产企业多降负运行， 供应端缩减形成利好。 　　液氯支撑成本， 内外贸平稳提升， 四氯乙烯价格上涨。 　　本周四氯乙烯(华东)涨 8.3%至 13000 元/吨。成本端，根据百川盈孚， 本周液氯(山东)涨 57.1%至 1100 元/吨，形成较强成本支撑；需求端，根据百川盈孚，当前内外贸均提升平稳，下游询单量有所增加形成利好；供给端，根据百川盈孚， 当前各生产厂家开工基本恢复，按需调整生产计划，本周华东部分企业开工维持在 8-9 成左右， 西北、西南部分企业开工维持在 7-8 成左右。 　　风险提示： 原料价格波动、下游需求不及预期等

　　近期我国纯碱出口量增加： 2022 年以来我国纯碱出口量逐步增加，根据海关总署， 2022 年 1-2 月份我国纯碱出口量约 16.6 万吨，同比+8.45%，其中向东南亚地区国家的出口量增加较为显著。 　　能源价格大幅上涨，纯碱成本显著上升： 海外部分纯碱产能为氨碱法，生产过程需要消耗大量煤炭或天然气，根据 Solvay， 2021 年其在欧洲仍有 6家合成碱法工厂，当前欧洲纯碱产能约占全球 20.9%。 根据 Yahoo 以及 S&PGlobal Platts，截至2022年4月 8日， TTF基准荷兰天然气期货价格报103.88欧元/ MWh（同比+436.8%） ，测算年初以来欧洲氨碱法成本抬升 112.5 欧元/吨，约合 778.7 元/吨， 此外根据纽约商品交易所，截至 2022 年 4 月 8 日，欧洲煤炭 ARA 港（API 2） CIF 价（ARGUS-McCloskey）报 292.65 美元/吨（同比+327.5%） ， 测算用煤的氨碱法成本同比抬升 111.8 美元/吨，约合711.7 元/吨。 除欧美国家外， 根据印度纯碱龙头 GHCL，当前持续上涨的煤炭价格已对其成本产生大约 20%-25%的影响，根据 Bloomberg，截至 2022年 4 月 7 日印度纯碱现货价约合 3354 元/吨，相较于 2022 年初+15.9%。此外海外纯碱运输成本持续提高，根据美国天然碱主产地怀俄明州当地卡车运输协会，他们将相应调整收费标准并转嫁给客户， 同时根据美国天然碱协会ANSAC，针对不断提升的天然气价格，自 2022 年 1 月 1 日起在天然气价格超过5.00美元/ MMBtu的时候将对向全球客户和经销商运送的所有纯碱产品征收天然气附加费。海外纯碱成本大幅提高有利于我国纯碱在全球市场的竞争力提升。 　　全球光伏玻璃加速发展拉动纯碱需求： 2022 年以来我国光伏玻璃价格持续提高，根据百川盈孚，截至 4 月 9 日我国光伏玻璃镀膜 3.2mm 均价为 27.5元/平方米，相较于年初+10.0%， 根据隆众资讯， 预计 2022 年我国光伏玻璃产能有望达到约 5.6 万吨/日， 此外根据 pv magazine 2022 年 3 月报道，为满足预期需求增长， 全球最大的非中国光伏玻璃制造商 Borosil 计划在 2023年年中将产能提高接近 5 倍， 我们认为原料纯碱未来在光伏玻璃带动下需求良好。 　　投资建议： 随着全球纯碱成本压力上升，我国纯碱在全球竞争力大幅提升，向东南亚和日韩等地的出口量有望从 2022 年二季度开始超预期，在国内供需偏紧的格局下进一步推动行业景气提升，建议关注远兴能源、三友化工、中盐化工、山东海化等。 　　风险提示： 能源价格大幅波动，国际地缘政治发展超预期， 地产回暖不及预期等

　　核心推荐 　　基础化工重点 　　核心资产（万华化学、 华鲁恒升、 扬农化工、 新和成）；钛白粉（龙佰集团）、碳纤维（光威复材）、氨纶与聚氨酯（华峰化学）、食品添加剂（金禾实业）、沸石/OLED（万润股份）、 农药（扬农化工、 广信股份）、复合肥（新洋丰） 等。 　　石油化工重点 　　OPEC+联合减产形成油价底部支撑， 但仍需关注非 OPEC 产量（加拿大重质油、巴西、中亚）、 全球宏观经济下行风险与贸易风险进一步发酵对油价的影响。 推荐聚酯产业链一体化建设加快并进军大炼化、布局 C2/C3 轻烃裂解的优秀民营炼化企业（荣盛石化、 东方盛虹、 卫星化学、 桐昆股份、 恒力石化）；关注宝丰能源。 　　每周行业动态更新 　　本周化工品价格指数下跌， 核心原料油价下跌， LPG 气下跌， LNG 气上涨，煤价下跌； C5、化肥、磷化工、橡胶部分产品价格上涨。本周中国化工品价格指数 CCPI-1.7%； 核心原料价格布油-13.5%， 进口 LPG-4.9%，国产 LNG 气+2.1%，烟煤-18.6%。 　　原料端， C5 部分产品价格上涨， C1、 C3、 C4、芳烃部分产品价格下跌；制品端， 化肥、磷化工、橡胶部分产品价格上涨， 化纤、聚氨酯部分产品价格下跌。 　　本周油价下跌， 俄乌谈判减弱供应忧虑， 亚洲疫情再次反复。 　　本周布油结算价从 120.7 跌至 104.4 美元/桶（跌幅 13.5%）、美油结算价从 113.9跌至 99.3 美元/桶（跌幅 12.8%） ；美国商业原油库存 4.10 亿桶（周环比-0.8%），美国原油钻井数 533 口（周环比+0.4%）。 　　供应端， 根据隆众资讯， 虽然俄乌局势仍未结束，但谈判出现新的转机，市场对供应风险的忧虑有所减弱， 黑海 CPC 石油码头作业正在恢复，没有形成严重影响， 伊朗核问题谈判依然没有进展。 需求端， 根据隆众资讯， 近期亚洲疫情再次出现反复，短线给需求带来一定担忧情绪。 政策面来看， 根据隆众资讯， 美联储已开启加息周期，长线利好美元、利空油价，但短期内影响效果有限。地缘政治来看， 根据隆众资讯， 俄乌局势依然是关注重点，油价大幅波动风险尚未消退。 　　天然气价跟踪： 　　价格跟踪： 本周欧美天然气期货整体上行， NBP 环比+1.28%， TTF 环比+3.53%， HH环比+7.27%， AECO 环比+1.06%。现货方面， HH现货环比+5.98%； 　　加拿大 AECO 现货环比+9.42%，欧洲 TTF 现货环比+16.29%。价差方面，东北亚 LNG 现货到港均价为 11249 元/吨，环比+2.01%，接收站销售均价为 8341元/吨，价差环比+76 元/吨（+0.92%）。 　　库存跟踪： 本周美国天然气库存未更新。根据 EIA 数据显示，截至 3 月 18日，美国天然气库存量为 13890 亿立方英尺， 环比-510 亿立方英尺（环比-3.54%，同比-20.90%），低于 5 年均值。据欧洲天然气基础设施协会数据，截至 3 月 25 日，欧洲天然气库存量为 9813.30 亿立方英尺，环比+110 亿立方英尺（环比+1.13%，同比-13.07%）。 　　国内价格： 本周国内 LNG 小幅上行。截至 3 月 31 日， LNG 主产地均价为 7751元/吨，较上周+2.82%；消费地价格同步上行，截至 3 月 31 日， LNG 主要消费地均价为 8178 元/吨左右，较上周+0.62%。 LNG 接收站报价 8839 元/吨，环比+0.16%。 　　重点化工品观点更新： 　　化工品价格涨跌幅： 　　本周价格涨幅靠前的重要产品为硝酸+15%、 烧碱(32%离子膜)+9%、三氯化磷+9%、 NPG+6%、无水氢氟酸+5%、异戊二烯+5%、磷酸+5%、硫酸铵+4%、炭黑+4%等。 本周价格跌幅靠前的重要产品为液氯-61%、贲亭酸甲酯-9%、烯草酮-8%、敌草隆-8%、 MTBE-8%、丙烯酸-7%等。 　　新能源上游化工品价格涨跌幅： 　　光伏产业链相关化工品： 工业硅-2%、三氯氢硅+2%、纯碱（轻质持平、重质持平）、醋酸乙烯+2%、 EVA（光伏级） 持平等。锂电产业链相关化工品： 磷矿石(30%)持平、 磷酸+5%、碳酸锂（工业级持平、电池级持平）、磷酸铁+2%、 工业磷酸一铵(73%)+1%、 六氟磷酸锂-9%等。 　　下游开工良好，市场货源紧张， 烧碱价格上涨。 　　本周烧碱(32%离子膜,华北)涨 9.2%至 1125 元/吨。需求端， 根据百川盈孚，河北地区区域内有新增投产氧化铝企业，对液碱需求较好，西北内蒙古地区区域内片碱加工企业开工积极，对液碱需求增量；供给端，根据百川盈孚，近期我国部分区域内个别企业受新冠肺炎影响仍处于关停状态，供应量稍有缩减， 安徽、江西地区外围货源流入有限， 福建地区当前汽运到货困难，多以船碱为主，区域内液碱货源依旧紧张，形成供给端利好。 　　区域走势分化， 疫情影响需求， 三氯化磷价格高位整理。 　　本周三氯化磷(99%,江苏)涨 9.1%至 12000 元/吨。 成本端，根据百川盈孚，当前江苏地区液氯价格仍在高位，山东地区液氯价格近日连续下调，成本面支撑减弱； 需求端，根据百川盈孚， 近期华东局部地区疫情对物流、需求存在一定影响；供给端，根据百川盈孚， 短期内三氯化磷主发老客户订单。 　　硫酸支撑成本，疫情掣肘运输，推高无水氢氟酸价格。 　　本周无水氢氟酸(华东)涨 5.4%至 10700 元/吨。 成本端，根据百川盈孚，本周硫酸(98%,长三角)涨 3.6%至 1450 元/吨，支撑成本； 需求端，根据百川盈孚，当前下游制冷剂行情变化不大，按需采购为主；供给端，根据百川盈孚， 由于公共卫生事件影响，部分地区交通受到管制，导致运输受限，形成供给端支撑。 　　 原料高位采购， 下游刚需为主， 磷酸价格上涨。 　　本周磷酸(华东)涨 4.5%至 11500 元/吨。 成本端，根据百川盈孚，当前原料黄磷价格高位， 磷酸个别企业低价原料库存较少，刚需采购高价黄磷补充库存，生产成本增多，支撑价格； 需求端，根据百川盈孚， 当前磷酸下游刚需采购为主，实际交投一般；供给端，根据百川盈孚，当前市场供应小幅增多。 　　需求采购稳定， 开工相对较低， 硫酸铵价格上涨。 　　本周硫酸铵(山东临沂)涨 4.0%至 1810 元/吨。需求端，根据百川盈孚， 当前国内复合肥市场继续高位整理运行， 镨钕价格下行， 下游终端企业按需成交，整体来看下游刚需入市，采购稳定；供给端，根据百川盈孚， 当前山西地区整体开工尚可，河北唐山地区出货受阻，开工下调，山东地区大稳小调为主，东北地区运输受限，整体开工相对较低。 　　风险提示： 原料价格波动、下游需求不及预期等。

中心思想 差异化定位驱动高增长，医疗与工控构筑核心护城河 本报告核心观点认为，易德龙凭借其在工业控制、医疗电子及汽车电子领域的差异化战略，成功摆脱消费电子周期依赖，实现了2021年营收与净利润的双位数高速增长。公司通过精准的供应链管理和智能制造投入，在毛利率提升的同时，展现出优于同业的抗风险能力与成长韧性。 全球EMS市场扩容叠加国产替代机遇，公司收入结构优势显著 报告强调，全球EMS市场预计2025年将达到8383亿美元，空间广阔。易德龙以“工业+医疗+汽车”为核心的泛工业收入结构（占比超75%）区别于国内以消费电子为主的EMS厂商，精准卡位高景气、高壁垒赛道。同时，公司积极扩产并布局海外产能，为未来业绩持续增长奠定坚实基础。 主要内容 事件 2021年公司实现营业收入17.52亿元，同比增长35.88%；归母净利润2.27亿元，同比增长37.33%；扣非归母净利润2.10亿元，同比增长45.43%。同时拟派发现金红利0.19元/股。 医疗/工控产品需求旺盛，公司业绩高速增长 2021年医疗电子收入同比增长59.21%，工控类增长35.68%，营收占比分别达18.88%和41.66%。整体毛利率27.78%，同比提升1.58个百分点，其中通讯、医疗、汽车类产品毛利率均有明显改善。工控类毛利率短期承压，但预计随客户差价确认及量产效率提升将逐步修复。净利率12.98%，同比微增0.14个百分点。 高端EMS产业国产化空间广阔，公司工业+汽车+医疗收入结构优势明确 引用New Venture Research数据，2021年全球EMS市场规模6445亿美元，2025年预计达8383亿美元。公司服务270余家客户，提供5000多个产品。从应用领域看，国内EMS厂商多集中于消费电子，而公司泛工业业务收入占比75.08%，其中工控、医疗、汽车分别占41.63%、18.87%、14.57%。公司自研SRM、MCC、ITVD等系统强化供应链管理，并与Avnet、Arrow等全球顶级元器件供应商建立合作，提升成本管控与交付能力。 产能释放驱动业绩增长，智能制造助力降本增效 “PCBA生产车间智能化建设的技术改造项目”已于2020年底投用；“高端电子制造扩产项目”2021年陆续投产并年底达产；“研发中心建设项目”预计2022年底可使用。墨西哥子公司已投入3条SMT产线，其中1条进入小批量试产。高端电子制造二期项目按德国工业4.0标准建设，一标段5万多㎡厂房预计2022年7月投入使用。 投资建议 预计2022-2024年营业收入分别为22.96亿元、29.26亿元、36.39亿元；归母净利润分别为3.00亿元、3.94亿元、5.04亿元；EPS分别为1.86元、2.44元、3.13元；对应PE分别为17.5倍、13.3倍、10.4倍。给予“买入-A”评级，6个月目标价40.00元。 风险提示 提示下游需求不及预期、扩产进度不及预期、技术研发不及预期、原材料紧缺及价格上涨、研发中心建设进度不及预期等风险。 总结 本报告以易德龙2021年年报为基础，全面分析了公司在医疗电子、工业控制等细分领域的强劲增长动力，以及其在全球EMS产业国产化大背景下的独特竞争优势。数据显示，公司2021年营收和净利润均实现超35%的增长，毛利率持续改善，其中医疗电子和工控产品成为主要增长引擎。报告指出，公司以“工业+医疗+汽车”为核心的泛工业业务结构（占比超75%）明显优于国内以消费电子为主的EMS同业，精准契合了全球EMS市场向高壁垒、高附加值领域转移的趋势。同时，公司通过持续的产能扩张（国内二期项目、墨西哥工厂）和智能制造升级（德国工业4.0标准），为未来业绩提供了可预期的实物支撑。财务预测显示公司2022-2024年利润复合增速约27%，当前估值（2022年PE 17.5倍）具备吸引力，因而首次覆盖给予“买入-A”评级。整体上，报告认为易德龙正处于差异化战略兑现与产能释放的双重红利期，中长期成长逻辑清晰。

中心思想 商业化转型驱动现金流增长，双抗管线打造差异化竞争壁垒 康方生物在2021年实现从研发型Biotech向商业化阶段的战略转型，其PD-1单抗派安普利单抗上市4个月内贡献2.12亿元销售额，叠加向默沙东授权AK107获得1.29亿元许可收入，全年营业收入达3.4亿元。公司凭借PD-1/CTLA-4双抗AK104的宫颈癌适应症即将获批，有望成为国内首个肿瘤免疫双抗药物，其稀缺性和联合疗法潜力将构成核心竞争壁垒。 研发管线全面布局与临床开发效率提升，支撑长期价值兑现 截至2021年底，公司拥有超过30款自主创新生物药，15个候选药物处于临床阶段，临床开发团队从195人扩张至496人，在降低外包成本的同时加速推进15项注册性/III期研究。肿瘤领域双抗AK104和AK112覆盖多个大适应症，非肿瘤领域PCSK9单抗、IL-12/IL-23单抗等布局慢性病市场，2022年多项关键临床里程碑有望驱动估值提升。 主要内容 事件：2021年财务数据与产品收入结构解析 公司2021年实现营业收入3.4亿元，其中派安普利单抗自2021年8月末销售至年底，产品销售额2.12亿元；向默沙东授权AK107的许可收入1.29亿元。这一收入结构显示公司已初步形成“自主销售+技术授权”双轮驱动模式，但全年净利润为-10.75亿元，研发费用达11.23亿元，研发投入强度（研发费用/营业收入）为330%，表明公司仍处于高投入期，商业化尚需后续产品放量才能实现盈亏平衡。 商业化逐步起航：PD-1单抗与双抗产品的现金流贡献潜力 PD-1单抗派安普利单抗：上市短期放量，适应症扩展驱动持续增长 派安普利单抗上市4个月实现销售额2.12亿元，商业化团队超500人，覆盖1500+医院及500+DTP药房。在审批进展方面，鳞状NSCLC一线和鼻咽癌三线已在国内申报NDA，预计2022年获批；美国FDA RTOR项目下已提交BLA。预计随着适应症增多，该产品有望持续贡献稳定现金流。 PD-1/CTLA-4双抗AK104：有望成为国内首个肿瘤免疫双抗，稀缺性推动放量 AK104已于2021年提交宫颈癌二/三线上市申请并获优先审评，预计2022年获批。此外，宫颈癌一线、胃癌一线、肝癌一线等多项注册临床处于后期阶段，未来作为基石药物与其他管线形成联合疗法组合，具有显著的差异化优势。 产品覆盖疾病领域全面：肿瘤与非肿瘤管线并进，临床开发团队扩张加速 肿瘤领域：双抗为核心，多靶点布局构建联合疗法矩阵 核心品种包括PD-1/VEGF双抗AK112（EGFR TKI失败NSCLC、PD-L1阳性一线进入3期）、CD47单抗、CD73单抗、TIGIT单抗、VEGFR-2单抗等。其中AK112主攻PD-1耐药人群，市场空间广阔；CD47、TIGIT等靶点已在全球验证中，有望于2022年进入3期临床。 非肿瘤领域：布局慢性病市场，PCSK9与IL类单抗进度领先 PCSK9单抗AK102已完成高血脂症3期临床入组，IL-12/IL-23单抗AK101中重度银屑病进入关键3期，IL-4Ra单抗AK120中重度特应性皮炎处于2期，IL-17单抗强直性脊柱炎处于2期。非肿瘤管线瞄准慢病大市场，与肿瘤管线形成周期互补。 2022年催化事件较多：多个品种有望取得重大进展 商业化方面：AK104宫颈癌二/三线治疗国内上市，派安普利单抗鳞状NSCLC一线和鼻咽癌三线国内上市。注册临床入组/数据读出方面：AK104胃癌一线、宫颈癌一线，AK112 EGFR TKI失败NSCLC，AK101中重度银屑病，AK102高血脂症，派安普利单抗鼻咽癌一线等均有望完成入组或读出数据。进入3期/注册临床方面：CD47单抗、VEGFR-2单抗、IL-17单抗有望进入。潜在FIC药物进入临床方面：PD-1/CD73双抗、PD-1/LAG-3双抗、TIGIT/TGFb双抗有望进入临床开发阶段。 投资建议：收入预测与估值分析 预计2022-2024年营业收入分别为12.93亿元、23.40亿元、43.94亿元，维持买入-A评级，6个月目标价32.86港元。风险提示包括临床试验失败、医药政策变动、销售不及预期。 风险提示：临床试验失败、医药政策变动、销售不及预期 总结 康方生物2021年完成商业化首秀，派安普利单抗上市4个月实现2.12亿元销售收入，印证了公司商业团队的执行力。双抗AK104即将成为国内首个肿瘤免疫双抗，稀缺性有望带来先发优势。研发管线覆盖肿瘤、自身免疫、代谢等关键领域，15项注册性III期研究推动下，未来2-3年有望迎来多产品集中上市期。尽管当前仍处于亏损状态，研发费用率居高不下，但公司临床开发团队规模翻倍、有望降低外包成本并加速临床进度。2022年多项催化剂（AK104上市、AK112 3期数据读出、多个品种进入注册临床）密集兑现，预计收入将快速增长，中长期投资价值显著。

中心思想 商业化优势驱动产品收入高速增长，研发投入加大导致亏损扩大 信达生物2021年实现产品收入40.01亿元，同比增长69%，核心驱动力来自主导产品信迪利单抗（PD-1）及其他自研生物类似药的强劲放量。其中信迪利单抗全年销售额约31亿元（扣除医保降价补偿后约28亿元），同比增幅35%。但同期归母净利润亏损22.43亿元，较2020年增加2.50亿元，主要系研发费用持续高位（21.86亿元，同比增长34%）及销售费用大幅扩张（27.78亿元，同比增长103%）所致。数据显示，公司仍处于收入高速增长与亏损加深并行的“战略性投入期”。 2022年多个催化剂事件叠加，从Biotech向综合BioPharma转型趋势明确 公司2022年预计迎来多项关键催化剂：信迪利单抗胃癌一线、食管癌一线等新适应症有望获批；PCSK9单抗、BCMA CAR-T等至少3项新药提交NDA；CD47单抗、GLP-1双激动剂等进入3期临床；多个先进机制药物（PD-1/IL-2双抗、VEGF/ANG-2双抗等）首次进入临床。同时技术布局已从单抗扩展至双抗、CAR-T、ADC等多个前沿领域，疾病覆盖从肿瘤拓展至自身免疫、代谢、眼科等，标志公司正从专注PD-1的Biotech转型为多疾病领域、多技术平台协同发展的综合BioPharma。 主要内容 事件：2021年业绩全景 公司2021年实现营业收入42.61亿元，同比增长11%；产品收入40.01亿元，同比增长69%。其中信迪利单抗贡献约28亿元（剔除Q4医保降价补偿），贝伐珠单抗、阿达木单抗、利妥西单抗等其他商业化产品合计贡献约12亿元。全年亏损22.43亿元，研发投入超24.78亿元（含合作开发付款）。毛利率87%，净利率-73.5%。 商业化优势逐渐凸显 自研产品有望保持强劲增长 信迪利单抗是2022年医保目录中唯一同时覆盖非鳞NSCLC一线、鳞状NSCLC一线、肝癌一线三大适应症的PD-1抑制剂，竞争优势明确。其他生物类似药（贝伐珠、阿达木、利妥西）2021年合计实现12亿元销售额，呈高速增长态势。 合作引进产品有望将公司商业化优势价值最大化 公司商业化团队超2700人，覆盖320+城市、5100+家医院和1100+家DTP药房。已引进奥雷巴替尼（亚盛医药）、IBI-344（葆元生物）、BMCA CAR-T（驯鹿医疗）以及雷莫西尤单抗和塞普替尼（礼来）等品种，预计将进一步丰富管线并挖掘渠道潜力。 短期利空出尽，2022年有望迎多个催化剂事件 FDA于3月24日对信迪利单抗非鳞NSCLC一线BLA发出完整回复函（未批准），短期利空释放。2022年催化剂密集： 创新药获批 信迪利单抗（胃癌一线、食管一线、EFGRm NSCLC二线）、佩米替尼（胆管癌二线，中国大陆及香港）、贝伐珠单抗（印尼）均有望获批。 新药上市申请 至少提交3项NDA：PCSK9单抗（non-FH与HeFH）、BCMA CAR-T（r/r MM）、CTLA-4单抗（联用PD-1治疗肝癌一线、宫颈癌二线）。 新的3期或关键性临床 CD47单抗一线MDS、GLP-1/GCGR双激动剂（2型糖尿病及肥胖）、IL23p19单抗（银屑病）等3期临床将启动。 POC数据读出 CD47单抗、LAG-3单抗、CD47/PD-L1双抗等将取得更多概念验证数据。 推进新产品进入临床 PD-1/IL-2双抗、PD-1/IL-21/IL-2三抗、VEGF-A/VEGF-C双抗、VEGF/ANG-2双抗、CLDN18.2 CAR-T等先进机制药物将首次进入临床。 全面覆盖多个技术/疾病领域，管线布局持续优化 技术布局 已布局单抗、小分子、双抗、CAR-T、ADC等技术，并积极投入TIGIT、LAG-3、CD47等新型免疫靶点。 覆盖疾病领域 以肿瘤为核心，向自身免疫、代谢、眼科等领域延伸，形成“肿瘤+非肿瘤”协同格局，为产品结构优化奠定基础。 投资建议 预计2022-2024年收入分别为61.29亿元、77.71亿元、107.76亿元，净利润分别为-17.61亿元、-6.53亿元、8.99亿元，EPS分别为-1.09元、-0.37元、0.46元。给予买入-A评级，目标价53.98港元。 风险提示 临床试验失败风险、医药政策变动风险、销售不及预期风险。 总结 财务与商业化表现：产品收入高速增长，渠道优势持续强化 2021年公司产品收入40.01亿元，同比+69%，远超整体营收增速（+11%），显示自有产品已成为核心增长引擎。信迪利单抗凭借三大适应症纳入医保的先发优势，全年贡献约28亿元收入。商业化团队及渠道覆盖已形成规模壁垒（2700人、5100+医院），合作引进产品将进一步放大这一优势。但研发费用率达58%、销售费用率达64%，导致净亏损扩大至22.43亿元，预计2022-2024年仍将处于亏损状态，直至2024年有望扭亏。 未来展望与投资催化：多适应症、多技术平台驱动价值释放 2022年公司面临多重催化：信迪利单抗海外审批遇阻后利空出尽，国内新适应症获批、多个新药NDA提交及关键临床启动将逐步兑现管线价值。技术布局上，从单抗向双抗、CAR-T、ADC等前沿领域拓展，疾病覆盖从肿瘤扩展至代谢、自免等大市场，预示着公司将从单一产品依赖走向平台型增长。基于2024年预期净利润8.99亿元及40.5倍PE估值，当前股价对应2024年PE约40倍，维持在Biotech行业中偏高估值区间，支撑来自商业化执行力与管线广度。投资者需重点关注临床进展、医保谈判及销售放量节奏。