中心思想 核心产品驱动业绩增长与市场拓展 博安生物（6955.HK）在2023年上半年实现了销售收入的显著增长，主要得益于其核心产品博优诺（贝伐珠单抗）在国内市场的持续放量。公司通过积极拓展医保覆盖和终端机构准入，有效提升了产品的市场渗透率。同时，新上市产品博优倍（低剂量地舒单抗）也迅速建立了广泛的商业化网络。 运营效率提升与丰富研发管线支撑未来发展 报告期内，公司通过优化运营管理，期间费用总额同比下降12.3%，期间费率大幅降低36个百分点，显示出管理效率的快速提升。此外，博安生物拥有丰富的生物类似药和创新药研发管线，多款产品已进入后期临床试验或BLA申请阶段，为公司未来的高速增长提供了坚实基础。尽管目前仍处于亏损状态，但亏损额已同比收窄，且预计未来几年收入将保持高速增长，经营业绩有望持续改善。 主要内容 2023年中期业绩概览 博安生物于2023年8月27日公布的中期业绩显示，公司上半年实现销售收入2.61亿元人民币，同比增长18.4%。这一增长主要由核心产品博优诺在国内市场的销售放量所驱动。毛利达到1.58亿元，同比增长7.4%，毛利增速低于收入增速，主要系产量减少导致单位制造成本上升。值得注意的是，公司期间费用总额为2.7亿元，同比下降12.3%，期间费率从去年同期的139.2%大幅下降至103.2%，主要反映了公司管理效率的显著提升。尽管公司净亏损1.2亿元，但较去年同期收窄了3000万元，整体业绩符合预期。 产品线进展与市场布局 生物类似药 公司目前已上市两款生物类似药：博优诺（贝伐珠单抗）和博优倍（低剂量地舒单抗）。 博优诺： 2023年1月，博优诺的两个新适应症（上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌及子宫颈癌）成功纳入国家医保目录，至此其已获批的5项适应症全部纳入国家医保目录。截至目前，博优诺的终端机构覆盖较2022年底增加了近300家，达到约1,600家。 博优倍： 2023年1月获得国家医保目录编码，并授予正大青岛在中国大陆的商业化权利。截至目前，博优倍已覆盖国内全部省、市或自治区挂网，近400家医疗机构准入，并与千余家双通道药店和DTP药房建立合作。 研发管线： 2023年上半年，公司有两款产品处于BLA（生物制品上市许可申请）阶段：博洛加（高剂量地舒单抗）中国BLA申请于3月获受理，博优诺巴西BLA申请于4月获受理。此外，截至业绩公告日，公司有四款产品在临床III期试验取得进展，包括BA9101（阿柏西普）和BA5101（度拉糖肽）完成中国III期临床试验患者入组，地舒单抗注射液（博优倍及博洛加）于欧洲、美国及日本的国际多中心III期临床研究完成首位患者入组，以及BA1104（纳武利尤单抗）启动中国III期临床试验。 创新药 截至业绩公告日，公司有3款创新药进入I期临床试验，分别为BA1106（中国首个进入临床阶段的CD25单抗）、BA2101（长效IL4Rα单抗）及BA1301（Claudin18.2 ADC）。另有1款产品BA1202（中国首个进入临床阶段的CEA/CD3双抗）取得IND（新药临床试验申请）批准。 市场覆盖与未来催化剂 截至目前，公司在全国拥有超200家分销商，覆盖2,035家目标医院及机构，较2022年底增加约700家。公司于2023年3月被纳入沪/深港通，并在2023年4月股票代码正式摘B。 2023年下半年及2024年催化剂 2023年下半年： BA1202（CEA/CD3双抗）中国1期FPI，BA1104中国3期FPI，BA2101在中国完成临床1期SAD。 2024年： 博洛加国内获批上市，博优诺巴西获批上市，BA5101国内BLA，BA9101国内BLA，地舒单抗完成国际多中心3期临床入组，BA2101国内启动临床2期，BA1105（Claudin 18.2 单抗/ADCC加强）、BA1106、BA1201（PD-L1/ TGF-β 双抗）、BA1301国内完成1期SAD，BA5101提交美国IND和欧洲CTA。 财务表现与未来预测 收入与利润预测 安信证券研究中心预测，博安生物2023-2025年收入将分别达到6.7亿、9.1亿和13.6亿元人民币，同比增长29.8%、36.6%和48.9%，保持高速增长。归母净利润预计分别为-2.3亿、-2.1亿和-2亿元人民币，亏损额将逐年收窄。 盈利能力与运营效率 毛利率： 预计2023年毛利率为70.5%，2024-2025年略有下降至55.6%和54.2%。 净利润率： 预计将从2023年的-33.8%逐步改善至2025年的-15.0%。 期间费用率： 销售费用占营业总收入比重预计在2023年达到50.0%，随后在2024-2025年下降至35.0%和33.0%。管理费用占比预计从2023年的14.5%下降至2025年的11.5%。财务费用占比相对稳定。 营运能力： 存货周转天数预计从2023年的230天下降至2024-2025年的160天，贸易应收账款周转天数预计从2023年的113天下降至2024-2025年的100天，显示出营运效率的提升。 资本结构与偿债能力 资产负债率： 预计将从2023年的46.3%上升至2025年的69.0%，反映公司在发展阶段的融资需求。 流动比率： 预计从2023年的1.7倍下降至2025年的1.3倍，速动比率也呈现类似趋势，表明随着业务扩张，短期偿债压力可能略有增加，但仍处于可控范围。 投资建议与风险提示 投资建议 受益于现有两款商业化产品博优诺和博优倍的持续放量，以及博洛加、BA9101和BA5101三款临近上市产品的推动，公司未来有望保持高速增长。随着产品在国内陆续获批上市以及对海外市场的拓展，公司经营业绩有望得到较大改善，建议保持关注。 风险提示 主要风险包括产品集采降价风险、产品研发失败风险、行业政策风险、产品商业化不及预期风险以及海外市场拓展不及预期风险。 总结 博安生物在2023年上半年展现出强劲的增长势头，核心产品博优诺的销售放量是主要驱动力，同时管理效率的提升也有效控制了期间费用。公司通过医保目录覆盖和终端机构拓展，显著增强了产品的市场渗透率。其丰富的生物类似药和创新药研发管线，特别是多款产品进入后期临床或BLA阶段，为未来业绩的持续高速增长奠定了基础。尽管目前公司仍处于净亏损状态，但亏损额已同比收窄，且预计未来几年收入将实现29.8%至48.9%的复合增长，净利润亏损也将逐年收窄。随着更多产品在国内获批上市并拓展海外市场，博安生物的经营业绩有望持续改善。投资者需关注产品集采降价、研发失败、政策变动及商业化不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩强劲复苏与创新转型加速 中国生物制药在2023年第二季度展现出强劲的业绩复苏态势，销售收入同比增长30%，经调整归母净利润同比增长20.7%。公司通过实施“天书系统”等措施，显著提升了国内分部的降本增效成效，销售管理费率同比下降。同时，公司正加速从仿制药向创新药转型，预计到2025年将有超过12款创新药上市，未来三年重点品种累计峰值销售额有望达到150亿人民币，标志着创新药业务正逐步进入收获期。 核心业务稳健增长与全球化布局 公司深耕肿瘤、肝病、呼吸和外科/镇痛四大疾病领域，多个核心品种持续放量，新获批产品如三代GCSF和利马前列素等有望贡献新增量。仿制药集采风险已基本出清，为公司发展奠定稳固基础。此外，公司积极通过BD（业务拓展）引进前沿管线，并完成F-star、phion和Softhale等平台的收购，加速双抗、mRNA和软雾递送等创新技术布局，同时加强全球市场拓展，为未来的持续增长和国际竞争力奠定基础。 主要内容 2023年上半年财务表现与运营效率 整体业绩概览： 2023年上半年，中国生物制药实现销售收入152.8亿人民币，同比增长0.5%；归母净利润为12.6亿人民币，同比下降34.5%，主要受联营公司盈利能力下降影响；经调整归母净利润为14.8亿人民币，同比增长1.2%。 第二季度强劲复苏： 2023年第二季度，公司业绩显著复苏，实现销售收入86.3亿人民币，同比增长30%；经调整归母净利润达9.6亿人民币，同比增长20.7%。 降本增效成果： 国内分部降本增效成效显著，2023年上半年经调整归母净利润实现8.2%的增长。销售管理费率从2022年上半年的45.6%下降至2023年上半年的42.2%，主要得益于“天书系统”的实施，实现了费用管理的透明化和可溯源化。 研发投入与创新转型： 2022年上半年研发费率为17.1%，预计全年将提升至19%，主要用于Fstar等项目管线的推进。公司创新转型步入收获期，创新药数量从2017年的1款增至今年底的6款，并预计到2025年将有超过12款创新药上市。未来三年上市的重点品种累计峰值销售额预计将达到150亿人民币。 四大核心疾病领域市场分析与产品进展 肿瘤领域：创新药驱动增长与国际化拓展 销售表现与产品线： 2023年上半年肿瘤板块销售收入为44.9亿人民币，同比减少9.4%，但第二季度收入显著改善。三代GCSF已于今年5月获批上市，预期销售峰值可达20亿人民币。生物类似物贝伐珠单抗、利妥昔单抗和曲妥珠单抗预计今年获批上市。 核心品种与联用方案： 核心品种安罗替尼与PD1/PDL1联用开展多项注册临床试验，预计上述三个产品销售峰值将超过100亿人民币。“TQB2450（PDL1）+安罗替尼+化疗”的四药联合方案被认为是全球一线SCLC治疗的最佳方案，其临床数据将于今年9月WCLC公布。 生物类似药与国际化： 重组八因子已于今年8月底获批上市，利拉鲁肽生物类似药也已递交BLA申请。公司积极布局全球市场，国际化区域涉及欧洲、东南亚、非洲和美洲市场，生物反应器总规模达到41,000L。 肝病领域：NASH研发领先与核心品种放量 销售增长与核心品种： 2023年上半年肝病板块实现收入22.9亿人民币，同比增长14%。核心品种天晴甘美实现快速增长。 NASH研发进展： NASH（非酒精性脂肪性肝炎）是公司重点布局的研发方向。pan-PPAR激动剂Lanifibranor已在中美两地启动临床三期，并被中国纳入突破性治疗药物。FGF21长效融合蛋白TQA2225处于临床二期，FGF21/GLP1双靶蛋白TQA2226处于临床一期，进度全球最快。 呼吸领域：市场地位巩固与多元化靶点布局 市场地位与销售： 2023年上半年呼吸板块实现收入16.8亿人民币，同比增长11.2%，公司在该领域全国排名第二。 产品组合与潜力靶点： 首仿上市的天晴速畅（吸入用布地奈德混悬液）集采影响已出清。天韵（注射用多粘菌素E甲磺酸钠）纳入医保后在今年实现放量。公司积极布局TSLP、ROCK4、P2X3等潜力靶点。 创新平台与产品线： 软雾剂平台公司Softhale预计五年内将有三个新药进入NDA阶段。TD201（ROCK2抑制剂）有四个适应症处于临床开发阶段，其抗纤维化能力显著、半衰期长、安全性好，2021年其海外权益以总金额5.2亿美金授权给Graviton Biosciences。TCR1672（P2X3拮抗剂）治疗慢性咳嗽适应症的临床2期实验预计今年第三季度启动。TQC2731（TSLP单抗）治疗中重度哮喘的2期临床入组过半，进度在国内企业中最快，慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症也处于2期临床。 外科/镇痛领域：集采风险出清与透皮制剂优势 销售表现与核心品种： 2023年上半年外科/镇痛板块实现收入23.3亿人民币，同比减少7.5%。核心品种得百安（氟比洛芬凝胶贴膏）加强下沉市场开发，多科室拓展进展良好。 新获批产品与集采影响： 凯利通（利马前列素片）于2023年获批，填补了腰椎管狭窄症的临床治疗空白。盖三淳（骨化三醇软胶囊）被纳入第八批国采，至此公司年收入5亿以上仿制药（剔除独家品种）已全部纳入集采，集采风险基本出清。 技术平台建设： 公司积极布局凝胶贴膏、热熔胶等技术平台，旨在筑造透皮制剂领域的龙头地位。 业务拓展（BD）与国际化战略 BD项目引进： 公司围绕四大疾病领域积极引进管线，2021-2023年共引进了20个项目，其中2023年上半年完成了7个项目的引进。 重点BD项目： 2023年8月，从益方生物获得kras G12C抑制剂D1553的中国大陆权益，NSCLC适应症预计今年下半年完成关键临床并提交NDA。 2023年6月，从鸿运华宁引进GIPR/GLP1双靶药物GMA106的大中华区权益，国内即将启动临床2期，该药支持2-4周给药周期，并能明显防止体重反弹。 2023年1月，与普莱医药签订抗菌肽产品PL-5在中国的独家商业合作协议，已完成针对继发性创面感染的3期临床，预计明年申报BLA。 2023年1月，博安生物授予正大青岛博优倍（低剂量地舒单抗）在国内的独家商业化权益，该产品适应症为骨质疏松症，在肾功能不全患者也可正常使用。 F-star收购与全球研发： 公司于2023年3月完成对F-star的收购，加速双抗药物全球研发布局。F-star目前共有三款产品处于临床阶段，是今年下半年研发开支的主要来源。2023年7月，F-star与Takeda签订了最多达10亿美金里程碑付款的授权协议，截至目前F-star已累计收到预付款和里程碑2.5亿美金，潜在里程碑付款高达32亿美金。 全年展望与投资建议 全年财务预期： 公司预计全年研发费率将达到19%，全年销售管理费率预计为42%。 未来发展规划： 下半年计划引进1-2个BD项目，并预计到2025年将有超过12个创新药获批。 投资建议： 中国生物制药作为国内老牌的Big Pharma制药公司，深耕四大疾病领域，仿制药集采风险已基本出清。现有核心品种持续放量，新获批品种将参加医保谈判，凝血八因子和二代ALK抑制剂也将于今年获批。公司积极引进项目并布局海外市场，完成了Fstar（双抗）、phion（mRNA）和Softhale（软雾递送）等平台的收购，建议保持关注。 风险提示： 产品研发失败风险、行业竞争加剧风险、行业政策风险、商业化不及预期风险、海外拓展不及预期风险。 总结 中国生物制药在2023年第二季度实现了显著的业绩复苏，销售收入和经调整归母净利润均实现强劲增长。公司通过精细化管理有效控制了销售管理费用，并持续加大研发投入，推动创新药管线进入收获期，预计未来几年将有多款创新药上市并贡献可观的销售峰值。在肿瘤、肝病、呼吸和外科/镇痛四大核心疾病领域，公司产品线丰富，多个核心品种保持增长，同时积极布局前沿创新药和生物类似药。通过一系列战略性BD项目引进和对F-star等创新平台的收购，公司显著增强了全球研发实力和国际化布局。尽管面临研发失败、市场竞争和政策变化等风险，但公司仿制药集采风险已基本出清，创新转型成果初显，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。

中心思想 业绩强劲增长，核心业务驱动显著 海吉亚医疗在2023年上半年展现出强劲的业绩增长，尤其在剔除核酸检测业务影响后，净利润同比大幅增长67.5%，显示出其核心肿瘤医疗服务业务的强劲驱动力。 战略扩张与学科建设并举，奠定长期发展基础 公司通过现有医院的二期项目爬坡、新建医院的逐步交付以及战略性并购扩张，持续优化其医疗服务网络布局，并积极推进肿瘤多学科诊疗（MDT）建设和医联体合作，为未来的业绩增长和市场影响力提升奠定了坚实基础。 主要内容 2023年中期业绩情况 2023年上半年，海吉亚医疗实现营业收入17.60亿元，同比增长15.3%。 实现净利润3.35亿元，同比增长46.8%；实现经调整净利润3.47亿元，同比增长15.3%。 若剔除核酸检测一次性影响，则营业收入、净利润和经调整净利润分别同比增长21.1%、67.5%和27.1%，业绩表现稳健且核心业务增长强劲。 业绩表现稳健，剔除核酸影响净利润同比增67.5% 拆分来看，住院服务收入同比增长22.1%，主要原因是公司积极拓展肿瘤类项目，高技术含量的复杂手术能力不断提高。 门诊服务收入同比增长5.8%，主要是受2022年上半年核酸检测量大基数高的影响。 5月和7月分别收购一家医院，宜兴海吉亚并表后净利率快速提升 截至2023年6月30日，公司经营或管理13家医院，遍布7个省10个城市，并向24家第三方医院就放疗中心提供服务。 在升级现有医院方面，重庆海吉亚医院二期项目已于2023年3月通过三级综合医院验收，5月完成所有科室二次验收，可开放床位增至1,500张。单县海吉亚二期项目已于2023年7月全面投用，设置床位500张。此外，成武海吉亚、开远解化医院、贺州广济医院和苏州永鼎医院二期项目均在建设期。 在建新医院中，德州海吉亚、无锡海吉亚和常熟海吉亚医院预计于2023-2025年依次交付使用。 并购方面，公司2023年5月收购宜兴海吉亚并于6月起并表，其7月净利润从并购前的亏损提升至14%。2023年7月收购西安长安医院并预计于9/10月起并表。这些并购项目有望进一步提升公司在西北和长三角地区的影响力，并为后续建立三级诊疗网络打下基础。 肿瘤MDT建设不断加强，深化肿瘤学科合作 2023年3月，苏州永鼎医院及贺州广济医院放疗科相继开科，标志着两家医院正式开启精准放疗时代。 次月，苏州永鼎医院成立“苏州海吉亚肿瘤医院”（虚拟平台），通过整合各家医院肿瘤诊疗资源，推动学科发展和肿瘤诊疗能力的提升。 顺应政策发展，聊城海吉亚医院与山东省公共卫生临床中心，龙岩市博爱医院与厦门大学附属翔安医院，均共建医联体，提升医院医疗技术水平。 投资建议 公司业绩表现稳健，在2022年上半年高基数背景下，2023年上半年剔除核酸影响后净利润仍同比增长67.5%。 预计随着单县/重庆海吉亚二期项目进入爬坡期，以及并购项目并表，下半年业绩有望加速增长。 安信国际预测公司在2023-2025年归母净利润分别为7.09亿元、9.53亿元和12.06亿元。 因近期医药板块受反腐政策、宏观经济等影响估值有所回调，故下调目标价至55港元，但仍维持“买入”评级。 风险提示 并购扩张不及预期风险；定价管控风险；政策风险；行业竞争加剧；医疗事故等突发事件风险。 财务指标预测 营业收入增长率: 预计2023年为27.9%，2024年为25.6%，2025年为21.3%。 归母净利润增长率: 预计2023年为48.7%，2024年为34.5%，2025年为26.6%。 毛利率: 预计从2022年的32.2%逐步提升至2025年的35.2%。 净利润率: 预计从2022年的14.9%逐步提升至2025年的19.9%。 市盈率: 预计从2023年的32倍下降至2025年的19倍。 总结 海吉亚医疗在2023年上半年展现出强劲的核心业务增长，尤其在剔除核酸检测影响后，净利润实现显著提升。公司通过积极的医院网络扩张（包括二期项目、新建和并购）和肿瘤学科建设，持续巩固其市场地位。尽管面临宏观经济和政策风险，但其稳健的业绩表现和清晰的增长战略使其具备长期投资价值，分析师维持“买入”评级，并预计未来几年盈利将持续增长。

中心思想 疫后业绩强劲反弹，盈利能力显著提升 美丽田园医疗健康（2373.HK）在2023年上半年实现了显著的业绩增长，收入和净利润分别同比增长41.2%和510.2%，主要得益于疫情后客流的快速恢复、活跃会员数量的增加以及有效的费用控制。公司通过优化管理费用结构和提升医美业务占比，显著改善了毛利率和净利率，展现出强大的市场复苏能力和盈利潜力。 多元业务协同发展，市场扩张加速 公司积极推进“直营+加盟+并购”的多元化门店扩张战略，并成功实现了传统美容、医疗美容和亚健康评估及干预服务三大业务板块的协同发展。特别是“双美”业务转化率的提升和数字化投入带来的新会员增长，进一步巩固了客户粘性，为公司未来的持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 2023年上半年业绩表现强劲 收入与净利润大幅增长：2023年上半年，美丽田园医疗健康实现收入10.37亿元人民币，同比增长41.2%。净利润达到1.21亿元人民币，同比激增510.2%。经调整净利润为1.31亿元人民币，同比增长159.1%。 增长驱动因素：业绩的显著增长主要归因于去年同期较低的基数效应，以及疫情后时代客流的快速复苏和活跃会员数量的增加。 盈利能力与运营效率提升 管理费用率显著下降：公司管理费用率大幅下滑6.8个百分点至16.0%，主要原因在于收入规模的显著提升、上市费用下降以及员工成本增加的对冲效应。销售费用率保持在16.1%的稳定水平，与去年同期基本持平。 毛利率与净利率改善：医美业务收入占比的进一步提升，以及客流和活跃会员人数的增长，共同推动公司毛利率大幅提升3.3个百分点至46.1%。净利率和经调整净利率也分别提升8.9个百分点至11.7%和5.8个百分点至12.7%，显示出公司盈利能力的全面增强。 各业务板块协同发展 传统美容业务：实现收入5.5亿元人民币，同比增长28.0%。其中，同店收入同比增长28.6%，客流和活跃会员人数分别同比增长32.1%和20.4%。 医疗美容业务：收入达到4.4亿元人民币，同比增长59.6%，其在总收入中的占比进一步提升。同店收入同比增长55.5%，客流和活跃会员人数分别同比增长46.2%和36.5%。 亚健康评估及干预服务：收入0.5亿元人民币，同比增长60.5%。其中，同店收入同比增长47.4%，客流和活跃会员人数分别同比增长79.0%和57.3%。 在当前线下场景逐步修复的背景下，各业务板块的客流和活跃人数均呈现强劲增长态势，预计未来有望保持持续增长。 门店网络持续扩张与战略投资 门店数量：截至报告期末，公司拥有196家直营店和194家加盟店。 上半年扩张：通过自建方式新开6家传统美容店、1家秀可儿和1家研源医疗中心，并对12家传统美容店、3家秀可儿和1家研源医疗中心进行了升级改造。此外，新开设了14家加盟店。 战略收购与投资：公司已完成收购3家长沙加盟门店并转为直营，同时战略投资400万元人民币于成都幽兰品牌，旨在进一步提升在长沙和成都的市场影响力。 未来展望：下半年公司计划通过自建或加盟方式新开30家门店，持续推进“直营+加盟+并购”的多元化扩张战略。 “双美”协同效应显著，客户粘性高 业务转化率：公司“双美”业务转化率达到23.4%，显示出传统美容向医疗美容导流的有效性。 外部引流：通过与其他生美机构合作，将客源引流至公司医美等高毛利业务，有望进一步优化销售费用和提升经营效率。 活跃会员增长：直营店活跃会员人数达7.4万人，同比增长21.3%。其中，当期新入会活跃会员人数同比增长54.3%，主要得益于数字化投入带来的纳新效率提升。 高复购率：活跃会员复购率高达79.6%，充分体现了公司与客户之间的高度粘性。 投资建议与风险提示 投资建议：鉴于疫情放开后公司客流快速反弹和业绩的抢眼表现，安信国际预测公司2023-2025年归母净利润分别为2.0亿元、2.9亿元和3.9亿元人民币，对应PE分别为14.6x、10.0x和7.6x，维持“买入”评级。 风险提示：需关注政策风险、门店扩张不及预期风险、疫情反复、行业竞争加剧以及疫后消费复苏不及预期等潜在风险。 总结 疫后复苏势头强劲，业绩增长超预期 美丽田园医疗健康在2023年上半年展现出强劲的疫后复苏势头，实现了收入和净利润的大幅增长，特别是净利润同比激增超过五倍。这主要得益于客流和活跃会员的显著增加，以及公司在管理费用控制和盈利能力提升方面的有效策略。各业务板块，尤其是医疗美容和亚健康服务，均实现了高速增长，共同推动了整体业绩的亮眼表现。 战略布局清晰，未来增长潜力可期 公司通过“直营+加盟+并购”的多元化门店扩张战略，持续扩大市场影响力，并成功构建了“双美”协同效应，有效提升了客户转化率和粘性。数字化投入在提升新会员纳新效率方面发挥了关键作用，高复购率也印证了其强大的客户基础。展望未来，在清晰的战略布局和持续的市场扩张下，美丽田园医疗健康有望保持良好的增长态径，具备可观的投资潜力。

中心思想 业绩稳健增长与市场韧性 李宁在2023年上半年面对复杂多变的市场环境，通过抓住线下消费回暖的机遇，并持续深耕专业运动品类，实现了营收的稳健增长。尽管毛利率因市场竞争和折扣加大而面临压力，但公司展现出较强的市场适应性和韧性。 渠道优化与库存健康化 公司在盈利能力承压的同时，成功通过积极的库存出清策略，使库存周转恢复至健康水平。此外，李宁持续推进渠道结构优化，关闭低效门店，以提升整体运营效率，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2023上半年业绩概览 收入与利润表现 李宁于2023年上半年录得收入140.19亿元人民币，同比增长13%，显示出在疫情管控放开后的市场复苏中，公司业务实现了显著增长。然而，归属股东净利润为21.21亿元人民币，同比轻微下降3.11%。 毛利率与净利润压力 报告指出，上半年毛利率同比下降1.2个百分点至48.8%，主要原因在于电商和零售终端折扣力度加大，以及直营渠道占比略有下滑。同时，由于渠道建设和差旅等运营费用增加，导致归母净利润承压。 市场环境与渠道表现 线下消费回暖驱动增长 随着疫情管控的放开和体育赛事的逐步恢复，消费者运动健身需求增强，线下消费呈现显著回暖趋势。这一积极的市场环境成为李宁上半年销售增长的重要驱动力。 各渠道收入贡献分析 分渠道来看，直营收入同比增长22.3%至34.1亿元，表现最为强劲，主要得益于线下消费的复苏。批发收入同比增长13.9%至67.2亿元，反映出经销商对未来市场信心的提升。相比之下，电商渠道受到线下回暖的分流影响，同比仅增长1.7%至36.0亿元。 产品品类与专业化战略 跑步品类突出表现 在各品类中，跑步品类表现尤为突出，实现了33%的同比增长。李宁以“超轻”、“赤兔”、“飞电”为核心，构建了完善的专业跑步产品矩阵。截至6月30日，“飞电3 CHALLENGER”累计销量超70万双，“赤兔6 PRO”销量突破130万双，“超轻20”累计销量已超140万双。 专业运动产品矩阵强化 综训和篮球品类也分别实现了12%和6%的增长，而运动时尚品类则同比下滑2%。公司持续专注于科技升级和产品创新，通过不断完善专业产品矩阵，旨在强化其在专业运动领域的品牌地位。 库存管理与渠道效率提升 库存周转健康化 公司在报告期内加大了库存出清力度，使得库存周转已下降至3.8个月，好于行业平均表现，显示出有效的库存管理能力和健康的库存水平。 销售点优化与效率提升 截至6月30日，李宁销售点总数为6167个（不含李宁YOUNG），年初至今净减少128个，其中零售业务净减少7个，批发业务净减少121个。李宁YOUNG销售点合计为1281个，年初至今净减少27个。公司未来将持续推进渠道结构优化，以提升整体运营效率。 财务预测与投资建议 未来盈利预测 报告预测李宁2023/2024/2025年每股收益（EPS）分别为1.72/2.09/2.45元人民币，预计未来几年盈利将持续增长。 估值与评级 综合考虑公司业绩表现和未来增长潜力，报告给予李宁2023年30倍市盈率（PE），目标价56.8港元，并维持“买入”评级。报告认为，在消费复苏较弱的背景下，李宁仍表现出较强的韧性，并有望随着体育赛事的重启而恢复成长态势。 潜在风险提示 报告提示投资者关注宏观经济下行影响消费、业内竞争加剧以及渠道改革不及预期等潜在风险。 总结 李宁在2023年上半年展现了强劲的市场韧性，通过线下消费回暖和专业运动品类的出色表现，实现了13%的营收增长。尽管毛利率因市场折扣加大而承压，导致净利润小幅下滑，但公司在库存管理方面取得了显著成效，库存周转降至健康水平。同时，公司积极优化渠道结构，提升运营效率。展望未来，随着体育赛事的重启和消费信心的逐步恢复，李宁有望继续保持增长态势。报告维持“买入”评级，并设定目标价56.8港元，但提醒投资者关注宏观经济、行业竞争及渠道改革等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力改善 再鼎医药在2023年第二季度展现出强劲的财务表现，产品收入同比大幅增长45%，环比增速显著提升。公司通过优化运营效率和产品组合，成功实现了净亏损的同比收窄，显示出其盈利能力正在逐步改善。这得益于现有商业化产品的销量增长以及疫情负面影响的减弱。 创新管线加速推进与长期战略展望 公司核心产品线持续取得突破性进展，特别是重磅FcRn拮抗剂艾加莫德（卫伟迦）在中国获批上市，并有多个适应症的皮下注射剂型及其他关键临床研究取得积极成果。再鼎医药明确了其雄心勃勃的五年增长规划，目标到2028年拥有超过15款商业化产品，并预计在2023年至2028年间实现超过50%的营收复合年增长率，力争在2025年实现公司层面的盈利，这彰显了公司对未来发展的坚定信心和清晰战略。 主要内容 2023年上半年及第二季度财务表现分析 再鼎医药于2023年8月8日公布了2023年中期业绩及公司进展。 上半年整体业绩： 2023年上半年，公司实现销售收入1.32亿美元，同比增长38.74%。同期净亏损为1.7亿美元，同比收窄22.82%，显示出公司在收入增长的同时，亏损控制能力有所提升。 第二季度产品收入： 2023年第二季度，公司产品收入达到6,890万美元，同比大幅增长45%，收入增速环比提升8.8%。产品收入的增长主要归因于销量的增加以及COVID-19疫情负面影响的减少。 则乐（PARP抑制剂尼拉帕利）： 产品收入为4,300万美元，较2022年同期的3,410万美元增长26%。 爱普盾（肿瘤电场治疗TTFields）： 产品收入为1,370万美元，较2022年同期的1,160万美元增长18%。 擎乐（KIT/PDGFRα抑制剂瑞派替尼）： 产品收入为750万美元，较2022年同期的60万美元增长1,150%，实现爆发式增长。 纽再乐（甲苯磺酸奥马环素）： 产品收入为460万美元，较2022年同期的130万美元增长254%，表现出强劲的增长势头。 运营费用： 研发开支： 2023年第二季度研发开支为7,670万美元，同比增长16%。增长主要由于研究活动的增加和临床管线的推进。 销售、一般及行政开支： 2023年第二季度为6,790万美元，同比增长7%。增长主要是为支持新产品上市而导致的一般销售费用的增加。 净亏损收窄： 2023年第二季度亏损净额为1.209亿美元，亏损同比收窄12.3%。亏损净额减少主要得益于产品收入增长高于经营费用的增长。 现金储备： 截至2023年6月30日，公司现金及现金等价物、短期投资和受限制现金总计为8.76亿美元，为公司未来的研发和商业化活动提供了充足的资金支持。 核心产品线研发与商业化里程碑 再鼎医药在多个重点产品线上取得了显著进展： 艾加莫德（卫伟迦）： 2023年6月30日，艾加莫德用于治疗全身型重症肌无力（gMG）的新药上市申请获得NMPA批准，标志着其正式进入中国市场。 2023年7月，其皮下注射剂型的NDA申请也获得受理，有望为患者提供更便捷的治疗选择。 2023年7月，艾加莫德用于治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病（CIDP）的临床研究ADHERE达到主要终点，拓展了潜在适应症。 2023年5月，艾加莫德皮下注射剂用于治疗大疱性类天疱疮的全球2/3期研究BALLAD在中国完成首例患者入组。 瑞普替尼（ROS1/TRK抑制剂）： 2023年5月被纳入优先审评。 2023年6月，用于治疗ROS1阳性非小细胞肺癌的NDA申请获得国家药监局受理，有望尽快惠及患者。 舒巴坦钠-度洛巴坦钠（SUL-DUR）： 用于治疗鲍曼不动杆菌（包括多重耐药和CRAB菌株）感染的NDA申请正处于审评阶段，并已纳入优先审评，以应对日益严峻的耐药菌感染挑战。 爱普盾（肿瘤电场治疗TTFields）： 2023年6月，用于治疗非小细胞肺癌（NSCLC）的3期临床研究LUNAR达到主要终点，显示出其在肺癌治疗领域的潜力。 2023年7月，收到独立数据监察委员会的建议，支持继续进行肿瘤电场治疗用于胰腺癌的3期临床研究PANOVA-3。 Bemarituzumab (FGFR2b)： 2023年7月，用于胃癌一线治疗的全球3期研究FORTITUDE-101在中国内地完成首例患者入组。 KarXT（M1/M4型毒蕈碱乙酰胆碱受体激动剂）： 2023年6月，用于治疗精神分裂症的桥接注册研究在中国内地完成首例患者入组。 ZL-1218 (CCR8)： 在美国启动全球1期临床研究，进一步丰富了公司的早期创新管线。 未来产品线关键事件与市场预期 再鼎医药未来1-2年内将迎来多个潜在催化剂，有望进一步推动公司发展： 艾加莫德： 预计2023年第四季度将公布用于治疗天疱疮（PV）和免疫性血小板减少症（ITP）的全球3期研究的关键性数据。预计2024年，皮下注射剂型用于治疗全身型重症肌无力的BLA将在中国获批。 爱普盾： 预计2023年下半年将公布用于治疗卵巢癌的全球关键性临床研究INNOVATE-3的主要数据。预计2024年第一季度将公布用于治疗非小细胞肺癌脑转移的3期临床研究METIS的数据。预计2024年下半年将公布用于治疗胰腺癌的3期临床研究PANOVA-3的数据。预计2024年将在中国递交用于治疗非小细胞肺癌的上市许可申请。 瑞普替尼： 预计2024年用于治疗ROS1阳性非小细胞肺癌的新药上市申请将在中国获批。 舒巴坦钠-度洛巴坦钠： 预计2024年用于治疗不动杆菌感染（包括耐多药和碳青霉烯类的耐药菌株）的新药上市申请将在中国获批。 马吉妥昔单抗(HER2)： 预计2023年用于治疗经治转移性HER2阳性乳腺癌的新药上市申请将在中国获批。 Adagrasib(KRAS G12C)： 预计2023年下半年将更新用于治疗一线非小细胞肺癌的全球2期研究KRYSTAL-7的数据。预计2024年将在中国递交用于治疗非小细胞肺癌的新药上市申请。 公司核心竞争力与投资展望 再鼎医药被视为国内稀缺的集研发、生产和销售于一体的Biopharma公司。 商业化产品组合： 公司目前拥有5款创新药获批上市，其中重磅产品艾加莫德已于2023年6月在国内获批上市，有望成为新的增长引擎。 丰富且深厚的管线： 公司拥有13款具备同类首创或最佳潜力的产品处于临床后期阶段，预计未来3年内将有8款产品获批上市。这些产品适应症覆盖肿瘤、自身免疫、感染和中枢神经系统等多个疾病领域，展现了广阔的市场前景。 长期增长目标： 公司预计在2023年至2028年间，营收复合增速将保持在50%以上，并计划在2025年实现公司层面的盈利，体现了其强大的增长潜力和商业化能力。 投资建议： 鉴于再鼎医药在创新药研发、商业化能力以及未来增长规划方面的优势，建议投资者保持关注。 潜在风险因素分析 尽管再鼎医药展现出强劲的增长潜力，但投资者仍需关注以下潜在风险： 产品研发失败风险： 创新药研发周期长、投入大，存在临床试验失败或审批不通过的风险。 行业政策风险： 医药行业受政策影响较大，医保谈判、药品集中采购等政策变化可能对公司产品销售和盈利能力造成影响。 行业竞争加剧风险： 随着新药研发的不断推进，市场竞争日益激烈，可能对公司产品的市场份额和定价策略构成挑战。 商业化不及预期风险： 新药上市后的市场推广、销售团队建设以及医生和患者的接受度等因素，可能导致产品商业化表现不及预期。 总结 再鼎医药在2023年第二季度取得了显著的业绩增长，产品收入同比大幅提升45%，同时净亏损同比收窄12.3%，显示出公司在商业化方面的强劲势头和运营效率的提升。重磅产品艾加莫德在中国获批上市，以及多个核心产品线在研发和审批方面取得的关键进展，为公司未来的增长奠定了坚实基础。公司提出的五年增长规划，包括到2028年拥有超过15款商业化产品、营收复合增速超过50%以及2025年实现盈利的目标，彰显了其作为一体化Biopharma公司的雄心和潜力。尽管面临研发失败、政策变化、市场竞争和商业化不及预期等风险，再鼎医药凭借其丰富的创新管线和明确的战略目标，仍值得市场持续关注。

中心思想 财务表现强劲，武田合作驱动业绩腾飞 和黄医药在2023年上半年实现了显著的财务业绩增长和扭亏为盈，这主要得益于与武田制药达成的呋喹替尼海外权益授权协议所带来的巨额首付款确认收入。公司销售收入同比大幅增长164%至5.33亿美元，净利润达到1.69亿美元，成功实现盈利。武田制药支付的4亿美元首付款中，有2.59亿美元在上半年确认为收入，极大地提振了公司的财务表现和现金储备，截至6月底，公司账上现金余额高达8.56亿美元，为未来的研发投入和商业化拓展提供了坚实的基础。 创新药商业化稳健，研发管线持续推进 在核心肿瘤/免疫业务板块，和黄医药不仅通过授权合作获得了可观收入，其现有三款拳头产品——爱优特（呋喹替尼）、苏泰达（索凡替尼）和沃瑞沙（赛沃替尼）——也展现出稳健的商业化增长势头。这些产品在国内市场份额持续扩大，尤其是在医保覆盖下，市场渗透率进一步提升。同时，公司拥有丰富的研发管线，正在开展7款候选药物的超过15项注册临床研究以及6款临床早期肿瘤药物的研究，多款创新药预计在未来12个月内递交新药上市申请（NDA），显示出公司在创新药研发方面的持续投入和未来增长潜力。 主要内容 2023年中期业绩概览 和黄医药于2023年7月31日公布了其2023年中期业绩及最新业务进展。报告显示，公司上半年实现销售收入5.33亿美元，同比大幅增长164%。净利润达到1.69亿美元，成功实现扭亏为盈。营收的显著增长主要归因于上半年武田制药支付的呋喹替尼海外权益首付款中，有2.59亿美元被确认为收入。此外，2023年上半年公司应占其他业务综合净收益实现3720万美元，同比增长5%，其中上海和黄药业贡献了3510万美元的净收益。截至6月底，公司账上现金余额为8.56亿美元，其中包括从武田制药收取的4亿美元首付款。公司维持2023年全年肿瘤/免疫业务板块收入指引在4.5亿至5.5亿美元不变。 商业运营情况分析 肿瘤/免疫业务板块表现 2023年上半年，和黄医药的肿瘤/免疫业务板块实现收入3.59亿美元，同比大幅增长294%。其中，首付款及里程碑确认收入为2.59亿美元，主要来自武田制药的4亿美元首付款，预计全年将确认收入2.8亿美元。研发服务实现收入2040万美元，同比增长62%，这部分收入包括来自武田制药的监管活动管理费。产品销售实现收入8010万美元，同比增长26%，主要得益于三款核心产品的放量。 核心产品销售数据与市场地位 爱优特（呋喹替尼）：作为VEGFR-TKI，该产品于2018年国内上市，并于2020年纳入医保，获批适应症为三线及以上转移性结直肠癌。公司与礼来在国内达成合作。2023年上半年，呋喹替尼终端市场销售额为5630万美元，同比增长12%；公司入账销售额为4200万美元，同比增长16%。该产品在三线结直肠癌患者市场处于领导地位，2023年第二季度市占率为47%，持续扩大与拜万戈（瑞戈非尼）的市占率差距。 苏泰达（索凡替尼）：作为多靶点小分子血管免疫TKI，靶向VEGFR1/2/3、FGFR1和CSF-1R，该产品于2020年国内上市，并于2022年纳入医保，获批适应症为神经内分泌瘤。2023年上半年，索凡替尼实现销售收入2260万美元，同比增长66%。自2022年第三季度起，苏泰达在神经内分泌瘤市场的占有率排名第二，超过了索坦（舒尼替尼）和飞尼妥（依维莫司），2023年第一季度其市占率为17%。 沃瑞沙（赛沃替尼）：作为国内首款选择性MET抑制剂，该产品于2021年国内上市，并于2023年3月正式纳入医保，获批适应症为MET外显子14跳变的NSCLC。该产品国内销售由阿斯利康负责。2023年上半年，赛沃替尼终端市场销售额为2200万美元，同比减少5%；公司入账销售额为1510万美元，同比增长10%。上半年增长较为缓慢，主要系医保目录于今年3月份才正式生效，并且价格下降了38%所致。 达唯柯（他泽司他）：作为EZH2抑制剂，公司获得了其大中华区域授权。2022年，他泽司他在海南先行区率先展开临床应用，并于2023年3月在澳门获批上市。目前，该产品正在国内开展复发/难治性FL三线以上治疗的桥接临床试验。2023年上半年，他泽司他实现销售收入40万美元，同比增长560%。 其他业务收入 2023年上半年，公司其他业务实现销售收入1.74亿美元，同比增长57%，主要来源于药品营销及分销业务。 产品研发进展 整体研发管线布局 和黄医药目前正在开展7款候选药物的超过15项注册临床研究，以及6款临床早期肿瘤药物的研究，展现了其在创新药研发领域的广泛布局和持续投入。 呋喹替尼研发进展 国内：呋喹替尼与紫杉醇联合用于二线胃癌治疗的新药上市申请（NDA）已获受理，预计明年获批。呋喹替尼与信迪利单抗（PD1抑制剂）联合用于二线子宫内膜癌的二期临床试验已完成入组并获纳入突破性治疗品种，预计明年申报NDA。呋喹替尼与信迪利单抗联合用于二线肾癌的临床试验计划今年入组完毕，预计明年申报NDA。 全球：呋喹替尼用于三线及以上结直肠癌的NDA申请已获美国FDA受理并予以优先审评，PDUFA目标审评日期为2023年11月30日，预计今年大概率在美国获批上市。欧洲药品管理局（EMA）正在NDA申报过程中，日本医药品医疗器械综合机构（PMDA）预计于今年下半年递交NDA申请。 索凡替尼研发进展 国内：索凡替尼与特瑞普利单抗（PD1抑制剂）联合用于二线神经内分泌癌的适应症预计明年申报NDA。 赛沃替尼研发进展 国内：二线MET扩增胃癌适应症正在开展注册临床研究。一线和二线及以上MET外显子14跳变的NSCLC适应症确证性临床研究已经完成患者入组。 全球：二三线联合奥希替尼用于治疗奥希替尼耐药的MET异常的NSCLC的单臂临床试验预计今年入组结束，计划明年递交美国NDA。 其他在研药物进展 索乐匹尼布（Sulepinib，Syk抑制剂）：国内二线ITP适应症的临床三期研究顶线数据预计于今年下半年读出，预计今年年底递交NDA，该产品已被国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）纳入突破性治疗药物品种。 安迪利赛（Andelipib，PI3Kδ抑制剂）：国内预计今年年底公布治疗三线FL的关键II期注册研究的顶线结果。 他泽司他（Tazemetostat，EZH2抑制剂）：国内今年计划完成复发/难治性FL三线以上治疗的桥接临床试验入组，预计明年申报NDA。 HMPL-453（FGFR抑制剂）：国内正在开展FGFR融合肝内胆管癌患者的单臂注册临床研究，预计2026年递交NDA。 投资建议与风险提示 投资建议 和黄医药被视为国内稀缺的集研发、生产和销售于一体的Biopharma公司。公司现有三款肿瘤创新药已获批上市，并在国内建立了逾900人的肿瘤专科销售团队，覆盖超过33000名肿瘤医生，具备强大的商业化能力。2023年3月，呋喹替尼海外权益以11.3亿美元高价授予武田制药，并获得4亿美元首付款，使得公司账面资金充裕，为后续发展提供了坚实保障。现有产品正积极拓展新地区和新适应症上市，并且预计未来十二个月将有三款创新药递交NDA申请，显示出强劲的增长潜力和持续的创新能力。鉴于其稳健的商业化表现、丰富的研发管线和充裕的资金，建议保持关注。 风险提示 投资者应关注和黄医药可能面临的风险，包括产品研发失败的风险，即临床试验结果可能不达预期或未能获得监管批准。其次，行业竞争加剧的风险不容忽视，随着更多创新药进入市场，市场竞争可能日益激烈。最后，商业化不及预期的风险也可能影响公司业绩，例如产品销售增长低于预期或市场渗透率未能达到目标。 总结 和黄医药在2023年上半年展现出强劲的财务增长势头，销售收入同比激增164%至5.33亿美元，并实现1.69亿美元的净利润，成功扭亏为盈。这一显著业绩主要得益于与武田制药就呋喹替尼海外权益达成的授权协议，其中2.59亿美元的首付款确认为收入，极大地充实了公司现金流，使其账上现金余额达到8.56亿美元。 在商业运营方面，公司肿瘤/免疫业务板块收入同比增长294%，其中产品销售收入达8010万美元，同比增长26%。核心产品如爱优特（呋喹替尼）在三线结直肠癌市场占据47%的领导地位，苏泰达（索凡替尼）在神经内分泌瘤市场排名第二，而沃瑞沙（赛沃替尼）虽受医保降价影响，但入账销售额仍实现10%的增长。达唯柯（他泽司他）也实现了560%的销售增长。 在产品研发方面，和黄医药拥有7款候选药物的超过15项注册临床研究和6款早期肿瘤药物的丰富管线。呋喹替尼在全球范围内进展迅速，已获FDA优先审评，预计今年在美国获批上市，并在国内有多个适应症的NDA计划。索凡替尼、赛沃替尼、索乐匹尼布、安迪利赛、他泽司他及HMPL-453等多个在研产品均有明确的临床进展和NDA申报计划，预计未来12个月内将有三款创新药递交NDA申请。 综合来看，和黄医药作为一家集研发、生产和销售于一体的Biopharma公司，凭借其强大的创新药商业化能力、充裕的资金储备以及持续推进的丰富研发管线，展现出良好的发展前景。然而，投资者仍需关注产品研发失败、行业竞争加剧以及商业化不及预期等潜在风险。

中心思想 博安生物：全产业链平台驱动的创新与商业化潜力 博安生物作为一家集研发、生产、销售于一体的稀缺全产业链平台型生物制药公司，正凭借其在生物类似药和创新抗体领域的双轮驱动策略，展现出强劲的市场竞争力和未来增长潜力。公司已成功商业化两款生物类似药，并拥有丰富的在研管线，尤其在海外市场拓展和创新药差异化布局方面取得显著进展，有望在肿瘤、代谢、自身免疫及眼科等多个治疗领域实现高速增长和业绩改善。 核心竞争力与未来展望 博安生物的核心竞争力在于其三大自主创新技术平台、完善的生物药运营体系以及成熟的商业化能力。通过持续高研发投入，公司不仅在生物类似药领域占据领先地位，更在创新抗体药物方面进行前瞻性布局。尽管目前仍处于亏损状态，但随着多款产品陆续上市及海外市场的拓展，公司收入规模预计将持续扩大，盈利能力有望逐步改善，具备长期投资关注价值。 主要内容 公司概况与战略布局 公司简介与发展历程 博安生物成立于2013年，由绿叶制药集团控股，是一家专注于治疗性抗体的研发、生产及商业化的高科技生物制药公司。公司业务聚焦于肿瘤、自身免疫性疾病、眼科及代谢疾病等关键治疗领域。博安生物已建立三大自主创新技术平台：全人抗体转基因小鼠及噬菌体展示技术平台、双特异T-cell Engager技术平台和ADC技术平台，覆盖从抗体发现到商业化生产的全整合型产业链。截至2022年底，公司拥有745名员工，其中研发人员285名，制造及质量管理人员384名，销售、市场及职能人员76名，并在烟台、南京、美国波士顿和新加坡设有分支机构，展现出国际化的战略布局。 股权结构与业绩表现 公司的控股股东绿叶制药持有70.81%的股权。在业绩方面，博安生物实现了显著增长，主要得益于其首款商业化产品博优诺（BA1101）的销售放量。2021年和2022年，公司分别实现营业收入1.59亿元和5.16亿元。同时，公司持续保持高研发投入，2020年、2021年和2022年研发费用分别为2.36亿元、2.31亿元和4亿元，为其中长期产品管线释放动能。 产品管线深度分析 生物类似药组合的市场潜力与竞争格局 博安生物的生物类似药管线包含6款产品，其中2款已上市，1款处于BLA申报阶段，2款处于临床III期，1款处于临床I期，且有2款产品在海外开展国际多中心III期临床试验，显示出其在全球市场的雄心。 博优诺（BA1101）贝伐珠单抗注射液：市场份额稳步提升 博优诺是国内第三家获批上市的贝伐珠单抗生物类似药，于2021年4月获批，用于治疗多种实体瘤。2022年，博优诺实现销售收入5.15亿元，印证了公司强大的销售执行力。该产品已与阿斯利康中国达成独家推广合作，并于2023年4月在巴西获得BLA受理。 市场规模方面，全球贝伐珠单抗市场规模预计从2021年的69亿美元微增至2030年的72亿美元，复合年增长率为0.5%。中国市场则呈现高速增长，预计从2021年的90亿元人民币增长至2030年的184亿元人民币，复合年增长率为8.3%。 竞争格局方面，国内贝伐珠单抗市场竞争激烈，齐鲁制药、罗氏和信达生物占据主要市场份额。2022年，博安生物的博优诺在国内市场份额约为3%，报告预测其市场份额将缓慢提升至2030年的5%。 博优倍（BA6101）地舒单抗注射液（普罗力生物类似药）：全球首个获批，海外市场可期 博优倍是全球首个获批上市的地舒单抗生物类似药（低剂量，60mg），于2022年11月在国内获批，用于治疗骨质疏松症。公司已授予正大青岛在中国大陆的独家商业化权利。该产品已在全国30个省、市或自治区挂网，并即将进入欧美日国际多中心III期临床试验。 市场规模方面，全球普罗力及其生物类似药市场规模预计从2021年的35.93亿美元增长至2030年的39.85亿美元，复合年增长率为1.2%。中国市场增长迅猛，预计从2021年的2.01亿元人民币增长至2030年的78.24亿元人民币，复合年增长率为49.5%。 竞争格局方面，博优倍与泰康生物的迈利舒是全球唯二获批的普罗力生物类似药，但全球（中国以外）有15款、中国有众多处于临床阶段的候选生物类似药，竞争将日趋激烈。报告预测博优倍2030年国内市场份额占比将达到14%，海外市场份额占比为3%。 博洛加（BA1102）地舒单抗注射液（安加维生物类似药）：BLA已提交，有望快速放量 博洛加是安加维的生物类似药（高剂量，120mg），用于治疗实体瘤骨转移及骨巨细胞瘤。公司已于2023年3月提交BLA申请，预计2024年下半年在国内获批上市。海外BA1102也已开始III期临床受试者入组。 市场规模方面，全球安加维及其生物类似药市场规模预计从2021年的22.04亿美元减少至2030年的18.25亿美元，复合年增长率为-1.9%。中国市场则预计从2021年的1.41亿元人民币增长至2030年的28.37亿元人民币，复合年增长率为39.6%。 竞争格局方面，目前全球尚无安加维生物类似药上市，博安生物是全球（中国境外）唯一一款处于临床阶段的在研生物类似药。中国有六款处于临床阶段的在研生物类似药。报告预测博洛加2030年国内市场份额占比将达到20%，海外市场份额占比为5%。 BA9101阿柏西普眼内注射溶液（艾力雅生物类似药）：眼科领域的重要布局 BA9101是艾力雅的生物类似药，用于治疗湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）等视网膜疾病。该产品已于2023年3月完成中国III期临床试验入组，预计2024年上半年提交BLA，2025年获批。公司已授予欧康维视在中国大陆的独家推广权。 市场规模方面，全球用于视网膜疾病的抗VEGF单抗市场规模预计从2021年的133亿美元增长至2030年的284亿美元，复合年增长率为8.8%。中国市场预计从2021年的37亿元人民币增长至2030年的203亿元人民币，复合年增长率为20.7%。 竞争格局方面，全球仅一款阿柏西普生物类似药获批上市，全球（中国以外）有9款、中国有4款处于临床阶段的在研生物类似药。报告预测BA91012030年国内市场份额占比将达到国内视网膜抗VEGF单抗市场的5%。 BA5101度拉糖肽注射液（度易达生物类似物）：糖尿病市场的先发优势 BA5101是度易达的生物类似药，用于治疗2型糖尿病。该产品已于2022年7月进入中国III期临床试验，并已完成全部受试者入组，预计2024年上半年提交BLA，2025年上半年获批。 市场规模方面，全球长效GLP-1药物市场销售收入预计从2021年的122亿美元增长至2030年的397亿美元，复合年增长率为14%。中国长效GLP-1市场增长更为迅猛，预计从2021年的8亿元人民币增长至2030年的419亿元人民币，复合年增长率为54.2%。 竞争格局方面，全球（中国以外）无度易达临床阶段生物类似药，中国有五种度易达临床阶段生物类似药，博安生物研发进度领先。报告预测BA51012030年国内市场份额占比将达到国内长效GLP-1单抗市场的3.5%。 创新抗体组合的差异化布局 博安生物在创新药板块布局了7款候选抗体药物，其中4款已进入临床阶段，展现出公司在创新领域的差异化策略。 BA2101长效IL4R单抗：自身免疫疾病的潜力新星 BA2101是公司自主开发的IL4R长效分子抗体，可同时阻断IL-4及IL-13信号通路，用于治疗特异性皮炎、哮喘、鼻窦炎等Th2型免疫引起的过敏性疾病。该产品已进入中国I期临床试验，预计2023年底完成I期SAD临床试验。与赛诺菲的度普利尤单抗（双周给药）相比，BA2101有望实现每月一次的给药周期，具有差异化优势。 市场规模方面，全球IL4R市场预计从2021年的62亿美元增长至2030年的288亿美元，复合年增长率为18.6%。中国IL-4R市场预计从2021年的0.4亿元人民币剧增至2030年的284亿元人民币，复合年增长率为58.6%。 竞争格局方面，赛诺菲的度普利尤单抗是目前中国唯一获批的IL-4Rα靶向疗法，国内共有12款IL4Rα单抗处于临床阶段。 BA1106非IL-2阻断型抗CD25单抗：肿瘤免疫治疗的创新探索 BA1106是公司自主开发的创新性CD25全人源单克隆抗体，通过ADCC效应杀伤肿瘤微环境中的调节性T细胞，具有单药治疗和与PD1抑制剂联用治疗的潜力，对多种实体瘤具有治疗潜力。该产品已于2022年9月获批临床，成为国内首款进入实体瘤治疗临床阶段的抗CD25单抗，目前已进入中国I期临床试验。 竞争格局方面，全球范围内均无用于治疗实体瘤的CD25抗体上市，全球共有9款处于临床阶段针对CD25的候选药物。 公司竞争优势与风险提示 完善的生物药运营体系与成熟的商业化能力 博安生物的竞争优势体现在其丰富的产品管线、完善的生物药运营体系和成熟的商业化能力。公司拥有三大自主创新技术平台，涵盖从研发到生产再到商业化运营的一体化生态系统。在生产方面，公司在烟台拥有大型中试及商业化生产基地，现有中试产能1,700L和商业化产能8,000L，并正在扩建产能。在商业化方面，公司建立了广泛的商业化网络，分销网络覆盖全国千余家医院，并与知名企业建立紧密合作，确保产品快速放量。 盈利预测与估值展望 报告采用企业自由现金流贴现模型对公司进行估值，预测2023-2025年公司收入将分别达到6.7亿、9.1亿和13.6亿人民币，同比增长29.8%、36.6%和48.9%。尽管预计归母净利润在2023-2025年仍为负值，但随着产品陆续获批上市和海外市场拓展，公司经营业绩有望得到较大改善。 风险提示 公司面临的主要风险包括产品集采降价风险、产品研发失败风险、产品商业化不及预期风险以及海外市场拓展不及预期风险。这些风险可能对公司的未来业绩和估值产生不利影响。 总结 博安生物：多产品线驱动的增长前景与市场挑战 博安生物凭借其稀缺的全产业链平台优势，在生物类似药和创新抗体两大领域均展现出显著的增长潜力。公司已成功商业化博优诺和博优倍两款产品，并在2022年实现了5.15亿元的销售收入，验证了其强大的商业化执行力。同时，多款生物类似药（如博洛加、BA9101、BA5101）已进入临床后期或BLA阶段，有望在未来几年内陆续上市，为公司带来新的增长点。在创新药方面，公司差异化布局了长效IL4R单抗和创新肿瘤靶点CD25单抗等产品，尽管处于早期研发阶段，但其潜在市场空间巨大，为公司远期业务规模打开了天花板。 持续投入与国际化战略下的业绩改善预期 公司持续高强度的研发投入是其保持竞争力的关键，三大自主创新技术平台和完善的生物药运营体系构成了其核心优势。此外，博安生物积极拓展海外市场，多款产品在欧美日开展国际多中心临床试验，有望开启公司的第二增长曲线。尽管目前公司仍处于战略性亏损阶段，但随着产品管线的逐步兑现和市场份额的提升，尤其是在中国长效GLP-1和IL4R等高增长市场中的领先布局，公司收入规模预计将持续高速增长，盈利能力有望在未来几年内得到显著改善。然而，产品集采降价、研发失败、商业化不及预期以及海外市场拓展挑战等风险因素仍需投资者密切关注。

中心思想 药师帮：领先的数字化医药产业服务平台与增长潜力 药师帮作为中国最大的院外数字化医药产业服务平台，凭借强大的网络效应和市场领先地位，展现出显著的增长潜力。公司在GMV、网络覆盖和SKU数量方面均位居行业前列，并获得知名机构的股东支持。 财务表现与挑战并存 尽管药师帮收入实现高速增长，但目前仍处于亏损状态，主要源于业务扩张成本和优先股公允价值变动。公司面临政策、宏观经济、行业竞争等多重风险，但其相对较低的估值和IPO募资用途的战略性分配，为未来的发展提供了资金支持和业务拓展方向。 主要内容 公司概览 市场定位与规模：药师帮是中国最大且发展迅速的院外数字化医药产业服务平台，致力于连接医药产业链上下游。 财务表现与盈利状况：公司收入从2020年的61亿元增长至2022年的143亿元，复合年增长率（CAGR）高达53%。然而，公司目前尚未实现盈利，2021年和2022年分别亏损5亿元和15亿元，主要原因在于自营业务的快速发展带来的相关成本及费用，以及优先股相关的公允价值变动。 行业状况及前景 市场数字化趋势：随着云计算、大数据等技术进步，医药交易及服务流程正逐步实现数字化和标准化。 市场规模与增长预测：根据Frost & Sullivan数据，按GMV计算，中国院外数字化医药流通服务市场规模从2018年的535亿元增长至2022年的1,802亿元，CAGR为35.5%。预计到2027年，市场规模将达到3,583亿元。 行业准入壁垒：主要包括用户群与参与度、产品质量与品牌知名度、以及数据分析与技术能力。 优势与机遇 强大的网络效应与市场领导地位：药师帮凭借强大的网络效应，成为中国最大的院外数字化医药产业服务平台。公司总GMV于2022年达到378亿元，2020-2022年CAGR为38.6%，GMV和增速均在中国院外数字化医药产业服务平台中排名第一。 广泛的交易与服务网络：截至2022年12月31日，公司建立了最大的数字化医药交易与服务网络，覆盖约35.4万家下游药店和17.3万家基层医疗机构。平台月平均可提供库存单位（SKU）数量约3.3百万个，在中国院外数字化医药行业中排名最高。 坚实的股东背景与管理团队：公司拥有百度、复星医药等知名机构作为股东，创始人张步镇在互联网科技和技术解决方案方面拥有超过20年的丰富经验，为公司长期发展提供有力支撑。 平台与自营业务协同发展：公司平台业务与自营业务相辅相成，其中2020年4月推出的厂牌首推业务两年CAGR高达72.8%。同时，公司已为超过5,200个卖家和4万家药店提供SaaS服务，提供自研数字化解决方案。 弱项与风险 多重外部风险：公司面临政策风险、宏观经济下行风险、行业竞争加剧、疫情反复以及药品价格受限等潜在风险。 发行所得款用途 战略性资金分配：约45%（1.141亿港元）将用于进一步发展医药流通业务，包括扩大与药企合作、信息数据库和供应链能力；约25%（63.4百万港元）用于发展其他业务，如扩大光谱云检服务地理覆盖和提高小微仓市场知名度；约22%（55.8百万港元）用于研发；约8%（20.3百万港元）用于运营资金及一般企业用途。 基石投资者 知名机构支持：公司基石投资者为ZGC International Limited，其由中关村国际控股有限公司全资拥有。 投资建议 市场地位与估值分析：药师帮作为中国最大及发展迅速的院外数字化医药产业服务平台，在医药B2B领域处于领先地位。根据上市市值测算，公司对应2022年PS约0.7-0.9倍，对标互联网医疗平台京东健康PS约3倍，显示其估值相对便宜。 IPO评级：综合考虑近期港股市场情绪较低迷等因素，安信国际给予IPO专用评级“5.9”。 总结 本报告对药师帮（9885.HK）进行了IPO点评，指出其作为中国最大的院外数字化医药产业服务平台，在市场规模、网络覆盖和SKU数量方面均处于领先地位。公司收入实现高速增长，2020年至2022年CAGR达53%，但目前仍处于亏损状态，主要受业务扩张成本和优先股公允价值变动影响。 行业方面，中国院外数字化医药流通服务市场规模持续扩大，预计到2027年将达到3,583亿元，为药师帮提供了广阔的发展空间。公司凭借强大的网络效应、知名股东背景和协同发展的业务模式，具备显著的竞争优势。然而，药师帮也面临政策、宏观经济、行业竞争等多重风险。 在发行所得款用途方面，公司计划将大部分资金用于医药流通业务发展、其他业务拓展和研发，以支持未来的增长。尽管公司估值相对便宜，但考虑到当前港股市场情绪，安信国际给予其IPO专用评级“5.9”。

中心思想 减脂塑形：新兴增长引擎与投资机遇 本报告核心观点在于识别减脂塑形赛道作为医药行业未来新兴增长点。中国庞大的肥胖人口基数（2021年达2.3亿人），结合医疗设备与技术的持续创新，以及大众对美的追求日益提升，共同推动了该市场的崛起。报告特别强调了非侵入式医美塑形（如冷冻溶脂、射频溶脂）相较传统吸脂手术的优势，并推荐了华东医药、爱美客、信达生物、复锐医疗科技等在该领域具有潜力的投资标的。 医药板块：多维度策略应对市场波动 尽管上周恒生医疗保健业整体表现不佳，跑输恒生指数，但报告建议投资者采取多元化策略，关注医药行业内的多个细分赛道。这些赛道包括创新药、医疗器械、医疗服务及中药、CXO和医美。每个赛道均有其独特的增长逻辑和政策支持，例如创新药强调管线布局和现金流，医疗器械关注技术壁垒，医疗服务和中药受益于政策和需求增长，CXO具备全球竞争优势，而医美则有望在多重利好因素下迎来估值修复。 主要内容 报告摘要 市场表现概览 2023年5月8日至5月12日期间，恒生指数单周下跌2.11%。在12个恒生行业中，恒生医疗保健业表现显著落后，下跌5.24%，跑输恒生指数3.13个百分点，在所有行业中排名倒数第2。 减脂塑形赛道分析 中国肥胖人口基数庞大，2021年已达到2.3亿人。在医疗设备日益丰富、技术不断更新迭代以及大众追求美的意识提高的推动下，减脂塑形行业被视为未来崛起的新兴赛道。报告指出，相较于存在恢复期长、对医生技术要求高、安全系数较低等问题的吸脂手术，以冷冻溶脂和射频溶脂为代表的非侵入式医美塑形市场有望实现快速增长。 减脂塑形赛道重点关注标的 报告推荐了以下在减脂塑形赛道具有投资价值的标的： 华东医药：其利拉鲁肽糖尿病适应症已于2023年3月获批，预计肥胖适应症将于2023年下半年获批。 爱美客：司美格鲁肽和去氧胆酸药物目前处于临床前阶段，利拉鲁肽已完成I期临床。 信达生物：与礼来制药共同开发的IBI362（一种兼具降糖和减重疗效的GLP-1R/GCGR双重受体激动剂）正处于III期临床阶段。 复锐医疗科技：引进的JS001溶脂针IIb期临床试验已达到主要终点，III期临床将于今年启动。 投资建议 报告建议投资者未来关注以下几个关键赛道： 创新药 创新仍是行业发展的主旋律，需紧密跟踪相关企业的临床试验进展，重视潜力品种的放量。建议关注管线布局协同性强、具有核心技术平台且现金流充裕的优质创新药企，如康方生物（9926.HK）、再鼎医药（9688.HK）、信达生物（1801.HK）、诺诚健华（9969.HK）等。 医疗器械 从长期来看，医疗器械板块子赛道众多，分子诊断及手术机器人等子赛道潜力巨大，创新企业具有技术壁垒。建议关注微创机器人-B(2252.HK)等。 医疗服务及中药 政策持续支持中药传承创新发展。医疗服务渗透率较低，未来相关需求增长前景广阔，尤其在疫情缓和后有望展现业绩弹性。建议关注固生堂（2273.HK）、海吉亚医疗(6078.HK)等。 CXO CXO行业目前估值相对合理，配置性价比较高，国内产业链具备全球竞争优势，受益于海内外下游需求增长，行业高景气度有望持续。长期推荐一体化产业龙头药明康德(2359.HK)、康龙化成（3759.HK）、泰格医药(3347.HK）等。 医美 在疫情防控政策更加科学精准、政府发放消费券刺激消费扩大内需以及医美板块估值相对合理的多重因素催化下，医美板块有望迎来估值修复。建议关注巨子生物（2367.HK）、美丽田园医疗健康（2373.HK）等。 行业动态分析 上周市场回顾 恒生医疗保健业表现 上周（2023年5月8日至5月12日），恒生医疗保健业下跌5.24%，跑输恒生指数3.13个百分点，在12个恒生行业中排名倒数第2。 个股涨跌幅 恒生医疗保健行业内，有72家企业股价上涨，150家下跌。其中，超人智能(8176.HK)单周涨幅达34.09%，居行业涨幅榜首位。金威医疗(8143.HK)、东曜药业-B(1875.HK)、北京健康(2389.HK)涨幅亦居前。跌幅榜首位为朗华国际集团(8026.HK)，单周跌幅达19.20%。启明医疗-B(2500.HK)、鹰瞳科技-B(2251.HK)、和黄医药(0013.HK)跌幅相对较大。 行业动态 2023年5月10日，国家卫健委召开药政工作会议，确定了2023年重点工作任务。会议提出以健全药品供应保障制度为主线，突出药品临床价值和临床需求导向，重点围绕基本药物、短缺药品、儿童药品、药品使用监测、临床综合评价等工作，推动药品供应保障工作高质量发展。 重点公司动态 信达生物 玛仕度肽(研发代号：IBI362)高剂量9mg在中国肥胖受试者的II期临床研究中，24周主要研究终点达成。研究结果显示，玛仕度肽9mg组体重较基线的平均百分比变化与安慰剂组的差值达-15.4%（95%CI：-18.8%,-11.9%），P<0.0001；体重较基线的平均变化与安慰剂组差值为-14.7kg（95%CI：-17.9kg,-11.5kg），P<0.0001。同时，该组分别有81.7%、65.0%、31.7%和21.7%的受试者体重较基线下降至少5%、10%、15%和20%。 君实生物 公司自主研发的抗PD-1单抗药物特瑞普利单抗联合化疗一线治疗广泛期小细胞肺癌（SCLC）的随机、双盲、安慰剂对照、多中心III期临床研究（EXTENTORCH研究）的主要研究终点达到方案预设的优效边界。君实生物计划近期向监管部门递交该新适应症的上市申请。 再鼎医药 再鼎医药的创新抗感染药物纽再乐（甲苯磺酸奥马环素）成功获得澳门注册登记，用于治疗社区获得性细菌性肺炎（CABP）及急性细菌性皮肤和皮肤结构感染（ABSSSI）。这是澳门药物监督管理局揭牌成立以来，首个基于内地获批、生产后在澳门获批上市的创新抗感染药物。 上周行情回顾 行业表现 上周恒生指数单周下跌2.11%。恒生医疗保健业下跌5.24%，跑输恒生指数3.13个百分点，在12个恒生行业中排名倒数第2。 细分板块表现 除医